2023年上半年A股投資策略：鼎故革新否極泰來-20221121-東莞證券-43正式版

年度策略/A股市場投2022年11月21日鼎故革新，否極泰來資風險評級：中風險2023年上半年A股投資策略報告策投資要點：略費小平?2022年大盤呈現(xiàn)震蕩回調(diào)走勢。年初在內(nèi)外部因素影響下市場一路震蕩下SAC執(zhí)業(yè)證書編號：行，滬指跌破3000點，之后小幅反彈但三季度再度大幅回調(diào)，年底略有反彈S0340518010002走穩(wěn)。截止11月18日，滬指下跌14.91%，創(chuàng)業(yè)板下跌28.08%，呈普跌格局。電話2023年上半年市場環(huán)境分析：郵箱：fxp@?經(jīng)濟：全球加息帶來的高利率環(huán)境下，全球經(jīng)濟的增長放緩將是大勢所趨，劉愛詩（研究助理）或?qū)⒂伞皽q”逐步切換為“筑底”。國內(nèi)二十大報告明確總體政策方向，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動高質(zhì)量發(fā)展。隨著二十大的政策新風、穩(wěn)增S0340121010021長政策繼續(xù)發(fā)力、防控政策優(yōu)化及地產(chǎn)調(diào)控邊際改善，預(yù)計2023年國內(nèi)經(jīng)濟電話望逐步拾級而上，二季度迎來年內(nèi)高點，而全年GDP同比增速或超5%。郵箱：liuaishi@?資本市場：二十大報告明確提出，健全資本市場功能，提高直接融資比重。半尹煒祺（研究助理）預(yù)計2023年資本市場全面注冊制、金融保障基金、養(yǎng)老金入市、互聯(lián)互通多年SAC執(zhí)業(yè)證書編號：方面均有望取得進展，改革將進一步健全市場投融資功能，注冊制加快市場S0340120120031“優(yōu)勝劣汰”的同時，帶動服務(wù)實體經(jīng)濟再發(fā)力。度電話市場因素：滬深300的PE（TTM）約為11.17倍，低于近10年的平均水平，策郵箱：yinweiqi@略多個申萬行業(yè)的估值處于歷史50%分位數(shù)以下。當前估值處于較低區(qū)間，未來有望隨著業(yè)績的恢復(fù)迎來同步修復(fù)。而在市場參與者方面，新發(fā)基金規(guī)模、北向資金流入、險資配置，乃至養(yǎng)老金的入市，都有望在2023年迎來逐步積極變化，成為穩(wěn)定資本市場發(fā)展、提升投資功能的重要支撐。?2023年上半年市場展望：鼎故革新，否極泰來。2022年市場的調(diào)整在于內(nèi)市場主要指數(shù)2022年表現(xiàn)（截至11月18日）外部因素沖擊導(dǎo)致，也是消化之前連續(xù)三年上漲的估值壓力，目前市場對負面因素的消化較為充分，預(yù)期正在逐步轉(zhuǎn)變，2023年隨著政策釋放新活力帶收盤點位漲跌幅動經(jīng)濟回暖、資本市場進一步健全投融資功能、估值和業(yè)績的雙雙修復(fù)，以上證指數(shù)3,097.24-14.91%及市場參與主體的信心回升，有望改善當前略偏弱格局。經(jīng)歷了2022年的低深證成指11,180.43-24.75%迷走勢，隨著國內(nèi)政策新風釋放活力，政策上將迎來“鼎故革新”局面，而滬深3003,801.57-23.05%市場在逐步確認“市場底”后，也將“否極泰來”，迎來階段性企穩(wěn)反彈機創(chuàng)業(yè)板指2,389.76-28.08%會，2023年上半年市場的修復(fù)反彈值得期待。資料來源：東莞證券研究所，Wind證?操作策略及投資主線：關(guān)注“否極泰來”的反彈機會，結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)上證指數(shù)月線走勢景氣、機構(gòu)布局等多因素，優(yōu)選行業(yè)，中線布局，重點關(guān)注以下投資主線：券1)政策高度支持的高景氣行業(yè)主線：新能源汽車、電力設(shè)備、半導(dǎo)體、新研材料、軍工等；究2)消費復(fù)蘇主線：關(guān)注食品飲料、汽車、家電、醫(yī)藥、休閑服務(wù)等；報3)低估值優(yōu)質(zhì)藍籌主線：銀行、建筑材料、房地產(chǎn)和化工等等。告?行業(yè)配置：超配金融、醫(yī)藥生物、國防軍工、電力設(shè)備、社會服務(wù)和TMT等，標配房地產(chǎn)、食品飲料、家電、汽車、新材料、農(nóng)林牧漁等。資料來源：東莞證券研究所，Wind?風險提示：國內(nèi)疫情反復(fù)阻礙經(jīng)濟發(fā)展，進一步加大經(jīng)濟下行壓力；俄烏沖突持續(xù)，帶動大宗商品價格高位運行，加重企業(yè)的成本壓力，工業(yè)制造利潤被不斷壓縮；美聯(lián)儲加快加息縮表進程，收緊國內(nèi)市場資金面。本報告的信息均來自已公開信息，關(guān)于信息的準確性與完整性，建議投資者謹慎判斷，據(jù)此入市，風險自擔。請務(wù)必閱讀末頁聲明。2023年上半年A股投資策略報告目錄1.2022年A股市場回顧：震蕩回調(diào).........................................................42.2023年上半年市場環(huán)境分析：政策活力再現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟，資本市場革新迎機遇......................52.12023年上半年經(jīng)濟與政策展望：海外“滯漲”灰霾揮之不去，國內(nèi)經(jīng)濟拾級而上..........52.1.1全球2023年上半年經(jīng)濟前瞻：加息節(jié)奏放緩，全球經(jīng)濟增長筑底...................52.1.2國內(nèi)2023年上半年經(jīng)濟與政策展望：政策發(fā)力提速，經(jīng)濟拾級而上................112.22023年上半年資本市場展望：健全市場功能，注冊制推進帶動服務(wù)實體經(jīng)濟再發(fā)力.......232.2.1提高直接融資比重，或全面實行股票發(fā)行注冊制.................................242.2.2完善投資功能，長期資本加快流入，增強資本市場財富效應(yīng).......................272.2.3穩(wěn)定與開放同步推進，持續(xù)深化改革步伐.......................................282.3市場因素分析：業(yè)績與估值同步修復(fù)，機構(gòu)參與度有望持續(xù)回升........................302.3.1盈利：雙創(chuàng)板塊業(yè)績表現(xiàn)亮眼，2023年業(yè)績有望隨經(jīng)濟恢復(fù)......................302.3.2估值：持續(xù)回落至較低區(qū)間，估值修復(fù)預(yù)期強...................................322.3.3機構(gòu)參與適度降溫，但政策引導(dǎo)下2023年回升概率較大..........................333.2023年上半年市場展望與操作策略.....................................................373.12023年上半年市場展望：鼎故革新，否極泰來........................................373.2操作策略及行業(yè)配置：超配金融、醫(yī)藥生物、國防軍工、電力設(shè)備、社會服務(wù)和TMT等行業(yè)394.風險提示...........................................................................42插圖目錄圖1：上證指數(shù)2022年走勢回顧（數(shù)據(jù)截止到11月18日）................................4圖2：2022年各大指數(shù)漲跌幅（數(shù)據(jù)截止到11月18日）...................................4圖3：2022年行業(yè)板塊漲跌幅（數(shù)據(jù)截止到11月18日）...................................5圖4：布倫特原油期貨結(jié)算價格.........................................................6圖5：NYMEX天然氣收盤價.............................................................6圖6：LME3個月銅價..................................................................6圖7：聯(lián)合國糧農(nóng)組織食品價格指數(shù).....................................................6圖8：主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI數(shù)據(jù).......................................................8圖9：主要經(jīng)濟體通脹率當月同比變化...................................................8圖10：主要經(jīng)濟體消費者信心指數(shù)......................................................8圖11：美元指數(shù)......................................................................8圖12：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)及失業(yè)率.................................................10圖13：政府部門杠桿率...............................................................10圖14：日本貿(mào)易差額及美元兌日元匯率.................................................10圖15：歐央行與美國基準利率.........................................................10圖16：國際機構(gòu)對2023全球GDP實際增長率預(yù)測........................................11圖17：GDP當季同比增速.............................................................12圖18：PMI指數(shù).....................................................................12圖19：工業(yè)增加值、投資、消費增速...................................................12圖20：進出口增速...................................................................12圖21：CPI、PPI同比增速............................................................13圖22：美元兌人民幣中間價...........................................................13圖23：存款準備率變化...............................................................13圖24：1年期與5年期LPR利率.......................................................13請務(wù)必閱讀末頁聲明。