合成型資產(chǎn)證券化-詳細(xì)解讀

合成型資產(chǎn)證券化-詳細(xì)解讀

合成型資產(chǎn)證券化合成型資產(chǎn)證券化(Syntheticsecuritisation)目錄1合成型資產(chǎn)證券化的概述2合成型資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵3合成型資產(chǎn)證券化的基本流程結(jié)構(gòu)4合成型資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化的比較分析5合成型資產(chǎn)證券化的未來基本判斷合成型資產(chǎn)證券化的概述合成型資產(chǎn)證券化作為傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化與信用衍生品特性相結(jié)合的金融創(chuàng)新，現(xiàn)已成為發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險的一種常見結(jié)構(gòu)金融技術(shù)。作為與傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化相對應(yīng)的一個概念，合成型資產(chǎn)證券化可能是當(dāng)前金融領(lǐng)域中最為復(fù)雜也最為神秘的結(jié)構(gòu)金融設(shè)計(jì)之一，同時也是當(dāng)前商業(yè)銀行所能采用的一種具有較高調(diào)整精度的信貸資產(chǎn)信用風(fēng)險管理技術(shù)。合成型資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵關(guān)于合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，國際清算銀行(BIS，2004)曾在《統(tǒng)一資本計(jì)量和資本標(biāo)準(zhǔn)的國際協(xié)議：修正框架》(即《巴塞爾新資本協(xié)議》)中做過一個較為規(guī)范的界定——“在該類(資產(chǎn)證券化)結(jié)構(gòu)中，至少要有兩個不同風(fēng)險檔次的證券；資產(chǎn)池(ReferencePortfolio)信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)換，部分或全部是通過信用衍生工具或擔(dān)保來實(shí)現(xiàn)的，它們能夠?qū)Y產(chǎn)的信用風(fēng)險進(jìn)行規(guī)避；信用衍生工具可以分為資金來源預(yù)置型(如信用連接票據(jù)(CreditLinkedNote，CLN))或資金來源非預(yù)置型(如信用違約互換(CreditDefaultSwap))；相應(yīng)地，投資者的風(fēng)險依賴于資產(chǎn)池中資產(chǎn)的收益”。從BIS的這一界定可以看出，與旨在把資產(chǎn)通過真實(shí)出售的形式轉(zhuǎn)移到發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表之外籍以規(guī)避資本或其他監(jiān)管或?qū)崿F(xiàn)低成本融資的傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化不同，合成型資產(chǎn)證券化應(yīng)該是在一個一致性結(jié)構(gòu)框架中融合傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化與信用衍生產(chǎn)品特性的金融創(chuàng)新，或者說一種資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)信用對沖，即以資產(chǎn)池所有者身份出現(xiàn)的證券化發(fā)起人在無須實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移表內(nèi)資產(chǎn)(即保持原有信貸關(guān)系)的情況下利用信用連接票據(jù)、信用價差期權(quán)、總收益互換、信用違約互換等信用衍生產(chǎn)品或擔(dān)保轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)規(guī)避資本充足率(或其他)監(jiān)管約束、低成本融資以及效率提升等目的的結(jié)構(gòu)金融活動。由于結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中融資杠桿安排的差異，合成型資產(chǎn)證券化可以區(qū)分為資金預(yù)置型與資金非預(yù)置型兩大類。1、資金預(yù)置合成型資產(chǎn)證券化(FundedSyntheticSecuritisation)。在這種結(jié)構(gòu)中，在交易開始之初，投資者(即保護(hù)出售方)如同購買債券一樣要支付一定數(shù)量的貨幣。在交易進(jìn)行的整個期間，投資者可以得到周期性的支付回報(bào)——盡管在法律上，由于結(jié)構(gòu)流程設(shè)計(jì)的差異這種回可能稱為利息或保險費(fèi)，但其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)就是一種利息(當(dāng)然，高票面利率同時也反映了信用衍生產(chǎn)品對應(yīng)的風(fēng)險溢價)。到交易期終，如果一切運(yùn)行良好(信用衍生產(chǎn)品對應(yīng)的信用事件未發(fā)生)，投資者將把本金收回。2、資金非預(yù)置型(UnfundedSyntheticSecuritisation)。在這種結(jié)構(gòu)中，以保護(hù)出售方身份出現(xiàn)的投資者在交易開始之初并不需要提供貨幣，而僅僅提供了一個或有承諾——一旦信用事件發(fā)生，他們將提供貨幣支持。