可轉債定價投資研究方案課件

可轉債定價研究?可轉債定價研究?1

2005.4.1主要內容一、可轉債概述二、公司和投資者行為分析三、可轉債定價四、結論與建議?主要內容?2一、可轉換債券概述可轉債的簡單定義可轉股債的持有者有權將此債券兌換成預定數(shù)量的發(fā)行公司的股票?？赊D債的特性首先是債同時又參與股票價格的升值()信用產品?一、可轉換債券概述可轉債的簡單定義?3可轉債的市場價格特征?可轉債的市場價格特征?4可轉債分解（1）可轉債＝債券＋股票看漲期權可轉債＝股票＋股票看跌期權（保險）?可轉債分解（1）可轉債＝債券＋股票看漲期權?5可轉債分解（2）普通公司債多頭可轉股（投資者的期權）可贖回條款（公司的期權）可回售（投資者的期權）附加回售（投資者的期權）調低轉股價（公司的期權）利息補償?可轉債分解（2）普通公司債多頭?6二、公司和投資者行為分析公司行為分析－中國的特殊性投資者行為分析?二、公司和投資者行為分析公司行為分析－中國的特殊性?7可轉債發(fā)行公司決策目標分析中國資本市場的特殊性：首先，中國的股票市場是一個以非流通國有股、法人股占主導地位的特殊市場。公司控股股東的最終目標是實現(xiàn)公司每股凈資產價值的最大化。其次，中國的股票價格存在較大的泡沫，市場股票價格大大高于公司價值。因此，轉股對控股股東是非常有利的。?可轉債發(fā)行公司決策目標分析中國資本市場的特殊性：?8公司決策目標分析推論1：可轉債發(fā)行公司的決策目標是以盡可能高的轉股價格、盡可能早地實現(xiàn)轉股。

*證明參見鄭振龍和林海（2003a）。?公司決策目標分析推論1：可轉債發(fā)行公司的決策目標是以盡可能高9公司行使轉股價調整權的行為分析兩項決策內容：是否調整；調整的幅度。

?公司行使轉股價調整權的行為分析兩項決策內容：?10推論2推論2：在沒有回售壓力的條件下，公司不會主動向下調整轉股價格。*證明參見鄭振龍和林海（2003a）。

?推論2推論2：在沒有回售壓力的條件下，公司不會主動向下調整轉11推論3推論3：當面臨回售壓力時，公司會調低轉股價，使回售日該債券的價值超過贖回價，從而誘使投資者放棄回售權。*證明參見鄭振龍和林海（2003a）。?推論3推論3：當面臨回售壓力時，公司會調低轉股價，使回售日該12公司行使贖回權的行為分析公司行使贖回權的目的在于迫使投資者盡早行使轉股權。?公司行使贖回權的行為分析公司行使贖回權的目的在于迫使投資者盡13推論4和5推論4：公司是否在t時刻提出贖回，取決于贖回日轉股價值是否有足夠把握大于贖回價格。*證明參見鄭振龍和林海（2003a）。推論5：在正常情況下，公司會在滿足贖回條件時立即行使贖回權。*證明參見鄭振龍和林海（2003a）。?推論4和5推論4：公司是否在t時刻提出贖回，取決于贖回日轉股14三、可轉債的定價可轉換債券是一種極其復雜的信用衍生產品。就定價而言，這種復雜性主要體現(xiàn)在：由于可轉債所含期權是結構復雜的奇異期權，無法得到解析解，因此只能用數(shù)值方法求解。轉股權屬于美式期權，因此似乎難以直接使用蒙特卡羅模擬。可轉債所含期權有三項是路徑依賴期權，難以使用二叉樹（或三叉樹）和有限差分法。?三、可轉債的定價可轉換債券是一種極其復雜的信用衍生產品。?15折現(xiàn)率的選擇可轉債定價的關鍵在于同時運用兩種利率作為折現(xiàn)率無風險利率（風險中性世界金融資產收益率）含風險溢價的利率基于無套利（風險中性）定價原則，若在二叉樹某一節(jié)點轉股，則選取無風險利率作為折現(xiàn)率若不轉股，則選取含風險溢價的利率作為折現(xiàn)率注意：選取含風險溢價的利率與無套利原則并不矛盾，但持有轉債時不是處在風險中性世界中！?折現(xiàn)率的選擇可轉債定價的關鍵在于同時運用兩種利率作為折現(xiàn)率?16紅利保護推論1：有紅利保護的可轉債中的轉股權不會被提前執(zhí)行，它實際上是一個歐式看漲期權。*證明參見鄭振龍和林海（2003b）。引理：贖回政策可能縮短可轉債的期限，因此可轉債的預期期限要比發(fā)行期限短。?紅利保護推論1：有紅利保護的可轉債中的轉股權不會被提前執(zhí)行，17可轉債定價模型在風險中性世界，股票價格服從一個幾何布朗運動：偏微分方程為:?可轉債定價模型在風險中性世界，股票價格服從一個幾何布朗運動：18可轉債定價模型:邊界條件在滿足贖回條件時，可轉債的價值等于期限為1個月的歐式期權；在滿足回售條件時，公司需要調整轉股價。調整后的轉股價應使可轉債價值大于等于回售價。當股票價格等于0時，可轉債價格等于債券現(xiàn)值。?可轉債定價模型:邊界條件在滿足贖回條件時，可轉債的價值等于期19可轉債定價模型:邊界條件如果沒有發(fā)生贖回，則在到期日T的回報函數(shù)分為兩種情況：如果沒有滿足回售條件，則

