第5章衍生金融工具及其風(fēng)險(xiǎn)管理課件

第5章衍生金融工具及其風(fēng)險(xiǎn)管理本章內(nèi)容安排第一節(jié)衍生金融工具概述

第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)度量

第三節(jié)衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理第五章衍生金融工具及其風(fēng)險(xiǎn)管理1第5章衍生金融工具及其風(fēng)險(xiǎn)管理本章內(nèi)容安排第五章衍生金融第一節(jié)衍生金融工具概述

本節(jié)內(nèi)容安排一、衍生金融工具的定義二、衍生金融工具的基本分類三、衍生金融工具的基本特點(diǎn)四、衍生金融工具市場(chǎng)迅速發(fā)展的原因五、衍生金融工具市場(chǎng)的基本功能第一節(jié)衍生金融工具概述2第一節(jié)衍生金融工具概述本節(jié)內(nèi)容安排第一節(jié)衍生金融工具概一、衍生金融工具的定義衍生金融工具（DerivativeInstruments），又稱衍生證券、衍生產(chǎn)品，是指其價(jià)值依賴于標(biāo)的資產(chǎn)(基礎(chǔ)金融工具)價(jià)格的金融工具，如遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等。衍生金融工具與基礎(chǔ)金融工具是相對(duì)應(yīng)的，基礎(chǔ)金融工具包括應(yīng)付款項(xiàng)和股票、債券等權(quán)益證券。與基礎(chǔ)金融工具不同的是，衍生工具自身不具有價(jià)值，其價(jià)格是從運(yùn)用衍生工具進(jìn)行買賣的貨幣、匯率、證券等的價(jià)值中衍生出來的。這種衍生性給予創(chuàng)新工具以廣闊的運(yùn)用空間和靈活多樣的交易形式。目前，在國際金融市場(chǎng)上最為普遍運(yùn)用的衍生工具有金融期貨（financialfuture）、期權(quán)（option）和互換（swap）。

第一節(jié)衍生金融工具概述3一、衍生金融工具的定義衍生金融工具（DerivativeI目前，通過各種派生技術(shù)進(jìn)行組合設(shè)計(jì)，市場(chǎng)中已出現(xiàn)了數(shù)量龐大、特性各異的衍生產(chǎn)品。主要有：1

衍生工具與基礎(chǔ)工具的組合如期貨衍生產(chǎn)品與基礎(chǔ)工具的結(jié)合：外匯期貨、股票期貨、股票指數(shù)期貨、債券期貨、商業(yè)票據(jù)期貨、定期存單期貨等形形色色的品種。2

衍生工具之間的組合，構(gòu)造出“再衍生工具”如期權(quán)除了以基礎(chǔ)工具為標(biāo)的物外，也可以其他衍生工具為標(biāo)的物，從而構(gòu)造出“再衍生工具”：“期貨期權(quán)”、“互換期權(quán)”

第一節(jié)衍生金融工具概述4目前，通過各種派生技術(shù)進(jìn)行組合設(shè)計(jì)，市場(chǎng)中已出現(xiàn)了數(shù)量龐大、3

直接對(duì)衍生工具的個(gè)別參量和性質(zhì)進(jìn)行設(shè)計(jì)，產(chǎn)生與基本衍生工具不同的衍生工具。如期權(quán)除了“標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)”之外，通過一些附加條件，可以構(gòu)造出所謂“特種衍生工具”：“兩值期權(quán)（binaryoption）”、“回望期權(quán)（lookbackoption）”等。第一節(jié)衍生金融工具概述53

直接對(duì)衍生工具的個(gè)別參量和性質(zhì)進(jìn)行設(shè)計(jì)，產(chǎn)生與基本衍生工二、衍生金融工具的基本分類基本的衍生金融工具包括四種：遠(yuǎn)期（forword）期貨(future)期權(quán)(option)互換(swap)第一節(jié)衍生金融工具概述6二、衍生金融工具的基本分類基本的衍生金融工具包括四種：第一節(jié)1、金融遠(yuǎn)期合約（1）金融遠(yuǎn)期合約定義：金融遠(yuǎn)期合約（ForwardContracts）是指雙方約定在未來的某一確定時(shí)間，按確定的價(jià)格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。（2）金融遠(yuǎn)期合約的優(yōu)點(diǎn)：在簽署遠(yuǎn)期合約之前，雙方可以就交割地點(diǎn)、交割時(shí)間、交割價(jià)格、合約規(guī)模、標(biāo)的物的品質(zhì)等細(xì)節(jié)進(jìn)行談判，以便盡量滿足雙方的需要。因此具有較大的靈活性，這是遠(yuǎn)期合約的主要優(yōu)點(diǎn)第一節(jié)衍生金融工具概述71、金融遠(yuǎn)期合約第一節(jié)衍生金融工具概述7（3）金融遠(yuǎn)期合約的缺點(diǎn)首先，由于遠(yuǎn)期合約沒有固定的、集中的交易場(chǎng)所，不利于信息交流和傳遞，不利于形成統(tǒng)一的市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)效率較低。其次，由于每份遠(yuǎn)期合約千差萬別，這就給遠(yuǎn)期合約的流通造成較大不便，因此遠(yuǎn)期合約的流動(dòng)性較差。最后，遠(yuǎn)期合約的履約沒有保證，當(dāng)價(jià)格變動(dòng)對(duì)一方有利時(shí)，對(duì)方有可能無力或無誠意履行合約，因此遠(yuǎn)期合約的違約風(fēng)險(xiǎn)較高第一節(jié)衍生金融工具概述8（3）金融遠(yuǎn)期合約的缺點(diǎn)第一節(jié)衍生金融工具概述82、金融期貨合約（1）金融期貨合約的定義：金融期貨合約（FinancialFuturesContracts）是指協(xié)議雙方同意在約定的將來某個(gè)日期按約定的條件（包括價(jià)格、交割地點(diǎn)、交割方式）買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的某種金融工具的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議第一節(jié)衍生金融工具概述92、金融期貨合約第一節(jié)衍生金融工具概述9（2）金融期貨的特點(diǎn)①期貨合約均在交易所進(jìn)行，交易雙方不直接接觸，而是各自跟交易所的清算部或?qū)ＴO(shè)的清算公司結(jié)算。②期貨合約的買者或賣者可在交割日之前采取對(duì)沖交易以結(jié)束其期貨頭寸（即平倉），而無須進(jìn)行最后的實(shí)物交割。③期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點(diǎn)等都是標(biāo)準(zhǔn)化的。④期貨交易是每天進(jìn)行結(jié)算的，而不是到期一次性進(jìn)行的，買賣雙方在交易之前都必須在經(jīng)紀(jì)公司開立專門的保證金賬戶。第一節(jié)衍生金融工具概述10（2）金融期貨的特點(diǎn)第一節(jié)衍生金融工具概述103、金融期權(quán)（1）金融期權(quán)的定義金融期權(quán)（Option），是指賦予其購買者在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的價(jià)格（簡稱協(xié)議價(jià)格）或執(zhí)行價(jià)格購買或出售一定數(shù)量某種金融資產(chǎn)的權(quán)利的合約（2）金融期權(quán)的分類①按期權(quán)買者的權(quán)利劃分，分為看漲期權(quán)（CallOption）和看跌期權(quán)（PutOption）；②按期權(quán)買者執(zhí)行期權(quán)的時(shí)限劃分，分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)；第一節(jié)衍生金融工具概述113、金融期權(quán)第一節(jié)衍生金融工具概述11③按照期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)劃分，分為利率期權(quán)、貨幣期權(quán)（或稱外匯期權(quán)）、股價(jià)指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)以及金融期貨期權(quán)。看漲期權(quán)（CallOption）：買方有權(quán)利在某一確定時(shí)間以某一確定價(jià)格購買標(biāo)的資產(chǎn)，但無履約的義務(wù)；而賣方則是被動(dòng)的。看跌期權(quán)（PutOption）：買方有權(quán)利在某一確定時(shí)間以某一確定價(jià)格出售標(biāo)的資產(chǎn)，但無履約的義務(wù)；而賣方則是被動(dòng)的。第一節(jié)衍生金融工具概述12③按照期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)劃分，分為利率期權(quán)、貨幣期權(quán)（或稱外4、金融互換（1）金融互換的定義金融互換（FinancialSwaps）是約定兩個(gè)或兩個(gè)以上當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時(shí)間內(nèi)，交換一系列現(xiàn)金流的合約。（2）金融互換的作用①通過金融互換可在全球各市場(chǎng)之間進(jìn)行套利，從而一方面降低籌資者的融資成本或提高投資者的資產(chǎn)收益，另一方面促進(jìn)全球金融市場(chǎng)的一體化。第一節(jié)衍生金融工具概述134、金融互換第一節(jié)衍生金融工具概述13②利用金融互換，可以管理資產(chǎn)負(fù)債組合中的利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。③金融互換為表外業(yè)務(wù)，可以逃避外匯管制、利率管制及稅收限制第一節(jié)衍生金融工具概述14②利用金融互換，可以管理資產(chǎn)負(fù)債組合中的利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。三、衍生金融工具的基本特點(diǎn)衍生金融工具的基本特點(diǎn)：（一）衍生工具的價(jià)值受制于基礎(chǔ)工具（二）衍生工具具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的職能（三）衍生工具構(gòu)造具有復(fù)雜性（四）衍生工具設(shè)計(jì)具有靈活性（五）衍生工具運(yùn)作具有杠桿性（六）衍生工具交易具有特殊性第一節(jié)衍生金融工具概述15三、衍生金融工具的基本特點(diǎn)衍生金融工具的基本特點(diǎn)：第一節(jié)衍（一）衍生工具的價(jià)值受制于基礎(chǔ)工具衍生金融工具是由傳統(tǒng)金融產(chǎn)品派生出來的，由于它是衍生物，不能獨(dú)立存在，其交易是在現(xiàn)時(shí)對(duì)傳統(tǒng)金融產(chǎn)品未來可能產(chǎn)生的結(jié)果進(jìn)行交易，交易結(jié)果要在未來時(shí)刻才能確定盈虧。因此，其價(jià)值在相當(dāng)程度上受制于相應(yīng)的傳統(tǒng)金融工具，受他們價(jià)值變動(dòng)的影響。這類能夠產(chǎn)生衍生物的傳統(tǒng)金融工具又稱為基礎(chǔ)工具。根據(jù)目前的發(fā)展，金融基礎(chǔ)工具主要有三大類：1

