紡服及時尚消費行業(yè)2023年度投資策略：行業(yè)觸底曙光漸現

告有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。核核心觀點中初至今，牧高笛、珀萊雅、偉星股份取得正增長。策變化是影響行業(yè)的核心要素之變化、海外可選消費庫存去化指標、品牌業(yè)績指引及拐點等。開云集團亞太區(qū)環(huán)比明顯改善；大眾品牌消費呈現更高脆弱性，中檔消費，這一點在偏標品的運動和中高端家紡等細分賽道預計更為突出，而本土頭部品牌也正朝著供應鏈提速、全渠道布局等方向不斷進化。(3)國潮趨勢進一步求端，消費者對于品牌ESG、環(huán)境保護、可持續(xù)發(fā)展等方面議題的重視程度也有所標準：鑒于最新出爐的國務院聯(lián)防聯(lián)控機制新二十條更加優(yōu)科學精準，未來對于消費場景的恢復、消費信心的提升和經濟的復蘇等、景氣度和品牌勢能是否提升；制造端更關注優(yōu)質客戶的穩(wěn)定性及長期局情況以及工序的復雜程度和持續(xù)研發(fā)能力。投資建議與投資標的投資建議與投資標的我們認為目前行業(yè)處于估值和基本面雙觸底的階段，而政策優(yōu)化的曙光已經出現，明年行業(yè)基本面將逐步迎來復蘇。我們預計2023年行業(yè)整體特別是龍頭企業(yè)有望跑贏大盤，對行業(yè)維持“看好”評級。在子行業(yè)排序上，我們更看好化妝品醫(yī)美、運動戶外等具備中長期高景氣邏輯的賽道，對珠寶首飾、大眾服飾、中高端男女裝、家紡和紡服制造等子行業(yè)更多是個股的結構性機會。落實到個股，在化妝品醫(yī)美領入)，建議關注華熙生物(688363，增持)。在運動服飾領域，推薦李寧(02331，買影響終端消費、棉價和匯率波動變化、庫存風險、渠道流量變革看好看好(維持)業(yè)告發(fā)布日期服裝行業(yè)紅梅紅梅越峰越峰妍L0月社零表現疲弱，看好防疫政策優(yōu)化下消費逐步改善雙十一細分賽道龍頭繼續(xù)保持領先，防疫政策優(yōu)化提振板塊信心從三大龍頭公司解讀護膚領域醫(yī)用敷料行業(yè)發(fā)展2 112、消費者信心指數123、雙十一清庫及冬裝銷售情況13................................................................................15152、海外可選消費庫存去化指標173、全球龍頭品牌指引變化17 1、化妝品：行業(yè)分化繼續(xù)顯現，龍頭強者恒強252、醫(yī)美：行業(yè)仍在高速增長階段強監(jiān)管有利于行業(yè)和龍頭可持續(xù)發(fā)展31道314、戶外露營：少數受益于疫情催化、滲透率低的高成長賽道33制造端：靜待海外經濟拐點，精選產業(yè)鏈中優(yōu)質公司.......................................................3739業(yè)鏈一體化、全球化布局較為完善41共性3：上游工序有一定復雜度，持續(xù)研發(fā)投入夯實競爭優(yōu)勢42行業(yè)投資建議...............................................................................................44有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3風險提示.....................................................................................................45有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖3：分行業(yè)收入/歸母凈利潤增速(2022年前三季度，港股公司為截至22H1數據) 7 圖8：行業(yè)(主要包含SW紡織服飾、SW美容護理145只個股)基金配置比例 9圖9：紡織服裝市盈率TTM變化(申萬) 10圖10：代表公司年初至今漲跌幅(截至11月18日) 10 圖14：消費者對2022年收入預期明顯持謹慎態(tài)度(2022年5月) 12 圖17：22Q3龍頭服飾品牌存貨周轉天數分位數(最近5年) 13 圖24：美國零售和食品服務銷售額：服裝店(2年滾動CAGR) 15圖25：美國零售和食品服務銷售額：鞋店(2年滾動CAGR) 16圖26：美國零售和食品服務銷售額：運動商品店(2年滾動CAGR) 16圖27：歐盟27國：零售銷售指數(當月同比) 16 7 圖32：未來12月富裕人群消費意愿基本不變(2022年5月) 19圖33：未來12月富裕人群儲蓄意愿均有上升(2022年5月) 19圖34：未來12月預期剛需消費品的購買意愿持續(xù)提升(2022年5月) 19有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 圖39：化妝品行業(yè)整體規(guī)模(億元)及增速 25 圖45：主要國家每千人醫(yī)美次數(2020年) 31圖46：預計中國運動服飾市場在未來五年仍能保持雙位數增長(億元) 32 圖56：日本露營人口變化(萬人) 35圖57：國內一線城市人均GDP與1990年代日本類似(美元) 36圖58：國內許多城市汽車保有量(每百人)已超過1990年代日本 36圖59：中國戶外用品市場零售規(guī)模(億元) 37 圖65：申洲國際上市以來股價漲幅(港幣) 38圖66：除申洲、華利外，其余龍頭紡織制造企業(yè)市值仍然較小(億元) 38 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6圖73：龍頭紡織制造企業(yè)研發(fā)費用率比較.................................................................................43 表9：化妝品行業(yè)細分賽道規(guī)模及增速(億元) 27 39 表17：越南抗擊疫情回顧(2021H2) 41表18：申洲國際專利申請和創(chuàng)新成果轉化數量逐年上升(個) 42 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。