中國(guó)債券納入國(guó)際債券指數(shù)展望

正文目錄國(guó)際債券指數(shù)簡(jiǎn)介 4巴克萊全球綜合債券指數(shù) 4富時(shí)羅素全球債券指數(shù) 5摩根大通新興市場(chǎng)政府債券指數(shù) 6納入國(guó)際債券指數(shù)，中國(guó)債市對(duì)外開放的重要一步 8中國(guó)債市對(duì)外開放進(jìn)程 8債券通，中國(guó)債市對(duì)外開放的里程碑 8債券通的歷史進(jìn)程 8債券通吸引外資的效果顯著 9中國(guó)債市對(duì)外開放程度仍有待提升 10納入國(guó)際債券指數(shù)有望深化中國(guó)債市對(duì)外開放的進(jìn)程 中國(guó)債券納入國(guó)際債券指數(shù)的影響 13海外債券指數(shù)化投資概覽 13有望通過(guò)被動(dòng)投資吸引大量資金進(jìn)入中國(guó)債市 14他山之石，新興市場(chǎng)國(guó)家納入國(guó)際債券指數(shù)的經(jīng)驗(yàn) 14中國(guó)債券納入國(guó)際債券指數(shù)后境外資金流入規(guī)模測(cè)算 16外資進(jìn)入的節(jié)奏和規(guī)模存在不及預(yù)期可能 17對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的其他影響 18風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表目錄圖表1：BGAI權(quán)重（按主權(quán)分） 5圖表2：BGAI權(quán)重（按類別分） 5圖表3：WGBI權(quán)重（分區(qū)域） 6圖表4：WGBI權(quán)重（分評(píng)級(jí)） 6圖表5：WGBI期限分布 6圖表6：中國(guó)債券市對(duì)外開放進(jìn)程 8圖表7：債券通上線以來(lái)境外投資者債券持有率快速上升 9圖表8：債券通上線以來(lái)外資流入債市速率較快 9圖表9：債券通上線以來(lái)境外投資者持債結(jié)構(gòu) 10圖表10：2018年12月境外投資者持債結(jié)構(gòu) 10圖表11：中國(guó)金融深化不及其他新興金融市場(chǎng) 圖表12：境外機(jī)構(gòu)配債（現(xiàn)券二級(jí)凈買入）仍以短端為主 圖表13：外資投資中國(guó)債券的渠道 12圖表14：美國(guó)共同基金和ETF市場(chǎng)年度資金流向 13圖表15：全球債券指數(shù)基金規(guī)模與產(chǎn)品只數(shù) 14圖表16：全球債券ETF規(guī)模與產(chǎn)品只數(shù) 14圖表17：全球指數(shù)化管理固收類產(chǎn)品規(guī)模 14圖表18：美國(guó)持有南非債券 15圖表19：南非債券出售至境外的統(tǒng)計(jì) 15圖表20：哥倫比亞在GBI-EM指數(shù)中占比與國(guó)外資金流入 15圖表21：羅馬尼亞在GBI-EM指數(shù)中占比與國(guó)外資金流入 16圖表22：中美利差走勢(shì)領(lǐng)先外資增持變動(dòng) 17圖表23：美元指數(shù)與境外機(jī)構(gòu)增持境內(nèi)債券的反向走勢(shì)一致 18圖表24：2017年中以來(lái)外資買債對(duì)國(guó)債利率影響顯著 19圖表25：2017年中后外資對(duì)境內(nèi)債券增持規(guī)模上升 19國(guó)際債券指數(shù)簡(jiǎn)介30（theBarclaysGlobalAggregate;（theWorldGovernmentBondIndexWGBI）摩根大通新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)（G-巴克萊全球綜合債券指數(shù)（199924個(gè)BGAI1-3年（21%）7-10（%%MS占比超過(guò)%9年3月7GI的全球綜合+23,33354.19萬(wàn)億美元。BGAI指數(shù)被較為廣泛地使用，跟蹤該指數(shù)的資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億美元。GI（32（2）級(jí)達(dá)到投資級(jí)及以上（6）（7）圖表1：權(quán)重（按主權(quán)分） 圖表2：權(quán)重（按類別分）（） BGAI權(quán)重（454035302520151050

（%） BGAI權(quán)重605040302010美 日 法 英 國(guó) 本 國(guó) 國(guó)

