美股衰退交易還有多遠(yuǎn)

前言：美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅加息壓力下，經(jīng)濟(jì)需求已逐步降溫，疊加當(dāng)前美國(guó)正處于近40年新高的通脹環(huán)境物價(jià)上漲壓力正侵蝕企業(yè)利潤(rùn)宏觀經(jīng)濟(jì)的壓力正在逐步體現(xiàn)在微觀企業(yè)業(yè)績(jī)上，美股3季度財(cái)報(bào)開啟前多家機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)盈利預(yù)期，市場(chǎng)主流預(yù)期亦較為悲觀美股3季度財(cái)報(bào)開啟至今，美企行業(yè)盈利狀況漸趨分化。其中，大型科技股的營(yíng)收、盈利下滑仍在加劇市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利狀況的擔(dān)憂。隨著持續(xù)加息和衰退概率的增大企業(yè)盈利預(yù)期已開始下修來(lái)自分子端的下行風(fēng)險(xiǎn)逐步加劇衰退預(yù)期交易似乎越來(lái)越近本篇報(bào)告希望通過(guò)回溯歷史上美股的表現(xiàn)剖析本輪下跌行情的邏輯和成因緊扣當(dāng)前市場(chǎng)的主要分歧，預(yù)測(cè)美股企業(yè)盈利增速，以期洞察美股后市行情。歷史上美股期的主律未來(lái)很難預(yù)測(cè)但歷史往往會(huì)重演對(duì)于美股未來(lái)的走勢(shì)預(yù)測(cè)美股自身的發(fā)展史通常就會(huì)提供給我們最寶貴的啟示。在過(guò)去的半個(gè)世紀(jì)中，美股經(jīng)歷了多個(gè)周期，期間加息、衰退、戰(zhàn)爭(zhēng)、通脹等多個(gè)情境的組合和疊加均可以為當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，美股后市走勢(shì)提供較好的考意義。長(zhǎng)期來(lái)看盈利是美股上行的主要驅(qū)動(dòng)力美股的上漲通常是由和盈利兩部分組成。估值擴(kuò)張主要由利率下行、流動(dòng)性寬松來(lái)驅(qū)動(dòng)，而盈利增長(zhǎng)則主要來(lái)自于企業(yè)盈利增速。從美股過(guò)去50年各年份的漲跌幅來(lái)看美股的上漲源于盈利貢獻(xiàn)居多而數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了這一點(diǎn)1970年至今，標(biāo)普500對(duì)數(shù)漲幅為380%，而盈利貢獻(xiàn)了其中的367%。估值是美股歷次大跌后修復(fù)伊始的主要力量也是美股調(diào)整的原始推手。在過(guò)去50年中，美股標(biāo)普500指數(shù)在歷次大跌之后，多由估值修復(fù)來(lái)開啟上漲行情。在美股的主要幾輪大幅調(diào)整中，通常都伴隨著一定程度上的經(jīng)濟(jì)衰退。美聯(lián)儲(chǔ)往往通過(guò)降息、放水等形式來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，而估值修復(fù)行情便由此開啟但美股漲跌周而復(fù)始，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，或是市場(chǎng)投機(jī)，美股上行過(guò)程中都會(huì)伴隨著不同程度的估值泡沫。因此，美股由盛轉(zhuǎn)衰往往又從估值調(diào)整開始，而盈利貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)則通常對(duì)應(yīng)美股調(diào)整見底。圖1：長(zhǎng)期來(lái)看，盈利是美股上行的主要?jiǎng)恿?圖2：美股盈利上行通常伴隨股指的上行,00普500EPS速,00普500EPS速軸)0.%,500.%,00,500.%,000.%,50,000.%,50.0%,002.%0004.%圖3估值端即是美股歷次大跌之后修復(fù)伊始的主要力量也是美股向下調(diào)整的原始推手而盈利貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)則對(duì)應(yīng)美股調(diào)整見底8.%

