通貨膨脹案例分析

-.z.案例2中國(guó)改革開放以來(lái)的通貨膨脹一1979-1980年6%二1982-1986年8.8%三1986-1990年18.5%四1992-1994年21.7%無(wú)2006-2008年6%央行根底貨幣投放機(jī)制變化及金融影響作者/農(nóng)行戰(zhàn)略規(guī)劃部【摘要】?過(guò)去30年根底貨幣投放經(jīng)歷了從再貸款為主轉(zhuǎn)向外匯占款為主的過(guò)程，大致可分為三個(gè)階段。第一階段：1984-1993年，再貸款和財(cái)政透支為根底貨幣投放主渠道。第二階段：1994-2001年，外匯占款和再貸款等并重。第三階段：2002-2011年，外匯占款成為根底貨幣投放主渠道。?內(nèi)外部環(huán)境變化致外匯占款增長(zhǎng)放緩。從內(nèi)部原因看：一是人口紅利減弱，出口品本錢上升。二是人民幣接近均衡水平，資本工程順差減少。三是央行退出常態(tài)式干預(yù)，主動(dòng)購(gòu)匯減少。從外部原因看：一是國(guó)際經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)復(fù)蘇。二是美聯(lián)儲(chǔ)QE退出。三是國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)加大。?我國(guó)以公開市場(chǎng)操作投放根底貨幣主要受制于兩個(gè)因素：一是國(guó)債規(guī)模有限。二是國(guó)債市場(chǎng)交易量小。相對(duì)來(lái)說(shuō)，再貸款、再貼現(xiàn)有兩方面的優(yōu)勢(shì)：一方面，再貸款不受證券抵押限制，投放相對(duì)靈活，且沒有數(shù)量限制。另一方面，再貸款和再貼現(xiàn)可實(shí)現(xiàn)定向、定價(jià)、定量投放，有利于實(shí)現(xiàn)特定領(lǐng)域定向支持。?根底貨幣投放機(jī)制變化對(duì)金融體系和銀行的影響。一是影響資金價(jià)格中樞。二是銀行對(duì)公存款增長(zhǎng)難度可能加大。三是貨幣領(lǐng)域定向調(diào)控將加劇銀行分化。過(guò)去十多年，外匯占款一直是我國(guó)根底貨幣投放的主渠道。但從2012年開場(chǎng)，外匯占款增速出現(xiàn)趨勢(shì)性下降。今年以來(lái)，外匯占款少增現(xiàn)象更加明顯。4月份新增外匯占款846億元，月增量環(huán)比下降51%，同比下降70%。未來(lái)一段時(shí)間，根底貨幣投放渠道可能將從外匯占款為主轉(zhuǎn)向更為側(cè)重再貸款、再貼現(xiàn)等途徑。根底貨幣投放渠道變化，將對(duì)金融生態(tài)和銀行經(jīng)營(yíng)環(huán)境產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，商業(yè)銀行需提前謀劃應(yīng)對(duì)。一、過(guò)去30年根底貨幣投放從再貸款轉(zhuǎn)向外匯占款1984年我國(guó)建立獨(dú)立的中央銀行體系，承當(dāng)制定、執(zhí)行和實(shí)施貨幣政策職能。根底貨幣調(diào)控成為央行執(zhí)行貨幣政策的重要手段，根底貨幣投放大致經(jīng)歷三個(gè)階段：第一階段：1984-1993年，再貸款和財(cái)政透支為根底貨幣投放主渠道。該時(shí)期根底貨幣投放特點(diǎn)：一是政策性再貸款和財(cái)政透支是主要手段。截至1993年末，再貸款總量?jī)|元，超過(guò)70%根底貨幣來(lái)自央行再貸款。再貸款主要出于政策性目的，如農(nóng)副產(chǎn)品收購(gòu)、國(guó)家重點(diǎn)建立工程等。財(cái)政透支也是我國(guó)根底貨幣投放重要途徑，1993年末財(cái)政透支形成預(yù)算借款億元。二是國(guó)有銀行為再貸款主要承接者。四大國(guó)有銀行身兼政策性職能，承接了97%再貸款。三是根底貨幣投放受到地方政府干預(yù)。地方人行擁有局部再貸款權(quán)限，加之其領(lǐng)導(dǎo)由地方政府任命，再貸款投放受地方干預(yù)，甚至出現(xiàn)"倒逼〞央行投放根底貨幣的現(xiàn)象。根底貨幣剛性增長(zhǎng)造成需求快速擴(kuò)張，引發(fā)嚴(yán)重通脹，造成人民幣貶值壓力。四是外匯占款形成的根底貨幣投放規(guī)模較小。1993年末外匯占款億元，僅為再貸款的8.3%。第二階段：1994-2001年，外匯占款和再貸款等并重，收回局部再貸款對(duì)沖外匯占款增長(zhǎng)。該時(shí)期是我國(guó)金融體制改革重要階段，貨幣政策調(diào)控從直接信貸控制轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，根底貨幣投放發(fā)生重要變化。主要改革措施及對(duì)根底貨幣投放的影響表現(xiàn)在：一是人行實(shí)行垂直管理，收回地方人行再貸款權(quán)限。