2022年中國私募股權(quán)S交易研究報告-清科研究中心

2022年中國私募股權(quán)S交易研究報告Researchcreatesvalue一、高歌猛進(jìn)：中國股權(quán)投資市場迅猛發(fā)展一、高歌猛進(jìn)：中國股權(quán)投資市場迅猛發(fā)展三、上下求索：中國私募二手份額交易現(xiàn)狀及問題四、大直若曲：中國私募二手份額市場進(jìn)化趨勢歷經(jīng)三十年，中國股權(quán)投資市場邁入高速發(fā)展階段?自1992年起，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的成長，我國股權(quán)投資市場從起步走向繁榮，經(jīng)歷了高歌猛進(jìn)的三十年，孵化出大量創(chuàng)業(yè)企業(yè)，衍生出各式各樣的投資策略，產(chǎn)，2021年新募基金規(guī)模和投資規(guī)模分別達(dá)到2.2萬億、1.4萬億。額十年復(fù)合增長率超16%幕1992年，IDG入華，中國創(chuàng)投時代拉開帷幕。1992年，IDG入華，中國創(chuàng)投時代拉開帷幕。中破?；鹉技痤~(人民幣億元)014蓄勢而發(fā)，本土機構(gòu)崛起3,574014蓄勢而發(fā)，本土機構(gòu)崛起3,5743,63700822,085.1900822,085.19機構(gòu)逐步崛起。09年創(chuàng)業(yè)板正式啟動，人民幣基金活躍度進(jìn)一步上升。20152015201620172018201920202021資金額(人民幣億元)案例數(shù)(按市場)10,144資金額(人民幣億元)案例數(shù)(按市場)10,14410,021優(yōu)質(zhì)標(biāo)的迅速涌現(xiàn)，股權(quán)投資市場活力集中迸發(fā)，各類資本加速涌入。7,5590222,2002,2001,7511,808資的競爭也愈發(fā)激烈，疊加產(chǎn)業(yè)端格局改變，行2011201220132014201520162017201820192020202144活躍機構(gòu)數(shù)量激增機構(gòu)類型細(xì)分演化活躍機構(gòu)數(shù)量激增機構(gòu)類型細(xì)分演化?中國股權(quán)投資市場中各類機構(gòu)通過持續(xù)的成長、裂變，摸索自身的定位和發(fā)展路徑，構(gòu)成了如今的市場格局。一方面，伴隨著活躍機構(gòu)數(shù)量增加，市場參與，在不同的發(fā)展階段，市場不斷出現(xiàn)新需求，針對各類需求，股權(quán)投資機構(gòu)演化出不同的細(xì)分形態(tài)。8至今0家S投資機構(gòu)應(yīng)運而生?隨著初創(chuàng)企業(yè)成長，資金需求PE局?為解決資金配置和融資問題，嶄露頭角?為孵化優(yōu)質(zhì)項目，早期投資機構(gòu)、天使投資人逐漸活躍；同時CVC入場深權(quán)投資?股權(quán)投資市場發(fā)展到后期，流動性需創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為主，外資機構(gòu)占據(jù)主導(dǎo)pagepage5?海外S市場誕生基礎(chǔ)和發(fā)展契機齊備，專業(yè)投資者涌入加速市場成熟?近十年全球二手份額交易規(guī)?？焖僭鲩L，專業(yè)S基金募資同步迎來高潮?宏觀環(huán)境變化引發(fā)資產(chǎn)流動性需求，本土S交易迎來發(fā)展契機?股權(quán)投資市場存量資產(chǎn)逐年增加，二手交易需求倍增?專業(yè)投資者主動進(jìn)行多元化資產(chǎn)配置，二手份額投資成為重要渠道?國家層面和地方層面出臺多項鼓勵政策，專業(yè)交易場所同步開啟運作私募股權(quán)二級市場首筆交易：被稱為“PE二級市場之父”代頓.卡爾(DaytonCarr)買下其管理的PE基金，然后將基金份額出售。爾成立的VCFA公司募集了全球首支投資二級市場的基金(S基金)，專門投向美國市場，募集金額是600萬美元?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫&“911”提供發(fā)展機遇：21世紀(jì)初，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和世貿(mào)大廈的恐怖襲擊令市場恐慌蔓延，投資者尋求從私募股權(quán)投資基金退出，大融機構(gòu)買入其二手份額。0億美元，至股權(quán)投資興起事二手份額交易的公司本基金(VCFA集團(tuán))，是世界上家在二級市場上收購私募股權(quán)CollerCapital發(fā)起全球性S基金：JeremyColler創(chuàng)立的二級市場基金管理公司CollerCapital發(fā)起了第一支全球性聚焦二級市場的基金。額供給量急劇增加，買方數(shù)量與活躍不足導(dǎo)致供過于求、資產(chǎn)價格顯著下跌。危機后的2009年，市場落到低谷。S成熟的關(guān)鍵驅(qū)動因素從商品、債權(quán)、股票以及不動產(chǎn)等資產(chǎn)類別的發(fā)展歷程來看，二手市場的萌芽均奠基在一級市場的快速發(fā)展和成熟基礎(chǔ)上，私募股權(quán)投資市場也不例外。歐美私募股權(quán)投資市場起步早，在發(fā)展了30余年后，大型基金或知名基金內(nèi)部出現(xiàn)出售和購買基金份額的需求，私募股權(quán)基金二手份額交易也由此萌芽。早期市場的交易對象多為單支基金的內(nèi)部份額，交易呈現(xiàn)零散狀態(tài)。伴隨著股權(quán)投資市場的資產(chǎn)配置需求不斷升級，二手基金份額也逐步成為多元化配置的策略之一。社會經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性事件也為私募股權(quán)二級市場提供了成長的搖籃。在海S市場的發(fā)展歷程中，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年金融危機兩起經(jīng)濟(jì)性震蕩事件的發(fā)生，是激發(fā)市場流動性需求的關(guān)鍵節(jié)點。在恐慌情緒蔓延、流動性緊縮的環(huán)境下，資產(chǎn)供給端率先爆發(fā)，投資人急于尋求現(xiàn)金回籠而大量拋售資產(chǎn)，但短期內(nèi)買家數(shù)量和活躍度并不足以承接，導(dǎo)致私募基金份額價格急劇下跌，給予了部分專業(yè)投資者機會，以極低的價大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。隨著交易需求的增加，專業(yè)投資者陸續(xù)入場，海外私募股權(quán)二級市場進(jìn)S步了解和掌握市場信息，相繼設(shè)計出更為靈活、豐富的交易結(jié)構(gòu)以滿足市場需求。