外匯匯率；2

債務(wù)或利率工具；3

股票和股票指數(shù)等。雖然基礎(chǔ)工具種類不多，但是借助各種技術(shù)在此基礎(chǔ)上都可以設(shè)計(jì)出品種繁多、特性不一的創(chuàng)新工具來。第一節(jié)衍生金融工具概述16（一）衍生工具的價(jià)值受制于基礎(chǔ)工具第一節(jié)衍生金融工具概述1（二）衍生工具具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的職能金融創(chuàng)新能夠衍生出大量新型的各種金融產(chǎn)品和服務(wù)，強(qiáng)有力地促進(jìn)了整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展。傳統(tǒng)的金融工具滯后于現(xiàn)代金融工具，表現(xiàn)在其都帶有原始發(fā)行這些金融工具的企業(yè)本身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而且，在這些傳統(tǒng)的金融工具中，所有的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都是捆綁在一起的，處理分解難度相當(dāng)大。隨著把這些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)松綁分解，進(jìn)而再通過金融市場(chǎng)上的交易使風(fēng)險(xiǎn)分散化并能科學(xué)地重新組合，來達(dá)到收益和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。第一節(jié)衍生金融工具概述17（二）衍生工具具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的職能第一節(jié)衍生金融工具概述17（三）衍生工具構(gòu)造具有復(fù)雜性相對(duì)于基礎(chǔ)工具而言，金融衍生工具特性顯得較為復(fù)雜。這是因?yàn)?，一方面金融衍生工具如?duì)期權(quán)、互換的理解和運(yùn)作已經(jīng)不易；另一方面由于采用多種組合技術(shù)，使得衍生工具特性更為復(fù)雜，所以說，衍生工具構(gòu)造具有復(fù)雜性。這種情況導(dǎo)致金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)要求高深的數(shù)學(xué)方法，大量采用現(xiàn)代決策科學(xué)方法和計(jì)算機(jī)科學(xué)技術(shù)，仿真模擬金融市場(chǎng)運(yùn)作，在開發(fā)、設(shè)計(jì)金融衍生工具時(shí)，采用人工智能和自動(dòng)化技術(shù)。同時(shí)也導(dǎo)致大量金融衍生新產(chǎn)品難為一般投資者所理解，難以明確風(fēng)險(xiǎn)所在，更不容易完全正確地運(yùn)用。第一節(jié)衍生金融工具概述18（三）衍生工具構(gòu)造具有復(fù)雜性第一節(jié)衍生金融工具概述18（四）衍生工具設(shè)計(jì)具有靈活性金融衍生工具在設(shè)計(jì)和創(chuàng)新上具有很強(qiáng)靈活性，這是因?yàn)榭赏ㄟ^對(duì)基礎(chǔ)工具和金融衍生工具的各種組合，創(chuàng)造出大量的特性各異的金融產(chǎn)品。機(jī)構(gòu)與個(gè)人參與衍生工具的目的，有三類：一是買賣衍生工具為了保值（保值者）；二是利用市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投機(jī)牟以暴利（投機(jī)者）；三是利用市場(chǎng)供求關(guān)系的暫時(shí)不平衡套取無風(fēng)險(xiǎn)的額外利潤（套利者）。出于各種復(fù)雜的經(jīng)營目的，就要有各種復(fù)雜的經(jīng)營品種，以適應(yīng)不同市場(chǎng)參與者的需要。所以，衍生工具的設(shè)計(jì)可根據(jù)各種參與者所要求的時(shí)間、杠桿比率、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)、價(jià)格等參數(shù)的不同進(jìn)行設(shè)計(jì)、組合。因此相對(duì)其他金融工具而言，衍生工具的設(shè)計(jì)具有更大的靈活性。第一節(jié)衍生金融工具概述19（四）衍生工具設(shè)計(jì)具有靈活性第一節(jié)衍生金融工具概述19（五）衍生工具運(yùn)作具有杠桿性金融衍生工具在運(yùn)作時(shí)多采用財(cái)務(wù)杠桿方式，即采用交納保證金的方式進(jìn)入市場(chǎng)交易。期貨交易的保證金和期權(quán)交易中的期權(quán)費(fèi)即是這一種情況。這樣市場(chǎng)參與者只需動(dòng)用少量資金，即可控制資金量巨大的交易合約。財(cái)務(wù)杠桿作用可顯著提高資金利用率和經(jīng)濟(jì)效益，但是另一方面也不可避免地帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。近年來，一些國際大機(jī)構(gòu)在衍生工具的交易方面失利，很大程度上與這種杠桿“放大”作用有關(guān)。第一節(jié)衍生金融工具概述20（五）衍生工具運(yùn)作具有杠桿性第一節(jié)衍生金融工具概述20（六）衍生工具交易具有特殊性金融衍生工具交易的特殊性主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是集中性，從交易中介機(jī)構(gòu)看，主要集中在大型投資銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行。美國目前占了全球金融衍生產(chǎn)品交易的相當(dāng)比重，但是在美國3000多個(gè)金融機(jī)構(gòu)中，只有300多個(gè)從事此類交易，而且其中10家大型機(jī)構(gòu)占了交易量的90%，可見交易的集中性。二是靈活性，從市場(chǎng)分布看，部分交易活動(dòng)是通過場(chǎng)外交易方式進(jìn)行的，即用戶主要通過投資銀行作為中介方參與衍生工具交易，投資銀行代為尋找對(duì)家或直接作為交易對(duì)手個(gè)別進(jìn)行，這些交易是非標(biāo)準(zhǔn)化的，這說明金融衍生工具具有很強(qiáng)的靈活性第一節(jié)衍生金融工具概述21（六）衍生工具交易具有特殊性第一節(jié)衍生金融工具概述21四、衍生金融工具市場(chǎng)迅速發(fā)展的原因主要原因包括：1.國際金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性加劇。2.衍生金融交易提高了資本的流通性并降低了交易成本。3.逃避金融管制。4.國際金融市場(chǎng)一體化，通訊設(shè)備的現(xiàn)代化以及計(jì)算機(jī)的廣泛應(yīng)用。第一節(jié)衍生金融工具概述22四、衍生金融工具市場(chǎng)迅速發(fā)展的原因主要原因包括：第一節(jié)衍生第一，國際金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性加劇是衍生金融市場(chǎng)發(fā)展的最根本的原因。７０年代以來，高通貨膨脹率的持續(xù)，布雷頓森林體系的崩潰，固定匯率制的瓦解和兩次石油危機(jī)，導(dǎo)致了匯率、利率的劇烈波動(dòng)，使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到保值或盈利的目的，產(chǎn)生了對(duì)衍生金融交易的客觀需求。８０年代以后，以自由競(jìng)爭(zhēng)和金融自由化為基調(diào)的金融自由化浪潮席卷整個(gè)西方世界。發(fā)展中國家也紛紛放寬或取消對(duì)利率和金融業(yè)務(wù)的管理，致使以利率自由化、金融業(yè)務(wù)自由化、金融市場(chǎng)自由化為主要內(nèi)容的金融自由化向深度和廣度發(fā)展。這導(dǎo)致了國際金融市場(chǎng)上利率、匯率等市場(chǎng)行情波動(dòng)更加劇烈，短期但更加猛烈的市場(chǎng)波動(dòng)如１９８７年紐約股市大崩盤和１９９２年９月歐洲貨幣危機(jī)更時(shí)有發(fā)生，這進(jìn)一步促進(jìn)了衍生金融的發(fā)展。