對沖策略風(fēng)險

對沖策略略需要了解貨幣風(fēng)險管理的目標，知道相關(guān)性是指以本幣計價的外國資產(chǎn)收益和貨幣收益之間，評估線性和非線性對沖策略以及可行的對沖工具(遠期、傳統(tǒng)期權(quán)或有期權(quán)和混合領(lǐng)子期權(quán))，以及評價貨幣對沖策略對現(xiàn)金流的影響。盡管貨幣風(fēng)險管理的動機是最大化預(yù)期效用，但是機構(gòu)投資者可能從絕對意義、相對意義或從兩種意義上來定義效用。貨幣和外國資產(chǎn)收益之間的相關(guān)性如何反應(yīng)在它和以本幣計價的外國資產(chǎn)收益之間的相關(guān)性上，會顯著地影響最小風(fēng)險對沖比率。決定合適的對沖策略不僅需要了解可行的對沖工具，而且需要基于相對基準來評估策略一一特別是非線性策略。使用風(fēng)險價值分析法來分析貨幣對沖策略，可以幫助投資者在不同置信水平上評估多種貨幣組合的現(xiàn)金流需求。38.1貨幣風(fēng)險管理的目標貨幣風(fēng)險管理的目標最大化預(yù)期效用，這在傳統(tǒng)意義上來說已經(jīng)被定義為預(yù)期收益減去風(fēng)險厭惡系數(shù)乘以方差，即%+R,x甲一/!(5：+勇xW2+2xrxS’xS’xW)式中Rp二投資組合的收益Rf二貨幣遠期合約的收益W二遠期合約的權(quán)重系數(shù)A二風(fēng)險厭惡系數(shù)S二投資組合的標準差Sf二貨幣匯率的標準差r二投資組合收益和貨幣收益之間的相關(guān)性對一個極度風(fēng)險厭惡的投資者（高風(fēng)險厭惡系數(shù)）來說，最優(yōu)化對沖比率是組合收益和貨幣收益之間的相關(guān)系數(shù)乘以組合標準差和貨幣標準差的比率的負值，也即W=-r（S/S）。為了得到最優(yōu)對沖比率，相信無拋補利率套利的投資者——也就是說，相信遠期匯率是未來即期匯率的無偏估計一一將會簡單的使遠期合約的收益等于對沖成本。這個方法假設(shè)投資者僅僅為了對沖現(xiàn)有的貨幣敞口而賣出遠期合約。而另一種情況下，如果投資者認為當期的即期匯率就是未來即期匯率的無偏估計，那么投資者會在遠期合約中按折價（正收益）或者溢價（負收益）來限定預(yù)期收益。當貨幣以折價賣出時，這樣的投資者會減小對沖比例；當貨幣以溢價賣出時，投資者會增加對沖比例。38.2貨幣敞口和多樣化許多美國投資者相信他們通過海外投資而增加了多樣化，并且認為那些貨幣敞口不需要被對沖。我不認同這個觀點。盡管貨幣收益和外國資產(chǎn)收益之間可能有較低或者負的相關(guān)性，但是重要的相關(guān)性是在貨幣收益和以本幣計價的外國資產(chǎn)收益之間。例如，一個美國投資者不用關(guān)心日元和日本股票收益之間的相關(guān)性，而應(yīng)該關(guān)心以美元計價的日本股票收益和日元收益之間的相關(guān)性。許多認為對沖帶來了多樣化的投資者，會去關(guān)注日元和日本股票收益之間的相關(guān)系數(shù)，并且發(fā)現(xiàn)它可能是零或者是負數(shù)。下面的公式展示了某個貨幣和外國資產(chǎn)收益之間的相關(guān)性是如何反應(yīng)在它和以本幣計價的外國資產(chǎn)收益的相關(guān)性上：Rf+SL+Sc）LLL岫一（Sj+S：+2xRLxSLxS（:）l/2式中Rb二本幣計價的外國資產(chǎn)收益rl二外國當?shù)厥找鍿L二外國當?shù)刭Y產(chǎn)收益的標準差SC二貨幣收益的標準差二外國當?shù)刭Y產(chǎn)收益的方差二外國當?shù)刭Y產(chǎn)收益的方差M二貨幣收益的方差表38-1提供了最小風(fēng)險對沖比率變動的例子。表中所示的比率假設(shè)貨幣和組合的標準差都是10%，這對大多主要貨幣來說是合理的。