FOF策略專題報告：純債基金配置專題始于歸因基于策略止于篩選

敬請參閱報告結(jié)尾處免責(zé)聲明華寶證券PAGE敬請參閱報告結(jié)尾處免責(zé)聲明華寶證券PAGE1/15公募基金專題報告撰寫日期：2022公募基金專題報告撰寫日期：2022年12月5日證券研究報告--公募基金專題報告FOF策略專題報告分析師：張青執(zhí)業(yè)證書編號：S0890516100001電話箱：zhangqing@研究助理：孫書娜郵箱：sunshuna@銷售服務(wù)電話：相關(guān)研究報關(guān)研究報告《公募基金：穩(wěn)經(jīng)濟政策陸續(xù)出臺，價值風(fēng)格彰顯優(yōu)勢-華寶證券基2022122022-12-03《公募基金：基金經(jīng)理看市場-2022年11月份觀點匯總》2022-12-01ETF策略應(yīng)用-——ETF專題研究》2022-11-28

◎投資要點：債券型基金的規(guī)模與數(shù)量在近年持續(xù)快速擴張，中長期純債型基金規(guī)模占比最高。純債型基金包括短期純債型基金和中長期純債型基金，以投資債券為主，可在一級市場申購可轉(zhuǎn)債。從運作形式上來看，純債型基金又可以分為開放式與定期開放式，本文主要針對開放式純債基金的篩選進行研究。債券投資策略與純債型基金的投資策略息息相關(guān)。常用的債券投資策略主要包括久期策略（包含久期結(jié)構(gòu)配置、騎乘策略、類屬類型/行業(yè)輪動策略、票息策略、杠桿套息等，要分析純債基金的投資策略需要建立對于純債型基金業(yè)績歸因的模型分為基于定期報告的業(yè)績歸因方法和基于凈值的業(yè)績歸因方法?；诨鸲ㄆ趫蟾娴臍w因結(jié)果較為準確，結(jié)果顯示收入效應(yīng)為純債型基金提供了較為穩(wěn)定的打底收益，國債效應(yīng)對應(yīng)債券市場的Beta2015201750%值歸因的擬合優(yōu)度超過0.5，凈值歸因模型在基金規(guī)模發(fā)生異常變動或在快速金融去杠桿的市場階段解釋力較差。凈值歸因的結(jié)果表明，久期因子在任何一個時間段都是影響純債基金凈值波動最重要的變量，其次是信用利差因子、期限結(jié)構(gòu)因子及超額alpha。久期因子與國債效應(yīng)的相關(guān)性最高，主要對應(yīng)債券投資策略中的久期策略。期限結(jié)構(gòu)因子主要對應(yīng)債券投資策略中的騎乘策略，在利率曲線變陡(變平)的市場行情下，投資者通過騎乘策略獲得收益的難度更低(更高)。信用利差因子對應(yīng)債券策略中的類屬類型/行業(yè)輪動策略，等級利差及超額alpha主要對應(yīng)個券挖掘與信用下沉策略。整體來看，自2018年以來，三種債券投資策略中累計收益從高到+適當(dāng)波段操作”型和波段操作型純債基金。具體而言，在大部分市場階段下?lián)袢呗缘募儌鸨憩F(xiàn)較優(yōu)，業(yè)績具有一定的穩(wěn)定性；波段操作型基金在利率市場大幅下行的初期、尤其是利率曲線較為陡峭且并非由機構(gòu)欠配主導(dǎo)的階段具有一定的優(yōu)勢，但票息策略打底適當(dāng)波段操作票息策略打底+適當(dāng)波段操作”型純債基金優(yōu)于擇券策略的純債基金，在擇券策略占優(yōu)的階段，票息策略打底+適當(dāng)波段操作”型純債基金優(yōu)于波段操作風(fēng)險提示：以上數(shù)據(jù)均基于歷史回測，注意歷史數(shù)據(jù)與實際數(shù)據(jù)之敬請參閱報告結(jié)尾處免責(zé)聲明華寶證券PAGE敬請參閱報告結(jié)尾處免責(zé)聲明華寶證券PAGE15/15公募基金專題報告公募基金專題報告內(nèi)容目錄債券型基金的市場概況 3債券基市規(guī)和分類 3純債金要略 4純債型基金歸因模型 4基于期告業(yè)歸因 5基于值據(jù)歸模型 5純債金績因法對比 6基金期告的結(jié)分析 6基于值因果分析 7純債金因與債策的系 8基于投資策略的基金篩選 9純債金投策界定 9不同資略債金的場現(xiàn) 10不同場境純基金篩邏輯 4.結(jié)論 14圖表目錄圖1：債型金量規(guī)模(至2022Q3) 3圖2：Campisi歸模型 5圖3：定報歸結(jié)果(2015Q2-2021Q4) 7圖4：凈歸模擬優(yōu)度 8圖5：凈歸模因收益獻 8圖6：純型金略類數(shù)統(tǒng)計 10圖7：不投策純型基凈曲線(2018.1.1-2022.9.30) 圖8：債市走勢(2017.1.1-2022.11.30) 12圖9：不投策純型基績對比分間，2018.1.1-2022.9.30) 13表1：債型金類 3表2：凈歸對因相關(guān)性(2015.1.1-2022.9.30) 6表3：歸模收貢成份間關(guān)性 8表4：債市狀劃分 9表5：不投策純型基績對比(2018.1.1-2022.9.30) 公募基金專題報告公募基金專題報告?zhèn)突鸬氖袌龈艣r債券型基金市場規(guī)模和分類債券型基金的規(guī)模與數(shù)量在近年持續(xù)快速擴張中長期純債型基金規(guī)模占比最高2022302800只，2022Q37wind2022Q360.1%、13.1%9.6%、13.1%、0.5%、5.1%0.02%。圖1：債券型基金數(shù)量和規(guī)模(截至2022Q3)規(guī)模(規(guī)模(億元)

