化妝品行業(yè)市場分析報告六

-3-化妝品行業(yè)市場分析報告六2022年4月

行業(yè)概況總量上，國內(nèi)化妝品行業(yè)規(guī)模大、空間廣，未來5年將仍維持12%左右的高復(fù)合增年我國化妝品行業(yè)CAGR為9.7%年市場規(guī)模達(dá)5199年增速同比下滑至年市場規(guī)模有望超過9000億元，未來5年復(fù)合增速將維持在12%的高位水平。結(jié)構(gòu)上，國內(nèi)化妝品行業(yè)內(nèi)部分化顯著。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，高端、彩妝、電商增速常年領(lǐng)跑行業(yè)，未來5年高端化妝品增速仍將高于大眾化妝品，彩妝與護(hù)膚品增速的差異將趨于收斂。競爭格局上，高端市場外資主導(dǎo)，國貨應(yīng)變能力強(qiáng)占據(jù)大眾市場。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)測算，我國高端護(hù)膚品市場集中度較高，自2016年起CR10202036.3%，且外資品10大品牌中僅薇諾娜一家國貨品牌通過細(xì)分賽道的差異化競爭成功躋身市場前列。反之，我國大眾護(hù)膚品市2016年起份額提升較快，而傳統(tǒng)線下占比較高的品牌明顯承壓?，F(xiàn)階段，化妝品新規(guī)出臺+渠道內(nèi)卷，化妝品行業(yè)競爭格局中短期內(nèi)無法達(dá)到穩(wěn)態(tài)，具有集團(tuán)力的企業(yè)有望在長期競爭中脫穎而出。化妝品新規(guī)之下，功效性檢測對化妝品企業(yè)的研發(fā)、產(chǎn)品、資金等綜合實(shí)力都提出了更高要求，行業(yè)馬太效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)。此外，后流量時代全渠道進(jìn)入存量平衡階段，較大程度沖擊此前品牌單依靠流量的線性增長模型。當(dāng)下，我國化妝品行業(yè)發(fā)展的底層邏輯從渠道驅(qū)動轉(zhuǎn)變至流量驅(qū)動，現(xiàn)已演變至產(chǎn)品驅(qū)動，進(jìn)入品牌沉淀期，我們認(rèn)為擁有集團(tuán)化發(fā)展?jié)摿Φ谋就粱瘖y品企業(yè)具備較大的投資價值。關(guān)鍵結(jié)論（1集團(tuán)化的成長路徑可拆解成大單品—產(chǎn)品管線—單品牌—多品牌的遞進(jìn)式發(fā)展，每一步的發(fā)展都需要時間沉淀，深刻理解化妝品企業(yè)在不同階段的戰(zhàn)略打法具有前瞻性意義；（2業(yè)估值切換。估值切換的驅(qū)動力通常源自企業(yè)未來業(yè)績經(jīng)營預(yù)期的變化，化妝品企業(yè)的業(yè)績成長來源于現(xiàn)有品牌的持續(xù)增長、新品牌的邊際貢獻(xiàn)，兩者直接影響化妝品企業(yè)業(yè)績成長預(yù)期，帶動估值切換。此外，外界條件演變引起行業(yè)β型發(fā)展機(jī)遇，如化妝品新/從短中長期多維度影響化妝品企業(yè)業(yè)績成長預(yù)期，進(jìn)而帶動企業(yè)進(jìn)入估值切換通道；（3一方面中高端品牌增長的確定性帶來較高的利潤釋放力，另一方面品類邊界延展下企業(yè)營收體量穩(wěn)健擴(kuò)增，兩方面因素均構(gòu)成了化妝品企業(yè)消化估值的能力，使得化妝品企業(yè)-4-11.1品種屬性：化妝品兼具科學(xué)、功能、情感屬性化妝品是眾多可選消費(fèi)品中最有趣的一種，其通常被界定于藥品與普通消費(fèi)品化妝品本質(zhì)上具備如下多種品種屬性：1）科學(xué)屬性：成分研制、配方選擇化妝品的成分研制始于基礎(chǔ)研究，而配方選擇又離不開調(diào)配技術(shù)，兩者決定了能用并不等同于產(chǎn)品有用，核心差異在于化妝品生產(chǎn)過程中的成分添加與配方選擇，進(jìn)4MSK均是化妝品集團(tuán)通過長期的基礎(chǔ)研究而研制出的專利成分，是廉價原料無法效仿的；全濃度、配伍、保存條件等綜合因素，專業(yè)性較強(qiáng)。現(xiàn)階段，化妝品產(chǎn)品配方的重要性大于成分。消費(fèi)者從注重產(chǎn)品的某種單一成配伍。以注重成分添加的品牌商修麗可、為例，修麗可旗下產(chǎn)品主打科學(xué)配方，目標(biāo)定位中低端市場，我們從國內(nèi)市場觀測到近年來修麗可增長動力強(qiáng)勁，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，年修麗可銷售額不到的3成，年修麗可銷售額已上升至HFP的4、2020年修麗可銷售額為，增速遠(yuǎn)快于同期約55%的水平，由此可見2019年起至今消費(fèi)群體正重視產(chǎn)品配方而非簡單追求成分。