1993年開場(chǎng)人民銀行逐漸收回省級(jí)人行再貸款權(quán)限，抑制了再貸款過(guò)度膨脹。二是再貸款主要投向政策性銀行和資產(chǎn)管理公司。國(guó)有銀行政策性與商業(yè)性業(yè)務(wù)剝離，加上后來(lái)資產(chǎn)處置需要，再貸款主要投向政策性銀行和資產(chǎn)管理公司。三是匯率制度改革推動(dòng)外匯占款快速增加。1994年人民幣匯率并軌，1996年實(shí)施經(jīng)常工程可兌換。人民幣匯率穩(wěn)定促進(jìn)了外貿(mào)增長(zhǎng)和外匯儲(chǔ)藏積累，外匯占款形成的根底貨幣增多。截至2001年末，央行外匯占款億元，占央行資產(chǎn)比重到達(dá)44.3%，與再貸款規(guī)模接近。為防止根底貨幣過(guò)快增長(zhǎng)，1996-1998年，央行累積收回商業(yè)銀行再貸款6079億元。四是配合應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)，擴(kuò)大再貸款規(guī)模。為支持根底設(shè)施建立等，增加再貸款2000億元。五是宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)向間接手段。1998年取消信貸額度控制，央行通過(guò)國(guó)債買賣調(diào)節(jié)根底貨幣供給。第三階段：2002-2011年，外匯占款成為根底貨幣投放主渠道，貨幣政策自主性被削弱。該時(shí)期根底貨幣投放特點(diǎn)：一是外匯占款成為根底貨幣投放主渠道。2001年我國(guó)參加WTO之后，順差快速積累，特別是2005年匯改后人民幣升值預(yù)期強(qiáng)化，外匯占款快速增加。截至2011年末，央行資產(chǎn)負(fù)債表外匯占款萬(wàn)億元，占央行總資產(chǎn)的82.7%，10年增長(zhǎng)倍，年均增速28.6%。同期再貸款變化不大。二是央行進(jìn)展大規(guī)模沖銷操作。為對(duì)沖快速增加的外匯占款，央行通過(guò)央票和正回購(gòu)，及提高存準(zhǔn)率回收流動(dòng)性。2003年至金融危機(jī)前，央行先后20次上調(diào)存準(zhǔn)率。金融危機(jī)后，央行12上調(diào)存準(zhǔn)率，截至2011年6月，大型金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率最高達(dá)21.5%。央票存量規(guī)模最多時(shí)超過(guò)萬(wàn)億元。三是貨幣政策自主性受到削弱。外匯占款快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致根底貨幣被動(dòng)投放，盡管央行進(jìn)展了沖銷操作，但并不完全，貨幣政策自主性受到削弱。二、外匯占款趨勢(shì)性減少，央行重建根底貨幣投放機(jī)制〔一〕內(nèi)外部環(huán)境變化致外匯占款增長(zhǎng)放緩。經(jīng)歷10多年經(jīng)濟(jì)開展，推動(dòng)外匯占款高速增長(zhǎng)的內(nèi)外部環(huán)境已經(jīng)發(fā)生根本改變。從內(nèi)部原因看：一是人口紅利減弱，出口品本錢上升，降低了出口貿(mào)易順差。二是經(jīng)過(guò)多年大幅升值，人民幣接近均衡水平，資金雙向流動(dòng)，資本工程順差減少。三是資本工程可兌換改革需要，匯率彈性加大，央行退出常態(tài)式干預(yù)，主動(dòng)購(gòu)匯減少。從外部原因看：一是國(guó)際經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)復(fù)蘇。國(guó)際經(jīng)濟(jì)缺乏持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力，外部需求缺乏常態(tài)化，影響出口增長(zhǎng)。二是美聯(lián)儲(chǔ)QE退出。美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)步縮減QE3，資金回流美國(guó)。三是國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)加大。新興市場(chǎng)國(guó)家資金外流、貨幣貶值頻發(fā)。2008年全球金融危機(jī)后，外匯占款增速降至20%以下?！捕澄磥?lái)幾年需年增根底貨幣2-3萬(wàn)億元，外匯占款難以滿足根底貨幣投放需求。在外匯占款已無(wú)法繼續(xù)快速增長(zhǎng)的背景下，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，需要保持貨幣投放適度增長(zhǎng)，要求根底貨幣相應(yīng)增長(zhǎng)。我們進(jìn)展簡(jiǎn)單測(cè)算。今年M2增速目標(biāo)為13%，假設(shè)2015-2020年增速目標(biāo)為10%，2020年M2總量將達(dá)萬(wàn)億元。