第三篇企業(yè)重組

第三篇企業(yè)重組第九章企業(yè)重組概論第一節(jié)企業(yè)重組的形式第二節(jié)投資銀行在企業(yè)重組中的作用第三節(jié)企業(yè)重組的定價(jià)第九章企業(yè)重組概論學(xué)習(xí)目標(biāo)：通過(guò)本章的學(xué)習(xí)，首先了解企業(yè)重組有哪些主要形式；其次，了解投資銀行在企業(yè)重組中的作用；最后應(yīng)掌握企業(yè)重組的定價(jià)。

第一節(jié)企業(yè)重組的形式一、概覽企業(yè)重組是一個(gè)很廣的概念，它包含了企業(yè)所有權(quán)、資產(chǎn)、負(fù)債、人員、業(yè)務(wù)等要素的重新組合和配置。企業(yè)重組的分類從企業(yè)要素變動(dòng)的角度出發(fā)：產(chǎn)權(quán)變動(dòng)、資產(chǎn)變動(dòng)、負(fù)債變動(dòng)、人員變動(dòng)…從單個(gè)企業(yè)活動(dòng)的角度出發(fā)：企業(yè)擴(kuò)張、企業(yè)收縮、企業(yè)所有權(quán)或控制權(quán)變更

企業(yè)擴(kuò)張(expansion)兼并(mergers)合并(consolidation)收購(gòu)(acquisition)合營(yíng)(jointventures)企業(yè)收縮(contraction)分立(spin-offs)剝離(divestiture)公司所有權(quán)或控制權(quán)變更(changeinownershiporcontrol)反收購(gòu)防御(defense)股票回購(gòu)(sharerepurchases)杠桿收購(gòu)(leveragedbuy-out,LBO)企業(yè)重組的主要形式

二、企業(yè)擴(kuò)張企業(yè)擴(kuò)張是只能導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模及經(jīng)營(yíng)范圍擴(kuò)大的并購(gòu)行為，主要包括兼并、合并和收購(gòu)。兼并：A+B=A合并：A+B=C收購(gòu)：一家企業(yè)通過(guò)某種方式主動(dòng)購(gòu)買另一家企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)的行為，其目的是為了獲得該企業(yè)的控制權(quán)。收購(gòu)后通常只進(jìn)行業(yè)務(wù)整合而非企業(yè)重組。

三、企業(yè)收縮企業(yè)收縮又稱為出售，是指企業(yè)規(guī)模及經(jīng)營(yíng)范圍縮小的各種行為，是企業(yè)擴(kuò)張的逆過(guò)程。分立：母公司將其資產(chǎn)和負(fù)債獨(dú)立出去，成為一家或數(shù)家獨(dú)立公司，新公司股份按比例分配給母公司的股東。剝離：將企業(yè)的一部分出售給第三方，進(jìn)行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或相當(dāng)?shù)膱?bào)酬。

四、企業(yè)所有權(quán)或控制權(quán)變更反收購(gòu)防御：目標(biāo)公司一旦遭受敵意收購(gòu)，通常會(huì)進(jìn)行防御，采取各種反收購(gòu)手段以提高收購(gòu)者的成本。股票回購(gòu)：上市公司在市場(chǎng)上購(gòu)回自己所發(fā)行的股票的行為。杠桿收購(gòu)（管理層收購(gòu)）：收購(gòu)者以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作抵押進(jìn)行大量的債務(wù)融資，來(lái)收購(gòu)公眾持股公司所有的股票或資產(chǎn)。案例9-1：TCL集團(tuán)合并TCL通訊2004年年初,非上市公司TCL集團(tuán)通過(guò)換股方式吸收合并了旗下的上市子公司TCL通訊(000542．SZ)。TCL集團(tuán)就此開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)證券市場(chǎng)上首家非上市公司合并上市公司并實(shí)現(xiàn)整體上市的案例。TCL集團(tuán)股份有限公司成立于2002年4月16日，是一家以多媒體電子、通訊終端、家用電器、信息技術(shù)和電工照明為主營(yíng)業(yè)務(wù)的大型企業(yè)集團(tuán)。在合并TCL通訊前，其總股本為16億股。TCL通訊是TCL集團(tuán)旗下的一家在深圳證券交易所上市的子公司，總股本188，108，800股，其中流通A股81，452，800股，在占總股本56.7%的非流通股中，TCL集團(tuán)持有31.7%，TCL通訊設(shè)備（香港）有限公司持有25%，TCL通訊設(shè)備（香港）有限公司同時(shí)又是TCL集團(tuán)的全資子公司。

2003年國(guó)慶前夕，TCL集團(tuán)通過(guò)換股方式對(duì)TCL通訊的吸收合并行動(dòng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，根據(jù)合并雙方所簽訂的《合并協(xié)議》，TCL集團(tuán)的首次公開(kāi)發(fā)行價(jià)為4.26元，TCL通訊的換股折價(jià)為TCL通訊過(guò)去兩年九個(gè)月來(lái)的最高價(jià)，即TCL通訊全體流通股股東將以TCL通訊自2001年1月1日至2003年9月26日間的市場(chǎng)最高價(jià)21.15元的價(jià)格折為TCL集團(tuán)的股份。也就是說(shuō)，原每股TCL通訊可折合TCL集團(tuán)股份約4.965股。9月30日，TCL集團(tuán)發(fā)布公告稱，對(duì)TCL通訊的吸收合并與TCL集團(tuán)的首次公開(kāi)發(fā)行同時(shí)進(jìn)行，合并完成后，TCL通訊注銷法人資格并退市。與此同時(shí)，TCL集團(tuán)以每股人民幣1元的價(jià)格受讓TCL通訊設(shè)備（香港）有限公司所持有的TCL通訊25%的股份。該股份連同TCL集團(tuán)持有的TCL通訊31.7%股份在合并換股時(shí)一并予以注銷。2003年11月10日，TCL集團(tuán)發(fā)布與TCL通訊的合并公告，15天后受讓股份全部完成。2003年12月31日，TCL集團(tuán)成為中國(guó)證監(jiān)會(huì)新一屆發(fā)行審核委員會(huì)審核通過(guò)的第一只股票。