表1：各大成分在護(hù)膚領(lǐng)域的功效成分輔酶Q10蝦青素果酸功效抗氧化劑，能消除皮膚自由基，達(dá)到水油平衡的健康狀態(tài)抗氧化，增強(qiáng)細(xì)胞再生能力，減少衰老細(xì)胞堆積去除堆積角化細(xì)胞，調(diào)節(jié)皮脂分泌勝肽小分子蛋白質(zhì)，刺激膠原蛋白再生資料來源：美麗修行APP、市場研究部-5-圖1：產(chǎn)品從單一成分向配方型進(jìn)階資料來源：美麗修行APP、市場研究部2）功能屬性：肌膚護(hù)理、面容妝飾消費(fèi)者對于肌膚的護(hù)理需求，以及對于面容的日常妝飾需求，共同決定了化妝5大步驟，且每一步驟內(nèi)均涉及不同功能4大產(chǎn)品類型，而這些可用于嘴角或鼻翼提亮。圖2：護(hù)膚步驟梳理資料來源：雅詩蘭黛等官網(wǎng)、市場研究部繪制-6-圖3：彩妝步驟梳理資料來源：雅詩蘭黛等官網(wǎng)、市場研究部3）情感屬性：自我滿足、精神犒賞人類天生有著變老的焦慮和求美的欲望，化妝品恰是圍繞此兩大痛點(diǎn)做生意，妝品的過程能滿足自我感受，獲得愉悅感，享受專屬自己的精神犒賞。1.2化妝品公司集團(tuán)化的成長路徑：點(diǎn)（大單品）—線（產(chǎn)品管線）—面（單品牌）—體（多品牌）化妝品的科學(xué)、功能、情感屬性從客觀性到主觀性以此遞進(jìn)，而這一遞進(jìn)關(guān)系恰能對應(yīng)至化妝品企業(yè)的單品牌孵化過程?？陀^性依靠事物發(fā)展規(guī)律，主觀性則依企業(yè)的單品牌孵化過程恰好遵循這一遞進(jìn)關(guān)系：）首先以科學(xué)屬性作為基點(diǎn)，以成分為切入口做大單品策略；）其次以功能屬性做迭代，通過大單品拓展產(chǎn)品管線以拉長生命周期；）最后以情感屬性升華，經(jīng)過時間沉淀塑造品牌價值。鑒于單一品牌天花板有限，化妝品企業(yè)在成功孵化單品牌后，通常會進(jìn)階至以多品牌矩陣為核心的集團(tuán)化發(fā)展，我們認(rèn)為行業(yè)價格帶縱向上的多品牌檔次，疊加橫向上的多品牌定位，共同構(gòu)成了化妝品企業(yè)布局多品牌矩陣的必要條件。綜合化大化妝品品牌能清晰地找到與自身定位相對應(yīng)的檔次，不同價格帶上均有品牌覆蓋；異而有不同需求，特定價格帶上又會分裂出定位各異的品牌。-7-圖4：價格帶縱向上多品牌分布，呈現(xiàn)多品牌檔次格局資料來源：天貓官網(wǎng)、市場研究部表2：價格帶橫向上多品牌分布，呈現(xiàn)多品牌定位格局（以700元-1000元價格帶為例）抗衰老精華（700元-1100元）品牌產(chǎn)品品牌定位毫升價格天然功效性護(hù)膚品牌，采用植物精萃，0添加乳化劑，針對孕婦、敏感肌膚客群嬌韻詩嬌韻詩黃金雙萃精華30ml720元30ml720元Clarins一線賽道護(hù)膚品牌，以“科技護(hù)膚”護(hù)膚為賣點(diǎn)，功能定位于偏中低年齡段客群的抗衰雅詩蘭黛雅詩蘭黛面部纖雕精華修麗可紫米精華EsteeLauder皮膚學(xué)級護(hù)膚品牌，致力于研究、制造用于改善整體肌膚健康和外觀的創(chuàng)新的皮膚學(xué)護(hù)膚產(chǎn)品修麗可30ml980元30ml1080元SKINCEUTICALS頂級賽道護(hù)膚品牌，具有高階配方體系，以“植物原生細(xì)胞”賣點(diǎn)，主打皮膚細(xì)胞新生概念，針對偏中高年齡段客群赫蓮娜赫蓮娜綠寶瓶精華HR資料來源：雅詩蘭黛等官網(wǎng)、天貓旗艦店、市場研究部綜上所述，化妝品公司集團(tuán)化的成長路徑可拆解成大單品—產(chǎn)品管線—單品牌單品？怎樣利用大單品的延展性豐富產(chǎn)品管線？如何根據(jù)產(chǎn)品管線定位確立品牌雛形，并保持單品牌成長？單品牌如何過渡至多品牌矩陣？1.2.1點(diǎn)：爆款產(chǎn)品+（營銷持續(xù)投入+概念微創(chuàng)新）→大單品大單品源于爆款產(chǎn)品，而爆款產(chǎn)品的打造通常從具備話題性的成分出發(fā)。）爆款策略的打法之一是憑借創(chuàng)新成分出圈：以誕生于年的雅詩蘭黛經(jīng)典大單品小棕瓶為例，上世紀(jì)年代以前全球石化合成工業(yè)較發(fā)達(dá)，護(hù)膚品原料多來源于化學(xué)創(chuàng)“細(xì)義了“精華”這一品類邊界。