航空機場篇關注機場穩(wěn)定業(yè)績和分紅的防御性期待旺季反彈帶

航空機場篇關注機場穩(wěn)定業(yè)績和分紅的防御性期待旺季反彈帶領航空走出需求和估值雙底分析師：楊志清S0260511020011021-68828417

yzq3@

2013年7月3日內容摘要

中期觀點偏重于防御性，看好上海機場等業(yè)績增長穩(wěn)健，有穩(wěn)定現(xiàn)金流和分紅的公司。航空板塊期待旺季剛性需求帶來的季節(jié)性反彈

客流和起降穩(wěn)定增長構筑機場業(yè)績的基礎，關注商業(yè)面積擴大、租金上升帶來非航收入增長，推薦上海機場等穩(wěn)定現(xiàn)金流和分紅的公司，關注一些主題性投資機會

上半年航空需求疲軟，期待三季度剛需帶來的季節(jié)性反彈。反彈的基礎在于剛性需求對量的提升以及三大航的提價預期

未來長期對航空的投資機會偏謹慎，擔心長期運力投放增速過高導致的票價低位

上半年油價和匯兌等外部利好因素趨弱，油價趨勢可能反轉，人民幣單邊升值的趨勢難以持續(xù)中期觀點機場板塊在上半年跑贏大市，凸顯防御性。受益于旺季運力大規(guī)模釋放及消費升級對出行需求的拉動，航空供需兩旺將成為機場航空業(yè)務收入穩(wěn)定增長的基礎。建議重點關注產能空間釋放和商業(yè)面積擴增對業(yè)績影響，尋求短期內無折舊壓力和較大資本開支的公司。推薦：上海機場、廈門空港和白云機場。

上半年經(jīng)濟疲軟影響需求，加上高鐵成網(wǎng)等因素沖擊，“降價保量”將行業(yè)拉入低估值區(qū)間，期待三季度剛性出行需求對價格的拉動及產生的階段性機會。考慮下半年油價和匯兌等外部利好難以為繼及運力增速過高等因素，航空的長期投資機會較小。目前關注國航、南航、海航和東航的旺季反彈。圖2：2013上半年重點跟蹤的機場都取得超額收益

相對于上證綜指的超額收益率（%）數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖1：2013上半年僅有海航取得超額收益

相對于上證綜指的超額收益率（%）數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心旺季客流和飛機起降構筑機場業(yè)績基礎數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖3：2013上半年四大上市機場三大運營指標

均保持穩(wěn)定地同比增長

四大上市機場上半年運營數(shù)據(jù)同比（%）四大上市機場航空運營指標均有穩(wěn)定增長，航空相關收入構建業(yè)績基礎數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖4：消費升級帶動北京、上海等地居民出境旅

游，出境人數(shù)同比快速增長

北京和上海地區(qū)2013年一季度出境同比（%）非航收入穩(wěn)健增長，穩(wěn)定現(xiàn)金流和分紅凸顯防御價值上海機場商業(yè)面積增加近6000平方米，增長20%廈門空港T2翻新改建，停車場大幅擴建，四年一度招標啟動將提升租金深圳機場T3轉場帶來商業(yè)面積增加非航收入穩(wěn)定增長穩(wěn)定分紅和現(xiàn)金流圖5：自由現(xiàn)金流占比（左軸%）和分紅率（右軸%）下半年主題性投資機會上海機場迪斯尼樂園，自貿區(qū)協(xié)定，72小時免簽白云機場商業(yè)博覽會、72小時免簽廈門空港海峽經(jīng)濟區(qū)，荷航、法航等增開廈門國際航線上半年航空需求疲軟，期待三季度剛需二季度國內需求增速低于預期，經(jīng)濟不景氣拖累公商務需求消費升級提升今年旺季出行需求的剛性，對票價的彈性更小數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖6：2013年四五月國內需求同比增速低于預期(%)數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖7：今年旺季需求更具有剛性，對票價敏感性下降Jan-May/2012Jan-May/2013圖8：國內需求仍然占比較大，整體需求同比增速顯著依賴于國內需求增速數(shù)據(jù)來源：CAAC、Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖9：主要公商務目的地城市客流量增速大幅下滑，旅游城市客流量平緩，公商務需求疲軟，休閑需求旺盛(%)數(shù)據(jù)來源：CAAC、Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心內生動力維持國際需求高增速國際需求同比顯著高于國內,連續(xù)3年維持高增速內生動力維持國際需求高增長;出境人數(shù)爆發(fā)式增長,令旺季國際需求值得期待數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖10：國際航線需求同比增速顯著高于國內(%)數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖11：前五月國際需求連續(xù)3年維持高增速(%)數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖12：中國地區(qū)國際需求增速顯著高于全球其他地區(qū)

國際RPK同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖13：因私出境爆發(fā)式增長，未來出國游持續(xù)升溫

出境人數(shù)（左軸，萬人），因私占比（右軸，%）美洲航線長期繁榮有望成為業(yè)務新支點數(shù)據(jù)來源：CAAC、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖14：北美航線客流占比上升，客流量同比增速居各市場之首

