商業(yè)銀行永續(xù)債的前世與今生

商業(yè)銀行永續(xù)債的前世與今生2019年1月25日，中國銀行成功發(fā)行我國商業(yè)銀行首單無固定期限資本債券（以下簡稱“永續(xù)債”），引起市場高度關(guān)注。永續(xù)債作為一種兼具股性和債性的混合資本證券，距今已有數(shù)百年歷史。在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》框架下，永續(xù)債已成為金融市場上商業(yè)銀行補充其他一級資本的重要工具。在我國，商業(yè)銀行一級資本工具創(chuàng)新不足，一級資本占比明顯低于國際同業(yè)水平，永續(xù)債市場空間廣闊，有必要支持商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債補充其他一級資本，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟和抵御風(fēng)險的能力。永續(xù)債：是股還是債永續(xù)債，是指沒有確定到期日的債券。投資者購入永續(xù)債后，不能在確定時點收回本金，但可以每年按票面利率，永久獲取利息。（一）永續(xù)債歷史悠久，距今已超過370年關(guān)于永續(xù)債的最早歷史記錄是荷蘭水務(wù)管理機構(gòu)于1648年發(fā)行的永續(xù)債，至今仍在付息。18世紀(jì)，為籌措英法戰(zhàn)爭所需資金，英國政府發(fā)行了沒有到期期限的債券以緩解財政壓力。目前，永續(xù)債已發(fā)展為國際債券市場上較為成熟的品種，發(fā)行主體涵蓋了金融機構(gòu)、大型企業(yè)和政府機構(gòu)。其中，銀行是最大的發(fā)行主體，占比約50.1%，其次是非銀行金融企業(yè)，占比約20.9%，政府機構(gòu)占比0.2%，大型企業(yè)等其他發(fā)行主體合計約28.8%。1（二）永續(xù)債從單純的無期限債務(wù)工具逐步發(fā)展為股債結(jié)合的混合資本工具永續(xù)債出現(xiàn)的初衷是打破期限條件，創(chuàng)立一項無固定期限的債務(wù)融資工具，意在獲取長期、穩(wěn)定的資金。但在發(fā)展過程中，出于企業(yè)會計處理和滿足監(jiān)管規(guī)定等需要，逐步成為股債結(jié)合的混合資本工具?？傮w來看，永續(xù)債兼具股性和債性，沒有固定的格式條款，會計屬性依據(jù)合同約定的雙方權(quán)利和義務(wù)確定。雖然名為“債”，但在實際操作中，永續(xù)債更多的是作為權(quán)益工具存在。我國企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的實踐情況（一）自2013年引入永續(xù)債以來，我國永續(xù)債市場發(fā)展迅速在我國，永續(xù)債不是一個獨立的券種，而是可延期或無固定償還期限附帶贖回權(quán)的各類債券，包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)等。2013年，武漢地鐵成功發(fā)行可續(xù)期公司債券，是永續(xù)債進入國內(nèi)金融市場的標(biāo)志性事件。隨后，大型企業(yè)積極跟進，永續(xù)債市場快速擴容（見圖1）。截至2018年末，非金融企業(yè)永續(xù)債存續(xù)規(guī)模超1.7萬億元，債券數(shù)量1168只，涉及企業(yè)488家。發(fā)行主體主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、交通運輸、電力等公共事業(yè)以及房地產(chǎn)開發(fā)等領(lǐng)域，一般為具有AAA和AA+評級的企業(yè)（見圖2）。但因資本工具創(chuàng)新配套政策尚不明確，商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行未跟進。2019年1月25日，中國銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行400億元無固定期限資本債券，成為我國商業(yè)銀行首單永續(xù)債。（二）目前非金融企業(yè)永續(xù)債在會計處理上一般被確認為權(quán)益工具我國非金融企業(yè)永續(xù)債所附條款一般具備以下要素和特征：一是設(shè)置贖回選擇權(quán)或延期選擇權(quán)。約定未來可贖回時間或初始到期期限（即一個定價周期2），發(fā)行人于每個定價周期結(jié)束后有權(quán)選擇不予贖回或選擇延長至下一個定價周期。