2004年1月7日，TCL集團(tuán)公開(kāi)發(fā)行股票。根據(jù)發(fā)行公告，TCL集團(tuán)發(fā)行A股總數(shù)為994，395，944股，占發(fā)行后總股本的38.45%。其中，向社會(huì)公眾投資者首發(fā)5.9億股，向TCL通訊全體流通股股東換股發(fā)行404，395，944股［（21.15/4.26）*81，452，800］。發(fā)行結(jié)束后，TCL通訊的流通股股東轉(zhuǎn)為TCL集團(tuán)的股東，TCL通訊同時(shí)注銷法人資格，退出深圳證券交易所。1月30日，TCL集團(tuán)股票正式亮相深圳證券交易所，股票交易代碼為000100。TCL集團(tuán)通過(guò)發(fā)行新股收購(gòu)集團(tuán)的相關(guān)資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資產(chǎn)的整體上市，這既開(kāi)創(chuàng)了新股發(fā)行與上市的新模式，又探索了一條分拆上市的國(guó)有企業(yè)換股并購(gòu)實(shí)現(xiàn)整體上市、加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合的新路子。第二節(jié)投資銀行在企業(yè)重組中的作用投資銀行的企業(yè)重組業(yè)務(wù)通常又被簡(jiǎn)單稱為兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)（M&A），主要可以分為兩類：一是中介顧問(wèn)業(yè)務(wù)，即為進(jìn)行重組的企業(yè)提供顧問(wèn)的業(yè)務(wù)，這是投資銀行“正宗”的并購(gòu)業(yè)務(wù)；另一類是產(chǎn)權(quán)投資商業(yè)務(wù)，在這類業(yè)務(wù)中投資銀行作為并購(gòu)交易的主體參與企業(yè)并購(gòu)，通過(guò)先買進(jìn)后賣出企業(yè)獲得收益。

一、投資銀行在企業(yè)擴(kuò)張中的作用（買方顧問(wèn)）策劃收購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃，幫助收購(gòu)方明確收購(gòu)目的，擬定收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)。搜尋、調(diào)查和審查目標(biāo)企業(yè)，分析并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的可行性、必要性和可能性。設(shè)計(jì)并購(gòu)方式和交易結(jié)構(gòu)。評(píng)估并購(gòu)對(duì)買方的影響。組織和安排談判——制定談判的策略技巧。

設(shè)計(jì)一套保障買方權(quán)益的機(jī)制——決定適當(dāng)?shù)摹版i定協(xié)議”、毀約費(fèi)、期權(quán)或換股協(xié)議，以保障議定的交易得以完成。幫助確定公平價(jià)格或合理價(jià)格，擬定可接受的最高出價(jià)，向買方董事會(huì)提供關(guān)于價(jià)格的公平意見(jiàn)書。游說(shuō)目標(biāo)企業(yè)所有者即目標(biāo)企業(yè)管理層、職工接受買方收購(gòu)。做好公關(guān)活動(dòng)和輿論宣傳，爭(zhēng)取有關(guān)當(dāng)局和社會(huì)公眾的支持。

調(diào)查、防范和粉碎目標(biāo)企業(yè)的反收購(gòu)防御措施。策劃并購(gòu)融資方案，承銷發(fā)行并購(gòu)融資證券或提供收購(gòu)資金。在善意并購(gòu)情況下與律師一起擬定合約條款，協(xié)助買賣雙方簽訂并購(gòu)合約，辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)。在上市公司收購(gòu)的情況下，幫助買方分析市場(chǎng)形勢(shì)，策劃并實(shí)施二級(jí)市場(chǎng)操作方案，與交易所、管理層及各有關(guān)當(dāng)事人進(jìn)行溝通和協(xié)調(diào)，發(fā)出收購(gòu)要約，完成收購(gòu)。

改組目標(biāo)企業(yè)的董事會(huì)和經(jīng)理層，實(shí)現(xiàn)買方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的真正控制和接管。就接管后的企業(yè)整合、一體化和經(jīng)營(yíng)發(fā)展等問(wèn)題提出咨詢意見(jiàn)，幫助買方最終實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)。投資銀行以上所有角色內(nèi)容都旨在幫助客戶達(dá)到以下效果：以最優(yōu)的交易結(jié)構(gòu)和并購(gòu)方式用最低的成本（支付對(duì)價(jià)、融資成本、時(shí)間成本、勞動(dòng)量等）購(gòu)得最合適的目標(biāo)企業(yè)，從而獲得最大的企業(yè)發(fā)展。

二、投資銀行在企業(yè)收縮中的作用（賣方顧問(wèn)）分析潛在買主的范圍，尋找最合適的企業(yè)。幫助賣方明確銷售目的。策劃出售方案和銷售策略。評(píng)估標(biāo)的企業(yè)，制定合理售價(jià)，擬定銷售底價(jià)，向買方董事長(zhǎng)提出關(guān)于售價(jià)的公平意見(jiàn)。制定標(biāo)的文件，組織招標(biāo)或談判，爭(zhēng)取最高售價(jià)。積極推銷標(biāo)的企業(yè)，游說(shuō)潛在買方接受賣方的條件。

幫助編制合適的銷售文件，包括公司備忘錄和并購(gòu)協(xié)議。與有關(guān)各方簽署保密協(xié)議。做好有關(guān)方面的公關(guān)和說(shuō)服工作。執(zhí)行監(jiān)管協(xié)議，直至交易完成。作為買方的顧問(wèn)，投資銀行的工作宗旨是：幫助賣方以最優(yōu)的條件（價(jià)格及其他）將目標(biāo)公司賣給最合適的買主。

三、投資銀行在公司所有權(quán)或控制權(quán)變更中的作用（以反收購(gòu)顧問(wèn)為例）幫助發(fā)現(xiàn)潛在襲擊者，調(diào)查、分析和估測(cè)襲擊者的行動(dòng)目的和方案，監(jiān)視其行為過(guò)程。評(píng)價(jià)敵方企業(yè)的收購(gòu)條件是否公平，抨擊其不合理之處。針對(duì)收購(gòu)雙方的具體情況確定擬用的反收購(gòu)防御策略，分析各種策略的優(yōu)劣利弊及其后續(xù)影響，幫助企業(yè)采取最有效的反收購(gòu)措施。

策劃反收購(gòu)融資。以公正判別者的身份分析和評(píng)價(jià)本次收購(gòu)對(duì)雙方企業(yè)、雙方企業(yè)股東和職工、地方經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的影響，爭(zhēng)取有關(guān)當(dāng)局、股東、職工、社會(huì)公眾支持反收購(gòu)。安排目標(biāo)企業(yè)在反收購(gòu)期間的財(cái)務(wù)活動(dòng)?？刂曝?cái)務(wù)支出，保證反收購(gòu)活動(dòng)順利進(jìn)行。為目標(biāo)企業(yè)策劃和制定一攬子防御計(jì)劃，防止下次再遭襲擊。第三節(jié)企業(yè)重組的定價(jià)定價(jià)是企業(yè)重組的關(guān)鍵。這個(gè)價(jià)格實(shí)際上是在買主愿意支付的最高價(jià)和賣主愿意接受的最低價(jià)之間的一個(gè)交集，找到這個(gè)交集需要從買賣雙方的角度來(lái)考慮，這是一個(gè)既需要?jiǎng)?chuàng)造性又很繁瑣的過(guò)程，也正是一個(gè)投資銀行體現(xiàn)其魅力與作用的過(guò)程。一、確定價(jià)格的定量模型二、確定價(jià)格的定性因素三、定價(jià)的綜合考慮一、確定價(jià)格的定量模型現(xiàn)金流折現(xiàn)法市場(chǎng)行業(yè)比率倍數(shù)定價(jià)法市盈率法市場(chǎng)價(jià)值法股票市場(chǎng)價(jià)值法并購(gòu)市場(chǎng)價(jià)值法帳面價(jià)值法杠桿收購(gòu)法資產(chǎn)分析法分散加總定價(jià)法實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值法清算價(jià)值法確定價(jià)格的五種定量模型二、確定價(jià)格的定性因素宏觀因素微觀因素經(jīng)營(yíng)性因素財(cái)務(wù)性因素