值 利 5006.%4.%2.%00%-2.%-4.%-6.%oobr，。

從最近的一輪美股行情來(lái)看其走勢(shì)也符合美股主旋律在2020年海外主要央行大幅寬松的貨幣環(huán)境下，美股主要上漲動(dòng)力來(lái)源估值端，隨著2021年企業(yè)盈利修復(fù)至正增長(zhǎng)水平市場(chǎng)上漲動(dòng)力亦重回盈利主。但寬松流動(dòng)性最終造成了通脹居高不，美股估值也水漲船高。隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟了一輪“快而急”的緊縮政策，標(biāo)普500指數(shù)估值迅速下修。數(shù)據(jù)上來(lái)看，截至2022年10月28號(hào)數(shù)據(jù)，過(guò)去一年標(biāo)普500指數(shù)跌近18.8%其中估值貢獻(xiàn)-26.6%盈利貢獻(xiàn)7.8%而盈利仍呈正貢獻(xiàn)似乎也預(yù)示著美股本輪的調(diào)整尚未見底而衰退預(yù)期交易似乎還正在路上。圖4：標(biāo)普500指數(shù)過(guò)去一年下跌主要由于估值下修，盈利仍為正貢獻(xiàn)值 利 5002%1%0%-1%-2%-3%-4%美股當(dāng)前調(diào)整到哪里了？盈利仍堅(jiān)韌“殺估值”為此輪下跌的主要推手分子端企業(yè)盈利的堅(jiān)韌表現(xiàn)一定程度上成為此輪美股下跌行情的緩沖墊但疲態(tài)已現(xiàn)2021年之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇美企盈利增長(zhǎng)接棒估值修復(fù)成為美股上漲的主要?jiǎng)恿Σ⒁恢毖永m(xù)至2022年上半年。但疫情反復(fù)、俄烏沖突造成全球供應(yīng)鏈遲遲難以恢復(fù)，疊加前期全球央行大寬松引起的高通脹正逐漸反噬企業(yè)盈利。以美聯(lián)儲(chǔ)為主的全球主要央行不得已而緊急轉(zhuǎn)向并開“加息潮導(dǎo)致需求端迅速降溫雖美企上半年盈利仍維持強(qiáng)勁，但盈利下滑趨勢(shì)已逐步顯現(xiàn)。宏觀層面，反映經(jīng)濟(jì)景氣度的制造業(yè)PI和美國(guó)零售銷售數(shù)據(jù)均已不同程度走弱微觀層面，標(biāo)普500指數(shù)的盈利預(yù)期均已有所下修。圖5：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)降溫，制造業(yè)I逼近臨界值 圖6：需求端走弱，零售銷售環(huán)比持續(xù)下行比() 比()(軸)P比() 比()(軸)70 5 65 1 60 955 750 5 45 31 401 35 30 5 0oobr，。圖7：標(biāo)普500預(yù)測(cè)12個(gè)月S增速已下修 圖8：標(biāo)普500指數(shù)2022/2023年S預(yù)期均下調(diào),000.%0.%,500.%,0,000.%0.%,500.%,000.%,500.%.0%,001.%,502.%020355504540353025201510oobr，。分母端美聯(lián)儲(chǔ)加“快而急“殺估值成此輪下跌的主要推手由于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹形勢(shì)的誤判為防止近40年來(lái)最高的通脹變得失控美聯(lián)儲(chǔ)不得不猛踩加息油門。從2022年3月開啟加息至今，美聯(lián)儲(chǔ)已累積加息逾300基點(diǎn)期間包括連續(xù)三次75個(gè)基點(diǎn)的大幅加息而1月加息75個(gè)基點(diǎn)又基本已成定局實(shí)際利率推動(dòng)10年期美債收益率中樞由2022年初的1.5%升至當(dāng)前的4.0%左右美股主要股指尤其是科技成長(zhǎng)股為主的納斯達(dá)克指數(shù)普遍遭遇大幅估值下修。圖9美債收益率與估值關(guān)系呈負(fù)相關(guān)近一年0美債收益率快速上行，令估值大幅承壓

圖10美債收益率曲線整體大幅上移10年期美債收益率中樞大幅升至4.0%附近()

美10年期國(guó)債收益率 標(biāo)普500市盈率(右)

