集團財務管理與控制-課件

企業(yè)集團財務管理體制分權or集權？自由or控制？在控制與自由的兩難中尋求一種集權與分權的平衡，“有控制的分權”或“有分權的控制”1

企業(yè)集團財務管理體制分權or集權？1財務權利財務決策權：最高層次財務資源調(diào)配權財務資源使用權財務監(jiān)控權2022/10/162財務權利2022/10/112企業(yè)集團財務管理體制集權化反應決策集中于組織中某一點的程度高層管理者作決策時從不或很少從低層取得決策投入分權化低層人員提供更多決策投入的程度下授決策權的明顯趨勢3

企業(yè)集團財務管理體制集權化3集權管理的優(yōu)點：有利于迅速果斷地做出決策企業(yè)的信息在縱向能夠得到較充分的溝通管理者具有權威性，易于指揮集權管理的缺點：壓抑了下級的積極主動性企業(yè)信息在橫向不利于溝通管理權限集中在最高層，管理者距離生產(chǎn)和經(jīng)營的最前沿較遠，不熟悉情況，容易做出武斷的決策。2022/10/164集權管理的優(yōu)點：2022/10/114分權管理的優(yōu)點：分權單位在授權范圍內(nèi)可以直接做出決策，節(jié)約縱向信息傳遞的時間分權單位直接面對生產(chǎn)經(jīng)營，決策針對性強有利于信息的橫向溝通，并激勵了下級的積極性分權管理的缺點：雖然一般事項的決策較快，但重大事項的決策速度被減緩了上下級溝通較慢，信息分散化和不對稱的現(xiàn)象較常見分權單位容易各自為政，缺乏整體考慮，忽視整體利益2022/10/165分權管理的優(yōu)點：2022/10/115影響集權與分權度的因素?PrenticeHall,2002更集權化更分權化環(huán)境穩(wěn)定低層管理者不具有高層管理者那樣作出決策的能力或經(jīng)驗低層管理者不愿意介入決策決策的影響大組織正面臨危機或失敗的危險企業(yè)規(guī)模大企業(yè)戰(zhàn)略的有效執(zhí)行依賴于高層管理者對所發(fā)生的事?lián)碛邪l(fā)言權環(huán)境復雜且不確定低層管理者擁有作出決策的能力和經(jīng)驗低層管理者要參加決策決策的影響相對小公司文化容許低層管理者對所發(fā)生的事有發(fā)言權公司各部在地域上相當分散企業(yè)戰(zhàn)略的有效執(zhí)行依賴于低層管理者的參與以及制定決策的靈活性影響集權與分權度的因素?PrenticeHall,20企業(yè)集團財務控制有效的集團財務控制框架包括：設置合理的集團組織結構強有力的公司財務控制體系有效的集團財務監(jiān)督體制2022/10/167企業(yè)集團財務控制有效的集團財務控制框架包括：2022/10/企業(yè)集團的財務機構一般財務機構財務中心、結算中心、財務公司2022/10/168企業(yè)集團的財務機構一般財務機構2022/10/118財務公司起源最早出現(xiàn)于西方資本主義國家目前美國約有1200多家財務公司分類集團附屬型：福特汽車信貸公司、通用電氣金融公司、大眾汽車金融服務股份公司銀行附屬型：除提供消費信貸外，主要是進行一些金融部門對銀行加以限制的業(yè)務2022/10/169財務公司起源2022/10/119在我國，所謂財務公司是指，依據(jù)《公司法》和《企業(yè)集團財務公司管理辦法》設立的、為企業(yè)集團成員單位技術改造、新產(chǎn)品開發(fā)及產(chǎn)品銷售提供金融服務，以中長期金融業(yè)務為主的非銀行金融機構。1987年第一家企業(yè)集團財務公司——東風汽車財務公司成立截至2005年底，全國境內(nèi)有74家企業(yè)集團財務公司，資產(chǎn)總額7162億元，創(chuàng)利63億2022/10/1610在我國，所謂財務公司是指，依據(jù)《公司法》和《企業(yè)集團財務公司財務公司主要從事的業(yè)務范圍投融資業(yè)務經(jīng)批準發(fā)行財務公司債券；從事同業(yè)拆借承銷成員單位的企業(yè)債券；對金融機構的股權投資；成員單位產(chǎn)品的消費信貸、買方信貸及融資租賃；對成員單位辦理貸款及融資租賃中介業(yè)務對成員單位辦理財務和融資顧問、信用鑒證及相關的咨詢、代理業(yè)務；協(xié)助成員單位實現(xiàn)交易款項的收付；經(jīng)批準的保險代理業(yè)務；對成員單位提供擔保；對成員單位辦理票據(jù)承兌與貼現(xiàn)；辦理成員單位之間的內(nèi)部轉帳結算及相應的結算、清算、方案設計2022/10/1611財務公司主要從事的業(yè)務范圍投融資業(yè)務2022/10/1111財務公司的作用財務公司對內(nèi)可以起到集中集團自身財力，發(fā)展重點項目或工程的作用財務公司對外可以通過金融手段為企業(yè)集團的投資項目籌集到資金財務公司通過買方信貸、賣方信貸和消費信貸等多種形式促進銷售，合理利用浮游現(xiàn)金，加快資金周轉率，成為企業(yè)集團不斷擴張和發(fā)展的動力。2022/10/1612財務公司的作用財務公司對內(nèi)可以起到集中集團自身財力，發(fā)展重點今年的新動向年初以來，國資委鼓勵央企建立財務公司，加強集團資金管理，依靠財務公司平臺內(nèi)部解決資金短缺財務公司的數(shù)量和規(guī)模急劇擴大有關資料顯示，9月份財務公司新增貸款約870億元，占當月金融機構信貸總量的比例近17%。9月，紫金礦業(yè)集團財務有限公司揭牌成立；7月，河南煤業(yè)化工集團財務公司掛牌成立，美的集團設立財務公司的申請得到銀監(jiān)會批準；6月，陽煤集團財務公司獲準成立。2022/10/1613今年的新動向年初以來，國資委鼓勵央企建立財務公司，加強集團資引發(fā)的新問題風險防控：金融衍生品交易（中航油、東航）與銀行業(yè)務的交叉大股東占款2022/10/1614引發(fā)的新問題2022/10/1114小案例——瀘天化的“十個統(tǒng)一”瀘天化（集團）有限責任公司，我國特大型化工企業(yè)，年銷售額近２０億元，利稅２億元左右，是中國５００家最大工業(yè)企業(yè)和最佳經(jīng)濟效益企業(yè)之一。１、統(tǒng)一資產(chǎn)管理。２、統(tǒng)一資金管理。３、統(tǒng)一銀行帳戶管理。４、統(tǒng)一信貸管理。5、統(tǒng)一稅費征納管理。６、統(tǒng)一物資采購管理。2022/10/1615小案例——瀘天化的“十個統(tǒng)一”2022/10/1115７、統(tǒng)一財務收入管理。８．統(tǒng)一發(fā)票管理。９、統(tǒng)一會計核算和管理。①各單位財務負責人對所設會計科目和會計賬簿的真實性和準確性負責，并全面及時地反映資產(chǎn)、負債，權益的財務狀況和收入、成本（費用）、利潤及其分配的經(jīng)營成果，各內(nèi)部報表編制單位必須及時、定期向集團公司財務部報送內(nèi)部報表。②集團公司各單位必須建立財產(chǎn)清查制度，保證公司財產(chǎn)物資的賬實、賬賬和賬證相符。③各單位審核報銷各種費用，必須按照集團公司的有關規(guī)定執(zhí)行。④集團公司內(nèi)各財務部門應當建立健全稽核制度，嚴格執(zhí)行出納人員不得兼管稽核、會計檔案保管和有關收入、費用、債權債務等賬務的登錄。