完成并購(gòu)交易的能力融資能力財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)稅收考慮資本成本清償能力競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投標(biāo)目標(biāo)公司的控制因素對(duì)目標(biāo)企業(yè)的了解購(gòu)買欲望協(xié)同作用交易時(shí)間的選擇交易速度的選擇影響企業(yè)重組定價(jià)的財(cái)務(wù)性因素三、定價(jià)的綜合考慮多種定價(jià)方法相互結(jié)合評(píng)價(jià)定價(jià)戰(zhàn)略及其伴隨的風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)深刻而有效的定價(jià)過(guò)程應(yīng)該使用多種定量模型和定性因素。但是，在一筆交易中計(jì)算每個(gè)定量模型和權(quán)衡每個(gè)定性因素也是不現(xiàn)實(shí)的。只有挑選最合適的辦法，并深入分析才是正確的方式。通過(guò)經(jīng)驗(yàn)積累產(chǎn)生的良好商業(yè)感覺(jué)和判斷力有助于投資銀行家確定使用哪種方法以及如何使用它們。本章小結(jié)關(guān)鍵名詞兼并收購(gòu)分立資產(chǎn)剝離思考題企業(yè)重組可具體分為哪些形式？投資銀行在企業(yè)重組中起什么作用？

第十章企業(yè)擴(kuò)張第一節(jié)企業(yè)擴(kuò)張概述第二節(jié)企業(yè)擴(kuò)張的操作流程

當(dāng)公司期盼著變化并能接受變化時(shí)，并購(gòu)為它提供了一個(gè)機(jī)會(huì)的窗口。將所有期盼改變的公司推向那個(gè)窗口吧！——阿德里安·卡德伯里

第一節(jié)企業(yè)擴(kuò)張概述企業(yè)擴(kuò)張的類型企業(yè)擴(kuò)張的動(dòng)因一、企業(yè)擴(kuò)張的類型按行業(yè)關(guān)聯(lián)按出資方式按擴(kuò)張態(tài)度按擴(kuò)張場(chǎng)所按擴(kuò)張國(guó)家橫向并購(gòu)縱向并購(gòu)多元并購(gòu)現(xiàn)金買資產(chǎn)現(xiàn)金買股權(quán)股權(quán)換資產(chǎn)股權(quán)互換混合支付善意并購(gòu)敵意并購(gòu)公開(kāi)市場(chǎng)收購(gòu)非公開(kāi)市場(chǎng)收購(gòu)國(guó)內(nèi)并購(gòu)跨國(guó)并購(gòu)

美國(guó)的五次并購(gòu)浪潮第一次浪潮：19世紀(jì)末20世紀(jì)初橫向并購(gòu)第二次浪潮：20世紀(jì)20、30年代縱向并購(gòu)第三次浪潮：20世紀(jì)60年代多元并購(gòu)第四次浪潮：20世紀(jì)80年代杠桿并購(gòu)第五次浪潮：20世紀(jì)90年代至今戰(zhàn)略并購(gòu)二、企業(yè)擴(kuò)張的動(dòng)因效率理論價(jià)值低估理論代理問(wèn)題理論與管理主義市場(chǎng)力量理論稅收節(jié)約理論戰(zhàn)略性重組理論（一）效率理論效率差異理論（管理協(xié)同理論）該理論表明效率高的企業(yè)將收購(gòu)效率低的企業(yè)，并且通過(guò)提高其效率來(lái)實(shí)現(xiàn)潛在的利潤(rùn)；這意味著收購(gòu)企業(yè)具有額外的管理能力。按照這一理論，當(dāng)效率高的企業(yè)額外的管理資源與效率低的企業(yè)的組織資源相結(jié)合時(shí)，將形成更有效率的經(jīng)濟(jì)組織，企業(yè)能更好地應(yīng)用資本和管理能力，產(chǎn)生管理的協(xié)同效應(yīng)。因此，這一理論也可稱為管理協(xié)同假說(shuō)。差別效率理論是并購(gòu)最一般的理論，也是橫向并購(gòu)的基礎(chǔ)。

經(jīng)營(yíng)協(xié)同理論這一理論側(cè)重于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)或削減成本方面的協(xié)同效應(yīng)，即企業(yè)并購(gòu)交易的動(dòng)機(jī)在于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和降低成本。規(guī)模經(jīng)濟(jì)指通過(guò)將產(chǎn)量提高到足以使固定成本充分分散的臨界值之上，所能實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)節(jié)約。范圍經(jīng)濟(jì)指同時(shí)經(jīng)營(yíng)多項(xiàng)業(yè)務(wù)，使得一項(xiàng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展有助于另一項(xiàng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效率的提高。這是20世紀(jì)90年代銀行并購(gòu)的主要推動(dòng)力量。經(jīng)營(yíng)協(xié)同還反映在能力互補(bǔ)即優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)方面。

經(jīng)營(yíng)多樣化理論經(jīng)營(yíng)多樣化理論指通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的多樣化，以減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性和避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而為企業(yè)管理者和雇員分散風(fēng)險(xiǎn)，也能保護(hù)企業(yè)的組織資本和聲譽(yù)資本。在實(shí)行分離型銀行制度下（美國(guó)20世紀(jì)90年代以前），商業(yè)銀行可以通過(guò)并購(gòu)?fù)黄乒苤票趬?，進(jìn)入與已有的服務(wù)具有不同特點(diǎn)或現(xiàn)金流來(lái)源不完全相關(guān)的新市場(chǎng)。

財(cái)務(wù)協(xié)同理論這一理論指建立企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)可以獲得效率提高、企業(yè)在融資過(guò)程中發(fā)生的固定費(fèi)用與交易成本方面所能獲得的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，以及企業(yè)現(xiàn)金流更加穩(wěn)定而導(dǎo)致負(fù)債能力的提高及稅收的節(jié)省。財(cái)務(wù)協(xié)同理論認(rèn)為兼并的兩個(gè)企業(yè)間的互補(bǔ)性不是管理能力方面的，而是在投資機(jī)會(huì)和內(nèi)部現(xiàn)金流方面，混合兼并更可能是出于財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。（二）價(jià)值低估理論價(jià)值低估理論價(jià)值低估理論認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)公司股票的市場(chǎng)價(jià)格因?yàn)槟撤N原因而沒(méi)能反映其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值，或者沒(méi)有反映出公司在其他管理者手中的價(jià)值時(shí)，兼并活動(dòng)就會(huì)發(fā)生。簡(jiǎn)言之，相信目標(biāo)公司價(jià)值被低估并會(huì)實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸驅(qū)動(dòng)并購(gòu)交易的因素。價(jià)值低估的另一個(gè)原因是托賓q下降。（三）代理問(wèn)題理論與管理主義代理問(wèn)題理論現(xiàn)代公司由于股東所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)控制權(quán)相分離，使得管理者的利益并不總是與股東利益相一致。并購(gòu)活動(dòng)體現(xiàn)了一種市場(chǎng)自發(fā)的控制機(jī)制，使得效率低下或不合格的管理層難以保持其對(duì)公司的控制。根據(jù)這一理論，如果公司的管理層因?yàn)闊o(wú)效率或代理問(wèn)題無(wú)法得到有效控制而損害股東利益最大化目標(biāo)時(shí)，公司就面臨著被收購(gòu)的威脅。