相應(yīng)地，隨著S投資機構(gòu)專業(yè)化能力增強，買賣雙方對S交易的認(rèn)知水平、交易能力也越來越成熟。在能力均衡、信息透明的市場環(huán)境下，公平競價交易已Spagepage7(成交量，單位：十億美元)4240372525(成交量，單位：十億美元)4240372525?就具體交易數(shù)據(jù)而言，08年金融危機結(jié)束后，全球二手份額交易市場活躍度連年上升，買家的范圍和數(shù)量持續(xù)增長，專業(yè)機構(gòu)投資者參與度與日俱增，中小Greenhill1,300億美元，同比增長116.7%，創(chuàng)下歷史新高，市場需求的推動與2020年因新冠疫情造成的交易積壓成為主要原因。從募資情況來看，2020年以前S基金募集總量較為平穩(wěn)，新冠疫情爆發(fā)后，全球金融資產(chǎn)估值下跌，大量資金涌入S基金，推高2020年募集總額。據(jù)PEI統(tǒng)計，2020年S基金的募集總金額達(dá)到955.7億美元，達(dá)到歷史高點。2021年，因數(shù)支大額S基金未在年底完成關(guān)賬，全年募資總額稍有回調(diào)，但也處于較高區(qū)間。此外，全球S基金募資端頭部效應(yīng)明顯，前10大基金共募集315億美易規(guī)模13013020112012201320142015201620172018201920202021021年全球S基金募集情況5956535.4045.9141.925.4045.9126.242016201720182019募集金額($B)募集基金(支)pagepage8宏觀環(huán)境變化引發(fā)資產(chǎn)流動性需求，本土S交易迎來發(fā)展契機?與海外S市場發(fā)展脈絡(luò)一致，不論是從宏觀環(huán)境、政策環(huán)境還是一級市場所處階段分析，我國S市場都將迎來快速發(fā)展。宏觀方面，2012-2021年近十年來，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值從54萬億元擴大至114萬億元，實際GDP年均增長率達(dá)6.5%，實現(xiàn)中高速增長。在經(jīng)濟(jì)實力不斷增強的同時，經(jīng)濟(jì)增速面臨著逐年下降的環(huán)境復(fù)雜多變、地緣政治風(fēng)險提高，2022年上半年我國GDP僅同比增長2.5%，不及預(yù)期。在宏觀環(huán)境影響下，金融資產(chǎn)估值下降，已上市A股的PE中位數(shù)由2015年的68.64下降至2022年6月底的28.64，上證綜指在近10年里也未實現(xiàn)明顯增長，圍繞3000點上下波動。在此背景下，資產(chǎn)持有者對資產(chǎn)的流動性需求提升，而資產(chǎn)價值的波動也為資產(chǎn)交易帶來議價空間，私募股權(quán)二級市場迎來新一輪發(fā)展契機。9.58.12.3201120122013201420152016201720182019202020212022H1GDP(萬億)GDP增速(%)5.675.672015201620172018E20212022H1pagepage91498587,6232,1384,1744820142015201620171498587,6232,1384,17448201420152016201720182019投資期基金數(shù)量(支)退出期基金數(shù)量(支)2H1處于投資期、退出期、延長期的基金規(guī)模變化(統(tǒng)計范圍：截至2022年9月30日在中基協(xié)備案的人民幣基金)(注：基金規(guī)模未剔除已退出部分金額)07 2 .06 202020212022H1延長期基金數(shù)量(支)11.379.092014-2022H1處于投資期、退出期、延長期的基金數(shù)量變化(統(tǒng)計范圍：截至2022年9月30日在中基協(xié)備案的人民幣基金)87826,66218,540page10??從賣方需求分析，經(jīng)歷30余年的快速發(fā)展，我國股權(quán)投資市場基金存量迅速增加，大量基金進(jìn)入退出期/清算期。具體而言，2010年起，我國股權(quán)投資市場基金存量逐年增加；2016年以后，進(jìn)入退出期的人民幣基金數(shù)量及規(guī)?？焖僭鲩L，2020年呈井噴態(tài)勢，截至2021年，退出期和延長期人民幣基金數(shù)量合計超過3.2萬支，按工商注冊資本計算的基金規(guī)模達(dá)到13.6萬億元。但我國私募股權(quán)投資基金退出渠道相對單導(dǎo)致基金“退出積壓”問題日益凸顯，越來越多份額持有人希望通過二手交易實現(xiàn)注1：統(tǒng)計的備案基金類型包含股權(quán)投資基金、私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金三類。投資期基金指成立年限0-4年的基金；退出期基金指成立年限4-8年的基金；延長期基金指成立年限大于8年的基金。++確定性改善++確定性改善?從買方需求角度分析，投資者資金流動性需求增加、多元化資產(chǎn)配置要求提升以及對投資確定性訴求增強都成為推動我國私募股權(quán)二級市場發(fā)展的重要原因。LPGP業(yè)度和成熟度逐步提高，資產(chǎn)配置策略也呈現(xiàn)多元化、差異化趨勢，投資人不僅看重投資項目帶來的高額賬面回報，為重要考量因素?；谕顿Y者多層次的需求，S交易成為重要工具之一。風(fēng)險識別和收益判斷也更確途想調(diào)整資產(chǎn)配比可通過S市場實現(xiàn)pagepage11018各年成立的S基金與直投基金的收益情況對比018各年成立的S基金與直投基金的收益情況對比40.0%.0%上四分位凈IRR凈IRR中位數(shù)下四分位凈IRR?除具備行業(yè)發(fā)展的宏觀條件外，S交易的內(nèi)在投資邏輯在海外也已得到充分驗證。從歷史收益數(shù)據(jù)來看，大多數(shù)情況下S基金的收益率高于同期成立的直投基金。Preqin數(shù)據(jù)顯示，全球2018年所設(shè)立的S基金平均內(nèi)部收益率約為28%，是同期成立的直投基金IRR的2倍以上。從基金收益的四分位數(shù)來看“年輕”基金的頭尾部收益差距分化明顯，而“年老”基金收益差距收窄。成立年份較短的S基金中，回報率的差異更大，如2018年成立的基金，上四分位數(shù)與下四分位數(shù)之間的凈內(nèi)部收益率差距擴大到26%，但隨著基金成立年限的增長，優(yōu)質(zhì)項目和表現(xiàn)不佳的項目陸續(xù)出清，頭部基金的收益率將有所對沖，頭尾之間的差距將會縮小。盡管如此，下四分位數(shù)凈IRR也較為可觀。