如果滿足回售條件，則?可轉債定價模型:邊界條件如果沒有發(fā)生贖回，則在到期日T的回報20中國可轉債定價的參數(shù)估計無風險利率使用鄭振龍和林海(2002)的研究成果,5年期的市場無風險利率約為3.8%;波動率使用歷史波動率?？赊D債發(fā)行對波動率有無影響？?中國可轉債定價的參數(shù)估計無風險利率使用鄭振龍和林海(200221中國可轉債的定價結果為了分析不同條款對轉債價值的影響，我們計算了不考慮贖回和回售條款的可轉債價值（價值1）、考慮贖回條款的可轉債價值（價值2）、考慮贖回和回售條款的可轉債價值（價值3）、以及考慮所有條款的可轉債價值（價值4），并綜合運用二叉樹模型、有限差分方法、蒙特卡羅模擬三種方法進行定價，以盡可能提高運行速度和運算效率。我們選取可轉債發(fā)行第一天作為我們定價的時點。?中國可轉債的定價結果為了分析不同條款對轉債價值的影響，我們計22定價結果

可轉債價值1可轉債價值2可轉債價值3可轉債價值4上市價格萬科128.06120.64121.36121.98101.9燕京啤酒116.37112.74114.48115.3496.39南京水運122.63117.93119.09119.1299.29江蘇陽光122.74118.09119.32119.3798.58雅格爾127.48124.53125.35125.79109.88民生銀行124.16120121.5121.58100.01新鋼釩133.98125.34125.34129.07100.42絲綢股份120.8116.46117.21117.3398.52上海機場123.3118.6121.17121.19101.06鞍鋼新軋123.03118.27120.36120.3999.2豐源生化128.71121.41123.11125.87104.29?定價結果可轉債價值1可轉債價值2可轉債價值3可轉債價值4上23四、結論與建議同市場真實價格相比，發(fā)現(xiàn)可轉債價格被明顯低估了。低估幅度在１０%－２０%之間。有時甚至高達40％！可轉債對股票是絕對占優(yōu)的。（證明參見鄭振龍和康朝鋒（２００３）。該現(xiàn)象反映了市場的極端無效。如果發(fā)行公司決策非最優(yōu)化，則可轉債價值會更高。?四、結論與建議同市場真實價格相比，發(fā)現(xiàn)可轉債價格被明顯低估了24??25例子：創(chuàng)業(yè)轉債見?例子：創(chuàng)業(yè)轉債見?26中國可轉債種種怪現(xiàn)象（1）可轉債價格低于轉股價（最多20％）；可轉債提前轉股（截至2004.1.13，民生轉債66.55%已轉股）；在沒有受到回售壓力時，公司主動調低轉股價（絲綢轉2，2003.3.819.94%;陽光轉債，2002.12.2419.98%);?中國可轉債種種怪現(xiàn)象（1）可轉債價格低于轉股價（最多20％）27中國可轉債種種怪現(xiàn)象（2）可轉債最低價只有94元（水運轉債，2003.1.8；萬科，2003.1.12,94.02元）；向外界大量低價發(fā)行可轉債（招商銀行，65億，只有35.11%向原股東配售）;非流通股東配售的可轉債可轉為流通股；贖回條件滿足時公司不贖回（民生銀行，2004.3.8)。?中國可轉債種種怪現(xiàn)象（2）可轉債最低價只有94元（水運轉債，28警惕可轉債成為大股東剝削小股東的新手段案例分析：某公司總股本2億，非流通股和流通股各占50％；每股凈資產2元，市價10元。