%) 2--8 前 前 54018404545454018404545401231701135299404844.41424499.50.00.50.00.50.00.50.00.50.001.0351.0301.0251.0208015601.0351.0301.0251.0208015604010205000oobr，。根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)的預(yù)期分母端的調(diào)整或仍未結(jié)束美國(guó)9月通脹數(shù)據(jù)出爐后利率期貨市場(chǎng)隱含的美聯(lián)儲(chǔ)加息利率終點(diǎn)已升至5.0%以上，較數(shù)據(jù)公布前的4.5%的中樞水平再上一個(gè)臺(tái)階。根據(jù)加息路徑和美債收益率的走勢(shì)來(lái)看，如美聯(lián)儲(chǔ)最終的加息頂點(diǎn)升至5.0%，則美債兩年期收益率或?qū)⑸?.0%基于歷史上美債兩年期及十年期的倒掛程度多數(shù)在20～50基點(diǎn)的范圍，由此推測(cè)美債十年期收益率或達(dá)到4.5%-4.8%的峰值水平。但根據(jù)最新的通脹和前瞻性指標(biāo)反映，美國(guó)核心通脹已有所松動(dòng)，且市場(chǎng)上已有美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息的討論，美聯(lián)儲(chǔ)最終的加息終點(diǎn)尚未有定數(shù)，意味著10年期美債收益率的市場(chǎng)定價(jià)仍具有不確定性。風(fēng)險(xiǎn)偏好俄烏沖突疫情反復(fù)等風(fēng)險(xiǎn)因素仍未結(jié)束并持續(xù)壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒自2020年以來(lái)新冠疫情已經(jīng)歷三輪主要變種全球主要經(jīng)濟(jì)體因疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)均不同程度受到影響，市場(chǎng)情緒期間反復(fù)受壓此外2022年3月爆發(fā)的俄烏沖突已延續(xù)至今地緣政治期間反復(fù)升溫，品能源安全的溢出效應(yīng)亦造成了全球股市的震蕩，并打擊了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。圖1：美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)多高于期間內(nèi)I同比增速，而10年期美債收益率多數(shù)在加息期間超過(guò)加息終點(diǎn)CPI%) 10年期美債收益%) 率)0.05.00.0.0.05.0oobr，。圖12：(10-2)美債收益率最大倒掛程度一般為40-50基點(diǎn)，但在70年代，最大倒掛程度超過(guò)了200點(diǎn)()()0美債期限利102)美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率0第三次危機(jī)于為天，期間為為基點(diǎn)。次貸危機(jī)為基倒掛始月年日結(jié)束，持期間平均倒掛程度度基點(diǎn)。00大通脹于為為為互聯(lián)網(wǎng)沫月為，為0-0年本倒為基點(diǎn)，最大倒掛程為基點(diǎn)。-00.08.06.04.02.00.0.0.0.0.0.0oobr，。圖13：(10-3)美債收益率最大倒掛程度一般為30100基點(diǎn)，而70年代最大倒掛程度接近300點(diǎn)

()()0差103)率右)05期為基00第三次石危機(jī)倒掛始年最長(zhǎng)倒掛時(shí)間均倒掛程度掛程度次貸危機(jī)于月最為天00大通脹至年，為為互聯(lián)網(wǎng)泡沫倒掛始掛時(shí)間掛程度度基點(diǎn)。0-0-00.08.06.04.02.00.0.0.0.0.0.0美股當(dāng)前并不“便宜“安全墊”并不厚美股當(dāng)前并“便宜指數(shù)估值及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)僅在均值偏下水平標(biāo)普500指數(shù)靜態(tài)及動(dòng)態(tài)市盈率均回落至2002年以來(lái)的均值下方，并處于30%左右的歷史分位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)自2020年3月高點(diǎn)回落以來(lái)一直處于自2002年以來(lái)的均值水平附近從估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度來(lái)看市場(chǎng)尚未對(duì)衰退進(jìn)行充分定價(jià)?；诋?dāng)前的衰退概率而言，美股尚未調(diào)整到底部情形，也意味著當(dāng)前的美股仍不“便宜。圖14：標(biāo)普500指數(shù)靜態(tài)市盈率已回落至均值下方 圖15：標(biāo)普500指數(shù)靜態(tài)市盈率位于30%分位32 272217127 oobr，。

圖16：標(biāo)普500指數(shù)滾動(dòng)市盈率亦回落至均值附近 圖17：標(biāo)普500指數(shù)滾動(dòng)市盈率位于36%分位25 10%2321 7%19175%151311 2%97 0%

標(biāo)滾動(dòng)市盈率歷史位數(shù) % % oobr，。圖18標(biāo)普500指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)位于2002年以來(lái)的值下方

圖19當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于2002年以來(lái)的42%分位標(biāo)500標(biāo)500指險(xiǎn)價(jià) VGD1D1D2D2500風(fēng)險(xiǎn)價(jià)歷分位數(shù) 5%0% 5%標(biāo)普500指數(shù)盈利增長(zhǎng)從低基“深坑的高增長(zhǎng)回落至歷史平均水平，尚未能充分反映加息的抑制效果標(biāo)普500指數(shù)過(guò)去12個(gè)月盈利增速及預(yù)測(cè)未來(lái)12個(gè)月盈利增速均由2021年初快速回落并分別處于2002年以來(lái)的44%和32%分位距離均值以下一至兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的探底水平仍有一定距離。標(biāo)普500指數(shù)盈利增速水平已降至疫情前的水平持續(xù)的加息作用下，經(jīng)濟(jì)已明顯降溫，但企業(yè)盈利增速對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)降溫表現(xiàn)出一定的滯后性，尚未能充分反映加息的抑制效果，預(yù)計(jì)當(dāng)前企業(yè)盈利增速仍將延續(xù)趨勢(shì)性下滑。圖20盈利增速已由2021年年初快速回落但仍位于均值上方

