《國際金融（第六版）》第6章外匯風(fēng)險(xiǎn)管理

外匯風(fēng)險(xiǎn)概述1匯率預(yù)測(cè)技術(shù)2外匯風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量3第6章：外匯風(fēng)險(xiǎn)管理外匯風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)4學(xué)習(xí)目標(biāo)●熟悉企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)種類及其成因;●了解匯率預(yù)測(cè)的實(shí)用模型和方法;●掌握評(píng)估交易風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和折算風(fēng)險(xiǎn)的操作技術(shù)與步驟;●學(xué)習(xí)常用的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方法。6.1.1外匯風(fēng)險(xiǎn)含義外匯風(fēng)險(xiǎn)(foreignexchangerisk),又稱匯率風(fēng)險(xiǎn),是指在不同貨幣的相互兌換或折算中,因匯率在一定時(shí)間內(nèi)發(fā)生始料未及的變動(dòng),致使有關(guān)國家金融主體實(shí)際收益與預(yù)期收益或?qū)嶋H成本與預(yù)期成本發(fā)生背離,從而蒙受經(jīng)濟(jì)損失的可能性。在理解外匯風(fēng)險(xiǎn)的概念時(shí),要弄清楚兩個(gè)問題:外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)象和風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成要素。

6.1外匯風(fēng)險(xiǎn)概述并非所有的外幣資產(chǎn)和負(fù)債都要承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn)，只有其中一部分，即“受險(xiǎn)部分”、“敞口”(exposure)或“風(fēng)險(xiǎn)頭寸”(exposureposition)才承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。具體地講,在外匯買賣中,風(fēng)險(xiǎn)頭寸表現(xiàn)為外匯持有額中“超買”(overbought)或者“超賣”(oversold)的部分。在企業(yè)經(jīng)營中則表現(xiàn)為其外幣資產(chǎn)與外幣負(fù)債不相匹配的部分,如外幣資產(chǎn)大于或小于外幣負(fù)債,或者外幣資產(chǎn)與外部負(fù)債在金額上相等,但是期限長短不一致。1.外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)象企業(yè)的國際業(yè)務(wù)至少涉及兩種貨幣,即本幣和外幣,外幣可以是一種或者多種。從國外進(jìn)口或?qū)ν馔顿Y時(shí),需要支付外匯,需要用本幣(或者某種外幣)向銀行購買特定的外匯;向國外出口或引進(jìn)外資時(shí),要接受外匯,并通過銀行結(jié)匯換成本幣(或者另一種外幣)。由于國際貿(mào)易信貸的發(fā)展及外匯結(jié)算方式的特點(diǎn),外匯收支結(jié)算需要或外匯風(fēng)險(xiǎn)由風(fēng)險(xiǎn)頭寸、貨幣兌換或折算、受險(xiǎn)時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)事故(指匯率變動(dòng))和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果(指經(jīng)濟(jì)損失)等要素構(gòu)成。長或短的一段時(shí)間,即使是即期交易,從成交到交割完成也有兩天的時(shí)間間隔。而這段時(shí)間里,匯率完全可能發(fā)生變化,給企業(yè)造成風(fēng)險(xiǎn)損失(圖6—1列出了美元兌日元、歐元、人民幣的匯率走勢(shì))。因此,風(fēng)險(xiǎn)頭寸、兩種以上的貨幣兌換、成交與資金清算之間的時(shí)間、匯率波動(dòng)共同構(gòu)成外匯風(fēng)險(xiǎn)因素。2.風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成要素圖6—1美元兌日元、歐元、人民幣的匯率走勢(shì)根據(jù)外匯風(fēng)險(xiǎn)的作用對(duì)象、表現(xiàn)形式,可以劃分為三種類型。即:交易風(fēng)險(xiǎn)、折算風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。1.外匯交易風(fēng)險(xiǎn)6.1.2外匯風(fēng)險(xiǎn)種類外匯交易風(fēng)險(xiǎn),是指企業(yè)或個(gè)人在交割、清算對(duì)外債權(quán)債務(wù)時(shí)因匯率變動(dòng)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)損失的可能性。這些債權(quán)、債務(wù)在匯率變動(dòng)前已經(jīng)發(fā)生,但在匯率變動(dòng)后才清算。交易風(fēng)險(xiǎn)是一種常見的外匯風(fēng)險(xiǎn),存在于應(yīng)收款項(xiàng)和所有貨幣負(fù)債項(xiàng)目中。由于進(jìn)行本國貨幣與外幣,或者不同的外幣交換才會(huì)產(chǎn)生外匯風(fēng)險(xiǎn),開辦外匯買賣業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行因此面臨大量的外匯交易風(fēng)險(xiǎn);工商企業(yè)在以外幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算、貸款或借款以及伴隨外幣貸款、借款而進(jìn)行外匯交易時(shí),也要發(fā)生同樣的交易風(fēng)險(xiǎn);個(gè)人買賣外匯也不例外。

2.外匯折算風(fēng)險(xiǎn)涉外企業(yè)在進(jìn)行會(huì)計(jì)處理以及進(jìn)行外幣債權(quán)、債務(wù)決算的時(shí)候,經(jīng)常會(huì)碰到如何以本國貨幣評(píng)價(jià)這些對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的價(jià)值和效益問題。比如在辦理財(cái)務(wù)決算時(shí),由于匯率一直處于變化之中,經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)生日與財(cái)務(wù)決算日的匯率已經(jīng)不一樣了,選用不同時(shí)點(diǎn)的匯率評(píng)價(jià)外幣債權(quán)債務(wù),往往會(huì)產(chǎn)生差異很大的賬面損益,我們稱匯率波動(dòng)造成的會(huì)計(jì)賬面損益為“評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)”或“外匯折算風(fēng)險(xiǎn)”。企業(yè)在一國注冊(cè),根據(jù)主權(quán)原則,會(huì)計(jì)報(bào)表應(yīng)該使用注冊(cè)國貨幣作為記賬貨幣,這就要求本國企業(yè)實(shí)際發(fā)生的外匯收支項(xiàng)目按某一匯率折算為本國貨幣。3.外匯經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)外匯經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),指由于外匯匯率變動(dòng)使企業(yè)在將來特定時(shí)期的收益發(fā)生變化的可能性,即企業(yè)未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的損失程度。收益變化幅度的大小,主要取決于匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品數(shù)量、價(jià)格成本可能產(chǎn)生影響的程度。例如,當(dāng)一國貨幣貶值時(shí),出口商一方面因出口貨物的外幣價(jià)格下降,有可能刺激出口使其出口額增加而獲益;另一方面如果出口商在生產(chǎn)中所使用的主要原材料為進(jìn)口品,因本國貨幣貶值會(huì)提高本幣表示的進(jìn)口品的價(jià)格,出口品的生產(chǎn)成本增加。結(jié)果該出口商在將來的純收入可能增加,也可能減少,該出口商的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力、市場(chǎng)份額將發(fā)生相應(yīng)的變化,進(jìn)而影響到該出口商的生存與發(fā)展?jié)摿?此種風(fēng)險(xiǎn)就屬于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

