解密歐日負(fù)利率

正文目錄

負(fù)利率的起源 3

負(fù)利率的影響機(jī)制 4

歐元區(qū)的負(fù)利率政策 5

實(shí)施背景 5

不及預(yù)期：信貸反彈缺乏活力，通縮日益嚴(yán)重 6

小結(jié) 8

日本的負(fù)利率政策 10

實(shí)施背景 10

信貸刺激效果有限 11

日元升值，但出口回暖 13

小結(jié) 14

負(fù)利率政策效果評價(jià) 15

風(fēng)險(xiǎn)提示 15

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負(fù)利率的起源

2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，全球央行貨幣政策一再加碼，積極救市。美聯(lián)儲首當(dāng)其沖，聯(lián)邦基

金利率上限由2007年12月的4.75%猛降至2008年12月的0.25%，有效的聯(lián)邦基金利率也在之后的七年中一直維持接近于零的極低水平。全球其他央行也紛紛大幅下調(diào)基準(zhǔn)利率，并采用量化寬松刺激經(jīng)濟(jì)。但許多國家經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍不及預(yù)期，接近于零的利率水平大大抑制了貨幣政策寬松的加碼空間，邊際刺激愈發(fā)乏力。在此背景下，“負(fù)利率”作為利率工具的一種新手段走上政策舞臺。瑞典最早曾在2009年8月將利率走廊下限降至

-0.25%，之后的幾年中，受困于經(jīng)濟(jì)疲軟和通脹緊縮，丹麥、歐元區(qū)、瑞士和日本等經(jīng)濟(jì)體也紛紛加入了負(fù)利率的政策行列。

2015年12月美聯(lián)儲提出加息后，全球貨幣政策有收緊之勢。但走到2018年，受國際貿(mào)易摩擦升級，歐洲經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大和金融市場不穩(wěn)定性上升等多因素共振影響，全球經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，各央行政策又重返寬松。美聯(lián)儲率先“變臉”，自2018

年下半年的“不加息”到2019年初的“提前結(jié)束縮表”，鴿派態(tài)度屢超市場預(yù)期；歐央行

最新表態(tài)2019年內(nèi)不加息且于9月啟動(dòng)第三輪定向長期再融資，“鴿聲”更為嘹亮。大國貨幣政策外溢影響下，印度、澳大利亞、加拿大等更多央行也轉(zhuǎn)向?qū)捤?，新西蘭聯(lián)儲也暗示下次議息降息的可能性大，全球央行未來有可能轉(zhuǎn)向新一輪的低利率穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。但與上輪寬松最大的不同在于現(xiàn)行利率中樞普遍偏低（如圖表1），大多數(shù)發(fā)達(dá)國家的基準(zhǔn)利率高于零利率不足200bp，也就意味著傳統(tǒng)貨幣政策的調(diào)控空間遠(yuǎn)不及危機(jī)前水平，央行刺激經(jīng)濟(jì)的力度嚴(yán)重受限。至此，“負(fù)利率”這一特殊的超寬松手段又重回公眾視野。那么到底什么是負(fù)利率，它的作用機(jī)制和政策效力究竟如何，這是本文想要闡述的主要問題。

圖表1：全球各國基準(zhǔn)利率下行空間極其有限

注：下一次危機(jī)利率=當(dāng)前利率-上次危機(jī)時(shí)利率下降幅度資料來源：Wind，

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負(fù)利率的影響機(jī)制

利率是貨幣的使用成本，實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正關(guān)心的是實(shí)際利率的高低，資金實(shí)際使用成本的高低直接影響著各經(jīng)濟(jì)主體做出消費(fèi)、投資和儲蓄等經(jīng)濟(jì)抉擇。

實(shí)際利率=名義利率—預(yù)期通貨膨脹率

央行通過對名義利率的調(diào)整來影響實(shí)際利率，但不可忽視預(yù)期通脹率的影響。即使名義利率已經(jīng)下調(diào)至接近于零的低位，但預(yù)期通脹率的超低水平甚至是負(fù)值會(huì)極大抵消降息的政策效力，實(shí)際利率仍無法下降到央行期望的低水平，刺激經(jīng)濟(jì)的作用有限。而央行突破零界限下調(diào)名義利率至負(fù)水平能進(jìn)一步推進(jìn)實(shí)際利率的下行。