72019-022019-052019-08-112020-022020-052020-08-112021-022021-052021-082019-022019-052019-08-112020-022020-052020-08-112021-022021-052021-08-112022-022022-052022-082022年行業(yè)形勢回顧年擴散至部分低線城市，疊加消費意愿的下降，社會消費品承壓。1-10月社會消費品零售總額同比增長0.6%，其中Q1/Q2/Q3分別同比+3.3%/-策調整未來有望恢復。4月終端零Q0.9%/-12.1%/1.7%，Q3以來已呈現明顯向好態(tài)勢。2)化妝品類：1-10月累計同比-2.8%，雙十一銷售旺季到來，我們期待Q4行業(yè)表現。3)金銀珠寶類：1-10月累計同比+2.7%，90%70%50%30%10%-30%-50%數據來源：國家統(tǒng)計局，東方證券研究所服裝鞋帽針紡織品類服裝鞋帽針紡織品類金銀珠寶類化妝品類90%70%50%30%10%-30%-50%數據來源：國家統(tǒng)計局，東方證券研究所各子行業(yè)上市公司之間表現也有所分化，總體從經營業(yè)績來看，化妝品、醫(yī)美>運動戶外、中高，對不同行業(yè)上市公司經營業(yè)績進行了分析，其中醫(yī)美化妝品行業(yè)表現最優(yōu)，以愛美客、珀萊雅、華熙生物、貝泰妮為的代表的上市公司在前三季度普遍實現快速增長；運動服飾和中高端男裝表現次之，李寧、特步等國貨龍頭中報實現正增長，三季度雖然仍受到疫情擾動影響，但是經營數據端女裝業(yè)績承壓，前三季度業(yè)績下滑。從結構來看，運動服飾子行業(yè)內部各品類表現也有所分化，鞋(功能性強)類表現普遍優(yōu)于服裝。類表現出較強韌性，頭部品牌強化專業(yè)運動品類效果明顯。圖3：分行業(yè)收入/歸母凈利潤增速(2022年前三季度，港股公司為截至22H1數據)有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8%%%%收入增速歸母凈利潤增速20%10% %%%-54.9%化妝品/醫(yī)美運動服飾中高端男裝珠寶家紡中高端女裝數據來源：wind，東方證券研究所%40-50%%30%牌數數40-45%%25%30%%%25%%25%數數數數據來源：公司公告，東方證券研究所步大中華區(qū)7.1%%%-17%數據來源：各公司公告，東方證券研究所內銷方面，全年表現弱勢。我們認為核心原因在于疫情的反復，導致國內零售疲弱，進而造成國外銷方面，年中由強轉弱，關注海外需求邊際變化?；仡?2H1，受益于海外發(fā)達國家疫情防控措施的放松+去年下半年越南供應鏈擾動產生的補庫需求等，國內制造板塊表現較為強勢。進入22H2，歐美經濟體受高通脹壓力影響，需求大幅走弱，另一方面庫存水平大幅攀升，消化仍需時間，從國內龍頭制造企業(yè)來看，6月以來陸續(xù)出現部分砍單、客戶下單意愿趨弱等現象，歐美需指標。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-3-5-7-9-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-3-5-7-9-31-5-7-9-32-5-7-940%20% 出口增速：紡織出口增速：服裝wind，東方證券研究所%%%數據來源：22Q122Q222Q30%華利集團偉星股份浙江自然公司公告，東方證券研究所公司公告，東方證券研究所數據來源：00數據來源：wind，東方證券研究所22Q222Q華利集團華利集團偉星股份浙江自然數據來源：公司公告，東方證券研究所另一方面，近三年的疫情反復，對全球制造業(yè)供應鏈都帶來巨大挑戰(zhàn)，中國紡織制造展現了更強的穩(wěn)定性和性價比以及在細分領域中的全球競爭力。穩(wěn)定、高質量的產業(yè)鏈與供貨能力造就了國內制造龍頭對出口訂單更強的議價能力，智能制造、靈活營銷、個性化開發(fā)等投入進一步強化了期的波動，龍頭公司的市場份額仍然有望在后續(xù)的競牧高笛等頭部公司。從估值角度來看，當前紡織服裝板塊/美容護理/鐘表珠寶(申萬)市盈率M圖8：行業(yè)(主要包含SW紡織服飾、SW美容護理145只個股)基金配置比例有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。01-2203-0605-2306-2908-0601-0902-2103-2901-2203-0605-2306-2908-0601-0902-2103-2907-2408-2904-2306-0309-2301-2003-0405-2106-2908-0409-0901-0702-2103-2907-2508-30300業(yè)板指萊雅家化生物美客踏體育鳥大生基生活星家紡素時尚鳥思馬服飾瀾之家登江自然星股份穩(wěn)健醫(yī)療笛.0%QQQQQQQQQQ221Q321Q422Q122Q222Q3數據來源：wind，東方證券研究所圖9：紡織服裝市盈率TTM變化(申萬)美容護理(申萬)紡織服裝(申萬)鐘表珠寶(申萬)0數據來源：wind，東方證券研究所長。