6.2匯率預(yù)測(cè)技術(shù)所謂匯率預(yù)測(cè)，是指對(duì)貨幣間比價(jià)關(guān)系的波動(dòng)范圍及變化趨勢(shì)作出判斷與預(yù)測(cè)。匯率波動(dòng)是造成外匯風(fēng)險(xiǎn)的決定性因素，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)匯率波動(dòng)方向和幅度是確定風(fēng)險(xiǎn)大小、風(fēng)險(xiǎn)危害程度的首要工作。影響匯率波動(dòng)的最基本因素有相對(duì)利率、相對(duì)通貨膨脹率、相對(duì)收入水平、政府管制以及人們的心理預(yù)期,此外還有投機(jī)活動(dòng)和政治經(jīng)濟(jì)等各種突發(fā)因素?；A(chǔ)因素分析預(yù)測(cè)法的主要步驟是:確定預(yù)測(cè)匯率的經(jīng)濟(jì)變量及其關(guān)系;建立具體的匯率預(yù)測(cè)模型;對(duì)所建匯率預(yù)測(cè)模型進(jìn)行檢驗(yàn);依據(jù)模型進(jìn)行預(yù)測(cè)。6.2.1基礎(chǔ)因素預(yù)測(cè)法主流匯率理論——利率平價(jià)理論、購買力平價(jià)理論、國際費(fèi)雪效應(yīng)、資產(chǎn)組合平衡理論、匯率超調(diào)理論、合理預(yù)期理論——是匯率預(yù)測(cè)的理論基礎(chǔ)。這些理論從不同的角度出發(fā),探討了匯率波動(dòng)與一些經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)之間的相互關(guān)系,為我們確定了預(yù)測(cè)匯率應(yīng)該選擇的經(jīng)濟(jì)變量,以及如何構(gòu)建匯率與經(jīng)濟(jì)變量之間關(guān)系的基本框架。1.確定影響匯率的經(jīng)濟(jì)變量2.建立具體的匯率預(yù)測(cè)模型(1)運(yùn)用回歸分析法建立模型。確定經(jīng)濟(jì)變量后,我們可以通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)的回歸分析法,建立外匯匯率與其影響因素之間的數(shù)量關(guān)系,進(jìn)而估計(jì)匯率的波動(dòng)幅度。根據(jù)不同國家貨幣匯率波動(dòng)的具體情況,回歸方程可以是一元的,也可以是多元的;可以是線性的,也可以是非線性的。(2)進(jìn)行參數(shù)和模型的檢驗(yàn)。在獲得匯率的回歸方程之后,需要對(duì)所獲得的參數(shù)和方程進(jìn)行顯著性以及變量的自相關(guān)性檢驗(yàn)。不能通過檢驗(yàn)的參數(shù)就不能用來進(jìn)行預(yù)測(cè),該模型也不能成立。具體包括:①對(duì)回歸參數(shù)的檢驗(yàn),通常參數(shù)的顯著性被確定為5%。為了檢驗(yàn)每一個(gè)回歸參數(shù)的統(tǒng)計(jì)顯著性,首先需要獲得方差σ2的無偏估計(jì)以及回歸參數(shù)估計(jì)的分布等信息。②對(duì)回歸方程的檢驗(yàn)——R2檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)。在多元回歸模型中,用R2度量模型的擬合優(yōu)度,用來比較含有不同解釋變量的回歸模型結(jié)果的有效性。R2越接近1,表明模型的預(yù)測(cè)值與實(shí)際值的差異越小,模型的有效性就越高。如果R2非常小,意味著模型的擬合優(yōu)度很低,模型就不能通過檢驗(yàn),也就不能使用。3.匯率預(yù)測(cè)模擬(1)根據(jù)利率平價(jià)理論原理建立數(shù)學(xué)模型:其中,ESt+1表示預(yù)期的第t+1期即期匯率,Ft+1表示第t+1期的遠(yuǎn)期匯率,it+1、分別表示第t+1期本國和外國的利率,ρ表示預(yù)期的第t+1期即期匯率的變動(dòng)率,a是參數(shù),b是隨機(jī)變量。在合理預(yù)期的假設(shè)下,預(yù)期的即期匯率ESt+1與遠(yuǎn)期匯率Ft+1的差異,也就是期望誤差b應(yīng)當(dāng)是不可預(yù)測(cè)的,否則就存在未被利用、具有潛在盈利能力的信息。因此,b是一個(gè)嚴(yán)格的隨機(jī)誤差,它具有以下性質(zhì):Eb=0。(2)選擇模型的自變量和因變量。以IMF編制的InternationalFinancialStatistics作為數(shù)據(jù)源,因變量選擇2005—2017年間的歐元匯率。由于模擬的是短期匯率預(yù)測(cè),因此時(shí)間間隔為3個(gè)月,即選擇季度數(shù)據(jù),共52個(gè)。自變量選取人民幣和歐元的3個(gè)月國債利率。(3)進(jìn)行回歸分析,確定參數(shù)。

(4)對(duì)方程式進(jìn)行檢驗(yàn),F檢驗(yàn)結(jié)果如下:回歸統(tǒng)計(jì)自由度SSMSFR20.7424951.92351.923140.739標(biāo)準(zhǔn)誤差0.607觀察值個(gè)數(shù)51

歐元的F值為140.739,遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于5%的顯著性所要求的4.08的臨界值,通過了顯著性檢驗(yàn)。盡管該模型通過了F檢驗(yàn),可以用它來預(yù)測(cè)下一期歐元匯率的變動(dòng)，但是R2只有0.742，模型的擬合優(yōu)度也比較高。這說明歐元匯率變動(dòng)受利率變動(dòng)的影響不大,二者之間的相關(guān)性比較強(qiáng)。(5)運(yùn)用模型進(jìn)行匯率預(yù)測(cè)。

一運(yùn)用已建立的匯率預(yù)測(cè)模型,可以據(jù)此來預(yù)測(cè)下一期的匯率。假設(shè)2017年12月30日外匯市場(chǎng)歐元的即期匯率為1歐元=7.802人民幣,中國3個(gè)月國債利率為3.83%,法國同期國債利率為7.5%。根據(jù)前面獲得的預(yù)測(cè)模型,采取以下步驟預(yù)測(cè)2017年3月30日人民幣兌歐元的匯率:①計(jì)算匯率波動(dòng)率:②計(jì)算遠(yuǎn)期匯率:③計(jì)算預(yù)期的即期匯率:因此,2017年3月30日人民幣兌歐元的匯率預(yù)測(cè)值為1歐元=7.7468元人民幣。4.建立多元預(yù)測(cè)模型根據(jù)主流匯率理論,利率、通貨膨脹率、國民收入、貨幣數(shù)量、外匯儲(chǔ)備都是影響匯率的重要因素。往往需要考慮多個(gè)要素對(duì)匯率的共同影響,建立包括兩個(gè)或兩個(gè)以上決定因素的多元匯率預(yù)測(cè)模型。例如,

ESt+1=aFt+1+b(y-y*)在這個(gè)二元模型中,參數(shù)a、b的具體含義是什么呢?如果兩個(gè)自變量之間不相關(guān),那么參數(shù)a度量的是在兩國GDP增長率差額(y-y*)不變的情況下遠(yuǎn)期匯率(Ft+1)變化一個(gè)單位造成的未來即期匯率(St+1)的變化量;參數(shù)b度量的是在遠(yuǎn)期匯率(Ft+1)不變時(shí),兩國的GDP增長率差額(y-y*)變化一個(gè)單位造成的St+1的變化量。假設(shè)2015年1月30日美元兌日元的匯率為103.22,兩種貨幣的1年期遠(yuǎn)期匯率為110.56。根據(jù)預(yù)測(cè),2015年美國的GDP增長率為3%,日本為1%,由以往的數(shù)據(jù)得出模型中的參數(shù):a=0.96,b=1.61。那么,由此可以預(yù)測(cè)2016年1月30日美元兌日元的匯率將會(huì)為106.17。即:式中,y、y*表示第t期本國和外國的GDP增長率,a、b是參數(shù)。

ESt+1=0.96×110.56+1.61×(3%-1%)=106.17市場(chǎng)預(yù)測(cè)法即直接根據(jù)市場(chǎng)中的匯率價(jià)格預(yù)測(cè)未來匯率。其優(yōu)勢(shì)在于成本非常低。如果對(duì)預(yù)測(cè)的精度要求不高，用此方法進(jìn)行預(yù)測(cè)非常經(jīng)濟(jì)劃算。市場(chǎng)預(yù)測(cè)法包括兩種:即期匯率預(yù)測(cè)法和遠(yuǎn)期匯率預(yù)測(cè)法。6.2.2市場(chǎng)預(yù)測(cè)法如果某種貨幣的匯率波動(dòng)比較小,外匯市場(chǎng)比較平穩(wěn),根據(jù)匯率隨機(jī)走動(dòng)模型,在預(yù)測(cè)該貨幣的短期匯率時(shí),可以認(rèn)為當(dāng)期的即期匯率就是下一期的即期匯率。即:1.即期匯率預(yù)測(cè)法