22023年上半年A股投資策略報告圖25：房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù) 17圖26：制造業(yè)、基建投資累計同比增速 17圖27：更多儲蓄占比保持高位 18圖28：消費增速與居民人均可支配收入增速 18圖29：商品和餐飲收入同比增速 18圖30：食品飲料、家具、汽車消費同比增速 18圖31：豬肉價格與能繁母豬同比 19圖32：CPI、PPI同比增速 19圖33：公共財政支出累計同比增速快于財政收入 20圖34：宏觀杠桿率創(chuàng)歷史新高 20圖35：短期政策利率及市場利率 21圖36：中期政策利率及市場利率 21圖37：外匯儲備 21圖38：MLF到期量與存款準備金率 21圖39：國際機構(gòu)對中國經(jīng)濟增速預(yù)測 22圖40：A股融資家數(shù)（家） 24圖41：A股融資金額（億元） 24圖42：近年債券發(fā)行總額（億元） 25圖43：近年回購金額及股數(shù)（億元，億股） 26圖44：主板區(qū)間現(xiàn)金分紅金額（億元） 26圖45：A股退市數(shù)量（家） 26圖46：2023年資本市場展望 29圖47：申萬行業(yè)凈利潤占比變動及2022Q3上市公司凈利潤同比增速情況 31圖48：中美市場估值 32圖49：股債比 32圖50：申萬一級行業(yè)市盈率（倍，截止至2022年11月15日） 32圖51：申萬一級行業(yè)市盈率近十年分位數(shù)（%） 33圖52：國內(nèi)機構(gòu)投資者持倉A股市值占比（%） 33圖53：機構(gòu)持倉市值變化（億元） 33圖54：各類新發(fā)行公募基金比例（%） 34圖55：偏股、偏債類公募基金新發(fā)份額（億份） 34圖56：各類私募基金發(fā)行規(guī)模（截至2022年11月15日） 35圖57：保險資金運用余額及權(quán)益類投資占比 35圖58：滬深股通資金流入月度統(tǒng)計 36表格目錄表1：二十大報告重要內(nèi)容梳理 14表2：2022年1-11月重大經(jīng)濟政策匯總 22表3：部分長期資本入市政策 27表4：板塊歸母累計凈利潤同比增速（%） 31請務(wù)必閱讀末頁聲明。32023年上半年A股投資策略報告1.2022年A股市場回顧：震蕩回調(diào)圖1：上證指數(shù)2022年走勢回顧（數(shù)據(jù)截止到11月18日）數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所回顧2022年的A股市場，整體呈現(xiàn)出明顯的震蕩回調(diào)格局，表現(xiàn)偏弱，滬指在經(jīng)歷年K線三連陽后陷入調(diào)整，并再次回到3000點關(guān)口附近。具體來看，2022年年初市場就出現(xiàn)震蕩下跌，特別在外圍俄烏沖突、美聯(lián)儲加息持續(xù)背景下，疊加國內(nèi)疫情反復(fù)，市場一路震蕩下行，4月份滬指跌破3000點關(guān)口，雖然之后出現(xiàn)2個月的左右反彈，但隨著人民幣匯率持續(xù)走弱以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)壓力顯現(xiàn)，市場在三季度再度大幅回調(diào)，滬指一度出現(xiàn)月K線四連陰，再度回到3000點下方，年底大盤略有反彈走穩(wěn)，但從全年來看仍呈現(xiàn)出明顯的弱勢調(diào)整格局。截止至2022年11月18日，上證指數(shù)下跌14.91%、深成指下跌24.75%、創(chuàng)業(yè)板指下跌28.08%、滬深300下跌23.05%、上證50下跌22.22%，各大指呈現(xiàn)普跌格局，創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)跌各大指數(shù)。從行業(yè)來看，除了煤炭、綜合板塊上漲，其他各大板塊普遍回調(diào)。交通運輸、社會服務(wù)和建筑裝飾板塊跌幅在10%以內(nèi)，而非銀金融、食品飲料、傳媒、建筑材料、電子等板塊則跌幅超過20%，表現(xiàn)較弱。圖2：2022年各大指數(shù)漲跌幅（數(shù)據(jù)截止到11月18日）請務(wù)必閱讀末頁聲明。42023年上半年A股投資策略報告數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所圖3：2022年行業(yè)板塊漲跌幅（數(shù)據(jù)截止到11月18日）數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所2.2023年上半年市場環(huán)境分析：政策活力再現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟，資本市場革新迎機遇2022年，俄烏沖突加劇通脹上行壓力，全球主要央行回收市場流動性，各國放開疫情防控措施，選擇與“新冠病毒”共存，全球經(jīng)濟整體延續(xù)漸進復(fù)蘇路徑，美元強勢上漲背景下，外匯市場波動起伏，國內(nèi)也面臨疫情和經(jīng)濟雙重反復(fù)壓力。面對復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，2023年上半年的市場環(huán)境如何，我們將從經(jīng)濟、政策、市場、資金等維度一一論證分析。2.12023年上半年經(jīng)濟與政策展望：海外“滯漲”灰霾揮之不去，國內(nèi)經(jīng)濟拾級而上2.1.1全球2023年上半年經(jīng)濟前瞻：加息節(jié)奏放緩，全球經(jīng)濟增長筑底（1）2022年全球經(jīng)濟回顧：高通脹導(dǎo)致海外主要央行激進加息，全球經(jīng)濟增速逐步放緩回顧2022年全球經(jīng)濟，新冠疫情依然延續(xù)，不過海外多國已正式宣布取消全部新冠肺炎防疫限制措施，進入“與新冠共存”階段，疫情對其經(jīng)濟發(fā)展影響趨弱。在全球地緣政治因素擾動，特別俄烏局勢尚不明朗背景下，全球通脹保持高位，使得全球主要央行激進加息。在加快收緊貨幣政策抑制通脹的同時，對全球經(jīng)濟發(fā)展也帶來負面影響。特別是從下半年的數(shù)據(jù)來看，激進加息對全球經(jīng)濟的負面影響已逐步顯現(xiàn)，全年經(jīng)濟增速逐步放緩將是大概率事件。全球通脹暫維持高位，加息對通脹遏制趨勢暫不明顯。年初以來，全球通脹，特別是歐美物價數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出持續(xù)攀升態(tài)勢。特別是俄烏局勢尚不明朗，全球能源供應(yīng)仍存在請務(wù)必閱讀末頁聲明。52023年上半年A股投資策略報告較高的不確定性，歐佩克+10月宣布減產(chǎn)石油等因素影響下，原油和天然氣等價格仍保持高位震蕩，能源價格居高不下使得全球整體通脹暫維持高位。例如，布倫特原油從年初約80美元/桶，在俄烏沖突影響下，原油價格在3月一度攀升至120美元/桶上方，隨后適度回落，但年內(nèi)漲幅仍超過10%；而NYMEX天然氣價格年內(nèi)漲幅超過50%；相比較而言，國際大宗金屬以及全球食品價格則表現(xiàn)相對穩(wěn)定。其中銅、鋁等大宗金屬價格經(jīng)歷年初的沖高后出現(xiàn)回落，今年呈現(xiàn)10%左右的跌幅。聯(lián)合國糧農(nóng)組織公布的食品價格指數(shù)也經(jīng)歷一波沖高回落，10月末的食品價格數(shù)據(jù)回到年初水平?？梢哉f通脹壓力主要集中在能源，特別是石油以及石油相關(guān)板塊，而在歐佩克10月宣布減產(chǎn)石油以及俄烏沖突不明朗背景下，短期能源價格仍面臨高位震蕩壓力。圖4：布倫特原油期貨結(jié)算價格 圖5：NYMEX天然氣收盤價數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所圖6：LME3個月銅價數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所

數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所圖7：聯(lián)合國糧農(nóng)組織食品價格指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所從數(shù)據(jù)來看，歐美以及全球多個國家物價數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出大幅攀升態(tài)勢，使得全球整體通脹壓力延續(xù)。從美國來看，其物價在2021年已呈現(xiàn)上行趨勢，而在2022年繼續(xù)震蕩攀升，6月份其CPI當月同比增速更是高達9.1%，創(chuàng)出近40年新高，之后略有回落，但整體仍處于相對高位，9月份CPI增速達到8.2%，核心CPI也達到6.6%，核心CPI同比增速處于近30年以來新高，10月份CPI增速小幅回落至7.7%。而歐元區(qū)物價表現(xiàn)請務(wù)必閱讀末頁聲明。62023年上半年A股投資策略報告更加明顯，呈現(xiàn)出直線上行態(tài)勢，歐元區(qū)調(diào)和CPI同比增速從2021年12月的5%，一路飆升到10月份的10.7%，創(chuàng)出有記錄以來的高點，進一步凸顯歐元區(qū)通脹壓力。另外，日本10月的CPI和核心CPI分別錄得3.7%和3.6%，核心CPI讀數(shù)連續(xù)七個月高于日本央行設(shè)定的2％通脹目標。而10月俄羅斯CPI、巴西廣義消費者物價指數(shù)(IPCA)同比增速分別錄得12.63%和6.47%，也均處于相對高位水平。面對通脹壓力的高企，全球各國央行紛紛啟動加息或釋放鷹派信號，但加息對遏制通脹的效果仍需觀察，而與此同時加息對經(jīng)濟的負面影響已經(jīng)在逐步顯現(xiàn)。美國方面，美聯(lián)儲在11月議息會議宣布，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間由3.00%-3.25%上調(diào)75個基點至3.75%-4.00%。這是美聯(lián)儲連續(xù)第四次加息75個基點，也是2022年的第六次加息。歐央行方面，繼9月加息75bp之后，歐央行再次加息75BP，額外上調(diào)再貸款和準備金利率表明抗通脹的強硬態(tài)度。日本央行則維持寬松貨幣政策不變，并通過干預(yù)匯市嘗試扭轉(zhuǎn)日元長期走弱趨勢。加拿大、英國、澳大利亞等發(fā)達國家已多次加息，試圖緩解愈加嚴峻的物價上漲壓力。而阿根廷、印度等經(jīng)濟體也屢次加息，以求遏制高通脹和匯率大幅波動的局面。