研發(fā)，其具有很強(qiáng)的抗免疫-8-抑制活性并能促進(jìn)較早便與簽訂協(xié)議并獲得較低的進(jìn)貨價格，在第一代小棕瓶精華中便加入超二裂酵母提取液，且首次使用透明質(zhì)酸作為保濕劑，成功打造了第一款明星級精華；）爆款策略的打法之二是通過差異化定位破局：以誕生于年的蘭蔻經(jīng)典大單成一定的競合關(guān)系，推出后連續(xù)斬獲了項美容大獎。表3：蘭蔻小黑瓶的差異化定位競合關(guān)系產(chǎn)品核心成分相同概念錯位功效賣點(diǎn)區(qū)隔品類賣點(diǎn)互補(bǔ)主打“滲透”功效二裂酵母發(fā)酵定位于“肌底液”“基因保養(yǎng)”（添加羥乙基哌嗪乙烷磺酸、乙醇促進(jìn)透皮吸收）產(chǎn)物溶胞物（幫助肌膚后續(xù)更好地吸收精華）蘭蔻小黑瓶↓≠二裂酵母發(fā)酵產(chǎn)物溶胞物“細(xì)胞修復(fù)”主打“修護(hù)”功效定位于“精華”雅詩蘭黛小棕瓶資料來源：雅詩蘭黛等官網(wǎng)、市場研究部持續(xù)的營銷投入和概念微創(chuàng)新，推高爆款產(chǎn)品的客戶粘性、復(fù)購率，最終沉淀出能持續(xù)驅(qū)動品牌業(yè)績增長的大單品。）持續(xù)營銷投入占領(lǐng)心智，提升爆款的客戶推廣；）圍繞核心成分，不斷通過概念微創(chuàng)新進(jìn)行爆品系列升級，維持熱度吸引具流量與利潤的大單品，年至今在雅詩蘭黛集團(tuán)護(hù)膚品業(yè)務(wù)為正增長的所有年份里，小棕瓶均為主要增長驅(qū)動力。圖5：雅詩蘭黛小棕瓶的升級歷程資料來源：雅詩蘭黛官網(wǎng)、市場研究部-9-圖6：小棕瓶兼具流量與利潤，驅(qū)動品牌持續(xù)增長資料來源：雅詩蘭黛財報、市場研究部1.2.2線：大單品∪{高價值品類&低價值品類}→產(chǎn)品管線大單品具備較高的客戶粘性，因此其在品類上的延展性較強(qiáng)，大單品往往通過品類升級品類連帶拓展產(chǎn)品管線。彩妝中的口紅、眼影等色彩類產(chǎn)品時尚性較強(qiáng)，隨流行趨勢變化而變化，迭代周期快，難以沉淀出大單品，而彩妝中的粉底、修容、而改變，從而底妝類產(chǎn)品較容易沉淀大單品，但底妝類產(chǎn)品之間獨(dú)立消費(fèi)屬性較強(qiáng)、連帶效應(yīng)較弱，因此我們認(rèn)為聚焦護(hù)膚品的產(chǎn)品管線拓展相對更有意義。一方面，遵循從簡到繁的護(hù)膚步驟，護(hù)膚品的品類升級從低附加值向高附加值8大護(hù)膚高，這與消費(fèi)者從簡單的水乳保濕進(jìn)階至復(fù)雜的全方位功效護(hù)膚的護(hù)膚步驟相對應(yīng)。干面膜為年新品，去年雙十一全網(wǎng)銷量超萬盒，舒敏修護(hù)精華同期銷售額年護(hù)膚品平均售價同比提升至業(yè)務(wù)的增長。另一方面，基于日常護(hù)膚的慣常性原則，護(hù)膚品的品類連帶從高附加值向低附經(jīng)常性更換護(hù)膚品牌，護(hù)膚習(xí)慣成熟的消費(fèi)者通常會因為使用了某一品牌的精華眼（Night豐富的產(chǎn)品管線最終成功打造出明星級護(hù)膚系列。-10-表4：護(hù)膚品類價值量對比明星產(chǎn)品價格（元）對應(yīng)規(guī)格（ml）價值量（元/1ml）品類明星產(chǎn)品眼霜精華防曬面霜乳液面膜（片狀）化妝水852潔面資料來源：雅詩蘭黛官網(wǎng)、天貓旗艦店、市場研究部圖7：護(hù)膚步驟從簡到繁，逐步疊加高附加值品類資料來源：市場研究部1.2.3面：產(chǎn)品管線x（普適性）→單品牌中高價格帶上的產(chǎn)品管線通過塑造稀缺性，奠定高端化品牌調(diào)性。稀缺性可來自以下3）研發(fā)層面：一類是打造核心成分的排他性，如赫蓮娜產(chǎn)品中的玻色因是歐萊雅集團(tuán)的專利成分、資生堂產(chǎn)品中的是資生堂集團(tuán)的專利成分，另一類是突出研發(fā)過程的困難性，如Mer產(chǎn)品中的神奇活性精萃MiracleBroth是美國前太空物理學(xué)家MaxHuber在一次火箭燃料實(shí)驗爆炸受到嚴(yán)重灼燒后，歷經(jīng)年、6000次試驗后提煉出來的成分；）原始受眾客群：中高端品牌在創(chuàng)立之初產(chǎn)品多為王室或貴族所用，如嬌蘭創(chuàng)始人于1854年被拿破侖三世皇后欽選為御用香水專家、Prairie最初的抗老化護(hù)理中心以活細(xì)胞治療技術(shù)吸引當(dāng)時社會的貴族名流；）渠道選擇：中高端品牌往往有選擇性地進(jìn)駐美容院、中高端百貨渠道，精選與消費(fèi)者的觸點(diǎn)以精準(zhǔn)定位目標(biāo)客群，保持產(chǎn)品的神秘性。中低價格帶上的產(chǎn)品管線可通過提高普適性，深化品牌的大眾化基調(diào)。