數(shù)量(數(shù)量(只)500一季一季中報三季年報一季中報三季年報一季中報三季年報一季中報三季年報一季中報三季年報一季中報三季年報一季中報三季年報一季中報三季年報一季中報三季年報一季中報三季年報一季中報三季基金規(guī)模合計 基金數(shù)量資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部具體來看，20%行收益增強，因此在收益風(fēng)險特征上與純債型債券基金會存在較大的差異。指數(shù)債券型基金為追蹤特定債券型指數(shù)的基金，在管理目標上與純債型基金存在明顯的區(qū)別。表1：債券型基金分類一級分類 二級分類 備純債型基金：主要投資于債券，可在一級市場組合久期>3年中長期純債型基金組合久期>3年中長期純債型基金30資股票、可轉(zhuǎn)債等含權(quán)資產(chǎn)，且不參與一級市場新股申購。

短期純債型基金 組合久期<=3年不可在二級市場投資股票以及不可在二級市場投資股票以及權(quán)證等其他金融工具的基金混合債券一級被動追蹤于某個債券型指數(shù)被動指數(shù)型債券基金被動追蹤于某個債券型指數(shù)被動指數(shù)型債券基金指數(shù)債券型混合債券型：除了債券外，可在二級市場投資可轉(zhuǎn)債，并持有可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股所形成的股票或股票派發(fā)或可分離交易可轉(zhuǎn)債分離交易的權(quán)證等資產(chǎn)。證等其他金融工具，權(quán)益類資產(chǎn)比例不超過基金資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)換債券型基金：以投資可轉(zhuǎn)換債券為主的債券型基金。資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部