圖21自2002年起當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)盈利增速位于44%分位

oobr，。圖22標(biāo)普500指數(shù)預(yù)測(cè)12個(gè)月S增速已降至疫情前水平

圖23當(dāng)前12個(gè)月預(yù)測(cè)S增速處于自2002年以來(lái)的32%分位

oobr，。目前美股市在博弈些預(yù)期？經(jīng)濟(jì)衰退、通脹路徑和加息拐點(diǎn)是當(dāng)前市場(chǎng)主要分歧分子端：美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否將陷入衰退？能否實(shí)現(xiàn)軟著陸？當(dāng)前的種種跡象似乎預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向衰退概率很高較大的分歧或在于衰退的時(shí)點(diǎn)和嚴(yán)重程度以及美聯(lián)儲(chǔ)作何回應(yīng)來(lái)看，美國(guó)上半年連續(xù)兩季度P增速同比錄得負(fù)值，進(jìn)入技術(shù)性衰退而三季度P的強(qiáng)勁增長(zhǎng)似乎又打消了市場(chǎng)對(duì)衰退的擔(dān)憂但仍有觀點(diǎn)指出三季度P增長(zhǎng)貢獻(xiàn)主要來(lái)自于對(duì)歐洲的能源出口，消費(fèi)支出和私人投資仍延續(xù)回落趨勢(shì)因而衰退仍在持續(xù)根據(jù)彭博一致預(yù)期，美國(guó)2023年一季度P增速將重回負(fù)區(qū)間但在第二三季度將再度正增長(zhǎng)似乎又不能說(shuō)明衰退發(fā)生的情況從美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期來(lái)看美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾從6月會(huì)議時(shí)仍稱美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍非常強(qiáng)勁有能力應(yīng)對(duì)緊縮政策，而在9月的會(huì)議上則表示經(jīng)濟(jì)“軟著陸”將非常具有挑戰(zhàn)性。而美聯(lián)儲(chǔ)其他官員對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的看法不盡相同，亦增加了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的分歧。分母端：通脹、加息拐點(diǎn)何時(shí)來(lái)？核心通脹有所松動(dòng)？市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于降息時(shí)點(diǎn)存在預(yù)期上差異將于2023年一季度達(dá)到加息峰值并于二季度降息但聯(lián)儲(chǔ)多數(shù)官員表示當(dāng)前尚未看到通脹回落的實(shí)質(zhì)性證據(jù)，并認(rèn)為2023年將不會(huì)降息。美國(guó)通脹是否已經(jīng)見頂尚不可知2022年6月美國(guó)PI高點(diǎn)已現(xiàn)，受能源價(jià)格回落影響，整體通脹水平在7-9月已有所緩解，但受租金價(jià)格、醫(yī)療服務(wù)及交通服務(wù)等分項(xiàng)的推動(dòng)美國(guó)9月核心通脹仍趨上行趨勢(shì)PI與核心PI走勢(shì)出現(xiàn)背離。核心通脹有所松動(dòng)仍存疑問(wèn)在持續(xù)的加息作用下美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已大幅降溫，新屋開工數(shù)、銷量及成屋銷售均同比大幅轉(zhuǎn)弱。作為PI住宅分項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)的房?jī)r(jià)和租金價(jià)格指數(shù)已同比回落，但當(dāng)前美國(guó)服務(wù)業(yè)景氣度較高，就業(yè)市場(chǎng)維持強(qiáng)勁，工-價(jià)格通脹螺旋風(fēng)險(xiǎn)有所上升，核心通脹似乎仍然頑固。面對(duì)分歧，從策略角度出發(fā)，我們可以跟蹤哪些指標(biāo)？為了走出市場(chǎng)分歧的迷霧，預(yù)判進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)，我們需要關(guān)注：分子端變量與企業(yè)盈利預(yù)期息息相關(guān)的制造業(yè)及服務(wù)業(yè)景氣度宏觀的P增速及分項(xiàng)等指標(biāo)，以及美債利率期限倒掛等衰退前瞻性指標(biāo)2分母端變量流動(dòng)性相關(guān)的息預(yù)期指標(biāo)美聯(lián)儲(chǔ)重要決策依據(jù)的通脹（房租、房?jī)r(jià)等、就業(yè)指標(biāo)（職位空缺數(shù)、非農(nóng)新增就業(yè)等。風(fēng)險(xiǎn)偏好變量美元美債流動(dòng)性指（是否達(dá)到金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的閾值，從而影響貨幣政策。分子端–衰退指標(biāo)（領(lǐng)先指標(biāo)，美債期限利差）歷史經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看制造業(yè)與服務(wù)業(yè)I往往在10年3月美債期限利差倒掛后降至收縮區(qū)間1美債期限利差倒掛是反映市場(chǎng)衰退預(yù)期的個(gè)重要指標(biāo)，當(dāng)前10年/3月美債收益率再度出現(xiàn)倒掛，雖持續(xù)時(shí)間仍待觀察，但制造業(yè)PI進(jìn)入收縮區(qū)間仍有較大概率。當(dāng)前制造業(yè)PI已逼近臨界值，離收縮區(qū)間僅一步之遙2）服務(wù)業(yè)PI與制造業(yè)PI走勢(shì)多呈一致但在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的過(guò)程中服務(wù)業(yè)PI時(shí)常落后于制造業(yè)PI，主要因?yàn)樯唐飞a(chǎn)較服務(wù)生產(chǎn)更為靈敏，對(duì)終端需求彈性更大。2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中率先恢復(fù)的也是商品消費(fèi)繼而轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)，且疫情因素一度延遲了美國(guó)居民的服務(wù)消費(fèi)，而從走勢(shì)上來(lái)看，服務(wù)業(yè)反彈幅度也超過(guò)了制造業(yè)。因此，服務(wù)業(yè)景氣度回落幅度和時(shí)間周期也將慢于制造業(yè)。ISPIISPI差103)圖24美國(guó)ISM制造業(yè)IISPIISPI差103)70 4.065 3.060 2.055 1.050 0.045 -.040 -.035 -.030 -.0oobr，。短期來(lái)看當(dāng)前服務(wù)業(yè)景氣度依然較高尚未出現(xiàn)明顯收縮或有望延緩美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的進(jìn)程美國(guó)作為消費(fèi)大國(guó)第三產(chǎn)業(yè)在美國(guó)P中占據(jù)較大比重以美國(guó)2021年P(guān)看服務(wù)業(yè)增加值占P比重達(dá)80%以上而制造業(yè)為主的第二產(chǎn)業(yè)僅占比10%左右從最近一期的美國(guó)三季度P增速環(huán)比拉動(dòng)率來(lái)看盡管商品消費(fèi)支出連續(xù)兩季負(fù)增長(zhǎng)但服務(wù)消費(fèi)支出維持穩(wěn)健對(duì)P增長(zhǎng)貢獻(xiàn)仍較大但較二季度仍有所回落。而從服務(wù)業(yè)的景氣度來(lái)看ISM非制造業(yè)分項(xiàng)指數(shù)中商業(yè)活動(dòng)及新訂單數(shù)略有回落而新出口訂單則逆勢(shì)走高就業(yè)指數(shù)同樣處于升勢(shì)，反映當(dāng)前內(nèi)外服務(wù)需求仍較為穩(wěn)定，尚未出現(xiàn)明顯收縮。而供應(yīng)商交付及庫(kù)存指數(shù)明顯回落，反映訂單需求增多后，交付時(shí)間延長(zhǎng)，去庫(kù)存幅度大，亦能反映當(dāng)前服務(wù)業(yè)的景氣度仍較高。圖25盡管商品消費(fèi)支出連續(xù)兩季負(fù)增長(zhǎng)但服務(wù)費(fèi)支出維持穩(wěn)健，對(duì)P增長(zhǎng)貢獻(xiàn)仍較大