北美航線客流量占行業(yè)總體比重（左軸，%），客流量同比（右軸，%）數(shù)據(jù)來源：CAPA、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖15：2013上半年三大航在美洲航線上增投大量運力

2013上半年三大航在美洲航線ASK同比（%）北美航線客流占比上升北美航線需求持續(xù)火熱,客流量占中國民航國際客流量比例進一步上升北美線客流同比增速最高較歐洲/日本/韓國等主

要市場而言，北美客流

增速最高，日本最低三大航紛紛在美洲航線上增投大量運力東航在美洲航線上的運力投放同比增速最高，主要原因是基數(shù)效應國航也持續(xù)增加美線運力上半年行業(yè)在美線運力投入同比增長35%

客座率高位，票價同比下滑，期待旺季提價數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)票價折扣指數(shù)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖16：長期中國內航線客座率與票價同比的趨勢一致

客座率同比（左軸

百分點），票價同比（右軸，%）長期中客座率與票價同比保持一致的趨勢票價變化稍領先于客座率的變化趨勢上半年客座率增長往往對應著票價同比大幅下降，反映航空公司“降價保量”策略經(jīng)濟不景氣和運力投入過剩是主要原因，高鐵等外部沖擊是輔助原因。2012年下半年開始票價同比大幅跳水，客座率同比也隨之下滑旺季剛需成為提價基礎進入旺季，出行需求更具有剛性，因此對票價的敏感程度有明顯下滑。提價不會導致需求大幅下滑營銷方面有提升空間根據(jù)多家航空公司調研信息，其管理層普遍認為在需求疲軟和高鐵等因素的雙重沖擊下，營銷理念發(fā)生變化。實際上，三大航占據(jù)70%左右的市場，通過合作提價、控制運力等手段可以有效應對不利的市場長期消費升級提升航空需求長期消費升級對航空出行需求的帶動作用不容小覷。隨著居民收入增加以及公休假的正式化，出國旅行更加流行；人們也傾向選擇乘機出行，以節(jié)約寶貴的假期旺季提價存在較強預期未來長期偏謹慎：運力投入高增速數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖17：近幾年，行業(yè)/國內航線/國際航線運力投入長期處于高位

中國民航ASK同比增速（%）整體投入維持高速自2011年以來，運力投入同比長期維持較高增速國際航線高增速長期來來看，國際航線運力增速波動較大，長期高于國內航線表1：四大航及中國民航未來飛機凈引入預測數(shù)據(jù)來源：上市公司、地方航公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心航空公司201320142015引進退出引進退出引進退出中國國航582664335722東方航空561462117813南方航空521253146512海南航空244206267中國民航270562806434054Mar-2013國航及子公司與波音簽訂超過31架飛機合同Mar-2013東航發(fā)行48億債全部用來購買飛機，實現(xiàn)2013年補充56架飛機的計劃May-2013國航及子公司與空客簽訂100架窄體機訂單未來長期偏謹慎：外部利好弱化下半年至明年，油價下降的趨勢恐難以持續(xù)，未來油價上行將拖累航空公司的成本數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖19：國內航油出廠價同比略滯后于新加坡航油離岸價同比，未來呈上升趨勢

新加坡航油離岸價和國內航油出廠價同比（%）美國經(jīng)濟復蘇帶來美元強勢，人民幣兌美元升值的趨勢將減緩甚至反轉數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖20：美元兌人民幣匯率難以持續(xù)向下

美元兌人民幣匯率（左軸），匯兌環(huán)比（右軸%）盈利預測與估值表2：四大航盈利預測數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖21：航空板塊上半年PE處于低估值區(qū)間數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖22：機場板塊上半年PE估值處于歷史低位公司簡稱最新股價投資評級EPS（元）PE（X）(Jun,27)2012A2013E2014E2015E2012A2013E2014E2015E中國國航4.19買入0.410.490.530.6110.228.557.916.87南方航空2.78買入0.270.380.450.4710.307.326.185.91海南航空2.03買入0.160.240.30.3112.698.466.776.55東方航空2.52買入0.30.420.470.518.406.005.364.94上海機場11.92謹慎增持0.821.021.161.1814.5411.6910.2810.10廈門空港11.77持有1.271.331.51.529.278.857.857.74深圳機場3.48持有0.340.30.370.4210.2411.609.418.29三季度經(jīng)濟惡化嚴重超預期爆發(fā)地區(qū)沖突其他外生因素顯著影響居民出行意愿航空安全事故風險提示風險提示張理芃中國人民大學經(jīng)濟學專業(yè)。曾在工作于中國國際航空股份有限公司規(guī)劃發(fā)展部，任職戰(zhàn)略規(guī)劃專員蘇暢宏觀經(jīng)uchang@公司地址：廣州市天河北路183號大都會廣場5樓郵編：510075公司電話系人|交通運輸免責聲明

廣發(fā)證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發(fā)證券股份有限公司認為可靠，但廣發(fā)證券不對其準確性或完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發(fā)證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規(guī)有明確規(guī)定。客戶不應以本報告