第二講 股票定向增發(fā)信息傳染效應(yīng)

第二講

股票定向增發(fā)信息傳染效應(yīng)研究1本講研究的內(nèi)容1.1.研究的理論和實際應(yīng)用價值1.2.國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀和趨勢2.1.研究目標2.2.研究內(nèi)容2.3.擬突破的重點和難點3.1.研究思路3.2.研究方法21.1.研究的理論和實際應(yīng)用價值1.實際應(yīng)用價值 定向增發(fā)亦稱非公開發(fā)行或私募增發(fā)（privateplacement）。2006年5月8日，中國頒布實施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》首次將定向增發(fā)股票這一“新生事物”納入到法規(guī)約束范疇，在此之后，定向增發(fā)這種新的資本運作模式便如火如荼地在進行著。

截止2009年12月，中國共有366家上市公司以配股、公開增發(fā)新股和定向增發(fā)進行了股權(quán)再融資，再融資額共計7115.96億元，其中，定向增發(fā)的公司數(shù)目為312家，占再融資家數(shù)比重為85.2%，融資額為5751.03億元，占再融資總額比重為80.8%。最近一次定向增發(fā)則是2010年5月6日華夏銀行再次公告定向增發(fā)融資208億元。

定向增發(fā)新股成為股權(quán)分置改革之后中國上市公司股權(quán)再融資的主要方式。然而目前中國上市公司定向增發(fā)改革實踐畢竟還處于起步探索階段，新情況、新問題不斷出現(xiàn)，由于中國特殊的制度背景，國外相對成熟的運作模式和監(jiān)管政策無法直接照搬，因此，全面系統(tǒng)深入地加強對中國上市公司定向增發(fā)問題的研究就顯得尤為必要和緊迫。32.理論價值 與中國上市公司定向增發(fā)的實踐相對應(yīng)，定向增發(fā)理論方面的研究也處于起步階段，相關(guān)研究還比較零散，也不夠深入，且大多數(shù)基于傳統(tǒng)的財務(wù)理論視角。傳統(tǒng)的公司財務(wù)和投資理論都是在理性投資者和管理者的前提下討論財務(wù)理論和投資理論的，但新的研究發(fā)現(xiàn)，不僅投資者存在非理性行為，而且管理者也存在非理性行為。這些發(fā)現(xiàn)對傳統(tǒng)的財務(wù)理論和投資理論無疑是個巨大的挑戰(zhàn)。本項目試圖引導學生基于行為金融和行為公司財務(wù)的視角，運用心理學及行為科學的新思想和新理論來探討上市公司定向增發(fā)過程中的非完全理性行為，以及這種行為是否和如何影響公司定向增發(fā)行為的，主要包括非理性行為對定向增發(fā)定價效率、定向增發(fā)后上市公司投資非效率行為和不同市場態(tài)勢下定向增發(fā)公告異化現(xiàn)象等，力爭從行為公司財務(wù)理論的視角豐富對定向增發(fā)理論的解釋，對現(xiàn)有的文獻做出一點補充。41.2.國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀和趨勢1.定向增發(fā)動機研究主要表現(xiàn)在以下方面：（1）對控股股東進行定向增發(fā)以收購控股股東資產(chǎn)，乃至實現(xiàn)集團整體上市（索建宏，2006；賈鋼等，2009）；（2）通過定向增發(fā)引入新的戰(zhàn)略投資者，利用其行業(yè)地位、市場控制、特定背景、合作潛力等實現(xiàn)資源共享，提高公司競爭力，如福耀玻璃、華夏銀行等；（3）為新的對外投資項目和資本充足募集所需資金，滿足融資需求（田藝等，2006）；（4）財務(wù)重組。對于一些資產(chǎn)質(zhì)量極差但具有“殼資源”的上市公司，可以通過定向增發(fā)置入具有連續(xù)盈利能力的經(jīng)營性資產(chǎn)，挽救上市公司面臨退市的困境。如海通證券借殼都市股份，國金證券借殼成都建投等。52.定向增發(fā)優(yōu)勢劣勢研究（1）優(yōu)勢：它可以在不增加即期股市擴容壓力，避免對二級市場沖擊的前提下，募集充裕的資金；當大股東通過定向增發(fā)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司時，既有利于優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)進入資本市場，減少重新投資的時間，增強上市公司的持續(xù)盈利能力，還有利于減少今后的關(guān)聯(lián)交易、增強上市公司的獨立性（張鳴，2009；曾勁松，2009等）；另外，還有容易操作、保守商業(yè)秘密、節(jié)約籌資成本與時間的優(yōu)點。（2）劣勢：募集資金可能導致公司非效率投資、增發(fā)前公司股價易受操控、增發(fā)的定價漏洞易受高價套現(xiàn)和利益輸送、增發(fā)股份流動性受限、公司控制權(quán)易稀釋等（章衛(wèi)東，2007；姜海洋，2008；許興云，2009等）。63.定向增發(fā)定價因素