理論上說，超寬松的負(fù)利率水平通過擴(kuò)大需求端以達(dá)到推動(dòng)經(jīng)濟(jì)上行的效果。從提振總需求角度來看，主要有兩個(gè)渠道，一是通過刺激信貸進(jìn)而提振內(nèi)需；二是通過降低匯率進(jìn)而加強(qiáng)出口競爭力。從刺激信貸角度來看，企業(yè)會(huì)因低融資成本而擴(kuò)大投資，而面對當(dāng)期儲蓄的負(fù)收益，理性消費(fèi)者傾向于增加當(dāng)期消費(fèi)；從降低本幣匯率角度看，負(fù)利率導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)收益的下降，進(jìn)而導(dǎo)致資本流出，本幣貶值，利好本國產(chǎn)品出口。此外，負(fù)利率能夠穩(wěn)定通脹預(yù)期，央行救市的決定有助于提振市場信心，提高經(jīng)濟(jì)主體對未來的通脹預(yù)期。

圖表2：負(fù)利率的作用機(jī)制

資料來源：

歐元區(qū)的負(fù)利率政策

實(shí)施背景

歐央行實(shí)施利率走廊機(jī)制調(diào)控市場利率，邊際借貸利率、主要再融資利率和隔夜存款利率分別是走廊的上限、中間和下限。其中隔夜存款利率指銀行存放在央行過剩流動(dòng)性的隔夜利率，是下限，也是負(fù)利率的政策對象（類似于我國的銀行超額儲備的資金存放在央行，最差的情況如錢沒地方放也沒有足夠的金庫，銀行可以把錢存在央行，進(jìn)而市場利率的下限在于此）。

受2008年金融危機(jī)和2009年開始的歐債危機(jī)兩輪沖擊影響，歐央行試圖通過多種貨幣政策工具來刺激經(jīng)濟(jì)增長。2008年8月起，連續(xù)大幅下調(diào)基準(zhǔn)利率，主要再融資利率由4.25%下調(diào)至2009年5月的1.25%，但由于歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，歐洲經(jīng)濟(jì)并未好轉(zhuǎn)，且通脹持續(xù)下行，進(jìn)入通縮時(shí)期。2010年5月-2012年8月，歐央行實(shí)施證券購買計(jì)劃（SMP），大量持有歐元債券以釋放流動(dòng)性。同時(shí)，為刺激銀行發(fā)放信貸，緩解融資難的困境，歐央行分別于11年12月和12年2月開展兩輪三年期的長期再融資操作

（LTRO），規(guī)模超過1萬億歐元，利率僅為1%。

自2011年11月起，利率不斷下降，主要再融資利率由11年11月的2.25%下降至13年

11月的0.25%，存款便利和貸款便利利率也分別由0.75%、2.25%下調(diào)至0%和0.75%，

2012年7月就已達(dá)到了“零利率下限”。2013年三季度起，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，但通脹持續(xù)走低。

2014年5月調(diào)和CPI同比下滑至0.5%，遠(yuǎn)低于歐央行2%左右的通脹目標(biāo)。實(shí)際GDP

增速雖有所改善，從負(fù)區(qū)間回升至1%的水平，但整體經(jīng)濟(jì)仍顯疲態(tài)。

圖表3：經(jīng)濟(jì)增速乏力，通脹一路下行 圖表4：基準(zhǔn)利率政策空間有限

歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比

負(fù)利率實(shí)施

)

利率走廊寬度

歐元區(qū):基準(zhǔn)利率(主要再融資利率)歐元區(qū):存款便利利率(隔夜存款利率)

歐元區(qū):邊際貸款便利利率(隔夜貸款利率)

6(%) 歐元區(qū):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比 (%

4 5

2

0 3

-2

-4 1

-6

-8

07-0308-0910-0311-0913-0314-0916-0317-09

-1

07-0508-0910-0111-0512-0914-0115-0516-0918-01

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資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