普適性可通過以下2）將產(chǎn)品推新的重點(diǎn)聚焦在全功效上，并保持高頻推圈為重點(diǎn)，以覆蓋單個消費(fèi)者的更多功能場景、拓寬受眾面；）廣泛鋪設(shè)渠道：通-11-能從多維度洞察消費(fèi)者偏好，反向賦能產(chǎn)品推新。圖8：高端品牌雅詩蘭黛中端品牌倩碧在產(chǎn)品推新上的差異資料來源：雅詩蘭黛等官網(wǎng)、市場研究部單個品牌的不同定位，導(dǎo)致品牌之間對應(yīng)的目標(biāo)客群、市場結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營策略迥異，高端、大眾化妝品牌成長邏輯各不相同。銷售額產(chǎn)品單價x產(chǎn)品銷量：高端品牌的稀缺性需要通過高價產(chǎn)品來體現(xiàn)，因此高營重點(diǎn)在于精細(xì)化打磨產(chǎn)品以滿足目標(biāo)客群的高階需求，進(jìn)而提升品牌文化認(rèn)可度、我們認(rèn)為高端品品銷量，以實(shí)現(xiàn)品牌穿越周期的成長；客單價x是其經(jīng)營重點(diǎn)。我們認(rèn)為大眾品牌的成長邏輯分為兩個維度，一個是提高客群價值，整體上拉升客單價，鋪設(shè)下的持續(xù)拉新實(shí)現(xiàn)。-12-圖9：雅詩蘭黛多次提價促進(jìn)集團(tuán)護(hù)膚品銷售額增長圖10：巴黎歐萊雅推新促進(jìn)集團(tuán)大眾化妝品銷售額增長資料來源：雅詩蘭黛官網(wǎng)、品觀、市場研究部資料來源：歐萊雅官網(wǎng)、市場研究部1.2.4體：單品牌∪內(nèi)并購}→多品牌化妝品行業(yè)的需求多樣化、個性化背景之下，單品牌成長天然有上限，化妝品公司注定要通過打造多品牌矩陣以謀求集團(tuán)化發(fā)展，公司通常采用的手段有內(nèi)生孵品牌矩陣的過程：）內(nèi)生孵化為基礎(chǔ)盤：集團(tuán)在創(chuàng)立之初僅有雅詩蘭黛這一單個品、6年，其每一年三個時間段內(nèi)，集團(tuán)按需收購以補(bǔ)充細(xì)分領(lǐng)域，收購的個品牌定位于彩妝、護(hù)發(fā)、香氛、面膜、功效護(hù)膚品等不同賽道上；）代理品牌提升知名度：一方面相較于自主研發(fā)品牌較長的開蘭黛已從單一品牌公司成長為行業(yè)頂端的高端化妝品集團(tuán)。圖11：雅詩蘭黛通過自主研發(fā)、外延收購及代理逐步搭建多品牌矩陣資料來源：雅詩蘭黛官網(wǎng)、市場研究部-13-2了前文所拆解的成長路徑。我們將通過復(fù)盤此兩大化妝品集團(tuán)歷年來部分時間段上的關(guān)鍵舉措，并結(jié)合當(dāng)期的業(yè)績、市值表現(xiàn)，以期尋找估值切換的驅(qū)動力、估值溢價的核心以及影響估值溢價程度的因素。2.1外資化妝品集團(tuán)復(fù)盤：成長路徑趨同，戰(zhàn)略打法相異2.1.1歐萊雅：主力品牌成長邏輯兌現(xiàn)估值抬升，全品類加持帶來估值溢價歐萊雅集團(tuán)起源于一家美發(fā)公司，年創(chuàng)始人舒萊爾研發(fā)出無毒染發(fā)劑，此后陸續(xù)推出多種洗護(hù)用品，年銷售額已達(dá)億歐元，年在巴黎上市，此年發(fā)展歷程中，總體上經(jīng)歷了全球化快速擴(kuò)張期、穩(wěn)定增長期、運(yùn)營調(diào)整期三個階段，對應(yīng)估值經(jīng)歷了高位回探、平穩(wěn)震蕩、穩(wěn)步攀升。圖12：歐萊雅（）上市以來估值及市值復(fù)盤PE市值累計漲跌幅（右軸）1999-20052015-202102006-2014）））資料來源：、市場研究部1999CAGRPEG中的PE為階段估值中樞1999-2005期在新興市場并購標(biāo)的選擇錯誤，估值回探。歐文中執(zhí)掌期間，力推“超級品牌”戰(zhàn)略，集團(tuán)聚焦美發(fā)、美妝領(lǐng)域的持續(xù)并購與品牌孵化，但、2004年集團(tuán)分別收購的中國本土品牌小護(hù)士、羽西因定位混亂，表現(xiàn)不佳。此階段集團(tuán)營收凈利潤復(fù)合增速分別為回探至。-14-2006-2014全市場業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)定，穩(wěn)健經(jīng)營下估值平穩(wěn)震蕩。安鞏全面掌管歐萊雅集團(tuán)后，抗衰老產(chǎn)品線中，在終端市場取得較好反響。此階段集團(tuán)營收凈利潤復(fù)合增速分別為4.54%/12%，絕對收益率為，估值中樞為24x并維持平穩(wěn)震蕩。2015-2021提升。此階段集團(tuán)將中高端品牌作為發(fā)展重點(diǎn)，高端化妝品業(yè)務(wù)占比2016年開始超過2021的提升至2021年的凈利潤復(fù)合增速分別為，估值從穩(wěn)步提升至50x。