第一節(jié)衍生金融工具概述23第一，國際金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性加劇是衍生金融市場(chǎng)發(fā)展的最根本的第二，衍生金融交易提高了資本的流通性,并降低了交易成本。提高流通性：有些衍生工具是為了容易地獲取現(xiàn)金，有的則是為了把暫時(shí)不用的現(xiàn)金使用出去。降低成本：相對(duì)于基礎(chǔ)金融工具市場(chǎng)而言，衍生產(chǎn)品具有相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)，即可用較為低廉的成本來達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或投機(jī)謀利的目的。衍生金融工具的成本優(yōu)勢(shì)在投資證券指數(shù)和利率期貨時(shí)尤為明顯：如，通過購買股票指數(shù)，而不必要逐一購買單支股票，投資者即可以少量的資本投入及低廉的交易成本來實(shí)現(xiàn)其資產(chǎn)組合的多元化。第一節(jié)衍生金融工具概述24第二，衍生金融交易提高了資本的流通性,并降低了交易成本。第第三，逃避金融管制。８０年代初發(fā)展中國家宣布停付債息而引發(fā)的債務(wù)危機(jī)，使西方許多大商業(yè)銀行受到牽連。為此，西方國家加強(qiáng)了對(duì)銀行資本結(jié)構(gòu)的管制，要求銀行以較低的資本搭配比率來經(jīng)營，防止過度信貸而導(dǎo)致銀行倒閉或金融體系的不穩(wěn)定性。這一要求促使各國銀行大力拓展表外業(yè)務(wù)活動(dòng)，因而相繼開發(fā)了既能增進(jìn)收益，又不擴(kuò)大資產(chǎn)的金融衍生產(chǎn)品，諸如期權(quán)、互換及遠(yuǎn)期利率協(xié)議等巴塞爾協(xié)議在銀行資本充足性方面達(dá)成的共識(shí)，逐步演變?yōu)楦鲊醒脬y行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，各商業(yè)銀行為拓展業(yè)務(wù)，規(guī)避資本充足性的約束，業(yè)務(wù)發(fā)展出現(xiàn)表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化的趨勢(shì)第一節(jié)衍生金融工具概述25第三，逃避金融管制。第一節(jié)衍生金融工具概述25第四，國際金融市場(chǎng)一體化，通訊設(shè)備的現(xiàn)代化以及計(jì)算機(jī)的廣泛應(yīng)用，也為金融衍生市場(chǎng)的發(fā)展提供了客觀物質(zhì)基礎(chǔ)。第四，國際金融市場(chǎng)一體化，通訊設(shè)備的現(xiàn)代化以及計(jì)算機(jī)的廣泛應(yīng)五、衍生金融工具市場(chǎng)的基本功能（一）微觀功能1、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)2、價(jià)格發(fā)現(xiàn)3、套利4、投機(jī)（二）宏觀功能1、資源配置功能2、降低國家風(fēng)險(xiǎn)功能3、容納社會(huì)游資的功能第一節(jié)衍生金融工具概述27五、衍生金融工具市場(chǎng)的基本功能（一）微觀功能第一節(jié)衍生金融（一）微觀功能1、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)衍生金融工具向需要避險(xiǎn)的投資者提供了一個(gè)類似于保險(xiǎn)的套期保值工具。投資者可以通過交易與他們的投資組合有關(guān)的衍生金融工具來調(diào)整其投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)管理。第一節(jié)衍生金融工具概述28（一）微觀功能第一節(jié)衍生金融工具概述282、價(jià)格發(fā)現(xiàn)衍生金融工具價(jià)格，是所有參與衍生金融工具交易的人，對(duì)未來某一特定時(shí)間的現(xiàn)貨價(jià)格的期望或預(yù)期。衍生金融工具市場(chǎng)集中了各方面的參加者，帶來了成千上萬關(guān)于衍生工具基礎(chǔ)資產(chǎn)的供求和市場(chǎng)預(yù)期，通過交易所類似拍賣方式的公開競(jìng)價(jià)，形成了市場(chǎng)均衡價(jià)格。市場(chǎng)參與者可以利用期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行相關(guān)決策，以提高自己適應(yīng)市場(chǎng)的能力第一節(jié)衍生金融工具概述292、價(jià)格發(fā)現(xiàn)第一節(jié)衍生金融工具概述293、套利衍生金融工具市場(chǎng)存在大量具有內(nèi)在聯(lián)系的金融產(chǎn)品，在通常情況下，一種產(chǎn)品總可以通過其他產(chǎn)品分解組合得到。因此，相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)格應(yīng)該存在確定的數(shù)量關(guān)系，如果某種產(chǎn)品的價(jià)格偏離這種數(shù)量關(guān)系時(shí)，總可以低價(jià)買進(jìn)某種產(chǎn)品，高價(jià)賣出相關(guān)產(chǎn)品，從而獲取利潤。通過金融衍生工具，可在全球各市場(chǎng)之間進(jìn)行套利，從而一方面降低籌資者的融資成本或提高投資者的資產(chǎn)收益，另一方面促進(jìn)全球金融市場(chǎng)的一體化。第一節(jié)衍生金融工具概述303、套利第一節(jié)衍生金融工具概述304、投機(jī)對(duì)于那些希望對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的漲跌進(jìn)行投機(jī)的投資者來說，衍生工具是一個(gè)較好的替代品。由于一般情況下衍生金融工具價(jià)格都低于基礎(chǔ)金融工具價(jià)格，使得衍生金融工具投機(jī)所需的資金較少，有助于降低交易成本同時(shí)衍生工具的波動(dòng)性又大于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性，因此投資者在衍生金融工具上的投資可以得到更大的價(jià)格運(yùn)動(dòng)變化，具有杠桿作用。最后，衍生工具還可以幫助投資者規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)上的一些交易限制（如嚴(yán)格的賣空條件）,實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的交易第一節(jié)衍生金融工具概述314、投機(jī)第一節(jié)衍生金融工具概述31（二）宏觀功能1、資源配置功能衍生金融工具市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制有利于全社會(huì)資源的合理配置：一是衍生工具市場(chǎng)近似于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，其價(jià)格接近于供求均衡價(jià)格，這一價(jià)格用于配置資源的效果，優(yōu)于用即期信號(hào)安排下期生產(chǎn)和消費(fèi)。二是衍生金融工具市場(chǎng)的價(jià)格是基礎(chǔ)市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期，能反映基礎(chǔ)市場(chǎng)未來預(yù)期收益率。當(dāng)基礎(chǔ)市場(chǎng)預(yù)期收益率高于社會(huì)資金平均收益率時(shí)，社會(huì)資金就會(huì)向高收益率的地方流動(dòng)。第一節(jié)衍生金融工具概述32（二）宏觀功能第一節(jié)衍生金融工具概述322、降低國家風(fēng)險(xiǎn)功能國家風(fēng)險(xiǎn)包括政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)。這三種風(fēng)險(xiǎn)是密切相連的，具有極強(qiáng)的互動(dòng)有關(guān)系。