在整體低迷的市場環(huán)境下，醫(yī)美化妝品板塊個股方面，牧高笛(+51%)、珀萊雅(+13%)、偉星股份(+5%)表現優(yōu)異，取得正增長；比音勒芬、愛美客、富安娜、貝泰妮、穩(wěn)健醫(yī)療、潮宏基和報喜鳥等細分領域龍頭也在年初至今跑圖10：代表公司年初至今漲跌幅(截至11月18日)40%20% 5% -2%-2%特步國際特步國際集團數據來源：wind，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。未來重要變量分析的經營帶來較為嚴重影響，包括門店的營業(yè)時間、客流量等；線上銷售受到沖擊相對較小(僅包括物流中斷等)。根據牛津大學發(fā)布的新冠疫情“嚴格性”指數(StringencyIndex)，中國自2020年疫情發(fā)生以來，指數始終維持高位，對比而言，歐美、東南亞等國家采取逐步放開政策，從每新二十條疫情防控措施，主要變化包括：對密切接觸者，將“7天集中隔離+3天居家健康監(jiān)測”管理措施調整為“5天集中隔離+3天居家隔離”，并且不再判定密接的密接，風險區(qū)由三類調整為高低兩類等。整體防控政策更為科學精數據來源：OurWorldinData，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。-3-5-7-9-3-5-3-5-7-9-3-5-7-9-3-5-7-9-3-5-7-9-3-5-7-9-3-5-7-9數據來源：百度，東方證券研究所，注：截至11月20日數據來源：百度，東方證券研究所，注：截至11月20日國內消費位。：消費者對2022年收入預期明顯持謹慎態(tài)度(2022年5月)數據來源：BCG，東方證券研究所，注：BCG消費者洞察智庫后疫情時代中國消費者調研(調研時間2021年第一季度)，樣本量N~3000；BCG消費者洞察智庫2022上半年中國消費者信心監(jiān)測調研，樣本量N~2000有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。%%%%%%%Q1Q2Q3Q4數據來源：國家統(tǒng)計局，東方證券研究所數據來源：國家統(tǒng)計局，東方證券研究所飾品牌短期多數面臨較大庫存壓力，比較最近5年的三季報存貨周轉天數(港股選取中報數據)，力和精細化的庫存管理能力，庫存水平保持在健康水平。四季度占全年銷售比重較高，因此雙十一和冬裝銷售十分重要。一方面由于冬季產品銷售價值較30%。圖17：22Q3龍頭服飾品牌存貨周轉天數分位數(最近5年)80%60%40%0%%數據來源：wind，東方證券研究所，注：安踏、李寧和特步國際不披露三季報，用中報數據代替.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0% .5%%%珀萊雅上海家化貝泰妮華熙生物愛美客數據來源：wind，東方證券研究所數數據來源：wind，東方證券研究所期放開折扣加速庫存去化。我們認為，隨著消費者短期消8GMV年預期減少雙十一消費支出的消費者占比達34%，同比去年大幅增加(去年僅9%)。因此，今年的去庫存壓力和挑戰(zhàn)將遠大于2020年(2020年雙十一GMV增長高達105%)，多家龍頭公司表示在銷衡中，更傾向于前者，通過加深折扣等方法加速庫存去化。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2021202240%42%2021202240%42%%%%%數據來源：貝恩分析，貝恩/Toluna消費者調查分析(N=2,977)，2022年貝恩消費者調查(N=3,000)，東方證券研究所圖20：雙十一GMV(億元)增速放緩雙十一GMVYoY0-20142015201620172018201920202021數據來源：貝恩分析，東方證券研究所0%司三季度庫存情況和關于四季度去庫存的表述令重視庫存管理，力求在庫存和流水之間取得動態(tài)平衡，為公司整體績效做慮大，雙十一今年庫存比較重，所以流水今年會放在第一位，折扣力度會比往年的水平：庫存運輸時間長且產品流動中斷，北美庫存FY23Q1環(huán)比FY22Q4的庫存，并為新的季節(jié)性產品創(chuàng)造市場容量水平有壓力大打折力度令庫存：絕對額同比增多，但新開店多，認為整體庫存規(guī)模匹配，庫存壓力較多。數據來源：公司公告，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。-4-7-4-7-48-7-4-7-4-7-48-7-4-7-4-7-4-7-4-7在國內防疫政策仍有不確定性的背景下，我們判斷未來“外需”是決定業(yè)績變化的核心變量，具美國、歐洲、日本等主要發(fā)達國家是外銷市場的主要目的地，由于今年年中以來高通脹的影響，蹤的美國服裝店、020和2021年疫商業(yè)零售額則保持相對穩(wěn)定。CPI，環(huán)比明顯下滑，通脹勢頭得到一定緩解，.0%數據來源：wind，東方證券研究所5-4-7-4-71-4-7-4-7數據來源：密歇根大學，東方證券研究所圖24：美國零售和食品服務銷售額：服裝店(2年滾動.0%%%數據來源：美國商務部，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。圖25：美國零售和食品服務銷售額：鞋店(2年滾動CAGR).0%%%數據來源：美國商務部，東方證券研究所020.0015.0010.00 0000歐盟27國：零售銷售指數(當月同比，%)-4-70-4-7-4-7-4-7圖26：美國零售和食品服務銷售額：運動商品店(2年滾動%%數據來源：美國商務部，東方證券研究所015.0010.00 0000日本商業(yè)零售額總計同比(%)-4-7-4-7-4-7-4-7數據來源：歐盟統(tǒng)計局，東方證券研究所數據來源：日本經濟產業(yè)省，東方證券研究所從結構上來看，海外可選消費表現也是明顯弱于必選。根據沃爾瑪和塔吉特近兩期的財報交流顯示，面臨通脹壓力，消費者普遍有縮減預算的打算，并更傾向于控制非必選品的支出，增加食品令食品雜貨銷售強勁，物價的上漲導致消費者在購買雞蛋、面包等利潤較低的食品類產品時，控制了其他類別的支出，使得服裝、電子產品等利潤較高的一般商品銷售表現疲軟。