增強指數(shù)型債券基金 在追蹤某指數(shù)的基礎(chǔ)上，實施優(yōu)化策略或增強策略可轉(zhuǎn)換債券型基金 可轉(zhuǎn)換債券投資比例不低于固可轉(zhuǎn)換債券型基金可轉(zhuǎn)換債券投資比例不低于固定收益類資產(chǎn)80%公募基金專題報告公募基金專題報告接下來的分析中，我們以純債基金作為主要研究對象進行展開討論。純債型基金又可以分為開放式與定期開放式140%200%20221025313期為1個月，最長不超過12個月；中長期純債型基金共1468只，其中封閉式共有719只，封閉期介于3個月~88個月之間，其中以3個月和12個月的占比最高，分別為256只和218只?？紤]到封閉式基金在策略上與開放式基金有所不同，我們在下文的分析中以開放式純債型基金為研究對象。純債基金主要策略略（包含久期結(jié)構(gòu)配置、騎乘策略、類屬類型/分析純債基金的投資策略需要建立債券投資策略基礎(chǔ)之上行簡單介紹。久期策略：久期是衡量債券價格相對市場利率變動的敏感程度的指標，久期越大，單位利率變動對債券價格的影響越明顯。在預(yù)計市場利率上升時，降低債券久期可以規(guī)避債券價格下降風(fēng)險；預(yù)計市場利率下行時，增加債券久期可以提高債券資本利得所獲得的收益。除此之外，在確定久期的情況下，投資者還可以通過在不同期限債券上配置結(jié)構(gòu)的差異，使得組合在收益和凸性特征上有所不同，常見的久期配置結(jié)構(gòu)有子彈結(jié)構(gòu)、階梯結(jié)構(gòu)、啞鈴結(jié)構(gòu)等。騎乘策略：在一個傾斜向上的常規(guī)收益率曲線環(huán)境下，債券的收益率隨著期限的延長有所提高。與持有到期策略不同，騎乘策略是指投資者可以購買期限更長的債券持有一定期限后進行賣出，由于所持品種的到期收益率會隨著收益率曲線的變化左移到更低位置，從而獲得更高的資本利得收益。除此之外，期限更長的債券還會對應(yīng)更高的票息收益，也是騎乘策略相對持有到期策略的額外收益。一般而言，投資者會在收益率曲線中選擇左側(cè)曲線較為陡峭的品種來參與騎乘策略。類屬類型/行業(yè)輪動策略：通過對不同類型或不同行業(yè)債券信用風(fēng)險、供需結(jié)構(gòu)、估值水平、流動性、絕對收益率等各個維度的分析，研究某類屬類型或行業(yè)未來信用利差的變化趨勢，以獲取不同債券類屬或行業(yè)之間利差變化所帶來的投資收益。票息策略：通過尋找相對安全的、票息策略相對較高的資產(chǎn)來對組合收益進行增強的策AAA）杠桿套息：杠桿策略指利用債券的融資便利，通過質(zhì)押債券來以較低的融資成本融入資金，并將資金投入到票息更高的債券標的上，從而賺取票息和融資成本之間利差的策略。純債型基金歸因模型目前對于純債型基金業(yè)績歸因的模型主要分為兩大類：基于定期報告的業(yè)績歸因方法和基于凈值的業(yè)績歸因方法。其中，由于利潤表、久期等數(shù)據(jù)的披露每半年一次，因此基于定公募基金專題報告公募基金專題報告期報告的歸因方法存在準確度高、但更新頻率較低的特點；相較之下，基于凈值的業(yè)績歸因基于定期報告的業(yè)績歸因在《債券型基金收益分解——債券基金評價方法系列報告》中，我們從利潤表出發(fā)，將純債型基金的業(yè)績拆解為利息收益、債券投資的資本利得、其他收入和費用等項目，其中利利息收益=利息收入-利息支出債券投資的資本利得=債券投資收益+債券公允價值變動損益Campisi5圖2：Campisi歸因模型收益率收益率利率收益利息收益擇券效應(yīng)國債效應(yīng)利差效應(yīng)收入效應(yīng)資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部2022Q22021年之前，債券投資中產(chǎn)生的利息收入是作為利息收入下的子項進行披露，但自2022年開始，該項目則調(diào)整到了債券投資收益科目下。因此，自2022年開始，基于定期報告對主動純債基金進行歸因的結(jié)果與歷史結(jié)果存在較大的差異，不具備可比性，這在一定程度上限制了該模型的可用性。基于凈值數(shù)據(jù)的歸因模型基于凈值的業(yè)績歸因模型是指從基金的凈值出發(fā)，通過構(gòu)造對主動純債型基金凈值影響這種歸因模型的優(yōu)點是更高頻、只需要凈值凈值數(shù)據(jù)等，但缺點是模型在時間維度和橫截面公募基金專題報告公募基金專題報告Campisi久期因子：該因子刻畫利率曲線水平變動對組合收益的影響，是觀察債券投資基金經(jīng)理久期管理能力的重要指標。久期越大的組合，其波動也越大。這里我們采用中債國債總財富（總值）指數(shù)代表該因子，以剔除信用風(fēng)險。期限結(jié)構(gòu)因子：不同期限水平的利率之間的相對變化對組合帶來的影響。我們通過買入中債中短期債券財富（總值）指數(shù)、賣出中債長期債券財富（總值）指數(shù)來構(gòu)建該因子。為了避免期限結(jié)構(gòu)因子和久期因子出現(xiàn)多重共線性問題，我們構(gòu)建該因子時通過動態(tài)權(quán)重的調(diào)整保證久期中性。信用利差因子：刻畫了由于信用利差的變動對組合帶來的影響，我們買入中債企業(yè)債AAA財富（總值）指數(shù)、賣出中債國開行債券總財富（總值）指數(shù)來構(gòu)建久期中性的因子組合。評級利差因子：該因子主要考察不同等級信用債之間利差變化對債券收益的影響，以補充信用利差因子在這方面解釋上的缺失。我們選擇用中債高收益企業(yè)債財富（總值）指數(shù)和中債企業(yè)債AAA財富（總值）指數(shù)來構(gòu)建該因子，并根據(jù)兩個指數(shù)的比例調(diào)整以保證久期中性?？赊D(zhuǎn)債因子：該因子考慮到債基中可能存在帶有權(quán)益屬性的資產(chǎn)如可轉(zhuǎn)債，因此我們構(gòu)建可轉(zhuǎn)債因子來解釋債基在這類資產(chǎn)上的配置情況和收益貢獻。我們用中證轉(zhuǎn)債減去中債國債總財富（總值）進行構(gòu)建。為避免后續(xù)模型出現(xiàn)多重共線性問題，我們將以上因子在2015.1.1-2022.9.30期間的相久期因子 期限結(jié)構(gòu)因信用利差因 評級利差因子 可轉(zhuǎn)債因子子久期因子 期限結(jié)構(gòu)因信用利差因 評級利差因子 可轉(zhuǎn)債因子子子久期因子1.00000.0991-0.5147-0.2622-0.0135期限結(jié)構(gòu)因子0.09911.0000-0.1128-0.10310.0736信用利差因子-0.5147-0.11281.0000-0.00030.0619評級利差因子-0.2622-0.1031-0.00031.0000-0.0008可轉(zhuǎn)債因子-0.01350.07360.0619-0.00081.0000資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部純債基金業(yè)績歸因方法對比正如上文所提，自20222021.12.312015Q2-2021Q4?；鸲ㄆ趫蟾鏆w因的結(jié)果分析圖3中顯示了基于基金定期報告的信息對純債型基金進行業(yè)績歸因的結(jié)果上。整體來看，收入效應(yīng)為純債型基金提供了較為穩(wěn)定的打底收益，國債效應(yīng)對應(yīng)債券市場的Beta，在不同階段下對純債型基金的影響不同。首先，收入效應(yīng)為純債型基金貢獻了穩(wěn)定的收益來源，但從絕對值上呈現(xiàn)出一定的下降趨勢。從結(jié)果可以看到，由于收入效應(yīng)為純債型基金貢獻的收益相對穩(wěn)定，2015Q2-2021Q4期間的平均收益率貢獻為2.14%，但從時間趨勢上來看，收益率貢獻的絕對值呈現(xiàn)公募基金專題報告公募基金專題報告出逐年下降的趨勢，自2015Q2的2.68%下降到了2021Q4的1.72%。其次，國債效應(yīng)對于純債型基金的影響跟市場利率變動的方向呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系201520182020H120211020172020H2，10圖3：定期報告歸因結(jié)果(2015Q2-2021Q4)0.12 4.50000