綜上，S基金能夠緩解J曲線的影響，投資周期短、底層資產(chǎn)質(zhì)量和基金的運營情況可觀測、盲池風(fēng)險低、投資收益高等投資邏輯已得到客觀數(shù)據(jù)驗證。018各年成立的S基金收益走勢.0%.0%.0%.0%S基金(凈IRR中位數(shù))直投基金(凈IRR中位數(shù))pagepage12國內(nèi)市場條件逐步完善，S策略先行者開始嶄露頭角(一)?在市場發(fā)展條件已基本具備的基礎(chǔ)上，國內(nèi)專業(yè)S基金和獨立S機構(gòu)陸續(xù)成立。我國S市場發(fā)展歷程可追溯到2008年，彼時，以LGT資本和TR資本為代表的外資S機構(gòu)開始關(guān)注中國市場。2013年以后，我國股權(quán)投資市場流動性需求提升，母基金開始試行“P+S+D”策略(Primary一級投資+Secondary二級投資+Direct直接投資)，此時“S策略”主要承擔(dān)輔助資產(chǎn)配置的角色，S市場隨之進(jìn)入萌芽起步期。2017年開始，私募股權(quán)基金“退出積壓”問題逐漸凸顯，S升，部分機構(gòu)開始探索獨立“S策略”。此后，國內(nèi)股權(quán)投資市場存量問題愈加凸顯，同時海外S市場的繁榮景象也引起了國內(nèi)投資人的高度關(guān)注，越來越多的投資人開始試行S策略，本土專業(yè)S機構(gòu)陸續(xù)成立，其中多為母基金或直投機構(gòu)中剝離的團(tuán)隊，但也不乏新設(shè)的獨立S機構(gòu)，專業(yè)買方開始求爆發(fā)，為S交易提供契機SSSS母基金把PSD作為核心策略201320132019-至今2018pagepage13S理念權(quán)母基金S通LP份額交易做起，開始把S策略作為獨立策略進(jìn)行深入研究2020年在北京設(shè)立清科S基金，總規(guī)模20億元；投資領(lǐng)域包括硬科技、高端裝備制造等2017年設(shè)立S基金；依托母基金和直投產(chǎn)品形成資源優(yōu)勢協(xié)同母基金+立S基金盛世S基金2019年，設(shè)立首期S基金，深度聚焦S市場2020年，盛世投資聯(lián)合上海實業(yè)集團(tuán)成立首支S基金主動管理，深創(chuàng)投內(nèi)部成立專門管理S基金的團(tuán)隊，2020年成立深創(chuàng)投S基金S團(tuán)隊pagepage14國家層面和地方層面出臺多項鼓勵政策，專業(yè)交易場所同步開啟運作?為引導(dǎo)中國私募股權(quán)基金二級市場的規(guī)范有序發(fā)展，暢通私募股權(quán)基金份額流轉(zhuǎn)，北京、上海、廣州、三亞等地先后出臺相關(guān)政策，試點鼓勵基金份額在股權(quán)交易中心進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓或競價交易。此外，蘇州、青島、淄博等地均有消息傳出要探索設(shè)立私募股權(quán)二級市場轉(zhuǎn)讓平臺試點，證監(jiān)會也表示將研究擴大私份額轉(zhuǎn)讓試點范圍，專業(yè)交易平臺助力疊加政策支持，私募股權(quán)二級市場迎來發(fā)展窗口期。復(fù)同意在上海區(qū)域性股權(quán)市場開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點，這意味著上海成為了繼北京之后，第二個擁有國內(nèi)S基金公開交易臺的城市。上海廣州三亞2021年8月，廣州市政府發(fā)布《關(guān)于新時期進(jìn)一步促進(jìn)科技金融與產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的實施意見》，提出探索設(shè)立私募股權(quán)S基金，鼓勵S基金與政府基金合作，通過平價等方式受讓政府基金已經(jīng)長期持有但有退出需求的合伙企業(yè)權(quán)益，接力支持科技企業(yè)發(fā)展。2021年11月，三亞中央商務(wù)管理局發(fā)布《三亞中央商務(wù)區(qū)關(guān)于支持開展私募股權(quán)二級市場交易的若干措施》，鼓勵吸引私募股權(quán)二級市場交易聚理中心建設(shè)。2020年12月，中國證監(jiān)會正式批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點，北京市成為國內(nèi)第一個獲得股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)份額轉(zhuǎn)讓試點資格的地區(qū)。私募基金份額轉(zhuǎn)讓試點范圍推動財政部和國資委等在國資基金份額進(jìn)場、；私募股權(quán)二級市場生態(tài)體系。指引》明確規(guī)定國資轉(zhuǎn)讓基金份額需要納入國有資解決國資基金份額評估問題。(試行)》對公司制S基金管理企業(yè)、S基金合伙人，最對達(dá)到一定交易規(guī)模的S基金管理企業(yè)，機遇對境內(nèi)外QFLP或QDLP試點機構(gòu)，沒滿1億幣可給予50萬元補助。pagepage15?國內(nèi)S市場活躍度快速提升，交易總規(guī)模穩(wěn)步擴大?單筆規(guī)模較小、“一次性”交易頻發(fā)，偶發(fā)性交易占比高?2014年以來，國內(nèi)二手份額交易市場從萌芽期進(jìn)入起步階段，增長勢頭明顯。2020年，在新冠疫情爆發(fā)、經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的環(huán)境下，金融資產(chǎn)估值下跌，大量私募基金份額流向市場，其中不乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，供給端的爆發(fā)為二手交易市場帶來了發(fā)展機遇。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2020年我國股權(quán)投資基金二手份規(guī)模有所提升。H1二手份額交易總量推算金額(億元)可獲知交易金額(億元)825.92交易數(shù)量(起)292.09592143586635624304432pagepage17單筆規(guī)模較小、“一次性”交易頻發(fā)，偶發(fā)性交易占比高S卻暴露出市場投機性交易占比高而投資性交易占比不足的問題?？梢园l(fā)現(xiàn)，目前我國S市場小額交易占比較高，46.3%的二手份額交易金額低于1,000萬元，近九成案例在1億元以內(nèi)，一方面說明我國S市場體量尚小，而另一方面也體現(xiàn)出多數(shù)投資者2021-2022H1二手份額交易規(guī)模分布情況(按交易數(shù)量，筆)＞10億,9,0.8%497,46.3%千萬-5千萬,可獲取交易金額的案例，未披露交易金額的二手份額交易案例未考慮在內(nèi)H1參與二手份額交易的買方交易頻率7676.1%pagepage18?