要約收購特殊性

要約收買特殊性

內(nèi)容摘要：現(xiàn)代西方公司控制權(quán)市場理論的主流學(xué)派認為，在由公司各種內(nèi)外部控制機制構(gòu)成的控制權(quán)市場上，公司內(nèi)部控制機制不能發(fā)揮其主要作用，需要作為外部控制機制的收買才能形成最為有效的控制機制，因為通過公司間的收買能給目的公司股東帶來利益。以該理論為背景，研究在我國現(xiàn)階段要約收買這一外部控制機制對目的公司股價產(chǎn)生的影響。通過對成商集團被要約收買事件進展實證研究發(fā)現(xiàn)：在我國目前的市場條件下，要約收買并不能為目的公司股東帶來超常收益。

關(guān)鍵詞：要約收買股東收益

公司控制權(quán)市場是不同的利益主體通過各種手段搜集具有控制權(quán)地位或委托表決權(quán)，以獲得對公司控制而互相競爭的市場。在這個市場上，公司的控制權(quán)可以進展交易，交易的方式主要有兼并、收買、要約收買與委托書收買等。從微觀上講，公司控制權(quán)市場是現(xiàn)代市場經(jīng)濟體制借以解決企業(yè)的委托代理問題，實現(xiàn)鼓勵相容，進步資源利用效率的重要外部機制。從宏觀上講，作為資本市場的重要組成部分和功能模塊，控制權(quán)市場的運作效率，決定著資本市場的規(guī)模和整體有效性，很大程度上影響著金融深化的程度。有效的公司控制權(quán)市場還能有效地降低資本市場中的信息噪音，吸引外部投資者將儲蓄轉(zhuǎn)化為有效投資，加速資本市場的開展。

以現(xiàn)代西方公司控制權(quán)市場理論為理論背景，以成商集團被要約收買事件為典型案例，著重分析要約收買對目的公司股東收益產(chǎn)生的影響，為如何建立我國公司控制權(quán)市場理論問題提供實證上的根據(jù)。

公司控制權(quán)市場理論的主流觀點

現(xiàn)代企業(yè)治理構(gòu)造理論認為，為了進步企業(yè)的經(jīng)營管理程度，企業(yè)需要建立符合市場經(jīng)濟要求的現(xiàn)代企業(yè)治理制度。而這種制度的建立將引起企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的別離，這種別離導(dǎo)致股東與管理者之間形成了一種委托代理關(guān)系。在這一委托代理關(guān)系中，作為委托人的股東總是希望作為代理人的管理者可以從股東利益最大化出發(fā)來管理公司。但是，由于股東和管理者之間對企業(yè)的經(jīng)濟活動存在明顯的信息不對稱，同時代理人為追求自身效用最大化而會從事一些損害股東利益的行為，因此股東必須通過一定的控制機制對管理者進展監(jiān)視和約束。公司的控制機制包括內(nèi)部控制和外部控制兩部分，前者主要指公司管理者內(nèi)部競爭、董事會的構(gòu)成和大股東的監(jiān)視等；后者那么指代理投票權(quán)競爭、要約收買或兼并以及直接購入股票等。無論是以董事會構(gòu)成為代表的內(nèi)部控制機制還是以代理投票權(quán)競爭、收買(要約收買或兼并)為代表的外部控制機制，均可視為不同管理者之間對公司控制權(quán)的爭奪，由此構(gòu)成了公司控制權(quán)市場。

要約收買中股東權(quán)益的實證研究

因此，主要研究要約收買與目的公司股東收益的變動情況。成商集團在本次要約收買過程中根據(jù)?股票發(fā)行與交易管理暫行條例?和?公開發(fā)行股票公司信息披露施行細那么?的有關(guān)規(guī)定發(fā)布了6次公告，我們以6個公告日作為基準點，來分析市場對成商集團要約收買的反應(yīng)。

我們在對成商集團被要約收買進展實證分析前，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在要約收買發(fā)生前，成商集團的股票價格與市場指數(shù)高度相關(guān)?；谶@樣的假設(shè)，成商集團的股票價格將隨著市場指數(shù)的變化保持其固有的運行趨勢進展波動。

假設(shè)2：在要約收買發(fā)生后，成商集團的股票價格將會偏離其前期走勢而出現(xiàn)異常波動?；谶@樣的假設(shè)，成商集團在要約收買期間因其價格的異常波動導(dǎo)致其固有的運行趨勢被打破，這期間的股票價格與市場指數(shù)的固有關(guān)系將被改變。

假設(shè)3：短期內(nèi)，成商集團的股票價格主要受要約收買事件的影響?；谶@樣的假設(shè)，我們不能選擇時間較長的數(shù)據(jù)來分析要約收買對成商集團股票價格的影響。因為從長期來看，影響股票價格變動的因素太多，選擇數(shù)據(jù)的時間過長將無法確定要約收買對成商集團股票價格的真實影響。

擬合成商集團的市場模型

〔1〕式括號內(nèi)的數(shù)據(jù)為回歸參數(shù)的t檢驗值，我們可以看出α的t檢驗值不夠顯著，而β的t檢驗值比較顯著，回歸模型的擬合系數(shù)比較高，說明上證指數(shù)收益率與成商集團收益率之間存在比較高的線性相關(guān)。由于α的t檢驗值不夠顯著，我們重新進展模擬，得到如下回歸模型：