ESt+1=St式中,St為第t期的即期匯率主要國際貨幣通常都有發(fā)達(dá)的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)或者期貨市場(chǎng)。遠(yuǎn)期匯率反映了當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)貨幣的未來即期匯率的一致看法。在國際金融市場(chǎng)套利機(jī)制的作用下,遠(yuǎn)期匯率應(yīng)該是未來即期匯率的無偏估計(jì),即:其中,Ft表示第t期市場(chǎng)標(biāo)示的第t+1期的遠(yuǎn)期匯率。據(jù)此,我們可以直接用遠(yuǎn)期匯率來預(yù)測(cè)未來的即期匯率。表6—1是中國銀行提供結(jié)售匯業(yè)務(wù)時(shí)的報(bào)價(jià)。其中,三個(gè)月美元遠(yuǎn)期匯率為USD100=RMB645.97。我們可以預(yù)測(cè):美元兌人民幣三個(gè)月后的即期匯率可能為USD100=RMB645.97。2.遠(yuǎn)期匯率預(yù)測(cè)法ESt+1=Ft表6—1三個(gè)月遠(yuǎn)期外匯報(bào)價(jià)(2018年6月15日)單位:人民幣元/100外幣遠(yuǎn)期匯率預(yù)測(cè)法較為常用,因?yàn)樵摲椒ㄊ褂闷饋肀容^簡單而且有效。根據(jù)美國一些投資機(jī)構(gòu)的實(shí)證研究,遠(yuǎn)期匯率在預(yù)測(cè)未來匯率時(shí)的有效性相當(dāng)高,在數(shù)十種貨幣中預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性大約在85%。但是遠(yuǎn)期匯率除了受經(jīng)濟(jì)本身的影響之外,也取決于市場(chǎng)買賣雙方的力量對(duì)比。如果外匯市場(chǎng)上需求量比較大,遠(yuǎn)期匯率會(huì)高于實(shí)際匯率值;反之,如果市場(chǎng)上拋售的力量較為強(qiáng)大,則遠(yuǎn)期匯率可能被低估。6.2.3匯率預(yù)測(cè)評(píng)估與預(yù)測(cè)調(diào)整無論是運(yùn)用基礎(chǔ)因素分析法還是市場(chǎng)分析法,由于這些方法自身的局限性,得到的預(yù)測(cè)結(jié)果總會(huì)在一定程度上偏離實(shí)際值。偏差越大,意味著預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性越差,預(yù)測(cè)結(jié)果的有效性越低。為了確保預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性,以便為外匯風(fēng)險(xiǎn)管理提供科學(xué)依據(jù),我們必須對(duì)所采用的匯率預(yù)測(cè)方法或者預(yù)測(cè)模型進(jìn)行檢驗(yàn),選擇偏差最小的預(yù)測(cè)方法,采用預(yù)測(cè)效果最佳的模型。通過檢驗(yàn),我們可以了解所建預(yù)測(cè)模型的特性,知道在哪些條件下預(yù)測(cè)模型的誤差率最小,了解預(yù)測(cè)模型的整體誤差會(huì)落在一個(gè)怎樣的區(qū)域內(nèi)。一旦了解和把握了預(yù)測(cè)模型的系統(tǒng)偏差,我們就能夠進(jìn)行系統(tǒng)糾偏。1.為什么進(jìn)行匯率預(yù)測(cè)檢驗(yàn)2.模型檢驗(yàn)方法可以用預(yù)測(cè)值與實(shí)際值的散點(diǎn)圖進(jìn)行模型檢驗(yàn)。如果模型的預(yù)測(cè)值等于實(shí)際值,圖上各點(diǎn)都會(huì)落在45°線上。各點(diǎn)越接近45°線,說明預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度越高。例如,圖6—2反映了用兩種不同預(yù)測(cè)模型得出的預(yù)測(cè)值與實(shí)際值的散點(diǎn)圖。很明顯,圖6-2（a）中各點(diǎn)的位置比圖6-2（b）圖更接近45°線,該模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度更高。而且,圖6-2（a）表明模型存在系統(tǒng)地低估日元匯率的情況,因?yàn)槎鄶?shù)點(diǎn)都落在45°線下方;圖6-2（b）則相反,多數(shù)點(diǎn)落在45°線上方,說明模型系統(tǒng)地高估了日元匯率。無論采用何種方法建立的模型,都會(huì)存在一定的誤差。不同的模型預(yù)測(cè)誤差大小也不相同。除了運(yùn)用散點(diǎn)圖直觀地、粗略地判斷預(yù)測(cè)模型外,我們還可以通過計(jì)算誤差的方法來度量、比較模型的預(yù)測(cè)誤差。一般情況下,置信度為95%就是可以接受的。如果要求不那么高,在一些特殊情況下,90%的置信度也是可以接受的。3.測(cè)量模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度在諸多匯率預(yù)測(cè)模型中,對(duì)同一貨幣在同一期間的預(yù)測(cè)誤差越小,模型的預(yù)測(cè)精度就越好。對(duì)兩種貨幣預(yù)測(cè)的結(jié)果及預(yù)測(cè)誤差檢驗(yàn)如下:英鎊的預(yù)測(cè)誤差絕對(duì)值為:貨幣預(yù)測(cè)值(1)實(shí)際值(2)誤差額(3)=|(1)—(2)|誤差率(3)/(2)英鎊$1.30$1.45$0.1510.3%

人民幣$0.15$0.13$0.0215.4%英鎊的預(yù)測(cè)誤差率是:如果我們僅僅比較誤差絕對(duì)值,就會(huì)得出英鎊預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性低于人民幣的結(jié)論。但是,一旦比較預(yù)測(cè)誤差率,我們會(huì)發(fā)現(xiàn),英鎊預(yù)測(cè)的誤差率為10.3%,而人民幣的預(yù)測(cè)誤差率為15.4%,所以英鎊的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性更高。在建立多個(gè)預(yù)測(cè)模型的情況下,需要對(duì)每一個(gè)模型的預(yù)測(cè)誤差率進(jìn)行計(jì)算,選擇預(yù)測(cè)誤差率最小的模型作為最終的預(yù)測(cè)模型。當(dāng)然,我們還可以同時(shí)運(yùn)用2~3個(gè)模型來進(jìn)行預(yù)測(cè)。根據(jù)各經(jīng)濟(jì)變量的重要性,對(duì)不同的模型賦予不同的權(quán)重,以這些模型預(yù)測(cè)值的加權(quán)平均值作為最終的預(yù)測(cè)值。人民幣的預(yù)測(cè)誤差率是:相應(yīng)地,人民幣的預(yù)測(cè)誤差絕對(duì)值是:通過預(yù)測(cè)誤差檢驗(yàn)獲得模型系統(tǒng)偏差,可對(duì)預(yù)測(cè)值進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。例如,如果在上述日元預(yù)測(cè)模型[圖6-2(a)]的誤差檢驗(yàn)中得知,該預(yù)測(cè)模型系統(tǒng)地平均低估日元匯率8%,那么我們就可以進(jìn)行預(yù)測(cè)值調(diào)整:預(yù)測(cè)值=模型預(yù)測(cè)值×(1+8%)。相反，如果上述日元預(yù)測(cè)模型[圖6-2(b)]的預(yù)測(cè)值系統(tǒng)地平均高估元匯率10%,我們就可以從預(yù)測(cè)值中減去10%,即預(yù)測(cè)值=模型預(yù)測(cè)值×(1-10%),從而修正預(yù)測(cè)結(jié)果,使之更接近于實(shí)際值,提高匯率預(yù)測(cè)的精度。4.預(yù)測(cè)值調(diào)整6.3.1交易風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量交易風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)最常見的外匯風(fēng)險(xiǎn),因此也是外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的重點(diǎn)。