加意西超荷其拿大班主蘭他大利牙權(quán)

0國(guó)債 MBS 非金融司

金融類公司

非公司 中介資料來(lái)源：StateStreetGlobalAdvisors， 資料來(lái)源：StateStreetGlobalAdvisors，中國(guó)債券納入彭博指數(shù)最早可以追溯到2004年的中國(guó)綜合指數(shù)(BloombergChinaAggregateIndex)20173月，彭博推出了兩個(gè)混合債券指數(shù)：全球綜合+中國(guó)指數(shù)(GlobalAggregate+ChinaIndex)和新興市場(chǎng)本幣國(guó)債+中國(guó)指數(shù)(EMLocalCurrencyGovernment+ChinaIndex)。前者是BGAI339.1%。2019131日，彭博公司正式確認(rèn)，人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債券將從2019420在完全納入全363數(shù)54.07萬(wàn)億美元（2019年1月31日的數(shù)據(jù)）的市值中占比達(dá)6.03%。富時(shí)羅素全球債券指數(shù)（WGBI）WGBI2017831日成為富時(shí)羅素（FTSERussell）WGBI2520個(gè)國(guó)家地區(qū)的主權(quán)債券，20181231日，WGBI101919.89萬(wàn)億美元。WGBI可以由不同被納入WGBI500400億歐元5S&PA-（例如外資控股障礙和資本管制圖表3：WGBI權(quán)重（分區(qū)域）圖表4：WGBI權(quán)重（分評(píng)級(jí)）EGBIAAA AA A BBB6%圖表3：WGBI權(quán)重（分區(qū)域）圖表4：WGBI權(quán)重（分評(píng)級(jí)）EGBIAAA AA A BBB6%32%20%37%5%8% 12%26%54%資料來(lái)源：FTSERussell，資料來(lái)源：FTSERussell，圖表5：WGBI期限分布期限發(fā)行量面值（億美元）市值（億美元）有效久期到期收益率（%）WGBI1033201,292.4217,854.37.991.501-3年24353,630.554,553.71.871.453-5年18239,670.840,952.03.781.365-7年12025,192.626,331.95.571.557-10年14527,186.029,404.17.771.40>10年34355,612.666,612.616.631.67資料來(lái)源：FTSERussell，20173（WGBI的前營(yíng)運(yùn)商宣布中國(guó)已獲得資格被納入三個(gè)國(guó)債指數(shù)：新興市場(chǎng)國(guó)債指數(shù)(EMGBI)(AGBI)(APGBI)素的資料，8年4月時(shí)中國(guó)在MG（MG-CapedGI（G-Cape所占的市場(chǎng)權(quán)重分別為%1.00%、58.85%及20.00。2017年7月，中國(guó)被列入全球公債指數(shù)——擴(kuò)展市場(chǎng)指數(shù)(WGBI-Extended)5.5%的份額。2019117CEOMarkMakepeace在中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際論壇上表201892720199摩根大通新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)摩根大通新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)（GBI-EM）體系是新興市場(chǎng)國(guó)家政府發(fā)行的以20056GBI-EM逐步衍生出三A-/A3GBI-EM。GBI-EM包括定期交易、固定利率、本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)且國(guó)際投資者容易獲得準(zhǔn)入的政府債券。本幣發(fā)行的政府債券納入-M需滿足以下標(biāo)準(zhǔn)（固定票面利率工具（在岸發(fā)10額不少于5（債券指數(shù)。20163月，摩根大通表示將在岸中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，列入指數(shù)觀察(IndexWatch)名單，評(píng)估中國(guó)被納入其指數(shù)的資格，以決定是否將其納入該行被廣泛追蹤的新興市場(chǎng)債券指數(shù)，10%納入國(guó)際債券指數(shù)，中國(guó)債市對(duì)外開放的重要一步中國(guó)債市對(duì)外開放進(jìn)程2005年中央政府批準(zhǔn)打開境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的大門：央行分別批準(zhǔn)泛亞基金和亞債中國(guó)基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。20068QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者計(jì)劃CIBM，21年正式開啟RQFI（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者計(jì)劃，3年繼續(xù)放寬FII的投資限制。而2015年到2017年的一系列舉措，則從各個(gè)方面更為全面地建立良好的市場(chǎng)環(huán)境方便20156月起允許離岸人民幣清算行及參與銀行以在岸債券進(jìn)行回購(gòu)融資；20157月起將合格債券交易范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至包括債券現(xiàn)券、債券回購(gòu)、債券借貸、債券期貨、利率互換及人行許可的其他交易類型；201622017年更是準(zhǔn)許外資參與境內(nèi)衍生品市場(chǎng)以對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)。20177月正式開通的香（圖表6：中國(guó)債券市對(duì)外開放進(jìn)程資料來(lái)源：銀行間交易商協(xié)會(huì)，債券通官網(wǎng)，中國(guó)人民銀行，債券通，中國(guó)債市對(duì)外開放的里程碑債券通的歷史進(jìn)程略、鞏固香港國(guó)際金融中心地位以及促進(jìn)中國(guó)債券市場(chǎng)的成熟有著重要意義。201742017621（以下簡(jiǎn)稱《暫行辦。72日，債券通正式上線，73日“北向通”上線試運(yùn)行。上線運(yùn)行首日，債19家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)、70142筆、70.48億元12849.04債券通從整個(gè)交易過(guò)程的前中后三方面優(yōu)化了境外投資者的交易結(jié)算月，港交所宣布彭博成為債券通第二家認(rèn)可的交易平臺(tái)。2019117日，律法規(guī)等一系列基礎(chǔ)設(shè)施與國(guó)際接軌。債券通吸引外資的效果顯著201773日開始運(yùn)行起，據(jù)央行官網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間債券市場(chǎng)的總額連續(xù)走高。201789212018121.7191.7%201771.34%201882.12%20189月后月凈減持幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，1220187482筆，交884135.82月份僅15個(gè)交易日交易筆數(shù)就達(dá)到了780筆，交易量達(dá)到97.2億元。圖表7：債券通上線以來(lái)境外投資者債券有率快速上升 圖表8：債券通上線以來(lái)外資流入債市速較快