在交易的持續(xù)期間，投資者同樣可以為他們提供的這種擔(dān)保服務(wù)收取費(fèi)用(當(dāng)然，也可能在交易達(dá)成之初一次性收足擔(dān)保費(fèi)用，但在基于總收益率互換這樣的交易中，這種支付發(fā)生在整個交易期間)。但值得指出的是，現(xiàn)實(shí)中的合成型資產(chǎn)證券化往往是資金預(yù)置型與非資金預(yù)置型的結(jié)合(習(xí)慣稱為部分資金預(yù)置型，PartiallyFunded)，在融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上體現(xiàn)出杠桿性，即由發(fā)起者或特殊目的載體(SPV)通過發(fā)行CLN獲得的資金僅占資產(chǎn)池規(guī)模的一定比例(一般要低于2O%)，其余超過資產(chǎn)池價值8O%的部分則通過和OECD銀行之間的信貸違約互換實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，而這部分在交易設(shè)計(jì)之初是不需要提供對應(yīng)資金支撐的。合成型資產(chǎn)證券化的基本流程結(jié)構(gòu)從操作流程上看，與必須通過設(shè)立SPV實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離與支撐資產(chǎn)真實(shí)出售的傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化不同，合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)既可通過SPV的設(shè)立實(shí)現(xiàn)(參見圖1)，也可以不設(shè)立SPV，由發(fā)起銀行直接實(shí)現(xiàn)(參見圖2)。1、(1)有SPV介入的合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)。當(dāng)SPV介入時，(部分資金預(yù)置型)合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)大致如圖1所示。具體步驟如下：步驟1：貸款發(fā)起銀行為了獲得抵押資產(chǎn)池信貸風(fēng)險發(fā)生時的損失補(bǔ)償，定期向SPV支付一定保險費(fèi)。步驟2：以抵押資產(chǎn)池為支撐，SPV向投資者發(fā)行信用衍生產(chǎn)品(這里指的是通過發(fā)行信用連接票據(jù)形式實(shí)現(xiàn)的資金預(yù)置型合成型資產(chǎn)證券化)并收取證券銷售資金收入。一般來說，發(fā)起行是對該抵押索取級別最低的權(quán)益證券的投資(或持有)者。步驟3：SPV把其收取的保護(hù)費(fèi)用和證券銷售資金集中用于投資，主要用來購買零風(fēng)險權(quán)重的政府債券等資產(chǎn)。當(dāng)CLN到期時，這些資產(chǎn)(減去原抵押資產(chǎn)信貸損失)被用于CLN本利償付。步驟4：AAA證券的風(fēng)險主要是通過發(fā)起銀行與另外一家OECD銀行之間的信用違約互換或購買銀行擔(dān)保來實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。在信貸損失發(fā)生前，發(fā)起行一般要向這些OECD銀行定期支付一定費(fèi)用，一旦信貸損失發(fā)生，并且損失額過大導(dǎo)致無法清償SPV發(fā)行的各種證券(包括發(fā)起行持有的權(quán)益證券)的價值時，OECD銀行有義務(wù)補(bǔ)充這一差額。步驟5：受托機(jī)構(gòu)監(jiān)控SPV資產(chǎn)來保護(hù)各類票據(jù)持有者和作為潛在損失補(bǔ)償來源OECD銀行的利益。當(dāng)交易按照上述結(jié)構(gòu)完成后：①如果在交易期間內(nèi)，發(fā)起人無法向SPV支付保險費(fèi)(如破產(chǎn))，那么，SPV就將終結(jié)交易，把受托機(jī)構(gòu)監(jiān)控的高流動性資產(chǎn)變現(xiàn)返還給投資者(這意味著投資者不受發(fā)起人自身信用風(fēng)險的影響)；②如果信用衍生產(chǎn)品中界定的某一信用事件發(fā)生(造成資產(chǎn)組合損失超過某一促發(fā)點(diǎn))之后，那么發(fā)起人就向SPV提出支付要求，根據(jù)約定SPV也將把受托機(jī)構(gòu)監(jiān)控的高流動性資產(chǎn)變現(xiàn)向發(fā)起人支付。在SPV向發(fā)起人支付對應(yīng)款項(xiàng)之后，發(fā)起人需要把對應(yīng)的資產(chǎn)池所有權(quán)轉(zhuǎn)移給投資者(按照約定，可有兩種不同的轉(zhuǎn)移方式，即現(xiàn)金結(jié)算與實(shí)物結(jié)算)；③如果整個交易期間內(nèi)沒有任何信用事件發(fā)生，那么到期時SPV需將受托資產(chǎn)本金歸還給投資者。2、無SPV介入的合成型資產(chǎn)證券化。如果沒有SPV的介入，合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的實(shí)現(xiàn)流程大致如圖2所示。具體步驟如下：步驟1：貸款發(fā)起銀行(信貸風(fēng)險保護(hù)購買方)挑選并設(shè)定一個抵押資產(chǎn)池(組合)并對這一抵押資產(chǎn)組合預(yù)期的利息和本金支付進(jìn)行結(jié)構(gòu)化操作——發(fā)行具有不同信用級別的證券(信用連接票據(jù))。步驟2：通過與一家OECD銀行之間的信用違約互換(CreditDefaultSwap)安排，發(fā)起行把與抵押資產(chǎn)信用相關(guān)的最高信用級別票據(jù)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給相應(yīng)的OECD銀行。