計(jì)量交易風(fēng)險(xiǎn)需要兩個(gè)步驟:首先是確定各外幣預(yù)計(jì)的流入量或流出量凈額;其次是確定這些貨幣的總體風(fēng)險(xiǎn)。6.3外匯風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量企業(yè)某一時(shí)點(diǎn)的“凈”現(xiàn)金流量才是計(jì)算交易風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)象。因?yàn)橥环N貨幣的應(yīng)收款和應(yīng)付款二者方向相反,匯率波動(dòng)對(duì)應(yīng)收款有利時(shí),必然以同樣的幅度不利于應(yīng)付款,反之亦然。如果企業(yè)某種貨幣的應(yīng)收款恰好等于或基本等于應(yīng)付款,該種貨幣的匯率波動(dòng)不會(huì)給企業(yè)帶來任何交易風(fēng)險(xiǎn)。只有應(yīng)收款和應(yīng)付款相互抵消后的凈額,才是企業(yè)真正會(huì)受到匯率波動(dòng)影響的部分,即風(fēng)險(xiǎn)頭寸?！皟簟爆F(xiàn)金流量=現(xiàn)金流入量-現(xiàn)金流出量正值代表凈流入,負(fù)值代表凈流出。1.“凈”現(xiàn)金流量帶來的交易風(fēng)險(xiǎn)(1)計(jì)算“凈”現(xiàn)金流量的要求。跨國公司的每一個(gè)子公司要對(duì)其業(yè)務(wù)中涉及的每一種外幣分別計(jì)算凈現(xiàn)金流量。因?yàn)閹缀鯖]有兩種貨幣的波動(dòng)方向、波動(dòng)幅度完全相同,因此,每一種貨幣的“凈”現(xiàn)金流量都有不同的交易風(fēng)險(xiǎn)。將各子公司“凈”現(xiàn)金流量進(jìn)行匯總,編制合并的現(xiàn)金流量表,就得到跨國公司總的“凈”現(xiàn)金流量。(2)計(jì)算交易風(fēng)險(xiǎn)的具體方法。[例6—1]我國一家跨國公司A在年初的時(shí)候,根據(jù)兩家子公司M和N的經(jīng)營計(jì)劃，估計(jì)它們?cè)谀甓饶┑默F(xiàn)金流量(見表6—2和表6—3)。貨幣流入量流出量凈流入或凈流出加拿大元C$1000000C$3000000-C$2000000歐元C6000000C10000000-C---4000000表6—2子公司M的預(yù)期現(xiàn)金流量表6—3子公司N的預(yù)期現(xiàn)金流量為了把握公司總的貨幣頭寸,跨國公司A將兩個(gè)子公司的預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行了合并,得到關(guān)于各種貨幣總的凈現(xiàn)金頭寸。如果給出相應(yīng)的預(yù)期匯率,跨國公司A就可能比較容易地估計(jì)出年末以人民幣表示的現(xiàn)金流量(見表6—4)。表6—4跨國公司A以人民幣表示的合并凈現(xiàn)金流量如果預(yù)測(cè)的匯率不是一個(gè)點(diǎn)值,而是一個(gè)狹窄的帶狀區(qū)間值,企業(yè)的交易風(fēng)險(xiǎn)則具有更大的不確定性。由表6—5可知,預(yù)期凈流出400萬加元,預(yù)期年末匯率范圍為:CAD1=RMB6.5~6.7,因此,預(yù)期的凈現(xiàn)金流出量為人民幣[26000000,26800000]元,不確定性金額(也即交易風(fēng)險(xiǎn))為人民幣80萬元。此外,不同貨幣的匯率波動(dòng)范圍有差異,表6—5跨國公司A的估計(jì)凈現(xiàn)金流量范圍及交易風(fēng)險(xiǎn)2.幣值波動(dòng)性帶來的交易風(fēng)險(xiǎn)不同貨幣具有不同的內(nèi)在穩(wěn)定性。跨國公司一般通過計(jì)算外幣的波動(dòng)性,可以大致得到某種貨幣的匯率波動(dòng)范圍,從而大致估計(jì)出現(xiàn)金流量的波動(dòng)范圍,即交易風(fēng)險(xiǎn)的大小。(1)計(jì)算幣值波動(dòng)性。方差或者標(biāo)準(zhǔn)差是計(jì)算貨幣波動(dòng)性的常用工具。貨幣的標(biāo)準(zhǔn)差越小,意味著在某一時(shí)期內(nèi)貨幣圍繞其均值上下波動(dòng)的幅度越小;貨幣的標(biāo)準(zhǔn)差越大,意味著其波動(dòng)性越大。[例6—2]

一家中國跨國公司根據(jù)其凈現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)管理的需要,要估計(jì)英鎊、加元、日元和瑞士法郎的波動(dòng)性,從而確定這些貨幣未來的匯率范圍。該公司選擇2005—2017年的歷史匯率數(shù)據(jù),并根據(jù)國際貨幣領(lǐng)域的重大變化,分2005—2010年、2011—2015年、2016—2017年三個(gè)階段計(jì)算了這四種貨幣的年度標(biāo)準(zhǔn)差(見表6-6)。2005-20102011-20152016-2017英鎊0.6642%0.4690%0.6787%加拿大元0.7306%0.4937%0.4962%日元0.7228%0.5747%0.6418%瑞士法郎0.6946%0.8565%0.4441%表6—6匯率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差(2)幣值波動(dòng)性是變化的。隨著時(shí)間的推移，貨幣匯率的波動(dòng)性也會(huì)發(fā)生變化。表6-6就反映了這樣的實(shí)際情況。在2005—2010年這段時(shí)間，加元、日元對(duì)人民幣的波動(dòng)性顯然高于此后的兩個(gè)時(shí)期。在預(yù)測(cè)匯率時(shí)需要特別注意這一問題。為了提高現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，跨國公司至少可以在其經(jīng)營過程中，減少使用那些波動(dòng)性很強(qiáng)的貨幣，更多地使用波動(dòng)性比較小、幣值比較穩(wěn)定的貨幣,從而控制外匯交易風(fēng)險(xiǎn)。3.貨幣相關(guān)性帶來的交易風(fēng)險(xiǎn)

(1)貨幣相關(guān)性對(duì)凈現(xiàn)金流量的影響。在運(yùn)用凈現(xiàn)金流量方法計(jì)量交易風(fēng)險(xiǎn)時(shí),如果沒有充分考慮各貨幣之間的相關(guān)性,就會(huì)夸大或者縮小跨國公司的交易風(fēng)險(xiǎn)。只要兩種貨幣在一定程度上是同方向波動(dòng)的,跨國公司在擁有一種貨幣流入凈頭寸而另一種貨幣流出凈頭寸時(shí),這兩種貨幣的凈頭寸就可以部分地相互抵消,匯率波動(dòng)帶來的交易風(fēng)險(xiǎn)總額將有所減少?？鐕究梢詫⑦@些凈流入或者凈流出當(dāng)作投資組合,構(gòu)成組合的貨幣的相關(guān)性越低,現(xiàn)金流入或者流出組合的總體變化或波動(dòng)性也就越低,意味著跨國公司的交易風(fēng)險(xiǎn)會(huì)變小。相關(guān)性低或者負(fù)相關(guān)的貨幣組合,由于各種貨幣不會(huì)同時(shí)以同樣的幅度向同一方向波動(dòng),彼此存在抵消效應(yīng),有利于減少組合整體現(xiàn)金流量的波動(dòng)性,使得長期組合的總體波動(dòng)趨于穩(wěn)定。(2)貨幣相關(guān)關(guān)系的計(jì)量。相關(guān)系數(shù)表示兩種貨幣變動(dòng)的相關(guān)程度,可以用來計(jì)量貨幣波動(dòng)之間的相關(guān)性。如果兩種貨幣完全正相關(guān),相關(guān)系數(shù)等于+1;若完全負(fù)相關(guān),說明變動(dòng)方向截然相反,相關(guān)系數(shù)等于-1;若相關(guān)系數(shù)等于零,則二者之間完全不相關(guān)。表6—7列出了英鎊、加元、日元、瑞士法郎在三個(gè)不同期間兌美元匯率變動(dòng)的相關(guān)系數(shù)。從中不難得出如下結(jié)論:英鎊加元日元瑞士法郎英鎊A1-0.65210.1340460.209253B10.0874910.674160.900214C1-0.06217-0.23335-0.23335加元A10.2349460.184585B1