衍生金融工具市場(chǎng)對(duì)降低國家風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用：首先體現(xiàn)在衍生工具市場(chǎng)可降低金融風(fēng)險(xiǎn)，提高金融體系的效率。衍生金融工具市場(chǎng)的發(fā)展增加金融產(chǎn)品的多樣性，擴(kuò)大了金融體系的流動(dòng)性，為借款人提供了進(jìn)入新市場(chǎng)的途徑和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法，從總體上降低了融資成本。其次，衍生金融工具市場(chǎng)對(duì)降低國家經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)也有重要作用。如一個(gè)國家能否對(duì)其外匯儲(chǔ)備進(jìn)行套期保值，如何規(guī)避由于匯率變動(dòng)造成的外債風(fēng)險(xiǎn)等等，都將影響國家經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)而言，對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn)的影響是間接的。第一節(jié)衍生金融工具概述332、降低國家風(fēng)險(xiǎn)功能第一節(jié)衍生金融工具概述333、容納社會(huì)游資的功能衍生金融工具市場(chǎng)的出現(xiàn)為社會(huì)游資提供了一種新的投資渠道，不僅使一部分預(yù)防性貨幣需求轉(zhuǎn)化為投資性貨幣需求，而且產(chǎn)生了新的投資性貨幣需求，使經(jīng)濟(jì)貨幣化、市場(chǎng)化、證券化，在國際化日益提高的情況下，不斷增加的社會(huì)游資有了容身之處，并通過參與衍生金融工具市場(chǎng)而發(fā)揮作用。第一節(jié)衍生金融工具概述343、容納社會(huì)游資的功能第一節(jié)衍生金融工具概述34第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)度量本節(jié)內(nèi)容安排：一、期貨定價(jià)理論二、期權(quán)定價(jià)理論三、期權(quán)定價(jià)理論的應(yīng)用四、衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)度量第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理35第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)度量本節(jié)內(nèi)容安排：第二節(jié)衍一、期貨定價(jià)理論1、期貨定價(jià)要用到的符號(hào)T：期貨合約的到期時(shí)間，單位為年。t：現(xiàn)在的時(shí)間，單位為年。變量T和t是從合約生效之前的某個(gè)日期開始計(jì)算的，T－t代表期貨合約中以年為單位的剩下的時(shí)間。St：標(biāo)的資產(chǎn)在時(shí)間t時(shí)的價(jià)格。F：期貨合約中約定的標(biāo)的資產(chǎn)的交割價(jià)格r：T時(shí)刻到期的以連續(xù)復(fù)利計(jì)算的t時(shí)刻的無風(fēng)險(xiǎn)利率（年利率）。則t時(shí)刻簽訂的期貨合約的執(zhí)行價(jià)格(遠(yuǎn)期價(jià)格)為：F=Ster(T-t）對(duì)于無收益資產(chǎn)而言，遠(yuǎn)期價(jià)格等于其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的終值第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理36一、期貨定價(jià)理論1、期貨定價(jià)要用到的符號(hào)第二節(jié)衍生金融工具2、期貨定價(jià)---無套利法若F>Ster(T-t），按無風(fēng)險(xiǎn)利率r借入St現(xiàn)金，期限為T-t。然后用St購買一單位標(biāo)的資產(chǎn)，同時(shí)賣出一份該資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約，交割價(jià)格為F。在T時(shí)刻，將一單位標(biāo)的資產(chǎn)用于交割換來F現(xiàn)金，并歸還借款本息Ster(T-t），這就實(shí)現(xiàn)了F-Ster(T-t）的無風(fēng)險(xiǎn)利潤。若F<Ster(T-t）,進(jìn)行反向操作，賣空標(biāo)的資產(chǎn)，將所得收入以無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行投資，期限為T-t,同時(shí)買進(jìn)一份該標(biāo)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約，交割價(jià)為F。在T時(shí)刻，收到投資本息Ster(T-t）,并以F現(xiàn)金購買一單位標(biāo)的資產(chǎn)，用于歸還賣空時(shí)借入的標(biāo)的資產(chǎn),從而實(shí)現(xiàn)Ster(T-t）-F的利潤第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理372、期貨定價(jià)---無套利法第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管期權(quán)定價(jià)理論被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)學(xué)中唯一一個(gè)先于實(shí)踐的理論。當(dāng)布萊克Black和Scholes于1971年完成其論文，并于1973年發(fā)表時(shí)，世界上第一個(gè)期權(quán)交易所——芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）才剛剛成立一個(gè)月（1973年4月26日成立），定價(jià)模型馬上被期權(quán)投資者所采用。后來默頓對(duì)此進(jìn)行了改進(jìn)。期權(quán)定價(jià)理論并不是起源于Black-Scholes定價(jià)模型（以下記為B-S定價(jià)模型）。在此之前，許多學(xué)者都研究過這一問題。最早的是法國數(shù)學(xué)家路易·巴舍利耶（LowisBachelier）于1900年提出的模型。隨后，卡蘇夫(Kassouf，1969年)、斯普里克爾（Sprekle，1961年）、博內(nèi)斯（Boness，1964年）、薩繆爾森（Samuelson，1965年）等分別提出了不同的期權(quán)定價(jià)模型。但他們都沒能完全解出具體的方程。本講主要討論以股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的無收益歐式期權(quán)的B-S定價(jià)理論。二、期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)定價(jià)理論被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)學(xué)中唯一一個(gè)先于實(shí)踐的理論。當(dāng)布萊克經(jīng)典模型B-S公式的定價(jià)思想B-S模型是Black和Scholes合作完成的。該模型為包括期權(quán)在內(nèi)的金融衍生工具定價(jià)問題的研究開創(chuàng)了一個(gè)新的時(shí)代。該模型不僅在理論上有重大創(chuàng)新，而且也具有極強(qiáng)的應(yīng)用價(jià)值。Black（1995年逝世）在1989年寫過一篇文章指出期權(quán)定價(jià)的核心在于設(shè)計(jì)一個(gè)套期組合策略，使得期權(quán)市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)為零。第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理39經(jīng)典模型B-S公式的定價(jià)思想第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)B-S模型的假設(shè)條件