但總的來看，由于物價傳導(dǎo)與貨幣政策的傳導(dǎo)并不同步，導(dǎo)致加息收緊流動性對通脹的影響并沒有那么直接，效果仍需觀察。美國10月份以來出現(xiàn)物價數(shù)據(jù)高位震蕩回落格局，另外，巴西、俄羅斯四季度CPI增速出現(xiàn)了高位回落走勢顯示加息的效果已經(jīng)有所體現(xiàn)，但即使有所回落，目前的絕對水平仍處于相對高水平。而像歐元區(qū)的物價呈現(xiàn)出持續(xù)攀升格局，并沒有受到加息動作影響，顯示出加息對通脹的遏制效果并不明顯。值得注意的是，加息收緊流動性對經(jīng)濟的長期、負面壓力已經(jīng)開始逐步顯現(xiàn)。全球經(jīng)濟陷入增速放緩乃至個別國家出現(xiàn)衰退的概率明顯加大。數(shù)據(jù)顯示，10月摩根大通全球制造業(yè)PMI錄得49.4%，環(huán)比9月回落0.4個百分點，連續(xù)兩個月錄得50%以下的榮枯線下。經(jīng)濟增速方面，各國經(jīng)濟增速出現(xiàn)分化，按不變價格計算，2022年第三季度美國和歐盟GDP同比增速錄得1.77%和2.1%，環(huán)比二季度分別回落0.02和2.2個百分點。美國制造業(yè)PMI從2021年12月的57.7%下滑至10月份的50.4%，歐盟PMI更是從2021年12月的58%，下滑至10月份的46.4%。此外，10月主要國家的消費者信心的下降幅度已經(jīng)遠超前幾次全球經(jīng)濟衰退前的降幅。此外，在美聯(lián)儲的激進“加息周期”之下，全球的主要貨幣幾乎都遭受到一定的貶值，給部分經(jīng)濟脆弱的新興市場國家?guī)順O大的考驗。我們在《東莞證券2022年下半年A股投資策略：柳暗花明，修復(fù)可期》中提到“在美聯(lián)儲加息疊加俄烏危機局勢不明朗的情況下，市場或?qū)σ恍┬屡d經(jīng)濟體的風險資產(chǎn)信心不足，加劇其金融市場的波動，抬升其風險溢價水平?！泵鎸χ狡趥鶆?wù)無法償付，基本生活物資無力進口，通貨膨脹失去控制，斯里蘭卡宣布“國家破產(chǎn)”。阿根廷亦面臨惡性通脹、貨幣貶值與債務(wù)警報的三重危機，給全球未來的經(jīng)濟增長帶動極大的不確定性?？傮w來看，全球整體已進入“疫情共存”階段，防疫力度逐步下行。面對通脹高企的局面，全球大部分主要經(jīng)濟體都以犧牲經(jīng)濟增長為代價，來控制通脹，但遏止通脹效果并不明顯。而加息對經(jīng)濟的負面影響已逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟增長面臨減速或者乏力格局。同時在美聯(lián)儲的“加息周期”之下，美元指數(shù)大幅走強，全球的主要貨幣幾乎都遭受到的不同程度貶值，給部分經(jīng)濟脆弱的新興市場國家?guī)順O大的考驗。未來俄烏沖突仍存，請務(wù)必閱讀末頁聲明。72023年上半年A股投資策略報告全球主要央行實行緊縮的貨幣政策對經(jīng)濟的多方面影響也在逐步加大，使得未來全球經(jīng)濟走勢的不確定性增加。圖8：主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI數(shù)據(jù) 圖9：主要經(jīng)濟體通脹率當月同比變化數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所圖10：主要經(jīng)濟體消費者信心指數(shù) 圖11：美元指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所（2）2023年上半年全球經(jīng)濟與政策展望：高利率環(huán)境下加息繼續(xù)但節(jié)奏放緩，經(jīng)濟增長面臨筑底展望2023年上半年，我們認為相較于2022年激進且同步的全球加息舉措，2023年全球加息仍將持續(xù)，但是以一種更溫和、更差異的方式進行。全球主要央行在尋求保持經(jīng)濟平穩(wěn)的同時，將通脹率恢復(fù)到目標區(qū)間，在此背景下，全球經(jīng)濟增長將逐步放緩，面臨筑底壓力。第一，通脹壓力有望適度回落，但回落幅度或有限，制約寬松政策力度。首先，2023年上半年全球主要央行將繼續(xù)以犧牲經(jīng)濟增長為代價實行緊縮的貨幣政策。而利率的快速上行抬升借貸成本，全球需求面臨放緩趨勢。不過隨著全球需求總量下行壓力增大會逐步減輕通脹壓力。其次，全球整體已進入“疫情共存”階段疊加俄烏局勢最緊張的時刻或已過去，全球供應(yīng)鏈堵塞問題或?qū)⒅鸩骄徑?。特別是原油供給方面，隨著全球經(jīng)濟增長壓力逐步加大，需求也面臨增長放緩的風險，11月OPEC下調(diào)2023年全球石油需求總量，也是基于對全球衰退的擔憂。缺乏需求的有效支撐以及地緣政治因素的壓力緩和，請務(wù)必閱讀末頁聲明。82023年上半年A股投資策略報告國際能源價格維持高位震蕩的概率加大，對后續(xù)通脹持續(xù)上升的影響也將逐步緩和。因此，我們認為高基數(shù)效應(yīng)下，2023上半年全球通脹同比增速讀數(shù)將有所回落。不過雖2023年全球通脹壓力適度回落，但回落幅度有限。首先，從就業(yè)數(shù)據(jù)來看，10月美國、歐元區(qū)的失業(yè)率保持低位指向勞動力短缺的現(xiàn)狀并沒發(fā)生過大變化，勞動力供給短缺帶動薪資增速保持高位運行，進而形成較強的通脹粘性,加息短期內(nèi)難以壓制通脹回落。其次，當前俄烏局勢尚不明朗，轉(zhuǎn)入用暖季節(jié)，全球能源供應(yīng)仍存在較高的不確定性，歐佩克+10月宣布減產(chǎn)石油等因素影響下，原油和天然氣等價格仍保持高位震蕩，減緩?fù)浕芈湫甭?。因此我們認為2023年全球通脹壓力將較2022年適度回落，但回落幅度有限，仍將處于偏中高位的運行態(tài)勢。第二，全球加息放緩但維持緊縮，高利率環(huán)境仍將維持。在2023年在全球通脹壓力適度回落，但仍保持高位的情況下，全球主要央行將放緩加息步伐，但加息周期將會延長。在此背景下，2023年上半年高利率環(huán)境仍將維持，直到經(jīng)濟帶來的痛苦大于通脹帶來的痛苦，全球經(jīng)濟或面臨持續(xù)“滯漲”沖擊。美國方面，美聯(lián)儲在11月議息會議將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間由3.00%-3.25%上調(diào)75個基點至3.75%-4.00%，并表示12月和明年1月很可能會放緩加息速度，但是目前美聯(lián)儲還沒有考慮暫停加息。我們認為，一方面美聯(lián)儲希望市場不要對加息預(yù)期過分緊張，加劇金融市場波動；另一方面，則打消市場對后續(xù)貨幣政策寬松念頭。不過我們認為美國前置式激進加息已進入尾聲，考慮到金融市場的穩(wěn)定及經(jīng)濟下行的壓力，美國的加息步伐可能在12月開始放緩，并遵循“75-50-25”的節(jié)奏放緩加息，我們預(yù)計美聯(lián)儲在12月議息會議將加息幅度或?qū)⒎啪徶?0bps，并可能在2023年一季度再加息2次，加息終點或停留在5%上方，到2023年四季度才有可能迎來小幅降息窗口，但不確定性較大。歐洲方面，進入用暖季節(jié)，俄烏沖突所造成的能源供給壓力可能會進一步推升歐洲通脹速度，我們預(yù)計歐央行在10月加息75bps之后，或在12月議息會議上繼續(xù)加息75bps?？紤]俄烏沖突帶來持續(xù)高通脹及歐央行啟動加息的時間偏晚，我們預(yù)計加息終點或出現(xiàn)在2023年2季度。日本方面，我們認為在2023年4月日本央行行長換屆之前，日本寬松的貨幣政策取向?qū)⒉蛔?。后續(xù)將密切關(guān)注上下行風險以實施貨幣政策，上行風險指向日本財政刺激規(guī)模超預(yù)期疊加寬松的貨幣政策，帶動日本經(jīng)濟超預(yù)期上行。下行風險或指向世界各地激進的緊縮政策以及全球經(jīng)濟中存在的不確定性，經(jīng)濟惡化概率不斷加大。第三，全球來看，美國經(jīng)濟增速放緩，歐日存在較大的不確定性，發(fā)展中國家面臨更大的考驗。美國方面，從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，10月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超預(yù)期，失業(yè)率保持低位指向當前美國勞動力短缺的現(xiàn)狀并沒發(fā)生過大變化，而9月核心CPI同比增速處于近30年以來新高指向當前美國通脹仍高企。就業(yè)數(shù)據(jù)強勁疊加通脹高企指向美聯(lián)儲難有貨幣政策寬松的操作，2023年美國經(jīng)濟增速或在預(yù)計偏緊的宏觀政策環(huán)境下放緩，但總體運行仍相對強勁。歐元區(qū)方面，經(jīng)濟壓力相對更大。首先，進入用暖季節(jié)，俄烏沖突所造成的能源供給壓力可能會進一步推升歐洲通脹讀數(shù)，而當前歐央行以降通脹為首要目標，犧牲經(jīng)濟增長來實行貨幣緊縮政策，這將加劇歐洲經(jīng)濟進一步下行的壓力。其次，全球主要經(jīng)濟體中，歐元區(qū)邊緣國家如希臘、意大利和葡萄牙等南歐國家的總體債務(wù)處于較高水平，政府債務(wù)處于極高水平。高通脹、弱增長、緊縮貨幣政策的三重壓力將加大歐洲部分國家的債務(wù)償付“壓力”，提高再融資難度。我們認為三重壓力會提高部分歐洲國家出現(xiàn)債務(wù)危機的概率。日本方面，日本央行在10月的議息會議決定維持請務(wù)必閱讀末頁聲明。92023年上半年A股投資策略報告寬松貨幣政策不變，同時在11月批準29.1萬億日元追加預(yù)算用于經(jīng)濟刺激計劃，并在近期干預(yù)匯市嘗試扭轉(zhuǎn)日元長期走弱趨勢。我們認為日本作為對原材料依賴度較高的國家，大宗商品價格保持高位震蕩，將抬升日本的社會生產(chǎn)成本。日元的快速貶值則導(dǎo)致貿(mào)易逆差增加，若后續(xù)海外需求繼續(xù)下行及大宗商品價格保持高位，那么日元貶值不僅不能提振出口，反而會加劇日本經(jīng)濟下行壓力。同時需要重點關(guān)注日本央行行長卸任后的貨幣政策是否發(fā)生調(diào)整。發(fā)展中國家方面，雖2023年上半年加息力度將較2022年有所緩和，但并不意味著加息周期結(jié)束，美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策將加劇部分新興國家金融市場的內(nèi)生脆弱性，發(fā)展中國家仍面臨考驗。圖12：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)及失業(yè)率 圖13：政府部門杠桿率數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所圖14：日本貿(mào)易差額及美元兌日元匯率 圖15：歐央行與美國基準利率數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所總體來看，我們認為2023年上半年全球加息仍將持續(xù)，但是以一種更溫和、更差異的方式進行。在2022年11月舉行的G20峰會上，各國承諾加強宏觀政策合作，防范下行風險和負面外溢效應(yīng)，“適當調(diào)整貨幣政策收緊的節(jié)奏，確保通脹預(yù)期穩(wěn)定，降低跨境溢出效應(yīng)”的表態(tài)也意味著全球主要央行在尋求保持經(jīng)濟平穩(wěn)的同時，將通脹率恢復(fù)到目標區(qū)間。