公司向全體股東發(fā)行20億元面值的可轉債，轉股價為10元。發(fā)行完成后，非流通股股東成本為2億＋10億，流通股東成本為10億＋10億。?警惕可轉債成為大股東剝削小股東的新手段案例分析：某公司總股本29（續(xù)）假設半年后股價為11元。此時若轉股，則公司總股本4億，每股凈資產6元，非流通股東可得12億＋1億，賺1億。流通股東可得22億元，賺2億。若非流通股東動用權利將轉股價調低到5元，受此影響，假設股價降至7.0元。則總股本6億，每股凈資產4元。非流通股東得12億＋4億，賺4億，流通股東得21億,賺1億。?（續(xù)）假設半年后股價為11元。此時若轉股，則公司總股本4億，30條款設計當可轉債發(fā)行困難時，為提高可轉債的吸引力，可放寬贖回條件或取消贖回條款；加大利息補償。當可轉債搶手時，有幾種選擇：1）向原流通股東配售2）提高轉股價，比市價高15％左右。3）溢價發(fā)行可轉債。

?條款設計當可轉債發(fā)行困難時，為提高可轉債的吸引力，可放寬贖回31可轉債套利策略賣出股票，買入該公司可轉債。借入可轉債賣掉，買入該公司可轉債。如果想買股票，而該公司有可轉債，請買可轉債。如果想買股票，而該行業(yè)有可轉債，請買可轉債。機構：大量買入可轉債，以此為資產池，賣出股票期權和普通債券。?可轉債套利策略賣出股票，買入該公司可轉債。?32投資建議哪家公司要發(fā)行可轉債，遠離它。已發(fā)行的可轉債是非常理想的投資對象。?投資建議哪家公司要發(fā)行可轉債，遠離它。?33

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http://efinanc34謝謝12月-2210:45:4210:4510:4512月-2212月-2210:4510:4510:45:4212月-2212月-2210:45:422022/12/410:45:42謝謝12月-2200:04:5800:0400:0412可轉債定價研究?可轉債定價研究?36

2005.4.1主要內容一、可轉債概述二、公司和投資者行為分析三、可轉債定價四、結論與建議?主要內容?37一、可轉換債券概述可轉債的簡單定義可轉股債的持有者有權將此債券兌換成預定數(shù)量的發(fā)行公司的股票?？赊D債的特性首先是債同時又參與股票價格的升值()信用產品?一、可轉換債券概述可轉債的簡單定義?38可轉債的市場價格特征?可轉債的市場價格特征?39可轉債分解（1）可轉債＝債券＋股票看漲期權可轉債＝股票＋股票看跌期權（保險）?可轉債分解（1）可轉債＝債券＋股票看漲期權?40可轉債分解（2）普通公司債多頭可轉股（投資者的期權）可贖回條款（公司的期權）可回售（投資者的期權）附加回售（投資者的期權）調低轉股價（公司的期權）利息補償?可轉債分解（2）普通公司債多頭?41二、公司和投資者行為分析公司行為分析－中國的特殊性投資者行為分析?二、公司和投資者行為分析公司行為分析－中國的特殊性?42可轉債發(fā)行公司決策目標分析中國資本市場的特殊性：首先，中國的股票市場是一個以非流通國有股、法人股占主導地位的特殊市場。公司控股股東的最終目標是實現(xiàn)公司每股凈資產價值的最大化。其次，中國的股票價格存在較大的泡沫，市場股票價格大大高于公司價值。因此，轉股對控股股東是非常有利的。?可轉債發(fā)行公司決策目標分析中國資本市場的特殊性：?43公司決策目標分析推論1：可轉債發(fā)行公司的決策目標是以盡可能高的轉股價格、盡可能早地實現(xiàn)轉股。