賣方：資管新規(guī)及政府引導(dǎo)金整合引發(fā)賣方結(jié)構(gòu)變化?買方：以銀行理財子為代表的金融機構(gòu)布局S市場，買方類型多元化?交易參與方相對分散，個人投資者仍為主導(dǎo)，專業(yè)機構(gòu)占比少?部分新進(jìn)機構(gòu)投資者的資源能力短板有待補足賣方：資管新規(guī)及政府引導(dǎo)金整合引發(fā)賣方結(jié)構(gòu)變化2014-2020年各類賣方2021-2022H1各類賣方020年2021-2022H1交易金額占比交易金額占比 險資2.7%1.1%出資平臺金金融機構(gòu)注：比例展示不包括LP類型為“其他”的情況，故各類型LP金額比例加總不等于1；同時，由于“捐贈基金”未展示在本頁圖表中。?市場化母基金對二手基金份額在二手交易賣方中的占比也從0.4%上升至2.9%。?隨著政府引導(dǎo)基金陸續(xù)整合以及大批引導(dǎo)基金進(jìn)入集中退出期，2021-2022H1政府引導(dǎo)基金參與賣方交易的金額占比提升至6.0%。?由于資管新規(guī)的出臺，金融機所提升，2021-2022H1賣方交易金額占比達(dá)到27.6%，排名上升至首位。金融機構(gòu)在釋放優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時，市場整體的供給結(jié)構(gòu)pagepage20買方結(jié)構(gòu)方面，以銀行理財子為代表的金融機構(gòu)積極布局S市場，近兩年投資參與度有買方結(jié)構(gòu)方面，以銀行理財子為代表的金融機構(gòu)積極布局S市場，近兩年投資參與度有所提高。原因主要有兩策鼓勵銀行理財子、險資等金融機構(gòu)進(jìn)入股權(quán)投資市場；二是在凈值化管理的背景下，金融機構(gòu)資產(chǎn)配置策略發(fā)生轉(zhuǎn)變，對回報、風(fēng)險、流動性的要求均有所提高，而私募股權(quán)二級市場恰好與其需求較為匹配。此外，政府引導(dǎo)基金、政府機構(gòu)/政府出資平臺、市場化母基金、私募基金管理人的投資參與度均有不同程度提升。page21020年各類買方2H1各類買方020年2022H1金融機構(gòu)金出資平臺6.3%6.3%注：比例展示不包括LP類型為“其他”的情況，故各類型LP金額比例加總不等于1；同時，由于“捐贈基金”H圖表中。?雖然買賣雙方結(jié)構(gòu)正逐漸優(yōu)化，但不可否認(rèn)目前我國私募股權(quán)二級市場仍然以“散戶”交易為主，個人和企業(yè)占絕大多數(shù)(約占75%)，而專業(yè)機構(gòu)占比較少(約占13%)。個人投資者和企業(yè)投資者通常具有投資決策流程短、交易靈活等優(yōu)點，但也有資金規(guī)模小、抗風(fēng)險能力差、流動性要求高等缺點，同時過加交易成本，不利于價格發(fā)現(xiàn)和市場長期發(fā)展。2014-2022H1二手份額交易中買方類型占比(按交易數(shù)量，筆)其他,12%機構(gòu)投資者,13%個人投資者,50%投資者,25%機構(gòu)投資者包括VC/PE機構(gòu)、市場化母基金、政府機構(gòu)/政府出資平臺、政府引導(dǎo)金、金融機構(gòu)、險資2014-2022H1二手份額交易中買方類型占比(按交易金額，億元)其他,12%個人投資者其他,12%投資者,23%企業(yè)投資者,56%pagepage22金融機構(gòu)金融機構(gòu)政府出資平臺基金及政府出資平臺、金融機構(gòu)四類，前兩類股權(quán)投資經(jīng)驗相對豐富，而后兩類近幾年的新進(jìn)投資者專業(yè)能力卻略顯不足，以險資為例，其參與股權(quán)投資市場的年限尚短，團(tuán)隊成員也多為投行背景，項目渠道資源有限，駕馭復(fù)雜交易架構(gòu)的能力也不足，多采取“被動型”投資策略?？傮w而言，S交易投資者往往力三角”，即在認(rèn)知、能力和資源三個層面的耦合，但目前市場多數(shù)參與者存在不同程度和不同方向的能力短板。專專業(yè)S投資者的“能力三角”能力等pagepage23?交易類型逐漸豐富，估值定價難度不斷提升?國內(nèi)市場尚未形成統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)，影響價格認(rèn)定與交易達(dá)成LP1LPn項目1項目2交易類型逐漸豐富，估值定價難度不斷提升LP1LPn項目1項目2?隨著市場發(fā)展與國內(nèi)外專業(yè)S投資機構(gòu)的入局，為滿足買賣雙方的不同需求，我國私募股權(quán)二級市場交易類型逐漸豐富，由原先單純的基金份額交易，衍生出組基金和接續(xù)基金交易。在交易類型多樣化、復(fù)雜化的同時，估值定價難度也逐漸提升。交易?交易標(biāo)的為基金份額?轉(zhuǎn)讓份額可以是已實際出資或尚SS基金Ⅹ基基金項目項目n國內(nèi)市場絕大多數(shù)S交易為二手份額交易，且多為原價轉(zhuǎn)讓，底層資產(chǎn)與基金管理人實力并重。&?交易標(biāo)的為基金直接持有的一家?交易完成后買方擁有標(biāo)的公司的基金項目1項基金項目1項目2S基金Ⅹ項項目n接續(xù)基金?交易標(biāo)的為即將到期基金的剩余?一般由原GP發(fā)起，部分原LP與S，新基金轉(zhuǎn)接原部資產(chǎn)并持續(xù)運作LP1LPn基金項目1項目LP1LPn基金項目1項目2S基金Ⅹ新基金新基金Ⅹ新新項目與基金二手份額交易不同，單項目、資產(chǎn)包、接續(xù)基金交易屬于“主動型”S投資，更為看重底層資產(chǎn)質(zhì)量，相應(yīng)地，對于項目估值和基于價值的談判能力也有更高要求。此類交易目前占比不高，通常由pagepage25?缺乏政策指導(dǎo)?缺乏政策指導(dǎo)：歐美成熟市場已制定了系列私募股權(quán)基金價值評估規(guī)則與指引，例如美國的《美國私募股權(quán)評估指南》和歐洲的《國際私募股權(quán)與風(fēng)險投資評估指南》，此外，為確保形成具有一致性、透明性和審慎性的公允價值，《美國通用會計準(zhǔn)則》和《審計會計指南-對投資公司的審計》等均價值的判定進(jìn)行規(guī)定，而我國卻缺乏類似政策指導(dǎo)。?缺乏實踐經(jīng)驗：我國S市場尚處于早期發(fā)展階段，經(jīng)歷募投退全周期的機構(gòu)較少，沒有足夠交易數(shù)據(jù)支撐，估值方法的斷均較為主觀。?缺乏競價機制：我國市場的信息不對稱性較高，資產(chǎn)往往在各GP和LP生態(tài)圈內(nèi)完成交易，較少流向市場競價，未孕育現(xiàn)的土壤，反向修正估值模型的可能性降低。?