1．股價(jià)遵循預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差為常數(shù)的馬爾科夫隨機(jī)過程；2．允許使用全部所得賣空衍生證券；3．沒有交易費(fèi)用或稅金，且所有證券高度可分；4．在衍生證券的有效期內(nèi)沒有支付紅利；5．不存在無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)；6．證券交易是連續(xù)的，股票價(jià)格連續(xù)平滑變動(dòng)；7．無風(fēng)險(xiǎn)利率r為常數(shù)，能夠用同一利率借入或貸出資金；8．只能在交割日?qǐng)?zhí)行期權(quán)。B-S模型的假設(shè)條件1972年提出的經(jīng)典歐式期權(quán)定價(jià)公式：1972年提出的經(jīng)典歐式期權(quán)定價(jià)公式：例題：一種還有六個(gè)月的有效期的期權(quán)，股票的現(xiàn)價(jià)為$42，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為$40，無風(fēng)險(xiǎn)利率為每年10%，波動(dòng)率為20%，即：

所以：例題：一種還有六個(gè)月的有效期的期權(quán)，股票的現(xiàn)價(jià)為$42，期權(quán)又查表，得：將上述數(shù)據(jù)代入公式計(jì)算，得：

如果該看漲期權(quán)市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格是4.66，那么這意味著該期權(quán)有所低估。在沒有交易成本的條件下，購買該看漲期權(quán)有利可圖。

又查表，得：如果該看漲期權(quán)市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格是4.66，那么這意三、期權(quán)定價(jià)理論的應(yīng)用期權(quán)定價(jià)理論的應(yīng)用包括風(fēng)險(xiǎn)投資問題、經(jīng)營者(代理人或經(jīng)理人)報(bào)酬體系設(shè)計(jì)、公司證券定價(jià)、企業(yè)最優(yōu)投資規(guī)模的確定、公司重組問題、保險(xiǎn)合同價(jià)值的評(píng)估。具體包括：(一)公司負(fù)債(二)投資評(píng)估(三)擔(dān)保和保險(xiǎn)合同第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理44三、期權(quán)定價(jià)理論的應(yīng)用期權(quán)定價(jià)理論的應(yīng)用包括風(fēng)險(xiǎn)投資問題、經(jīng)（一）公司負(fù)債Black、Scholes和Merton早在1973年就意識(shí)到，股票可作為對(duì)整個(gè)企業(yè)的一種期權(quán)（Black和Scholes1973年合著論文“期權(quán)和公司負(fù)債的定價(jià)”）。當(dāng)貸款到期時(shí)，企業(yè)的價(jià)值（相當(dāng)于現(xiàn)貨價(jià)格）與債務(wù)的名義價(jià)值（執(zhí)行價(jià)格）對(duì)確定那些不能交易的股票價(jià)值是非常重要的:當(dāng)貸款到期時(shí)，企業(yè)的價(jià)值低于債務(wù)的名義價(jià)值股東有權(quán)利但沒有義務(wù)償還貸款，故可采用期權(quán)定價(jià)方法對(duì)無法交易的股票定價(jià)。第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理45（一）公司負(fù)債第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理45

(二)投資評(píng)估投資有兩個(gè)重要特性:1、不可逆性，指投資決策一旦做出，投資所形成的資產(chǎn)不可能隨時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上無損失地變現(xiàn)收回。這是由資產(chǎn)的專用性和市場(chǎng)的不完全性等因素引起的。2、可延遲性，指對(duì)大多數(shù)投資而言，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)不一定會(huì)馬上消失，企業(yè)的投資決策在一定時(shí)期內(nèi)有被推遲的可能性。企業(yè)為獲取某一投資機(jī)會(huì)，需先期進(jìn)行可行性研究、技術(shù)和人力資本積累、資本投入等，這相當(dāng)于支付的期權(quán)費(fèi)。企業(yè)在已獲得這一投資機(jī)會(huì)后，就擁有了選擇投資或不投資的權(quán)利，即相當(dāng)于擁有了買方期權(quán)。企業(yè)也可以在不利的條件下不進(jìn)行投資，即相當(dāng)于放棄期權(quán)，損失的也只是已支付的期權(quán)費(fèi)。第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理46(二)投資評(píng)估第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理46（三）擔(dān)保和保險(xiǎn)合同許多類型的保險(xiǎn)合同和擔(dān)保也可以用現(xiàn)代期權(quán)定價(jià)方法定價(jià)。假定債券持有者為了避免發(fā)行債券的公司破產(chǎn)可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)而投了保，保險(xiǎn)公司想要確定這份保險(xiǎn)合同的價(jià)值。設(shè)想一個(gè)債券的賣出期權(quán)，其執(zhí)行等于債券的票面價(jià)值，由此可大致推算保險(xiǎn)合同的價(jià)值。如果債券價(jià)值低于執(zhí)行價(jià)值，期權(quán)持有者有權(quán)以執(zhí)行價(jià)出售債券，他可能遭受的損失是有限的。因此在實(shí)踐中，保險(xiǎn)公司不但要和其他保險(xiǎn)公司競(jìng)爭(zhēng)，還要和期權(quán)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理47（三）擔(dān)保和保險(xiǎn)合同第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理47四、衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)度量對(duì)期權(quán)等衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)的度量通常是采用一些套期保值系數(shù)，主要包括下列系數(shù)：1、Delta系數(shù)2、Theta系數(shù)3、Gamma系數(shù)4、Vega系數(shù)5、RHO系數(shù)第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理48四、衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)度量對(duì)期權(quán)等衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)的度量通常是1、Delta：標(biāo)的資產(chǎn)變動(dòng)所引起衍生品價(jià)格的變化幅度。等于衍生證券價(jià)格變化與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化的比率，衡量了衍生證券價(jià)格對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的敏感度，式中，f是衍生品的價(jià)格，S是衍生品標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。對(duì)于看漲期權(quán)來說，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲（下跌），期權(quán)價(jià)格隨之上漲（下跌），二者始終保持同向變化。因此看漲期權(quán)的delta為正數(shù)。看跌期權(quán)價(jià)格的變化與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格相反，因此，看跌期權(quán)的delta為負(fù)數(shù)。第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理491、Delta：標(biāo)的資產(chǎn)變動(dòng)所引起衍生品價(jià)格的變化幅度。等于無收益資產(chǎn)看漲期權(quán)的Delta值為：無收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)的Delta值為：遠(yuǎn)期的Delta為1，期貨的Delta為er(T-t）。從d1定義可知，期權(quán)的值取決于S、r、和T－t，期貨：F=Ster(T-t）遠(yuǎn)期：f=St-Ke-r(T-t）無收益資產(chǎn)看漲期權(quán)的Delta值為：期貨：F=Ster(T-證券組合的Delta值與Delta中性狀態(tài)證券組合：含有標(biāo)的資產(chǎn)+該標(biāo)的資產(chǎn)的各種衍生證券，其中，wi表示第i種證券（或衍生證券）的數(shù)量，i表示第i種證券或衍生證券的Delta值。由于標(biāo)的資產(chǎn)和衍生證券可取多頭或空頭，因此其值可正可負(fù)，這樣，若組合內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)和衍生證券數(shù)量配合適當(dāng)，整個(gè)組合的Delta值就可能等于0。我們稱值為0的證券組合處于Delta中性狀態(tài)。當(dāng)證券組合處于Delta中性狀態(tài)時(shí)，組合的價(jià)值在一個(gè)短時(shí)間內(nèi)不受標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的影響，從而實(shí)現(xiàn)了瞬時(shí)套期保值證券組合的Delta值與Delta中性狀態(tài)證券組合：含有標(biāo)2、Theta：測(cè)量時(shí)間變化對(duì)衍生品理論價(jià)值的影響Theta用于衡量衍生證券價(jià)格對(duì)時(shí)間變化的敏感度，它等于衍生證券價(jià)格對(duì)時(shí)間t的偏導(dǎo)數(shù)：第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理522、Theta：測(cè)量時(shí)間變化對(duì)衍生品理論價(jià)值的影響第二節(jié)衍在其他因素不變的情況下，不論是看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)，到期時(shí)間越長，期權(quán)的價(jià)值越高；隨著時(shí)間的經(jīng)過，期權(quán)價(jià)值則不斷下降。時(shí)間只能向一個(gè)方向變動(dòng)，即越來越少。因此按照公式計(jì)算的theta是負(fù)值。對(duì)于期權(quán)來說，期權(quán)多頭的theta為負(fù)值，負(fù)theta意味著部位隨著時(shí)間的經(jīng)過會(huì)損失價(jià)值。對(duì)期權(quán)買方來說，Theta為負(fù)數(shù)表示每天都在損失時(shí)間價(jià)值；期權(quán)空頭的theta為正值。正的Theta意味著時(shí)間的流失對(duì)你的部位有利。對(duì)期權(quán)賣方來說，表示每天都在坐享時(shí)間價(jià)值的收入。在其他因素不變的情況下，不論是看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)，到期時(shí)間Theta值與套期保值沒有直接的關(guān)系，這是因?yàn)殡m然對(duì)于未來標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格存在著某些不確定性因素，但到期時(shí)間的減少是毫無疑問的，因此，用對(duì)沖的到期保值方法消除時(shí)間對(duì)期權(quán)組合價(jià)值的影響毫無意義。但它與Delta及下文的Gamma值有較大關(guān)系。Theta值與套期保值沒有直接的關(guān)系，這是因?yàn)?、Gamma：反映標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格對(duì)delta的影響程度Gamma為用于衡量衍生證券的Delta值對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化的敏感度，它等于衍生證券價(jià)格對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的二階偏導(dǎo)數(shù)，也等于衍生證券的Delta對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的一階偏導(dǎo)數(shù)。無收益資產(chǎn)看漲期權(quán)和歐式看跌期權(quán)的值為：無論看漲期權(quán)或是看跌期權(quán)的gamma值均為正值第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理553、Gamma：反映標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格對(duì)delta的影響程度無論看證券組合的Gamma值與Gamma中性狀態(tài)