步驟3：發(fā)起行發(fā)行以其自身作為直接債務(wù)人的有擔(dān)保CLN。一般來說，這些CLN票據(jù)發(fā)行的資金主要投向高信用等級的國債或回購協(xié)議，并以此為擔(dān)保弱化信用風(fēng)險。步驟4：發(fā)起行發(fā)行以其自身作為直接債務(wù)人的無擔(dān)保CLN。這些CLN～般沒有明確的擔(dān)保來源。步驟5：作為信用增強(qiáng)的一種結(jié)構(gòu)安排，發(fā)起行一般會以權(quán)益等最低等級證券投資者的形式出現(xiàn)。這些證券在資產(chǎn)清償次序上處于最末段，直接承受抵押資產(chǎn)的最初損失風(fēng)險。步驟6：受托機(jī)構(gòu)監(jiān)控SPV的資產(chǎn)來保護(hù)各類票據(jù)持有者和作為潛在損失補(bǔ)償來源OECD銀行的利益。在沒有SPV介入的合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)建立后：①如果對于CLN的持有者(投資者)而言，一旦發(fā)起人(破產(chǎn))無法支付與其對應(yīng)的利息，就可以行使對應(yīng)抵押物的索取權(quán)來減少損失；②如果某一信用事件發(fā)生，那么和上一種結(jié)構(gòu)類似，在發(fā)起人通知CLN持有者的前提下，發(fā)起人可不再進(jìn)行支付，而不同風(fēng)險級別的CLN持有者按照損失大小按順序承擔(dān)相應(yīng)虧損并獲得了對應(yīng)的資產(chǎn)池所有權(quán)(或?qū)?yīng)價值)。合成型資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化的比較分析對于銀行而言，如果僅從介入經(jīng)濟(jì)動機(jī)或總體目標(biāo)取向——資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的改善與銀行經(jīng)營效率的提升——著眼，其在傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化與合成型資產(chǎn)證券化技術(shù)之間的選擇應(yīng)該并沒有太大的差異。但如果把這兩種類型的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)放在一起并做一個簡單比較的話，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)由于實(shí)現(xiàn)兩者在信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上的顯著差異——一個是表內(nèi)轉(zhuǎn)移，一個則是表外轉(zhuǎn)移，進(jìn)而導(dǎo)致對于銀行而言，不僅兩種類型證券化技術(shù)的適用范圍、交易中明確的與隱含的風(fēng)險敞口等不盡相同，而且整個融資結(jié)構(gòu)涉及的其他主體所扮演角色及其承擔(dān)的風(fēng)險也存在一定的差異。1、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。從結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上看，與傳統(tǒng)證券化旨在通過SPV實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，利用更新、從屬參與等法律活動實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)從原有發(fā)起人向SPV的真實(shí)出售，并通過信用增強(qiáng)為投資者防范資產(chǎn)組合混合、利率、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、期限不匹配等風(fēng)險不同，作為一種無須資產(chǎn)真實(shí)出售的表內(nèi)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移技術(shù)，合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)最為關(guān)鍵的要點(diǎn)包括：①對于發(fā)起行而言，有／無SPV下結(jié)構(gòu)性權(quán)益的法律完整性；②信用事件導(dǎo)致的損失確定和清算、轉(zhuǎn)移時間表；③來自發(fā)起行信用級別下降的風(fēng)險敞口；④抵押品低流動性和價值下跌等等。從合成型資產(chǎn)證券化的整個結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來看，信用事件的確認(rèn)并由此伴隨的損失確定和清算、轉(zhuǎn)移時間表可能是最為復(fù)雜的一個環(huán)節(jié)。2、資產(chǎn)池／信用質(zhì)量。從適用范圍來看，由于傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化完全資金預(yù)置的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)特點(diǎn)導(dǎo)致其投資者對支撐資產(chǎn)池質(zhì)量的高度依賴，所以對于發(fā)起行而言，其資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)一般非常嚴(yán)格(法博齊，2005)。