令在食品雜貨類的支出上，消費者正在遠離品牌商品并轉向更便宜的自有品牌商品。令在持續(xù)的通脹壓力下，消費者正在縮減非必要令和其他零售業(yè)公司一樣面臨供應鏈中斷導致庫存水平高于正常水平，以及高通脹影響成本的令高通脹導致消費者預算日益緊張，更多消費者轉向折扣店購買低價食品和必需品，服裝等較高利潤的商品銷售放緩，必需品消費熱度相應令消費者需求發(fā)生明顯轉變，不再喜歡交付期較長的非必需品，導致這些領域的銷售額低于預于預期令消費者需求從非必需品類別(服裝和配飾、家居用品、耐用品、裝飾)轉移，導致這些領域存問題，體現出非必需消費類別風險有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。令當前食品和家庭必需品等高頻類別以及季節(jié)性增加數據來源：公司公告，東方證券研究所高位。由于21H2越南等海外國家的疫情爆發(fā)，導致全球供應鏈，導致2022年初庫銷比大幅高于同期。而2022年5月后，海外需求的疲弱導致庫銷比進一步上升(從庫存YoY-銷售YoY大幅上升可驗證)。數據來源：密歇根大學，東方證券研究所9-2-5-80-2-5-89-2-5-80-2-5-8-2-5-8-2-5-80.0%%0%0%0%數據來源：美國商務部，東方證券研究所頭公司對未來需求的判斷，從而傳導至制造商的訂單預期。從目前披露的22Q3情況來看，各品保持謹慎樂觀，靜待拐點。新收入指引數增長維持，低雙位數增長4億美元79.4億美元有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。，5.5%增長維持，5.5%增長5億美元1%。維持，5-7%增長維持，5-7%增長F，5-6%增長維持，5-6%增長數據來源：各公司財報，東方證券研究所可選消費中長期大趨勢的銷售仍呈現出較好的勢頭，經濟低迷期其經營的防御性與韌性相對更高，我們認為核心原因包括：a)海外購物渠道受限；b)高端消費目標人群對宏觀經濟相對敏感度更低的因素有關，大環(huán)境的波動主要影響這部分高凈值人群的消費信心和購買渠道，但并不影響實際消費能力與習慣；c)部分奢侈品通過提價來穩(wěn)固自己的定價權，進一步剔”用戶。仕亞洲市場收入同比增長45%(2020年+14%)，LVMH亞洲市場收入同比增長37%(2020年-5%)，雅詩蘭黛2021財年亞太市場收入同比增長22%(2020財年+29%)。2022年Q1、Q2受到高線級城市線下關店影響，出現明顯下滑，不過愛馬仕6月復蘇后便實現了顯著反彈。三季求高。202020212022Q1-Q3%35%%35%0%2%-10%愛馬仕-5%LVMH雅詩蘭-2云集團數據來源：wind，東方證券研究所愛馬仕LVMH雅詩蘭黛開云集團有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22Q1復或是靜態(tài)管大商圈客流驟也陸續(xù)關停上海，門店客流流同步受到影響實體店客流量限制措施驟減所抵消業(yè)，影響銷售額22Q2了顯著反彈轉變，消費態(tài)度慎海南的門店未能，銷售額有所下滑22Q3國的持續(xù)擴張有所改善，但門仍未恢復正常求仍然非常強勁雖然市場情況太市場仍是主數據來源：各公司公告，東方證券研究所大眾品牌消費呈現更高脆弱性，中檔消費塌陷是大概率事件。經過疫情的反復，特別是對服務業(yè)等行業(yè)的沖擊，大眾品牌的目標客群(中產階級與中低收入群體)消費意愿和消費能力被進一步中呈現出較高的脆弱性，內部打折促銷的價格競爭頻次也在增加。疫情和經濟影響面臨的壓力相對更大，內部分化與檔品牌無論是市場份額還是銷售和渠道規(guī)模，都將遇到一定的較大的挑戰(zhàn)，中檔消費的塌陷(部分降級)將成為一個大概率趨勢。根據BCG分析數據(2022年5月)，未來12月各收入段人群儲蓄意愿均有所上升，而消費意愿期數據來源：BCG，東方證券研究所數數據來源：BCG，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。數據來源：BCG，東方證券研究所“效率提升+品牌差異化升級”將成為行業(yè)大方向。面對消費的進一步分層，對于國內的大多數品牌服飾而言，都面臨需求端的壓力。眾多在價格上定位中高端的本土品牌，由于無法真正實現高端化，正在面臨邊緣化的境地，只有少部分具備品牌沉淀、調性、通過持續(xù)的內在提升和外在并更好分享到行業(yè)蛋糕和估值溢價。1)效率提升：大量的本土大眾品牌龍頭，如果想要邁過行業(yè)增長困境，需要進一步提升效率，從而打破現有分散的競爭格局，在嚴格控制成本費用、提升流通效率及終端零售能力的基礎上，通過產品性價比(兼具價格競爭力與品質賣點)來吸引目標客群，用效率的提升來穩(wěn)定品牌與渠道的盈利能力(成本費用的把控、調整定價倍率等方式)。2)品牌差異化升級：近幾年來在主力客群代際切換與市場競爭的推動下，越來越多的本土品牌在產品設計、品牌調性、終端門店陳列、品牌營銷上下功夫，其逐步提升的設計水平與產品時尚。這種在產品、渠道、營銷等各方面的升級，一方面是本土品牌迎合國內市場消費升級的大趨勢，避免品牌老化陷入單純依賴價格戰(zhàn)的白熱化競爭困境的應對之策；另一方面在近幾年原材料、人工、廣告營銷等費用成本繼續(xù)上升的情況下，通過品牌和產品升級，適當提高定價倍率以及客單價來消化成本上漲壓力，滿足企業(yè)盈利訴求，也是本土龍頭品牌實現年輕化、向上高端化的現實更強提前關閉位置不佳或經營不善的店鋪的過程，市場中的加盟在今年疫情再次反復的大環(huán)境下，線下渠道面臨客流放緩與渠道優(yōu)勝劣汰的趨勢將進一步加快。渠道盈利模式與現金流更穩(wěn)定、品牌具備足夠強，面臨庫存消化、渠道升級、客群迭代等行業(yè)新變化，頭部品牌帶領著行業(yè)不斷升級進化。從供給有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。