與交易類型多樣化、復(fù)雜化發(fā)展不匹配的是，我國私募股權(quán)二級市場估值方法論與實踐研究尚未在市場中形成相對統(tǒng)一的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，影響價格認(rèn)定與交易達(dá)成。據(jù)清科研究中心調(diào)研統(tǒng)計，93.8%的機構(gòu)認(rèn)為資產(chǎn)定價是S交易的重點和難點，缺乏政策指導(dǎo)、實踐經(jīng)驗和競價機制是我國S交易市場未形成統(tǒng)一估值標(biāo)一的估值標(biāo)準(zhǔn)%價是交易難點pagepage26?北股交、上股交等區(qū)域性交易平臺已建成，第三方服務(wù)平臺也有雛形?全國性交易政策未明確，第三方服務(wù)機構(gòu)參與度較低?對比海外市場，我國S市場生態(tài)系統(tǒng)仍有待建設(shè)基金份額初始登記轉(zhuǎn)讓方份額轉(zhuǎn)讓申請、提交信披材料(設(shè)定公告期、報價期等轉(zhuǎn)讓條件)格(報價期內(nèi)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓可繳納保證金，確認(rèn)意向受讓方滿足受讓條件(或有)豁免)平臺出具基金份額轉(zhuǎn)讓憑證，并按轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定進(jìn)行資金結(jié)算基金份額初始登記轉(zhuǎn)讓方份額轉(zhuǎn)讓申請、提交信披材料(設(shè)定公告期、報價期等轉(zhuǎn)讓條件)格(報價期內(nèi)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓可繳納保證金，確認(rèn)意向受讓方滿足受讓條件(或有)豁免)平臺出具基金份額轉(zhuǎn)讓憑證，并按轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定進(jìn)行資金結(jié)算確定最終受讓方(或有)意向受讓方提交意向受讓申請材料(公告期內(nèi)，未開戶需先完成開戶)確認(rèn)意向受讓方受讓資格并進(jìn)行第二層信息披露(公告內(nèi))面向合格投資者定向信息披露(協(xié)議轉(zhuǎn)讓可豁免)協(xié)同統(tǒng)一盡調(diào)(或有)工商變更，交易完成公示期≥5工作日(協(xié)議轉(zhuǎn)讓可豁免)工商變更，交易完成公示期≥5工作日(協(xié)議轉(zhuǎn)讓可豁免)轉(zhuǎn)受讓方簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議付服務(wù)費用行權(quán)期30個自然日和上海股權(quán)托管交易中心的基金份額轉(zhuǎn)讓平臺已建成.截至2022年9月，北股交共完成28單基金份額轉(zhuǎn)讓交易，交易金額36.43億元；上股交累計完成15單交易，金額超過12億元。此外，部分會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所也在積極開展拓展S市場業(yè)務(wù)，以清科.轉(zhuǎn)讓方：.轉(zhuǎn)讓方：基金管理人或基金注冊地在北京，基金在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案，基金份額資產(chǎn)的權(quán)屬、可依法轉(zhuǎn)讓。.受讓方：具有較強風(fēng)險識別和承受能力，投資于單支基金的金額不低于100萬元，最近1年末凈資產(chǎn)不低.第一層信息(基本信息)：通過指定渠道向關(guān)注基金份額市場機會的合格投資者定向發(fā)布。級市場投資顧問和中介機.為加深買賣雙方對北股交、的認(rèn)知，清科研究中心以北股交為例梳理了二手份額轉(zhuǎn)讓的交易流程、準(zhǔn)入條件、交易費用和信息披pagepage28Ppage29S雖已建成，但全國性交易政策仍未明確，目前，以北股交和上股交為代表的區(qū)域性交易平臺僅接受管理人或基金注冊在當(dāng)?shù)氐霓D(zhuǎn)讓方進(jìn)行交易，外地基金政策不明確，未形成全國性的交易平臺，買方、賣方資源匹配受限。第三方服務(wù)機構(gòu)方面，依據(jù)CampbellLutyens發(fā)布的報告，在全球成熟市場約有63%的私募股權(quán)二級市場交易會借助第三方平臺或中介，而國內(nèi)市場該比例僅達(dá)到23%，以項目來源為例，已完成的S交易中，僅6%的項目來源于FA，投資機構(gòu)表示目前我國S市場第三方中介的公信度、專業(yè)度和項目儲備均不能滿S中是否引入第三方機構(gòu)S中是否引入第三方機構(gòu)S的項目來源所海外S交易服務(wù)體系所海外S交易服務(wù)體系?交易平臺和第三方服務(wù)機構(gòu)對于S市場的發(fā)展有著重要推動作用，不僅肩負(fù)著撮合交易、專業(yè)咨詢、談判斡旋以及價值評估的職責(zé)，還起到保護(hù)權(quán)益、提高效率以及推動市場發(fā)展的作用。海外成熟市場已建立其集會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、咨詢顧問、交易平臺、數(shù)據(jù)服務(wù)商為一體的第三方服務(wù)系統(tǒng)。與海外相S在專業(yè)服務(wù)機構(gòu)的品類、數(shù)量和服務(wù)質(zhì)量上均有一定差距，生態(tài)系統(tǒng)仍有待建設(shè)。所pagepage30?頭部S投資團(tuán)隊結(jié)構(gòu)精簡且呈扁平化，管理基金規(guī)模普遍不高?國內(nèi)市場頭部機構(gòu)多采取自下而上的估值方式?在底層項目估值的基礎(chǔ)上，推算基金收益和S交易的回報?頭部機構(gòu)逐漸形成專業(yè)化打法，投決流程也更加規(guī)范高效人員精簡以前臺投資部門為人員精簡以前臺投資部門為核心，投資和投后管理職能集中＜10億較多10-30億主流所少?目前，國內(nèi)已形成一批具有代表性的頭部S投資機構(gòu)，其內(nèi)部運營機制、估值方法、投資策略值得市場學(xué)習(xí)借鑒。據(jù)清科研究中心調(diào)研訪談，當(dāng)前我國專業(yè)S機構(gòu)多以中小型精品機構(gòu)為主，團(tuán)隊結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)出人員精簡、結(jié)構(gòu)扁平、投管一體化的特點，主要原因是S交易與現(xiàn)金流強相關(guān)，交易機會稍縱即此決策周期短、交易靈活顯得尤為重要，精簡的結(jié)構(gòu)有助于保持高度靈活，適配S交易的特點。