從現(xiàn)實(shí)來看，盡管隨著CLO結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，傳統(tǒng)型證券化已經(jīng)擺脫了對高同質(zhì)性資產(chǎn)的限制，但如果貸款人面臨所有權(quán)轉(zhuǎn)移的限制性契約條款或維持長久業(yè)務(wù)往來的要求，或者其貸款組合跨越了國界限制，就無法在一個法律框架內(nèi)實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)型表外融資結(jié)構(gòu)中真實(shí)出售導(dǎo)致的原有信貸關(guān)系斷裂(BreakClean)要求，傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化就很難成為現(xiàn)實(shí)。鑒于合成型資產(chǎn)證券化擺脫了資產(chǎn)(真實(shí))出售的法律限制，甚至在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中無須SPV的介入，其面臨的法律(如SPV地位、破產(chǎn)等問題)與經(jīng)濟(jì)限制遠(yuǎn)較傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化要弱，進(jìn)而極大地?cái)U(kuò)展了結(jié)構(gòu)融資的應(yīng)用范圍。3、發(fā)起行／服務(wù)提供方要求。在傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化中，發(fā)起行的職責(zé)主要發(fā)生在資產(chǎn)池轉(zhuǎn)移(真實(shí)出售)之前一一由于這一活動涉及的資產(chǎn)數(shù)量眾多，且需要每個資產(chǎn)逐筆進(jìn)行確認(rèn)(尤其要考察是否有限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的條款)并按照合格資產(chǎn)的要求選擇和打包。一旦資產(chǎn)出售之后，發(fā)起行的職責(zé)就相對弱化，與資產(chǎn)池相對應(yīng)的各類服務(wù)(如本金、利息的托收；提前攤售、違約的處理等等)既可由發(fā)起行來承擔(dān)，也可以移交給一些專業(yè)機(jī)構(gòu)。在合成型資產(chǎn)證券化中，由于資產(chǎn)仍然保留在發(fā)起行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，盡管發(fā)起行不再需要承擔(dān)資產(chǎn)組合打包的職責(zé)，但所有與貸款服務(wù)相關(guān)的活動都是由發(fā)起行來完成的。4、抵押風(fēng)險。鑒于在傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化中，各種內(nèi)外信用增強(qiáng)技術(shù)的廣泛采用使得投資者對抵押物質(zhì)量或信用變動風(fēng)險一般無須太多關(guān)注，但在合成型證券化中，由于保護(hù)買賣雙方的權(quán)利義務(wù)與抵押物信用風(fēng)險高低及變化緊密相關(guān)，所以對于交易各方來說，抵押物信用評級下降／波動的范圍和市場流動性，以及發(fā)起行和抵押物市場價值之間潛在的關(guān)聯(lián)度等等都成為交易的重要影響因素，不僅直接促發(fā)權(quán)利與義務(wù)的履行，而且成為交易定價的關(guān)鍵。5、發(fā)起行信用風(fēng)險。在傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化中，一旦完成了資產(chǎn)的真實(shí)出售之后，一般發(fā)起行除充當(dāng)服務(wù)方并收取服務(wù)費(fèi)之外，其信用風(fēng)險對交易結(jié)構(gòu)沒有實(shí)質(zhì)影響(除非發(fā)起行直接參與交易相關(guān)的利率互換，承擔(dān)了穩(wěn)定資產(chǎn)池現(xiàn)金流穩(wěn)定性的責(zé)任，此時其信用狀況對交易結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生影響)。但在合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，發(fā)起行承擔(dān)的責(zé)任要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其在傳統(tǒng)型中的定位——首先，作為信用保險的購買方，它需要在交易期間內(nèi)定期支付信貸違約互換的保險費(fèi)；其次，在很多交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，它還充當(dāng)了債券回購出售者的角色，存在一定風(fēng)險敞口，進(jìn)而發(fā)起行信用變化對于整個交易結(jié)構(gòu)具有實(shí)質(zhì)性影響。6、資本市場要求。相對于傳統(tǒng)型證券化結(jié)構(gòu)而言，合成型證券化由于有信用衍生品的介入，其生成的證券特性相對更為新穎、奇異(如信用敏感度較高且有一定的杠桿程度等等)，使得其質(zhì)量對信用評級機(jī)構(gòu)與受托機(jī)構(gòu)的依賴程度更高，進(jìn)而對資本市場的成熟度提出了更高的要求。容易理解，如果我們認(rèn)識到傳統(tǒng)型證券化與合成型證券化之間上述眾多差異的存在，那么對銀行而言，在選擇運(yùn)用這兩種結(jié)構(gòu)金融技術(shù)時，就需要在優(yōu)劣比較中針對特定的目標(biāo)尋求一個恰當(dāng)?shù)木?參見表1)。表1傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化與合成型資產(chǎn)證券化的優(yōu)劣比較優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)缺陷缺陷傳統(tǒng)型合成型傳統(tǒng)型合成型·結(jié)構(gòu)較為成熟，為投資者與信用評級機(jī)構(gòu)所熟悉；