堅持出納和會計核算崗位分開的內(nèi)控原則。10、統(tǒng)一財會人員管理。2022/10/1616７、統(tǒng)一財務收入管理。2022/10/1116小案例——星星集團結算中心星星集團作為一家擁有8個子公司、資產(chǎn)達10億多元的大型企業(yè)集團，銷售網(wǎng)絡遍布國內(nèi)，在全國各地均設有銷售分公司。近三年來，冷柜產(chǎn)銷量連續(xù)保持全國行業(yè)領跑者地位。設立內(nèi)部“結算中心”，實行“一個漏斗進出”管理。統(tǒng)一管理各子公司資金，集團集中調(diào)配資金，緩解資金緊張的矛盾。結算中心加大了集團對子公司的監(jiān)督力度，消除各子公司費用開支的隨意性，解決子公司在各銀行開戶帶來的弊端，根治資金管理中的“跑、冒、滴、漏”現(xiàn)象在“內(nèi)部銀行”引入信貸管理機制，設定利率，統(tǒng)一信貸，實行資金限額控制，同時制定有關管理制度。2022/10/1617小案例——星星集團2022/10/1117實施“收支二條線”管理，推行月度全額資金預算管理制度集團根據(jù)年度預算和當月生產(chǎn)經(jīng)營的實際情況，采取自下而上綜合平衡的方法，按月編制全額資金預算，將全部資金收支納入預算管理。經(jīng)批準后，按當月生產(chǎn)經(jīng)營計劃切塊下達。明確各個環(huán)節(jié)上的資金收支指標和資金流向，減少資金盲目使用和沉淀，各個部門都有責任和壓力，把企業(yè)的產(chǎn)供銷緊密捆在一起，保證每月生產(chǎn)任務和目標的完成。另外，財會人員嚴格執(zhí)行月度資金預算，對各單位每月申報的資金使用計劃嚴格審查，資金使用用途做到：重點保留，次要削減，逐項壓縮，嚴格杜絕非生產(chǎn)性開支。同時對資金使用加強跟蹤檢查，避免資金東借西用，保證資金使用的效率和安全。2022/10/1618實施“收支二條線”管理，推行月度全額資金預算管理制度2022小案例——巨人集團1996年底，由史玉柱一手創(chuàng)建的巨人集團陷入財務危機，計劃總投資12億元的巨人大廈被迫停工，發(fā)展良好的生物工程由于被抽走發(fā)展資金而衰敗，集團資金周轉不靈。而由于巨人集團財務組織結構的設置上，采用的是控股型組織結構形式，在使各下屬單位（子公司）保持較大獨立性的同時，卻又缺乏相應的財務控制制度，從而使公司違規(guī)違紀、挪用貪污事件層出不窮，加速了巨人集團陷入財務困境的步伐。以巨人集團下屬的全資子公司康元公司為例，由于公司財務管理混亂，集團公司未派出財務總監(jiān)對其進行監(jiān)督，導致公司浪費嚴重，債臺高筑。至1996年底，康元公司累計債務已達1億元，且大量債務存在水分，內(nèi)部人員侵吞造成公司資產(chǎn)的流失嚴重。2022/10/1619小案例——巨人集團2022/10/1119內(nèi)部資本市場（ICM）內(nèi)部資本與外部資本什么是內(nèi)部資本市場Alchian（1969）、Weston（1970）、Wlliamson（1975）把企業(yè)內(nèi)部各部門圍繞資金展開競爭的現(xiàn)象稱為“內(nèi)部資本市場”。Peyer&Shivdasani（2001）將內(nèi)部資本市場定義為企業(yè)內(nèi)部各部門分配資金的一種機制。國內(nèi)學者周業(yè)安和韓梅（2003）從市場信號顯示功能出發(fā)，將內(nèi)部資本市場定義為企業(yè)利用內(nèi)外部資本市場的互補關系來改善自愿配置的一種金融戰(zhàn)略。2022/10/1620內(nèi)部資本市場（ICM）內(nèi)部資本與外部資本2022/10/11李艷榮和金雪軍（2007）認為，只要是在實質(zhì)上造成了資源或利益在成員單位之間的轉移，就把它看作一種內(nèi)部資本交易行為，并把這種交易行為的總和稱之為內(nèi)部資本市場。安國?。?006）等學者認為內(nèi)部資本市場是指M型組織和H型組織（控股公司）內(nèi)部存在的進行資本籌集和配置的場所與機制的總和，集團總部或母公司（成為資源配置中心。2022/10/1621李艷榮和金雪軍（2007）認為，只要是在實質(zhì)上造成了資源或利剩余控制權——內(nèi)部與外部的本質(zhì)區(qū)別資源在外部市場上是通過價格機制進行配置的,而在企業(yè)組織內(nèi)部則憑借權威進行分配;這種權威方式之所以不同于市場價格機制是由于這種權力的實施是無法列入合約的(GrossmanandHart,1986;HartandMoore,1990;Hart,1995)。多層級企業(yè)———內(nèi)部資本市場的依附組織集中融資方式———內(nèi)部資本市場存在的前提和保證2022/10/1622剩余控制權——內(nèi)部與外部的本質(zhì)區(qū)別2022/10/11222022/10/16232022/10/1123內(nèi)部資本市場:有效抑或無效?當前關于內(nèi)部資本市場的研究主要有三種代表性的觀點:一是A1chian(1969)和Williamson(1970，1975)所提出的內(nèi)部資本市場在資源配置中的效率增強作用。他們認為，企業(yè)總部擁有外部資本市場所不具備的信息和監(jiān)督優(yōu)勢，因為充分和廉價的信息能夠更有效率地配置資源。2022/10/1624內(nèi)部資本市場:有效抑或無效?當前關于內(nèi)部資本市場的研究主要有二是MM理論的變型，認為內(nèi)部資本市場和外部資本市場產(chǎn)生同樣的資源配置效率。第三種觀點認為由于內(nèi)部資本市場以公司總部集中決策的科層體制代替外部資本市場的市場決策機制，將導致內(nèi)部資本市場的效率低于外部資本市場。2022/10/1625二是MM理論的變型，認為內(nèi)部資本市場和外部資本市場產(chǎn)生同樣的在MM無摩擦資本市場的完美世界里，即完全市場的條件下(1)無成本的資本市場。該市場無交易成本，沒有政府的限制，可自由地進行交易活動，且資本資產(chǎn)可被無限分割;(2)中性的個人所得稅。無個人所得稅或?qū)衫?、股息和資本所得課稅是平等的;對指定的一個人，如對個人所得的股利、股息和資本所得其稅率是無差異的(應計的資本所得已課稅，而在這項資本資產(chǎn)出售時的所得不再課稅。);(3)完全競爭的市場。不管投資者和企業(yè)的行為如何，企業(yè)在任何時候都可按不變的價格轉換證券;另外企業(yè)沒有什么行動能影響市場的利率結構;(4)借貸平衡。投資者和企業(yè)同時可借入、借出資金和發(fā)行證券;(5)相同的期望值。每一個人都有相同的期望;(6)沒有信息成本。企業(yè)和個人的可利用的信息都是相同的，而且獲得這些信息都是沒有費用的;(7)無財務危機成本。企業(yè)或個人可能發(fā)生財務危機或破產(chǎn)，但是不會發(fā)生財務危機和破壞成本(法律費用、會計清算費用、經(jīng)營中斷費用、企業(yè)重組費用等，資本流動最終使得每一項目的資本邊際產(chǎn)出相等，外部資本市場和內(nèi)部資本市場產(chǎn)生同樣的資源配置效率，二者無差異。back