不過緊縮的貨幣政策暫時未見轉(zhuǎn)向，導(dǎo)致2023年全球需求總量下行壓力增大，2023年上半年全球經(jīng)濟增速放緩趨勢或延續(xù)，逐步面臨筑底壓力。加息周期下，美國經(jīng)濟增速或繼續(xù)放緩，2023年四季度或可能才迎來美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向。而歐元區(qū)方面，通脹、弱增長、緊縮的貨幣政策的三重壓力將加大歐洲部分國家的債務(wù)償付“壓請務(wù)必閱讀末頁聲明。102023年上半年A股投資策略報告力”，提高再融資難度，而其本身受到俄烏沖突以及通脹壓力的影響更大，其經(jīng)濟運行下行趨勢更明顯，在2023年表現(xiàn)的將會更加明顯。日本方面，寬松的貨幣政策疊加刺激性的財政政策有助于幫助日本經(jīng)濟短期改善，但缺乏長期經(jīng)濟增長動能。對發(fā)展中國家來講，加息周期尚未結(jié)束，指向發(fā)展中國家仍面臨貨幣貶值、借貸成本高企和資本外流等諸多考驗。整體來看，2023年上半年全球加息仍在繼續(xù)，加息所帶來的高利率環(huán)境將會對經(jīng)濟增速帶來持續(xù)抑制作用，加息節(jié)奏能否進一步放緩取決于后續(xù)通脹及經(jīng)濟情況，而在高利率環(huán)境下，全球經(jīng)濟的增長放緩將是大勢所趨，我們認為2023年全球經(jīng)濟或?qū)⒂伞皽q”逐步切換為“筑底”或“衰退”。根據(jù)目前IMF、世界銀行和經(jīng)合組織的預(yù)期，2023年全球經(jīng)濟預(yù)計同比分別增長2.66%、3.00%和2.77%，較之前下修。譬如世界銀行最新預(yù)測其2023年的預(yù)測全球經(jīng)濟增速僅為2.66%，是除2020年之外近些年經(jīng)濟增速預(yù)期的低點，顯示全球經(jīng)濟在2023年仍面臨較大“煎熬”，衰退風險不然小覷。圖16：國際機構(gòu)對2023全球GDP實際增長率預(yù)測數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所2.1.2國內(nèi)2023年上半年經(jīng)濟與政策展望：政策發(fā)力提速，經(jīng)濟拾級而上（1）2022國內(nèi)經(jīng)濟政策回顧：經(jīng)濟企穩(wěn)回升，宏觀調(diào)控穩(wěn)步推進三重壓力下經(jīng)濟企穩(wěn)回升，但經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)仍不鞏固。2021年底召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，當前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。事實上，三重壓力貫穿2022年全年，但在穩(wěn)增長政策推動下，我國經(jīng)濟整體運行在合理區(qū)間。從GDP同比增速來看，2022年一至三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比分別增長4.8%、0.4%和3.9%，經(jīng)濟整體實現(xiàn)企穩(wěn)回升。從10月PMI數(shù)據(jù)來看，10月PMI指數(shù)錄得49.2%，再次降至榮枯線下，指向我國經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)仍不鞏固。分結(jié)構(gòu)來看，2022年10月我國工業(yè)增加值和社會消費品零售有所走弱，投資平穩(wěn)增長，出口增速有所回落。通脹方面，核心CPI同比增速保持低位運行，PPI同比增速轉(zhuǎn)負。雖然國內(nèi)物價也受到豬肉價格反彈以及國外通脹壓力傳導(dǎo)等因素影響，但總體來看，物價仍處于相對可請務(wù)必閱讀末頁聲明。112023年上半年A股投資策略報告控局面，無論是CPI和PPI走勢均相對穩(wěn)定。從數(shù)據(jù)來看，1-10月CPI和核心CPI累計同比增速分別錄得2.0%和0.9%。豬周期初步啟動，但在生豬穩(wěn)產(chǎn)保供工作不斷推動下，豬肉價格上行斜率趨緩，反倒是內(nèi)需疲弱對CPI有一定的拖累。而在PPI方面，全球需求總量下行壓力加大，美聯(lián)儲加息節(jié)奏仍快助推美元保持強勢，國際大宗商品價格（除油價外）呈現(xiàn)下行趨勢，高基數(shù)下，PPI同比增速逐月回落，并于10月同比增速轉(zhuǎn)負。圖17：GDP當季同比增速 圖18：PMI指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所圖19：工業(yè)增加值、投資、消費增速 圖20：進出口增速數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所財政政策積極發(fā)力，多舉并措促進經(jīng)濟穩(wěn)增長。2022年上半年積極財政政策多措并舉促進經(jīng)濟穩(wěn)增長。一是留抵退稅政策；二是專項債靠前發(fā)債，加快形成實物工作量；三是通過國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)依法上繳近年結(jié)存的利潤、調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等，擴大可用財力。進入下半年，以政策性金融工具為代表的準財政工具繼續(xù)發(fā)行，6000億政策性開發(fā)性金融工具、8000億政策性銀行新增信貸額度已基本發(fā)完，5000多億地方專項債務(wù)結(jié)存額度10月底發(fā)完，加快形成實物工作量、進而拉動有效需求。2022年財政支出力度帶動下，基建投資增速表現(xiàn)較為亮眼，1-10月增速高達11.4%。央行實施正?；蚍€(wěn)健的貨幣政策，加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度，各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有序?qū)嵤?。為?yīng)對三重壓力、地產(chǎn)行業(yè)下行等多因素影響，央行接連降準降息，促進經(jīng)濟平穩(wěn)恢復(fù)。匯率方面，面對美聯(lián)儲加息疊加國內(nèi)疫情多點散發(fā)、經(jīng)濟下行壓力加大，人民幣匯率貶值壓力加大。央行下調(diào)外匯存款準備金率、上調(diào)外匯風險準備金率請務(wù)必閱讀末頁聲明。122023年上半年A股投資策略報告及上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，釋放穩(wěn)匯率信號。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具亦有序?qū)嵤?。房地產(chǎn)行業(yè)方面，頒布如符合條件城市放寬住房貸款利率下限、下調(diào)住房公積金貸款利率等政策促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。其他政策如設(shè)立設(shè)備更新改造專項再貸款、增加1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度亦積極落地。在10月28日的經(jīng)濟工作會議中亦強調(diào)，將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策。在總量上保持流動性合理充裕，加大對實體經(jīng)濟的信貸支持力度。結(jié)構(gòu)上繼續(xù)用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，突出金融支持重點領(lǐng)域。另外，10月召開的二十大會議亦強調(diào)，將加強財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，著力擴大內(nèi)需，增強消費對經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)性作用和投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用?？偟膩砜?，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力貫穿全年，疫情反復(fù)擾動經(jīng)濟穩(wěn)步恢復(fù)，但隨著如5月經(jīng)濟穩(wěn)增長的6方面33項措施、9月19項穩(wěn)經(jīng)濟接續(xù)政策等政策加快落地，財政及貨幣政策不斷發(fā)力，經(jīng)濟整體實現(xiàn)企穩(wěn)回升，運行在合理區(qū)間，但疫情反復(fù)以及海外環(huán)境復(fù)雜多變，經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)仍需鞏固。圖21：CPI、PPI同比增速 圖22：美元兌人民幣中間價數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所圖23：存款準備率變化 圖24：1年期與5年期LPR利率數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所（2）2023年上半年國內(nèi)經(jīng)濟展望：政策發(fā)力提速，經(jīng)濟拾級而上可期2022年面對國內(nèi)疫情反復(fù)以及外部環(huán)境影響，經(jīng)濟運行總體處于偏弱格局，展望2023年，我們認為隨著二十大政策新風、穩(wěn)增長政策效果持續(xù)顯現(xiàn)、防控在動態(tài)清零總方針下繼續(xù)優(yōu)化及地產(chǎn)政策不斷邊際調(diào)整，2023年消費和投資將成為推動經(jīng)濟的重要力請務(wù)必閱讀末頁聲明。132023年上半年A股投資策略報告量。2023年中國經(jīng)濟增速將繼續(xù)修復(fù)回升，經(jīng)濟有望逐步拾級而上，全年GDP同比增速或超5%。二十大報告明確總體政策方向，聚焦十四五規(guī)劃，推動中國式現(xiàn)代化，將成為未來重要的思路。特別是在經(jīng)濟發(fā)展方面，二十大提到要加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動高質(zhì)量發(fā)展。具體來看，我們要堅持以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題，把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來，增強國內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動力和可靠性，提升國際循環(huán)質(zhì)量和水平，加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，著力提高全要素生產(chǎn)率，著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平，著力推進城鄉(xiāng)融合和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。這意味著在總量方面的核心發(fā)展思路，高質(zhì)量發(fā)展、構(gòu)建新發(fā)展格局，乃至最終實現(xiàn)經(jīng)濟合理增長，推動十四五規(guī)劃的進展將是管理層持續(xù)聚焦方向。