·能夠同時解除監(jiān)管資本和經(jīng)濟(jì)資本約束；

·資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的“真實(shí)出售”可以實(shí)現(xiàn)支撐資產(chǎn)池的表外化；

·(相對合成型結(jié)構(gòu)而言)由于市場成熟度較高，交易價差較小·單一信用風(fēng)險，(尤其是約定無法轉(zhuǎn)移資產(chǎn))的有效轉(zhuǎn)移；

·資產(chǎn)池轉(zhuǎn)移的可逆轉(zhuǎn)性和其他交易結(jié)構(gòu)結(jié)合創(chuàng)造新型復(fù)合結(jié)構(gòu)的可創(chuàng)新性；

·(相對傳統(tǒng)型結(jié)構(gòu)而言)在無須承擔(dān)重新結(jié)構(gòu)化成本背景下貸款組合的調(diào)整靈活性；

·結(jié)構(gòu)簡單，證券化目標(biāo)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)更高的透明度，實(shí)施時間短；

·允許非資金預(yù)置與部分資金預(yù)置結(jié)構(gòu)·對資產(chǎn)池信息系統(tǒng)報(bào)告能力有極高的需求；

·資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的可靠性不僅取決于合約條款還受到各國司法體系的約束；

·在有些國家，對服務(wù)持續(xù)性的要求可能迫使發(fā)起行必須得到原始貸款人的同意；

·與合成型結(jié)構(gòu)相比，實(shí)施的時間相對較長；

·與合成型結(jié)構(gòu)相比，管理成本很高；

·僅發(fā)行資金預(yù)置型證券·僅僅能夠解除經(jīng)濟(jì)資本約束；

·“杠桿化”結(jié)構(gòu)(票據(jù)發(fā)行規(guī)模通常不高于資產(chǎn)池規(guī)模的1O%)；

·信用事件的確認(rèn)以及違約發(fā)生后工作程序極為復(fù)雜；

·市場中知情交易者數(shù)量極少，導(dǎo)致與傳統(tǒng)型結(jié)構(gòu)相比，交易價差極大合成型資產(chǎn)證券化的未來基本判斷盡管與傳統(tǒng)型證券化相比，由于信用衍生品的介入以及相伴隨的不確定性，合成型資產(chǎn)證券化是一種更為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)金融技術(shù)，而復(fù)雜性意味著這一交易結(jié)構(gòu)的參與者要付出更高的成本。但如果把證券化發(fā)起行的資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目考慮在內(nèi)的話，我們可以發(fā)現(xiàn)作為一種表內(nèi)風(fēng)險對沖方式，合成型資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)在維持既有銀行信貸關(guān)系、保留利息收入的同時，客觀上為銀行資本管理與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型實(shí)踐中的一種替代——以支付信貸違約互換保險費(fèi)，最低資本充足規(guī)模的降低以及風(fēng)險調(diào)整資本收益率的潛在上升(通過以既定資本支撐更大的資產(chǎn)