關(guān)于定向增發(fā)定價影響因素，上市公司定向增發(fā)對象中有機構(gòu)投資者，公司在定向增發(fā)中聘請的主承銷商如果屬于知名券商，公司第一大股東持股比例越大，公司機構(gòu)投資者持股比例越大，公司股權(quán)越集中，公司在定向增發(fā)中的定價就越高，沒有發(fā)現(xiàn)公司是否通過定向增發(fā)實現(xiàn)整體上市、公司高管的持股比例、公司董事會中獨立董事的比例對公司定向增發(fā)的定價有顯著影響（曾勁松，2009）。另外，公司規(guī)模越大，監(jiān)督成本越低，折扣率可能越低(Silber，1991；Hertzel，1993)；財務(wù)杠桿越高，公司償債壓力越大，可能要求更高的折價（張鳴，2009）?？毓晒蓶|認購股份的概率越高，以資產(chǎn)認購股份的可能性增加，認購價格的折價率也相應(yīng)越高。（楊靖、王琨，2009）等。74.定向增發(fā)中利益輸送及中小投資者保護研究

上市公司控股股東有強烈的動機利用其對公司的控股權(quán)，通過轉(zhuǎn)移公司的利益到其自身的公司，從而導致對中小股東的利益掠奪。在投資者的保護力度較差的國家，大股東代理問題嚴重，大股東可以通過控股權(quán)獲得很高的私人收益。研究發(fā)現(xiàn)集團內(nèi)部公司私募股權(quán)融資給“隧道”利益轉(zhuǎn)移活動提供了有利的制度安排，這種活動包含了多種可以轉(zhuǎn)移中小股東利益的方式：如稀釋中小股東權(quán)益、對控股股東以高折價率的價格發(fā)行、虛增注入不良資產(chǎn)，選擇私募融資的真正動機是控股股東的“掏空”（tunneling）利益動機。

以中國上市公司為研究對象，我國學者也對定向增發(fā)中的控股股東代理問題以及利益轉(zhuǎn)移問題進行了一系列的研究。（1）由于大股東代理問題的存在，上市公司在定向增發(fā)過程中通過注入不良資產(chǎn)、長期停牌、高分紅等方式達到了控股股東侵害中小股東利益的目的。（2）認為上市公司定向增發(fā)的折價率水平與股東的身份有關(guān)，大股東參與認購股份可以使增發(fā)價格折價率較高。（3）認為折扣率和大股東認購比例共同決定了大股東是否從上市公司轉(zhuǎn)移財富及其轉(zhuǎn)移的多寡。85.定向增發(fā)短期的公告效應(yīng)

國外研究表明定向增發(fā)新股對二級市場股價短期走勢具有明顯的正向影響，并將其稱為公告效應(yīng)，比較有代表性文獻包括：Wruck(1989)發(fā)現(xiàn)美國證券市場1979～1985年間的128例私募發(fā)行伴隨著4.5%的累計平均超額收益率。Slovin&Sushka(2001)對英國1985年1月到1996年9月933次上市公司股權(quán)再融資的樣本進行了研究，發(fā)現(xiàn)私募發(fā)行市場公告日期間的累計平均超常收益率為1.5%。Wu&Wang&Yao(2005)對香港1989年到1997年96家實施私募發(fā)行的上市公司樣本作了研究，發(fā)現(xiàn)香港私募發(fā)行市場公告日期間的累計平均超常收益率為3.5%。Nilsson(2005)，Kato（1993）也分別對瑞典和日本上市公司研究得出類似的結(jié)論。