管理主義與收購(gòu)可以解決代理問(wèn)題的觀點(diǎn)相反，管理主義也稱管理者效用最大化假說(shuō)，認(rèn)為收購(gòu)只是代理問(wèn)題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決代理問(wèn)題的辦法。因?yàn)椴⒉皇撬泄芾碚叩膭?dòng)機(jī)都是為了實(shí)現(xiàn)最大化股東財(cái)富的目標(biāo)，管理者可能從自身的利益或效用最大化出發(fā)作出并購(gòu)的決策。通過(guò)并購(gòu)使得公司獲得多元化發(fā)展或規(guī)模的擴(kuò)大，會(huì)使高層管理者獲得更高的薪酬和地位，擁有更大權(quán)利和職業(yè)保障，從而提高了管理者的效用。（四）市場(chǎng)力量理論市場(chǎng)力量理論市場(chǎng)力量理論認(rèn)為，企業(yè)收購(gòu)?fù)袠I(yè)的其他企業(yè)的目的在于尋求占據(jù)市場(chǎng)支配地位，或者說(shuō)兼并活動(dòng)發(fā)生的原因是它會(huì)提高企業(yè)的市場(chǎng)占有份額。根據(jù)這一理論，企業(yè)在收購(gòu)一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手后，即產(chǎn)生了將該競(jìng)爭(zhēng)者擠出市場(chǎng)的效應(yīng)，可能會(huì)在削減或降低現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額的同時(shí)，提高其市場(chǎng)地位和控制能力，從而可以提高其產(chǎn)品的價(jià)格和市場(chǎng)的壟斷程度，獲得更多的超額利潤(rùn)即壟斷利潤(rùn)。（五）稅收節(jié)約理論稅收節(jié)約理論稅收節(jié)約理論認(rèn)為企業(yè)兼并收購(gòu)活動(dòng)是出于減少稅收負(fù)擔(dān)的目的，即為了避稅效應(yīng)或稅收最小化的考慮。根據(jù)稅法遞延條款的規(guī)定，合并虧損企業(yè)可以利用損失遞延的規(guī)定來(lái)避稅。債務(wù)利息可以抵稅。利用不同資產(chǎn)的稅率差別獲得稅收節(jié)省。（六）戰(zhàn)略性重組理論戰(zhàn)略性重組理論有些學(xué)者認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)并購(gòu)交易發(fā)生的真正動(dòng)因不是為了降低成本，因?yàn)樵谠S多情況下，最初成本削減所帶來(lái)的利益并沒(méi)有延續(xù)；從長(zhǎng)期來(lái)看，規(guī)模經(jīng)濟(jì)也沒(méi)有帶來(lái)效率的不斷提高；并購(gòu)交易的更為普遍的動(dòng)機(jī)源于追求企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)的增長(zhǎng)，而通過(guò)戰(zhàn)略協(xié)同實(shí)現(xiàn)以增長(zhǎng)為核心的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，應(yīng)該是每一筆并購(gòu)交易的目標(biāo)，也是蘊(yùn)含在并購(gòu)交易背后的一個(gè)潛在的、更加無(wú)形的驅(qū)動(dòng)因素。

許多學(xué)者強(qiáng)調(diào)，并購(gòu)交易的發(fā)生是由于企業(yè)環(huán)境的變化，而不僅僅是與企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)決策有關(guān)。因此擴(kuò)張式的并購(gòu)和收縮式的分立重組都代表了企業(yè)為了努力適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境的變化所采取的一種戰(zhàn)略。案例10-1：李嘉誠(chéng)的多元化戰(zhàn)略李嘉誠(chéng)基金長(zhǎng)江實(shí)業(yè)和記黃埔長(zhǎng)江基建香港電燈TOM.COM長(zhǎng)江生命科技36.53%22%49.9%44%14.6%29.35%84.6%38.9%成員公司核心業(yè)務(wù)長(zhǎng)江實(shí)業(yè)物業(yè)發(fā)展與投資、地產(chǎn)代理、樓宇管理、控股和記黃埔物業(yè)發(fā)展、貨柜碼頭、零售、制造、電訊和電子商務(wù)、控股長(zhǎng)江基建運(yùn)輸、能源、基建材料、基建工程香港電燈發(fā)電及電力供應(yīng)TOM.COM互聯(lián)網(wǎng)信息、戶外媒體、印刷、內(nèi)容供應(yīng)、電子商務(wù)長(zhǎng)江生命科技生物科技產(chǎn)品研發(fā)、商品化、市場(chǎng)推廣及銷售六個(gè)主要行業(yè)息稅前凈利增長(zhǎng)圖業(yè)務(wù)全球化的一個(gè)例子：電訊業(yè)務(wù)盈利零點(diǎn)虧損未發(fā)展的新興市場(chǎng)2G技術(shù)繼續(xù)帶來(lái)較高盈利增長(zhǎng)印度澳門加納阿根廷巴拉圭斯里蘭卡逐步走向成熟市場(chǎng)由2G技術(shù)逐步過(guò)渡到3G香港以色列澳大利亞手機(jī)技術(shù)先進(jìn)地區(qū)全力開(kāi)展3G業(yè)務(wù)英國(guó)瑞典丹麥意大利奧地利2G成熟技術(shù)帶來(lái)的盈利可以用來(lái)支持新興3G技術(shù)的初期投資和巨額虧損“不為最先”策略不為最先等待一段時(shí)間后，市場(chǎng)氣候往往更為明朗化，例如對(duì)香港房地產(chǎn)和中國(guó)內(nèi)地基建的選擇可以收購(gòu)已從事某項(xiàng)業(yè)務(wù)的公司，例如收購(gòu)和黃進(jìn)入港口業(yè)通過(guò)對(duì)前人的觀察，可以掌握實(shí)務(wù)變化的規(guī)律，于是能比較準(zhǔn)確地判斷決策的結(jié)果如果是想推出一個(gè)新產(chǎn)品，等待一段時(shí)間后，消費(fèi)者則更容易接受第二節(jié)企業(yè)擴(kuò)張的操作流程

自我評(píng)估

篩選目標(biāo)公司

協(xié)商價(jià)格

估價(jià)及會(huì)計(jì)處理

并購(gòu)后整合

評(píng)估自身實(shí)力完成并購(gòu)前必須保守秘密確認(rèn)增加公司價(jià)值的方法

視情況調(diào)整整合速度闡明并購(gòu)后公司的目標(biāo)和建立對(duì)公司的預(yù)期溝通、控制和規(guī)劃發(fā)展策略及基本架構(gòu)