（億元） 境外投者持凈增量境外投資者持債在中國(guó)債市占比債券通正式運(yùn)行

(%)

2.52.0

20,000（億元） 債券 股票15,000

811

15-12 16-12

17-12

1.51.00.50.0

0

債券通正式運(yùn)行14-12 15-12 16-12 17-12 18-12資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行， 資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，債券通于2017年7月開通以后，為鼓勵(lì)境外機(jī)構(gòu)投資者作為中長(zhǎng)期投資者投資銀行間債10%6%10%201812月，外資增持的債券類型以國(guó)債為主。2018年11月，財(cái)政部公布《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)企業(yè)所得稅增值稅政策的通2018720216日止，對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)取得的債券利息收入暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅。320181263%19%。圖表9：債券通上線以來(lái)境外投資者持債構(gòu) 圖表10：2018年12月境外投資者持債結(jié)構(gòu)8%11%19%63%20,000(億元）國(guó)債8%11%19%63%中票 短融超融 同業(yè)存單資管公司金融債15,00010,0005,0000

18-12

國(guó)債 政金債 同業(yè)存單 其他資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，6172410036家，22家已完成入市。而中國(guó)加入全球債券指數(shù)對(duì)其也產(chǎn)生了積極的影響，申請(qǐng)數(shù)量正在繼續(xù)增加，以期在2019年4月納入指數(shù)前能夠開始進(jìn)行交易。中國(guó)債市對(duì)外開放程度仍有待提升201812月末，中國(guó)債券市場(chǎng)總托管77.441.72%1.1萬(wàn)億8%10%的境外機(jī)構(gòu)20%GDP比IMFGDP3%，圖表11：中國(guó)金融深化不及其他新興金融市場(chǎng)35(%GDP)債券國(guó)際債務(wù)交易量302520151050印度泰國(guó)巴西智利秘魯資料來(lái)源：IMF，…由于對(duì)中國(guó)資本賬戶和金融市場(chǎng)的開放性抱有質(zhì)疑和年全年二者的持…圖表12：境外機(jī)構(gòu)配債（現(xiàn)券二級(jí)凈買入）仍以短端為主（億元） 1年及1年以下 1-3年（包括31,400 3-5年（包括5） 5-7年（包括71,2001,000800600400200-20016-1017-0117-04 17-07 17-10 18-0118-04 18-0718-1019-01資料來(lái)源：外匯交易中心，納入國(guó)際債券指數(shù)有望深化中國(guó)債市對(duì)外開放的進(jìn)程20191314月起將中國(guó)債券納入彭博分的。2015CIMBQFII、RQFII、CIBM和債券通，相比于QFIIRQFIICIBMCIBM等耗時(shí)較長(zhǎng)的結(jié)算代理協(xié)議，3復(fù)，流程大為簡(jiǎn)化。債券通開啟后，境外投資者投資中國(guó)債市的規(guī)模才出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。海外債券投資者的投資模式和投資訴求與國(guó)內(nèi)很多主動(dòng)管理型機(jī)構(gòu)存在較大不同，對(duì)指數(shù)化產(chǎn)品有更多訴求。ETF等指數(shù)化產(chǎn)品的發(fā)展，培育國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的債券指數(shù)化投資能力。2018年成為中國(guó)債券指數(shù)化產(chǎn)品發(fā)展的ETF2018314ETF70930億元，是2017495%的規(guī)模集中10債、城投債、海外公司編制的指數(shù)也都有涉及。的發(fā)展具有戰(zhàn)略性意義。