我國學者對定向增發(fā)的公告效應(yīng)進行了具有中國制度背景的有價值的探討。例如陳陽（2007）、章衛(wèi)東（2007，2008）、魏立江、納超洪（2008）、劉立學（2008）、曹立竑、夏新平（2009）等學者都研究了定向增發(fā)的公告效應(yīng)，研究成果基本上與國外學者類似。9 小結(jié)：國外資本市場發(fā)展歷史悠久，私募發(fā)行較為成熟，研究成果也較為豐富。隨著證券市場全流通時代的到來，定向增發(fā)已成為中國上市公司股權(quán)再融資的主流，國內(nèi)學者也開始加強對其研究。然而目前研究存在以下幾點不足：①研究起步晚，研究的樣本較少，時間跨度較短，集中于短期的財富效應(yīng)分析，缺乏長期的績效分析；②在探討定向增發(fā)定價效率影響因素時考慮仍不全面，對中國特色的制度背景研究不夠深入，尤其是缺乏對終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的思考；③未曾對定向增發(fā)募集資金的使用方向，特別是由此引發(fā)的非效率投資行為的研究；④目前的研究方法主要運用傳統(tǒng)經(jīng)典的財務(wù)理論和投資理論，基于行為公司財務(wù)理論視角的定向增發(fā)研究十分鮮見；⑤缺乏從監(jiān)管部門的視角分析非公開發(fā)行股票的監(jiān)管處罰政策及其效應(yīng)。102.1.研究目標

我國上市公司為什么要選擇定向增發(fā)這種融資方式，其理論依據(jù)何在？定向增發(fā)過程中價格是如何確定的，其形成的機理是什么？不同行業(yè)定向增發(fā)實施價格相對基準價格的比例是否存在一個“錨定值”？定向增發(fā)公告后該公司股價市場反應(yīng)如何，影響市場反應(yīng)的主要因素是什么？以及定向增發(fā)公告后其信息是如何在行業(yè)內(nèi)外進行傳遞的，選擇怎樣的方法合理地計量信息傳遞的市場反應(yīng)？

針對以上問題，本研究引導學生將在借鑒國外文獻的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國上市公司的市場環(huán)境，從投資者保護的視角，運用心理學、經(jīng)濟學和財務(wù)學的相關(guān)理論，系統(tǒng)地對定向增發(fā)行為中募集資金的投資效率、發(fā)行價格的制定與影響因素、定向增發(fā)公告的市場反應(yīng)及其信息傳染后果展開實證研究，以期探索符合中國資本市場環(huán)境的新興資本運作模式，達到提高資本市場效率和活力，合理配置企業(yè)資源的目的。112.2.研究內(nèi)容1.定向增發(fā)市場中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、投資行為研究 定向增發(fā)新股有兩種類型值得關(guān)注：一是向控股股東非公開發(fā)行新股收購控股股東資產(chǎn)以實現(xiàn)控股股東資產(chǎn)注入。這種類型控股股東注入的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)支持上市公司還是注入的劣質(zhì)資產(chǎn)“掏空”上市公司呢？抑或通過“先輸血再抽血”，提供虛假支持僅僅為了未來能從中小股東手中攫取更多的利益？在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的情況下控股股東又怎樣的動機與偏好？二是募集資金以解決項目融資問題。這種類型定向增發(fā)融資所募集的巨額資金去向、投資效率和監(jiān)管，以及定向增發(fā)的上市公司短期和長期績效等是值得注意的問題。 根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和終極控制人的不同將上市公司分為中央政府、地方政府和民營大股東控制的企業(yè)。針對中國的制度背景和市場環(huán)境，基于定向增發(fā)市場的經(jīng)驗證據(jù)，本課題將探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控股股東持股比例、經(jīng)營者持股比例、外部大股東持股比例、境內(nèi)、境外機構(gòu)投資者持股比例、終極控股股東兩權(quán)分離程度等對上市公司利益輸送、投資效率等方面的影響進行研究。122.定向增發(fā)定價中的錨定效應(yīng)研究 Tversky和2002年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者DanielKahneman于1974年通過經(jīng)典的“幸運輪”實驗發(fā)現(xiàn)了著名的“錨定效應(yīng)”（Anchoringeffect）。研究表明，當需要對不確定性事件的概率或?qū)Σ淮_定性數(shù)據(jù)的值進行判斷時，人們往往根據(jù)過去的經(jīng)驗、歷史信息或初步的計算首先確定一個初始值（錨），然后以初始值為起點，根據(jù)新信息不斷進行判斷調(diào)整并得出最終判斷（Tversky&Kahneman，1974），這一信息加工模式的判斷策略被稱為錨定與調(diào)整啟發(fā)法。 將行為科學理論中的“錨定效應(yīng)”移植于中國上市公司定向增發(fā)研究之中，試圖分析和解釋上市公司定向增發(fā)中的一些“異象”。首先對上市公司定向增發(fā)發(fā)行價格定值進行選擇和度量（可以考慮總體樣本和分行業(yè)樣本兩種類型）。其次，分析定向增發(fā)新股定價中是否存在“錨定與調(diào)整”的行為偏差；分析“低錨定值組”公司和“高錨定值組”公司在“低錨定值”和“高錨定值”的基礎(chǔ)上，增發(fā)新股定價還受哪些其他因素的影響。最后，通過極值的影響、批次劃分方法的影響、高低動態(tài)錨定值確定方法的影響等對實證結(jié)果進行穩(wěn)健性測試。133.定向增發(fā)公告的市場反應(yīng)研究