4.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.5000-0.04 0.0000收入效應(yīng) 國債效應(yīng) 利差效應(yīng)擇券效應(yīng) 總收益 10年期國債到期收益率資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部基于凈值歸因的結(jié)果分析為了便于下文中將基金定期報告的歸因結(jié)果與基金凈值的歸因結(jié)果進行對比，我們采用半年度的數(shù)據(jù)對純債基金的凈值歸因結(jié)果進行分析。整體來看，除了2015年和2017年，其他年份均有超過50%的純債型基金凈值歸因的擬合優(yōu)度超過0.5，凈值歸因模型在基金規(guī)模發(fā)生異常變動或在快速金融去杠桿的市場階段解釋力較差。30%進一步統(tǒng)計了每個半年度區(qū)間內(nèi)基金規(guī)模發(fā)生異常變化的基金占比。從結(jié)果中可以看到，2015Q22015Q458.62%73.77%，2015201720152016年以來，監(jiān)管層出臺了包括《資管新規(guī)（征求意見稿》在內(nèi)的各項政策完善監(jiān)管框架，金融去杠桿邁出實質(zhì)性的步伐，主要體現(xiàn)在了銀行總資產(chǎn)增速大幅放緩和同業(yè)資產(chǎn)占比逐漸下降上，銀行委外資金的贖回潮導(dǎo)致債基遭受大量拋售。在這樣的背景下，來自宏觀層面上金融去杠桿的政策沖擊也無法在凈值歸因模型中得到很好的體現(xiàn)，因此2017我們進一步選取凈值歸因中擬合優(yōu)度大于0.5的樣本來進一步探討凈值歸因的結(jié)果。從圖5的結(jié)果中可以看出，久期因子在任何一個時間段都是影響純債基金凈值波動最重要的變量，其次是信用利差因子、期限結(jié)構(gòu)因子及超額alpha，這三個因子在大部分市場環(huán)境下都可以為組合貢獻正收益。對于純債基金而言，評級利差因子對組合的貢獻會隨著市場環(huán)境的變化而變化；相較而言，可轉(zhuǎn)債因子對純債基金凈值的影響程度相較較小。公募基金專題報告公募基金專題報告圖4：凈值歸因模型擬合優(yōu)度 圖5：凈值歸因模型因子收益貢獻9007006005004003002001000