二是設(shè)置利率重置和跳升機制。約定每個定價周期后以當(dāng)期無風(fēng)險利率為基準(zhǔn)重新定價。同時，為激勵發(fā)行人在初始日期后選擇贖回或不予延期，普遍設(shè)置利率跳升機制，即重置后當(dāng)期票面利率=當(dāng)期基準(zhǔn)利率+初始利差+跳升基點（BP）。3三是設(shè)置遞延支付利息條款。發(fā)行人可選擇將當(dāng)期利息和已遞延利息推遲至下一個付息日支付，且無遞延次數(shù)限制。四是一般不設(shè)置次級條款。永續(xù)債與發(fā)行人其他債務(wù)償付順序等同，沒有次級屬性。從目前實踐看，由于合同條款中約定了贖回或延期選擇權(quán)，并賦予發(fā)行人遞延利息支付且不構(gòu)成違約的權(quán)利，非金融企業(yè)永續(xù)債被普遍視為滿足企業(yè)會計準(zhǔn)則規(guī)定的“沒有交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)”條件，一般在會計處理中被認定為權(quán)益。（三）股債結(jié)合的屬性優(yōu)勢是企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的重要原因一是有利于降低企業(yè)資產(chǎn)負債率。由于永續(xù)債一般被認定為權(quán)益工具，發(fā)行永續(xù)債可以達到獲取資金、增厚權(quán)益、降低資產(chǎn)負債率的多重目標(biāo)。在當(dāng)前降低企業(yè)杠桿率、加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的政策導(dǎo)向下，通過發(fā)行永續(xù)債融資滿足了大型企業(yè)特別是大型國有企業(yè)的需求。目前，地方國企和中央企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債約占市場存續(xù)規(guī)模的94%。二是掌握融資主動權(quán)，鎖定長期、穩(wěn)定的資金來源。永續(xù)債的條款設(shè)計賦予了發(fā)行人“永續(xù)”的選擇權(quán)，使得發(fā)行人可以結(jié)合條款設(shè)計、資金成本、再融資需求等因素作出是否延期贖回的選擇。此外，對于信用資質(zhì)一般、債券存續(xù)期再融資能力下降的發(fā)行人，盡管續(xù)期將面臨利率跳升，但仍不失為保持必要流動性的一項選擇。（四）非金融企業(yè)發(fā)行永續(xù)債面臨的風(fēng)險值得關(guān)注與國際上金融企業(yè)是永續(xù)債主要發(fā)行人不同，我國非金融企業(yè)永續(xù)債市場發(fā)展迅速、體量較大，存在一定的風(fēng)險隱患。在現(xiàn)行條款設(shè)計下，非金融企業(yè)永續(xù)債實質(zhì)上是發(fā)行人犧牲融資成本換取計入權(quán)益的一項債券，并非真正的權(quán)益工具。一方面，永續(xù)債雖在賬面上被計入權(quán)益，但不具備次級債務(wù)屬性，與普通債務(wù)同等受償，危機發(fā)生時并不能作為權(quán)益真正吸收損失。另一方面，發(fā)行人雖然擁有不贖回本金和遞延支付利息的權(quán)利，卻以提高發(fā)行定價4、設(shè)置利率跳升和利息累積條款為代價，并沒有減少企業(yè)的整體償付義務(wù)。在此情況下，企業(yè)賬面資產(chǎn)負債率與真實負債水平可能存在較大差異。一旦企業(yè)經(jīng)營陷入困難，風(fēng)險可能會加速暴露，這需要提前予以關(guān)注。我國商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債的動因（一）商業(yè)銀行需要通過發(fā)行資本工具補充資本在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》框架下，商業(yè)銀行的資本分為核心一級資本、其他一級資本和二級資本。核心一級資本主要為普通股和留存收益，其他一級資本和二級資本通過發(fā)行相應(yīng)的資本工具補充。目前，我國四家全球系統(tǒng)重要性銀行5（以下簡稱“四家銀行”）資本充足率在15%左右，低于國際同業(yè)17%左右的平均水平。同時，按照總損失吸收能力監(jiān)管規(guī)則6（TLAC）初步測算（見表1），2023年四家銀行總損失吸收能力較監(jiān)管要求低2～6個百分點，缺口約3.4萬億元，到2026年擴大到4～8個百分點，缺口約6.7萬億元。