圖26從ISM非制造業(yè)的各分項(xiàng)指數(shù)來(lái)看當(dāng)前內(nèi)外服務(wù)需求仍較為穩(wěn)定，尚未出現(xiàn)明顯收縮000000-0-0-0

0000-0-023692369

90 美國(guó)S非制造分項(xiàng)指數(shù)807060504030品 出-

商業(yè)活動(dòng) 新訂單 就業(yè) 供應(yīng)商交付額 口 庫(kù)存 物價(jià) 新出口訂單 庫(kù)存景氣額 DP(%)()oobr，。分母端–加息預(yù)期指標(biāo)（同步指標(biāo)E利率期貨）美債2年期收益率及利率期貨市場(chǎng)隱含的加息利率是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的直觀反映美債兩年期收益率由于期限較短其上漲主要受實(shí)際利率推動(dòng)，因此對(duì)于加息反映敏感，其走勢(shì)與聯(lián)邦目標(biāo)利率基本同步。此外E利率期貨市場(chǎng)隱含的美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑通常能較快反映市場(chǎng)的加息預(yù)期，也是判斷美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的重要直觀指標(biāo)。圖27：美債2年期收益率同加息走勢(shì)幾乎同步 圖28利率期貨顯示美聯(lián)儲(chǔ)隱含加息終點(diǎn)升至%(%) 美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 美2年期國(guó)債收益率