圖13：歐萊雅集團(tuán)營業(yè)收入保持穩(wěn)健增長圖14：歐萊雅集團(tuán)凈利潤率中樞抬升億歐元億歐元營收yoy（右軸）035020%15%10%5%300250200150100500%-5%-10%0資料來源：公司財報、市場研究部圖15：歐萊雅集團(tuán)高端化妝品業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升資料來源：公司財報、市場研究部圖16：歐萊雅集團(tuán)電商渠道收入占比持續(xù)提升大眾化妝品高檔化妝品專業(yè)美發(fā)活性化妝品35%100%80%60%40%20%0%28.90%30%25%20%15%10%5%26.60%25%25%27%28%29%30%31%33%35%36%36%38%15.60%11.00%20188.10%20176.60%201653%52%52%51%50%49%48%47%45%44%42%38%0%201020112012201320142015201620172018201920202021201920202021資料來源：公司財報、市場研究部資料來源：公司財報、市場研究部綜上所述，歐萊雅集團(tuán)在全球化快速擴(kuò)張時期，憑借多次并購?fù)晟贫嗥放凭仃?，品類邊界持續(xù)拓展，估值水平達(dá)到歷史高位，但后期因品牌決策失誤，部分在新-15-研發(fā)）為主力品牌所用，因此我們認(rèn)為其估值切換的核心驅(qū)動力主要在于主力品牌修麗可、理膚泉、薇姿等功效性護(hù)膚品牌）、集團(tuán)敏銳洞察市場風(fēng)向轉(zhuǎn)戰(zhàn)電商領(lǐng)域，均對估值溢價有邊際貢獻(xiàn)。2.1.2雅詩蘭黛：新品牌貢獻(xiàn)度高提供估值新動能，中高端定位享估值溢價雅詩蘭黛集團(tuán)成立于1946年，通過具有創(chuàng)造力的產(chǎn)品在終端市場快速受到消費(fèi)者追捧，年起開始加快海外拓展，年起持續(xù)孵化多個原創(chuàng)品牌，通過定位不同的自有品牌有效覆蓋不同消費(fèi)群體，年收入規(guī)模成長至個階段，對應(yīng)估值經(jīng)歷了沖高回落、持續(xù)抬升。圖17：雅詩蘭黛（）上市以來估值及市值復(fù)盤PE市值累計漲跌幅（右軸）7060504030201003500%3000%2500%2000%1500%1000%500%）0%資料來源：、市場研究部注：數(shù)據(jù)自1995年開始統(tǒng)計，由于時間維度較長，僅選取季度末數(shù)據(jù)；1995-1996年市場一致預(yù)期數(shù)據(jù)缺失，當(dāng)期估值所用業(yè)績?yōu)楫?dāng)年實(shí)際凈利潤；業(yè)績CAGR起始時間為階段起點(diǎn)與終點(diǎn)；PEG中的PE為階段估值中樞1995-2008年：多品牌收購期內(nèi)，集團(tuán)以保持中高端品牌調(diào)性的原則按需收購，實(shí)現(xiàn)品類互補(bǔ)，但后期因管理層投后管理經(jīng)驗不足，導(dǎo)致集團(tuán)多品牌協(xié)同發(fā)展效果不佳，估值沖高回落。）1995-1999年，集團(tuán)開啟高端品牌收購潮，在自有品牌的基礎(chǔ)上成功填補(bǔ)了彩妝、香氛等品類空缺，此階段集團(tuán)營收凈利潤復(fù)合增速分別為8.12%/23%，絕對收益率為，估值從48x2000-2008年，在品牌面，明星單品小棕瓶于年針對亞洲市場推出美白升級版但銷售情況不佳，疊加凈利潤復(fù)合增速分別為，絕對收益率為，估值一路下探，至2008年底估值僅為12x。-16-2009-2021年：管理層更替后集團(tuán)開啟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，品牌年輕化數(shù)字化運(yùn)營等多維變革之下，盈利水平明顯提升，業(yè)績良性增長帶動估值持續(xù)攀升。集團(tuán)于年引入首位外部職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任年起并購年輕小眾品牌，向年輕消費(fèi)群體市場滲透，2016年起集團(tuán)優(yōu)化資源配置、轉(zhuǎn)型社媒團(tuán)敏銳把握中國消費(fèi)回流的大趨勢，加大在中國的旅游零售渠道布局，年其在中國旅游零售渠道收入占總收入比例已達(dá)凈利潤復(fù)合增速分別為逐步提升，期間估值最高攀升至58x。