基準(zhǔn)利率已達(dá)零下限，但經(jīng)濟(jì)亟需更強(qiáng)烈的政策紓困。更加積極的貨幣政策需求下，歐央行決定對利率走廊下限（隔夜存款利率）實(shí)施負(fù)利率，于2014年6月下調(diào)存款便利利率

水平至-0.1%，并在2014年9月、2015年12月和2016年3月接連加碼，分別下調(diào)至-0.2%、

-0.3%和-0.4%。

由于基準(zhǔn)利率構(gòu)成了國債收益率的下限，在負(fù)利率的情況下，相較于將資金存在央行，商業(yè)銀行購買國債的成本更低，會(huì)加大對國債的配置比重。而對于居民來講，在持續(xù)的通縮預(yù)期下，未來商品價(jià)格會(huì)更便宜，儲蓄的單位成本小于商品價(jià)格下跌的單位價(jià)格，即使居民進(jìn)行儲蓄，其購買力也不會(huì)縮水，這讓社會(huì)接受了負(fù)利率政策的實(shí)施。

圖表5：歐央行主要貨幣政策工具

資料來源：歐央行，

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不及預(yù)期：信貸反彈缺乏活力，通縮日益嚴(yán)重

歐央行實(shí)施負(fù)利率的本意在于：首先，將流動(dòng)性由銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，期望超低利率能解決銀行惜貸問題，擠出超額準(zhǔn)備金增加信貸規(guī)模；其次，資金脫虛向?qū)?，通過信貸渠道進(jìn)入實(shí)體部門，企業(yè)和家庭信貸的增加利于擴(kuò)大消費(fèi)和投資；同時(shí)，負(fù)利率也能在一定程度上壓低歐元匯率，增加出口優(yōu)勢；從而達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，提升市場信心，穩(wěn)定通脹的最終目的，但貨幣寬松在實(shí)際傳導(dǎo)過程中與理想預(yù)期存在明顯的差距。

繼2014年6月的負(fù)利率政策后，2015年3月歐央行又開啟新的資產(chǎn)購買計(jì)劃（每月計(jì)劃購買600億歐元），資產(chǎn)負(fù)債表開始新一輪擴(kuò)張，但M2、M3與M1的差距卻逐漸增大，這意味著歐央行QE政策釋放的大量流動(dòng)性沒有在負(fù)利率的刺激下順利流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而滯留在銀行內(nèi)部。歐央行的超額準(zhǔn)備金在2014年6月僅為883億歐元左右，負(fù)利率后

不降反而大幅走高，至第四次加碼降息后，至2016年3月增加四倍至4436億歐元，越多的流動(dòng)性堆積在銀行內(nèi)部。

圖表6：歐央行資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)張

(億歐元）外幣債權(quán) 黃金和應(yīng)收黃金 主要再融通操作 長期再融資操作 歐元證券 其他

40,000

35,000

30,000

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

0

07-01 08-08 10-03 11-10 13-05 14-12 16-07

資料來源：Wind，

圖表7：M2、M3與M1增速差逐步擴(kuò)大 圖表8：超額準(zhǔn)備金不降反升

1(5%)

歐元區(qū):M1-M3

歐元區(qū):M1-M2

10

5

0

-5

10-01 11-03 12-05 13-07 14-09 15-11 17-01

億歐元）

超額準(zhǔn)備金 （

存款便利利率(隔夜存款利率)