證券組合的Gamma值就等于組合內(nèi)各種衍生證券值的總和：由于標(biāo)的資產(chǎn)遠(yuǎn)期和期貨的Gamma值均為零，因此

證券組合的=組合內(nèi)各種期權(quán)的數(shù)量與其值乘積的總和由于期權(quán)多頭的值總是正的，而期權(quán)空頭的值總是負(fù)的，因此若期權(quán)多頭和空頭數(shù)量配合適當(dāng)?shù)脑?，該組合的值就等于零。稱值為零的證券組合處于Gamma中性狀態(tài)。證券組合的Gamma值與Gamma中性狀態(tài)證券組合的Gam證券組合的Gamma值可用于衡量Delta中性保值法的保值誤差。這是因?yàn)槠跈?quán)的Delta值僅僅衡量標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S微小變動(dòng)時(shí)期權(quán)價(jià)格的變動(dòng)量，而期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系曲線是一條曲線，因此當(dāng)S變動(dòng)量較大時(shí)，用估計(jì)出的期權(quán)價(jià)格的變動(dòng)量與期權(quán)價(jià)格的實(shí)際變動(dòng)量就會(huì)有偏差.當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格人S0上漲到S1時(shí)，Delta中性保值法假設(shè)期權(quán)價(jià)格從c0增加到c1，而實(shí)際上是從c0增加之間的誤差就是Delta中性保值的誤差。這種誤差的大小取決于期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格之間關(guān)系曲線的曲度。值越大，該曲度就越大，中性保值誤差就越大。

S看漲期權(quán)價(jià)格Delta對(duì)沖的誤差值越大，該曲度就越大，證券組合的Gamma值可用于衡量Delta中性保值法的保值誤為了消除Delta中性保值的誤差，我們應(yīng)使組合的中性化。為此應(yīng)不斷地根據(jù)原保值組合的值，買進(jìn)或賣出適當(dāng)數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)，以保持新組合中性，同時(shí)調(diào)整標(biāo)的資產(chǎn)或期貨合約的頭寸，以保證新組合Delta中性。假設(shè)某種有價(jià)證券組合是Delta中性的，該組合的為-3000.某個(gè)特殊的可交易看漲期權(quán)的Delta和分別為0.62，1.50，為使中性，組合應(yīng)購入可交易的期權(quán)。但是，證券組合的Delta值將從0變化到2000×0.62=1240。故為保持Delta中性，還應(yīng)出售1240份標(biāo)的資產(chǎn)。為了消除Delta中性保值的誤差，我們應(yīng)使組合的中性化。為Delta，Theta和Gamma之間的關(guān)系無收益資產(chǎn)的衍生證券價(jià)格f必須滿足布萊克——斯科爾斯微分方程

因此有該公式對(duì)無收益資產(chǎn)的單個(gè)衍生證券和多個(gè)衍生證券組合都適用。處于Delta中性組合：處于Delta中性和中性組合：

=rf若負(fù)值且很大時(shí)，則會(huì)為正值且也很大該組合的價(jià)值將隨時(shí)間以無風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利率的速度增長Delta，Theta和Gamma之間的關(guān)系無收益資產(chǎn)的衍4、Vega：衡量標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率的變化對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響

衍生證券的Vega用于衡量該證券的價(jià)值對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率的敏感度，它等于衍生證券價(jià)格對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率的偏導(dǎo)數(shù)，即：當(dāng)價(jià)格波動(dòng)率增加或減少時(shí)，期權(quán)的價(jià)值都會(huì)增加或減少。因此，看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的Vega都是正數(shù)。期權(quán)多頭部位的Vega都是正數(shù),期權(quán)空頭的Vega都是負(fù)數(shù)。如果投資者的部位Vega值為正數(shù)，將會(huì)從價(jià)格波動(dòng)率的上漲中獲利，反之，則希望價(jià)格波動(dòng)率下降。第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理604、Vega：衡量標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率的變化對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響由于證券組合的值只取決于期權(quán)的值。因此可通過持有某種期權(quán)的多頭或空頭來改變證券組合的值。只要期權(quán)的頭寸適量，新組合的值就可以等于零，我們稱此時(shí)證券組合處于中性狀態(tài)。當(dāng)調(diào)整期權(quán)頭寸使證券組合處于中性狀態(tài)時(shí)，新期權(quán)頭寸會(huì)同時(shí)改變證券組合的值，因此，若套期保值者要使證券組合同時(shí)達(dá)到中性和中性，至少要使用同一標(biāo)的資產(chǎn)的兩種期權(quán)。由于證券組合的值只取決于期權(quán)的值。因此可通過持有某種期權(quán)5、RHO：衡量利率的變化對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響

衍生證券的RHO用于衡量衍生證券價(jià)格對(duì)利率變化的敏感度，它等于衍生證券價(jià)格對(duì)利率的偏導(dǎo)數(shù)：在期權(quán)定價(jià)理論中，期權(quán)的價(jià)值也會(huì)受到利率變動(dòng)影響，利率上升時(shí)，看漲期權(quán)價(jià)格上升，看跌期權(quán)價(jià)格下跌。所以看漲期權(quán)的rho為正值，看跌期權(quán)的rho為負(fù)值。