圖18：雅詩蘭黛集團(tuán)營業(yè)收入穩(wěn)健增長圖19：雅詩蘭黛集團(tuán)凈利潤率逐年提升億美元億美元營收yoy（右軸）凈利潤凈利潤率（右軸）353025201510520%18%16%14%12%10%8%18020%15%10%5%16014012010080600%6%404%-5%-10%202%000%資料來源：公司財報、市場研究部圖20：雅詩蘭黛集團(tuán)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)情況資料來源：公司財報、市場研究部圖21：疫情后雅詩蘭黛集團(tuán)大力發(fā)展中國旅游零售渠道護(hù)膚品彩妝香水護(hù)發(fā)其他在中國旅游零售渠道收入占比100%80%60%40%20%0%16%14%14%12%10%42%39%38%41%44%52%41%42%43%44%43%58%26%7%8%5%6%4%2%0%38%38%38%38%38%40%42%43%41%39%34%201020112012201320142015201620172018201920202021201920202021資料來源：公司財報、市場研究部資料來源：公司財報、市場研究部下集團(tuán)營收體量擴(kuò)大，帶動估值水平提升，但后期因多品牌協(xié)同效應(yīng)不佳，新品求，因此我們認(rèn)為其估值切換的核心邏輯主要在于新品牌的貢獻(xiàn)程度，其次雅詩蘭了其估值中樞在中高位的合理性，此外在多維變革之下，集團(tuán)營運(yùn)能力大幅提升，降本增效成果顯著，亦邊際貢獻(xiàn)了估值溢價。-17-2.2三維度估值拆解：切換的驅(qū)動力、溢價的核心及溢價程度歸因2.2.1估值切換驅(qū)動力：現(xiàn)有品牌增長新品牌邊際貢獻(xiàn)外界行業(yè)條件變化企業(yè)未來業(yè)績預(yù)期的變化驅(qū)動估值切換，因此探尋化妝品企業(yè)估值切換的原因。）現(xiàn)有品牌增長：通常以主力品牌的增速來衡量現(xiàn)有品牌增長，其與復(fù)購率和）新品牌邊際貢獻(xiàn)：不管是內(nèi)生孵化還是外延并購代理而來的新品牌，都需要一定時間的培育才能身基本面影響估值切換以外，外部條件引起的行業(yè)β變化亦會對估值產(chǎn)生影響等優(yōu)勢集中度提升預(yù)期較大從而帶動化妝品企業(yè)估值上升?；瘖y品企業(yè)的主力品牌增速是估值切換的錨指標(biāo)。若主力品牌營業(yè)收入保持高年1月年月珀萊雅企業(yè)動態(tài)估值中樞從抬升至年旗下主力品牌珀萊雅營收分別同增（2021售費(fèi)用在一定程度上呈負(fù)相關(guān)。圖22：主品牌珀萊雅營收持續(xù)高增帶動估值中樞抬升圖23：復(fù)購率是主力品牌持續(xù)增長的核心指標(biāo)億元市值動態(tài)PE（右軸）復(fù)購率品牌營收增速40%30%20%10%0%50010090807060504030201004003002001000珀萊雅薇諾娜資料來源：、市場研究部資料來源：、市場研究部-18-化妝品企業(yè)的新品牌培育進(jìn)度是估值切換的加速器。對于消費(fèi)品而言，除了站在消費(fèi)升級頂點(diǎn)的高階奢侈品牌以外，絕大多數(shù)的品牌僅能輻射到特定層次年齡的度以調(diào)動創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的積極性是品牌培育成功的關(guān)鍵，另一方面對于集團(tuán)外延收購代理而來的新品牌，關(guān)鍵在于如何做好資源聯(lián)動以解決多品牌矩陣下費(fèi)用高企的問題：年肌活等新品牌，年新品牌夸迪培育成功，年夸迪全網(wǎng)銷售額占公司整體護(hù)最高提升至司估值亦快速切入上升通道；渠道兩者之一，例如集團(tuán)早期收購蘭蔻、薇姿是為了獲取其核心技術(shù)，收購小護(hù)士、羽西、美即面膜則是看重了渠道價值。完成對外收購后，歐萊雅會將新品牌的技術(shù)、下極大降低了品牌培育成本。年歐萊雅仍在積極向外并購品牌，而得益于中樞也始終穩(wěn)定在水平左右。圖24：2020年夸迪全網(wǎng)銷售額貢獻(xiàn)度多次提升圖25：新品牌貢獻(xiàn)度提升的同時華熙生物估值快速攀升億元PE50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%夸迪全網(wǎng)銷售額貢獻(xiàn)度18001500120090060030002101801501209060300%02019-112020-042020-092021-022021-072021-12資料來源：魔鏡（轉(zhuǎn)引自通聯(lián)數(shù)據(jù)）、市場研究部資料來源：、市場研究部-19-圖26：歐萊雅研發(fā)支出并未隨著并購擴(kuò)張而增加億歐元研發(fā)支出研發(fā)支出/收入104.0%3.5%3.0%2.5%86420201020112012201320142015201620172018資料來源：公司財報、市場研究部2.2.2估值溢價：溢價源于中高端品牌增長的確定性、品類邊界的延展性在化妝品企業(yè)的擴(kuò)張期內(nèi)，中高端品牌增長的確定性、品類邊界的延展性，是能力，使得化妝品企業(yè)在擴(kuò)張期內(nèi)估值水平往往處于溢價狀態(tài)。