26在MM無摩擦資本市場的完美世界里，即完全市場的條件下(1)無企業(yè)內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢減輕信息不對稱放松融資約束優(yōu)化資本配置強化激勵約束2022/10/1627企業(yè)內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢減輕信息不對稱2022/10/1127減輕信息不對稱Richardson(1960)認為當一家企業(yè)試圖與外部投資者簽訂一項長期合同時，即使他有充分的信息使自己相信其項目是低風險的，但若其不能使他人相信，合同將難以簽署。正是企業(yè)與外部資本市場的這種信息不對稱性使企業(yè)之間的兼并成為一種選擇，從而使內(nèi)部資本市場取代外部資本市場成為可能。2022/10/1628減輕信息不對稱Richardson(1960)認為當一家企業(yè)Alchian(1969)認為,內(nèi)部資本市場的關鍵是它規(guī)避了投資項目信息的披露以及困擾外部資本市場的激勵問題,即與外部資本市場相比企業(yè)總部在內(nèi)部資本市場更具有信息和監(jiān)督優(yōu)勢,能夠更有效率地配置資源。Williamson(1975)進一步批判了關于企業(yè)與外部資本市場無摩擦的假設，認為傳統(tǒng)的外部資本市場被嚴重的信息不對稱性所困擾，通過企業(yè)兼并，擴大內(nèi)部資本市場可以部分地解決這一問題。但他同時認為，若經(jīng)營者對兼并采取抵觸姿態(tài)，那么置換成本將不可忽視，會削弱內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢。2022/10/1629Alchian(1969)認為,內(nèi)部資本市場的關鍵是它規(guī)避放松融資約束Myers和Majluf(1984)認為,由于企業(yè)與外部資本市場之間的信息不對稱,外部資本市場上出現(xiàn)信用約束,即使存在正的凈現(xiàn)值(NPV)的投資機會,但若不能使資金提供者相信投資是低風險項目,就可能出現(xiàn)融不到資金或融資不足的情況。為了克服企業(yè)與外部資本市場的摩擦,當企業(yè)與外部資本市場的信息不對稱嚴重到一定程度時,企業(yè)通過并購、重組等方式構建內(nèi)部資本市場,滿足正的凈現(xiàn)值投資項目的資金需求。2022/10/1630放松融資約束Myers和Majluf(1984)認為,由于Stulz(1990)認為，由于多元化經(jīng)營企業(yè)構建了一個龐大的內(nèi)部資本市場，與單一化經(jīng)營企業(yè)相比能夠更多地利用凈現(xiàn)值為正的投資機會，可以緩解外部融資約束，從而有效地解決企業(yè)投資不足問題，有利于提升企業(yè)價值。Stein(1997)指出內(nèi)部資本市場通過包括協(xié)同效應在內(nèi)的多種效應緩解企業(yè)面臨的信用約束，使企業(yè)獲得更多的外部融資，滿足盈利性項目的資金需求，因而內(nèi)部資本市場具有更多貨幣效應(more-moneyeffect)功能。2022/10/1631Stulz(1990)認為，由于多元化經(jīng)營企業(yè)構建了一個龐貨幣效應：一方面表現(xiàn)為政府投資、公共支出、財政補貼等本身形成一部分社會貨幣購買力，從而對貨幣流通形成直接影響，產(chǎn)生貨幣效應。另一方面，財政政策的貨幣效應主要體現(xiàn)在公債上。公債政策的貨幣效應又取決于公債認購的對象和資金來源。如果中央銀行用紙幣購買公債，這無異于紙幣發(fā)行，從而產(chǎn)生通貨膨脹效應；如果商業(yè)銀行購買公債，且可以用公債作為準備金而增加貸款的話，也會導致貨幣發(fā)行，從而使流通中的貨幣增加等等。