制訂篩選目標(biāo)公司的準(zhǔn)則決定如何求助于投資銀行完成盡職調(diào)查

評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值以及收購(gòu)溢價(jià)金額估算實(shí)際績(jī)效會(huì)計(jì)與稅收的考慮

了解賣方的背景的動(dòng)機(jī)了解競(jìng)爭(zhēng)者的背景和動(dòng)機(jī)建立談判策略決定收購(gòu)底價(jià)一、企業(yè)擴(kuò)張的一般程序

并購(gòu)后整合的重要性美國(guó)著名并購(gòu)研究專家拉杰科斯曾列舉了世界上十五位知名并購(gòu)研究專家或研究機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)失敗原因的研究結(jié)果。在所有已知的原因中，直接與整合不力有關(guān)的占50%。

二、上市公司收購(gòu)程序協(xié)議收購(gòu)程序提出收購(gòu)意向和達(dá)成初步協(xié)議。報(bào)經(jīng)政府有關(guān)部門批準(zhǔn)。正式簽訂收購(gòu)協(xié)議。作出書面報(bào)告并予以公告。（達(dá)成協(xié)議3日內(nèi)）收購(gòu)協(xié)議的履行。報(bào)告并公告收購(gòu)情況。（收購(gòu)結(jié)束15日內(nèi)）

要約收購(gòu)程序報(bào)送和提交上市公司收購(gòu)報(bào)告書。發(fā)出并公告收購(gòu)要約。預(yù)受與收購(gòu)。報(bào)告并公告收購(gòu)情況。注意：和要約收購(gòu)相關(guān)的幾個(gè)比例5%、30%、75%、90%。案例10-2：百聯(lián)合并2004年4月8日，上海一百（600631．SH．）和華聯(lián)商廈（600632．SH．）發(fā)布了《關(guān)于上海市第一百貨商店股份有限公司與上海華聯(lián)商廈股份有限公司合并的議案》。根據(jù)該議案，第一百貨將以吸收合并的方式合并華聯(lián)商廈。合并完成后，第一百貨為續(xù)存公司，將更名為上海百聯(lián)集團(tuán)股份有限公司（暫定名），華聯(lián)商廈將終止并注銷獨(dú)立法人地位。合并完成后，華聯(lián)商廈股東所持華聯(lián)商廈股票將按照確定的比例轉(zhuǎn)換成第一百貨的股票。

該合并議案根據(jù)上市公司股權(quán)分置的情況，區(qū)別股份是否流通設(shè)立了兩個(gè)折股比例：非流通股折股比例以凈資產(chǎn)比值作為折股基礎(chǔ)，折股比例為1：1.273；流通股折股比例以市場(chǎng)價(jià)格加未分配利潤(rùn)的比值作為折股基礎(chǔ)，折股比例為1：1.114。合并議案還特別設(shè)定了現(xiàn)金選擇權(quán)方案，即第一百貨和華聯(lián)商廈的股東（控股股東及其關(guān)聯(lián)股東除外）可在繼續(xù)持有一百或華聯(lián)的股份和申請(qǐng)股份折現(xiàn)之間進(jìn)行選擇。選擇折現(xiàn)的股份持有者將在中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)本次合并后取得現(xiàn)金而退出上市公司。第一百貨和華聯(lián)商廈非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)值，分別為2.957元和3.572元；流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為董事會(huì)召開(kāi)前12個(gè)月每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值上浮5％，分別為7.62元和7.74元。

百聯(lián)合并是中國(guó)首例上市公司之間吸收合并案例，它同時(shí)首開(kāi)上市公司之間換股合并的先河，開(kāi)創(chuàng)了“股權(quán)支付＋現(xiàn)金”的新型的并購(gòu)支付方式，是中國(guó)證券市場(chǎng)的又一次金融創(chuàng)新。

案例分析此次合并方案中對(duì)華聯(lián)商廈的非流通股和流通股分別設(shè)定了兩個(gè)不同的折股比例，合并方案的折股比例直接關(guān)系著合并雙方每個(gè)股東的直接利益，如果按照該方案，合并后相同數(shù)量的華聯(lián)商廈流通股股東所折股數(shù)量要大大低于非流通股東，無(wú)疑將損害目前華聯(lián)商廈流通股股東的利益。經(jīng)測(cè)算，按照1：1．273的非流通股折股比例，華聯(lián)商廈非流通股換成第一百貨非流通股的數(shù)量為37952．3026萬(wàn)股；按照1：1．114的流通股折股比例，華聯(lián)商廈流通股換成第一百貨流通股的數(shù)量為13865．6330萬(wàn)股。也就是說(shuō)，換股后原有華聯(lián)商廈非流通股與流通股股東之間的比例將由換股前的2．4倍擴(kuò)大到2．74倍，從整體上看，通過(guò)換股原華聯(lián)商廈非流通股股東在新存續(xù)公司的權(quán)益顯然要大大超過(guò)原華聯(lián)商廈流通股股東。毫無(wú)疑問(wèn)，該方案侵害了華聯(lián)商廈流通股股東的利益。

在國(guó)際市場(chǎng)中的吸收合并，由于股票是全流通的，只涉及合并方與被合并方股東的關(guān)系，可以采用雙方都接受的一個(gè)折股比例。而我國(guó)證券市場(chǎng)由于股權(quán)分置的問(wèn)題，上市公司間的吸收合并要涉及到雙方的流通股與非流通股股東多達(dá)四個(gè)方面的利益平衡問(wèn)題。本次合并方案顯示，為保護(hù)中小股東利益特別設(shè)定了現(xiàn)金選擇權(quán)方案。第一百貨和華聯(lián)商廈流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格分別為7．62元和7．74元，相對(duì)于兩家公司停牌前的股價(jià)，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，該現(xiàn)金選擇權(quán)的象征意義大于實(shí)際意義。

第十一章企業(yè)收縮第一節(jié)企業(yè)收縮的動(dòng)因和時(shí)機(jī)第二節(jié)企業(yè)收縮的操作流程第三節(jié)企業(yè)收縮對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

本章概要任何一筆交易都有買賣雙方，上章我們從買方的角度考察了企業(yè)重組，即企業(yè)擴(kuò)張，本章我們從賣方的角度考察企業(yè)重組，即企業(yè)收縮。企業(yè)收縮又稱為出售，是指使企業(yè)規(guī)模及經(jīng)營(yíng)范圍縮小的各種行為，是企業(yè)擴(kuò)張的逆過(guò)程，企業(yè)收縮可采取分立和剝離兩種形式。第一節(jié)企業(yè)收縮的動(dòng)因和時(shí)機(jī)一、企業(yè)收縮的動(dòng)因經(jīng)濟(jì)因素就任何投資標(biāo)準(zhǔn)而言都不是一個(gè)好的業(yè)務(wù)組成部分無(wú)法實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)稅收考慮資本使用的優(yōu)化選擇利潤(rùn)心理因素消除作為失敗者的心理影響經(jīng)營(yíng)因素勞動(dòng)力考慮競(jìng)爭(zhēng)性理由管理層缺陷戰(zhàn)略因素風(fēng)險(xiǎn)投資的退出公司目標(biāo)的變化改變公司形象市場(chǎng)飽和