端看，本土各細分行業(yè)的龍頭品牌在品牌建設、零售運營、供應鏈智能化和數字化系統(tǒng)建設等各在不斷縮小與海外競爭對手的差距。近幾年伴隨疫情的反復和地緣政治的動蕩，在逆全球化的背景下，一系列內外部事件帶來的越來起了一股本土品牌的浪潮，短期天貓直播間與旗艦店銷售額大幅增長，這種短期呈現的話題性與個側面反映了本土品牌巨大的潛力。%%算購買說不好以后是否會購買也不打算購買會考慮持續(xù)購買，喜歡“中國風”設計元素會考慮持續(xù)購買，繼續(xù)支持國%%會考慮持續(xù)購買，希望追趕潮看產品設計是否能吸引我，不不會一直購買，擁有代表性的數據來源：艾瑞咨詢，東方證券研究所數據來源：艾瑞咨詢，東方證券研究所后成為主導消費市場的中堅力量，更強的自我意識、個性化的需求、愿意為喜好和品質付費的消代表如喜茶、泡泡瑪特、花西子、中國李寧等。成長于中國國力迅速提升(經濟富足、民族自信)Z世代價值觀與上一代也有很大的差異，對國內外的差距有更客觀的理解，對本土品牌的接受度更高，近幾年來中國傳統(tǒng)文化的回歸以及大眾對本土文化的認同感也在推動國潮的崛起，一系列國際貿易、政治、文化、制度等方面的沖突，進一步推升了他們對本土文化和本土元素的中國制造水平提升，本土品牌不斷向上突破尋求溢價。過去在渠道為王的時代，本土品牌難以撼動海外品牌的市場地位與在消費者心中的影響力，但在個性化與社媒時代，本土品牌出彩的設計與產品更容易觸達年輕消費者，品牌故事與內容也更容易觸動目標客群。作為制造業(yè)大國，國內消費品制造水平也在不斷拉近與海外先進制造的距離，這也是國內品牌能夠積累口碑的一大基礎。國內消費市場品牌競爭格局正在潛移默化地迎來轉折點，能夠抓住這一輪消費觀念、消費習慣、有機會實現在國內市場競爭力的逆襲。近三年國內疫情的反復和經濟的減速，某種程度上進一步強化了國人對更具性價比(品質不斷提升)、設計創(chuàng)新更快、與消費者互動更加頻密的本土品牌的好感，而消費分層帶來的中產消費崩人選擇越來越優(yōu)秀的民族品牌。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。二十大報告中提出：“我們要加快發(fā)展方式綠色轉型，實施全面節(jié)約戰(zhàn)略，發(fā)展綠色低碳產業(yè)，倡導綠色消費，推動形成綠色低碳的生產方式和生活方式。”在我們覆蓋的行業(yè)中，部分制造端的龍頭公司已走在前列，將ESG和綠色轉型放在戰(zhàn)略位置，同時在需求端，消費者對于品牌ESGESG前列隨著中國“碳達峰、碳中和”目標的確立，紡織服裝產業(yè)鏈上游制造行業(yè)的綠色改造升級長期來看會成為未來資本開支的戰(zhàn)略方向，也是行業(yè)發(fā)展的新機遇。一方面持續(xù)的環(huán)保投入和更加重視ESG等發(fā)展理念有利于行業(yè)中長期可持續(xù)、高質量增長，也能更快適應全球品牌客戶的需求；另一方面不管是行業(yè)上游還是下游，主動進行產業(yè)升級和前瞻投入的都是行業(yè)內的龍頭企業(yè)，未來不符合雙碳戰(zhàn)略的中小企業(yè)將進一步加快出清，行業(yè)集中度進一步提升將為龍頭帶來更多的發(fā)展股份權，關注女性員工權保障員工權利義務；重權力；開展娛目關愛員工身心；設管理層的溝通齡、性別結構、教育類等結構；提供一系列子女教育福利；設置員道；提供員工宿舍，改境；開展文化活動；依工勞動時間以及相應權關注女性員工保護；提管理人員培訓，注重職學歷歧視，依法保障脫貧項目關愛員工身培訓和職業(yè)發(fā)展防、培訓、建設管理源管理等實現零事故康安全，開展消救知識等教育，注重準培訓，減少工傷注重安全培訓商管理商材料質量、交期、安要求供應商禁止使用童工，禁止歧視、騷擾反貪污、及時支付薪職業(yè)健康、環(huán)保和安全其進行評估商權益經濟料研發(fā)產品，采購可通過自身工長、供應回收商三個渠道回收安全生產作，回收再利用各類質量量，研發(fā)創(chuàng)新，展示管理措施以及研發(fā)費證書，保障問題產品后注重產品創(chuàng)新面投入，通過調整工藝降低每雙鞋耗水量，采設置廢棄物管理中心與%合規(guī)分類及保原材料、改善染色進環(huán)保設備回收利用廢用水量和污水排放；使花、臭氧水洗等環(huán)保工品管控流程拉鏈，減少石化用低碳生產工藝，如SAB，減少碳排放、耗水量消耗有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。棄物，按照法規(guī)設置空氣入諸消耗率、空壓機漏氣運輸等一系列節(jié)能減、生物質燃料，減少染，實現大部分工廠去煤噪聲、固廢等污染物合規(guī)展示來源及處理方式；增，制定節(jié)能減排相關項目劃表；優(yōu)化能源結構收、中水回用等項目用關系及公益慈善活保宣傳與社區(qū)福利服務，開物保護工作誠信納稅；提供就業(yè)數據來源：公司公告，東方證券研究所SG隨著消費者責任意識的提升，越來越多消費者愿意為開展ESG營銷、承擔ESG責任的品牌買單。根據藝恩數據，我們覆蓋的美妝個護和服裝品牌的內容熱度較高，美妝個護品類包括全棉時代、歐萊雅和歐舒丹進入了Top20，服裝品牌主要以運動品牌為主，包括安踏、耐克、阿迪和特步。8.0%6.0%4.0%2.0%5.9%5.2%5.0%牌7.4%7.2%.0%3.6%3.2%3.1%1.9%1.3%0.5%0.5%0.4%數據來源：藝恩數據，東方證券研究所令E(環(huán)境保護)：消費者對品牌減少碳排放、應對氣候變化與開發(fā)環(huán)保產品的關注度較高。以特步為例，通過制訂企業(yè)“10年可持續(xù)發(fā)展計劃”推出旗下多品牌的環(huán)保產品，其中包100%聚乳酸含量的環(huán)保風衣，未來還將陸續(xù)推出“再生化纖”和“有機棉”，并將于防”防護科技。令S(社會責任)：消費者對品牌支持公益事業(yè)的關注度較高。