在此情況下，積極支持商業(yè)銀行創(chuàng)新資本工具、多渠道補充資本勢在必行。（二）其他一級資本是目前我國商業(yè)銀行資本補充的重點據(jù)統(tǒng)計，全球系統(tǒng)重要性銀行核心一級資本、其他一級資本和二級資本占風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的比重均值分別為12.59%、1.96%和2.51%，其中，我國四家銀行均值分別為12.44%、0.63%和2.60%，其他一級資本與國際同業(yè)存在明顯差距，具有進一步拓展的空間。根據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，截至2018年末，我國商業(yè)銀行一級資本充足率11.58%，較核心一級資本充足率11.03%高出0.55個百分點，尚未用足1%的其他一級資本空間7。按照134萬億元風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)、一級資本充足率再提升0.45個百分點保守測算，商業(yè)銀行至少應(yīng)補充其他一級資本6000億元。（三）永續(xù)債是國際通行的其他一級資本工具目前，我國商業(yè)銀行主要通過發(fā)行優(yōu)先股補充其他一級資本。在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》框架下，符合合格資本工具標(biāo)準(zhǔn)的永續(xù)債可被計入其他一級資本。從國際市場看，永續(xù)債是銀行補充其他一級資本的重要工具。據(jù)匯豐銀行統(tǒng)計，2016年以來，全球發(fā)行的其他一級資本工具總規(guī)模約1200億美元，其中，永續(xù)債占比83%，優(yōu)先股占比16%，伊斯蘭債券8占比1%。此前，由于監(jiān)管政策等尚不明確，永續(xù)債尚未被我國商業(yè)銀行廣泛使用。商業(yè)銀行永續(xù)債計入其他一級資本的條件（一）其他一級資本工具的合格標(biāo)準(zhǔn)資本工具在期限、清償順序和股息利息累積等方面的條款設(shè)置，決定了其資本屬性的強弱，期限越長、清償順序越靠后、股息利息支付的非累積性越強，則資本屬性越強。在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》框架下，一級資本是銀行的“持續(xù)經(jīng)營資本”（GoingConernCapital），被定位于維護銀行持續(xù)經(jīng)營，降低銀行破產(chǎn)概率的功能。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，其他一級資本工具合格標(biāo)準(zhǔn)如表2所示。（二）永續(xù)債的期限設(shè)置與現(xiàn)行法律法規(guī)的銜接問題是其創(chuàng)設(shè)的主要難點我國《公司法》規(guī)定，公司債券是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。對此，有觀點認為，一級資本債券工具期限是永久的，與現(xiàn)行法律規(guī)定的“一定期限”存在沖突，這也是非金融企業(yè)通過設(shè)置贖回機制和延期選擇權(quán)實現(xiàn)“永續(xù)”的重要原因。但在非金融企業(yè)永續(xù)債模式下，仍設(shè)置了初始期限，難以契合其他一級資本工具“沒有到期日”的要求。因此，商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債需要修訂《公司法》關(guān)于債券期限的限制。也有觀點認為，其他一級資本工具并非“沒有到期日”，只是沒有固定的到期日，其他一級資本工具標(biāo)準(zhǔn)下的永續(xù)債與《公司法》規(guī)定并不沖突。由于各方對期限問題的理解存在分歧，相關(guān)部門一直未就期限問題出臺司法解釋或監(jiān)管政策，永續(xù)債的資本工具創(chuàng)新工作推進緩慢。在現(xiàn)行法律法規(guī)和監(jiān)管要求下，商業(yè)銀行永續(xù)債的條款設(shè)計需要明確以下幾個問題。一是期限問題。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，其他一級資本工具存在有條件的贖回條款，并非“沒有到期日”。在滿足監(jiān)管要求、用同等或更高等級資本工具替換并經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的前提下可以贖回（即償付本金），只是沒有固定的到期日。