back2022/10/1632貨幣效應：2022/10/1132優(yōu)化資本配置Gertner,Scharfstein和Stein(1994)在Grossman和Hart所有權理論的基礎上,對內(nèi)部資本市場的運行機制構建了GSS模型,認為企業(yè)總部是資金使用部門資產(chǎn)的直接所有者,并擁有剩余控制權,從而激勵企業(yè)總部對資金的分配和部門管理者實施有效地監(jiān)督。同時,由于企業(yè)總部擁有剩余控制權并掌握各項目的信息,某一部門在企業(yè)內(nèi)部資本市場進行“內(nèi)部清算”比“外部清算”可為出資者保留更多的價值,不必與外部主體分享剩余。2022/10/1633優(yōu)化資本配置Gertner,Scharfstein和SteStein(1997)從信息優(yōu)勢的角度對內(nèi)部資本市場與銀行融資進行比較，認為處于信息優(yōu)勢的企業(yè)總部通過各個部門間的相互競爭，對企業(yè)內(nèi)部各投資機會按回報率高低進行排序，并將有限的資本分配到邊際收益最高的部門實現(xiàn)“優(yōu)勝者選拔”(winner-picking)。Matsusaka和Nanda(2000)明確地分析了基于內(nèi)部資本市場企業(yè)總部控制權的監(jiān)督與優(yōu)勝者選拔功能。2022/10/1634Stein(1997)從信息優(yōu)勢的角度對內(nèi)部資本市場與銀行強化激勵約束Holmstrom(1986)建立了一個模型,將企業(yè)內(nèi)部的過度投資歸因于經(jīng)營者能力方面的缺陷和不對稱信息。一份完整的工資合同會使經(jīng)營者規(guī)避那些容易暴露其缺陷的項目,而抓住那些能顯示其能力的項目，即優(yōu)厚的工資合同為經(jīng)營者提供選擇其能力的期權，于是，經(jīng)營者往往會選擇過度投資項目，資金配額則會削減這種過度的投資。2022/10/1635強化激勵約束Holmstrom(1986)建立了一個模型Harris和Raviv(1988)批評過去的研究只強調(diào)信息不對稱，但忽略了激勵問題,他們在信息和激勵問題并存的假設下，研究認為由于豐富的資源可以替代經(jīng)營上的努力，部門經(jīng)理有獲取較大資金配額的傾向。Gertnereta.l(1994)認為由于企業(yè)總部通常擁有對企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權,為集團的高管監(jiān)管分部的投資提供了更強的激勵,他們通過內(nèi)部審計、績效考核等多種內(nèi)控手段對分部經(jīng)理實施監(jiān)控,有助于提高投資效率。2022/10/1636Harris和Raviv(1988)批評過去的研究只強調(diào)信Williamson(1970,1975)從三個方面概括了內(nèi)部資本市場相對于外部資本市場的優(yōu)勢：第一，傳統(tǒng)的外部資本市場在審計方面受到規(guī)章上的限制，并且難以有效地發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部的激勵機制和資源配置機制的作用。內(nèi)部資本市場通過權威和等級可以對各分部賬面記錄和保存的資料進行審查，同時有利于企業(yè)總部對投資項目實施監(jiān)督。第二，內(nèi)部資本市場既能節(jié)約信息的搜尋成本和降低投融資的交易成本，又能迅速適應市場環(huán)境轉移資源，有利于企業(yè)資本的優(yōu)化配置。第三,內(nèi)部資本市場增強了企業(yè)規(guī)避法規(guī)限制及避稅等方面的能力,從而提高了企業(yè)的適應性。2022/10/1637Williamson(1970,1975)從三個方面概括內(nèi)部資本市場無效論內(nèi)部資本市場損害公司價值主要有兩種方式：第一：更多貨幣效應可能使多元化公司比單一化經(jīng)營公司更傾向于擴大資本預算：導致過度投資;第二，在既定的投資規(guī)模下，內(nèi)部資本市場在企業(yè)不同分部項目之間配置資金缺失效率。現(xiàn)有文獻對前者的研究較少，主要集中于對后者的研究。2022/10/1638內(nèi)部資本市場無效論內(nèi)部資本市場損害公司價值主要有兩種方式：2過度投資

Matsusaka和Nanda(1996)認為內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢在于它能夠為公司提供一種可以避免較高成本地進行外部融資的期權。他們建立了一個內(nèi)部資本市場的成本和收益的權衡模型,指出內(nèi)部資本市場的價值依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流和成員企業(yè)的投資機會,它隨投資機會變動性的增加而增加。因為在外部市場監(jiān)督較弱的情況下,管理層在內(nèi)部資本市場上可以輕易地轉移資金,容易導致他們?yōu)橹\取私利而進行過度投資。Stein(2001)也通過研究發(fā)現(xiàn),由于企業(yè)集團存在著較多的現(xiàn)金流入項目和規(guī)模融資優(yōu)勢,公司內(nèi)部有較多的現(xiàn)金流可以自由支配,極易誘發(fā)公司經(jīng)理過度投資的行為。2022/10/1639過度投資Matsusaka和Nanda(1996)認為內(nèi)非效率配置