以珀萊雅為例，今年三八國際婦女節(jié)再次推出#性別不是邊界線偏見才是#的核心洞察，從社會、教育、廣告等各個維度破圈，在持續(xù)對“性別偏見”進行細致洞察的同時，更引發(fā)大眾對破解“性別平等”的深度法論探討令G(公司治理)：消費者對品牌依法納稅和保障消費者隱私的關注度最高有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。少碳排放應對氣候變化開發(fā)環(huán)保產品減少塑料使用少污染減少森林砍伐愛護自然環(huán)境符合環(huán)保標準減少資源消耗支持公益事業(yè)保障性別平等接納并鼓勵員工多元化好地對待員工關注殘障人士發(fā)展保障員工健康與安全工作環(huán)境持社區(qū)發(fā)展法納稅保障消費者隱私踐行公平競爭原則信息公開透明投入創(chuàng)新與研發(fā) 保障產品安全財務數據可靠%E(環(huán)境保護)E(環(huán)境保護)%數據來源：藝恩營銷智庫，東方證券研究所，注：監(jiān)測范圍：微博、抖音、快手、B站等短視頻平臺、長視頻平臺、小紅書等有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。行業(yè)選股標準我們認為，未來防疫政策的預期變化是可選消費能否快速復蘇的重要前提之一，而最新出爐的國務院聯(lián)防聯(lián)控機制新二十條更加優(yōu)化，也更為科學精準，未來對于消費場景的恢復、消費信心的都帶來直接正面的影響，2023年品牌服飾行業(yè)基本面將迎來逐步復蘇的曙光。為重要在行業(yè)弱復蘇預期之下，子行業(yè)長期空間、景氣度和品牌勢能是否能夠持續(xù)提升為重要選擇標準，我們總結的重要觀測指標：1)行業(yè)景氣度：可關注過去五年行業(yè)復合增速、滲透率等，也是行業(yè)中能否出現牛股的重要前提之一。2)全渠道運營能力：線下密切關注凈開店或門店面積是否核心關注多平臺的運營能力，尤其是抖音和快手等新興渠品和爆品的能力，密切關注ASP和盈利能力是妝品和醫(yī)美、運動服飾和戶外露化妝品行業(yè)整體市場規(guī)模為5,726億元，同比增長9.8%。2022年以來，受疫情反復影響化妝品3月(-6.3%)起受疫情小幅影響，4月受線下關店、物流受阻等因素影響沖擊最大，單月同比下滑22.3%，5月降幅環(huán)比收窄，6月傳統(tǒng)銷售旺季表現較好，實現同比8.1%的正增長；7-9月部在行業(yè)整體表現較弱的背景下，前三季度以珀萊雅、貝泰妮、華熙生物為代表的行業(yè)龍頭收入端道運營能力+明星單品帶動)，因而帶動整體業(yè)績表現。Q2/Q3國內疫情有所反復影響線下銷售，Q2以來海南疫情，免稅渠道也受到一定影響，總體表圖39：化妝品行業(yè)整體規(guī)模(億元)及增速有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。-02-04-06-08-02-04-06-08-02-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-061-08-02-04-06-080000數據來源：YoY201520162017201820192020202120222023202420252026前瞻產業(yè)研究院，東方證券研究所%妝品類社會消妝品類0%-10%數據來源：國家統(tǒng)計局，東方證券研究所60%40%20% QQ2Q3華熙華熙生物貝泰妮珀萊雅上海家化丸美股份Q1Q2Q30%華熙生物貝泰妮珀萊雅上海家化丸美股份-100%-150%數據來源：wind，東方證券研究所數據來源：wind，東方證券研究所詩蘭黛愛茉莉太平洋有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。1)春節(jié)、情人節(jié)、女王2)線上較快增長；3)海南免稅回暖；與線下流量因疫情相關驟減導致的下滑1)上海疫情線下顧客減2)上海倉發(fā)貨暫停。1)在中國較早布局多分廠和研發(fā)中心2)領先一步多品牌布局3)“618”大促電商平臺優(yōu)所下滑售響，中國壓1)美妝消費大環(huán)境疲整體而言需求強勁市場表現不佳數據來源：公司公告，東方證券研究所分別達18.4%、29.6%、11.9%、17.3%，在行業(yè)整體增速放緩的背景下，我們看好優(yōu)質細分賽表9：化妝品行業(yè)細分賽道規(guī)模及增速(億元)4-20199-20211-2026YoY-賽道8妝1.1%.3%.8%.6%學級4.9%2%3.9%-.4%.3%.9%%.5%1.4%9.7%6.0%數據來源：前瞻產業(yè)研究院，東方證券研究所大單品對化妝品品牌的重要性體現在以下三方面：有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。大單品系列在收入中占比通常在40%以上(雅詩蘭黛小棕瓶系列在品牌收入占比超過50%；珀萊雅雙抗和紅寶石系列在天貓旗艦店收入占比約60%)。數有望持續(xù)擴大，形成正向循環(huán)。一旦成為細分賽道明星大單品，頭部地位將較難撼動，形嘗試公司其他產品意愿增強，品牌方可以從單品延伸到整個系列，打造出多條增長曲線。小棕瓶系列、蘭蔻菁純系列、珀萊雅的雙抗和紅寶石系列、薇諾娜的舒敏保濕系列均是優(yōu)秀的，部分國內龍頭品牌對于大單品的打造已初步形成可復制的模型：)舒敏保濕特護霜：薇諾娜舒敏保濕特護霜是公司第一款明星單品，產品有效性得到消費者充在敏感肌修護乳液領域已經構筑競爭優(yōu)勢，短期內其他品牌難以撼動，2021年雙十一公司舒敏保產品推廣市場影響力持續(xù)增強，受到消費者認可，2021年多月位居防曬品類NO.1。3)凍防曬品類在收入占比中約為20%。