外國資產(chǎn)當?shù)厥找婧拓泿胖g50%的相關(guān)性，等價于以美元計價的資產(chǎn)回報率和貨幣之間87%的相關(guān)性，并因此得到150%的最小風(fēng)險對沖比率。如果外國資產(chǎn)當?shù)厥找婧拓泿胖g的相關(guān)性是零，以美元計價的資產(chǎn)收益和貨幣之間的相關(guān)性是71%。如果外國資產(chǎn)當?shù)厥找婧拓泿胖g的相關(guān)性是-50%，美元計價的資產(chǎn)收益和貨幣之間的相關(guān)性為50%。表38-1貨幣相關(guān)性和最小對沖比率貨幣相關(guān)性最小對沖比率①本幣基準50%87%150%071100一505050-10000①假設(shè)本地收益的標準差和貨幣標準差都是10%。因此，考慮到相關(guān)性，貨幣敞口并沒有提供多少多樣化。相關(guān)性顯著地影響了最小風(fēng)險對沖比率。很少有外國資產(chǎn)組合在貨幣和以本幣計價的資產(chǎn)間有充足的多樣性，從而能夠達到抵消貨幣敞口帶來的波動性的程度。投資者不用對沖貨幣敞口來最小化風(fēng)險的唯一情景是，組合中大部分比例的資產(chǎn)是本地資產(chǎn)，而貨幣與本國資產(chǎn)收益之間負相關(guān)。在這種情況下，這種較弱的負相關(guān)關(guān)系能夠抵消貨幣和組合中外國資產(chǎn)之間較高的正相關(guān)關(guān)系。投資者一般使用均值方差最優(yōu)化方法來最大化效用，即在給定風(fēng)險水平下最大化收益或者在給定收益下最小化風(fēng)險。其他情況下，許多投資者要最大化其他效用函數(shù)一一例如，超過他們的基準，表現(xiàn)為最大化下述方程的值：預(yù)期收益-跟蹤誤差厭惡系數(shù)X跟蹤誤差238.3.1在捐贈基金上的應(yīng)用一個創(chuàng)新是在最優(yōu)化的過程中同時檢測絕對波動率和相對波動率。例如，如果一個機構(gòu)想要同時超過絕對基準和相對基準，它需要最大化下面的值：預(yù)期收益-風(fēng)險厭惡系數(shù)X方差-跟蹤誤差厭惡系數(shù)X跟蹤誤差2這個觀點主要是受到一所大學(xué)對其捐贈基金的資產(chǎn)配置分析的啟發(fā)。這個基金有兩個目標一一一個絕對值目標和一個相對值目標。它一方面期望能夠達到足夠高的收益率來滿足學(xué)校的支出計劃，另一方面也期望表現(xiàn)能夠超過其他競爭學(xué)校的捐贈基金。它的一個正式投資目標是超過包含多所學(xué)校的綜合組合的表現(xiàn)，這不僅僅是為了榮譽或者保持排名。即使它的基金的絕對收益表現(xiàn)良好，能夠持續(xù)地獲得超過支出計劃的收益率，但是如果它的表現(xiàn)要差于與它競爭師資、學(xué)生和資金的學(xué)校，那么它就會處在一個不利的位置。因此，人們可以認為不良表現(xiàn)有經(jīng)濟上的實質(zhì)影響。38.3.2有效邊界和有效平面?zhèn)鹘y(tǒng)的有效邊界只有兩個維度，但是如果絕對和相對收益都是重要的，我們需要使用三個維度的有效平面一一預(yù)期收益、標準差和跟蹤誤差，如圖38-1所示。這個平面的左下角代表最小風(fēng)險組合一一美國國債組合。而零跟蹤誤差的基準組合是用從平面右上角到跟蹤誤差維度的直線表示。因此，這個有效平面的較低邊界是由最小風(fēng)險組合和基準組合的線性組合構(gòu)成。左上角邊界是傳統(tǒng)的均值方差有效邊界，而右邊的邊界是均值跟蹤誤差有效邊界。平面上的所有組合在三個維度里都是有效率的。

均值-方差跟蹤誤