-0.16815-0.2182C1

-0.06217-0.23335日元A1-0.38449

B10.682249

C10.29201

瑞士法郎A1B1C1表6—7匯率變動(dòng)的相關(guān)性①不同貨幣之間的相關(guān)性有很大的差異,一些貨幣組的相關(guān)性比其他貨幣組高得多。例如,在2011-2015年期間,英鎊與瑞士法郎的相關(guān)性高達(dá)0.9,幾乎是完全正相關(guān),而與加元之間的相關(guān)系數(shù)只有0.087,幾乎等于0,意味著二者與美元的波動(dòng)沒有任何關(guān)系。②貨幣之間的相關(guān)性不是一成不變的,經(jīng)常隨時(shí)間而發(fā)生變化。例如,2005-2010年期間,英鎊與瑞士法郎的相關(guān)系數(shù)為0.21,是很低的正相關(guān);在2016-2018年期間,二者之間的相關(guān)系數(shù)為-0.23,變成了很低的負(fù)相關(guān);與2011-2015年期間的高度正相關(guān)關(guān)系相比,仿佛有天壤之別。③自2005年以來,英鎊、瑞士法郎、加拿大元、日元等主要貨幣兌人民幣匯率波動(dòng)之間的相關(guān)系數(shù)多表現(xiàn)為負(fù)相關(guān),表明各種貨幣兌人民幣的匯率沒有同升同降的局面,貨幣波動(dòng)較少同向運(yùn)動(dòng)。6.3.2經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量跨國公司的業(yè)務(wù)種類不同,有些業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流量有較大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),而有些業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流量幾乎沒有什么經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),所以首先要界定企業(yè)的哪些業(yè)務(wù)會(huì)面對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。表6—8列出了跨國公司可能受外匯經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)影響的業(yè)務(wù)活動(dòng),以及匯率變動(dòng)對(duì)這些業(yè)務(wù)的影響。影響公司本幣流入量的交易本幣升值對(duì)交易的影響本幣貶值對(duì)交易的影響本國銷售(與在本國市場(chǎng)上

的外國競(jìng)爭(zhēng)者相比)減少增加以本幣標(biāo)價(jià)的出口減少增加以外幣標(biāo)價(jià)的出口減少增加對(duì)外投資的利息收入減少增加影響公司本幣流出量的交易以本幣標(biāo)價(jià)的進(jìn)口無變化無變化以外幣標(biāo)價(jià)的進(jìn)口減少增加應(yīng)付外債的利息減少增加表6—8匯率波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(1)對(duì)跨國公司本幣流入類業(yè)務(wù)的影響。本國貨幣升值,可能導(dǎo)致跨國公司在本國(指公司所在國)的銷售收入減少。若本幣升值,則以本幣標(biāo)價(jià)的出口現(xiàn)金流入量可能減少。理由是外國進(jìn)口商兌換計(jì)價(jià)貨幣的成本上升,致使它們減少或者推遲進(jìn)口?？鐕疽员編艠?biāo)價(jià)的出口收入的減少程度取決于外國進(jìn)口商的進(jìn)口需求彈性。該彈性越大,以本幣標(biāo)價(jià)的出口收入的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)就越大。(2)對(duì)跨國公司本幣流出類業(yè)務(wù)的影響。本幣升值給跨國公司的現(xiàn)金流出類業(yè)務(wù)帶來的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),基于同樣的原因分析,正好與現(xiàn)金流入類業(yè)務(wù)相反,因此不再贅述。需要注意的是,跨國公司以本幣標(biāo)價(jià)的進(jìn)口,其成本將不會(huì)受到匯率變動(dòng)的直接影響。然而,如果本國貨幣升值,公司以外幣標(biāo)價(jià)的進(jìn)口品的本幣支付成本就會(huì)減少。此外,在本國貨幣升值的情況下,按本國貨幣計(jì)算的應(yīng)付外債利息將減少。1.本幣升值的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)本幣升值會(huì)同時(shí)導(dǎo)致跨國公司現(xiàn)金流入量和流出量的減少,因此,很難判斷其未來的凈現(xiàn)金流量究竟是增加還是減少。評(píng)估本幣升值對(duì)跨國公司的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)程度時(shí),關(guān)鍵在于弄清楚現(xiàn)金流入類業(yè)務(wù)受到的影響更大,還是現(xiàn)金流出類業(yè)務(wù)受到的影響更大。2.本幣貶值的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(1)對(duì)跨國公司本幣流入類業(yè)務(wù)的影響。由于本幣貶值,從外國進(jìn)口的商品的本幣價(jià)格上升,使跨國公司在本國市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。若跨國公司的國內(nèi)銷售額上升,則未來本幣流入量將增加。(2)對(duì)跨國公司本幣流出類業(yè)務(wù)的影響。以本幣標(biāo)價(jià)的進(jìn)口的現(xiàn)金流出量不會(huì)直接受到匯率變動(dòng)的影響。然而,以外幣標(biāo)價(jià)的進(jìn)口成本會(huì)增加,因?yàn)樾枰^多的本國貨幣來兌換必要的外幣金額。同理,外幣融資利息支出的本幣成本也會(huì)增加。總體而言,本幣貶值導(dǎo)致現(xiàn)金流入量和流出量同時(shí)增加。由于二者之間存在部分的抵消效應(yīng),由本國貨幣貶值來推斷跨國公司的凈現(xiàn)金流量是增加還是減少是困難的。最終結(jié)果取決于現(xiàn)金流入量是否比流出量受到更大的影響。當(dāng)然,那些以出口作為主業(yè),而且從本國取得原材料和資金的跨國公司,會(huì)更多地受益于本幣貶值。本幣對(duì)外價(jià)值波動(dòng)往往對(duì)一些業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流量并不產(chǎn)生直接的影響,但是它會(huì)通過一些渠道對(duì)跨國公司的現(xiàn)金流入類和流出類業(yè)務(wù)產(chǎn)生間接的影響,導(dǎo)致這些業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流量偏離預(yù)期水平。例如,中國一家企業(yè)從俄羅斯進(jìn)口木材。假設(shè)進(jìn)口的木材以人民幣計(jì)價(jià),如果人民幣對(duì)盧布貶值,則該企業(yè)的進(jìn)口貨款不會(huì)增加,因?yàn)樵撈髽I(yè)用人民幣付款,不涉及用人民幣兌換盧布的問題。然而,俄羅斯出口商在收到人民幣貨款后,需要將其兌換成盧布,以實(shí)現(xiàn)利潤。由于人民幣已貶值,俄羅斯出口商以盧布表示的出口收入將減少。為了抵消人民幣貶值給其收入帶來的風(fēng)險(xiǎn),俄羅斯出口商很可能會(huì)提高木材的銷售價(jià)格,從而會(huì)增加該中國企業(yè)的進(jìn)口成本,增加以人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口的現(xiàn)金流出量。此時(shí),本幣貶值的影響,通過外國交易對(duì)手的提價(jià)行為,間接地影響跨國公司進(jìn)口所支付的現(xiàn)金流量。3.間接經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)4.主要計(jì)量方法通常從兩個(gè)方面來計(jì)量跨國公司的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn):一是匯率對(duì)利潤的影響程度,二是匯率對(duì)現(xiàn)金流量的影響程度。(1)利潤對(duì)匯率的敏感度。按照損益表各個(gè)項(xiàng)目,分別考察匯率波動(dòng)造成的現(xiàn)金流量變動(dòng)情況。首先確定一個(gè)基準(zhǔn)匯率預(yù)測(cè)值,在此基礎(chǔ)上獲得每個(gè)損益科目的預(yù)測(cè)值。通過對(duì)比分析這些預(yù)測(cè)值如何隨匯率波動(dòng)而改變,跨國公司就可以確定匯率波動(dòng)對(duì)其利潤及現(xiàn)金流量的影響。[例6—3]一家中國跨國公司D,在本國和加拿大同時(shí)開展業(yè)務(wù)。該公司在中國的銷售收入以人民幣計(jì)價(jià),在加拿大的銷售收入以加元計(jì)價(jià)。財(cái)務(wù)部門對(duì)下一年度的利潤水平進(jìn)行了預(yù)測(cè),并在CAD1=RMB5.7的匯率預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上得出預(yù)測(cè)損益表(見表6—9)。中國業(yè)務(wù)加拿大業(yè)務(wù)銷售收入￥3040C$4銷售成本￥500C$200毛利￥2540-C$196中國業(yè)務(wù)加拿大業(yè)務(wù)營業(yè)費(fèi)用固定費(fèi)用￥300—變動(dòng)費(fèi)用￥307.2—合計(jì)￥607.2—