從專業(yè)背景來看，S投資團(tuán)隊的成員主要來源于市場化母基金和直投團(tuán)隊，并搭配具有法律專業(yè)背景的成員；但也有單一背景的團(tuán)隊，如某頭部VC獨立出來的S團(tuán)隊，其全部成員均來自于原直投團(tuán)隊?；鹨?guī)模方面，當(dāng)前S基金的規(guī)模主要集中在10-30億的區(qū)間，其次是10億以下，大于30億元的基金較少。因當(dāng)前S市場中小型交易居多，標(biāo)的份額規(guī)模普遍不大，因中小規(guī)模的基金與現(xiàn)階段市場狀態(tài)較為適配，預(yù)計未來專業(yè)的、市場化的S基金規(guī)模仍以10-30億為主流。業(yè)背景構(gòu)成金pagepage32主要針對已=*針對未上市主要針對已=*針對未上市但近期有后續(xù)融資或交=*針對有重大經(jīng)營問題的=針對有較多可比公司的企業(yè)，乘數(shù)依據(jù)企業(yè)特=*針對投資期較短且近期無后續(xù)融資、無重大經(jīng)營問題的企業(yè)：=，目前國內(nèi)市場主流機構(gòu)多采取自下而上的估值方式，即通過一定假設(shè)計算底層資產(chǎn)估值和現(xiàn)金流，從而得到和現(xiàn)金流，推算S交易的回報是否符合預(yù)期的方式。在估算底層資產(chǎn)估值時，通常采用市場法和成本法，基金收益和S交易回報的估算要點將在下一頁詳細(xì)闡述。國外成熟市場由于基金凈值評估體系完善，公允價值評估準(zhǔn)確且公信度高，S交易活躍度也相對較高，除自下而上的方法外，在有同類可比交金凈值估算法。在有同類可比交易且基金公允價值評估準(zhǔn)確、公信度高的前提下，可采用基金凈值(NAV)*折扣率*S份額占基金規(guī)模比重2011-2020年全球二手份額交易平均報價(相對于NAV,%)2011201220132014201520162017201820192020各類二手份額綜合并購類二手份額風(fēng)險投資類二手份額pagepage33?重點關(guān)注對基金回報影響大的項目，可以是投資成本占比高的項目或?針對上述項目做基金回報的敏感性分析?重點關(guān)注對基金回報影響大的項目，可以是投資成本占比高的項目或?針對上述項目做基金回報的敏感性分析估值?在底層資產(chǎn)估值完成后，買方需進(jìn)一步對標(biāo)的基金回報進(jìn)行預(yù)測?；鸹貓箢A(yù)測時需考量基金投資進(jìn)度，對已投資部分，重點關(guān)注投資成本占比高或賬面價值占比高的項目，針對上述項目做敏感性分析；對于未投資項目，需根據(jù)具體情況估算回報率。此外，在計算基金回報時還需考慮管理費和預(yù)提/已計提的CarrySDPI悲觀條件下的MOIC和Net-IRR。據(jù)清點的追加；?對新項目的投資可依據(jù)GP歷史業(yè)績假設(shè)一個保守的回報率，對老項目?在進(jìn)行收益預(yù)測時，還需考慮預(yù)提/計提的CarryS收益預(yù)測重點結(jié)合對標(biāo)的基金/項目的回報預(yù)測與標(biāo)的基金份額/項目的轉(zhuǎn)讓價格，可推算出S交易的DPI收益曲線，以及在樂觀、正常、悲觀條件下的MOIC和NetIRR據(jù)清科調(diào)研訪談結(jié)果，一般而言CIRRCIRRCIRRpagepage34的S基金的S基金IDGS金全棧式交易策略VS中晚期交易策略?總體而言，經(jīng)歷近十年的探索，中國私募股權(quán)二級市場的頭部機構(gòu)逐漸形成專業(yè)化打法。募資方面，多家機構(gòu)設(shè)立專注于私募股權(quán)二級市場投資的S基金，設(shè)立節(jié)奏逐漸加快，單支基金的規(guī)模也有所增加。投資方面，策略差異化且投決流程也更加規(guī)范高效，既有專注于S市場的獨立S策略，也有P+S+D的綜合型策略；既有偏好資產(chǎn)包和重組基金的“主動型”管理策略，也有傾向于二手基金份額的“配置型”策略；既有關(guān)注流動性而主投尾盤交易的，也有Early-S、MidSTailS機構(gòu)剖析其投資策略。溝通意向-初步估值內(nèi)部立項-項目初評財務(wù)-法務(wù)-估值-可行性研究價格談判-交易結(jié)構(gòu)確認(rèn)-投決協(xié)議簽署-工商變更投后管理-持續(xù)跟蹤項目情況盡調(diào)初篩投決投后立項交割pagepage35?S基金是特色較為鮮明的資產(chǎn)品類：S基金是私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展到特定階段的必然產(chǎn)物，S投資在安全性、確定性和流動性上均體現(xiàn)出相當(dāng)程度?S基金是特色較為鮮明的資產(chǎn)品類：S基金是私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展到特定階段的必然產(chǎn)物，S投資在安全性、確定性和流動性上均體現(xiàn)出相當(dāng)程度對現(xiàn)有私募股權(quán)投資痛點的改造與升級。?S市場或進(jìn)入加速擴容的發(fā)展拐點：在龐大歷史存量的基礎(chǔ)上，當(dāng)前中手法的多樣性和復(fù)雜性在提升；三，S資產(chǎn)的交易規(guī)模在進(jìn)一步擴大。S快速的發(fā)展階段。?S基金管理機構(gòu)長期價值創(chuàng)造的基礎(chǔ)是文化力、專業(yè)力和產(chǎn)品力：單純依賴品類紅利和折扣交易無法成就優(yōu)秀的管理機構(gòu)，S基金管理機構(gòu)的工作重點應(yīng)該始終致力于構(gòu)建優(yōu)秀組織文化、打造綜合專業(yè)實力，以及持續(xù)交付優(yōu)秀業(yè)績。尚合資本專注于獨立S策略，是中國S基金領(lǐng)域的先行機構(gòu)管理人。尚合S基金“I期”成立于2019年02月，截至目前，尚合旗下?lián)碛袃芍б陨现鲃庸芾鞸人涵蓋央企金融機構(gòu)、大型國企上市公司、區(qū)域國資、產(chǎn)業(yè)家族等專業(yè)機構(gòu)投資者。?深度聚焦于S策略：尚合S基金是深度聚焦于S策略的主動管理型基金產(chǎn)品；采用全棧式S交易策略，涵蓋份額投資、資產(chǎn)包、重組基金、企業(yè)型，覆蓋私募股權(quán)基金的全生命周期。?以絕對收益、現(xiàn)金回報為導(dǎo)向：尚合團(tuán)隊兼具直投和母基金投資管理背景，在面對資產(chǎn)時以對資產(chǎn)的現(xiàn)金流形態(tài)為評估核心，聚焦絕對收益、的構(gòu)建投資組合。?應(yīng)用“主題驅(qū)動、主動管理”型投資：透過深研宏觀環(huán)境要素的關(guān)鍵變化，尚合構(gòu)建了三大投資主題：以全球治理秩序變遷驅(qū)動的“大國重器”，科技滲透驅(qū)動的“效率革命”，人口結(jié)構(gòu)變遷驅(qū)動的“人口縱深”；并以此為指引，將主動管理能力貫穿研、投、管、退全流程體系。?