差有效投資組合圖38-1有效貨幣對沖平面對于學(xué)院捐贈基金來說，最理想的結(jié)果是它的收益表現(xiàn)要同時好于絕對目標和相對基準。另一種結(jié)果是基金的表現(xiàn)要好于絕對目標但是低于基準，或者好于基準但是低于絕對目標。最不令人滿意的結(jié)果一一也是最令學(xué)院不安的一一是基金收益同時低于絕對目標和相對基準。如果基準收益的表現(xiàn)既低于支出計劃又落后于其他競爭學(xué)校，那么它將陷入較大的困境。將一個貨幣基準增加到組合基準中，為標的組合提供了絕對目標和匯率目標。在花費了大量精力說服投資委員會同意在海外投資后，如果那些投資在當?shù)厥袌霰憩F(xiàn)糟糕并遭受匯率損失，基金出資人會感到非常不滿。38.3.3均值、方差、跟蹤誤差最優(yōu)化不同于傳統(tǒng)鐘形曲線（也即，正態(tài)分布或?qū)?shù)正態(tài)分布），我們正在處理聯(lián)合概率估計，因為風(fēng)險有兩個維度一絕對風(fēng)險和相對風(fēng)險或貨幣風(fēng)險，如圖38-2所示。低于絕對目標的概率需要在絕對收益軸上橫切曲線，如圖38-3所示。到左邊的區(qū)域代表低于絕對收益目標（圖中為6.5%）的概率。相對收益需要在相對收益軸上橫切鐘形曲線，圖38-4中凸起的區(qū)域代表低于相對基準（圖中為0%）的概率。圖38-5代表收益同時低于相對基準和絕對目標的概率。圖38-2聯(lián)合概率估計圖38-3低于絕對基準的概率圖38-4低于相對基準的概率圖38-5低于兩個基準的概率這個方法，被稱作均值一方差一跟蹤誤差(MVTE)最優(yōu)化。同時處理絕對基準和貨幣基準，基本上總能比傳統(tǒng)的、受限制的均值方差分析法產(chǎn)生更好的結(jié)果。均值方差分析法的限制包括不能對沖、只能對沖特定的幣種、對某一幣種的對沖比例不能高于100%或低于0%或限制海外投資等。MVTE最優(yōu)化幾乎總能在相同的標準差和跟蹤誤差水平下得到更高的預(yù)期收益；能在相同的預(yù)期收益和跟蹤誤差下得到更低的標準差；或者在相同的預(yù)期收益和標準差下得到更少的跟蹤誤差。這個結(jié)果一定會成立，除非提前知道最優(yōu)化的限制，而這是不可能實現(xiàn)的。當進行最優(yōu)化時，把風(fēng)險厭惡和跟蹤誤差看作是轉(zhuǎn)盤。它能夠打開和關(guān)閉，并因此展示有效平面的不同區(qū)域。選擇特定的對沖策略的方法就是要計算對投資者來說很重要的結(jié)果的成功和失敗的概率。舉例來說，如果目標是不落后于基準并且不損失資金，那么我們將基于該事件發(fā)生的聯(lián)合概率來比較不同對沖策略。因此，跟蹤誤差的容忍度并不需要被明確地指出，只需要簡單地觀察具有不同風(fēng)險容忍度和跟蹤誤差容忍度的組合，并計算實現(xiàn)既定目標的概率。投資者犧牲多少跟蹤誤差的有效性取決于特定的投資組合。這個方法能夠產(chǎn)生一條“等預(yù)期收益曲線”(Iso-ExpectedReturnCurve)，也就是說，一條能夠展示具有相同的預(yù)期收益但是不同的標準差和跟蹤誤差組合的曲線。在一個MVTE最優(yōu)化中，投資者將會產(chǎn)生一條“等預(yù)期收益曲線”并對可行的權(quán)衡選擇進行分析。例如，為了減少一定基點的跟蹤誤差，波動率必須增長多少？這條曲線上的一些區(qū)域與使用受限制的均值方差分析法產(chǎn)生的投資組合相比，在相同的預(yù)期收益的基礎(chǔ)上，有更低的跟蹤誤差和波動率。38.3.4均值方差法與MVTE法的表現(xiàn)對比MVTE和受限制的均值方差最優(yōu)化的表現(xiàn)對比如表38-2所示，該表顯示了兩種方法下的貨幣收益、標的國家的權(quán)重、預(yù)期收益、收益的標準差和各個貨幣的對沖比例。假設(shè)沒有交叉對沖，受限制的均值方差法得到10.62%的預(yù)期收益，13.38%的標準差和4.14%的跟蹤誤差。而使用交叉對沖的MVTE最優(yōu)化顯示，在相同的預(yù)期收益和較低的標準差下，跟蹤誤差顯著減少73個基點到3.14%。