*證明參見鄭振龍和林海（2003a）。?公司決策目標分析推論1：可轉債發(fā)行公司的決策目標是以盡可能高44公司行使轉股價調整權的行為分析兩項決策內容：是否調整；調整的幅度。

?公司行使轉股價調整權的行為分析兩項決策內容：?45推論2推論2：在沒有回售壓力的條件下，公司不會主動向下調整轉股價格。*證明參見鄭振龍和林海（2003a）。

?推論2推論2：在沒有回售壓力的條件下，公司不會主動向下調整轉46推論3推論3：當面臨回售壓力時，公司會調低轉股價，使回售日該債券的價值超過贖回價，從而誘使投資者放棄回售權。*證明參見鄭振龍和林海（2003a）。?推論3推論3：當面臨回售壓力時，公司會調低轉股價，使回售日該47公司行使贖回權的行為分析公司行使贖回權的目的在于迫使投資者盡早行使轉股權。?公司行使贖回權的行為分析公司行使贖回權的目的在于迫使投資者盡48推論4和5推論4：公司是否在t時刻提出贖回，取決于贖回日轉股價值是否有足夠把握大于贖回價格。*證明參見鄭振龍和林海（2003a）。推論5：在正常情況下，公司會在滿足贖回條件時立即行使贖回權。*證明參見鄭振龍和林海（2003a）。?推論4和5推論4：公司是否在t時刻提出贖回，取決于贖回日轉股49三、可轉債的定價可轉換債券是一種極其復雜的信用衍生產品。就定價而言，這種復雜性主要體現(xiàn)在：由于可轉債所含期權是結構復雜的奇異期權，無法得到解析解，因此只能用數(shù)值方法求解。轉股權屬于美式期權，因此似乎難以直接使用蒙特卡羅模擬?？赊D債所含期權有三項是路徑依賴期權，難以使用二叉樹（或三叉樹）和有限差分法。?三、可轉債的定價可轉換債券是一種極其復雜的信用衍生產品。?50折現(xiàn)率的選擇可轉債定價的關鍵在于同時運用兩種利率作為折現(xiàn)率無風險利率（風險中性世界金融資產收益率）含風險溢價的利率基于無套利（風險中性）定價原則，若在二叉樹某一節(jié)點轉股，則選取無風險利率作為折現(xiàn)率若不轉股，則選取含風險溢價的利率作為折現(xiàn)率注意：選取含風險溢價的利率與無套利原則并不矛盾，但持有轉債時不是處在風險中性世界中！?折現(xiàn)率的選擇可轉債定價的關鍵在于同時運用兩種利率作為折現(xiàn)率?51紅利保護推論1：有紅利保護的可轉債中的轉股權不會被提前執(zhí)行，它實際上是一個歐式看漲期權。*證明參見鄭振龍和林海（2003b）。引理：贖回政策可能縮短可轉債的期限，因此可轉債的預期期限要比發(fā)行期限短。?紅利保護推論1：有紅利保護的可轉債中的轉股權不會被提前執(zhí)行，52可轉債定價模型在風險中性世界，股票價格服從一個幾何布朗運動：偏微分方程為:?可轉債定價模型在風險中性世界，股票價格服從一個幾何布朗運動：53可轉債定價模型:邊界條件在滿足贖回條件時，可轉債的價值等于期限為1個月的歐式期權；在滿足回售條件時，公司需要調整轉股價。調整后的轉股價應使可轉債價值大于等于回售價。當股票價格等于0時，可轉債價格等于債券現(xiàn)值。?可轉債定價模型:邊界條件在滿足贖回條件時，可轉債的價值等于期54可轉債定價模型:邊界條件如果沒有發(fā)生贖回，則在到期日T的回報函數(shù)分為兩種情況：如果沒有滿足回售條件，則