繼推出珀萊雅紅寶石、雙抗精華系列，較公司早期CS渠道產品定位全面升級、價格也有明顯提升；公司又在2021年初對紅寶石和雙抗精華進行產品成分升級，推出2.0系列，隨著女王節(jié)公司早C晚臺銷售額占比達60%左右；2022前三季珀萊雅大單品全渠道/天貓/抖音/京東占比分別為%/50%/40%，天貓平臺紅寶石/雙抗/源力系列占比分別為23%+/30%+/9%。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。雙抗系列源力系列/5片雙抗系列源力系列/5片ll紅寶石系紅寶石活膚乳ml雙抗精華雙抗面膜l雙抗妝前隔離乳l4雙抗面霜元/5片259元/20g2392020年2021年2022年數據來源：珀萊雅官方旗艦店，東方證券研究所觀察如下：1)線上渠道收入占比提升幅度已明顯放緩。根據前瞻產業(yè)研究院數據，2021年化妝品電商銷售渠道占比進一步提升，較2020年提升1.1pct至38.7%，但提升速度較2020年的6.6pct有所降管力度加大，也在一定程度上對阿里平臺流量造成影響，根據淘數據，2021年阿里護膚/彩妝行徑持平或小幅下降。2)以抖音為代表的淘外渠道增長迅速，貢獻重要增量。抖音渠道作為興趣電商，在需求端可以給予入駐品牌流量扶植。根據抖音電商新銳美妝白皮書，2021年3月-2021年12月抖音電商美布局力度，正在逐步縮小差距。國內品牌組織架構上多采用靈活的事業(yè)部制，能夠較早捕捉到渠道流量變遷和用戶畫像變化，因此布局興趣電商較早，抖音小店GMV靠前的店鋪也以國內品牌為主。根據飛瓜數據，珀萊雅、歐詩漫、薇諾娜等國貨品牌連續(xù)多月位居抖音小店銷售額TOP10。從結果看，抖音渠道也在2021年為國歐萊雅為代表的海外品牌也開始加大對抖音渠道的布局，加碼自播，雅詩蘭黛則更多采用達人播。2.6額2.7額2.8額2.9額.10額1后有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2雅詩蘭黛SK-II蘭黛3SK-II4SK-II蘭黛5后SK-II6心s78.759仁和匠心后.75.75數據來源：飛瓜數據，東方證券研究所貓雙十一滿減優(yōu)惠(每滿300元減50元)與618持平，較去年(每滿200元減30元)有所加較國貨龍頭珀萊雅、薇諾娜在整個銷售周期表現亮眼。珀萊雅/薇諾娜/夸迪分別上架8款/8款/6款雅旗下多品牌亮眼，主品牌珀萊雅位居天貓美妝TOP5創(chuàng)歷史最優(yōu)戰(zhàn)績；薇諾娜位居天貓美妝TOP6，連續(xù)5年蟬聯(lián)天貓美容護膚TOP10；華熙生物旗下多品牌表現優(yōu)異，夸迪位居美妝品類一一一1蘭黛2蘭黛蘭黛蘭黛3蘭黛蘭黛4后后5SK-II6SK-II7SK-II8后SK-IISK-II9數據來源：億邦動力網，魔鏡，天貓大美妝，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。000，非手術類和手術類行業(yè)的高速增長有多方面的原因，主要包括：1)人均可支配收入增加，消費能力提升，特別是提升；3)線上醫(yī)美平臺的興起，加快了醫(yī)美文化在年輕人中的傳播和分享。%%%% CAGR2021-2030CAGR%11.11.5%10.4%類非類圖45：主要國家每千人醫(yī)美次數(2020年).9.8韓國美國巴西日本中國數據來源：弗若斯特沙利文報告，東方證券研究所數據來源：弗若斯特沙利文報告，東方證券研究所強監(jiān)管的短期影響在資本市場會帶來估值和業(yè)績穩(wěn)致遠，也有利于龍頭強者愈強。醫(yī)美產業(yè)鏈中，中游醫(yī)療美容機構受疫情防控的沖擊最為直接，無論是區(qū)域靜態(tài)管理與風險等級提升等形式，都會影響醫(yī)美機構的客流與營業(yè)時間?？傮w來看，在疫情反復之下，醫(yī)美機構是面臨最大經營不確定性的子行業(yè)，相對重資產的經營模式和強監(jiān)管的態(tài)勢，也使得醫(yī)美機構板塊的吸引力相對一般。疫情影響會有所滯后但也會帶來業(yè)績的擾動，中長期看和營銷能力的上游產品龍頭將充分受益于行業(yè)滲透率的提2021年中國運動服飾市場零售規(guī)模為3,718億元，同比增長19.1% (有部分2020年疫情同期基數較低的因素)，2019-2021CAGR為7.8%。從市場成長性和集中飾大行業(yè)中均保持領先，具體如下：令市場成長性：我們按時間維度劃分為疫情前(2013-2019)、疫情中(2019-2021)和疫情后(2021-2026E)，每個階段中運動賽道的增速都保持領先，特別在疫情中階段，運動賽CR中CR5分別為耐克、阿迪、安踏、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3-20199-202121-2026E21CR5運動服飾15.5%7.8%12.3%男裝4.6%9%3.5%12.0%女裝6.2%2.3%4.0%4.9%童裝12.8%3.5%10.2%數據來源：前瞻產業(yè)研究院，東方證券研究所圖46：預計中國運動服飾市場在未來五年仍能保持雙位數增長(億元)0-運動服飾規(guī)模(億元運動服飾規(guī)模(億元)-10%數據來源：前瞻產業(yè)研究院，東方證券研究所女性產品：我們認為，隨著現代女性獨立意識、經濟水平的提升，以及對于健康美的天然追求，未來將不斷提升在運動鞋服領域的話語權，影響產品的設計風向。除了露露檸檬這樣以女性產品高于男子系列產品，FY21女子產品同比增長20%，大幅高于男子產塑計劃也將女子作為核心的突破品類，打造“科技+顏值”的新子FY16FY16FY17FY18FY19FY20FY21-10%數據來源：公司年報，東方證券研究所數據來源：公司公告，東方證券研究所北京冬奧會的催化；2)近年來政府多次出臺的支持戶外行業(yè)發(fā)展的政策；3)依照歐美經驗，隨著人均收入水平的提高，消費者對于戶外運動需求將大幅提升。安踏集團旗下戶外品牌迪桑特近年來表現亮眼，截至2021底門店數為182家；始祖鳥在被安踏收購之后，通過簽約首位女性代2022年會有更好的表現。