.0.5.0.0.0.5.0.0.05050505049495048.046.5.040.0.0.0.5.0.0.011.01.01.08060402000oobr，。分母端–通脹指標(biāo)（領(lǐng)先指標(biāo)，房租與工資等）通脹及勞動(dòng)力數(shù)據(jù)是判斷流動(dòng)性拐點(diǎn)的主要信號(hào)物價(jià)穩(wěn)定和實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)是美聯(lián)儲(chǔ)的核心目標(biāo)和政策制定的依據(jù)因此投資者須緊密跟蹤物價(jià)和就業(yè)的直接讀數(shù)和前瞻性指標(biāo)。雖前瞻性指標(biāo)構(gòu)不成通脹回落的實(shí)質(zhì)性證據(jù)但對(duì)于判斷后續(xù)核心通脹走勢(shì)以及美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息路徑具有一定的參考意義的月度通脹數(shù)據(jù)報(bào)告，包括PI，以及食品、能源和核心PI各分項(xiàng)數(shù)據(jù)是判斷通脹走勢(shì)的一手信息來(lái)源。此外，通脹分項(xiàng)的前瞻性數(shù)據(jù)則有助于更好判斷通脹未來(lái)走勢(shì)。美國(guó)9月核心通脹再度上漲其中住宅分項(xiàng)貢獻(xiàn)了同比和環(huán)比的最大漲幅作為PI住宅分項(xiàng)的前瞻性數(shù)據(jù)美國(guó)S&P/S全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)和美國(guó)ow租金指數(shù)同比均已高位回落預(yù)示著PI住宅分項(xiàng)或?qū)⒂?23年一季度回落。分母端–勞動(dòng)力指標(biāo)（領(lǐng)先指標(biāo)，職位空缺與新增非農(nóng)等）但租金價(jià)格走勢(shì)并未如歷史走勢(shì)那般好判斷因?yàn)楫?dāng)前的勞動(dòng)力市場(chǎng)是個(gè)較大的變數(shù)為了更好預(yù)判核心通脹走勢(shì)還需結(jié)合勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況來(lái)看失業(yè)率及就業(yè)缺口可以有效判斷勞動(dòng)力市場(chǎng)是否有所松動(dòng)當(dāng)前核心服務(wù)業(yè)通脹較難回落的一大因素為勞動(dòng)力市場(chǎng)當(dāng)前仍較為緊俏。其中，失業(yè)率處于歷史低位水平，就業(yè)缺口仍較大。此外，就業(yè)市場(chǎng)供需錯(cuò)配也正加劇工-價(jià)格的通脹螺旋。圖29：美國(guó)當(dāng)前就業(yè)缺口近400萬(wàn)人 圖30：職位空缺人數(shù)增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于非農(nóng)新增人數(shù)×) 就業(yè)缺口 美JOT位空數(shù)) 美國(guó)總失業(yè)人人)oobr，，。

(x)350300250200150100500-50-100-150

5(2025(20220920200)職位空缺數(shù)增(20220920200)1人礦總業(yè)計(jì)

制批造發(fā)業(yè)業(yè)

倉(cāng)信金儲(chǔ)息融物業(yè)業(yè)流 業(yè)服務(wù)

教休其育閑他和住服醫(yī)宿務(wù)療業(yè)業(yè)服務(wù)圖31：美國(guó)9月通脹主要集中在食品和服務(wù)，其中房租（權(quán)重超30%）和工資的壓力較大美國(guó)CP分項(xiàng)權(quán)重同比%)環(huán)比%)6月 7月 8月 9月 19月6月 7月 8月 9月 19月CPI10009185838213000104食品家食品物禽制及果菜酒飲及他品外飲食能源能產(chǎn)品油動(dòng)燃料能服務(wù)力用氣務(wù)核心CPI13685111908141023528246024342372710781104109114112101108 0800138131135164130101307 0715016221181209117109106900405 05041358111914414916215917 1703 0393 94104070805 051613813412923050615816715718 18110577768085090709 0941632923819875465021606985602599449271197581188182104121101123517827610147756688110592744544026225676771051064849194188198 19801211113715215815516153504384305330 331362959 596366070306 06除食品能源外商飾車手和療健品精料草吸制品除食品能源外服所療務(wù)務(wù)通務(wù)格213244040150905568325732386918215911240672707166080205005251 5155080102031141041019407060807716678414388721604011101000232403737040605024241040479778206031155 556167070406085658554857626672676518060507 0763670807 07080810055851630706040756070810081101030239 39403803050701887960928111391871461111034292120190511051917197413 131634127733418784608數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)勞工局，。圖32美國(guó)S&/S全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)領(lǐng)先I住房分項(xiàng)約13～16個(gè)月