（十 %）

500 4

400 3

300 2

200 1

100 0

0

07-0608-0909-1211-0312-06

13-09

14-12

-1

16-03

資料來源：Wind， 資料來源：Wind，CEIC，

作為銀行和實(shí)體部門流動(dòng)性轉(zhuǎn)移的重要渠道，信貸增速止跌反彈，但增長動(dòng)力不足。銀行部門信貸同比在2014年12月轉(zhuǎn)為正向增長，2016年6月持續(xù)上升至3.8%。但其中非政府部門增長乏力，2016年6月同比增速僅為0.9%，政府部門信貸成為本輪信貸回升的主要力量，同比增速一度超過10%，央行釋放的流動(dòng)性流入實(shí)體部門數(shù)量有限。同時(shí)，家庭和企業(yè)部門的恢復(fù)程度也出現(xiàn)分化。截至2016年3月，家庭貸款同比增速率先進(jìn)入正區(qū)間反彈至2.2%，且消費(fèi)貸相對房貸增速更快；企業(yè)貸款也回升至0.9%，但相比07年危機(jī)前15%的高增速還存在很大距離。負(fù)利率無法提振企業(yè)的融資需求，導(dǎo)致消費(fèi)和投資增速有限，且消費(fèi)者信心指數(shù)和工業(yè)信心指數(shù)自歐債危機(jī)后一直位于零水平以下，消費(fèi)和投資后續(xù)支撐力不足，流動(dòng)性脫虛入實(shí)的效果不盡如人意。

房貸:同比

消費(fèi)貸:同比

非金融企業(yè)貸款:同比 家庭貸款:同比

7-12 09-04 10-08 11-12 13-04 14-08 15-12

圖表9：信貸同比增速止跌反彈但增長動(dòng)力不足 圖表10：家庭貸款先于企業(yè)貸款反彈

(%) 銀行部門信貸:同比

銀行部門信貸:一般政府信貸:同比

銀行部門信貸:其他部門信貸:同比

20

(%)20

15 15

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10

5

0

-5

-10

07-0108-0309-0510-0711-0912-1114-0115-0316-05

資料來源：Wind，

10

5

0

-5

0

資料來源：CEIC，

圖表11：消費(fèi)和投資增長乏力 圖表12：歐元區(qū)工業(yè)和消費(fèi)者信心仍為負(fù)值

(%)

9

7

5

3

1

-1

-3

-5

%） 30

歐元區(qū)19國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):同比

歐元區(qū)19國:零售銷售指數(shù):當(dāng)月同比(右）

（

6

20

4

10

2

0

0

-10

-2

-20

-4

1.2

歐元區(qū)19國:消費(fèi)者信心指數(shù):季調(diào)

歐元區(qū)19國:工業(yè)信心指數(shù):季調(diào)(右）

歐元區(qū)19國:服務(wù)業(yè)信心指數(shù):季調(diào)

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

10-1011-0812-0613-0414-0214-1215-1016-08

-30

10-0110-1111-0912-0713-0514-0315-0115-11

0.0

資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

小結(jié)

整體來看，負(fù)利率政策在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)上起到了些許作用。負(fù)利率維持兩年后2016年二季度實(shí)際GDP增速才緩慢爬升至2.5%，且歐元區(qū)內(nèi)部各國恢復(fù)情況也存在差異。德國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度相對較好，失業(yè)率持續(xù)走低，實(shí)際GDP同比抬升較快，但其他國家如希臘、西班牙等受銀行壞賬、政治困局、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等問題的困擾，失業(yè)率居高難下，經(jīng)濟(jì)增長滯緩，難言已從困境中脫身。

圖表13：歐元區(qū)各國實(shí)際GDP同比增速 圖表14：歐元區(qū)各國失業(yè)率

%)

德國 意大利 法國

歐元區(qū) 希臘 西班牙

10-0110-1211-1112-1013-0914-0815-0716-06

德國 意大利 法國

歐元區(qū) 希臘 西班牙

( (%)

8 30

4 25

20

0

15

-4

10

-8 5

-12

0

10-0110-1111-0912-0713-0514-0315-0115-1116-09

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資料來源：Wind，CEIC， 資料來源：Wind，CEIC，

圖表15：歐元區(qū)各國調(diào)和CPI同比增速 圖表16：歐元區(qū)對經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏悲觀

%)

歐盟 法國

希臘 意大利

德國

西班牙

11-01 11-11 12-09 13-07 14-05 15-03 16-01 16-11

)