如果滿足回售條件，則?可轉債定價模型:邊界條件如果沒有發(fā)生贖回，則在到期日T的回報55中國可轉債定價的參數(shù)估計無風險利率使用鄭振龍和林海(2002)的研究成果,5年期的市場無風險利率約為3.8%;波動率使用歷史波動率?？赊D債發(fā)行對波動率有無影響？?中國可轉債定價的參數(shù)估計無風險利率使用鄭振龍和林海(200256中國可轉債的定價結果為了分析不同條款對轉債價值的影響，我們計算了不考慮贖回和回售條款的可轉債價值（價值1）、考慮贖回條款的可轉債價值（價值2）、考慮贖回和回售條款的可轉債價值（價值3）、以及考慮所有條款的可轉債價值（價值4），并綜合運用二叉樹模型、有限差分方法、蒙特卡羅模擬三種方法進行定價，以盡可能提高運行速度和運算效率。我們選取可轉債發(fā)行第一天作為我們定價的時點。?中國可轉債的定價結果為了分析不同條款對轉債價值的影響，我們計57定價結果

可轉債價值1可轉債價值2可轉債價值3可轉債價值4上市價格萬科128.06120.64121.36121.98101.9燕京啤酒116.37112.74114.48115.3496.39南京水運122.63117.93119.09119.1299.29江蘇陽光122.74118.09119.32119.3798.58雅格爾127.48124.53125.35125.79109.88民生銀行124.16120121.5121.58100.01新鋼釩133.98125.34125.34129.07100.42絲綢股份120.8116.46117.21117.3398.52上海機場123.3118.6121.17121.19101.06鞍鋼新軋123.03118.27120.36120.3999.2豐源生化128.71121.41123.11125.87104.29?定價結果可轉債價值1可轉債價值2可轉債價值3可轉債價值4上58四、結論與建議同市場真實價格相比，發(fā)現(xiàn)可轉債價格被明顯低估了。低估幅度在１０%－２０%之間。有時甚至高達40％！可轉債對股票是絕對占優(yōu)的。（證明參見鄭振龍和康朝鋒（２００３）。該現(xiàn)象反映了市場的極端無效。如果發(fā)行公司決策非最優(yōu)化，則可轉債價值會更高。?四、結論與建議同市場真實價格相比，發(fā)現(xiàn)可轉債價格被明顯低估了59??60例子：創(chuàng)業(yè)轉債見?例子：創(chuàng)業(yè)轉債見?61中國可轉債種種怪現(xiàn)象（1）可轉債價格低于轉股價（最多20％）；可轉債提前轉股（截至2004.1.13，民生轉債66.55%已轉股）；在沒有受到回售壓力時，公司主動調低轉股價（絲綢轉2，2003.3.819.94%;陽光轉債，2002.12.2419.98%);?中國可轉債種種怪現(xiàn)象（1）可轉債價格低于轉股價（最多20％）62中國可轉債種種怪現(xiàn)象（2）可轉債最低價只有94元（水運轉債，2003.1.8；萬科，2003.1.12,94.02元）；向外界大量低價發(fā)行可轉債（招商銀行，65億，只有35.11%向原股東配售）;非流通股東配售的可轉債可轉為流通股；贖回條件滿足時公司不贖回（民生銀行，2004.3.8)。?中國可轉債種種怪現(xiàn)象（2）可轉債最低價只有94元（水運轉債，63警惕可轉債成為大股東剝削小股東的新手段案例分