從實踐情況看，前期部分銀行發(fā)行的優(yōu)先股采取了固定票息率且發(fā)行價格較高9，現(xiàn)已有發(fā)行新的其他一級資本工具贖回優(yōu)先股的考慮。按此，永續(xù)債無固定期限的設(shè)置與《公司法》并不截然相悖。從國際經(jīng)驗看，韓國也存在法律法規(guī)關(guān)于債券期限的限制，其監(jiān)管部門將永續(xù)債期限設(shè)置為“銀行破產(chǎn)清算日”并計入其他一級資本，為我國提供了有益的借鑒。從中國銀行永續(xù)債募集說明書相關(guān)條款看，“本期債券的存續(xù)期與發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營存續(xù)期一致”，將永續(xù)債到期日設(shè)置為銀行經(jīng)營存續(xù)期，以此實現(xiàn)與《公司法》規(guī)定的銜接。二是償付順序安排。償付順序是確定資本工具資本屬性的重要特征。一般來看，其他一級資本工具在償付順序上優(yōu)于普通股，劣后于其他債券及二級資本工具。但對同屬一級資本工具的償付順序，如優(yōu)先股和永續(xù)債，并沒有作出明確的要求，具體需要結(jié)合資本工具的條款確定償付順序（見圖3）。中國銀行永續(xù)債募集說明書約定，“本期債券本金的清償順序在存款人、一般債權(quán)人和次級債務(wù)之后，股東持有的股份之前”。即在同為其他一級資本工具的情況下，中國銀行永續(xù)債償付順序排在優(yōu)先股之前。三是減記條款的設(shè)計。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，其他一級資本工具必須含有減記或轉(zhuǎn)股條款，當(dāng)觸發(fā)事件發(fā)生時，該資本工具的本金能立即減記或者轉(zhuǎn)為普通股，促使銀行核心一級資本充足率恢復(fù)至觸發(fā)點以上?！吨袊y監(jiān)會關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)發(fā)〔2012〕56號）就此設(shè)置了兩個層級的觸發(fā)事件：第一個層級是當(dāng)核心一級資本充足率降至5.125%（或以下）時，可采取全額或部分減記（轉(zhuǎn)股）方式，使銀行核心一級資本充足率恢復(fù)至5.125%以上。第二個層級是當(dāng)監(jiān)管部門認定若不減記或轉(zhuǎn)股銀行將無法生存時（PointofNon-viable,PONV），其他一級資本工具的本金立即全額減記或轉(zhuǎn)股。此前，商業(yè)銀行優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股的觸發(fā)條款均按此確定。永續(xù)債作為其他一級資本工具，減記條款也應(yīng)滿足上述要求，中國銀行永續(xù)債募集說明書相關(guān)條款與上述要求保持了一致。四是利率跳升機制和強制派息條款。按照其他一級資本工具標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行銀行在任何情況下都有權(quán)取消資本工具的分紅或派息，且不構(gòu)成違約，不存在利息累積的支付義務(wù)。同時，不得含有利率跳升機制，以避免產(chǎn)生發(fā)行人贖回預(yù)期。中國銀行永續(xù)債募集說明書中的相關(guān)條款符合上述規(guī)定。商業(yè)銀行永續(xù)債的會計處理（一）國際社會對永續(xù)債會計處理的原則基本一致目前，國際上就《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》其他一級資本工具并沒有統(tǒng)一通用的會計準(zhǔn)則。但在會計處理上，各國會計準(zhǔn)則對于金融工具應(yīng)當(dāng)被認定為負債或是權(quán)益的原則趨于一致，即實質(zhì)重于形式的原則。（二）財政部已就永續(xù)債的會計處理出臺規(guī)定為進一步明確企業(yè)永續(xù)債會計處理如何使用現(xiàn)行會計準(zhǔn)則，2019年1月，財政部印發(fā)《永續(xù)債相關(guān)會計處理的規(guī)定》，就永續(xù)債到期日、清償順序、利率跳升等條款對會計分類的影響進行明確。根據(jù)該規(guī)定，永續(xù)債無固定到期日或初始期限為發(fā)行方清算日、償付順序劣后于普通債券或其他債務(wù)，且利率跳升不構(gòu)成間接義務(wù)，并滿足企業(yè)會計準(zhǔn)則規(guī)定分類為所有者權(quán)益的其他條件的，應(yīng)確認為所有者權(quán)益。