類似的誤差減少基本每次都會出現(xiàn)。表38-2對沖比率：均值方差跟蹤誤差方法和有限制的均值方差方法國家貨幣收益權(quán)重對沖比例受限制的均值-方差法MVTE法加拿大15.00%美國1.25%25.000.00%0.00%英國1.75IS.QQ0.(M)0.0Q偲國-1).7510.00KkDO0.()0意大利L(KJ10.000.(X)0.00瑞士『］.(M)5.()05.(X)也00F1本-2.0020.0020.0026..44統(tǒng)計位基咄組合均低-方裁法\1\TE法Bt期收益10.09%10.62%10.62嘵13.7813一外13.31跟蹤誤差4.143.4138.4非線性貨幣對沖策略“線性”這個單詞適用于買入并持有策略，或者至少那些不那么動態(tài)地交易的投資組合。盡管最優(yōu)化基本上是一個月度、季度或年度使用的靜態(tài)方法，但在每次再優(yōu)化前估測值都會被再次修正?！胺蔷€性”這個單詞指的是產(chǎn)生曲線的效益函數(shù)的策略；例如期權(quán)策略、動態(tài)對沖策略，或者戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略。非線性的貨幣對沖策略包括使用傳統(tǒng)的貨幣期權(quán)、或有貨幣期權(quán)或混合領(lǐng)子期權(quán)(HybridCollar)。?傳統(tǒng)貨幣期權(quán)。貨幣對沖典型的非線性策略包括購買期權(quán)。一個好處是，投資組合經(jīng)理即能保證組合的損失不會超過預(yù)先設(shè)定的閾值，又能獲得潛在的貨幣增值。取決于期權(quán)的價格，這個策略可以成為一個好的權(quán)衡選擇。以美國的角度來看，主要幣種的一年期的平價期權(quán)的成本大約是投資組合的3%?4%，而這對于投資者來說太高了。

?或有貨幣期權(quán)。對于擔(dān)心表現(xiàn)低于絕對基準和相對基準的投資者來說，一個可選的策略是設(shè)計或者購買或有貨幣期權(quán)。這個期權(quán)只有在投資組合的本地收益同時低于特定值時，才會保證投資者的貨幣損失不超過預(yù)先設(shè)定的閾值。這個期權(quán)明顯比傳統(tǒng)期權(quán)的價格便宜，但是保護程度也更少了。盡管當標的組合的表現(xiàn)較好時，投資者不會被保護，但是如果投資者在標的組合表現(xiàn)好時能夠忍受貨幣損失，或有期權(quán)或許不是一個糟糕的選擇。?混合領(lǐng)子期權(quán)?；旌项I(lǐng)子期權(quán)為同時發(fā)生的貨幣損失和投資組合損失提供保護，代價是放棄了當投資組合的本地收益超過事先設(shè)定的閾值時獲得的貨幣收益。使用混合領(lǐng)子期權(quán)要求投資者放棄當標的組合收益超過特定閾值時的貨幣收益，但是它不包含使用或有貨幣期權(quán)的預(yù)先支出，這對許多投資者來說都是有吸引力的。貨幣對沖策略的相對表現(xiàn)表38-3提供了對傳統(tǒng)貨幣期權(quán)和或有貨幣期權(quán)表現(xiàn)的對比。假設(shè)期權(quán)期限為一年，組合和貨幣的初值為100，國內(nèi)和國外的利率分別是6%和4%，組合和貨幣的波動率分別是12%和10%，且組合和貨幣的收益率的相關(guān)性為0。在這個例子中，最低價值為100的傳統(tǒng)期權(quán)避免了貨幣損失，它的成本是2.92%；也就是說，投資者放棄了投資組合價值的2.92%來避免貨幣損失。表38-3不同假設(shè)條件下傳統(tǒng)貨幣期權(quán)和或有貨幣期權(quán)特征暇設(shè)條件組含價值](M)?0()1(X).(M)lOO一00貨幣價值100.特征暇設(shè)條件組含價值](M)?0()1(X).