中高端化妝品市場增長確定性高。棘輪效應(yīng)下，隨著年齡增長、收入提高，大具有較高的確定性。中高端品牌增長的高確定性對應(yīng)企業(yè)較高的利潤釋放力，以中高端品牌為核心增量的企業(yè)享估值溢價。從消費(fèi)品的商業(yè)模式來看，消費(fèi)品可復(fù)制高估值溢價。圖27：外資化妝品集團(tuán)旗下品牌檔次分布情況圖28：雅詩蘭黛的ROE水平高于行業(yè)平均水平70%60%50%40%30%20%10%0%寶潔雅詩蘭黛歐萊雅201620172018201920202021資料來源：公司財報、市場研究部資料來源：、市場研究部-20-多品牌矩陣布局在品類上形成周期互補(bǔ)，助力企業(yè)在擴(kuò)增營收體量的同時維持經(jīng)營穩(wěn)定性，多品類布局的企業(yè)享估值溢價。以歐萊雅集團(tuán)為例，年活性健康事業(yè)部增速領(lǐng)跑帶動集團(tuán)收入增長；經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后的年集團(tuán)內(nèi)部相對必選的大眾化妝品韌性強(qiáng)，大眾化妝品事業(yè)部收入逆勢增長；年起，中國化妝品行持續(xù)高增；年疫情之下，配方溫和、具備修復(fù)功能的活性健康護(hù)膚品受市場追捧，活性化妝品事業(yè)部收入逆勢高增。歐萊雅集團(tuán)的全品類覆蓋使得其在不同時代、確定性強(qiáng)支撐估值溢價。圖29：歐萊雅集團(tuán)通過四大事業(yè)部實(shí)現(xiàn)全品類覆蓋，在不同階段支撐集團(tuán)整體營收集團(tuán)營業(yè)收入增速大眾化妝品高檔化妝品專業(yè)美發(fā)產(chǎn)品活性健康化妝品35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：公司財報、市場研究部圖30：雅詩蘭黛、歐萊雅的估值中樞高于寶潔（PE值為動態(tài)PE）200雅詩蘭黛180160140120100806040200資料來源：、市場研究部值得注意的是，估值溢價需要復(fù)購率、各品牌增速等經(jīng)營數(shù)據(jù)支撐現(xiàn)有預(yù)可強(qiáng)化，溢價才能得以建立和維系。-21-此外，我們認(rèn)為影響估值溢價程度的因素有賽道空間、企業(yè)定位、企業(yè)運(yùn)營能力。）賽道空間決定企業(yè)成長的持久性：例如以功效型護(hù)膚代表的細(xì)分化妝品賽道能會導(dǎo)致穩(wěn)態(tài)下市場份額的差異，而成熟狀態(tài)下企業(yè)體量不同也會帶來當(dāng)下估值的差異;3）運(yùn)營能力是品牌成長、跨界孵化的基礎(chǔ)：運(yùn)營能力體現(xiàn)在企業(yè)降本增效的成收割轉(zhuǎn)為流量經(jīng)營，以上兩點(diǎn)共同推動企業(yè)深耕私域模式，從而助力企業(yè)降本增效。的利潤體量，而成熟情況下越大的利潤體量往往對應(yīng)越高的當(dāng)期估值溢價。3基于3.1國內(nèi)化妝品企業(yè)概覽：流量紅利退卻，新老玩家皆加碼大單品策略珀萊雅定位偏大眾市場，聚焦全品類，其主要看點(diǎn)在于：）大單品戰(zhàn)略成功，主品牌升級，盈利有望持續(xù)優(yōu)化。年起主品牌珀萊雅踐行大單品策略，擁有以紅寶石、雙抗精華為核心的大單品矩陣，后續(xù)通過品類延伸，現(xiàn)已逐漸形成紅寶石、雙抗、源力三大核心系列，主品牌升級確定性強(qiáng)；）類護(hù)膚邏輯匹配公司經(jīng)驗，子品牌成長，第二成長極已顯。第二品牌彩棠明確以底妝為發(fā)展重點(diǎn)，年新品銷售表現(xiàn)亮眼，年爆品儲備較多，成長潛力大；）完全自建電商團(tuán)隊早期營銷積極跟進(jìn)渠道轉(zhuǎn)型，年以來注重品牌層面的內(nèi)容營銷，市場討論熱度高，品牌形象持續(xù)升華；）組織架構(gòu)高效靈活，市場化思維賦能研發(fā)。研發(fā)多部門協(xié)同，端入手確定產(chǎn)品賣點(diǎn)與核心功效，新品開發(fā)成功率高。