歐盟:經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):季調(diào):同比

德國:經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):同比

12-01

12-11

13-09

14-07

15-05

16-03

( (%

6 30

4 20

2 10

0

0

-10

-2

-20

-4

資料來源：CEIC， 資料來源：Wind，

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負(fù)利率實(shí)施后的兩年中，通貨緊縮問題依然嚴(yán)重，截止2016年6月，調(diào)和CPI同比始終維持在零附近波動(dòng)，直到2017年2月才達(dá)到通脹目標(biāo)。自2015年以來，英國脫歐和恐怖襲擊等黑天鵝事件頻發(fā)，市場對經(jīng)濟(jì)未來信心不足，悲觀預(yù)期使得經(jīng)濟(jì)活力難以釋放，而通脹的持續(xù)低迷長期來看必會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增速。通縮背景下，負(fù)利率帶來的高流動(dòng)性極易使經(jīng)濟(jì)體陷入“通貨緊縮螺旋”，對未來物價(jià)仍會(huì)進(jìn)一步下降的預(yù)期下，收入效應(yīng)主導(dǎo)替代效應(yīng)，家庭或企業(yè)反而會(huì)減少當(dāng)期消費(fèi)或投資，貸款意愿不足使得信貸通道自然不及預(yù)期通暢，經(jīng)濟(jì)難有起色。

日本的負(fù)利率政策

實(shí)施背景

通縮是日本經(jīng)濟(jì)面臨的長期問題，2008年金融危機(jī)、2009年開始的歐債危機(jī)使得日本經(jīng)濟(jì)遭受打擊，而2011年日本地震及福島核電站事件則進(jìn)一步加劇了日本經(jīng)濟(jì)的壓力。2010年起日央行加碼了本世紀(jì)以來幾乎從未退出過的QE，但通縮卻一直持續(xù)。2013年接任日央行行長的黑田東彥，開啟質(zhì)化寬松（QQE），并不斷擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，受此影響，日本經(jīng)濟(jì)與通脹增速都有所好轉(zhuǎn)。

但好景不長，2015年日本通脹再次回到負(fù)值區(qū)間，離2%的目標(biāo)越來越遠(yuǎn)。受此影響，日央行于2016年1月29日將政策利率降為-0.1%，超出了市場對“重回零利率”的預(yù)期（此前為+0.1%）。為了控制實(shí)際影響范圍，日央行創(chuàng)造了所謂“三級利率體系”：將商業(yè)銀行在日央行的存款分為三類，分別施以+0.1%，0.0%和-0.1%的利率，其中零利率對應(yīng)類別會(huì)每3個(gè)月調(diào)整一次，以保持負(fù)利率影響到的資金相對穩(wěn)定。

圖表17：負(fù)利率實(shí)施后，并未達(dá)到其2%的通脹目標(biāo)

(%)

GDP同比 CPI同比(除新鮮食品，剔除2014年消費(fèi)稅上調(diào)影響，右)

負(fù)利率實(shí)施

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

-8

-10

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

資料來源：Bloomberg，

(%)

3

2

1

0

-1

-2

-3

圖表18：日央行三級利率示意 圖表19：日央行持有中短端JGB占比陡增，倒逼政策調(diào)整

(%) 2016/8

2015/12

2.0

1.5

QQE+YCC前2013/9

QQE擴(kuò)大前

QQE+負(fù)利率前2013/3

QQE前

1.0

0.5

曲線平坦化

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0.0

-0.5

2Y 5Y 10Y 15Y 20Y 30Y

資料來源：日央行， 資料來源：Bloomberg，

圖表20：日央行貨幣政策變化一覽，工具手段不斷創(chuàng)新

階段

白川方明時(shí)期

黑田東彥時(shí)期

QE后期

QQE

QQE擴(kuò)大

QQE+負(fù)利率

QQE+YCC

貨幣政策

決議時(shí)間

2013/1/22

2013/4/4

2014/10/31

2015/12/18

2016/1/29

2016/7/29

2016/9/21

2018/7/31

主要變動(dòng)

貨幣政策主要目標(biāo)

提出物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)：CPI達(dá)到2%

提出“開放式資產(chǎn)購買計(jì)劃”