息稅前利潤￥1932.8-C$196利息費(fèi)用￥30C$10稅前利潤￥1902.8-C$206續(xù)前表表6—9跨國公司D的預(yù)測(cè)收入與費(fèi)用單位:百萬由于種種跡象表明人民幣匯率的波動(dòng)幅度可能會(huì)擴(kuò)大,所以財(cái)務(wù)經(jīng)理希望了解:在CAD1=RMB5.2和CAD1=RMB6.2時(shí),公司利潤會(huì)發(fā)生什么變化?損益表中各項(xiàng)目的數(shù)值會(huì)如何做出反應(yīng)?表6—10列出了匯率波動(dòng)對(duì)國內(nèi)銷售收入的影響。表6—10匯率波動(dòng)對(duì)跨國公司D國內(nèi)銷售收入的影響單位:百萬加元的可能匯率預(yù)計(jì)的國內(nèi)銷售收入￥5.23000￥5.73040￥6.23070對(duì)表6—11進(jìn)行分析,可以清楚地看出匯率變動(dòng)對(duì)跨國公司D損益表中各項(xiàng)目的影響。續(xù)前表表6—11匯率變動(dòng)對(duì)公司D利潤的影響單位:百萬盡管加元走強(qiáng)(CAD1=RMB6.2)時(shí),公司的人民幣銷售收入增加了3000萬元,加元銷售收入增加了200萬元(24.8-22.8=2),但是由于公司的加元銷售成本(2億加元)大大高于銷售收入(400萬加元),加元走強(qiáng)對(duì)公司的人民幣毛利具有負(fù)面影響,表現(xiàn)為毛利金額減少6800萬元(1354.8-1422.8=-68)。此外,當(dāng)加元走強(qiáng)時(shí),用于付息的人民幣支出也增加了500萬元(62-57=5)?？傊?跨國公司D會(huì)因?yàn)楸編刨H值而導(dǎo)致預(yù)期利潤下降,稅前利潤下降了7620萬元(653.32-729.52=-76.2)。加元走弱(CAD1=RMB5.2)時(shí),公司的人民幣銷售收入下降4000萬元,加元銷售收入也下降200萬元(20.8-22.8=-2)。但是,公司的銷售成本下降更多,人民幣支出減少1億元(1040-1140=-100),人民幣利息支出下降500萬元。因此,公司預(yù)期利潤在加元走弱時(shí)得到正面影響,稅前利潤可以增加6720萬元人民幣(796.72-729.52=67.2)。(2)現(xiàn)金流量對(duì)匯率的敏感度。我們也可以采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法,利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,建立模型,計(jì)算并確定跨國公司的現(xiàn)金流量對(duì)特定貨幣匯率的敏感性。該方法的基本模型可表示如下:其中,PCFt表示第t期以企業(yè)本幣計(jì)量的、扣除通貨膨脹后的現(xiàn)金變動(dòng)率;et表示第t期外幣匯率變動(dòng)率;ut表示隨機(jī)誤差,并且有Eut=0。α0為截距,是不受匯率影響的現(xiàn)金流變動(dòng)部分;α1為斜率,是匯率波動(dòng)與企業(yè)現(xiàn)金流量波動(dòng)之間的相關(guān)系數(shù)。由回歸分析得出回歸系數(shù)α1,也就得到了PCFt對(duì)et的敏感度。如果企業(yè)在未來一段時(shí)間不會(huì)發(fā)生經(jīng)營結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整,那么用歷史數(shù)據(jù)回歸分析,得出的現(xiàn)金流量對(duì)匯率的敏感度就不會(huì)改變,因此可以用來估算跨國公司未來的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。(3)其他計(jì)量經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的方法。一些上市跨國公司更關(guān)心匯率對(duì)其股市價(jià)格的影響。匯率變動(dòng)造成的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接反映為股市價(jià)值的漲落,因此,我們可以企業(yè)的股市價(jià)格代表企業(yè)的現(xiàn)金價(jià)值,計(jì)量股價(jià)如何隨貨幣匯率波動(dòng)而變化。可以同樣采用回歸分析來計(jì)量企業(yè)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上,我們只需將企業(yè)現(xiàn)金流量的匯率敏感度分析模型做以下調(diào)整即可,即用股價(jià)變動(dòng)率取代現(xiàn)金流量變動(dòng)率PCFt。如果我們將股票回報(bào)率作為因變量,而將貨幣匯率波動(dòng)率作為解釋變量,回歸分析得到的系數(shù),就能夠表明企業(yè)價(jià)值對(duì)匯率波動(dòng)的敏感度。

6.3.3折算風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量跨國公司的折算風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于三個(gè)因素,即在國外經(jīng)營的程度、國外子公司所在地和所使用的會(huì)計(jì)方法。(1)在國外經(jīng)營的程度?？鐕镜膰庾庸驹跇I(yè)務(wù)總收入中所占比重越大,其財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目的折算風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

(2)國外子公司所在地。由于每個(gè)主權(quán)國家都要求在其境內(nèi)的企業(yè)使用該國的法定貨幣進(jìn)行財(cái)務(wù)核算,因此跨國公司的子公司需要使用所在地本國的貨幣編制財(cái)務(wù)報(bào)表。在前面的交易風(fēng)險(xiǎn)分析中,我們已經(jīng)看到,不同貨幣在不同的歷史階段呈現(xiàn)出迥然不同的波動(dòng)性。因此,子公司的所在地會(huì)影響折算風(fēng)險(xiǎn)的程度。

(3)所使用的會(huì)計(jì)方法。在合并財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)時(shí),貨幣折算所使用的會(huì)計(jì)制度、會(huì)計(jì)方法會(huì)極大地影響跨國公司的折算風(fēng)險(xiǎn)。[例6—5]美國一家跨國公司在英國的子公司兩年時(shí)間里每年盈利1000萬英鎊。當(dāng)這部分利潤與其他子公司利潤合并會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí),需要按當(dāng)年的加權(quán)平均匯率折算。假設(shè)第一年的加權(quán)平均匯率為GBP1=USD1.90,第二年為GBP1=USD1.50,則跨國公司在前后兩個(gè)報(bào)告期將英鎊收益折算成美元時(shí),表現(xiàn)出較大差異(見表6—13)。依據(jù)FASB-52的相關(guān)規(guī)定,美國跨國公司的合并利潤對(duì)國外子公司記賬貨幣的加權(quán)平均匯率的敏感度較高。盡管在英國的子公司第一年和第二年的英鎊利潤額相同,但是第二年英國子公司折算的合并美元利潤還是減少了100萬美元。造成該跨國公司折算風(fēng)險(xiǎn)的原因在于,第二年英鎊加權(quán)平均匯率下跌了7.69%。財(cái)務(wù)分析人士、投資者有可能因?yàn)榈诙曜庸镜拿涝麧櫆p少而給予該跨國公司較低評(píng)價(jià)。然而,利潤下降并不是英國子公司經(jīng)營方面出了什么差錯(cuò),而是走弱的英鎊使得第二年利潤的賬面美元金額變小了。報(bào)告期英國子公司的收益報(bào)告期英鎊的加權(quán)平均匯率折算后英國子公司的美元收益第一年￡10000000$1.30$13000000第二年￡10000000$1.20$12000000表6—13跨國公司的折算風(fēng)險(xiǎn)外匯風(fēng)險(xiǎn)是涉外經(jīng)濟(jì)中不可避免的一種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),在外匯風(fēng)險(xiǎn)管理中應(yīng)該遵循一些共同的指導(dǎo)思想和原則。如全面重視原則、管理多樣化原則和收益最大化原則。全面重視即要求發(fā)生涉外經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的政府部門、企業(yè)或個(gè)人對(duì)自身外匯風(fēng)險(xiǎn)高度重視;管理多樣化即要求涉外企業(yè)或跨國公司靈活多樣地進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理;收益最大化即要求涉外企業(yè)或跨國公司精確核算外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和收益。在這些原則的指導(dǎo)下運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù),進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理,能更好地達(dá)到控制或消除外匯風(fēng)險(xiǎn)不利影響的目標(biāo)。

