中國高等教育行業(yè)：撥云見日一線曙光上調(diào)至推薦評級

投資主題投資主題政策情緒由消極轉(zhuǎn)為積極隨著政策擔(dān)憂消退，近期高等教育板塊股價出現(xiàn)反彈。我們認(rèn)為增長受到以下因素的支撐：1）最近的收購釋放了政府將繼續(xù)支持的信號；2）近期公布的《國家職業(yè)教育改革實施方案》表明了對該行業(yè)的大力支持；3）我們認(rèn)為，對學(xué)前教育行業(yè)的支持意見，是政府在延續(xù)了很久的嚴(yán)格規(guī)管措施/政策后所作出的深受歡迎的積極姿態(tài)（2019年2月：教育部、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部共同表示政府將加大對民辦學(xué)前教育的扶持力度，擴(kuò)大普惠性幼兒園覆蓋率）。今年1月初，教育部長表示，《民辦教育促進(jìn)法實施條例（修訂草案）》已經(jīng)“原則上”通過，可能將在兩會后的第二季度出臺。預(yù)期該部待審條例將與18年8月的修訂草案版本保持相似。積極的高等教育的長期供需動態(tài)1）持續(xù)強勁的大學(xué)毛入學(xué)率趨勢增長與經(jīng)濟(jì)發(fā)展一致，而政府的目標(biāo)是將高等教育毛入學(xué)率從目前的近50%提高到65%；2）地方政府財政（尤其是欠發(fā)達(dá)地區(qū)）的供應(yīng)增長限制需要民辦教育部門的支持；3）政策主導(dǎo)和學(xué)校營運商退出帶動行業(yè)整合，民辦高等教育公司從獨立學(xué)院獲得份額。我們認(rèn)為民辦學(xué)院的新入學(xué)人數(shù)將繼續(xù)以快于公辦院校（歷史數(shù)據(jù)3.5%，相比2008~2017年復(fù)合年增長率為2.2%）的速度增長，以滿足需求。推薦買入有更多上漲空間的新高教和中教控股這兩個領(lǐng)先標(biāo)的都是行業(yè)積極趨勢的主要受益者。中教控股的投資亮點是其領(lǐng)先的規(guī)模，作為優(yōu)質(zhì)營運商的認(rèn)可度，以及穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表，這些因素能夠支撐其未來幾年基于收購的進(jìn)一步增長。另一方面，我們發(fā)現(xiàn)，從較低估值和較高盈利可見性角度來看，新高教也具有吸引力。與此同時，由于新高教的資產(chǎn)負(fù)債表狀況在2019年繼續(xù)積極收購的能力較低，新高教對盈利預(yù)期的潛在收購的依賴程度較低。圖1：同業(yè)比較 3個月市盈率(x)每股盈利CAGR(%)PEG(x)P/B(x)EV/EBITDA(X)公司代碼股價(本幣)評級目標(biāo)價(本幣)上漲/下跌空間(%)市值(百萬美元)平均交易額(百萬美元)FY18EFY19EFY20EFY18-FY20EFY19EFY19EFY19E恒生指數(shù)28,22810.89.910.70.8國企指數(shù)11,1(4.3)(1.7)0.9n.a.行業(yè)平均12.4行業(yè)中位數(shù)24.216.313.09.9行業(yè)平均(不包括高教)31.119.515.044.0正規(guī)教育高等教育中教控股839HK12.50買入13.9011.23,2175.5733.1*24.73.118.6新高教2001HK5.10買入5.9015.79302.2026.417.515.431.00.62.612.3希望教育1765HK1.19中性1.19-0.31,0112.1125.116.613.58.7民生教育1569HK1.75未評級n.a.n.a.8960.7117.713.812.47.9中國新華教育2779HK2.87未評級n.a.n.a.5880.4016.814.011.68.4宇華教育6169HK3.26未評級n.a.n.a.1,3645.4413.311.62.18.7均值22.116.414.010.8中位數(shù)21.415.312.98.7K12和pre-K楓葉教育1317HK3.69未評級n.a.n.a.1,4015.7113.911.49.48.5紅黃藍(lán)RYBUS8.10未評級n.a.n.a.2372.2171.716.112.47.2博實樂BEDUUS10.36未評級n.a.n.a.1,2842.7123.318.917.535.70.5n.a.10.5成實外教育1565HK3.86未評級n.a.n.a.1,5190.3226.020.214.715.3睿見教育6068HK3.55未評級n.a.n.a.9251.2814.812.410.410.1天立教育1773HK1.80未評級n.a.n.a.4760.5016.912.98.69.821世紀(jì)教育1598HK0.92未評級n.a.n.a.1440.11n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.均值27.815.32.210.3中位數(shù)20.114.511.49.9非正規(guī)教育好未來TALUS32.58未評級n.a.n.a.18,482117.2551.540.328.429.8新東方EDUUS77.53未評級n.a.n.a.12,303110.4230.723.918.917.5達(dá)內(nèi)科技TEDUUS6.39未評級n.a.n.a.3420.46n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.2.4n.a.卓越教育集團(tuán)3978HK2.76未評級n.a.n.a.299n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.均值31.11.04.823.7中位數(shù)31.11.04.323.7資料來源：公司資料、（香港；股價截至9年2月9日收盤價，注：由于中教控股的財年時間從7財年的7年2月1日年結(jié)變更為財年的2018年8月*財年P(guān)E為50x公司報告（香港）公司報告證券研究部中教控股(839HK)高教龍頭，領(lǐng)先的行業(yè)整合者