采用事件研究法分析中國上市公司定向增發(fā)的公告效應(yīng)。選用2006年至2010年實施定向增發(fā)的中國上市公司為樣本總體，以異常報酬率和累積異常報酬率作為考察上市公司定向增發(fā)宣告對股價的短期財富影響指標。對定向增發(fā)公告宣布前后的上市公司股價變動規(guī)律進行整體研究，對數(shù)據(jù)處理后通過檢驗將得出總體性結(jié)論；在此基礎(chǔ)之上再對所選目標公司按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（中央政府、地方政府和民營大股東控制的公司）、市場態(tài)勢（牛市、熊市）、不同的增發(fā)對象（控股股東、控股股東關(guān)聯(lián)方、機構(gòu)投資者）、公司股權(quán)的特征（公司股權(quán)集中度、機構(gòu)投資者持股比例）、公司管理層特征（獨立董事比例、高管持股比例）和券商特征（主承銷商知名度）等進行分組比較，分別考察不同分組方式下的定向增發(fā)在公告宣布時對上市公司股價產(chǎn)生的不同影響，對分組數(shù)據(jù)進行處理后通過檢驗得出比較結(jié)論。

目前國內(nèi)對定向增發(fā)研究中較少考慮上市公司控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、承銷的券商特征、市場態(tài)勢等變量，本課題將對相同市場態(tài)勢下時間段分類和不同市場態(tài)勢（牛市、熊市）下時間段分類來研究上市公司定向增發(fā)公告效應(yīng)。144.定向增發(fā)的信息傳染效應(yīng)研究 Lang&Stulz(1992)考察了公司破產(chǎn)對于其競爭者權(quán)益價值的影響，認為公司的破產(chǎn)公告對于同行業(yè)其他公司存在傳染效應(yīng)、競爭效應(yīng)(competitiveeffect)兩方面的影響，其他公司既會因為與破產(chǎn)公司具有相似的現(xiàn)金流特征而受到傳染效應(yīng)的影響，遭受財富的損失，也會因為行業(yè)中競爭對手的減少而獲得相對財富的增加和相對競爭力的上升，即競爭效應(yīng)。

在國內(nèi)，有關(guān)學者研究了2003～2004年間企業(yè)重大環(huán)境污染事故的行業(yè)效應(yīng)，研究結(jié)果表明，發(fā)生重大環(huán)境污染事件的行業(yè)，事件發(fā)生前后相關(guān)行業(yè)上市公司市場反應(yīng)顯著為負。如三鹿奶粉三聚氰胺事件在證券市場的信息傳遞效應(yīng)。目前關(guān)于對定向增發(fā)方面的信息傳染效應(yīng)研究相對較少，試圖以個案定向增發(fā)為對象，研究其對行業(yè)內(nèi)甚至行業(yè)之間信息傳染的效應(yīng)分析。152.3.擬突破的重點和難點（1）上市公司定向增發(fā)過程中不同控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、定價效率和投資行為之間內(nèi)在機理分析及其實證研究；（2）不同市場態(tài)勢下定向增