而在具體宏觀政策方面，二十大報告提到，要健全宏觀經(jīng)濟治理體系，發(fā)揮國家發(fā)展規(guī)劃的戰(zhàn)略導(dǎo)向作用，加強財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，著力擴大內(nèi)需，增強消費對經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)性作用和投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用。深化金融體制改革，健全資本市場功能，提高直接融資比重；推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展等等。未來宏觀政策的協(xié)調(diào)性、對內(nèi)需和消費的重視，對資本市場發(fā)展和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)注將是未來政策的重要指導(dǎo)方向。表1：二十大報告重要內(nèi)容梳理部分章節(jié)內(nèi)容總結(jié)梳理團結(jié)帶領(lǐng)全國各族人民全面建成社會主義現(xiàn)代化強國、實現(xiàn)第二個百年奮斗目標，以中國式現(xiàn)代化全面中心任務(wù)及戰(zhàn)推進中華民族偉大復(fù)興。略安排全面建成社會主義現(xiàn)代化強國，總的戰(zhàn)略安排是分兩步走：從二〇二〇年到二〇三五年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化；從二〇三五年到本世紀中葉把我國建成富強民主文明和諧美麗的社會主義現(xiàn)代化強國。（一）構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制。深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競爭力。優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境。構(gòu)建全國統(tǒng)一大市場，深化要素市場化改革，建設(shè)高標準市場體系。完善產(chǎn)權(quán)保護、市場準入、公平競爭、社會信用等市場經(jīng)濟基礎(chǔ)制度，優(yōu)化營商環(huán)境。健全宏觀經(jīng)濟治理體系，發(fā)揮國家發(fā)展規(guī)劃的戰(zhàn)略導(dǎo)向作用，加強財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，著力擴大內(nèi)需，增強消費對經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)性作用和投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用。健全現(xiàn)代預(yù)算制度，優(yōu)化稅制結(jié)構(gòu)，完善財政轉(zhuǎn)移支付體系。深化金融體制改革，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。健全資本市場功能，提高直接融資比重。加強反壟斷和反加快構(gòu)建新發(fā)不正當競爭，破除地方保護和行政性壟斷，依法規(guī)范和引導(dǎo)資本健康發(fā)展。展格局，著力（二）建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，推進新型工業(yè)化，加快建設(shè)制推動高質(zhì)量發(fā)造強國、質(zhì)量強國、航天強國、交通強國、網(wǎng)絡(luò)強國、數(shù)字中國。實施產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程和重大技術(shù)展裝備攻關(guān)工程，支持專精特新企業(yè)發(fā)展，推動制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展。鞏固優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位，在關(guān)系安全發(fā)展的領(lǐng)域加快補齊短板，提升戰(zhàn)略性資源供應(yīng)保障能力。推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展，構(gòu)建新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等一批新的增長引擎。構(gòu)建優(yōu)質(zhì)高效的服務(wù)業(yè)新體系，推動現(xiàn)代服務(wù)業(yè)同先進制造業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)深度融合。加快發(fā)展物聯(lián)網(wǎng)，建設(shè)高效順暢的流通體系，降低物流成本。加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，促進數(shù)字經(jīng)濟和實體經(jīng)濟深度融合，打造具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施布局、結(jié)構(gòu)、功能和系統(tǒng)集成，構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。（三）全面推進鄉(xiāng)村振興。全方位夯實糧食安全根基，深入實施種業(yè)振興行動，強化農(nóng)業(yè)科技和裝備支撐，健全種糧農(nóng)民收益保障機制和主產(chǎn)區(qū)利益補償機制，確保中國人的飯碗牢牢端在自己手中。完善農(nóng)請務(wù)必閱讀末頁聲明。142023年上半年A股投資策略報告業(yè)支持保護制度，健全農(nóng)村金融服務(wù)體系。（四）促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。深入實施區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略、區(qū)域重大戰(zhàn)略、主體功能區(qū)戰(zhàn)略、新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，優(yōu)化重大生產(chǎn)力布局，構(gòu)建優(yōu)勢互補、高質(zhì)量發(fā)展的區(qū)域經(jīng)濟布局和國土空間體系。推動西部大開發(fā)形成新格局，推動?xùn)|北全面振興取得新突破，促進中部地區(qū)加快崛起，鼓勵東部地區(qū)加快推進現(xiàn)代化。支推進京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶發(fā)展、長三角一體化發(fā)展，推動黃河流域生態(tài)保護和高質(zhì)量發(fā)展。高標準、高質(zhì)量建設(shè)雄安新區(qū)，推動成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈建設(shè)。健全主體功能區(qū)制度，優(yōu)化國土空間發(fā)展格局。推進以人為核心的新型城鎮(zhèn)化，加快農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化。加強城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，打造宜居、韌性、智慧城市。發(fā)展海洋經(jīng)濟，保護海洋生態(tài)環(huán)境，加快建設(shè)海洋強國。（五）推進高水平對外開放。依托我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢，以國內(nèi)大循環(huán)吸引全球資源要素，增強國內(nèi)國際兩個市場兩種資源聯(lián)動效應(yīng)，提升貿(mào)易投資合作質(zhì)量和水平。穩(wěn)步擴大規(guī)則、規(guī)制、管理、標準等制度型開放。推動貨物貿(mào)易優(yōu)化升級，創(chuàng)新服務(wù)貿(mào)易發(fā)展機制，發(fā)展數(shù)字貿(mào)易，加快建設(shè)貿(mào)易強國。合理縮減外資準入負面清單，依法保護外商投資權(quán)益，營造市場化、法治化、國際化一流營商環(huán)境。推動共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展。優(yōu)化區(qū)域開放布局，鞏固東部沿海地區(qū)開放先導(dǎo)地位，提高中西部和東北地區(qū)開放水平。加快建設(shè)西部陸海新通道。加快建設(shè)海南自由貿(mào)易港，實施自由貿(mào)易試驗區(qū)提升戰(zhàn)略，擴大面向全球的高標準自由貿(mào)易區(qū)網(wǎng)絡(luò)。有序推進人民幣國際化。深度參與全球產(chǎn)業(yè)分工和合作，維護多元穩(wěn)定的國際經(jīng)濟格局和經(jīng)貿(mào)關(guān)系。（一）辦好人民滿意的教育。深化教育領(lǐng)域綜合改革，加強教材建設(shè)和管理，完善學(xué)校管理和教育評價體系，健全學(xué)校家庭社會育人機制。（二）完善科技創(chuàng)新體系。堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位。健全新型舉國體制，強化國家戰(zhàn)略科技力量，優(yōu)化配置創(chuàng)新資源，優(yōu)化國家科研機構(gòu)、高水平研究型大學(xué)、科技領(lǐng)軍企業(yè)定位和布局，形成國家實驗室體系，統(tǒng)籌推進國際科技創(chuàng)新中心、區(qū)域科技創(chuàng)新中心建設(shè)，加強科技基礎(chǔ)能力建設(shè)，強化科技戰(zhàn)略咨詢，提升國家創(chuàng)新體系整體效能。深化科技體制改革，深化科技評價改革，加大多元化科技投入，加強知識產(chǎn)權(quán)法治保障，形成支持全面創(chuàng)新的基礎(chǔ)制度。培育創(chuàng)新文化，弘揚科學(xué)家精實施科教興國神，涵養(yǎng)優(yōu)良學(xué)風，營造創(chuàng)新氛圍。擴大國際科技交流合作，加強國際化科研環(huán)境建設(shè)，形成具有全球戰(zhàn)略，強化現(xiàn)競爭力的開放創(chuàng)新生態(tài)。代化建設(shè)人才（三）加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求、面支撐向人民生命健康，加快實現(xiàn)高水平科技自立自強。以國家戰(zhàn)略需求為導(dǎo)向，集聚力量進行原創(chuàng)性引領(lǐng)性科技攻關(guān)，堅決打贏關(guān)鍵核心技術(shù)攻堅戰(zhàn)。加快實施一批具有戰(zhàn)略性全局性前瞻性的國家重大科技項目，增強自主創(chuàng)新能力。加強基礎(chǔ)研究，突出原創(chuàng)，鼓勵自由探索。提升科技投入效能，深化財政科技經(jīng)費分配使用機制改革，激發(fā)創(chuàng)新活力。