王騰杰+8523189

李怡珊+85231896122龍頭高等教育營運商的卓越聲譽在確保有吸引力的交易方面具有優(yōu)勢政策變明朗對收購增長戰(zhàn)略帶來支持，計劃2019年再進(jìn)行次收購首次覆蓋給予買入評級，對應(yīng)25倍市盈率，預(yù)計19/20財年盈利復(fù)合年增長率為24%（18-20財年）全明星學(xué)校陣容，快速擴(kuò)張中教控股是行業(yè)龍頭，擁有7所學(xué)校和1所正在進(jìn)行收購的學(xué)校，2018/2019學(xué)年學(xué)生總?cè)藬?shù)達(dá)到14.5萬，在新增4所學(xué)校的推動下比兩年前翻了一番。鑒于高等教育的長期有機增長相對溫和，管理層的成長戰(zhàn)略是繼續(xù)收購學(xué)校。為實現(xiàn)這一目標(biāo)，中教控股計劃利用資本市場，并在2018年與惠理股權(quán)投資管理公司建立首個合作伙伴關(guān)系。

tommywong@.hkcrystalli@.hk首次覆蓋買入股價 HK$12.512個月目標(biāo)價 HK$13.9(11.2%)(上漲/下跌空間)股價表現(xiàn) 839HK 三個方面的增長2019/2020財年：1）現(xiàn)有學(xué)校18（經(jīng)調(diào)整）-20財年收入年復(fù)合強勁增長15%，西安鐵道學(xué)院以及公司旗艦學(xué)校廣州白云學(xué)院新校區(qū)建設(shè)貢獻(xiàn)的入學(xué)人數(shù)增長預(yù)期強勁；2）2018年9月收購的松田學(xué)院將為19財年收入額外貢獻(xiàn)9%的增長；3）新收購的盈利增加帶來進(jìn)一步潛在的上漲。銷售增長抵消利潤率壓力：我們預(yù)計公司毛利率會略有下降，因為松田大學(xué)是一所獨立學(xué)院需收取管理費，而該校前期管理不善，需要時間和前期投資/費用來改善其運營。盡管如此，在收入增長的推動下，我們預(yù)計19財年每股收益將達(dá)到0.44元人民幣（較18年年化值同比增長34%），20財年達(dá)0.51元人民幣（同比增長16%）。估值/主要風(fēng)險我們的目標(biāo)價為13.9港元，為未來12個月盈利的25倍市盈率（對應(yīng)27倍19財年和23倍20財年市盈率），高峰估值為40倍。主要風(fēng)險：1）合格教師的

70%50%30%10%-10%-30%-50%2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月-70%2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月資料來源：貝格數(shù)據(jù)% 1m 6m 12m 839HK 14.9 50.6 49.5恒生指數(shù) 4.2 3.7 (9.3)聘用和留存；2）出現(xiàn)不利的監(jiān)管變動；3）在新區(qū)域的擴(kuò)張可能不及預(yù)期行業(yè)：高等教育 成功。財務(wù)預(yù)測及估值

恒生指數(shù) 28228國企指數(shù) 11117主要數(shù)據(jù) 52周股價區(qū)間(港元) 8.03-16.60市值(百萬港元) 25253日均成交量(百萬股) 5.15每股凈資產(chǎn)(港元) 3.48主要股東 8月31日年結(jié)(8月31日年結(jié)(人民幣百萬元)FY16*FY17*FY18FY19EFY20E總股數(shù)(百萬股)2,020收入 861 949 933 2,043 毛利潤 457 560 573 1,186 報告凈利潤 413 429 401 889 經(jīng)常性凈利潤 421 420 445 889 經(jīng)常性每股盈利(人民幣) 0.28 0.28 0.22 0.44 0.51核心市盈率(x) 38.8 39.4 49.6 24.7 21.2市凈率(x) 6.5 2.9 3.6 3.1 2.7股息率(%) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00ROE(%) 17.7 10.5 6.6 12.9 13.1凈債務(wù)/權(quán)益(%) 0.1 (0.6) (0.2) (0.2) (0.4)資料來源：公司資料、（香港）預(yù)測；*注：中教控股的財年時間從17財年的2017年12月31日年結(jié)變更為18財年的2018年8月31日年結(jié)