Shin和Stulz(1998),Scharstein(1998)認為由于多元化公司存在代理問題和內(nèi)部信息不對稱,會導致企業(yè)總部在資源再配置時出現(xiàn)相對于好的部門投資不足而對于差的部門卻投資過度的跨部門“交叉補貼（crosssubsidization）或公司“平均主義（socialism”）現(xiàn)象。Milgrom(1988),Meyer、Milgrom和Roberts(1992)在模型中假定各部門經(jīng)理為尋租代理人,他們試圖通過影響活動(influenceactivities)促使公司CEO給予他們更多的補償、權力或資源。2022/10/1640非效率配置Shin和Stulz(1998),ScharWulf(1999),Scharfstein和Stein(2000)運用兩層代理模型分析指出,由于部門經(jīng)理的尋租行為、權力斗爭和代理問題,造成內(nèi)部資本市場資本配置的扭曲。Rajan、Servaes和Zingales(2000)認為企業(yè)總部對缺乏發(fā)展?jié)摿Φ牟块T進行補貼的目的是為了激勵部門經(jīng)理采取總部價值最大化的行為,但是當各分部面臨不同的投資機會時,容易出現(xiàn)“交叉補貼”現(xiàn)象,反而損害公司的整體價值。Lamont和Polk(2002)研究發(fā)現(xiàn)多元化公司折價隨著公司投資機會的多元化而增加,即投資機會的差異將導致內(nèi)部資本無效配置。2022/10/1641Wulf(1999),Scharfstein和Stein對于新興市場經(jīng)濟國家內(nèi)部資本市場研究的另一種觀點認為,內(nèi)部資本市場的存在嚴重影響了公司治理水平。由于控股股東與中小股東之間的代理問題,內(nèi)部資本市場的存在為集團內(nèi)母子公司間非公允的關聯(lián)交易、違規(guī)擔保和資金占用提供了運作平臺。Wolfenzon(1999),Claessens、Djankov和Lang(1999),Lins和Servaes(2003)認為在缺少投資者保護的國家,由于外部資本市場信息不通暢,監(jiān)管不到位,控股股東更容易為滿足私有收益,對其控股部門有很強的利益侵占動機,利用金字塔股權結構進行利益輸送,侵占中小股東利益,這種利益侵占大部分是通過企業(yè)集團內(nèi)部資本市場進行公司資金、資產(chǎn)的轉移,使內(nèi)部資本市場功能異化,嚴重地影響著企業(yè)集團的公司治理水平。2022/10/1642對于新興市場經(jīng)濟國家內(nèi)部資本市場研究的另一種觀點認為,內(nèi)部資配置效率的實證檢驗Lamont(1997)研究發(fā)現(xiàn),當石油價格下降時,企業(yè)總部不僅減少了石油非相關分部的投資,而也減少了石化分部的投資。石化分部是以石油為投入品,其投資前景因石油價格下降應變得更好。但事上,石化分部的投資降低了,而其他非石油分部的現(xiàn)金流卻增加了。由此可以判斷一個分部的現(xiàn)金流影著其他分部的投資,從而證明了公司存在一個活躍的內(nèi)部資本市場。2022/10/1643配置效率的實證檢驗Lamont(1997)研究發(fā)現(xiàn),當石油Shin和Stulz(1998),Scharfstein(1998),Billett和Mauer(1998),Rajan、Servaes和Zingales(2000)從總體上研究了內(nèi)部資本市場的配置效率,認為多元化公司的內(nèi)部資本市場從事一種低效率的“平均主義”交叉補貼活動,給公司發(fā)展前景較差的分部分配較多的資金而對發(fā)展前景較好分部分配的資金則較少。同時,當企業(yè)的高層管理者擁有較少的股票時,公司“平均主義”交叉補貼現(xiàn)象越嚴重。然而,多元化公司上述低效交叉補貼的結論受到來自分析方法上的質(zhì)疑,因為聯(lián)合大企業(yè)(conglomerate)分部完全不同于同一行業(yè)的獨立企業(yè)。Khanna和Tice(2001)通過對DaytonHudson公司的案例研究表明,如果公司從事相關多元化經(jīng)營,內(nèi)部資本市場的優(yōu)勝者選拔功能將會運作得更有效率。2022/10/1644Shin和Stulz(1998),ScharfsteinPalia(1999)認為當企業(yè)有一個龐大而無效的董事會,或支付給部門經(jīng)理的激勵補償與公司的績效不能直接相關時,跨部門交叉補貼的現(xiàn)象就比較嚴重。因此,企業(yè)的高層管理者必須設計一套基于公司績效的激勵補償方案,提供給那些具有較強尋租能力或從事旨在增加資本預算數(shù)額影響活動的部門經(jīng)理。Wulf(2000)提供的實證研究結果表明,部門經(jīng)理激勵補償合約的設計目的是為了減少其尋租行為發(fā)生。Whited(1999)和Chevalier(2000)比較了分部從聯(lián)合大企業(yè)分離前后的投資行為變化,發(fā)現(xiàn)在分離前的不具有良好發(fā)展前景的分部存在無效的過度投資。但是,聯(lián)合大企業(yè)的分部完全不同于獨立經(jīng)營企業(yè),后者不能作為前者投資行為的標桿。因此,Gertner、Powers和Scharfstein(1999)針對某些特定的分部研究發(fā)現(xiàn),一旦某一分部從母公司中分離出來,其投資相對于行業(yè)q變得更加敏感。大多數(shù)處于低q值的行業(yè)分部在分離之后,其投資數(shù)額銳減,而且在股票市場有良好的表現(xiàn)。2022/10/1645Palia(1999)認為當企業(yè)有一個龐大而無效的董事會,Fluck和Lynch(1999)認為多元化經(jīng)營實際上有助于公司的價值提升,因為以往的研究很少關注內(nèi)部資本市場與產(chǎn)品市場行為的相互作用,事實上多元化經(jīng)營是企業(yè)在預期的激烈市場競爭中的一種最優(yōu)選擇。Villalonga(2000)認為早先的對美國股票市場多元化公司折價交易的評價是有缺陷的,由于他們過度依賴公司分部披露的數(shù)據(jù),而這些數(shù)據(jù)主要存在三個方面的局限性:一是公司分部財務報告的分解程度要顯著低于公司多元化的真實程度,因而事實上公司多元化情況比分部報告披露的更多;二是公司分部的界定模糊以至于包括某一分部從事多項業(yè)務的情況;三是由于一些行業(yè)主要是由多元化公司的分部組成,因此,假設多元化公司的Tobinsq值等于同行業(yè)單個公司的平均q值可能沒有任何意義。2022/10/1646Fluck和Lynch(1999)認為多元化經(jīng)營實際上有助云天化集團的內(nèi)部資本市場運行云天化集團始建于l974年10月，是以云天化集團有限責任公司為母公司，跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制經(jīng)營的大型母子公司體制的綜合性企業(yè)集團。目前，云天化集團共有化肥、有機化工、玻纖新材料、鹽及鹽化工、磷礦石采選、磷化工六大產(chǎn)業(yè)，相繼形成了以云南云天化股份有限公司為主體的水富氮肥和有機化工生產(chǎn)基地；以重慶復合材料有限公司為主體的重慶玻璃纖維生產(chǎn)基地。截至2006年底，云天化集團總資產(chǎn)達到303億元，實現(xiàn)銷售收入143．3億元，凈資產(chǎn)達到105億元，實現(xiàn)利潤14．02億元，再創(chuàng)歷史新高。2022/10/1647云天化集團的內(nèi)部資本市場運行云天化集團始建于l974年10月云天化集團內(nèi)部資本市場運作形式