(M)lOO一00貨幣價值100.00100.00100.00期限1.00i.oo1.00國內(nèi)利率0.060.060.06外國利J率IL()4C.0,04組合彼幅12t).12(115匯率披幅0.100.100.10關(guān)聯(lián)系數(shù)0.00-0.100.00俐值100.DO100.00100.00行使價KNLOfJHX).(KJUNL(X]傳統(tǒng)即1權(quán)2,922.922.92或有期權(quán)0.960.&31.09UM).(?[)100.00L000.060.().120.100.00爵MUM).UD2,920.56什么決定了這個或有期權(quán)的價值？投資組合價值、組合波動率、相關(guān)性和閾值和傳統(tǒng)期權(quán)的價值無關(guān)，但是它們都影響或有期權(quán)的價值。盡管改變了一些假設(shè)，傳統(tǒng)期權(quán)的價格仍然維持在常數(shù)2.92。將貨幣收益和組合收益的相關(guān)性從0變?yōu)?10%，或有期權(quán)的價值下降到83美分。這個變化講得通，因為隨著相關(guān)性降低，組合收益和貨幣收益同時減少的可能性也降低了。通過將相關(guān)性重新設(shè)為0而組合的波動率增加到15%，或有期權(quán)的價值增加了，因為較高的波動率增加了價內(nèi)期權(quán)的可能性。將組合的閾值設(shè)為95并將組合的波動率設(shè)為12%，會大幅度地減少期權(quán)價值。這個策略對那些在標的投資組合獲得收益時能夠忍受貨幣損失的人來說會顯得特別有吸引力。盡管討論這些策略和展示數(shù)學(xué)上的結(jié)果相對容易，但是持有期權(quán)是另一個問題。我懷疑一個交易員能否給出這些報價，因為交易員必須要承擔(dān)實施這個策略的風(fēng)險，他們會在期權(quán)的理論公允價值上增加一定的溢價。因為期權(quán)的價格已知，其Delta值也已知，因此這些期權(quán)可以通過遠期交易來復(fù)制?；旌项I(lǐng)子期權(quán)的概念可以適用于貨幣風(fēng)險對組合風(fēng)險，也可以適用于相對風(fēng)險對絕對風(fēng)險。假設(shè)投資者和信譽度較高的交易對手交易而不承擔(dān)信用風(fēng)險，而這些交易對手能夠保證投資者在組合收益小于0時不遭受貨幣損失?？梢园鸦旌项I(lǐng)子期權(quán)認為是能夠保護投資者在標的組合表現(xiàn)較差時不遭受匯率損失，或者保證投資者不同時獲得負的相對和絕對收益表現(xiàn)的期權(quán)。作為交換，當標的組合的價值按比例增加時，投資者需要放棄匯率收益或者相對收益表現(xiàn)。不同時遭受匯率損失和投資組合損失的投資者，愿意放棄匯率收益來交換的理論投資組合收益率或者門檻收益率的大小，取決于不同的假設(shè)條件。表38-4提供了在不同的關(guān)于波動率、時間期限、組合最低價值、利率和相關(guān)性的假設(shè)條件下，混合領(lǐng)子期權(quán)的理論門檻收益率。例如，假設(shè)組合波動率為12%、貨幣波動率為10%、貨幣和組合收益率不相關(guān)、時間期限為1年、最低價值為100，那么公允門檻收益率為15.4%，這對那些愿意以10%的門檻收益率使用混合領(lǐng)子期權(quán)的管理人來說是很吸引人的。所以在一個完全有效市場里，當門檻被設(shè)定為15.4%時，這個領(lǐng)子期權(quán)應(yīng)該是零溢價的。這個門檻收益率在相關(guān)性或者投資組合標準差發(fā)生變化的時候增加；例如，-10%的相關(guān)性將門檻收益率增加至15.8%，而組合波動率從12%到15%將增加門檻收益率至16.9%。當組合最低值降至95時，門檻收益率為27.4%。