自由流通量 24.76%圖3：收入分部預(yù)測 90,00060,00030,000

學(xué)生人數(shù)

160,450169,450145,000160,450169,450145,000121,31576,36877,38375,25538%16%9%8%-2%2,0001,5001,000500

65%

0%

松田學(xué)院松田大學(xué)FY18*FY19EFY20EFY21E西安鐵道學(xué)院鄭州城軌學(xué)校白云技師學(xué)院廣東白云學(xué)院江西科技學(xué)院FY18*FY19EFY20EFY21E002014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/21

-10% FY16FY17資料來源：公司數(shù)、（香港）預(yù)測 資料來源：公司數(shù)、（香港）預(yù)測;*按年化數(shù)據(jù)計算FY16FY17圖4：按學(xué)校劃分的學(xué)費收入 松田大學(xué)&學(xué)院,9%江西科技學(xué)西安鐵道學(xué) 院,30%院15%校11%白云技師學(xué)院,9% 廣東白云學(xué)院,26%圖5：按省份劃分的學(xué)費收入 河南,11%江西,30%西安,15%廣東,44%資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港；注：1）數(shù)據(jù)基于財年預(yù)測；2）僅包括并表實體資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港；注：）數(shù)據(jù)基于財年預(yù)測；2）僅包括并表實體圖6：市率間 市率間 PE Avg(21.6x) +1SD(23.4x) PB Avg(2.7x) +1SD(2.9x) +2SD(25.2x) -1SD(19.8x) -2SD(18x) +2SD(3.1x) -1SD(2.5x) -2SD(2.3x)25.0 3.503.0020.02.5015.0Nov-18 Dec-18 Jan-19