006201620172018201920202021數據來源：公司公告，東方證券研究所數據數據來源：公司公告，東方證券研究所部、文旅部等八部門共同印發(fā)《戶外運動產業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2022—2025年)》，規(guī)劃中明確提到了國內戶外運動發(fā)展的主要目標：到2025年，戶外運動場地設施持續(xù)增加，普及程度大幅提升，套五大工程指明行業(yè)增長路徑，我們認為，該規(guī)劃有望加速行業(yè)成長，品牌及制造的龍頭企業(yè)將直接受益。發(fā)展規(guī)劃(2022—2025年)》六大主要任務述發(fā)展環(huán)境布局結構有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。費潛力數據來源：國家體育總局，東方證券研究所國內疫情反復造成跨省游、出國游受限。根據國家文旅部數據，從國內假期接待人數和旅游總收年的同期水平，其中2020年受到影1年，國內疫情的反復導致跨省旅游和出國游受限，更多消費者傾向關搜索熱度平均漲幅超過130%。80%60%40%20%數據來源：國內接待游客恢復至2019年比例國內旅游總收入恢復至2019年比例79%75%95%103%99%87%70%74%68%67%87%73%53%59%51%84%39%70%59%57%77%75%79%60%56%66%61%40%31%39%44%春節(jié)春節(jié)清明節(jié)清明節(jié)五一五一節(jié)2020端午節(jié)中秋和國慶節(jié)春節(jié)清明節(jié)五一節(jié)端午節(jié)中秋節(jié)春節(jié)清明節(jié)五一節(jié)端午節(jié)中秋節(jié)國慶節(jié)2021春節(jié)春節(jié)清明節(jié)清明節(jié)五一五一節(jié)2022端午節(jié)端午節(jié)中秋節(jié)中秋節(jié)文旅部，東方證券研究所另一方面，消費人群的代際切換進一步催熱露營需求。95后/00后等年輕群體占比快速提升(尤其是女性群體)，助力行業(yè)增長。根據《2018中國戶外用品市場報告》，戶外運動人群以25-50歲為主，男性占比約為2/3，他們更注重戶外產品消費的功能性和實用性。2020年疫情之后，根圖53：2018年戶外運動人群性別分布：以男性為主有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。51-60歲,051-60歲,0%41-50歲,歲,>60歲,4%<18歲,女女,男,數據來源：《2018中國戶外用品市場報告》，東方證券研究所上,43%80后,4%數據來源：《2018中國戶外用品市場報告》，東方證券研究所36%64%數據來源：馬蜂窩《2022露營品質研究報告》，東方證券研究所數據來源：馬蜂窩《2022露營品質研究報告》，東方證券研究所洲文化特點，我們認為日本是中國露營行業(yè)發(fā)展較日本經濟高速增長時期，期間日消費者營行業(yè)的爆發(fā)，是多種要素綜合家庭中父親工作繁忙，對孩童陪伴較少，戶外露營成為當時最佳選擇。2)汽車行業(yè)的快速996年以露營為主題的電影《7月7日，晴天》上映，配合DreamsComeTrue的主題曲，把露營熱推向了巔峰。4)雙休制度的強制落實，主要源于1988年的勞動基本法改革。主，等熱潮褪去后再次嘗試的意愿下降；2)其他戶外運動例如登山、自行車、劃艇運動熱潮對露營活動的擠壓；3)當時日本營地缺少系統(tǒng)化管理和優(yōu)質內容。9)：2014年后，日本露營行業(yè)開始回暖，主要原因包括：1)步入40歲的消費群體為核心客群，這批人在年少時有和父母一起露營的經歷(對應于20世紀90年代爆發(fā)增長階段)；2)年輕人的Solocamping熱潮，獨自一人去戶外體驗露營，受到年輕更豐富。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。00數據來源：日本汽車露營協(xié)會，東方證券研究所日本露營產業(yè)發(fā)展對于中國露營發(fā)展來說，有兩個重要的借鑒意義1)露營行業(yè)在發(fā)展初期，較有可能呈現周期性特點：由于露營在中日兩國都屬于外來文化，從滲透率角度來看必然會先吸引部分特定人群，比如日本的嬰兒潮二代，中國的95/00后，因此在發(fā)展前期較有可能呈現強周期的特點。國內戶外運動市場已經歷過一波周期調整，2002-2012年零售規(guī)模復合增速高達47.4%，而20132)目前高線城市的發(fā)展階段與1990年代的日本類似，已充分具備戶外露營行業(yè)快速發(fā)展的基礎?；A，目前國內汽車行業(yè)的發(fā)展也有類似的內露營銷售線上銷售占比高，客戶觸達效率在初期更快。2)社交媒體、影視作品等更豐富便捷，強。圖58：國內許多城市汽車保有量(每百人)已超過1990年代有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。,000000數據來源：世界銀行，東方證券研究所圖59：中國戶外用品市場零售規(guī)模(億元)中國戶外用品市場零售規(guī)模YoY100%80%20060%15040%10020%0%0-20%數據來源：COCA，東方證券研究所5-州數據來源：wind，東方證券研究所，注：日本計算時點為1990年，中國的城市計算時點為2020年數據來源：華麗志，東方證券研究所拐點，精選產業(yè)鏈中優(yōu)質公司我們判斷制造端拐點最快可能于23Q2左右到來。復盤歷史，海外品牌通常需要2-3個季度左右時間消化庫存，同樣制造端也需要3個季度左右時間恢復收入增速，因此樂觀估計22Q2制造板塊業(yè)績觸底，另一方面，考慮到此次歐美通脹的超預期發(fā)展+在途庫存比重高，業(yè)績拐點可能延有關分析師的申明，見本報告最后部分。其