第二節(jié)衍生金融工具的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理625、RHO：衡量利率的變化對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響第二節(jié)衍生金融第三節(jié)衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理本節(jié)內(nèi)容安排：一、衍生金融工具引發(fā)的危機(jī)二、衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理第三節(jié)衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理63第三節(jié)衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理本節(jié)內(nèi)容安排：第三節(jié)衍生金融案例：長期資本公司（LTCM）事件美國長期資本管理公司（LTCM）總部設(shè)在離紐約市不遠(yuǎn)的格林威治，是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動(dòng)的對(duì)沖基金。該基金創(chuàng)立于1994年，主要活躍于國際債券和外匯市場(chǎng)，利用私人客戶的巨額投資和金融機(jī)構(gòu)的大量貸款，專門從事金融市場(chǎng)炒作。它與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際四大“對(duì)沖基金”。

案例：長期資本公司（LTCM）事件美國長期資本管理公司（LT案例：長期資本公司（LTCM）事件案例：長期資本公司（LTCM）事件LTCM的特色投資門檻高由于LTCM有許多大師級(jí)經(jīng)理人，故對(duì)于合伙人的要求也特別高如最低投資需1000萬美元3年內(nèi)不得贖回透明度低LTCM并不向合伙人公布其操作手法，僅每月公布一次資產(chǎn)凈值一般認(rèn)為，LTCM的操作策略運(yùn)用復(fù)雜的計(jì)量模型，非合伙人所能理解LTCM的特色投資門檻高LTCM的致富秘笈以“不同市場(chǎng)證券間不合理價(jià)差生滅自然性”為基礎(chǔ)，制定了“通過電腦精密計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不正常市場(chǎng)價(jià)格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。舒爾斯和默頓將金融市場(chǎng)歷史交易資料，已有的市場(chǎng)理論、學(xué)術(shù)研究報(bào)告和市場(chǎng)信息有機(jī)結(jié)合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型。他們利用計(jì)算機(jī)處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過連續(xù)而精密的計(jì)算得到兩種不同金融工具間的正常歷史價(jià)格差,然后結(jié)合市場(chǎng)信息分析它們之間的最新價(jià)格差。如果兩者出現(xiàn)偏差,并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合,大舉套利入市投資；經(jīng)過市場(chǎng)一段時(shí)間調(diào)節(jié),放大的偏差會(huì)自動(dòng)恢復(fù)到正常軌跡上，此時(shí)電腦指令平倉離場(chǎng)，獲取偏差的差值。LTCM的致富秘笈以“不同市場(chǎng)證券間不合理價(jià)差生滅自然性”為LTCM的法寶之瑕

LTCM的這套電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型中存在的致命之處：

（1）模型假設(shè)前提和計(jì)算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)上得出的,但歷史統(tǒng)計(jì)永不可能完全涵蓋未來現(xiàn)象。

（2）LTCM投資策略是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格波動(dòng)的正相關(guān)的基礎(chǔ)上。盡管它所持核心資產(chǎn)德國債券與意大利債券正相關(guān)性為大量歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所證明，但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)過程往往會(huì)忽略一些小概率事件，亦即上述兩種債券的負(fù)相關(guān)性。LTCM的法寶之瑕LTCM的這套電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型中LTCM危機(jī)1998年8月,俄羅斯金融風(fēng)暴引發(fā)了全球的金融動(dòng)蕩,結(jié)果它所沽空的德國債券價(jià)格上漲,它所做多的意大利債券等證券價(jià)格下跌，它所期望的正相關(guān)變?yōu)樨?fù)相關(guān),結(jié)果兩頭虧損。它的電腦自動(dòng)投資系統(tǒng)面對(duì)這種原本忽略不計(jì)的小概率事件,錯(cuò)誤地不斷放大金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)作規(guī)模。LTCM利用投資者那兒籌來的22億美元作資本抵押,買入價(jià)值1250億美元的證券,杠桿比率高達(dá)60倍。由此造成該公司的巨額虧損。從5月俄羅斯金融風(fēng)暴到9月全面潰敗,短短的150天資產(chǎn)凈值下降90%,出現(xiàn)43億美元巨額虧損,僅余5億美元,已走到破產(chǎn)邊緣。9月23日,美聯(lián)儲(chǔ)出面組織安排,以美林、摩根為首的15家國際性金融機(jī)構(gòu)注資37.25億美元購買了LTCM的90%股權(quán),共同接管了該公司,從而避免了它倒閉的厄運(yùn)。