2.00Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19重點圖表重點圖表圖2：各學(xué)年學(xué)生人數(shù) 資料來源：彭博、（港） 資料來源：彭博、（港）財務(wù)預(yù)測表財務(wù)預(yù)測表資產(chǎn)負(fù)債表損益表人民幣百萬元FY16FY17FY18FY19EFY20E人民幣百萬元FY16FY17FY18FY19EFY20E物業(yè)、廠房及設(shè)備 2,416 2,639 3,259 4,797 5,032收入 861 949 933 2,043 2,361預(yù)付租賃款項 51 55 63 137銷售成本 (405) (389) (360) (857) (984)商譽 0 326 917 886 856毛利 457 560 573 1,186 1,376無形資產(chǎn) 0 240 1,048 1,013 979其他收入 74 55 69 72購買物業(yè)、廠房及設(shè)備的按金 3 2 1,275 8銷售費用 (9) (10) (18) (59) (68)其他非流動資產(chǎn) 68 40 104 128行政費用 (102) (133) (168) (286) (331)非流動資產(chǎn) 2,537 3,302 6,675 7,614 7,140總營運開支 (37) (88) (132) (277) (327)銀行結(jié)余及現(xiàn)金 247 3,243 1,738 1,971 3,372經(jīng)營利潤 420 471 909 1,050應(yīng)收款及預(yù)付款 40 72 256 154 178投資收入 14 10 0 0 0其他流動資產(chǎn) 1,042 56 64 4 4上市費用 0 (45) 0 0 0流動資產(chǎn) 1,329 3,370 2,059 2,129 3,554利息收入 4 5 19 27總資產(chǎn) 3,866 6,672 8,733 9,743 10,694融資成本 (15) (18) (24) (21) (21)銀行借款 0 107 100 100特殊項目 3 1 (44) 0 0遞延收入 727 24 30 30稅前利潤 425 423 907 1,055應(yīng)付賬款 9 31 24 27稅項 (2) (2) 13 (18) (21)其他應(yīng)付及應(yīng)計費用 197 535 386 197稅后利潤 423 421 889 1,034合同義務(wù) 0 0 1,038 1,295 1,398年度非持續(xù)性經(jīng)營損益 7 0 0 0其他流動資產(chǎn) 48 12 13 12 11非控股權(quán)益 0 0 0 0 0流動負(fù)債 1,070 947 1,747 1,846 1,763凈利潤 413 429 889 1,034銀行借款 0 130 137 137非核心項目調(diào)整 (8) 9 (44) 0 0遞延稅項負(fù)債 0 60 259 259 259核心利潤 421 420 889 1,034其他非流動負(fù)債 26 26 135 150 150EBITDA 532 606 614 1,088 1,238非流動負(fù)債 86 524 546 546經(jīng)常性每股盈利(人民幣) 0.28 0.28 0.22 0.44 0.51總負(fù)債 1,339 1,033 2,271 2,392 2,309總凈資產(chǎn) 2,527 5,639 6,462 7,351 8,385股本 0 0 0 0儲備 2,342 5,639 6,143 7,032 8,065財務(wù)比率股東權(quán)益2,5245,6396,1437,0328,065非控股權(quán)益 4 0 319 319 319FY16FY17FY18FY19EFY20E總權(quán)益 2,527 5,639 6,462 7,351 8,385同比增長率變化(%)總債務(wù) 0 237 237 237營業(yè)額 1.8 10.2 (1.7) 119.0 15.6凈現(xiàn)金/(債務(wù)) (206) 3,243 1,501 1,734 3,135EBITDA 15.8 13.9 77.3 13.8現(xiàn)金流量表經(jīng)營利潤 13.2 12.3 (6.5) 106.2 15.4人民幣百萬元FY16FY17FY18FY19EFY20E核心利潤 15.0 (0.1) 99.8 16.4經(jīng)營利潤 471 441 909 1,050利潤率(%)折舊及攤銷 135 173 179 189毛利率 53.0 59.0 58.1 58.3營運資金變化 156 (645) (116) (209)EBITDA利潤率 61.8 63.9 53.3 52.5其他 (56) 438 379 753EBIT利潤率 48.7 49.7 44.5 44.5運營現(xiàn)金 706 407 1,351 1,782凈利潤率(核心利潤） 48.8 44.3 43.5 43.8已付稅項 (0) (0) (3) (18) (21)實際稅率(%) 0.5 0.4 N/A 2.0 2.0經(jīng)營活動凈現(xiàn)金 706 404 1,333 1,761總經(jīng)營開支占收入百分比 4.3 9.3 13.5 13.8資本開支 (285) (113) (102) (405) (360)利息覆蓋率(x) 37.7 33.8 46.6 326.9 (194.9)結(jié)構(gòu)性存款變動 0 0 0凈債務(wù)/權(quán)益(%) 8.1 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金其他 (132) (191) (1,554) 0凈債務(wù)/總資本(%) 7.5 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金投資活動凈現(xiàn)金 120 (1,656) (1,101) (360)流動比率(x) 1.2 3.6 1.2 1.2 2.0股票發(fā)行收益 0 2,746 0 0 0回報(%)債務(wù)變動凈額 (8) (453) 0 0資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(x) 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2已付上市費用 0 (77) 0 0 0財務(wù)杠桿比率(x) 1.6 1.3 1.3 1.3 1.3其他 (40) 0 0EBIT利潤率(%) 48.7 49.7 44.5 44.5融資活動凈現(xiàn)金 (34) 2,175 0 0擔(dān)(x) 1.0 0.9 0.9 1.0 1.0現(xiàn)金凈變動 (127) 3,001 (1,527) 233 1,400擔(dān)(x) 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0調(diào)整 0 (5) 22 0 0ROE(%) 17.7 10.5 12.9 13.1期初現(xiàn)金 247 3,243 1,738 1,971ROIC(%) 17.0 18.4 N/A 17.2 19.3期末現(xiàn)金 247 3,243 1,738 1,971 3,372核心市盈率(x) 38.8 39.4 24.7 21.2市凈率(x)3.12.7資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測；16/17財年為12月31日年結(jié)，此后為8月31日年結(jié)公司報告（香港）公司報告證券研究部新高教集團(tuán)(2001HK)未來三年盈利前景清晰強勁由于新收購的三所學(xué)校帶來實質(zhì)貢獻(xiàn)，19財年盈利將大幅增長20財年受惠于另外兩個待完成的收購事項，盈利將更見增長首次覆蓋給予買入評級：經(jīng)驗豐富的學(xué)校營運商將業(yè)務(wù)拓展至農(nóng)村地區(qū)，與國家多元化教育資源戰(zhàn)略一致明顯高于同業(yè)的可見性盈利增長新高教自2017年上市后已完成一系列收購，因此其資產(chǎn)負(fù)債表由凈現(xiàn)金轉(zhuǎn)變?yōu)?8財年的預(yù)計凈負(fù)債6.25億元人民幣。與大多數(shù)手頭擁有大量現(xiàn)金且處于凈現(xiàn)金狀況，并能夠做出進(jìn)一步收購的同業(yè)相比，新高教在同業(yè)當(dāng)中相對杠桿率較高，但同時也擁有最高的預(yù)測盈利增長，原因在于其流動性已轉(zhuǎn)為資產(chǎn)，且面臨相對較低的收購執(zhí)行風(fēng)險。