第一、集團公司對子公司轉貸。2005年8月，云南鹽化股份有限公司與云天化集團有限責任公司簽訂《借款合同》，由云天化轉貸國家開發(fā)銀行貸款l0000萬元。

第二、集團內(nèi)部的借貸。2006年4月28日，云南鹽化股份有限公司與云天化集團有限責任公司簽訂《06云天化債券資金使用協(xié)議》，由公司向云天化借入

06云天化債券募集資金10000萬元，借款利率為年率4．05%，結息方式按年度結息，不計復利，借款期限為l5年，到期兌付本金。

2022/10/1648云天化集團內(nèi)部資本市場運作形式

第一、集團公司對子公司轉第三、集團內(nèi)擔保。云天化股份有限公司為其控股子公司重慶國際復合材料有限公司長期銀行借款提供20000萬元擔保。云天化集團為云天化股份有限公司控股子公司天安公司提供擔保，擔保的總額為人民幣43800萬元、歐元8000萬元、美元l500萬元，擔保期限8-10年。云天化集團為馬龍產(chǎn)業(yè)集團股份有限公司向馬龍縣支行申請流動資金貸款授信額度3億元進行擔保。2022/10/1649第三、集團內(nèi)擔保。云天化股份有限公司為其控股子公司重慶國際復第四、集團內(nèi)部的資產(chǎn)租賃。集團內(nèi)部租賃由于具有穩(wěn)定性的特點，基本都具備融資租賃的特征，因此可視為一項資本融通行為。云天化股份有限公司根據(jù)2005年5月26日與云天化集團簽訂的《土地使用權租賃合同》，云天化集團將其擁有使用權的500234．80平方米土地租賃給公司生產(chǎn)經(jīng)營使用，租賃期限為20年，租賃費為每平方米4．75元／年。2022/10/1650第四、集團內(nèi)部的資產(chǎn)租賃。集團內(nèi)部租賃由于具有穩(wěn)定性的特點第五、集團內(nèi)產(chǎn)品或服務往來。內(nèi)部產(chǎn)品或服務的購銷也是內(nèi)部資本市場運作的渠道之一。截至2006年底，云天化股份有限公司控股股東及關聯(lián)方占用該公司資金總計4213．10萬元，其中向云天化集團公司銷售材料等形成的正常跨期未結算金額196．10萬元，向云南馬龍產(chǎn)業(yè)集團股份有限公司銷售化工物資尚未結算的貨款615．69萬元，向云南鹽化股份有限公司購買物資所預付的款項l40．39萬元，向云南天創(chuàng)科技有限公司安寧分公司購買物資所預付款項

33．43萬元，委托云南云天化聯(lián)合商務有限公司代理對外經(jīng)濟貿(mào)易業(yè)務而預付的購貨款及關稅保證金3227．49萬元。2022/10/1651第五、集團內(nèi)產(chǎn)品或服務往來。內(nèi)部產(chǎn)品或服務的購銷也是內(nèi)部資本第六、集團內(nèi)部投資。云天化集團于2006年4月28日向社會公開發(fā)行10億元“2006年云天化集團有限責任公司債券”。云天化集團根據(jù)募集資金按照資金投向分配給云天化股份有限公司4．5億元用于項目建設的事項。云天化集團有限責任公司與云天化集團簽訂了“06云天化債券資金使用協(xié)議”，約定云天化集團將債券募集資金提供給公司使用，必須專項用于公司控股子公司天安公司507萬噸／年合成氨項目4億元，用于公司2萬噸／年聚甲醛技改項目0．5億元。

2022/10/1652第六、集團內(nèi)部投資。云天化集團于2006年4月28日向社會從云天化集團內(nèi)部資本市場運作的情形來看，內(nèi)部資本市場是比較成功的，從某種程度上來說，提高了資本配置的效率。具體可以從以下幾方面分析：第一、專業(yè)化經(jīng)營突顯了內(nèi)部資本市場中的信息優(yōu)勢、資源配置優(yōu)勢。云天化立足于化工產(chǎn)業(yè)，所涉及的行業(yè)和領域均以化工有關，十分注重專業(yè)化經(jīng)營，在化工行業(yè)有相當豐富的經(jīng)驗，也具有十分明顯的信息優(yōu)勢，在對某個投資項目做出決策時，擁有更為豐富的信息資源。以云天化國際化工有限公司為例（簡稱云天化國際），它是云天化集團有限責任公司的控股子公司，對所屬的云南富瑞化工有限公司等五家大型磷復肥企業(yè)進行內(nèi)部整合重組而設立的股份有限公司，在云天化集團內(nèi)部資本市場中，通過資源的重新配置與整合，一方面發(fā)揮了內(nèi)部資本市場的信息優(yōu)勢；一方面也充分體現(xiàn)了內(nèi)部資本市場在資源配置中的優(yōu)勢，使優(yōu)勢資源集中，整合重組后的云天化國際總資產(chǎn)已達77億元，凈資產(chǎn)24億元，擁有高濃度磷復肥420萬噸的年生產(chǎn)能力，可實現(xiàn)銷售收入近l00億元。已形成的高濃度磷復肥產(chǎn)能居中國之首，亞洲第一，世界第三。

2022/10/1653從云天化集團內(nèi)部資本市場運作的情形來看，內(nèi)部資本市場是比較成第二、內(nèi)部資本市場上公允的關聯(lián)交易。對云天化集團公司與其下屬上市子公司之間的關聯(lián)交易分析可以看出，云天化集團公司與其下屬上市子公司之間的關聯(lián)交易無論是產(chǎn)品銷售還是提供勞務、出租資產(chǎn)都是公允的，都是按照市場規(guī)則進行交易，并且予以充分披露。在云天化集團的內(nèi)部資本市場運作過程中，在整個內(nèi)部資源的配置過程中，都發(fā)揮了內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢，例如集團公司與鹽化股份之間的轉貸放松了融資約束，降低了融資成本：通過對相關多元化的進行投資，凸顯了內(nèi)部資本市場的信息優(yōu)勢，優(yōu)化了資本配置結構，提高了資本配置效率。