二、企業(yè)收縮的時(shí)機(jī)企業(yè)收縮的最好時(shí)機(jī)并不總在必須收縮的時(shí)候。企業(yè)收縮的決定還受經(jīng)濟(jì)大背景的影響。如果將要出售的企業(yè)從事的是周期性業(yè)務(wù)，則企業(yè)的出售應(yīng)等到公司“收入高峰”年份進(jìn)行。第二節(jié)企業(yè)收縮的操作流程聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)預(yù)備工作準(zhǔn)備買主清單與買主接觸評(píng)價(jià)收到的報(bào)價(jià)盡職調(diào)查和法律文書的準(zhǔn)備第三節(jié)企業(yè)收縮對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響一、企業(yè)收縮的宣布效應(yīng)相關(guān)的實(shí)證研究顯示：如果以企業(yè)收縮公告日后兩日的超額收益率計(jì)算，賣方公司股東的超額收益率一般在1%-2%，但買方公司股東卻不一定能取得超額收益率。不同的收縮形式會(huì)對(duì)賣方公司產(chǎn)生不同的超額收益率。一般來(lái)說(shuō)，剝離出售的超額收益率在1%-2%，而分立出售的超額收益率為2%-3%。

當(dāng)企業(yè)采取剝離的形式時(shí)，如果賣方在最初的公告中不宣布出售價(jià)格，則對(duì)賣方的股票價(jià)格影響不大。若賣方公司宣布出售價(jià)格，對(duì)股價(jià)的影響取決于公司的售出比例。

二、企業(yè)收縮提高企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的原因主業(yè)突出偏好說(shuō)管理效率說(shuō)債權(quán)人的潛在損失說(shuō)

第十二章企業(yè)所有權(quán)或控制權(quán)變更第一節(jié)反收購(gòu)第二節(jié)股票回購(gòu)第三節(jié)杠桿收購(gòu)第四節(jié)管理層收購(gòu)

第一節(jié)反收購(gòu)一、反收購(gòu)的含義反收購(gòu)是指目標(biāo)公司為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購(gòu)者收購(gòu)本公司意圖的行為。反收購(gòu)的原因管理層不希望喪失對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。管理層相信目標(biāo)公司有潛在價(jià)值。管理層或股東認(rèn)為收購(gòu)者出價(jià)偏低，希望通過(guò)反收購(gòu)來(lái)提高收購(gòu)者的出價(jià)。

二、反收購(gòu)防御策略反收購(gòu)措施的類型提高收購(gòu)成本，降低目標(biāo)公司的收購(gòu)價(jià)值。提高相關(guān)者的持股比例，增加收購(gòu)者取得控制權(quán)的難度。制定策略性公司章程，提高改組管理層的難度。賄賂收購(gòu)者，以現(xiàn)金換取管理層的穩(wěn)定。找出收購(gòu)行動(dòng)中的違法、違規(guī)行為，提出法律指控。采取早期措施，防患于未然。

提高收購(gòu)成本，降低目標(biāo)公司的收購(gòu)價(jià)值毒丸戰(zhàn)術(shù)焦土戰(zhàn)術(shù)金降落傘、銀降落傘和錫降落傘提高相關(guān)者的持股比例，增加收購(gòu)者取得控制權(quán)的難度

股份回購(gòu)白衣騎士、MBO、ESOP

帕克們防衛(wèi)制定策略性公司章程，提高改組管理層的難度

董事會(huì)輪選制

超級(jí)多數(shù)條款

賄賂收購(gòu)者，以現(xiàn)金換取管理層的穩(wěn)定

綠色郵件找出收購(gòu)行動(dòng)中的違法、違規(guī)行為，提出法律指控控告與訴訟采取早期措施，防患于未然鯊魚監(jiān)視案例12-1兩個(gè)命運(yùn)不同的毒丸術(shù)案例

1987年9月25日，紐約銀行以每股80美元的價(jià)格敵意收購(gòu)了歐文銀行47.4%的股票，并向其余股東發(fā)出以1.9股紐約銀行股票換取1股歐文銀行股票的要約。歐文銀行拒絕了此項(xiàng)要約并實(shí)施了一項(xiàng)以200美元價(jià)格購(gòu)買價(jià)值400美元公司股票的股東特別權(quán)利，但該權(quán)利的行使對(duì)象不包括紐約銀行持有的47.7%的股票。紐約銀行隨即向紐約州高等法院提出訴訟，法院判決歐文公司的歧視性毒丸政策違背了所有股東公平的原則，認(rèn)為特別權(quán)利應(yīng)該包括紐約銀行。最終，紐約銀行以每股歐文銀行股票換取15元現(xiàn)金及1.675股紐約銀行股票以及認(rèn)股權(quán)證，相當(dāng)于每股77.15美元為代價(jià)全面收購(gòu)了歐文銀行。

但在另外一個(gè)類似案例中，特拉華州判定目標(biāo)公司猶那科公司針對(duì)米薩公司的歧視性條款有效，并發(fā)表聲明指出，除非是有確切證據(jù)表明猶那科股票純粹是為個(gè)人利益而制定歧視性的股東權(quán)利，否則法庭不干涉公司董事會(huì)正常的反收購(gòu)行為。案例12-2愛(ài)使股份實(shí)施焦土戰(zhàn)術(shù)

1998年，愛(ài)使股份在抵制大港油田的收購(gòu)過(guò)程中，實(shí)施了焦土戰(zhàn)術(shù)。第一，愛(ài)使將最具盈利能力、利潤(rùn)回報(bào)率最高的上海海地通訊連鎖有限公司的股份全部轉(zhuǎn)讓。第二，愛(ài)使以800萬(wàn)元購(gòu)買了延中屬下的上海新延中企業(yè)發(fā)展有限公司80%的股份，把即將被淘汰且前景堪憂的飲用水作為公司發(fā)展的主業(yè)。第三，愛(ài)使還為新延中清償延中實(shí)業(yè)1824.28萬(wàn)元借款作擔(dān)保，增加了或有負(fù)債。第四、愛(ài)使新增的3474萬(wàn)元短期投資去向不明。雖然愛(ài)使反收購(gòu)策略在最后因?yàn)槠渌蛞允「娼K，但為中國(guó)反收購(gòu)焦土戰(zhàn)術(shù)開(kāi)了先河。案例12-3廣發(fā)證券的反收購(gòu)策略中信證券是我國(guó)第一家公開(kāi)發(fā)行上市的證券公司。中信證券總資產(chǎn)達(dá)137.46億元，凈資產(chǎn)52.65億元，凈資本48.35元，員工1071人，擁有41家證券營(yíng)業(yè)部。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員排名，中信證券去年股票交易金額在所有券商中位列第十名。廣發(fā)證券總資產(chǎn)120億元，凈資產(chǎn)23.96億元，凈資本為18.35億元，員工1690人，擁有78家證券營(yíng)業(yè)部。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員排名，廣發(fā)證券以1903億元的股票交易金額在所有券商中位列第六。因此，中信證券擬收購(gòu)廣發(fā)證券曾一度被業(yè)界認(rèn)為是證券業(yè)“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的好事，然而事件的發(fā)展卻并非如此．