加強企業(yè)主導(dǎo)的產(chǎn)學(xué)研深度融合，強化目標導(dǎo)向，提高科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化水平。強化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位，發(fā)揮科技型骨干企業(yè)引領(lǐng)支撐作用，營造有利于科技型中小微企業(yè)成長的良好環(huán)境，推動創(chuàng)新鏈產(chǎn)業(yè)鏈資金鏈人才鏈深度融合。（四）深入實施人才強國戰(zhàn)略。加快建設(shè)世界重要人才中心和創(chuàng)新高地，促進人才區(qū)域合理布局和協(xié)調(diào)發(fā)展，著力形成人才國際競爭的比較優(yōu)勢。（一）完善分配。分配制度是促進共同富裕的基礎(chǔ)性制度。堅持按勞分配為主體、多種分配方式并存，構(gòu)建初次分配、再分配、第三次分配協(xié)調(diào)配套的制度體系。完善按要素分配政策制度，探索多種渠道增加中低收入群眾要素收入，多渠道增加城鄉(xiāng)居民財產(chǎn)性收入。加大稅收、社會保障、轉(zhuǎn)移支付等的調(diào)節(jié)力度。完善個人所得稅制度，規(guī)范收入分配秩序，規(guī)范財富積累機制，保護合法收入，調(diào)節(jié)過高收入，增進民生福取締非法收入。引導(dǎo)、支持有意愿有能力的企業(yè)、社會組織和個人積極參與公益慈善事業(yè)。（二）實施就業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略。就業(yè)是最基本的民生。強化就業(yè)優(yōu)先政策，健全就業(yè)促進機制，促進高質(zhì)量祉，提高人民充分就業(yè)。生活品質(zhì)（三）健全社會保障體系。健全覆蓋全民、統(tǒng)籌城鄉(xiāng)、公平統(tǒng)一、安全規(guī)范、可持續(xù)的多層次社會保障體系。完善基本養(yǎng)老保險全國統(tǒng)籌制度，發(fā)展多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系。實施漸進式延遲法定退休年齡。擴大社會保險覆蓋面，健全基本養(yǎng)老、基本醫(yī)療保險籌資和待遇調(diào)整機制，推動基本醫(yī)療保險、失業(yè)保險、工傷保險省級統(tǒng)籌。促進多層次醫(yī)療保障有序銜接，完善大病保險和醫(yī)療救助制度，落實異地就醫(yī)結(jié)算，建立長期護理保險制度，積極發(fā)展商業(yè)醫(yī)療保險。加快完善全國統(tǒng)一的社會保險公共服務(wù)請務(wù)必閱讀末頁聲明。152023年上半年A股投資策略報告平臺。健全社保基金保值增值和安全監(jiān)管體系。健全分層分類的社會救助體系。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。（四）推進健康中國建設(shè)。實施積極應(yīng)對人口老齡化國家戰(zhàn)略，發(fā)展養(yǎng)老事業(yè)和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，優(yōu)化孤寡老人服務(wù)，推動實現(xiàn)全體老年人享有基本養(yǎng)老服務(wù)。深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革，促進醫(yī)保、醫(yī)療、醫(yī)藥協(xié)同發(fā)展和治理。促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展。（一）加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型。推動經(jīng)濟社會發(fā)展綠色化、低碳化是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。加快推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)、交通運輸結(jié)構(gòu)等調(diào)整優(yōu)化。實施全面節(jié)約戰(zhàn)略，推進各類資源節(jié)約集約利用，加快構(gòu)建廢棄物循環(huán)利用體系。完善支持綠色發(fā)展的財稅、金融、投資、價格政策和標準體系，發(fā)展綠色低碳產(chǎn)業(yè)，健全資源環(huán)境要素市場化配置體系，加快節(jié)能降碳先進技術(shù)研發(fā)和推廣應(yīng)用，倡導(dǎo)綠色消費，推動形成綠色低碳的生產(chǎn)方式和生活方式。（二）深入推進環(huán)境污染防治。推動綠色發(fā)（三）提升生態(tài)系統(tǒng)多樣性、穩(wěn)定性、持續(xù)性。以國家重點生態(tài)功能區(qū)、生態(tài)保護紅線、自然保護地等展，促進人與為重點，加快實施重要生態(tài)系統(tǒng)保護和修復(fù)重大工程。自然和諧共生 （四）積極穩(wěn)妥推進碳達峰碳中和。實現(xiàn)碳達峰碳中和是一場廣泛而深刻的經(jīng)濟社會系統(tǒng)性變革。立足我國能源資源稟賦，堅持先立后破，有計劃分步驟實施碳達峰行動。完善能源消耗總量和強度調(diào)控，重點控制化石能源消費，逐步轉(zhuǎn)向碳排放總量和強度“雙控”制度。推動能源清潔低碳高效利用，推進工業(yè)、建筑、交通等領(lǐng)域清潔低碳轉(zhuǎn)型。深入推進能源革命，加強煤炭清潔高效利用，加大油氣資源勘探開發(fā)和增儲上產(chǎn)力度，加快規(guī)劃建設(shè)新型能源體系，統(tǒng)籌水電開發(fā)和生態(tài)保護，積極安全有序發(fā)展核電，加強能源產(chǎn)供儲銷體系建設(shè)，確保能源安全。完善碳排放統(tǒng)計核算制度，健全碳排放權(quán)市場交易制度。提升生態(tài)系統(tǒng)碳匯能力。積極參與應(yīng)對氣候變化全球治理。推進國家安全健全國家安全體系。強化國家安全工作協(xié)調(diào)機制，完善國家安全法治體系、戰(zhàn)略體系、政策體系、風險體系和能力現(xiàn)監(jiān)測預(yù)警體系、國家應(yīng)急管理體系，完善重點領(lǐng)域安全保障體系和重要專項協(xié)調(diào)指揮體系，強化經(jīng)濟、代化，堅決維重大基礎(chǔ)設(shè)施、金融、網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)、生物、資源、核、太空、海洋等安全保障體系建設(shè)。健全反制裁、護國家安全和反干涉、反“長臂管轄”機制。完善國家安全力量布局，構(gòu)建全域聯(lián)動、立體高效的國家安全防護體系。社會穩(wěn)定資料來源：東莞證券研究所當然，二十大報告還對其他很多方面都有重要的表態(tài)，譬如在國企改革、現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)、高水平對外開放、科技創(chuàng)新體系完善、收入分配制度、碳達峰行動等等。此外，二十報告也強調(diào)要統(tǒng)籌發(fā)展與安全，未來可能會適度淡化經(jīng)濟增速目標，強調(diào)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展，繼續(xù)把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，關(guān)注2022年12月經(jīng)濟工作會議對2023年經(jīng)濟工作的總體定調(diào)。具體到各細分方面：投資端方面，地產(chǎn)政策的持續(xù)微調(diào)，有望帶來2023年地產(chǎn)投資的邊際改善。實際上2022年雖然房地產(chǎn)市場表現(xiàn)較為低迷，但政策方面邊際改善跡象逐步顯現(xiàn)。從數(shù)據(jù)來看，2022年1-10月房屋開工、竣工和銷售面積同比增速皆錄得負增長，未有企穩(wěn)跡象，2022年下半年以來，地產(chǎn)政策微調(diào)，一些促銷售與保交樓等相關(guān)政策不斷出臺，如階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限，下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率等。特別是11月14日，銀保監(jiān)會、住建部、人民銀行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》，支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)合理使用預(yù)售監(jiān)管資金；而11月日，人民銀行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，從六個方面部署了16條具體措施，強調(diào)保項目和保主體、放松貸款集中度限制、從表內(nèi)、表外各類融資渠道對房企融資予以支持；11月8日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)文稱'會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具(即'第二支箭')，請務(wù)必閱讀末頁聲明。162023年上半年A股投資策略報告支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資'。我們認為2023年地產(chǎn)政策仍將在“房住不炒”的主基調(diào)下邊際調(diào)整，政策將沿著“拿地-新開工-銷售-施工-停工/竣工”的后端向前端逐步調(diào)整,但不排除政策將對前端及后端同時促進。預(yù)計2023年房屋開工、竣工和銷售面積增速或?qū)⒅鹪率照?，最終實現(xiàn)企穩(wěn)，成為投資端走穩(wěn)的關(guān)鍵勝負手。制造業(yè)投資方面，疫情反復(fù)疊加大宗商品價格保持高位，影響制造業(yè)企業(yè)的利潤修復(fù)。但隨著疫情防控政策調(diào)整優(yōu)化、10月PPI同比增速轉(zhuǎn)負，大宗商品價格適度回落，緩解企業(yè)的經(jīng)營壓力，制造業(yè)企業(yè)利潤有望得到修復(fù)。政策方面，二十大強調(diào)堅持統(tǒng)籌發(fā)展和安全，保證重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全或是2023年的主線，電力設(shè)備、計算機、半導(dǎo)體和國防軍工等行業(yè)或能在2023年保持較高景氣度。同時11月發(fā)改委亦強調(diào)將引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對制造業(yè)中長期貸款的支持力度，協(xié)調(diào)推動實施設(shè)備更新改造專項再貸款及財政貼息，2023年制造業(yè)投資或?qū)⒗^續(xù)保持強勁增長?；ㄍ顿Y方面，9月28號國常會指出，“依法依規(guī)提前下達明年專項債部分限額”,提前下達的明年專項債限額或能對今年四季度至明年一季度的項目投資提供資金保障。在發(fā)改委項目審核速度加快，儲備項目充足、資金充裕的情況下，基建投資有望在一季度迎來開門紅，并在全年保持較強的韌性。