圖33美國(guó)illow租金指數(shù)則領(lǐng)先I住房分項(xiàng)近4～6個(gè)月

CP住宅同后16個(gè)軸)國(guó)S&PCS數(shù)房地美全國(guó)房?jī)r(jià)指

CP住宅同滯后6左) 國(guó)io租金指數(shù)

oobr，。

3.2.4風(fēng)險(xiǎn)偏–美元及美債流動(dòng)性指標(biāo)（關(guān)鍵是否達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)閾值）盡管通脹走勢(shì)是當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的主要依據(jù)但美債市場(chǎng)波動(dòng)有望成為短期內(nèi)倒逼美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息的重要因素脹包括T3個(gè)月利差bor-IS利差F-IS利差等指標(biāo)近期這些監(jiān)控指標(biāo)均趨勢(shì)性上移，反映市場(chǎng)上美元的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所上升，但距離2020年3月疫情大爆發(fā)期間的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)水平仍有一定距離。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)規(guī)模仍較大，銀行間流動(dòng)性水平應(yīng)不足為懼。近期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)水平上升或主要為債市動(dòng)蕩所導(dǎo)致3個(gè)月利差往往達(dá)到1%左右預(yù)示著流動(dòng)性危機(jī)而當(dāng)前點(diǎn)位至1%仍有距離但美債市場(chǎng)的流動(dòng)性值得關(guān)注當(dāng)前美債市場(chǎng)無(wú)論是波動(dòng)率水平還是流動(dòng)性緊張水平均達(dá)到了2020年3月的高點(diǎn)有望成為短期內(nèi)倒逼美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息的重要因素。圖34：io-OIS利差，-OIS利差均有所抬升 圖35：D利差整體有所走闊P) LiborS差 R-S10806040200-20oobr，。

ED3差 國(guó)10年期國(guó)債互換利差P)80706050403020100-10-20圖36：美債市場(chǎng)波動(dòng)水平已接近20年3月水平 圖37：美債流動(dòng)性緊張程度亦接近20年3月水平20101201010101010806040200403530252015100500oobr，。

美股盈利趨及后市情怎么？美股行業(yè)盈利逐步分化，短期高波動(dòng)仍是常態(tài)短期高波動(dòng)仍是常態(tài)盈利端將迎來(lái)考驗(yàn)一方面在美聯(lián)儲(chǔ)加息的不確定性影響下對(duì)于流動(dòng)性的市場(chǎng)分歧和預(yù)期博弈仍將持續(xù)另一方面，近半年的持續(xù)加息及高通脹環(huán)境的壓力下，美股行業(yè)盈利逐步分化。從已披露的標(biāo)普500成份股的業(yè)績(jī)來(lái)看，能源、公共事業(yè)電信等行業(yè)盈利仍較為穩(wěn)健，而制造業(yè)、科技及零等行盈利及銷售情況已有所下滑。從近期美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的褐皮書經(jīng)濟(jì)景氣報(bào)告來(lái)看，企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景看法比較悲觀。當(dāng)前美國(guó)整體物價(jià)增速仍在高位，美聯(lián)儲(chǔ)料維持加息，從而將進(jìn)一步削弱需求前景，企業(yè)將成本轉(zhuǎn)嫁到下游愈發(fā)困難。盈利下修的環(huán)境下，分子端的預(yù)期調(diào)整將成為短期內(nèi)的主導(dǎo)波因素，高波動(dòng)短期仍將成為美股常態(tài)。表1：標(biāo)普500指數(shù)成分股已有220家公布業(yè)績(jī)，其中156家贏喜64家盈利不及預(yù)期（單位：美元）標(biāo)普50成分股3季度盈利情況選取部分)PS實(shí)際PS預(yù)計(jì)PS超預(yù)期Abbenc663Aphabetnc691Aaoncomnc633AecanAnesoupnc934Appenc941ATTnc838ankofAecaop194oengo/The858hevonop686tgoupnc546MEoupnc841ocaoao/The973ocastop689etaArnesnc112onMoblop533odMotoro362enealectco582enealMotoso539eadcencesnc99odanachsoupnc/The565tonWoddeodngsnc185ntelop912ohnson&ohnson581Moganhase&o284ocheedMatnop722Mconadsop851Metaatosnc45Mcosotop573Mogantaney313etxnc13Enc366epsonc794octer&abeo/The775naponnc415outhestAneso554TMobeSnc136Tesanc564nonaccop958ntedAnesodngsnc126ntedeathoupnc996eonouncatonsnc248sanc327Wesago&o367Boobr，（時(shí)間截至2022年10月31日。中期盈利難言樂(lè)觀，盈利擔(dān)憂或接棒估值調(diào)整隨著持續(xù)加息和衰退概率的增大企業(yè)盈利的下行風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大歷史美股走勢(shì)，我們可以得知美股漲勢(shì)的主要貢獻(xiàn)都來(lái)自于盈利端。因此，美股盈利走勢(shì)預(yù)測(cè)將對(duì)四季度以及2023年美股判斷具有重要的指示意義。美股標(biāo)普500指數(shù)過(guò)去一年跌近18.8%，但盈利貢獻(xiàn)仍為正，分子端的堅(jiān)韌一定程度上緩和了美股的跌幅，但當(dāng)前企業(yè)盈利預(yù)期已在持續(xù)下修。根據(jù)彭博預(yù)期當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際盈利增速預(yù)計(jì)將繼續(xù)下修，或在2023年上半年進(jìn)入負(fù)區(qū)，而彭博一致預(yù)期顯示美國(guó)增速亦將在2023年一季度將進(jìn)入負(fù)區(qū)間。圖38標(biāo)普500指數(shù)2022年2023年預(yù)測(cè)S速均已下修