奠基在強大直投背景和母基金管理背景下，形成S基金交易壁壘：深創(chuàng)投管理了多支直投基金、母基金和政府引導(dǎo)金，已投項目基數(shù)龐大，與主流VC/?奠基在強大直投背景和母基金管理背景下，形成S基金交易壁壘：深創(chuàng)投管理了多支直投基金、母基金和政府引導(dǎo)金，已投項目基數(shù)龐大，與主流VC/PE基金管理人也多有合作，可以更好的追蹤和評估資產(chǎn)，據(jù)此?主要投資中后期基金，注重考慮項目的流動性：與直投基金相比，S基金的優(yōu)勢在于資金流動性更強，DPI表現(xiàn)也更好，相應(yīng)地，深創(chuàng)投在做S交易時也較為看重底層資產(chǎn)的流動性，傾向于投資處于退出期或投資期后期的基金，兼顧高退出預(yù)期的同時縮短投資回報周期。?傾向于與頭部GP合作，減少因信息不對稱造成的精力投入：在S市場發(fā)展早期，深創(chuàng)投傾向于與頭部機構(gòu)進(jìn)行合作，減少基金管理人盡調(diào)難度，點放在底層資產(chǎn)，有利于快速做出投資決策。深創(chuàng)投成立于1999年，致力于做創(chuàng)新價值的發(fā)掘者和培育者，已發(fā)展成為以創(chuàng)業(yè)投資為核心的綜合性投資集團(tuán)，現(xiàn)注冊資本100億元，管理各類資金總規(guī)模約4,225億元。深創(chuàng)投S基金投資部設(shè)立于2019年，專注于私募股權(quán)二級市場投資。深創(chuàng)投擬成立目標(biāo)規(guī)模為100億的S基金，首期規(guī)模超過30億元，LP險管理提供支持。投資策略市場觀點?現(xiàn)階段市場項目充足，但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有限：目前的S交易市場項目相對充發(fā)掘真正的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)需要S基金機構(gòu)有很強的資產(chǎn)判斷能力。?買賣雙方結(jié)構(gòu)均有變化，但活躍頭部機構(gòu)不變：賣方層面，近年來因資管新規(guī)而產(chǎn)生的交易機會逐漸被市場消納，而國資的退出需求逐漸凸顯；買方層面，雖然參與S交易的買方數(shù)量和類型逐年增多，但頭部活躍機?價值型交易將成為未來的主流：我國S市場還處于早期階段，未形成完善的估值體系仍以“撿漏型”交易為主。未來，隨著基金LP結(jié)構(gòu)的優(yōu)化強，價值型交易將會成為主流。?市場不明朗導(dǎo)致估值下降，預(yù)計更多有吸引力的投資機會即將涌現(xiàn)：現(xiàn)階段與2008年的情況類似，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻、監(jiān)管日趨嚴(yán)格、資本市場表現(xiàn)不佳，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值下降，而逆周期階段往往是S基金發(fā)展?市場不明朗導(dǎo)致估值下降，預(yù)計更多有吸引力的投資機會即將涌現(xiàn)：現(xiàn)階段與2008年的情況類似，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻、監(jiān)管日趨嚴(yán)格、資本市場表現(xiàn)不佳，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值下降，而逆周期階段往往是S基金發(fā)展S的規(guī)模將有所上升。?人民幣交易機會增加，外資可通過QFLP基金參與人民幣交易：隨著國內(nèi)多層次資本建設(shè)的逐步完善，不少人民幣項目享受上市紅利，人民幣基金的交易機會也隨之增加。對于外資機構(gòu)/基金而言，可通過設(shè)立QFLP參與人民幣基金的S交易。目前國內(nèi)開放QFLP基金試點的地區(qū)較多，在選擇基金注冊地時可重點考量地方的審批時間、稅收優(yōu)惠與QFLP況。TR立于2007年，專注于私募股權(quán)二級市場投資，是亞洲最早設(shè)立S基金的機構(gòu)之一。目前在管基金共有4支，均為美元基金，管理資本量約12億自有數(shù)據(jù)庫已具規(guī)模，覆蓋亞洲大部分的基金管理人和項目信息，包括財務(wù)信息、盈利信息、股東信息等。數(shù)據(jù)庫能有效幫助TR尋找項目機會?專注于主動管理：相較于二手份額交易，TR資本更傾向于次級直接投資和基金重組，原因在于這兩類交易更具主動性：對于接老股而言，TR將直接成為公司股東，可以與管理層交換信息提供建議，進(jìn)行更深入的投后管理；而基金重組方面，TR可以優(yōu)選項目、主導(dǎo)條款談判，能在設(shè)計后期退出路徑時掌握更多主動權(quán)。此外，目前國內(nèi)市場上多為“被動型”S交易策略，可與其他機構(gòu)形成差異化競爭。?私募股權(quán)二級市場是時代發(fā)展的必然產(chǎn)物：股權(quán)投資市場發(fā)展到一定階段，便會逐漸出現(xiàn)私募股權(quán)二級市場，通過提供買賣的流動性平臺與機流動性、提高變現(xiàn)能力正是S交易的價值所在。??私募股權(quán)二級市場是時代發(fā)展的必然產(chǎn)物：股權(quán)投資市場發(fā)展到一定階段，便會逐漸出現(xiàn)私募股權(quán)二級市場，通過提供買賣的流動性平臺與機流動性、提高變現(xiàn)能力正是S交易的價值所在。?與歐美成熟市場相比，中國S交易市場呈現(xiàn)以下特征：①私募股權(quán)二手交易存量資產(chǎn)規(guī)?？捎^，交易需求快速增長，但資產(chǎn)質(zhì)量參差不齊；②中國市場以創(chuàng)投基金和成長基金為主，并購基金占比較少，項目估值方市場估值談判流程相對透明、成熟，競爭也相對激烈，而國內(nèi)市場尚處于早期發(fā)展階段，信息不對稱，交易規(guī)模普遍偏小且買方數(shù)量較少，但換個角度來看，也就意味著中國市場蘊藏著較收益。LGT歐洲最大的另類資產(chǎn)管理平臺之一，由列支敦士登皇室所有，成立于1997年，2013年在北京開設(shè)辦公室。LGT資本早期作為王室捐贈基金投的管理人起步，目前投資方向主要為私募股權(quán)、流動性另類資產(chǎn)和多資產(chǎn)三大板塊組成。截至2021年底，LGT資本全球管理超過850億美金，其中在過400筆投資，總投資金額超過200億美元。?看重底層資產(chǎn)，白馬基金和黑馬基金均有合作：LGT資本目前在中國仍然以美元基金的交易為主，但也關(guān)注人民幣基金交易機會，已通過QFLP基金成功交易幾單；二手份額、資產(chǎn)包、接續(xù)基金等多類交易均會涉及，重點關(guān)注資產(chǎn)的質(zhì)量和價格；關(guān)注歷史業(yè)績卓越、準(zhǔn)入門檻高的白馬基金，但也會靈活配置有潛能的黑馬基金。?