王騰杰+85231896634李怡珊+85231896122tommywong@.hkcrystalli@.hk首次覆蓋買入股價HK$5.112個月目標(biāo)價(上漲/下跌空間)HK$5.9(15.7%)股價表現(xiàn) 2001HK 預(yù)測2019年盈利增長52%新高教有七所學(xué)校，其中五所已經(jīng)并表，另外三所將在2018年年底及2019年年初并表，將為2019年帶來盈利增長的動力。余下兩所待完成的收購預(yù)計將分別于2019年和2020年完成。在這個背景下，我們基于已公布完成的收購的狀態(tài)，預(yù)測收入的復(fù)合年增長率為34%，而如果假設(shè)所有已公布的收購已經(jīng)全部完成，則預(yù)測復(fù)合年增長率為52%。受到其強勁的收入增長和持續(xù)并購活動的支持，我們預(yù)計18財年預(yù)測每股收益將達(dá)到0.17元人民幣(+6.8%)，而19財年預(yù)測為0.26元人民幣(+52.7%)。假設(shè)兩項待收購的學(xué)校以全年基準(zhǔn)并表，我們預(yù)測2019年的收入將有28%的增長，凈收入增長10%。以相對較低的估值增長我們的目標(biāo)價定為5.9港元，基于20倍19財年市盈率，相比最高估值為26倍。主要風(fēng)險：1)聘用和留存優(yōu)秀教師；2)出現(xiàn)不利的監(jiān)管變動；及3)業(yè)務(wù)擴(kuò)充至新地區(qū)可能未必如預(yù)期般成功。財務(wù)預(yù)測及估值

30%10%-10%-30%-50%2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月-70%2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月% 1m 6m 12m 2001HK28.59.00.1恒生指數(shù)4.23.7(9.3)行業(yè):高等教育 恒生指數(shù) 28228國企指數(shù) 11117重要數(shù)據(jù) 52周股價區(qū)間（港元）3.17-8.52港股市值（百萬港元）7299日均成交量（百萬股）7.59每股凈資產(chǎn)（港元）1.43主要股東 李孝軒 55.39%12月31日年結(jié)12月31日年結(jié)(人民幣百萬元)201620172018E2019E2020E 自由流通 44.61%收入341414512855920毛利潤164228283447475報告凈利潤112233242364416經(jīng)常性凈利潤106211242364416經(jīng)常性的每股收益（人民幣）0.050.29核心市盈率(x)47.728.326.417.515.4市凈率(x)2.62.1股息率(%)0.01.0ROE(%)16.917.512.916.115.2凈負(fù)債率(%)36.811.829.19.0凈現(xiàn)金資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測圖9：收入分部預(yù)測 80,00060,00040,00020,0000

總學(xué)生人數(shù)(并入報表)

百萬人民幣67%25%67%25%23%24%8%10%98,18183,96198,18183,96189,36893,23166,82425,04029,71633,4621,000800600400200FY160FY16

FY19EFY20EFY21E0%FY19EFY20EFY21E

蘭州理工大學(xué)職業(yè)工程學(xué)院湖北民族學(xué)院科技學(xué)院廣東英華國際職業(yè)學(xué)院洛陽科技職業(yè)學(xué)院哈爾濱華德學(xué)院云南工商學(xué)院同比(右軸)FY17FY18E資料來源：公司數(shù)、（香港）預(yù)測 資料來源：公司數(shù)、（香港）預(yù)測FY17FY18E圖10：按學(xué)校劃分的學(xué)費收入 廣東英華國際職業(yè)學(xué)院,9%洛陽科技職業(yè)學(xué)院,11%云南工商學(xué)院,45%哈爾濱華德學(xué)院,15%貴州工商職業(yè)學(xué)院,20%圖按省份劃分的學(xué)費收入 廣西,9%河南,11%云南,45%哈爾濱,15%貴州,20%資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測；注：1)數(shù)據(jù)基于19財年預(yù)測；2)僅包括并表實體資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測；注：1)數(shù)據(jù)基于19財年預(yù)測；2)僅包括并表實體圖12：市盈率區(qū)間 圖13：市凈率區(qū)間 PE Avg(17.3x) +1SD(21.1x) PB Avg(2.7x) +1SD(3.4x)

+2SD(24.9x) -1SD(13.5x) -2SD

+2SD(4x) -1SD(2.1x) -2SD(1.4x)May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18