引入“基礎(chǔ)貨幣總量控制”目標(biāo)：基礎(chǔ)貨幣以約60-70萬

億日元/年擴(kuò)張

基礎(chǔ)貨幣以約80萬億日元/年擴(kuò)張

→

引入三級利率體

系，政策利率改為

-0.1%

→

引入“收益率曲線控制”：購買JGB使得10Y收益率大

約在0%

對10YJGB波動(dòng)區(qū)間容忍度擴(kuò)大

JGB購買表述

不再預(yù)設(shè)結(jié)束時(shí)間

日央行凈購買約50萬億日元/年

凈購買增至約80萬億日元/年

→

→

→

以“與之前差不多的速度”凈購買約

80萬億日元/年

→

注：購買空間

-

各期限段JGB，平均剩余期限約7年

平均剩余期限約7-10年

自2016年起，平均剩余期限改為約7-

12年

→

→

放棄指引平均剩余期限

→

ETF購買

不再預(yù)設(shè)結(jié)束時(shí)間

約1萬億日元/年

約3萬億日元/年，開始投資日經(jīng)

400ETF

約3.3萬億/年，新增

的部分為主動(dòng)增加投資的公司ETF

→

約6萬億日元/年

調(diào)整不同指數(shù)ETF購買比例，大幅提高

TOPIX占比

"可能增加或減少購買量”

J-REIT購買

不再預(yù)設(shè)結(jié)束時(shí)間

約300億日元/年

約900億日元/年

→

→

→

→

→

改為“超越通脹目

通脹承諾目標(biāo)

CPI增速穩(wěn)定在2%

→

→

→

→

→

標(biāo)”：維持在2%上

→

方一段時(shí)間

注：YCC為收益率曲線控制（YieldCurveControl）的簡稱資料來源：日央行，

由于日本央行在2016年9月又實(shí)施了收益率曲線控制（YieldCurveControl）的貨幣政策創(chuàng)新工具，導(dǎo)致此后負(fù)利率對于日本通脹的刺激效果更加難以衡量，16年9月之后日本信貸、匯率的好轉(zhuǎn)，大概率與新貨幣政策工具有關(guān)。故下述對于日本負(fù)利率政策效果的分析，時(shí)間段集中在2016年1月至2016年9月。

信貸刺激效果有限

為達(dá)到刺激通脹的目標(biāo)，負(fù)利率的中介目標(biāo)之一是刺激信貸，而金融機(jī)構(gòu)則是重要的貸款發(fā)放主體。日央行的負(fù)利率實(shí)施后，雖然通脹回升仍然遙遙無期，但日本國債收益率大幅下降，曲線迅速平坦化，壓低了金融機(jī)構(gòu)的利潤。另一方面，日本國內(nèi)銀行存貸款利率雖然均有下降，但由于存款利率受到零利率的約束，絕對下降幅度（0.03個(gè)百分點(diǎn)）遠(yuǎn)小于貸款利率下降幅度（0.2個(gè)百分點(diǎn)），使得銀行盈利能力大幅下降，貸款意愿無明顯提升。

從信貸刺激效果來看，雖然自負(fù)利率實(shí)施后，日本新增貸款和貼現(xiàn)平均利率有明顯下降，16年1月至16年9月共下降約0.23個(gè)百分點(diǎn)，但日本國內(nèi)銀行貸款增速在此期間卻保持在5.5%的水平，并未看到明顯增加的貸款發(fā)放。究其原因，主要受到企業(yè)主體的拖累。日本國內(nèi)銀行對企業(yè)的貸款和貼現(xiàn)余額同比增速從16年1月3.5%下降至16年8月的2.1%。

圖表21：日本國內(nèi)銀行存貸款利率均有明顯下降 圖表22：日本國內(nèi)銀行貸款增速無明顯增長，企業(yè)部門是主要拖累

)

日本:新增貸款和貼現(xiàn)平均利率

日本:定期存款平均利率:1-2年(右)

(

1.3

1.2

1.1

1.0

0.9

0.8

0.7

0.6

0.5

10-10 12-10 14-10 16-10 18-10

()