2022/10/1654第二、內(nèi)部資本市場上公允的關聯(lián)交易。對云天化集團公司與其下多元化20世紀60年代以后，以美國的企業(yè)集團為代表，在德國、英國、加拿大和其他許多工業(yè)化國家中，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略得到普遍應用，成為企業(yè)集團化發(fā)展壯大的重要方式。在20世紀70年代世界經(jīng)濟波動的沖擊下，多元化經(jīng)營的企業(yè)集團表現(xiàn)出相當出色的生存和發(fā)展能力，但進入80年代后，不少通過多元化經(jīng)營形成的大企業(yè)集團開始遇到嚴重的問題，使不少企業(yè)集團開始退出一些領域的經(jīng)營，多元化熱潮也漸漸消退。2022/10/1655多元化20世紀60年代以后，以美國的企業(yè)集團為代表，在德國、自20世紀80年代中國逐步建立市場經(jīng)濟以來，隨著企業(yè)規(guī)模的擴大和企業(yè)間競爭加劇，一批現(xiàn)代企業(yè)集團化陸續(xù)建立起來。到20世紀90年代初期，在資本經(jīng)營和低成本擴張的誘惑下，中國企業(yè)集團掀起了一股多元化經(jīng)營熱潮，不少企業(yè)紛紛向多領域投資，形成了不少跨行業(yè)的大型企業(yè)集團。2022/10/1656自20世紀80年代中國逐步建立市場經(jīng)濟以來，隨著企業(yè)規(guī)模的擴而創(chuàng)立于1984年的海爾2000年海爾集團銷售額達到406億元，利稅30億元，品牌價值300億元。在16年的時間里創(chuàng)造了從無到有、從小到大、從弱到強的卓著成績，在國內(nèi)海爾每年有1000萬臺家用電器進入人們的家庭;在海外海爾的產(chǎn)品行銷160個國家和地區(qū)。海爾能在市場競爭中立于不敗之地，與其成功的多元化經(jīng)營策略是分不開的。以桌面排版技術起家的巨人集團在實施多元化時，曾在不到l年的時間里推出了100多個品種，最后招致全軍覆沒，這是全面鋪攤子、搞無限多元化的典型。2022/10/1657而創(chuàng)立于1984年的海爾2000年海爾集團銷售額達到406億前幾年賽格集團大量鋪攤設點收購兼并，投資過于分散，沒有明確的主導方向，造成企業(yè)虧損嚴重，負債累累。1996年起，為了避免盲目多元化對企業(yè)競爭力和效益所造成危害的擴大，賽格集團明確了主導產(chǎn)品和行業(yè)，以抓“大項目”為突破口，加強了對主營業(yè)務領域技術開發(fā)的力度，同時，從公司的總體發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，對低效資產(chǎn)或?qū)瘓F主業(yè)發(fā)展意義不大的資產(chǎn)和企業(yè)，通過合并、收縮網(wǎng)點、股權轉讓、破產(chǎn)等形式進行重組和剝離，先后調(diào)整了50多家企業(yè)。通過明確集團的主業(yè)方向，調(diào)整產(chǎn)品結構，理順行業(yè)鏈條，企業(yè)獲得了長足進步。2022/10/1658前幾年賽格集團大量鋪攤設點收購兼并，投資過于分散，沒有明確的多元化經(jīng)營可以充分發(fā)揮原有企業(yè)的資源優(yōu)勢或通過分散經(jīng)營風險使企業(yè)收益穩(wěn)定，兩者都有助于企業(yè)經(jīng)營效益的提高。而企業(yè)集團可以比單體企業(yè)更容易實現(xiàn)多元化經(jīng)營，尤其是進入非相關領域的純粹性多元化，可以達到分散企業(yè)集團投資風險和實現(xiàn)協(xié)同效應等目的。應該承認多元化經(jīng)營策略作為一種企業(yè)成長策略是有其積極意義的。2022/10/1659多元化經(jīng)營可以充分發(fā)揮原有企業(yè)的資源優(yōu)勢或通過分散經(jīng)營風險使企業(yè)多元化經(jīng)營的分類按多元化發(fā)展的程度劃分的SDRI型具體為專業(yè)型S(SingleBusiness)、主導型D(DominantBusinesS)、關聯(lián)型R(RelevantBusiness)和非關聯(lián)型I(IrrelevantBusiness)這四類。2022/10/1660企業(yè)多元化經(jīng)營的分類按多元化發(fā)展的程度劃分的SDRI型202美國學者羅蒙特(Rumelt)通過引入兩個反映企業(yè)多元化程度的量化概念提出這種劃分方式。即:專業(yè)化比率SR=企業(yè)主要業(yè)務銷售額/企業(yè)全部業(yè)務銷售總額關聯(lián)比率RR=企業(yè)最大一組以某種方式相互關聯(lián)的業(yè)務銷售總額/企業(yè)全部業(yè)務銷售總額2022/10/1661美國學者羅蒙特(Rumelt)通過引入兩個反映企業(yè)多元化程度按多元化經(jīng)營行業(yè)和部門的關系劃分的HVP型具體為橫向多元化(HorizontalBusiness)、縱向多元化(VertiealBusiness)和純粹多元化(PureBusiness)三種。所謂橫向多元化是指企業(yè)向與主導行業(yè)工藝相近的行業(yè)發(fā)展，縱向多元化則是指企業(yè)向與主導行業(yè)生產(chǎn)過程密切相關的行業(yè)發(fā)展，可以向生產(chǎn)過程的前序延伸發(fā)展原材料，也可以向生產(chǎn)過程的后序延伸，發(fā)展深加工行業(yè)和資源綜合利用行業(yè)等，純粹多元化則是指企業(yè)跨行業(yè)發(fā)展與主導行業(yè)不相關的行業(yè)。2022/10/1662按多元化經(jīng)營行業(yè)和部門的關系劃分的HVP型2022/10/1按多元化經(jīng)營各個行業(yè)間是否存在相互關聯(lián)關系劃分的RU型具體為相關多元化R(RelatedBusiness)和非相關多元化U(Unrelated