首先，納入國(guó)際債券指數(shù)將有助于實(shí)現(xiàn)海外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)債市的被動(dòng)投資。QFII、RQFII、CIBM還是債券通，都是海外機(jī)構(gòu)主動(dòng)投資中國(guó)債市的渠道，而海外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)圖表13：外資投資中國(guó)債券的渠道資料來(lái)源：中國(guó)債券納入國(guó)際債券指數(shù)的影響海外債券指數(shù)化投資概覽2008年金融危機(jī)爆發(fā)，市場(chǎng)上各類機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品都受到較大沖擊。不過(guò)，債券作為傳統(tǒng)意（BlackRock為代表的在被動(dòng)策略具AUM圖表14：美國(guó)共同基金和ETF市場(chǎng)年度資金流向圖表14：美國(guó)共同基金和ETF市場(chǎng)年度資金流向(億美元)Vanguard BlackRock 其他8,0007,0006,0005,0003,0001,0000-1,000-2,000-3,0000102030405060708091011121314151617資料來(lái)源：Bloomberg，2,00020193日，全球市場(chǎng)（除中國(guó)大陸外）765只債券1250ETF9000億美元。按市場(chǎng)劃分，美國(guó)市場(chǎng)的6300ETF6700億美元，其他主要市場(chǎng)還包括愛爾蘭、盧森堡、加拿大、中國(guó)臺(tái)灣等。無(wú)論是債券指數(shù)基金還是債券T憑借數(shù)十年積累的經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)聲譽(yù)，管理的債券指數(shù)基5600107只為其名下產(chǎn)品。圖表15：全球債券指數(shù)基金規(guī)模與產(chǎn)品只數(shù) 圖表16：全球債券ETF規(guī)模與產(chǎn)品只數(shù)(億美元)資產(chǎn)規(guī)模 基金只數(shù)(右)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

(只)

350300250200150100500

(億美元)資產(chǎn)規(guī)模 基金只數(shù)(右)7,0000美國(guó)愛爾蘭盧森堡加拿大中國(guó)

(只)400350300250200150100500其他美國(guó) 巴西 英國(guó) 瑞士愛爾蘭日本 其他 臺(tái)灣資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg，ETF的主要產(chǎn)品形式外，債券指數(shù)化投資還包括專戶等內(nèi)部指數(shù)化管Pensions&Investments20186月，2.76201735%，我們預(yù)計(jì)到今年年中時(shí)指數(shù)化管理的固收類產(chǎn)品規(guī)?？赡軐⒔咏?.6萬(wàn)億美元。圖表17：全球指數(shù)化管理固收類產(chǎn)品規(guī)模(億美元) 固收類 增速(右) （）40,000 12035,000 10030,00025,000 8020,000 6015,000 4010,0005,000 200 02015H 2016H 2017H 2018H 2019HE資料來(lái)源：Pensions&Investments，有望通過(guò)被動(dòng)投資吸引大量資金進(jìn)入中國(guó)債市他山之石，新興市場(chǎng)國(guó)家納入國(guó)際債券指數(shù)的經(jīng)驗(yàn)WGBI指數(shù)后外資持有的南非債券規(guī)模迅速增長(zhǎng)。201210月加入國(guó)際債券指數(shù)WGBI2017年由于政權(quán)不穩(wěn)產(chǎn)生了主權(quán)評(píng)給其帶來(lái)的資金凈流入收益是巨大的。圖表18：美國(guó)持有南非債券 圖表19：南非債券出售至境外的統(tǒng)計(jì)（百萬(wàn)$） 南非加入WGBI1000 南非加入WGBI011-0912-0813-0714-0615-0516-0417-0318-02