圖39彭博一致預(yù)期顯示美國(guó)203年一季度將進(jìn)入負(fù)區(qū)間()

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D%) D(%60402000-20-40121221321421122222322422123223323423124oobr，。我們對(duì)美股盈利的預(yù)測(cè)邏輯鏈條為美聯(lián)儲(chǔ)加息將抑制經(jīng)濟(jì)活躍度制造業(yè)景氣度將下降從而對(duì)應(yīng)企業(yè)盈利預(yù)期增速的放緩經(jīng)濟(jì)活動(dòng)抑制明顯，但有一定的滯后效應(yīng)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，反映加息走勢(shì)的2年期美債收益率與制造業(yè)PI具有明顯的負(fù)相而美國(guó)2年期國(guó)債收益率通常領(lǐng)先制造業(yè)PI約12個(gè)月另外美國(guó)ISM制造業(yè)PI與標(biāo)普500盈利增速呈明顯的正相關(guān)關(guān)系且通常領(lǐng)先盈利增速約9個(gè)月。圖40反映加息走勢(shì)的2年期美債收益率與制造I指數(shù)呈負(fù)相關(guān)

圖41美國(guó)2年期國(guó)債收益率通常領(lǐng)先制造業(yè)I指數(shù)12個(gè)月1.02年期國(guó)債收益(%)(1.02年期國(guó)債收益(%)(后12月)S業(yè)PI70651.0601.0558050456040403530202500208070SSM制造PM指數(shù)50 y=05602x+551874030201000 2 4 6 8 10 12 14 16 18美債率%)oobr，。圖42美國(guó)制造業(yè)I同標(biāo)普500指數(shù)盈利增速有較強(qiáng)的正相關(guān)性

圖43美國(guó)ISM制造業(yè)I領(lǐng)先標(biāo)普500盈利增速約9個(gè)月8%

S業(yè)P&標(biāo)500

普500盈利增(%)普500盈利增(%) S制造P(9個(gè)月)標(biāo)普指數(shù)盈利增速標(biāo)普指數(shù)盈利增速%)4%2%

6.% 80y=00176xy=00176x-083572.% 6000% 500%-2.% 40-2%-4%

0 10 20 30 40 50 60 70 SM業(yè)PM

-4.% 30oobr，。模型推演結(jié)果基本符合當(dāng)前的企業(yè)盈利增速趨勢(shì)即企業(yè)盈利持續(xù)下行，并將于2023年二季度錄得負(fù)增長(zhǎng)盡管擬合結(jié)果或與實(shí)際存在些許誤差但總體走勢(shì)應(yīng)趨于相同在持續(xù)的加息作用下制造業(yè)PI延續(xù)下行趨勢(shì)，并將于四季度進(jìn)入收縮區(qū)間而標(biāo)普500指數(shù)盈利增速預(yù)計(jì)將延續(xù)下修，并在2023年二季度可能將錄得負(fù)增。圖44制造業(yè)I延續(xù)下行趨勢(shì)并將于四季度入收縮區(qū)間

圖45盈利增速預(yù)計(jì)將延續(xù)下修或在2023年二季度錄得負(fù)增長(zhǎng)。S制造S制造PI S業(yè)P7.06.06.05.05.04.04.03.03.00/0190/020