假設(shè)如下兩種極端情形。情景一：如果貨幣乘數(shù)保持目前水平〔2013年末為〕不變，M2增長(zhǎng)依靠根底貨幣投放實(shí)現(xiàn)，則每年需要新增根底貨幣萬(wàn)億元。情景二：如果央行按照每年降準(zhǔn)兩次擴(kuò)張貨幣乘數(shù)，且銀行超額存款準(zhǔn)備金率不變，2020年貨幣乘數(shù)將達(dá)，每年需新增根底貨幣萬(wàn)億元。實(shí)際情況應(yīng)介于兩種極端情景之間，意味著2020年前每年新增根底貨幣應(yīng)很可能在2-3萬(wàn)億元。前瞻性看，預(yù)計(jì)2020年以前年增外匯占款僅有1萬(wàn)億元左右，甚至更低。根底貨幣年缺口在1-2萬(wàn)億元之間，央行需要拓展根底貨幣投放渠道，以確保實(shí)現(xiàn)M2增速目標(biāo)?！踩吃儋J款、再貼現(xiàn)可能成為未來(lái)一段時(shí)間我國(guó)根底貨幣投放主要渠道。央行使用何種手段投放根底貨幣，主要取決于經(jīng)濟(jì)金融狀況及要所到達(dá)的政策目標(biāo)。從國(guó)際實(shí)踐看，央行投放根底貨幣的手段和方式是多樣的。主要包括如下幾種：一是傳統(tǒng)工具。包括公開市場(chǎng)操作、再貸款、再貼現(xiàn)等。可稱之為常態(tài)式工具。二是量化寬松工具。政策利率降至零，繼續(xù)政策寬松投放根底貨幣的工具，如美聯(lián)儲(chǔ)定向招標(biāo)工具〔TAF〕，歐央行資產(chǎn)擔(dān)保購(gòu)置方案，可稱之為非常規(guī)工具。三是特殊目的工具。如美聯(lián)儲(chǔ)"縮短放長(zhǎng)〞扭轉(zhuǎn)操作，購(gòu)置長(zhǎng)期債券，壓低長(zhǎng)期資金價(jià)格。四是貨幣互存。一國(guó)央行與他國(guó)央行開展貨幣互存，提高根底貨幣境外投放規(guī)模。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)看，再貸款、再貼現(xiàn)可能將成為未來(lái)一段時(shí)間根底貨幣投放主渠道。根據(jù)我國(guó)"人民銀行法"，央行投放根底貨幣手段包括：再貸款、再貼現(xiàn)、公開市場(chǎng)買賣國(guó)債和其他政府債券及外匯。借鑒國(guó)際經(jīng)歷，預(yù)計(jì)今后央行會(huì)逐漸加大政府性債券購(gòu)置，以公開市場(chǎng)操作投放根底貨幣，但目前這一渠道并不暢通，主要受制于兩個(gè)因素：一是國(guó)債規(guī)模有限。我國(guó)記賬式國(guó)債總量約萬(wàn)億元，不到央行外匯占款總量三成。二是國(guó)債市場(chǎng)交易量小。商業(yè)銀行和信用社持有國(guó)債萬(wàn)億元，更多出于資產(chǎn)配置而非交易目的，通常持有到期。2013年國(guó)債市場(chǎng)月均交易量?jī)H4640億元，央行動(dòng)輒千億的根底貨幣操作量，會(huì)造成國(guó)債市場(chǎng)大幅波動(dòng)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，再貸款、再貼現(xiàn)則具有兩方面的優(yōu)勢(shì)：一方面，再貸款不受證券抵押限制，投放相對(duì)靈活，且沒有數(shù)量限制。另一方面，再貸款和再貼現(xiàn)可實(shí)現(xiàn)定向、定價(jià)、定量投放，有利于實(shí)現(xiàn)對(duì)小微、"三農(nóng)〞等領(lǐng)域定向支持。據(jù)媒體報(bào)道，央行4月份向國(guó)開行發(fā)放3000億元再貸款專項(xiàng)用于支持棚戶區(qū)改造，且央行已著手制定對(duì)金融機(jī)構(gòu)及其貸款企業(yè)的信用評(píng)級(jí)方法，為下一步加大再貸款投放做準(zhǔn)備。三、根底貨幣投放機(jī)制變化對(duì)金融體系和銀行的影響〔一〕影響資金價(jià)格中樞。根底貨幣來(lái)源不同，資金價(jià)格也有顯著差異。外匯占款投放根底貨幣價(jià)格相對(duì)較低，如形成活期存款利率為0.35%，1年期定期存款利率也僅為3%。比擬而言，正常一年期央行再貸款利率為3.85%。而今年初7天逆回購(gòu)利率為4.1%，階段性使用的SLO〔短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具〕、SLF〔常備借貸便利〕等資金價(jià)格更高，近期SLF隔夜利率為5%。因此，從中長(zhǎng)期看，假設(shè)根底貨幣投放從外匯占款為主轉(zhuǎn)向再貸款為主，資金價(jià)格中樞將會(huì)提高?！捕炽y行對(duì)公存款增長(zhǎng)難度可能加大。企業(yè)是結(jié)售匯主體，2013年，貨物貿(mào)易和外商直接投資凈順差合計(jì)5449億美元，由此形成企業(yè)存款超過(guò)3萬(wàn)億元。