這種會計處理方法與國際通行做法保持一致。對比此規(guī)定，符合其他一級資本工具條件（見表3）的永續(xù)債應(yīng)當(dāng)認定為權(quán)益。商業(yè)銀行永續(xù)債的稅收安排（一）金融工具的稅收處理一般與其會計認定緊密相連根據(jù)財政部《金融負債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計處理規(guī)定》，對于歸類為權(quán)益工具的金融工具，無論其名稱中是否包含“債”，其利息支出或股利分配都應(yīng)當(dāng)作為發(fā)行企業(yè)的所得稅后利潤分配（見表4）。稅務(wù)機關(guān)在實際管理中，對企業(yè)現(xiàn)有金融工具的稅收政策適用和其會計認定是相匹配的。同時，要求持有方應(yīng)當(dāng)與發(fā)行方在核算方式上保持協(xié)調(diào)，以維護稅收政策適用的一致性，避免出現(xiàn)政策錯配。（二）此前永續(xù)債一般作為權(quán)益工具進行稅收處理針對兼具股權(quán)性質(zhì)和債權(quán)性質(zhì)的混合性投資業(yè)務(wù)，2013年7月，《國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)混合性投資業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理問題的公告》（國家稅務(wù)總局公告2013年第41號）發(fā)布，設(shè)置了關(guān)于利息支付、期限和贖回安排等5項條件（見表5），對同時滿足5項條件的混合性投資業(yè)務(wù)，發(fā)行人可以將利息支出在稅前扣除。該公告出臺的背景主要是明確信托公司等開展混合性投資業(yè)務(wù)（如信托計劃以明股實債方式入股房地產(chǎn)項目公司）涉及的稅收處理，早于永續(xù)債發(fā)行實踐。對比可計入權(quán)益的永續(xù)債條款，難以符合上述全部5項規(guī)定實現(xiàn)稅前扣除。在稅收征管中，已發(fā)行的永續(xù)債利息支付大部分作為稅后利潤支付。需要說明的是，在實踐中，由于永續(xù)債投資與普通股權(quán)投資存在較大差異，部分企業(yè)并未將投資的永續(xù)債認定為股權(quán)投資，而是將取得收益按照債券利息收入核算并繳納了企業(yè)所得稅，這就出現(xiàn)了發(fā)行人和投資者雙重納稅的情形，顯然也有失公平。（三）國際上關(guān)于永續(xù)債的稅收處理存在不同做法，但總體上堅持發(fā)行人和投資者稅收處理一致的原則在國際市場上，一些國家和地區(qū)允許永續(xù)債利息支出在稅前扣除，但存在明確限定條件，需要在通過法律形式、合同條款、會計處理等標(biāo)準(zhǔn)界定其債務(wù)性質(zhì)的基礎(chǔ)上進行扣除，如英國、德國等。也有國家明確規(guī)定將永續(xù)債認定為權(quán)益，其利息支出不允許在稅前扣除，如澳大利亞。但無論采取哪種做法，多數(shù)國家堅持了發(fā)行人和投資者稅收處理一致原則，即發(fā)行人和投資者中有一方要承擔(dān)稅負，以保證稅收鏈條的完整性。（四）基于目前投資者結(jié)構(gòu)和稅收環(huán)境，銀行更傾向于永續(xù)債利息支出稅前扣除如表4所示，從理論上看，無論是選擇發(fā)行人稅前扣除、投資者企業(yè)所得稅免稅的模式，還是發(fā)行人稅后利潤支付、投資者繳納企業(yè)所得稅的模式，永續(xù)債利息支出的稅收負擔(dān)是一樣的，只是納稅環(huán)節(jié)和納稅主體存在差異。在永續(xù)債確定為權(quán)益的前提下，其支付利息在會計處理上作利潤分配處理，如在稅務(wù)處理上選擇將利息支出由發(fā)行人在稅前抵扣，則需在此基礎(chǔ)上進行納稅調(diào)整，投資者亦需要按照匹配原則作相應(yīng)的逆向調(diào)整（見表6）。按此操作，在稅收鏈條完整的情況下，發(fā)行人將永續(xù)債利息支出在稅前抵扣只是增加了納稅調(diào)整的工作量，并沒有實際意義。但從我國債券市場投資者結(jié)構(gòu)和稅收環(huán)境看，目前銀行資本工具主要由銀行資管產(chǎn)品認購?，F(xiàn)行稅收政策下，資管產(chǎn)品由個人投資者集合而成，其自身并非納稅主體。資管產(chǎn)品收益分配至個人投資者后，個人收益在稅收征管上實際處于應(yīng)征未征狀態(tài)。因此，如選擇發(fā)行人利息支出在稅前扣除模式，銀行可在定價上獲得更大的益處。