〔29.78〕R2=0.7105

〔2〕式的t檢驗值比較顯著且擬合系數(shù)也比較高，因此我們用〔2〕式作為成商集團的市場模型。

計算成商集團的超常收益率和累計超常收益率

我們假設(shè)：ARt為第t日超常收益率，CRtn為第t日至第n日的累計超常收益率。ARt定義為實際收益率與預(yù)期收益率估計值之差，CRtn為第t日至第n日共〔n-t+1〕日超常收益率之和。

成商集團累計超常收益率的統(tǒng)計顯著性檢驗

我們對成商集團累計超常收益率的統(tǒng)計顯著性作單側(cè)ｔ檢驗。臨界值為tα〔右側(cè)〕或-tα〔左側(cè)〕，顯著性程度選取α=0.05。檢驗的原假設(shè)是：H0：E(CRtn〕=0〔股市反應(yīng)平淡〕，那么H1：E〔CRtn〕≠0。我們在這里檢驗累計超常收益率，那么統(tǒng)計量為，其中n-t+1為自由度,SARi=ARi/Si，

Si=，S為模型Rt=α+βRmt+εt的標準差估計，Rmi是第i個交易日的上證綜合指數(shù)收益率，那么是n個交易日這種收益率的平均值。見表1。

實證分析結(jié)論

在被要約收買前，成商集團股票的累計超常收益率為正值，從統(tǒng)計檢驗的結(jié)果來看也是很顯著的。這說明在要約收買發(fā)生前，成商集團的股票價格會出現(xiàn)一定程度的上漲，但這種漲幅并不是非常大。這反映出在成商集團被要約收買前可能存在信息泄露的情況，少數(shù)掌握內(nèi)幕信息的投資者可能先期買入了成商集團的股票，并推高了成商集團的股票價格，而大多數(shù)投資者并不知曉成商集團將要被要約收買的情況，因此股票上漲的幅度并不是很大。

在整個要約收買期內(nèi)，成商集團的累計超常收益率為負值，從統(tǒng)計檢驗的情況來看都不是非常顯著，只有一個期間的統(tǒng)計檢驗是顯著，而在這個期間內(nèi)成商集團的累計超常收益率為負值。這說明要約收買不會給成商集團股東帶來收益，相反在某些期間還會給成商集團股東帶來損失。雖然要約收買在整個要約收買期內(nèi)并不會給成商集團股東帶來超常收益，但在成商集團發(fā)布正式要約收買公告后，成商集團的股票還是出現(xiàn)了連續(xù)三天漲停的現(xiàn)象，這也說明要約收買對成商集團的股票價格影響還是非常強烈的，只不過這種影響非常短暫，并會在后續(xù)的時間里進展修正。

在要約收買后，成商集團的累計超常收益率出現(xiàn)負值，檢驗的結(jié)果也是非常顯著的。這說明在要約收買發(fā)生后，成商集團的股票價格會出現(xiàn)比較大的下跌，市場開場理性地對待成商集團出現(xiàn)的要約收買情況，更多地會關(guān)注要約收買是否能給成商集團的經(jīng)營業(yè)績帶來幫助，而不會僅僅關(guān)注要約收買本身。假如要約收買并不能提升公司的經(jīng)營業(yè)績，那么成商集團的股票價格仍然會出現(xiàn)下跌的情況。

總之，在整個要約收買過程中，成商集團股東并不能獲得累計超常收益率。從本例中可以看出，成商集團在整個要約收買前后獲得的累計超常收益為-23.493%，平均超常收益率為-0.072%。在要約收買前可以獲得正的累計超常收益率，而在其后的過程中那么無法獲得正的累計超常收益率。相反，在要約收買中和要約收買后都會面臨負的累計超常收益率，這與現(xiàn)代西方公司控制權(quán)市場的主流觀點是不一致的。

要約收買的實際影響

現(xiàn)階段通過要約收買不能增加目的公司股東所持股票的價值。在整個要約收買過程中，目的公司的股價沒有如預(yù)計的那樣持續(xù)上漲，而是出現(xiàn)了不斷下跌的情況，目的公司的股東在整個要約收買事件中并不能獲得累計極超常收益。

要約收買事件對目的公司股票價格的影響還是非常大的，但這種影響相當短暫的。在目的公司發(fā)布要約收買公告后，目的公司的股價出現(xiàn)了連續(xù)漲停的現(xiàn)象，但這種上漲的趨勢很快會被后續(xù)的下跌改變。

要約收買會對目的公司股票價格的影響，主要取決于要約收買事件能否給目的公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響。不能給目的公司的經(jīng)營業(yè)績帶來幫助的要約收買是不能提升目的公司股票價值的。

我國的要約收買并不是真正意義上的要約收買。本次要約收買是收買方因受讓上市公司非流通股份導(dǎo)致持股比例超過公司股本30%，按照法律的相關(guān)規(guī)定，假如繼續(xù)增持上市公司股份