May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18重點圖表重點圖表圖8：各學(xué)年學(xué)生人數(shù) 資料來源：彭博、（港） 資料來源：彭博、（港）財務(wù)預(yù)測表財務(wù)預(yù)測表資產(chǎn)負(fù)債表損益表12月31日年結(jié)（人民幣百萬元）201620172018E2019E2020E12月31日年結(jié)（人民幣百萬元）201620172018E2019E2020E物業(yè)、廠房及設(shè)備 985 1,915 2,432 2,788收入 341 414 920投資物業(yè) 32 47 45 44銷售成本 (177) (187) (230) (408) (445)土地租賃預(yù)付款 99 97 92 90毛利 164 228 475其他非流動資產(chǎn) 729 1,197 962 679 548其他收入及收益 56 103 118非流動資產(chǎn) 1,727 2,327 3,018 3,249 3,470銷售費用 (3) (4) (5) (8) (8)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價 429 449 457行政費用 (60) (58) (67) (85) (90)保證金存款 53 30 30 30其他費用 (12) (5) (5) (9) (9)預(yù)付款、按金及其他應(yīng)收款項 51 89 154 256 276總營運開支 (20) 37 13 11其他流動資產(chǎn) 3 6 7 12 13經(jīng)營利潤 144 264 485流動資產(chǎn) 243 620 748 776利息收入 1 3 3.9 6.1 6.3總資產(chǎn) 2,013 2,570 3,638 3,997 4,246融資成本 (36) (40) (60) (75) (45)計息銀行/其他借貸 208 800 534 268特殊項目 4 0 0 0遞延收入 250 278 371 399稅前利潤 250 447其他應(yīng)付及應(yīng)計款項 193 207 359 383所得稅 (2) (17) (18) (27) (31)其他流動負(fù)債 4 18 30 25稅后利潤 233 416流動負(fù)債 668 1,304 1,293 1,085止業(yè)務(wù)利潤/（虧損） 2 0 0 0 0計息銀行及其他借貸 144 252 168 84非控股權(quán)益 (0) 0 0 0 0遞延收入 31 29 52 68凈利潤 233 416遞延稅項負(fù)債 0 4 4 7 7非核心項目調(diào)整422000非流動負(fù)債 177 294 227 160核心利潤 108 416總負(fù)債 1,070 845 1,598 1,520 1,245稅息折舊及攤銷前利潤 182 302 570總凈資產(chǎn) 943 1,725 2,040 2,476 3,001經(jīng)常性每股收益（人民幣） 0.09 0.16 0.17 0.25 0.29股本 0.000 0.983 0.983 0.983 0.983 儲備 888 1,724 2,039 2,475 3,000財務(wù)比率股東權(quán)益 888 1,725 2,040 2,476 3,001201620172018E2019E2020E非控股權(quán)益 54 0 0 0 0同比增長率變化(%)總權(quán)益 943 1,725 2,040 2,476 3,001收入 24.5 21.5 7.7總債務(wù) 352 1,052 702 352稅息折舊及攤銷前利潤 10.0 66.2 6.7現(xiàn)金／（債務(wù)）凈額 (347) (204) (593) (223) 135 7.0 83.7 5.5現(xiàn)金流報表經(jīng)營利潤 7.0 83.7 6.212月31日年結(jié)（人民幣百萬元）201620172018E2019E2020E核心利潤經(jīng)營利潤 264 316 460 485利潤率(%)折舊及攤銷 38 38 74 84毛利率 48.0 54.9 51.6營運資金變化 54 (33) (25) 138 32稅息折舊及攤銷前利潤率 53.4 73.0 61.9其他 (6) 16 72 122息稅前利潤率 42.2 63.8 52.7已收利息 1 3 4 6 6凈利潤率(核心利潤） 31.7 50.9 45.2已付稅項 (3) (1) (18) (27) (31)實際稅率(%) 2.1 6.7 7.0 7.0 7.0融資租賃租金付款 (3) 0 0 0 0總經(jīng)營開支占收入百分比 5.8 (8.9) (6.5) (1.6) (1.1)經(jīng)營活動產(chǎn)生之現(xiàn)金凈額 287 499 722 699利息覆蓋率(x) 4.2 7.2 5.7 6.7 12.6資本開支 (155) (159) (750) (200) (200)凈債務(wù)/權(quán)益(%) 36.8 11.8 9.0 凈現(xiàn)金其他 (511) (538) (5) (5) (5)凈債務(wù)/總資本(%) 26.9 10.6 8.3 凈現(xiàn)金融資活動的凈現(xiàn)金流 (667) (697) (755) (205) (205)流動比率(x) 0.5 0.4 0.5 0.6 0.7債務(wù)變動凈額 138 (244) 700 (350) (350)回報(%)投資者資本注入 0 0 0 0資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2股份發(fā)行所得款項 0 0 0 0財務(wù)杠桿比率(x) 2.4 1.7 1.6 1.7 1.5其他 (31) (109) (133) (147) (136)息稅前利潤率(%) 42.2 63.8 52.7融資活動的凈現(xiàn)金流 350 567 (497) (486)利息負(fù)擔(dān)(x) 0.8 0.9 0.8 0.9 0.9現(xiàn)金凈變動 96 (60) 20 8稅項負(fù)擔(dān)(x) 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9調(diào)整 (0) (0) 0 0 0回報率(%) 16.9 17.5 15.2年初現(xiàn)金 83 179 429 449投資資本回報率(%) 14.3 16.5 17.5年末現(xiàn)金 429 449 457核心市盈率(x) 47.7 28.3 15.4融資活動的凈現(xiàn)金流 70 128 (251) 522 499市凈率(x) 5.7 3.5 3.1 2.6 2.1資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測公司報告（香港）公司報告證券研究部希望教育(1765HK)維持中性評級，上調(diào)估值目標(biāo)價上調(diào)以反映行業(yè)估值復(fù)蘇預(yù)測19/20財年盈利有強勁增長，存在收購潛力更傾向于中教控股及中國新高教；我們于1月調(diào)低希望教育評級的依據(jù)是公司低于預(yù)期的學(xué)校的招生計劃/盈利和收購。上調(diào)目標(biāo)價，等待收購執(zhí)行催化劑我們維持希望教育中性評級，并基于19財年行業(yè)平均估值16.4倍市盈率計算（相比之前為11.3倍）上調(diào)目標(biāo)價至1.19港元，反映出行業(yè)整體估值回升。股價于過去一個月內(nèi)反彈約30%，主要原因是隨著政策氣氛愈加正面，行業(yè)估值回升。如果能看到具回報的收購?fù)瓿梢约艾F(xiàn)有學(xué)校招生計劃