0.09

0.08

0.07

0.06

0.05

0.04

0.03

0.02

)

日本:國內(nèi)銀行貸款和貼現(xiàn):同比

日本:國內(nèi)銀行貸款和貼現(xiàn):個(gè)人:同比

日本:國內(nèi)銀行貸款和貼現(xiàn):公司:同比

(

7.5

6.5

5.5

4.5

3.5

2.5

1.5

13-1014-0615-0215-1016-0617-0217-1018-06

謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)

資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

圖表23：日本金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)貸款態(tài)度變差 圖表24：日本居民部門貸款增加主要由住房貸款貢獻(xiàn)

（） 金融機(jī)構(gòu)貸款態(tài)度

大型企業(yè)

中型企業(yè)

小型企業(yè)

19

（） 國內(nèi)銀行:住房家庭貸款:同比 （）

國內(nèi)銀行:個(gè)人消費(fèi)貸款:同比（右）

4.0 15

17

3.5 10

15

13 3.0 5

11 2.5 0

9

2.0 -5

7

5

13-06 14-06 15-06 16-06 17-06 18-06 19-06

1.5

11-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-03

-10

資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

日本國內(nèi)銀行對企業(yè)貸款增速下降從金融機(jī)構(gòu)貸款態(tài)度也可得到印證，金融機(jī)構(gòu)貸款態(tài)度雖然在負(fù)利率實(shí)施初期有所好轉(zhuǎn)，但在實(shí)施后期態(tài)度變差，負(fù)利率并未讓金融機(jī)構(gòu)貸款意愿有明顯提升。另外，從企業(yè)部門來看，負(fù)利率實(shí)施后，日本企業(yè)財(cái)務(wù)狀況雖然持續(xù)改善，但所處商業(yè)環(huán)境卻有所惡化，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)持續(xù)下行，直到2016年下半年才逐漸有所改善，受此影響，日本采礦業(yè)和制造業(yè)產(chǎn)出也并未有明顯改善。

圖表25：財(cái)務(wù)狀況持續(xù)改善，商業(yè)環(huán)境有所惡化 圖表26：負(fù)利率實(shí)施后，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)持續(xù)下行，產(chǎn)出并未有明顯改善

)

日本:擴(kuò)散指數(shù):商業(yè)環(huán)境

日本:擴(kuò)散指數(shù):財(cái)務(wù)狀況（右）

(% ()

20 20

18

15 16

10 14

12

5 10

8

0 6

-5 4

2

-10 0

12-06 13-06 14-06 15-06 16-06 17-06 18-06

） 日本:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):采礦業(yè)和制造業(yè):同比(5MA)

日本:經(jīng)濟(jì)觀察家前景指數(shù):公司相關(guān)活動(dòng)(5MA,右)

（ （）

8.0 54

53

6.0

52

4.0 51

50

2.0

49

0.0 48

47

-2.0

46

-4.0 45

14-01 15-01 16-01 17-01 18-01

謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)

資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

負(fù)利率實(shí)施后，日本國內(nèi)銀行對個(gè)人貸款的發(fā)放有明顯增長，且主要刺激了住房抵押貸款的增長，消費(fèi)貸款增速反而有所下降。從居民消費(fèi)來看，在負(fù)利率實(shí)施后存款利率下降的情況下，日本家庭平均儲蓄率仍維持在20%的水平，且有緩慢上升趨勢，這主要由于在通縮預(yù)期的環(huán)境下，居民更傾向于儲蓄以增加未來的消費(fèi)，這也導(dǎo)致了消費(fèi)者信心的不足。而從住房貸款來看，負(fù)利率的實(shí)施直接帶動(dòng)了住房抵押貸款利率的下降，刺激了房地產(chǎn)市場，新建公寓和二手公寓成交量均有較大幅度提升，使得家庭住房貸款增速明顯回升。

圖表27：日本居民儲蓄率增加而消費(fèi)者信心變化不大 圖表28：住房貸款利率下降帶動(dòng)房屋成交增速回升

（） 日本:平均儲蓄率(季調(diào)，5MA)