進行這樣的交易需要能夠準確地預(yù)測貨幣波動率、投資組合波動以及組合收益率和貨幣收益率之間的相關(guān)系數(shù)。表38-4不同假設(shè)條件下混合領(lǐng)子期權(quán)的門檻收益率特征暇設(shè)條件絹合波幅0.120.120P15C.12匯率波幅0.100,100.100.10犬職系數(shù)0,0-。一1oPooro國內(nèi)利率0.060.060.M0.06外M利率0.04。一[M-o.m(JJJ4期限(T)11i1組合基數(shù)l(X)IDO95閾值0.1540Q.15830.1688C.2740日經(jīng)指數(shù)和日元過去11年的每日價格被用來給領(lǐng)子期權(quán)的季度價格定價，投資者同時通過指數(shù)和日元交易來對該期權(quán)進行Delta對沖。Delta值可用之前季度的標準差和相關(guān)系數(shù)估算出來。領(lǐng)子期權(quán)的理論價格和復(fù)制價格之間的誤差極小，價值16000美元的指數(shù)的誤差大約是2美分。和我們需要估計的其他參數(shù)（貨幣波動率、指數(shù)波動率和相關(guān)系數(shù)）相比，即使在最糟糕的-16美分和最好的68美分的情況下，結(jié)果仍令人驚訝地接近于理論的正確價格。原因可能是因為誤差間相互抵消一一促使價格向一個方向變動的誤差，會被促使價格往其他方向變動的誤差抵消一一從而產(chǎn)生接近理論價格的真實價格。38.5貨幣對沖策略的現(xiàn)金流管理當貨幣對沖策略起作用時，一個問題就會產(chǎn)生，貨幣對沖策略的收益抵消了標的資產(chǎn)的部分貨幣敞口收益。當貨幣收益是正的時候，期貨合約的損失被標的資產(chǎn)的收益抵消，但是這些收益只有在組合資產(chǎn)被賣出時才能實現(xiàn)。因為我們不想每三個或六個月（取決于我們期貨合約的到期日）就出售資產(chǎn)，衡量期貨合約的預(yù)計潛在損失的方法是有用的。因此，在我們的最優(yōu)化過程內(nèi)，我們將重復(fù)的部分分割開，并對重復(fù)部分的組合進行風(fēng)險價值分析。舉例來說，如果一個投資組合經(jīng)理想要99%地確信他或她不必清算投資組合中的資產(chǎn)來滿足結(jié)算需求，他需要有多少現(xiàn)金儲備？對圖38-6給出的1億美元的投資組合來說，所需的現(xiàn)金儲備取決于期貨合約的到期日，結(jié)果可能有很大的不同。盡管這個結(jié)果不是特別有創(chuàng)新，它有很多實際意義。在一個特定的置信區(qū)間內(nèi)評估現(xiàn)金流需求的想法，對貨幣重復(fù)投資組合來說有重要的含義。我鼓勵在對沖策略中使用風(fēng)險價值分析。1600014000120001016000140001200010000800060007538.6結(jié)論預(yù)期效用最大化取決于貨幣敞口對投資組合的預(yù)期收益和波動率的影響。盡管長期投資的投資者可能不想對沖貨幣風(fēng)險，投資者對待貨幣風(fēng)險和投資組合風(fēng)險的態(tài)度應(yīng)該一致。因此，投資者在決定管理貨幣風(fēng)險的對沖策略的時候，應(yīng)該對標的組合和貨幣使用相同的效用函數(shù)。國際投資者必須了解相關(guān)系數(shù)對最小風(fēng)險對沖比率的影響。貨幣和以本幣計價的資產(chǎn)之間的多樣性，并不足以抵消貨幣敞口對投資組合波動率的貢獻。MVTE最優(yōu)化產(chǎn)生的結(jié)果幾乎總比受到限制的均值方差分析的結(jié)果要更有效。相比依次地最優(yōu)化標的投資組合和貨幣，MVTE最優(yōu)化在給定的預(yù)期收益下減少了波動率和跟蹤誤差。