王騰杰+85231896634李怡珊+85231896122tommywong@.hkcrystalli@.hk中性股價HK$1.212個月目標(biāo)價(上漲/下跌空間)HK$1.2(-0.3%)股價表現(xiàn) 及盈利確認(rèn)增長，我們對希望教育的態(tài)度會將更加正面。此外，我們的研 1765HK 恒指數(shù)究顯示希望教育變更注冊為盈利性學(xué)校對其可能產(chǎn)生更為明顯的影響。盡管如此，我們的研究僅為單一年度的分析，實際上很可能分散并減緩負(fù)面影響。

50%30%10%-10%2019財年增長前景2019財年增長前景-50%我們對盈利的預(yù)測維持不變。我們預(yù)測2019年的收入增長可達(dá)到16.7%，較2018年的39%有所減速，主要原因是18年下半年政策不明朗導(dǎo)致收購不如預(yù)期。2019年增長主要受到獨立學(xué)院（希望學(xué)院、晉祠學(xué)院）及大專院-70%校（四川文化傳媒職業(yè)學(xué)院及貴州應(yīng)用技術(shù)職業(yè)學(xué)院）同時帶來的收入增2018年9月2019年1月2019年2月1m 6m 12m 1765HK40.0(27.0)n.a.2018年9月2019年1月2019年2月1m 6m 12m 1765HK40.0(27.0)n.a.恒生指數(shù) 4.2 3.7 (9.3) 主要上漲風(fēng)險包括：1)快于預(yù)期的并購；2)新設(shè)學(xué)校速度加快。主要下跌風(fēng)險包括：1)聘用和留存優(yōu)秀教師；2)四川存在業(yè)務(wù)集中風(fēng)險；及3)業(yè)務(wù)擴(kuò)充至新地區(qū)可能未必如預(yù)期般成功。財務(wù)預(yù)測及估值12月31日年結(jié)(人民幣百萬元)201620172018E2019E2020E收入6147521,0451,2201,417毛利潤310360479561680報告凈利潤155212147425547經(jīng)常性凈利潤157173295445547經(jīng)常性的每股收益（人民幣）0.030.040.040.060.08核心市盈率(x)32.529.625.116.613.5市凈率(x)1.61.4股息率(%)0.00.00.00.00.0ROE(%)41.511.3凈負(fù)債率(%)271.6342.5凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測

2018年10月2018年2018年10月2018年11月2018年12月行業(yè):高等教育 恒生指數(shù) 28228國企指數(shù) 11117重要數(shù)據(jù) 52周股價區(qū)間（港元）0.75-2.22港股市值（百萬港元）7933日均成交量（百萬股）15.7每股凈資產(chǎn)（港元）0.68主要股東 汪輝武 62.11%已發(fā)行股數(shù)(百萬股) 6,667自由流通量 37.89%總學(xué)生人數(shù)(并表)