圖25：房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù) 圖26：制造業(yè)、基建投資累計同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所疫情防控政策調(diào)控優(yōu)化，增量消費政策可期，居民消費意愿回升概率加大。疫情反復(fù)疊加國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力增大，一方面限制居民消費場景，另一方面影響居民預(yù)期收入及消費意愿，2022年消費數(shù)據(jù)表現(xiàn)低迷，2022年10月當月消費增速更是錄得負增長，凸顯出疫情下的消費低迷。不過也要看到，11月11號國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制公布優(yōu)化疫情防控的20條措施，提到將密接隔離時間從“7天集中隔離+3天居家健康監(jiān)測”縮短為“5天集中隔離+3天居家隔離”，不再判斷次密接；高風險地區(qū)外溢人員由集中隔離調(diào)整為居家隔離；新措施取消中風險區(qū)，高風險區(qū)一般以單元、樓棟為單位劃定；發(fā)生疫情的地方要及時精準劃定風險區(qū)域，對不在高風險區(qū)的外地人員，評估風險后允許其離開，避免發(fā)生滯留，返程途中做好防護。措施的頒布旨在在堅持“動態(tài)清零”總方針不動搖的基礎(chǔ)上重新提出“最大限度減少疫情對經(jīng)濟社會發(fā)展的影響”，防疫防控有望繼續(xù)優(yōu)化以減少對經(jīng)濟社會發(fā)展的影響。近期文旅部發(fā)布指南，提出無疫情地區(qū)原則上不限制演出場所接待人數(shù)比例，不得隨意關(guān)停娛樂場所，規(guī)定跨省游客需憑48小時內(nèi)核酸檢測陰性證明等等，預(yù)計后續(xù)出行需求將逐步回升，線下消費場景也有望逐步恢復(fù)。請務(wù)必閱讀末頁聲明。172023年上半年A股投資策略報告我們認為隨著疫情防控政策調(diào)控優(yōu)化疊加政策持續(xù)加碼，后續(xù)消費意愿回升概率加大，但增長中樞要回到疫情前仍需時間。首先，在堅持“動態(tài)清零”，提高科學(xué)精準防控水平的背景下，消費場景將逐漸活躍，消費潛力有望釋放。其次，促消費存量政策或?qū)⒄蛊?，增量政策可期?022年分別出臺了汽車購置稅減免、家電下鄉(xiāng)等促消費政策，部分城市亦出臺相關(guān)刺激消費政策，消費數(shù)據(jù)亦有所企穩(wěn)。展望2023年，我們認為促消費的存量政策或?qū)⒄蛊冢缧履茉雌嚸庹髻徶枚惼谙抟蜒娱L至2023年12月31日，增量促消費政策仍可期，如充分挖掘國有企業(yè)消費潛力，擴大消費型基建投資為居民營造消費場景。然后，消費的結(jié)構(gòu)性特征或?qū)⑹諗俊Ｒ环矫?，隨著疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整，商品消費和餐飲消費將共振向上修復(fù)；另一方面，衣、食及日用品消費增速將繼續(xù)保持韌性，地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)，后周期商品如家具、電器等消費有望回暖；政策支持下，汽車行業(yè)有望繼續(xù)保持高景氣度。最后，從央行二三季度調(diào)查問卷來看，疫情疊加我國經(jīng)濟下行壓力加大，居民預(yù)期收入轉(zhuǎn)弱，預(yù)防性儲蓄傾向保持歷史高位，消費傾向整體逐季回落。而在疫情擾動較輕的季度，居民消費恢復(fù)彈性亦弱于市場預(yù)期，亦即疫情對于消費的沖擊或是永久性而非一次性。在當前我國經(jīng)濟增長進入新常態(tài)的情況下，我們認為消費增長中樞回到疫情前仍需時間，但對比2022年將有所回暖。圖27：更多儲蓄占比保持高位 圖28：消費增速與居民人均可支配收入增速數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所圖29：商品和餐飲收入同比增速

數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所圖30：食品飲料、家具、汽車消費同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所請務(wù)必閱讀末頁聲明。182023年上半年A股投資策略報告外貿(mào)方面，考慮外部環(huán)境影響，出口同比增速預(yù)計“前低后穩(wěn)”，進口增速緊跟內(nèi)需恢復(fù)情況。雖穩(wěn)外貿(mào)政策持續(xù)發(fā)力疊加人民幣適度貶值對出口增速形成一定支撐，但歐美國家加快縮緊貨幣政策，全球需求總量下行壓力增大。2023年全球加息仍在繼續(xù)，地緣沖突不確定性仍存，全球經(jīng)濟增長動能放緩，外需或?qū)⒊掷m(xù)走弱。2022年上半年的高基數(shù)效應(yīng)作用下，2023年上半年我國出口增速或?qū)⒗^續(xù)下探。但我國供應(yīng)鏈優(yōu)勢、穩(wěn)外貿(mào)的若干政策措施或能減弱出口增速下行斜率。進口方面，隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力疊加疫情防控政策調(diào)整優(yōu)化，內(nèi)需有望逐步回暖，或能帶動進口增速回暖。通脹方面，CPI沖高回落，PPI低位震蕩，物價整體可控。2022年1-10月CPI和PPI累計同比增速分別錄得2.0%和5.1%。在海外高通脹壓力下，我國通脹壓力整體可控，核心CPI同比增速保持低位區(qū)間運行。2023年，我們認為CPI同比增速或?qū)_高回落，運行平穩(wěn)。首先，能繁母豬存欄同比見底，豬價后續(xù)上行空間有限。一般而言，能繁母豬存欄約領(lǐng)先生豬存欄約10個月左右。能繁母豬存欄同比于2022年5月見底，亦即意味著2023年Q1之后，生豬產(chǎn)能將會得到一定的回補。結(jié)合當前豬價上行速度超上一輪豬周期來看，后續(xù)豬肉價格上行空間有限。其次，原油價格保持高位震蕩。需求端方面，全球經(jīng)濟增速放緩對石油需求轉(zhuǎn)弱；供給端方面，俄烏局勢尚不明朗，歐佩克+10月宣布減產(chǎn)石油等因素影響下，原油供給仍存在偏緊的情況。結(jié)合供需兩端情況來看，原油價格或?qū)⒈３指呶徽鹗帲y有超預(yù)期上行的可能。最后，在需求穩(wěn)定恢復(fù)的情況下，核心CPI或?qū)⑿》厣ｋS著穩(wěn)增長政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，疫情防控在動態(tài)清零總方針下繼續(xù)優(yōu)化，2023年中國經(jīng)濟增速將繼續(xù)修復(fù)回升，核心CPI同比增速或在需求持續(xù)回暖下探底回升。總的來看，豬價于2023Q1繼續(xù)沖高，油價保持高位震蕩，需求持續(xù)回暖帶動核心CPI同比增速回升。春節(jié)錯位效應(yīng)下，2023一季度CPI讀數(shù)或?qū)㈦A段性沖高，隨后回落，全年物價整體可控。PPI方面，雖全球需求總量下行壓力增大，全球加息仍在繼續(xù)，但俄烏沖突、供應(yīng)量修復(fù)緩慢、歐佩克+10月宣布減產(chǎn)石油等多重因素影響下，大宗商品價格有望保持高位震蕩。在2022年上半年高基數(shù)效應(yīng)下，2023年一季度PPI同比增速或?qū)⒙渲霖撝祬^(qū)間，隨后向上修復(fù)，全年P(guān)PI同比增速或?qū)⒈３值臀徽鹗帯D31：豬肉價格與能繁母豬同比 圖32：CPI、PPI同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所請務(wù)必閱讀末頁聲明。192023年上半年A股投資策略報告財政政策將積極發(fā)力，預(yù)算赤字率或?qū)⑸险{(diào)，宏觀杠桿率將保持基本穩(wěn)定。雖2022年預(yù)算赤字率為2.8%，較2021回落0.4個百分點，但2022年管理層通過國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)依法上繳近年結(jié)存的利潤、調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等，財政支出規(guī)模比2021年擴大2萬億元以上，擴大可用財力。2022年1-10月財政支出累計同比增速明顯快于財政收入增速，顯示出財政支出的積極。2023年，我們認為財政政策仍將積極發(fā)力，預(yù)算赤字率或?qū)⑸险{(diào)。2022年4月以來，財政收入累計同比增速已錄得負增長，財政收入面臨下行壓力。此外，2022年三季度宏觀杠桿率錄得273.9%，創(chuàng)歷史新高。而國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)上繳的資金或較2022年有所下滑。在財政面臨支出剛性壓力情況下，2023年預(yù)算赤字率或?qū)⑸险{(diào)至3%-3.2%之間，保持支出強度的同時，穩(wěn)定宏觀杠桿率。財政政策發(fā)力點側(cè)重于就業(yè)、投資和消費，呵護市場主體。就業(yè)方面，10月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率及16-24歲城鎮(zhèn)青年失業(yè)率分別錄得5.5%和17.9%，就業(yè)形勢仍不穩(wěn)定。財政政策仍將發(fā)力穩(wěn)就業(yè)，如在農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域推廣以工代賑、將兩年內(nèi)未就業(yè)畢業(yè)生和登記失業(yè)青年納入擴崗補助、對失業(yè)人員及時發(fā)放失業(yè)保險金等。投資方面，月28號國常會強調(diào)，“依法依規(guī)提前下達明年專項債部分限額”,我們認為提前下達的明年專項債限額或能對今年四季度至明年一季度的項目投資提供資金保障，基建投資有望在一季度迎來開門紅。消費方面，我們認為促消費的存量政策或?qū)⒄蛊冢缧履茉雌嚸庹髻徶枚惼谙抟蜒娱L至2023年12月31日，增量促消費政策仍可期，如充分挖掘國有企業(yè)消費潛力，擴大消費型基建投資為居民營造消費場景，促進消費的持續(xù)回暖。圖33：公共財政支出累計同比增速快于財政收入 圖34：宏觀杠桿率創(chuàng)歷史新高數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所貨幣政策穩(wěn)健偏松，以我為主兼顧內(nèi)外平衡。2022年為應(yīng)對三重壓力、地產(chǎn)下行壓力增大，央行接連降準降息，促進經(jīng)濟平穩(wěn)恢復(fù)，各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具亦有序?qū)嵤?023年，短期內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍在，貨幣政策仍有保持穩(wěn)健偏松的必要性，降準降息仍可期。首先，10月核心CPI同比增速錄得0.6%，與9月持平，我國整體物價形勢依然穩(wěn)定。而在需求穩(wěn)定恢復(fù)的情況下，2023年核心CPI或?qū)⑿》厣?，但整體可控，通脹壓力難以對我國貨幣政策操作造成過多掣肘。其次，2023年海外加息節(jié)奏或?qū)啪?