2004年9月1日，中信證券發(fā)布董事會(huì)決議公告，決議收購(gòu)廣發(fā)證券股份有限公司部分股權(quán)，而此舉并未和廣發(fā)證券管理層充分溝通，廣發(fā)證券內(nèi)部視其為“敵意收購(gòu)”，公司上下群情激昂，決意將反收購(gòu)進(jìn)行到底，并隨即采取了一系列反收購(gòu)防御措施，并最終達(dá)到了抵御收購(gòu)的目的。10月14日，中信證券正式對(duì)外公告，由于公司要約收購(gòu)廣發(fā)證券的股權(quán)未達(dá)到51%的預(yù)期目標(biāo)，要約收購(gòu)因此解除。至此，這場(chǎng)圍繞廣發(fā)證券控股權(quán)而展開(kāi)的中國(guó)證券業(yè)首次收購(gòu)戰(zhàn)，在歷經(jīng)一個(gè)多月的較量后暫告落幕。

廣發(fā)證券反收購(gòu)可以分為兩條線：明線：廣發(fā)證券員工從言論到行動(dòng)；同盟線：遼寧成大與吉林敖東增持廣發(fā)證券股權(quán)。１．言論反對(duì)

9月3日，反對(duì)中信證券收購(gòu)

廣發(fā)員工“陳情”廣東證監(jiān)局，向監(jiān)管層表達(dá)了反對(duì)中信證券進(jìn)入廣發(fā)證券的立場(chǎng)和態(tài)度。9月6日，中信收購(gòu)廣發(fā)案再起波瀾。有關(guān)網(wǎng)站刊出了《廣發(fā)證券員工強(qiáng)烈反對(duì)中信證券敵意收購(gòu)的聲明》。這份署名為“廣發(fā)證券股份有限公司2230名員工”的聲明稱，“堅(jiān)決反對(duì)中信證券的敵意收購(gòu)，并將抗?fàn)幍?。?/p>

２．發(fā)起員工收購(gòu)股權(quán)行動(dòng)

9月7日。由廣發(fā)系統(tǒng)員工集資組建的深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司（下稱“深圳吉富”），

以每股1.16元的價(jià)格將收購(gòu)云大科技所持有的廣發(fā)證券7,662.113萬(wàn)股（占總股本的3.83%）股份。9月15日。深圳吉富以每股1.20元的價(jià)格收購(gòu)梅雁股份所持有的廣發(fā)證券16794.56萬(wàn)股股份，深圳吉富從而獲得了廣發(fā)證券12.23%的股份，從而成為廣發(fā)證券的第四大股東。

3、吉林敖東原來(lái)持有廣發(fā)證券13.75％，為廣發(fā)證券的第三大股東。9月14日，吉林敖東收購(gòu)風(fēng)華集團(tuán)持有的廣發(fā)證券2.16％股份，收購(gòu)敖東延吉持有的廣發(fā)證券1.23％股份，收購(gòu)價(jià)格均為1.168元/股，交易完成后，吉林敖東將持有廣發(fā)證券17.14％股份，成為第二大股東。遼寧成大原來(lái)持有廣發(fā)證券20%的股權(quán)，2004年6月16日，遼寧成大以1.18元/股收購(gòu)遼寧萬(wàn)恒集團(tuán)有限公司持有的86,236,500股廣發(fā)證券股權(quán)，收購(gòu)遼寧外貿(mào)物業(yè)發(fā)展公司持有的廣發(fā)證券25,383,095股，收購(gòu)?fù)瓿珊?，累?jì)持有廣發(fā)證券25.58%。4、最終，廣發(fā)證券的控股權(quán)落入被稱為“反收購(gòu)鐵三角”的遼寧成大、吉林敖東和深圳吉富三家之手，中信的收購(gòu)計(jì)劃宣告失敗。

第二節(jié)股票回購(gòu)一、定義與類型二、股票回購(gòu)的動(dòng)因三、股票回購(gòu)的原則四、股票回購(gòu)的操作程序

一、定義與類型股票回購(gòu)是指上市公司從證券市場(chǎng)上購(gòu)回本公司一定數(shù)額的發(fā)行在外的股票的行為。股票回購(gòu)?fù)瓿珊罂梢詫⑺刭?gòu)的股票注銷或作為“庫(kù)藏股”保留，但不參與每股收益的計(jì)算和收益分配?！皫?kù)藏股”日后可用作職工持股計(jì)劃、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或在需要時(shí)出售。

股票回購(gòu)的分類按回購(gòu)目的紅利替代型戰(zhàn)略回購(gòu)型按回購(gòu)支付方式實(shí)物回購(gòu)現(xiàn)金回購(gòu)

二、股票回購(gòu)的動(dòng)因鞏固既定控股權(quán)或轉(zhuǎn)移公司控股權(quán)提高每股收益穩(wěn)定或提高公司股價(jià)改善資本結(jié)構(gòu)反收購(gòu)策略

三、股票回購(gòu)的原則保護(hù)債權(quán)人利益。保護(hù)全體股東的利益。限制公司回購(gòu)行為和方式。

四、股票回購(gòu)的操作程序報(bào)監(jiān)管部門批準(zhǔn)同意。召開(kāi)股東大會(huì)決議（征得債權(quán)人同意）?；刭?gòu)數(shù)量資金來(lái)源回購(gòu)方式回購(gòu)價(jià)格回購(gòu)期限編制資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)產(chǎn)清單，并經(jīng)審計(jì)。第三節(jié)杠桿收購(gòu)一、杠桿收購(gòu)及其特點(diǎn)二、杠桿收購(gòu)的操作原理三、杠桿收購(gòu)獲得成功的因素四、投資銀行在杠桿收購(gòu)中的作用

一、杠桿收購(gòu)及其特點(diǎn)杠桿收購(gòu)（LBO）是指由收購(gòu)集團(tuán)主要通過(guò)大量的債務(wù)融資購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)股票或資產(chǎn)的收購(gòu)方法。收購(gòu)之后重組目標(biāo)公司并逐漸償還債務(wù)。杠桿收購(gòu)起源于美國(guó)，并在80年代達(dá)到高峰。

杠桿收購(gòu)的原因價(jià)值被低估。通貨膨脹降低了債務(wù)融資的成本。稅收效應(yīng)。放松管制。高收益?zhèn)冉鹑趧?chuàng)新不斷涌現(xiàn)。反收購(gòu)防御