LTCM危機(jī)1998年8月,俄羅斯金融風(fēng)暴引發(fā)了全球的金融動(dòng)LTCM危機(jī)后續(xù)9月份十五家國際性金融機(jī)構(gòu)聯(lián)手出資挽救LTCM，一方面是要減少金融市場(chǎng)的震動(dòng)，另一方面也心存僥幸——只要不被迫清倉，一旦市場(chǎng)風(fēng)向反轉(zhuǎn)，其所持倉盤仍能獲得盈利，并歸還銀行貸款；若被趕出賭場(chǎng)，那潛在的損失就變成了實(shí)實(shí)在在的血本無歸。因此不難理解11月中旬，大通曼哈頓銀行向LTCM追加了1000萬美元貸款。事實(shí)也證明，LTCM劫后重生，據(jù)98年12月24日《WallStreetJournal》報(bào)道，到1998年11月底LTCM開始盈利，高達(dá)4億多美元。LTCM的驚險(xiǎn)歷程再次印證了財(cái)務(wù)學(xué)上的一個(gè)基本原理“Cashistheking”。LTCM危機(jī)后續(xù)9月份十五家國際性金融機(jī)構(gòu)聯(lián)手出資挽救LTC二、衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理90年代以來，全球幾乎每一場(chǎng)金融風(fēng)暴都與金融衍生工具有關(guān)。國際上曾發(fā)生過多起因金融衍生工具交易造成巨額損失的事件。（一）衍生金融工具的主要風(fēng)險(xiǎn)1、信用風(fēng)險(xiǎn)（creditrisk）:客戶單方面撕毀合同,不履行或無力履行合同規(guī)定職責(zé)的可能性.(常見柜臺(tái)交易)2、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(marketrisk)：指一定時(shí)期內(nèi)由于匯率和利率發(fā)生變動(dòng)而造成的金融工具市場(chǎng)價(jià)值下降的可能。3、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(liquidityrisk)：指金融機(jī)構(gòu)無法籌措資金以履行合約的風(fēng)險(xiǎn)。第三節(jié)衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理71二、衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理90年代以來，全球幾乎每一場(chǎng)金融風(fēng)4、操作風(fēng)險(xiǎn)(operationrisk)：即由于人為錯(cuò)誤、交易系統(tǒng)或清算系統(tǒng)故障而造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。5、法律風(fēng)險(xiǎn)(legalrish)：即由于法律上有缺陷或草擬條文內(nèi)容不完善使得合約無效而導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。6、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)(cashflowrisk)：指貨幣性金融工具未來現(xiàn)金流量的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，如利率互換。第三節(jié)衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理724、操作風(fēng)險(xiǎn)(operationrisk)：即由于人為錯(cuò)（二）衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)管理的制度設(shè)計(jì)防范衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)，可采取兩種措施：完善內(nèi)部控制體系，努力將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍之內(nèi)，屬于制度層面問題技術(shù)創(chuàng)新，更加準(zhǔn)確地識(shí)別、度量衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)管理的制度建設(shè)方面，有三個(gè)重點(diǎn)：一是明確高級(jí)管理層的風(fēng)險(xiǎn)管理職責(zé)；二是形成健全的風(fēng)險(xiǎn)管理程序；三是形成完備的內(nèi)部控制和審計(jì)程序。第三節(jié)衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理73（二）衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)管理的制度設(shè)計(jì)第三節(jié)衍生金融工具的風(fēng)1、風(fēng)險(xiǎn)管理職責(zé)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)管理政策，使風(fēng)險(xiǎn)管理?xiàng)l文化，并規(guī)定衍生工具的使用，以明確不同的事情由不同的人管理董事會(huì)的主要職責(zé)：負(fù)責(zé)審批管理風(fēng)險(xiǎn)和使用衍生工具的政策；負(fù)責(zé)審批重大的衍生金融工具交易風(fēng)險(xiǎn)管理程序，并提出明確的責(zé)任委托和授權(quán)負(fù)責(zé)選擇有資格的專業(yè)人員管理衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)組織和鼓勵(lì)懂事與高級(jí)管理層、不同部門之間就風(fēng)險(xiǎn)管理過程和風(fēng)險(xiǎn)管理問題進(jìn)行探討1、風(fēng)險(xiǎn)管理職責(zé)董事會(huì)下設(shè)的審計(jì)委員會(huì)的主要職責(zé)：了解內(nèi)部和外部審計(jì)測(cè)試、批準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)管理政策、程序的復(fù)合性以及局限性，建立嚴(yán)密的內(nèi)部控制體系CEO的主要職責(zé)：全部負(fù)責(zé)衍生工具政策的制定；負(fù)責(zé)實(shí)施這些政策、控制和限制，以確保衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)和操作方式與董事會(huì)的授權(quán)一致。CFO的主要職責(zé)：總會(huì)計(jì)師負(fù)責(zé)對(duì)所有的衍生工具制定適當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)處理制度會(huì)計(jì)部門應(yīng)當(dāng)制定并記錄衍生工具的會(huì)計(jì)政策董事會(huì)下設(shè)的審計(jì)委員會(huì)的主要職責(zé)：風(fēng)險(xiǎn)管理部門與衍生金融工具交易部門的主要職責(zé)：是衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)控制的具體執(zhí)行部門；明確階段風(fēng)險(xiǎn)管理的職責(zé)范圍；確保有適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)衡量系統(tǒng)；合理確定各種風(fēng)險(xiǎn)的限額；建立完整的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告過程；風(fēng)險(xiǎn)管理職責(zé)應(yīng)當(dāng)與交易保持相當(dāng)獨(dú)立，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量、監(jiān)督和控制的工作應(yīng)當(dāng)由不從事衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的人員承擔(dān)，形成獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告系統(tǒng)。風(fēng)險(xiǎn)管理部門與衍生金融工具交易部門的主要職責(zé)：2、風(fēng)險(xiǎn)管理程序金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理，是指經(jīng)濟(jì)主體通過對(duì)金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的分析，選擇相應(yīng)的手段，以最小的成本，努力消除或減輕資金流動(dòng)中不確定因素的消極影響，以達(dá)到最優(yōu)目標(biāo)的過程。金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理分為三個(gè)程序，它包括風(fēng)險(xiǎn)的分析方案設(shè)計(jì)實(shí)施和評(píng)估。第三節(jié)衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理772、風(fēng)險(xiǎn)管理程序第三節(jié)衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理77（1）金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的分析衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的分析就是認(rèn)識(shí)和鑒別金融工具交易活動(dòng)中各種損失的可能性，估計(jì)可能損失的程度，它是衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理決策的基礎(chǔ)。由于衍生工具風(fēng)險(xiǎn)具有普遍性和損失大等特點(diǎn)，故衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和分析十分重要，具體包括：①分析各種裸露因素。通過對(duì)裸露因素的分析，管理者就能夠決定哪些項(xiàng)目需要加強(qiáng)衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理，并根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)制訂不同的管理方案，以取得最經(jīng)濟(jì)、最有效的結(jié)果第三節(jié)衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理78（1）金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的分析第三節(jié)衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理7②分析金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)成因。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)成因的診斷，就可以分清哪些風(fēng)險(xiǎn)可以回避，哪些風(fēng)險(xiǎn)可以分散，哪些風(fēng)險(xiǎn)可以減輕。③進(jìn)行金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的衡量和預(yù)測(cè)。衡量風(fēng)險(xiǎn)的大小，確定各種金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)損失及緊迫程度，并對(duì)未來可能發(fā)生及其變化的趨勢(shì)作出分析和推斷，為決策提供根據(jù)。進(jìn)行金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的衡量和預(yù)測(cè)，可以通過制定模型等進(jìn)行。第三節(jié)衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理79②分析金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)成因。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)成因的診斷，就可以分清（2）

金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理方案的設(shè)計(jì)根據(jù)金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的分析，確定了風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)之后，就必須考慮風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)策，擬定防范方案。金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)策，基本上可劃分為控制對(duì)策和財(cái)務(wù)對(duì)策。所謂風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策，是指管理者采取某些控制措施來減少可能出現(xiàn)的損失，主要包括風(fēng)險(xiǎn)回避、損失控制、風(fēng)險(xiǎn)分散、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等。所謂財(cái)務(wù)對(duì)策，是指管理者使用某些財(cái)務(wù)措施來處理可能發(fā)生的損失，包括風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)移（如保險(xiǎn)）和風(fēng)險(xiǎn)自留等，對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)可以采取不同的對(duì)策。管理者根據(jù)各種風(fēng)險(xiǎn)和裸露因素的特征、經(jīng)營目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、技術(shù)手段等特點(diǎn)，對(duì)擬訂的對(duì)策方案進(jìn)行可行性研究，然后再綜合比較和分析，從中選取最理想的對(duì)策方案。第三節(jié)衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理80（2）

金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理方案的設(shè)計(jì)第三節(jié)衍生金融工具的（3）金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施和評(píng)估金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理方案確定后，必須付諸實(shí)施，實(shí)施的好壞，直接決定風(fēng)險(xiǎn)管理的效果和管理過程中內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的大小，是一項(xiàng)技術(shù)性很強(qiáng)的工作。在執(zhí)行決策的過程中，對(duì)決策的評(píng)估也是相當(dāng)重要的，通過評(píng)估，可以檢測(cè)一定的金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理措施是否收到預(yù)期的效果，也可根據(jù)需要隨時(shí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策，以適應(yīng)變化了的實(shí)際情況，達(dá)到進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的目的。第三節(jié)衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理81（3）金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施和評(píng)估第三節(jié)衍生金融工具的3、完備的內(nèi)部控制和審計(jì)衍生金融工具的內(nèi)部控制是銀行內(nèi)部控制的一個(gè)組成部分，是內(nèi)部控制整體結(jié)構(gòu)的延伸。在衍生金融業(yè)務(wù)的內(nèi)部控制方面，應(yīng)突出以下內(nèi)容：對(duì)其主要的經(jīng)營活動(dòng)建立內(nèi)部控制。例，要檢查所有與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的重大內(nèi)部控制，比如頭寸和限額對(duì)比報(bào)告、額外限額的審批政策及批準(zhǔn)程序檢查內(nèi)部控制的重要內(nèi)容是銀行內(nèi)部檢查的頻率、范圍、獨(dú)立的內(nèi)外部審計(jì)師的審核結(jié)果以及審計(jì)師審計(jì)衍生金融業(yè)務(wù)的能力。一旦發(fā)現(xiàn)薄弱環(huán)節(jié)和重大問題，則應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)的深度和頻率。第三節(jié)衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理823、完備的內(nèi)部控制和審計(jì)第三節(jié)衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理82要形成有利于風(fēng)險(xiǎn)管理的控制環(huán)境?？刂骗h(huán)境的構(gòu)成包括管理當(dāng)局的哲學(xué)思想和經(jīng)營方式，也包括正直、倫理價(jià)值和企業(yè)