，發(fā)達經(jīng)濟體的政策外溢效應(yīng)對我國央行資產(chǎn)端的影響較為有限。除了下調(diào)外匯存款準備金率、上調(diào)外匯風險準備金率及上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等管理工具外，央行還有充裕的工具如逆周期因子來保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。請務(wù)必閱讀末頁聲明。202023年上半年A股投資策略報告央行《2022年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》也明確提出，加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，搞好跨周期調(diào)節(jié)，兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，為實體經(jīng)濟提供更有力、更高質(zhì)量的支持。整體來看，我們預(yù)計后續(xù)我國貨幣政策總體維持穩(wěn)健寬松的基調(diào)，未來仍將延續(xù)“以我為主”的態(tài)度，不過央行也強調(diào)，存款準備金率進一步調(diào)整的空間變小,但仍然還有一定的空間。不排除2023年年初小幅調(diào)整存款準備金率釋放一定幅度流動性，但全年更多是維持正常的穩(wěn)健基調(diào)。貨幣政策將圍繞各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具做加法，強化對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)支持力度。預(yù)計2023年央行將繼續(xù)以“總量+結(jié)構(gòu)”工具持續(xù)發(fā)力。首先，將持續(xù)支持“三農(nóng)”、小微企業(yè)發(fā)展，突出金融支持重點領(lǐng)域，運用好碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流、設(shè)備更新改造等專項再貸款。其次，將引導(dǎo)更多資金投向先進制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，更好服務(wù)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)企業(yè)和“專精特新”企業(yè)，創(chuàng)新綠色金融產(chǎn)品和服務(wù)。重點行業(yè)方面，在房地產(chǎn)方面，將保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，滿足剛性和改善性住房需求，支持保交樓、穩(wěn)民生。并從表內(nèi)、表外各類融資渠道對房企融資予以積極支持?；ǚ矫?，持續(xù)支持基礎(chǔ)設(shè)施和重大項目建設(shè)，用好用足政策性開發(fā)性金融工具，支持重大項目資本金盡快到位，穩(wěn)步擴大REITs試點范圍，促進盤活存量資產(chǎn)。圖35：短期政策利率及市場利率 圖36：中期政策利率及市場利率數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所圖37：外匯儲備

數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所圖38：MLF到期量與存款準備金率數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所請務(wù)必閱讀末頁聲明。212023年上半年A股投資策略報告整體來看，國際環(huán)境方面仍相對復(fù)雜，特別是加息持續(xù)將抑制全球經(jīng)濟增速，而在高利率環(huán)境下，全球經(jīng)濟的增長放緩將是大勢所趨，我們認為2023年全球經(jīng)濟或?qū)⒂伞皽q”逐步切換為“筑底”或“衰退”。而國內(nèi)市場方面，經(jīng)濟仍面臨著三重壓力、疫情反復(fù)、地產(chǎn)行業(yè)景氣度低迷等問題，不過隨著二十大強調(diào)堅持發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，這意味著2023年發(fā)展放在優(yōu)先位置，我們預(yù)計2023年兩會將聚焦經(jīng)濟發(fā)展，并繼續(xù)對防疫政策及地產(chǎn)等方面進行積極定調(diào)。兩會過后，政策新風將帶動中國經(jīng)濟增速迎來企穩(wěn)回升的機會。分結(jié)構(gòu)來看，2023年，地產(chǎn)投資成為關(guān)鍵勝負手,制造業(yè)投資繼續(xù)表現(xiàn)強勁，基建投資保持平穩(wěn)。防疫政策不斷調(diào)整優(yōu)化，居民消費意愿回升概率加大。全球需求總量下行壓力增大疊加高基數(shù)效應(yīng)作用下，2023年上半年我國出口增速會面臨適度壓力。財政政策方面，預(yù)算赤字率或?qū)⑸险{(diào)以支持積極財政政策繼續(xù)發(fā)力，貨幣政策維持穩(wěn)健偏松，以我為主兼顧內(nèi)外平衡，不排除2023年年初小幅調(diào)整存款準備金率釋放一定幅度流動性可能，貨幣政策還將圍繞各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具做加法，強化對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)支持力度。IMF、世界銀行以及OECD近期預(yù)測我國2023全年GDP同比增速分別為4.4%、5.2%和4.92%。我們認為，隨著二十大的政策新風、穩(wěn)增長政策效果持續(xù)顯現(xiàn)、防控在動態(tài)清零總方針下繼續(xù)優(yōu)化及地產(chǎn)政策不斷邊際調(diào)整，預(yù)計國內(nèi)經(jīng)濟將繼續(xù)修復(fù)回升，經(jīng)濟有望逐步拾級而上，二季度有望迎來年內(nèi)高點，全年GDP同比增速或超5%。圖39：國際機構(gòu)對中國經(jīng)濟增速預(yù)測數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所表2：2022年1-11月重大經(jīng)濟政策匯總月份重大政策中國證監(jiān)會召開2022年系統(tǒng)工作會議：要統(tǒng)籌好“穩(wěn)”與“進”，突出市場穩(wěn)、政策穩(wěn)、預(yù)期穩(wěn)，努力在改革、開放和服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展上體現(xiàn)“進”。月中國人民銀行印發(fā)《金融科技發(fā)展規(guī)劃（2022-2025年）》，提出新時期金融科技發(fā)展指導(dǎo)意見，明確金融數(shù)字化轉(zhuǎn)型的總體思路、發(fā)展目標、重點任務(wù)和實施保障。請務(wù)必閱讀末頁聲明。222023年上半年A股投資策略報告央行年內(nèi)第一次降息：1年期LPR下調(diào)10bp，5年期LPR下調(diào)5bp。2月政治局會議提到，要加大宏觀政策實施力度，穩(wěn)定經(jīng)濟大盤。中國人民銀行市場監(jiān)管總局銀保監(jiān)會證監(jiān)會印發(fā)《金融標準化“十四五”發(fā)展規(guī)劃》。政府工作報告：奠定“穩(wěn)增長”基調(diào)，強化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)。3月國務(wù)院常務(wù)會議部署綜合施策穩(wěn)定市場預(yù)期，保持資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議：保持中國經(jīng)濟健康發(fā)展的長期態(tài)勢，共同維護資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。中國人民銀行和外管局出臺金融23條，支持疫情防控和實體經(jīng)濟發(fā)展。4月央行宣布下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點，這是自2022年來首次降準。銀保監(jiān)會：盡快推動設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，為重大風險處置積蓄好后備資金。中國人民銀行發(fā)布的《2022年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，穩(wěn)健的貨幣政策加大對實體經(jīng)濟的支持力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，落實好穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)各項金融政策措施。5月央行年內(nèi)第二次降息：5年期LPR下調(diào)15bp。國常會:進一步部署穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施,實施6方面33項措施人民銀行召開2022年第二季度例會，強調(diào)發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。6月全國商務(wù)系統(tǒng)統(tǒng)籌疫情防控和消費促進工作電視電話會議召開，會議要求，穩(wěn)定汽車家電等大宗消費，加快發(fā)展新型消費，優(yōu)化消費平臺載體，創(chuàng)新開展促消費活動，促進消費持續(xù)恢復(fù)。美聯(lián)儲6月議息會議提出加息75bp至1.5-1.75%，自1994年11月以來首次加息75bps。銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推動金融服務(wù)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的通知》，要求將金融支持制造業(yè)發(fā)展的各項政策執(zhí)行到位，推動制造業(yè)中長期貸款繼續(xù)保持較快增長。7月國務(wù)院總理主持召開經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會時表示，要抓住經(jīng)濟恢復(fù)重要窗口期，堅持發(fā)展是解決我國一切問題的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。美聯(lián)儲7月議息會議提出加息75bp，由1.50%-1.75%上調(diào)75個基點至2.25%-2.50%。政治局會議，分析研究當前形勢，部署下半年經(jīng)濟工作，著力穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。8月國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟的19項接續(xù)政策措施，形成組合效應(yīng)，保持運行在合理區(qū)間，努力爭取最好結(jié)果。央行年內(nèi)第三次降息：1年期LPR下調(diào)5個基點、5年期以上LPR下調(diào)15個基點國常務(wù)指出，各地要扛起穩(wěn)經(jīng)濟保民生責任，經(jīng)濟大省要挑大梁，