杠桿收購(gòu)特點(diǎn)高杠桿性：即收購(gòu)集團(tuán)只為收購(gòu)交易投入少量的股權(quán)資本，大量的收購(gòu)資金則依靠舉債籌措，具有以小博大、“四兩撥千金”（以小額資本完成規(guī)模數(shù)倍于資本金的金融交易）的杠桿效應(yīng)。特殊的資本結(jié)構(gòu)：這種特殊性不僅表現(xiàn)在股權(quán)資本僅占很小的比例，還表現(xiàn)在多層次的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)——既有優(yōu)先債務(wù)，也有無(wú)擔(dān)保的次級(jí)債務(wù)。高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存：高風(fēng)險(xiǎn)緣于高杠桿比率，高收益則是對(duì)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)所要獲得的回報(bào)。所有權(quán)與控制權(quán)的再度結(jié)合。

二、杠桿收購(gòu)的操作原理第一階段：籌措收購(gòu)所需資金

第二階段：收購(gòu)目標(biāo)公司其收購(gòu)形式有購(gòu)買股票和購(gòu)買資產(chǎn)兩種。購(gòu)買股票：收購(gòu)公司購(gòu)買目標(biāo)公司所有發(fā)行在外的股票，目標(biāo)公司的股東將他們持有的該公司的股票和其他所有者權(quán)益賣給收購(gòu)集團(tuán)，并使其轉(zhuǎn)為非上市，完成兩個(gè)公司的合并。購(gòu)買資產(chǎn)：收購(gòu)公司購(gòu)買目標(biāo)公司的所有資產(chǎn)。目標(biāo)公司原來(lái)的股東仍然擁有目標(biāo)公司的股票，但目標(biāo)公司現(xiàn)在已沒(méi)有任何有形資產(chǎn)，只有大量的現(xiàn)金。這樣，目標(biāo)公司可以對(duì)股東發(fā)放紅利，或者變成投資公司，用這些現(xiàn)金進(jìn)行投資，再將投資所得分發(fā)給股東。在完成收購(gòu)后，被收購(gòu)公司成為一個(gè)新的、私人控制的公司。

第三階段：重組整合為了逐漸償還銀行貸款，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，公司的管理人員將通過(guò)削減經(jīng)營(yíng)成本，改變市場(chǎng)戰(zhàn)略，提高運(yùn)作效率，力圖增加利潤(rùn)和現(xiàn)金流量。例如，減少未得到充分利用的資產(chǎn)（如存貨和設(shè)備），加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管理，提高產(chǎn)品質(zhì)量，調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格和雇員的工作，努力與供應(yīng)商達(dá)成更為有利的條款，甚至進(jìn)行裁員，適當(dāng)削減在新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)研究和新廠房設(shè)備方面的投資，或者可以將公司的一部分獲利能力低的資產(chǎn)、部門或附屬機(jī)構(gòu)出售，而保留獲取現(xiàn)金能力高于收購(gòu)價(jià)格（以及可能的售價(jià)）的資產(chǎn)、部門和附屬機(jī)構(gòu)等。這些重組措施將為償還債務(wù)提供所需的資金。

第四階段：出售公司、實(shí)現(xiàn)收入在經(jīng)過(guò)一段時(shí)期的整合后，如果公司的經(jīng)營(yíng)效率得到較大提高，并因此增加公司價(jià)值，收購(gòu)集團(tuán)的目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到。這時(shí)，收購(gòu)集團(tuán)可能將購(gòu)得的公司出售，以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿作用帶來(lái)的巨大收益。出售公司常用的方法有兩種：第一種是將公司重新變?yōu)楣姵止晒?，即通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票使公司重新上市。第二種方法是將公司出售給新的買主。

三、杠桿收購(gòu)獲得成功的因素收購(gòu)集團(tuán)要使杠桿收購(gòu)獲得成功，將取決于以下幾個(gè)基本因素：選準(zhǔn)合適的收購(gòu)目標(biāo)：管制程度低的成熟企業(yè)較強(qiáng)的公司管理資源。安排合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

四、投資銀行在杠桿收購(gòu)中的作用幫助收購(gòu)集團(tuán)分析、測(cè)算目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的規(guī)模、來(lái)源及穩(wěn)定性。設(shè)計(jì)債務(wù)結(jié)構(gòu)。不同等級(jí)、層次的債務(wù)有著不同的借款條件，即各種債務(wù)的期限、利率、費(fèi)用、擔(dān)保、償付次序、償還方式和附加條款等有差別。協(xié)助收購(gòu)集團(tuán)對(duì)公司進(jìn)行重組整合，包括設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)機(jī)制，調(diào)整或優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等，促使公司提高運(yùn)作效率，努力增加現(xiàn)金流量。為收購(gòu)集團(tuán)設(shè)計(jì)投資套現(xiàn)方案，即在杠桿收購(gòu)預(yù)期獲得成功、達(dá)到收購(gòu)者的目標(biāo)時(shí)，幫助杠桿收購(gòu)?fù)顿Y者以恰當(dāng)?shù)姆绞匠鍪酃?，以?shí)現(xiàn)高額收益。第四節(jié)管理層收購(gòu)一、管理層收購(gòu)的定義二、中國(guó)MBO的特點(diǎn)三、MBO模式：按收購(gòu)主體分四、MBO模式：按收購(gòu)資金來(lái)源分案例

一、管理層收購(gòu)的定義管理層收購(gòu)（MBO）是杠桿收購(gòu)的一種，是指收購(gòu)方為目標(biāo)公司的管理層的杠桿收購(gòu)。但從中國(guó)目前的實(shí)際情況來(lái)說(shuō)，管理層收購(gòu)更為合適的含義是：目標(biāo)公司管理層參與的收購(gòu)。也就是說(shuō)，只要一項(xiàng)收購(gòu)的收購(gòu)方有目標(biāo)公司管理層參與，就是管理層收購(gòu)。

二、中國(guó)MBO的特點(diǎn)獨(dú)特的形成背景：國(guó)企改革中的“國(guó)退民進(jìn)優(yōu)惠的收購(gòu)價(jià)格收購(gòu)主體多元化相對(duì)性收購(gòu)杠桿的外部性

三、MBO的模式：按收購(gòu)主體分管理層直接收購(gòu)模式殼公司收購(gòu)模式信托收購(gòu)模式

四、MBO的模式：按收購(gòu)資金來(lái)源分自有資金模式銀行貸款模式信托貸款模式合作企業(yè)借款模式股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)模式案例12-5提供收購(gòu)主體：康輝旅行康輝旅行社有限責(zé)任公司股權(quán)改造前是北京首都旅游集團(tuán)100%控股的公司。2002年，康輝旅行開(kāi)始股權(quán)改造，股權(quán)改造方案規(guī)定，公司總部部門副經(jīng)理、公民旅游總部處經(jīng)理以上以及公司控股子公司（國(guó)際社）負(fù)責(zé)人均被納入持股人員范圍，預(yù)計(jì)總?cè)藬?shù)為80人左右，