50

二手公寓成交:同比(5MA) （）

日本:消費(fèi)者信心指數(shù):季調(diào)(右)

47 （） 新建公寓成交:同比(5MA)

40

30

20

10

0

-10

-20

60

45 50

40

43 30

20

41 10

39 0

-10

37 -20

-30

35 -40

日本:住宅金融支援機(jī)構(gòu):基準(zhǔn)利率（右）

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

12-0313-0314-0315-0316-0317-0318-03 11-03 13-03 15-03 17-03 19-03

資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

從金融機(jī)構(gòu)貸款投放、企業(yè)投資意愿以及居民消費(fèi)信心來看，負(fù)利率的刺激并未使其有明顯好轉(zhuǎn)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求走弱的情況下，流動(dòng)性脫實(shí)向虛，走向資本市場。對于日本來說，主要流入了房地產(chǎn)市場，2016年1月至9月，日本實(shí)際房價(jià)指數(shù)持續(xù)走高，住宅價(jià)格指數(shù)增速大幅反彈。而出于對日本經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，日本股市在負(fù)利率實(shí)施后，并未停止下跌趨勢，直至16年下半年才觸底反彈。

圖表29：日本房價(jià)上升 圖表30：日本股市回落

（2015=100

109

107

105

103

101

99

97

95

OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù):季調(diào):日本

（） （點(diǎn)） 東京日經(jīng)225指數(shù)

）

日本:不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格指數(shù):住宅:同比(5MA,右)

5

24,000

4

22,000

3 20,000

2 18,000

1 16,000

0 14,000

-1 12,000

-2 10,000

-3 8,000

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12-06 13-06 14-06 15-06 16-06 17-06 18-06 12-0112-1213-1114-1015-0916-0817-0718-06

資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

日元升值，但出口回暖

負(fù)利率另一中介目標(biāo)則是降低本幣匯率，增強(qiáng)出口競爭力。而對于日本來說，在負(fù)利率實(shí)施后，日元不降反升，美元兌日元由2016年1月的121下降至8月的100，而與此同時(shí)，日本出口有所回暖，增速持續(xù)上升。日元匯率與出口的背離是由于日元的避險(xiǎn)屬性所導(dǎo)致的。由于日本實(shí)施負(fù)利率超過市場預(yù)期，引發(fā)對日本經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，對日本股市形成利空的同時(shí)，多數(shù)投資者同時(shí)做多日元，導(dǎo)致日元升值。而在全球需求逐漸回暖的大背景下，日本出口逐步走高，推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，投資者對于日本的經(jīng)濟(jì)預(yù)期也逐漸轉(zhuǎn)向，使得日元于2016年三季度逐步貶值，之后日本出口進(jìn)一步增長。

圖表31：日元升值，但出口回暖 圖表32：全球景氣度回升

日本:實(shí)際出口指數(shù):季調(diào)美元兌日元（逆序，右）

中國:制造業(yè)PMI(右)

() () 美國:供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI

(%)

115

113

111

109

107

105

103

101

99

97

95

99 65

104 60

109

55

114

50

119

124 45

129 40

歐元區(qū):制造業(yè)PMI 54

53

52

51

50

49

48

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14-02 15-02 16-02 17-02 18-02 19-02 12-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01

資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

小結(jié)

從實(shí)施負(fù)利率的兩個(gè)影響渠道來看，信貸刺激效果有限，流動(dòng)性脫實(shí)入虛，本幣匯率不降反升，但出口卻因全球需求企穩(wěn)而有所上漲。由于負(fù)利率實(shí)施的兩個(gè)中介目標(biāo)（信貸、匯率）并未達(dá)到預(yù)期，其對通脹的刺激效果也十分有限，直至今日，日本通脹也僅達(dá)到1%的水平，遠(yuǎn)低于其2%的目標(biāo)。此外，由于在實(shí)施負(fù)利率的同時(shí)，QQE并未停止，而同年9月又實(shí)施收益率曲線控制的新型貨幣工具，所以