（五）結(jié)合永續(xù)債的特點，財政部、稅務(wù)總局研究明確了永續(xù)債企業(yè)所得稅政策適用問題在綜合考慮企業(yè)所得稅法有關(guān)規(guī)定基本精神、國際經(jīng)驗和我國永續(xù)債發(fā)行實踐的基礎(chǔ)上，2019年4月，財政部、稅務(wù)總局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于永續(xù)債企業(yè)所得稅政策問題的公告》，明確了有關(guān)稅收政策。根據(jù)公告，企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債，可以適用股息、紅利企業(yè)所得稅政策；如企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債滿足公告所列9個判斷條件中的5個條件以上的（見表7），也可以按照債券利息適用企業(yè)所得稅政策，即發(fā)行方支付的永續(xù)債利息支出準(zhǔn)予在其企業(yè)所得稅稅前扣除，同時，投資方取得的永續(xù)債利息收入應(yīng)當(dāng)依法納稅。對照中國銀行已發(fā)行的永續(xù)債合同條款，初步判斷其滿足9個條件中的7個，按照政策規(guī)定，中國銀行此次發(fā)行的永續(xù)債利息可以在稅前扣除，同時投資方取得的利息收入應(yīng)當(dāng)依法納稅。商業(yè)銀行永續(xù)債的定價考慮（一）設(shè)定利率調(diào)整機制永續(xù)債無固定到期日，在存續(xù)期間發(fā)行人和投資者均面臨市場利率變動的風(fēng)險。從國際通行做法看，一般約定每5年為一個票面利率調(diào)整期。當(dāng)期票息率=當(dāng)期基準(zhǔn)利率+固定利差。其中，當(dāng)期基準(zhǔn)利率為5年期無風(fēng)險債券到期收益率，固定利差為發(fā)行時確定的票面利率與發(fā)行時基準(zhǔn)利率的差額。固定利差一經(jīng)確定在債券存續(xù)期不再調(diào)整。這一做法與目前我國非金融企業(yè)的永續(xù)債利率重置安排基本是一致的。中國銀行永續(xù)債也延續(xù)了這一做法，將基準(zhǔn)利率選定為5年期國債收益率。（二）利率水平分析目前，商業(yè)銀行已發(fā)行的成熟資本工具包括二級資本債和優(yōu)先股，可以此為基礎(chǔ)對永續(xù)債利率水平進行分析。從資本屬性看，無固定期限資本債券償付順序在二級資本債之后，股性更強，投資者承擔(dān)的風(fēng)險更大，發(fā)行利率較二級資本債應(yīng)有一定的溢價。與優(yōu)先股比較，永續(xù)債在條款設(shè)計、會計認定等方面與其基本一致（見表8），這些都加大了永續(xù)債定價與優(yōu)先股定價的趨同。綜合考慮，在還原稅收政策差異影響的情況下，永續(xù)債的定價應(yīng)高度接近優(yōu)先股。商業(yè)銀行永續(xù)債的合格投資者（一）從標(biāo)的特征看，永續(xù)債適合保險、社?；鸬乳L期限投資者持有從國際經(jīng)驗看，保險、基金、養(yǎng)老金、資產(chǎn)管理公司是永續(xù)債的主要投資者。對于國內(nèi)投資者而言，大型銀行及股份制銀行發(fā)行的永續(xù)債，收益相對可觀且觸發(fā)風(fēng)險事件概率低，整體性價比較高，是優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。永續(xù)債由于期限較長且流動性較差，適合社?；稹⒈ｋU公司等配置型機構(gòu)持有。但在實際操作中，一是社?；饘赏顿Y產(chǎn)品實行白名單制，現(xiàn)行《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》規(guī)定的投資范圍包括“金融債”，但沒有明確永續(xù)債、二級資本債等具體品種。這類債券設(shè)置減記條款，理論上存在較大風(fēng)險。如未明確納入白名單，社保基金及委托管理人不能進行投資。二是此前監(jiān)管規(guī)定對保險公司投資減記型資本工具存在一定限制。2019年1月25日，銀保監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于保險資金投資銀行資本補充債券有關(guān)事項的通知》，放開相關(guān)限制，允許保險資金投資符合條件的銀行二級資本債券和無固定期限資本債券。（二）商業(yè)銀行投資永續(xù)債的監(jiān)管政策尚待明確從資本工具的投資者結(jié)構(gòu)看，二級資本債主要投資者為商業(yè)銀行，包括自營資金和資管產(chǎn)品（表外理財），其中商業(yè)銀行以自營資金投資二級資本工具風(fēng)險權(quán)重為100%。