選擇合適的貨幣對沖策略需要確定與投資者風(fēng)險厭惡程度一致的保護水平，評估各種期權(quán)的成本和適用性，并且和合適的基準比較來評估每個策略，例如和非線性或期權(quán)相關(guān)基準相比，來評估一個非線性策略，如或有貨幣期權(quán)或者混合領(lǐng)子期權(quán)。問答環(huán)節(jié)問：如果我是一個長期（五年以上）投資者，我為什么要關(guān)心短期的貨幣波動率？克里茨曼：我贊成弗魯特的觀點（1993），如果你的投資期限比較長并且用實際收益而不是名義收益來評估結(jié)果，而你的實際收益之間是負相關(guān)的，那么你的對沖結(jié)果是適得其反的。然而，我觀察到的不一致的現(xiàn)象是，持有這種觀點的人并沒有把它運用在標的投資組合上。他們對標的投資組合的選擇通常表明他們對短期波動率的容忍度比較低。一個有趣的實踐是反向運行用來識別標的投資組合的最優(yōu)化流程，從而推導(dǎo)出投資組合隱含的風(fēng)險厭惡程度。換句話說，如果你了解投資組合的權(quán)重以及對收益、標準差和相關(guān)性的假設(shè)，你可以反向運行最優(yōu)化流程來識別你的風(fēng)險厭惡程度。風(fēng)險厭惡，我指的是為了減少一單位的投資組合風(fēng)險，你愿意放棄多少單位的預(yù)期收益。你也應(yīng)該使用這個值來決定最優(yōu)對沖策略。一個明顯的不一致是，標的組合里體現(xiàn)出的風(fēng)險厭惡明顯高于對沖策略里面體現(xiàn)出的風(fēng)險厭惡。問：當制定對沖策略的時候可以進一步擴展。換句話說，在決定對沖策略的時候，是否應(yīng)該同時決定資產(chǎn)組合配置，或者分開決定？克里茨曼：限制是不好的。如果你依次運行這個過程，你首先要通過最優(yōu)化來選擇標的組合，然后再來考慮貨幣敞口，但是持有特定的標的組合已經(jīng)限制了二次最優(yōu)化。一個更有效的方法是同時解決持有組合和對沖比率的問題。依次處理的辦法是，首先決定你的標的組合，然后在最優(yōu)化過程中引入遠期合約并且決定遠期合約的敞口大小。為了同時解決這兩個問題，而不是在給定標的組合的情況下通過遠期合約實現(xiàn)最優(yōu)化，我們將海外資產(chǎn)分成兩種資產(chǎn)一一對沖的資產(chǎn)和非對沖資產(chǎn)。這些遠期合約的預(yù)期收益率決定了對沖資產(chǎn)和非對沖資產(chǎn)之間預(yù)期收益的差別。用這種方法最優(yōu)化的結(jié)果是，25%的日本組合未被對沖，25%的日本組合被對沖。問：在考慮對沖策略之前，需要多少的總敞口？克里茨曼：這個問題帶來了另一種不一致。以美國的浮動利率制度的經(jīng)驗，美國國內(nèi)資產(chǎn)的收益和貨幣收益正相關(guān)，特別是債券。直覺是債券和貨幣對利率變化的反應(yīng)是一致的。也就是說，當利率上升時，債券價格會下降；而在美國利率上升的環(huán)境里，美元一般是升值的，所以貨幣收益會下降。如果是這種情況，數(shù)學(xué)結(jié)果就是分配給海外投資的比例減少，而需要對沖的比例增加。不一致的是顧問會告訴你不需要擔(dān)心貨幣風(fēng)險，直到你在海外資產(chǎn)的投資超過10%?20%，但是他們對于配置多少組合在表現(xiàn)較差的股票或者債券投資經(jīng)理上的態(tài)度并不統(tǒng)一。如果持有5%總資產(chǎn)的債券投資經(jīng)理的表現(xiàn)不好并且預(yù)期會持續(xù)不好，顧問會建議立刻開除這個投資經(jīng)理。開除這個投資經(jīng)理對投資組合預(yù)期收益率的好處一般要低于對沖5%的貨幣敞口。不一致的是人們通常會忽略貨幣風(fēng)險，但它對投資組合的影響通常要大于投資經(jīng)理的表現(xiàn)。例如，一個相信債券收益和德國馬克的歷史相關(guān)性并且在德國沒有任何投資的美國投資者，應(yīng)該對著他的債券組