6.4外匯風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)6.4.1外匯風(fēng)險(xiǎn)管理程序(1)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別,即識(shí)別各種可能減少企業(yè)價(jià)值的外匯風(fēng)險(xiǎn)。外匯風(fēng)險(xiǎn)包括交易風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、折算風(fēng)險(xiǎn)和國家風(fēng)險(xiǎn),不同的企業(yè)面臨著不同種類的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)必須根據(jù)自己的業(yè)務(wù)活動(dòng)判別可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)狀況,以便對(duì)癥下藥。

(2)風(fēng)險(xiǎn)衡量,即衡量外匯風(fēng)險(xiǎn)帶來潛在損失的概率和損失程度。前面已經(jīng)介紹了匯率預(yù)測(cè),以及計(jì)量和評(píng)價(jià)外匯風(fēng)險(xiǎn)的基本方法。通過外匯風(fēng)險(xiǎn)衡量,企業(yè)可以比較準(zhǔn)確地知道外匯風(fēng)險(xiǎn)帶來損失的概率和損失程度,從而為企業(yè)下一步選擇風(fēng)險(xiǎn)管理方法奠定基礎(chǔ)。((3)風(fēng)險(xiǎn)管理方法選擇,即選擇適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理方法,最有效地實(shí)現(xiàn)企業(yè)預(yù)定的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)。每一種外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方法都有自身的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì),需要企業(yè)根據(jù)自己所處的風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行甄別和篩選。不同的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略在一定程度上決定了不同的風(fēng)險(xiǎn)管理方法。(4)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施,即通過具體的安排,落實(shí)所選定的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方法。企業(yè)需要進(jìn)行內(nèi)部的業(yè)務(wù)調(diào)整、資金調(diào)整、幣種調(diào)整,以及在外部尋找合作伙伴、交易對(duì)手、簽訂外匯交易合同等,具體實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和控制。(5)監(jiān)督與調(diào)整,即對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方法實(shí)施后的效果進(jìn)行監(jiān)督與評(píng)估,每種方法都有評(píng)估的依據(jù),如根據(jù)成本收益準(zhǔn)則做出判斷,選擇收益最大化的方法。另外,外匯市場(chǎng)時(shí)時(shí)風(fēng)云變幻,沒有哪種方法可以拿來便一勞永逸。企業(yè)必須持續(xù)地對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)管理方法和風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略的實(shí)施情況和適用性進(jìn)行監(jiān)督,根據(jù)市場(chǎng)和自身的情況,對(duì)自己的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)進(jìn)行監(jiān)控管理,適時(shí)做出調(diào)整。6.4.2外匯風(fēng)險(xiǎn)管理手段外匯風(fēng)險(xiǎn)管理手段從總體上可以分為三類:外匯風(fēng)險(xiǎn)控制、外匯風(fēng)險(xiǎn)融資和內(nèi)部外匯風(fēng)險(xiǎn)抑制。風(fēng)險(xiǎn)控制和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)抑制通常包括為了提高企業(yè)價(jià)值而進(jìn)行的各種投資(或放棄投資)決策,風(fēng)險(xiǎn)融資是指為彌補(bǔ)損失而進(jìn)行的各種融資決策。1.外匯風(fēng)險(xiǎn)控制手段外匯風(fēng)險(xiǎn)控制是指通過降低風(fēng)險(xiǎn)損失概率以及風(fēng)險(xiǎn)損失程度(規(guī)模)來減小風(fēng)險(xiǎn)成本的各種行為。通常把主要為了降低損失概率的行為稱為風(fēng)險(xiǎn)防范手段,而把主要為了降低損失程度的行為稱為風(fēng)險(xiǎn)降低手段。外匯風(fēng)險(xiǎn)控制通常可以從兩個(gè)方面做出努力:(1)減少外匯風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。涉外企業(yè)或跨國公司可以通過減少風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)數(shù)量來降低風(fēng)險(xiǎn)。例如,減少使用外幣種類,或者根本不持有任何外幣凈頭寸。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)行為的數(shù)量加以控制,主要是為了降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。最極端的情況是將風(fēng)險(xiǎn)行為降到零,也就是公司不從事任何與外幣沾邊的活動(dòng),或者無論進(jìn)出口、投融資活動(dòng)都要求使用本幣計(jì)價(jià)結(jié)算,這種極端的方法稱為風(fēng)險(xiǎn)回避。這種做法的最大缺陷在于,更多地考慮和回避了風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的損失,卻因此喪失了風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)可能帶來的收益。而且在經(jīng)濟(jì)開放條件下,即使根本不與貨幣兌換或折算打交道,也無法徹底規(guī)避匯率變動(dòng)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

(2)提高外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防能力。企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)需要和業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃開拓海外業(yè)務(wù),不必害怕風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)數(shù)量,而是提高這些業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防能力,提高外匯風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的安全性,從而降低風(fēng)險(xiǎn)的損失概率和損失程度。具體講,就是要增強(qiáng)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)防范與管理的能力,提高匯率預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度及風(fēng)險(xiǎn)管理辦法的有效性。2.外匯風(fēng)險(xiǎn)融資手段外匯風(fēng)險(xiǎn)融資也稱為損失融資(lossfinancing),是指獲取資金、用來支付或抵償外匯風(fēng)險(xiǎn)損失的各種手段。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)馁Y金來源,可以分為三種風(fēng)險(xiǎn)融資方法:自留、購買保險(xiǎn)合同和套期保值。這些方法并不是完全相互獨(dú)立的,企業(yè)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)膶?shí)際需要,經(jīng)常將它們結(jié)合在一起使用。(1)自留。它是指企業(yè)自己承擔(dān)部分或全部的外匯風(fēng)險(xiǎn)損失。自留往往被稱為自我保險(xiǎn)。在自留融資方法下,企業(yè)可以用內(nèi)部資源和外部資源來彌補(bǔ)損失。內(nèi)部資源包括:正常生產(chǎn)活動(dòng)的現(xiàn)金流、自由運(yùn)營資金、專門為風(fēng)險(xiǎn)融資而進(jìn)行的流動(dòng)資產(chǎn)投資,以及通過變賣其他資產(chǎn)獲取的資金。外部資源包括:對(duì)外借債以及發(fā)行新股。但在遭受了重大損失后,外部資源的籌資成本通常比較高。(2)購買保險(xiǎn)。通過購買保險(xiǎn),企業(yè)可以把外匯風(fēng)險(xiǎn)損失轉(zhuǎn)嫁給保險(xiǎn)公司。國際上有許多保險(xiǎn)公司提供與外匯風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的保險(xiǎn)險(xiǎn)種,例如種類繁多的匯率波動(dòng)險(xiǎn)和利率波動(dòng)險(xiǎn)等。購買相關(guān)的保險(xiǎn),對(duì)涉外企業(yè)而言是一種省時(shí)省力的好辦法。但是,在我國和許多發(fā)展中國家,保險(xiǎn)市場(chǎng)不發(fā)達(dá),還沒有開發(fā)出分擔(dān)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)險(xiǎn)種,因此還無法大量通過購買保險(xiǎn)的方法來彌補(bǔ)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)損失。(3)套期保值。本書第Ⅰ篇曾經(jīng)詳細(xì)介紹了外匯交易中使用的衍生金融工具,它們都是典型的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具。外匯衍生產(chǎn)品能夠在一定程度上消除匯率的不確定性,企業(yè)只承擔(dān)約定匯率與當(dāng)前即期匯率之間的價(jià)差風(fēng)險(xiǎn),而由交易對(duì)手承擔(dān)約定匯率與未來即期匯率之間的價(jià)差風(fēng)險(xiǎn),從而在企業(yè)與套期保值對(duì)手之間實(shí)現(xiàn)了外匯風(fēng)險(xiǎn)的分?jǐn)?。?nèi)部風(fēng)險(xiǎn)抑制是指企業(yè)通過內(nèi)部業(yè)務(wù)的管理調(diào)整來降低外匯風(fēng)險(xiǎn)的各種手段。3.內(nèi)部外匯風(fēng)險(xiǎn)抑制手段