（百萬(wàn)$） 南非銷售至境外債券累計(jì)（2019年起）南非加入WGBI南非加入WGBI008-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-12資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg，2014349GBI-EMGlobalDiv（016,028,222,024,02GBI-EMGlobalDiv3.24%7.69%4.35%0.10%圖表20：哥倫比亞在GBI-EM指數(shù)中占比與國(guó)外資金流入資料來(lái)源：IMF工作論文，注：EmergingMarketPortfolioFlows:TheRoleofBenchmark-DrivenInvestors根據(jù)工作論文《EmergingMarketPortfolioFlows:TheRoleofBenchmark-DrivenInvestorsGBI-EM指3973.6201320143月被大幅調(diào)高了在GBI-EMGlobalDiv指數(shù)中的占比。35GBI-EMGlobalDiv指數(shù)31.47%62.03%IMF0.53%的4吸引了14.4億美元的國(guó)外資金凈購(gòu)買量。圖表21：羅馬尼亞在GBI-EM指數(shù)中占比與國(guó)外資金流入資料來(lái)源：IMF工作論文，注：EmergingMarketPortfolioFlows:TheRoleofBenchmark-DrivenInvestorsBGAI6%的中國(guó)債券份額。中國(guó)債券納入國(guó)際債券指數(shù)后境外資金流入規(guī)模測(cè)算AUM，最終得到因?yàn)橹袊?guó)占比變動(dòng)帶來(lái)的境外資金流入規(guī)模估計(jì)值。境外資金流入規(guī)模=中國(guó)在指數(shù)中占比×追蹤指數(shù)的基金AUM中國(guó)在指數(shù)中占比=納入中國(guó)債券的規(guī)模/納入中國(guó)債券后的指數(shù)總市值括債券的信用評(píng)級(jí)、到期期限、發(fā)行規(guī)模、市場(chǎng)準(zhǔn)入條件（無(wú)資本管制）等。以花旗的WGBIS&PA-A3級(jí)別；500GBI-EMGlobalDiversified中占10%33%10%。Pensions&Investments3.6AUM3.2萬(wàn)億美元。若中國(guó)債券在指數(shù)中占比以6%來(lái)估算，那么跟隨三大指數(shù)進(jìn)入中國(guó)債市的資金規(guī)?？赡苓_(dá)到19002095億美元左右。外資進(jìn)入的節(jié)奏和規(guī)模存在不及預(yù)期可能3個(gè)主要渠道（QFII/RQFIICIBM、債券通）T+2清算交割。但由于中國(guó)時(shí)區(qū)較歐美為早，且出于各種原因，并非所有投資者都能將自身負(fù)責(zé)清算交割的后臺(tái)部門設(shè)置于亞洲時(shí)區(qū)，若T2交割則對(duì)于時(shí)區(qū)較晚的投資者而言實(shí)際是T（因?yàn)榈綒W美時(shí)間的T2已經(jīng)交割失敗了。如此一來(lái)無(wú)論是從確保跨境清算系統(tǒng)的現(xiàn)金、證券流動(dòng)上還是在貨幣市場(chǎng)調(diào)整相應(yīng)入的支數(shù)有限。2015年中美利差整體處201610年期中美利70bp130bp20162017年中，12018依據(jù)單一指標(biāo)判斷外資行為。圖表22：中美利差走勢(shì)領(lǐng)先外資增持變動(dòng)元）境外機(jī)構(gòu)債券托管環(huán)比變動(dòng)元）境外機(jī)構(gòu)債券托管環(huán)比變動(dòng)中美利差（右）(1,2000

16-02 16-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02資料來(lái)源：Wind，23能仍然表現(xiàn)相對(duì)較為強(qiáng)勁，人民幣的匯率可能也會(huì)面臨一定的波動(dòng)壓力。圖表23：美元指數(shù)與境外機(jī)構(gòu)增持境內(nèi)債券的反向走勢(shì)一致（億元） 境外持境內(nèi)券:環(huán)比增加:3MMA 美元指數(shù)(右)800100600400952009085-200-4008015-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-