圖31：珀萊雅股價變化與動態(tài)PEBand圖32：珀萊雅動態(tài)PE變化收盤價94X76X58X40X22X動態(tài)PE100.42066.6845.6959.2428.480資料來源：、市場研究部資料來源：、市場研究部-22-貝泰妮定位偏中高端市場，聚焦皮膚健康生態(tài)，其主要看點(diǎn)在于：）大單品立身，主品牌產(chǎn)品線延伸，流量爆款常新。年主品牌薇諾娜持續(xù)鞏固特護(hù)霜、防曬兩大超級單品優(yōu)勢，凍干面膜成功出圈，年將繼續(xù)在美白、抗初老方面打造新爆款，主品牌有望持續(xù)高增；）延續(xù)醫(yī)學(xué)共創(chuàng)、專業(yè)背書的方法論，子品牌厚積薄發(fā)。第二品牌薇諾娜線下精準(zhǔn)挖掘客群，從新生兒科和月子會所推廣，逐步通過線上放量，年進(jìn)入天貓母嬰細(xì)分品類年度，年下半年有望進(jìn)行產(chǎn)品線擴(kuò)充，進(jìn)一步放大品牌影響力；）全渠道精細(xì)運(yùn)營，渠道具備較大拓展紅利。傳統(tǒng)線上渠道穩(wěn)中有增，抖音、快手等新興渠道仍有增拓空間，線下OTC渠道通過網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張同店增長有望維持高增，此外線下銷售通過BA引流將用戶導(dǎo)入私營銷的正向閉環(huán)；依托云南余種植物庫，在活性成分研發(fā)上具備天然的差異化優(yōu)勢，主品牌產(chǎn)品線的拓展空間大。圖33：貝泰妮股價變化與動態(tài)PEBand圖34：貝泰妮動態(tài)PE變化50045040035030025020015010050160動態(tài)PE163X136X151.4014012010080109X81X66.676055.9554X40202021/032021/092022/032021/032021/092022/03資料來源：、市場研究部資料來源：、市場研究部）大單品次拋原液引領(lǐng)行業(yè)革新，主品牌高舉高打，已具備一定品牌勢能。兩大主品牌潤百顏、夸迪憑借次拋原液大單品已搶占消費(fèi)者心智，2021年品類持續(xù)拓展，潤百顏收入體量已破合拳繼續(xù)增加留客率；）四大品牌定位明確，初步探索出差異化方向。主品牌與子年子品牌銷量均在高速增長；）管理體系、組織架構(gòu)科學(xué)，具備平臺企業(yè)潛力：公司長期堅持底層基礎(chǔ)研究應(yīng)用基礎(chǔ)研究，中試制造及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化技術(shù)成熟，市場轉(zhuǎn)化能力強(qiáng)勁。-23-圖35：華熙生物股價變化與動態(tài)PEBand圖36：華熙生物動態(tài)PE變化200收盤價135X113X91X69X47XPE18016014012010080179.82135X113X55.9046.906047.5640202019/112020/052020/112021/052021/112019/112020/052020/112021/052021/11資料來源：、市場研究部資料來源：、市場研究部上海家化定位偏大眾市場，聚焦全品類，其主要看點(diǎn)在于：）差異化定位塑造大單品，強(qiáng)大醫(yī)研支撐下，主品牌產(chǎn)品系列齊全。年在大單品加持下，主品牌玉澤的屏障系列銷售額可觀，全年月均銷售額貢獻(xiàn)均超過3成以上，推動玉澤增長；）重新打磨第二主品牌：年佰草集精簡產(chǎn)品線、持續(xù)聚焦爆品，同時全面升級現(xiàn)有產(chǎn)品，銷售額增速可觀；）線上組織架構(gòu)調(diào)整，未來有望補(bǔ)足渠道短板，持續(xù)實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效：2022年2月公司線上組織架構(gòu)全面調(diào)整，明確了平臺電商、直播電升營運(yùn)能力。圖37：上海家化股價變化與動態(tài)PEBand圖38：上海家化動態(tài)PE變化90100908070605040302010075X62X50X37X25XPE75X62X81.518070605040302069.2650X37X25X28.6424.51資料來源：、市場研究部資料來源：、市場研究部SKU精簡、主品牌提效：主品牌御泥坊旗下的爆款氨基酸泥漿面膜在涂抹面品類上有截至年總數(shù)比例合計達(dá)能力優(yōu)化；）線上運(yùn)營經(jīng)驗豐富，品牌代理能力強(qiáng)：公司從自有品牌運(yùn)營逐步拓展出發(fā)，幫助代理品牌推出適合本土市場的產(chǎn)品，2021年代理業(yè)務(wù)收入占