圖15：收入分部預(yù)測 百萬人民幣80,00060,00040,00020,0000

114,094

102,24090,798102,24090,79880,03862,32149,83845,2140

39%26%39%26%24%17%16%15%FY19EFY20EFY21EFY19EFY20EFY21E

甘肅職業(yè)技術(shù)學(xué)院四川希望汽車技師學(xué)院貴州應(yīng)用技術(shù)職業(yè)學(xué)院四川文化傳媒職業(yè)學(xué)院四川希望汽車職業(yè)學(xué)院四川天一學(xué)院山西醫(yī)科大學(xué)晉祠學(xué)院貴州財經(jīng)大學(xué)商務(wù)學(xué)院西南交通大學(xué)希望學(xué)院2015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/22FY16FY17FY18E同比(右軸)2015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/22FY16FY17FY18E資料來源：公司數(shù)、（香港）預(yù)測 資料來源：公司數(shù)、（香港）預(yù)測圖16：按學(xué)校劃分的學(xué)費收入 四川托普信息技四川希望汽車技術(shù)職業(yè)學(xué)院, 師學(xué)院,1% 西南交通大學(xué)希15% 望學(xué)院,19%貴州應(yīng)用技術(shù)職業(yè)學(xué)院,7% 貴州財經(jīng)大學(xué)商務(wù)學(xué)院,6%四川文化傳媒職業(yè)學(xué)院,10%四川希望汽車職業(yè)學(xué)院,4% 山西醫(yī)科大學(xué)晉四川天一學(xué)院, 祠學(xué)院,28%10%圖17：按省份劃分的學(xué)費收入 其他,28%四川,60%貴州,12%資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測；注：1)數(shù)據(jù)基于19財年預(yù)測；2)僅包括并表實體資料來源：公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測；注：1)數(shù)據(jù)基于19財年預(yù)測；2)僅包括并表實體圖18：市盈率區(qū)間 圖19：市凈率區(qū)間 PE Avg(16.8x) +1SD +2SD(26.1x) -1SD(12.2x) -2SD35.030.025.020.015.010.05.00.0

PB Avg(1.7x) +1SD(2.1x)+2SD(2.6x) -1SD(1.2x) -2SD(0.7x)Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18Dec-18 Jan-19

Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18Dec-18 Jan-19 Feb-19重點圖表重點圖表圖14：各學(xué)年學(xué)生人數(shù) 資料來源：彭博、（港） 資料來源：彭博、（港）財務(wù)預(yù)測表2019年2月19日（星期二）財務(wù)預(yù)測表資產(chǎn)負(fù)債表損益表12月31日年結(jié)（人民幣百萬元）201620172018E2019E2020E12月31日年結(jié)（人民幣百萬元）201620172018E2019E2020E物業(yè)、廠房及設(shè)備 2,219 3,195 3,827 3,960 4,985收入 614 752 1,045 1,220 1,417土地租賃預(yù)付款 595 585 575 565銷售成本 (305) (392) (567) (659) (737)商譽和其他無形資產(chǎn) 600 597 593 589毛利 310 360 479 561 680預(yù)付款、按金及其他應(yīng)收款項 18 18 450 0其他收入及收益 51 68 78 104 114于合營公司投資 0 143 141 139 137銷售費用 (33) (29) (31) (37) (43)非流動資產(chǎn) 2,951 4,551 5,599 5,716 6,276行政費用 (66) (79) (87) (92) (104)應(yīng)收賬款 0 0 0 0 0其他費用 (26) (3) (10) (12) (14)應(yīng)收關(guān)聯(lián)人士款項 733 222 178 142總營運開支 (74) (42) (50) (37) (46)其他 130 109 122 135經(jīng)營利潤 236 318 428 523 633保證金存款 0 0 0 0融資成本凈額 (74) (125) (121) (44) (43)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物 181 2,472 2,684 2,571應(yīng)占合營企業(yè)虧損 0 (2) (2) (2) (2)流動資產(chǎn) 1,651 1,044 2,803 2,983 2,848特殊項目 (2) 38 (147) (20) 0總資產(chǎn) 4,602 5,595 8,403 8,699 9,124稅前利潤 159 229 159 457 589遞延收入 535 744 868 1,008所得稅 (5) (20) (13) (37) (47)其他應(yīng)付及應(yīng)計款項 732 680 659 737稅后利潤 155 210 146 421 541應(yīng)付稅項 35 54 51 48 46非控股權(quán)益 0 2 1 4 5銀行借貸 614 300 260 206凈利潤 155 212 147 425 547應(yīng)付關(guān)連人士款項 0 0 0非核心項目調(diào)整 (2) 38 (147) (20) 0其他 7 8 9 9 9核心利潤 157 173 295 445 547流動負(fù)債 2,455 2,098 1,783 1,844 2,006稅息折舊及攤銷前利潤 335 439 599 714 831遞延收入 629 647 663 679基本每股收益（人民幣） 0.03 0.04 0.03 0.06 0.08銀行借貸 795 1,265 1,929 1,670 1,324攤薄每股核心收益（人民幣） 0.03 0.04 0.04 0.06 0.08