在交易中引入特殊架構(gòu)，解決買賣雙方價格分歧：針對S交易中難度最大的估值定價和談判環(huán)節(jié)，當(dāng)買賣雙方對交易價格有異議時，LGT資本會靈活的采用特殊交易架構(gòu)平衡雙方利益。例如，調(diào)整收益分配的優(yōu)先，當(dāng)項目的現(xiàn)金收益達(dá)到一定比例時，考慮將余下收益補償給賣家。??增長期過后市場加速優(yōu)勝劣汰，優(yōu)質(zhì)S機構(gòu)將憑業(yè)績實力獲得認(rèn)可?單純依賴信息差和比價的時代終將結(jié)束，擁有豐富行業(yè)資源和估值能力?頭部、腰部、尾部資產(chǎn)將會由不同類型和打法的機構(gòu)盤活?人民幣基金轉(zhuǎn)讓機會增多，更多外資機構(gòu)通過QFLP探索跨境份額轉(zhuǎn)讓?投資機構(gòu)圍繞S交易的關(guān)鍵要點構(gòu)建核心競爭力?份額轉(zhuǎn)讓平臺助力交易突破關(guān)鍵節(jié)點，市場化中介機構(gòu)專業(yè)度持續(xù)提升?早期交易呈零散、孤立狀態(tài)，且交易多為被動觸發(fā)，主動?專業(yè)機構(gòu)投資者仍處于研究??早期交易呈零散、孤立狀態(tài)，且交易多為被動觸發(fā)，主動?專業(yè)機構(gòu)投資者仍處于研究?此階段市場發(fā)展主要是廣度延展，具體體現(xiàn)為交易數(shù)量增加、交易規(guī)模擴張、市場參與者快速增加并呈多元化、專業(yè)投資者加速進(jìn)場?市場參與者稂莠不齊，認(rèn)知?S投資常態(tài)化，各類機構(gòu)共?交易專業(yè)度、成熟度提升，?S機構(gòu)或?qū)⒃谕顿Y策略、專注資產(chǎn)類別、垂直領(lǐng)域等方向不斷分化，衍生出不同的?我國私募股權(quán)二級市場當(dāng)前正處于快速發(fā)展的階段，清科研究中心認(rèn)為，私募股權(quán)二級市場的發(fā)展歷程將與股權(quán)投資市場一致，在爆發(fā)式增長后將然后進(jìn)入屆時注重內(nèi)核修煉和擁有優(yōu)秀業(yè)績的專業(yè)S投資機構(gòu)將會受到關(guān)注，而能力、資源不足的機構(gòu)也將加速出清。優(yōu)勝劣汰優(yōu)勝劣汰?隨著首批S基金進(jìn)入退出期，基金業(yè)績將成為檢驗機構(gòu)投的硬指標(biāo)?注重內(nèi)核修煉和擁有優(yōu)秀業(yè)績的專業(yè)S投資機構(gòu)將會受到持續(xù)關(guān)注，而能力、資源不足的機構(gòu)也將加速出清，從萌芽到爆發(fā)(2014年至今)?與國外S市場循序漸進(jìn)、再借由系統(tǒng)性事件催化增長的發(fā)展方式不同，中國S市場是在交易需求激增和政策密集出臺的雙重刺激下快速爆發(fā)而型的，積淀時間遠(yuǎn)不及海外，因此，參與各方都需要在短時間內(nèi)形成知、適應(yīng)市場變化。市場的快速爆發(fā)一方面為早期的進(jìn)入者帶來了大一方面，也容易引起各類主體的不理性投資行為。后續(xù)發(fā)展趨勢(2023年以后)?S市場的后續(xù)發(fā)展將與私募股權(quán)投資市場類似，在快速爆發(fā)后，依次進(jìn)入平穩(wěn)運行和優(yōu)勝劣汰階段，市場發(fā)展方向也將從廣度的延展逐步走向縱深的延申。因此，專業(yè)投資機構(gòu)還應(yīng)該持續(xù)關(guān)注自身能力建設(shè)、對市場發(fā)展形勢形成更清晰敏銳的判斷，同時，不斷調(diào)整策略以適應(yīng)境變化，才能在激烈的競爭中爭得一席之地。pagepage41?鎖定既有收益?調(diào)整資產(chǎn)配置比例?提升DPI已有收益落袋為安?資金流動性限制?出資限制?鎖定既有收益?調(diào)整資產(chǎn)配置比例?提升DPI已有收益落袋為安?資金流動性限制?出資限制資金周轉(zhuǎn)需要48%?資產(chǎn)價格優(yōu)惠41%其他行S交易。隨著市場發(fā)展和買賣雙方認(rèn)知提升，S交易的場景已經(jīng)從最初投資人由于資金流動性限制不得不折價出售份額/轉(zhuǎn)讓股權(quán)的情況，轉(zhuǎn)變?yōu)橛赡富鸷蚐基金等較為成熟的投資人發(fā)起，出于降低投資風(fēng)險、增加收益與流動性等考慮，用以戰(zhàn)略性調(diào)整資產(chǎn)配置為目的的場景?！皺C會型”投資的時代已然過去，產(chǎn)獲取收益的方式，未來，擁有豐富行業(yè)資源和準(zhǔn)確估值能力的“價值型”投資將成為主流。市場逐漸發(fā)展成熟，買賣雙方交易訴求轉(zhuǎn)變?降低投資風(fēng)險?增加資金流動性?調(diào)整資產(chǎn)配置pagepage42?項目成長潛力一般，主要以折扣取勝??項目成長潛力一般，主要以折扣取勝?投資機構(gòu)對此類資產(chǎn)投資較為謹(jǐn)慎?擁有較強的投后增值能力的機構(gòu)可考慮此類標(biāo)的尾部資產(chǎn)?目前，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是我國私募股權(quán)二級市場絕大多數(shù)投資機構(gòu)的重點投資標(biāo)的，但由于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺性，投資競爭較為激烈，投決流程短、估值能力強、資源豐富的機構(gòu)才能成功交易。實際上，部分腰部資產(chǎn)和尾部資產(chǎn)同樣具有投資價值，例如腰部資產(chǎn)較為適合投后增值能力強的投資機構(gòu)，通過投后賦能增加企業(yè)價值實現(xiàn)高收益；而尾部資產(chǎn)可由不良資產(chǎn)投資機構(gòu)或AMC等資產(chǎn)處置機構(gòu)來盤活。未來，隨著機構(gòu)能力的提升，腰部資產(chǎn)和尾部資產(chǎn)的交易活躍度也提高。?項目成長潛力高，但數(shù)量較少?市場絕大多數(shù)機構(gòu)的理想投資標(biāo)的，競爭也相對激烈?投決流程短、估值能力強、資源豐富的機構(gòu)將拔得頭籌產(chǎn)?項目成長潛力較差?擁有較強的不良資產(chǎn)處置能力的機構(gòu)可考慮此類標(biāo)的pagepage43 華蓋人民幣基金廈門健康紅土基金轉(zhuǎn)讓股權(quán)持有股 華蓋人民幣基金廈門健康紅土基金轉(zhuǎn)讓股權(quán)持有股權(quán)更多有關(guān)QFLP試點政策分析詳見清科研究中心報告《2021年中國QFLP試點政策研究報告》QFLPSLGTHabourVestQFLPIDG民幣基金的重組交易；又如2021年T