目前，商業(yè)銀行投資永續(xù)債的風(fēng)險權(quán)重尚未明確。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，商業(yè)銀行對金融機構(gòu)的股權(quán)投資風(fēng)險權(quán)重為250%。如將符合一級資本工具條件的永續(xù)債作為權(quán)益工具，將適用250%風(fēng)險權(quán)重，高資本消耗不利于提高銀行自營資金認購的積極性。在風(fēng)險可控的前提下，宜合理確定并盡快明確商業(yè)銀行運用自營資金投資永續(xù)債的資本占用政策。從中國銀行首單永續(xù)債的發(fā)行情況看（見圖4），認購者以銀行資管和保險資金為主，合計占比約89%。目前，各商業(yè)銀行正相繼成立理財子公司，建議盡快明確期限匹配、投資比例等監(jiān)管政策，支持理財子公司投資銀行永續(xù)債。商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債的流動性支持（一）人民銀行為銀行發(fā)行永續(xù)債提供流動性支持2019年1月，人民銀行創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（CentralBankBillsSwap，CBS），為發(fā)行永續(xù)債提供流動性支持。公開市場業(yè)務(wù)一級交易商10可以使用合格銀行發(fā)行的永續(xù)債從人民銀行換入央票。操作模式為：一是采用固定費率數(shù)量招標(biāo)方式11，面向公開市場業(yè)務(wù)一級交易商公開招標(biāo)。二是人民銀行從中標(biāo)機構(gòu)換入合格銀行12發(fā)行的永續(xù)債，同時向其換出等額央行票據(jù)。到期時，人民銀行與一級交易商互相換回債券。銀行永續(xù)債利息仍歸一級交易商所有。三是互換操作期限原則上不超過3年，互換的央行票據(jù)被限定用于抵押。四是央行票據(jù)與互換期限相同，互換期限到期時央行票據(jù)也相應(yīng)到期。（二）CBS政策影響分析一是增強了銀行永續(xù)債的市場吸引力。通過創(chuàng)立CBS，銀行永續(xù)債成為持有機構(gòu)的優(yōu)質(zhì)抵押品，提高了銀行永續(xù)債的市場流動性，增強了市場認購銀行永續(xù)債的意愿。二是永續(xù)債仍在持有機構(gòu)的表內(nèi)。根據(jù)交易規(guī)則，互換后永續(xù)債仍由銀行持有，所有權(quán)沒有轉(zhuǎn)移，銀行持有的永續(xù)債沒有出表，信用風(fēng)險仍由銀行承擔(dān)，人民銀行只是對永續(xù)債提供流動性支持。三是有利于促進銀行體系流動性合理充裕。央行票據(jù)與互換期限相同，在央行發(fā)出票據(jù)時，不會從市場吸收流動性，互換到期時也不會向市場投放流動性，全程“以券換券”操作，并不涉及基礎(chǔ)貨幣吞吐，與量化寬松政策下央行直接購入資產(chǎn)投放基礎(chǔ)貨幣的操作并不相同。更進一步而言，利用永續(xù)債置換的央票市場信用等級更高，抵押的便利性和流動性更強，也會提升銀行同業(yè)間的流動性。注：1.數(shù)據(jù)來源于彭博。2.大部分為3或5年，即3+N或5+N。3.當(dāng)期基準(zhǔn)利率一般為利率重置時同期限國債收益率或上海銀行間同業(yè)拆借利率；初始利差為永續(xù)債發(fā)行時票面利率與基準(zhǔn)利率之差，一經(jīng)確定在債券存續(xù)期間不再變動;跳升基點一般為300BP。對于信用資質(zhì)好的發(fā)行人，在此機制設(shè)計上會設(shè)置發(fā)行人優(yōu)勢條款。如北京首創(chuàng)集團2014年永續(xù)債條款約定，每3年為一個定價周期，前4個定價周期均未設(shè)置利率跳升。4.根據(jù)民生證券研究報告，我國非金融企業(yè)永續(xù)債票面利率普遍高于同期限其他債券約60BP。5.工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行入選全球系統(tǒng)重要性銀行。6.2019年和2022年全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力占風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比重至少應(yīng)達到19.5%和21.5%，新興