Business)兩種類型。所謂相關多元化是指企業(yè)經(jīng)營的各個行業(yè)之間存在各種有形或無形的相互關系，這種相互關聯(lián)關系可以是基于共同采購渠道或營銷渠道等的市場相關型多元化，也可以是基于共同產(chǎn)品技術、或加工技術的技術相關型多元化，還可以是基于共同的基礎設施或相同工藝過程、管理過程的生產(chǎn)相關型多元化。除了這些有形的相互關系外，還可以是基于無形的相互關系，如共用商標或融資渠道等。而在各個業(yè)務在以上各個方面都無明顯的直接相互關聯(lián)關系的多元化則是非相關多元化。2022/10/16按多元化經(jīng)營各個行業(yè)間是否存在相互關聯(lián)關系劃分的RU型202企業(yè)多元化經(jīng)營的動因風險分散理論這種理論認為企業(yè)通過實施多元化經(jīng)營，可以像資產(chǎn)投資組合一樣有效地降低企業(yè)的利潤流或現(xiàn)金流的波動性，從而達到減少經(jīng)營風險的效果。這種理論的特點是將企業(yè)的業(yè)務投資組合等同于證券資產(chǎn)的投資組合，將資產(chǎn)組合理論推廣至生產(chǎn)領域中的企業(yè)投資，因而對兩種投資的區(qū)別分析不夠。2022/10/1664企業(yè)多元化經(jīng)營的動因風險分散理論2022/10/1164資源移理論資源轉移理論是以彭羅斯(Penrose)的《企業(yè)成長理論》為基礎的。這種理論認為尋租(Rentseeking)企業(yè)會利用過剩的資源進行多元化經(jīng)營活動以追求范圍經(jīng)濟性，即企業(yè)多元化經(jīng)營的目的是為了有效地利用多余的資源。企業(yè)營運的擴張產(chǎn)生了新的投資盈利機會以及為滿足這些機會所應該具備的生產(chǎn)性資源如生產(chǎn)要素、資本和技術訣竅等。在某些成熟或衰退的行業(yè)中，企業(yè)因行業(yè)成長性不佳而擁有大量剩余資源，對這些行業(yè)繼續(xù)追加投資將導致邊際收益率遞減，因此利用多余的資源對主業(yè)再投資是不明智的。對這些剩余資源，企業(yè)可以采取出售或出租的方式剝離出去，但有些資源與主業(yè)又是不可分割的，或者是雖可分割卻因市場的不完全或高昂的交易成本而難以成功地轉移出去。這時企業(yè)就可能實行多元化經(jīng)營，進入投資收益率高的經(jīng)營領域，從而擺脫原行業(yè)蕭條的困境并實現(xiàn)其效益最大化。彭羅斯認為有三種主要因素妨礙企業(yè)經(jīng)營達到最優(yōu)均衡2022/10/1665資源移理論2022/10/1165市場勢力理論按照這一觀點，多元化經(jīng)營的企業(yè)將會比非多元化經(jīng)營的企業(yè)更興旺發(fā)達，因為多元化經(jīng)營的企業(yè)已進入被稱為“集聚力”的狀態(tài)中。愛德華在1955首先提出這一看法，他認為生產(chǎn)多種產(chǎn)品并跨越多個市場的康采恩不需要把一個特殊的市場看作是決定企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的分離單位，不需要努力使其每一種產(chǎn)品銷售實現(xiàn)利潤最大化。這種康采恩在一個特殊市場上所應有的力量不僅僅是因為企業(yè)在該市場中所具有的優(yōu)勢地位，而且還因為企業(yè)在其他市場上的擴張。通過多樣化的市場策略而不是采取傳統(tǒng)的營銷策略，康采恩就能夠開發(fā)和占有新的市場而保持其競爭力。2022/10/1666市場勢力理論2022/10/1166后來的經(jīng)濟學家們又發(fā)現(xiàn)并強調(diào)了反壟斷競爭中增強集聚力的三種方法：一是交叉補貼，即多元化經(jīng)營的企業(yè)運用其在其他市場上所獲取的利潤支持在另一市場所進行的掠奪性價格行為，以挫敗更多的競爭對手；二是共同克制，即競爭對手們在多個市場相互搶占市場時承認彼此相互依存的重要性并以此降低競爭的程度；三是互購或互惠購買，即在大型多元化經(jīng)營的企業(yè)之間，當一個企業(yè)對于另一個企業(yè)無論是作為買主或買主都相當重要時，建立互惠購買關系以排擠弱小的競爭對手進入市場。這種理論傾向于強調(diào)多元化經(jīng)營可能削弱競爭并損害消費者利益的后果而非多元化經(jīng)營的原因，并認為沒有必要鼓勵多元化經(jīng)營，因為這種策略既不涉及效率也不涉及非效率。2022/10/1667后來的經(jīng)濟學家們又發(fā)現(xiàn)并強調(diào)了反壟斷競爭中增強集聚力的三種方代理理論企業(yè)多元化經(jīng)營本身是存在代理成本的。詹森提出的著名的自由現(xiàn)金流量(FreeCashFlow)理論就認為:隨著企業(yè)原有經(jīng)營業(yè)務日益成熟，獲利機會也逐漸減少，經(jīng)營者開始運用過去積累起來的現(xiàn)金流量，去追求日益稀少的獲利機會，如企業(yè)收購就是經(jīng)營者以消耗現(xiàn)金來代替向股東分配股利的一種方法。這表明企業(yè)經(jīng)營者未充分利用企業(yè)的償債能力，從而導致企業(yè)巨大的現(xiàn)金流量很可能只進行低利潤的投資機會，甚至還會使企業(yè)接受背離價值最大化目標的兼并。而多元化經(jīng)營方案一般適合這種需求。此外，企業(yè)經(jīng)營者還可能通過實行多元化經(jīng)營和企業(yè)間的購并活動來實現(xiàn)控制大企業(yè)的目標。一般來說，企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性與管理者的職業(yè)的生涯有很大關系，管理者可能會通過使業(yè)務收入穩(wěn)定來