(1)分散化。企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)使用多種貨幣,特別是利用貨幣的相關(guān)性實(shí)現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,合理安排外幣風(fēng)險(xiǎn)頭寸組合,從內(nèi)部來降低風(fēng)險(xiǎn)。(2)信息投資。充分占有信息,較強(qiáng)的處理、分析信息的能力,是企業(yè)提高外匯風(fēng)險(xiǎn)管理水平的前提條件。由于國際業(yè)務(wù)的復(fù)雜性,以及匯率波動(dòng)的無序性,需要專業(yè)的投資公司或咨詢公司進(jìn)行信息收集、處理和分析。涉外企業(yè)大多沒有如此專業(yè)的人才,因此應(yīng)進(jìn)行必要的信息投資,購買決策所需信息甚至購買外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方案,提高外匯風(fēng)險(xiǎn)管理效率。6.4.3運(yùn)用衍生工具管理外匯風(fēng)險(xiǎn)套期保值是企業(yè)最常用的交易風(fēng)險(xiǎn)管理手段。在做出任何相關(guān)的套期保值決策前,企業(yè)都需要逐個(gè)測(cè)定每種貨幣的凈交易流量,估計(jì)和評(píng)價(jià)各幣種的交易風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)總的交易風(fēng)險(xiǎn),并對(duì)套期保值的必要性進(jìn)行判斷。決定企業(yè)是否進(jìn)行套期保值的因素主要有兩個(gè):一是企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好,比較保守的公司傾向于更多的套期保值。二是匯率預(yù)測(cè),如果匯率預(yù)測(cè)顯示企業(yè)將受到匯率波動(dòng)的不利影響,企業(yè)就會(huì)樂意進(jìn)行套期保值;相反,如果匯率波動(dòng)帶來的將是好處,企業(yè)就不會(huì)進(jìn)行套期保值。1.期貨合約套期保值買進(jìn)貨幣期貨合約的企業(yè),可以在特定時(shí)間以特定價(jià)格取得一定數(shù)量的特定貨幣。未來有應(yīng)付外幣賬款的企業(yè),可以買入期貨合約進(jìn)行套期保值;而未來有應(yīng)收外幣賬款的企業(yè),可以出售期貨合約進(jìn)行套期保值。通過持有期貨合約,企業(yè)鎖定了應(yīng)收或應(yīng)付賬款的本幣金額。2.遠(yuǎn)期合約套期保值遠(yuǎn)期合約與期貨合約類似,也是雙方約定未來的交易價(jià)格。大企業(yè)普遍運(yùn)用遠(yuǎn)期合約進(jìn)行套期保值。是否使用遠(yuǎn)期合約規(guī)避外幣頭寸風(fēng)險(xiǎn),可以通過比較套期保值前后的現(xiàn)金流量或者套期保值的實(shí)際成本來做決定。假定90天后我國一家企業(yè)需要支付進(jìn)口款10萬美元,現(xiàn)在的90天遠(yuǎn)期匯率為USD1=CNY6.65,該公司可以在預(yù)計(jì)未來美元即期匯率概率分布的基礎(chǔ)上,計(jì)算套期保值的實(shí)際成本:其中,RCH代表套期保值的實(shí)際成本,NCH代表進(jìn)行套期保值的名義成本,NC代表不進(jìn)行套期保值的名義成本。從公式(6.3)可知,如果RCH>0,意味著套期保值的成本高于不進(jìn)行套期保值的成本,進(jìn)行套期保值反而對(duì)企業(yè)不利;如果RCH<0,意味著套期保值的成本低于不進(jìn)行套期保值的成本,套期保值具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值。表6—14最右側(cè)一欄反映RCH的估計(jì)值。由于NC取決于未來即期匯率,是不確定的,導(dǎo)致RCH也不確定,只能采用歷史數(shù)據(jù)和概率進(jìn)行估計(jì)。RCH=NCH-NC(6.3)表6—14套期保值實(shí)際成本估計(jì)盡管企業(yè)難以事先確定RCH,但是企業(yè)可以估算RCH的期望值,判斷套期保值是否有經(jīng)濟(jì)價(jià)值,然后做出是否進(jìn)行套期保值的決定。RCH的期望值計(jì)算如下:其中,E(RCH)代表RCH的期望值,Pi代表第i個(gè)RCH估計(jì)值發(fā)生的概率,RCHi代表第i個(gè)RCH的估計(jì)值。結(jié)合表6—14的相關(guān)信息,將Pi、RCHi帶入公式(6.4),得到該公司對(duì)英鎊應(yīng)付款進(jìn)行套期保值的實(shí)際成本期望值:由于E(RCH)=250>0,表明企業(yè)如果進(jìn)行英鎊的套期保值將受到不利影響。所以,在這個(gè)例子中,企業(yè)的最佳選擇是不進(jìn)行套期保值。盡管RCH的期望值對(duì)企業(yè)做出是否進(jìn)行套期保值的決策很有用,但它無法清楚地說明RCH的概率分布情況。因此在企業(yè)做出不進(jìn)行套期保值的決定之前,還要對(duì)表6—14做進(jìn)一步分析。容易知道,RCH<0的可能性為35%。對(duì)此,一些比較保守的公司可能愿意對(duì)英鎊進(jìn)行套期保值。而對(duì)那些特別注重自由現(xiàn)金流數(shù)量的公司,或者比較進(jìn)取的公司來說,在不進(jìn)行套期保值成本低于套期保值成本的概率達(dá)到65%的情況下,它們是不會(huì)對(duì)英鎊凈頭寸進(jìn)行套期保值的。如果遠(yuǎn)期匯率能夠準(zhǔn)確反映未來即期匯率,或者可以作為未來即期匯率的無偏估計(jì),則RCH的期望值就應(yīng)該等于零,因?yàn)檫h(yuǎn)期匯率同未來各種可能的即期匯率之間的差異會(huì)相互抵消。如果企業(yè)認(rèn)定遠(yuǎn)期匯率就是未來即期匯率的無偏預(yù)測(cè)值,那么就應(yīng)該對(duì)所有的外幣凈頭寸進(jìn)行套期保值。因?yàn)镽CH的期望值為零,企業(yè)不僅沒有為套期保值多支付成本,而且可以消除所有的外匯交易風(fēng)險(xiǎn)。理想的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)該既能使企業(yè)擺脫不利的匯率波動(dòng),又能使企業(yè)從有利的匯率波動(dòng)中受益。貨幣期權(quán)就是能夠滿足這種需要的常用工具。根據(jù)期權(quán)合約的特性,企業(yè)可以通過買入看漲期權(quán)為應(yīng)付賬款套期保值:當(dāng)有效期滿外幣升值時(shí),可以行使期權(quán)合約,按約定價(jià)格買入外匯;否則就放棄這一權(quán)利,按當(dāng)時(shí)的即期匯率買入外匯。同理,企業(yè)可以通過買入看跌期權(quán)為應(yīng)收賬款套期保值。運(yùn)用貨幣期權(quán)進(jìn)行套期保值,名義套期保值成本是已知的,即企業(yè)在購買期權(quán)之初支付的期權(quán)費(fèi)。我們也可以計(jì)算期權(quán)套期保值的實(shí)際成本,從而判斷該套期保值策略是否具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值。3.貨幣期權(quán)套期保值4.交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值方法比較[例6—6]一家國內(nèi)公司180天后會(huì)發(fā)生200000美元的對(duì)外支出?？紤]到這筆美元凈頭寸的外匯風(fēng)險(xiǎn)問題,公司需要在以下套期保值策略中做出選擇:(1)遠(yuǎn)期合約保值;(2)期權(quán)合約保值;(3)不進(jìn)行套期保值。相關(guān)市場(chǎng)信息包括:當(dāng)前美元兌人民幣的即期匯率為USD1=CNY6.63,銀行報(bào)180天美元兌人民幣遠(yuǎn)期匯率為USD1=CNY6.6750,執(zhí)行匯率為USD1=CNY6.68的180天美元看漲期權(quán)的期權(quán)費(fèi)為每美元0.03元人民幣,執(zhí)行匯率為USD1=CNY6.69的180天美元看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)為每美元0.02元人民幣。以下是該公司對(duì)180天后美元兌人民幣即期匯率的預(yù)測(cè)結(jié)果?？赡芙Y(jié)果($)概率(%)6.55206.65706.7510根據(jù)上述信息,我們對(duì)幾種方法進(jìn)行分析如下:(1)遠(yuǎn)期合約套期保值。公司買入180天遠(yuǎn)期美元,到期需要支付1335000人民幣(