0 資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部 資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部純債基金歸因因子與債券策略的關(guān)系正如上文中提到，由于基金定期報告披露科目的調(diào)正，2022年之后基于基金定期報告所披露信息對純債基金進行業(yè)績歸因的方法后續(xù)的有效性有所降低，為了考察凈值歸因模型對主要針對對純債基金業(yè)績具有明顯的久期因子、期限結(jié)構(gòu)因子、信用利差因子、超額alpha和評級利差因子。其中，為了避免個別樣本的干擾，凈值歸因結(jié)果中我們?nèi)匀贿x擇擬合優(yōu)度0.5。久期因子方面，凈值歸因模型中久期因子與定期報告模型中國債效應(yīng)的相關(guān)性最高(0.8550)。根據(jù)我們的統(tǒng)計，半年度時間窗口下，10年期國債到期收益率的變動與久期因子的相關(guān)性為-0.9574。因此，可以看出，久期因子對純債型基金的凈值影響主要對應(yīng)債券投資策略中的久期策略。除此，久期因子與債券收益中利差效應(yīng)的相關(guān)性同樣很高，在利率下行階段，適度拉長高等級信用債的久期在一定程度上可以獲得更高的利差收益。表3：歸因模型收益貢獻成份之間相關(guān)性收入效應(yīng)國債效應(yīng)利差效應(yīng)擇券效應(yīng)久期因子_因子收益貢獻0.42470.85500.75280.2880期限結(jié)構(gòu)因子_因子收益貢獻0.19170.74360.46390.5054信用利差因子_因子收益貢獻0.31650.36830.09620.1560評級利差因子_因子收益貢獻0.2936-0.3242-0.1499-0.8527可轉(zhuǎn)債因子_因子收益貢獻-0.0036-0.21070.59050.4675alpha_收益貢獻0.29100.53150.60530.8400資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部期限結(jié)構(gòu)因子方面，主要對應(yīng)債券投資策略中的騎乘策略，在利率曲線變陡(變平)的市場行情下，投資者通過騎乘策略獲得收益的難度更低(更高)。我們采用10年期國債到期收/熊市，采用（10-1）/種狀態(tài)，如表4。據(jù)統(tǒng)計，2015Q2-2021Q4期間，牛陡、牛平、熊陡、熊平四種市場狀態(tài)0.73%、0.66%、0.35%和0.23%平（熊陡相較熊平）而言，期限結(jié)構(gòu)因子的超額貢獻為007（012。在實際操作中，騎公募基金專題報告公募基金專題報告表4：債券市場狀態(tài)劃分中債國債到

中債國債到期收益率:10年:半年-中年:半年年:半年2021-12-312.77540.5325牛平2021-06-303.07780.6485牛平2020-12-313.14290.6690熊陡2020-06-302.82300.6466牛平2019-12-313.13650.7734牛陡2019-06-303.22540.5825牛平2018-12-313.22650.6265牛陡2018-06-303.47560.3166牛陡2017-12-313.88070.0898熊平2017-06-303.56830.1083熊平2016-12-313.01150.3612熊平2016-06-302.84110.4510熊平2015-12-312.82120.5233牛平2015-06-303.59761.8598牛陡

債國債到期收益率:1年:半年 市場狀態(tài)資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部信用利差因子方面，對應(yīng)債券策略中的類屬類型/行業(yè)輪動策略，主要是在高等級品種進行運用。從數(shù)據(jù)上來看，信用利差因子主要與定期報告歸因模型中的國債效應(yīng)和收入效應(yīng)具有一定的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)分別是0.3683和0.3165。超額alpha3alpha0.84歸因模型中利差效應(yīng)之間的相關(guān)系數(shù)為0.6053，由于公募基金前五大持倉披露中的信用債alpha0.2936和-0.8527。值得注意的是，個券挖掘和信用下沉在可以為組合貢獻正向收益的同時，還需要防范過渡信用下沉帶來的風(fēng)險。整體上來看，通過與較為準確的定期報告歸因模型的結(jié)果對比，對于擬合優(yōu)度較高的樣本，凈值歸因模型具有一定的解釋力。更為重要的是，凈值歸因模型的解釋因子與債券投資策略之間具有一定的對應(yīng)關(guān)系，因此可以作為我們進行純債基金篩選的重要參考?；谕顿Y策略的基金篩選純債基金的投資策略界定上文中，我們發(fā)現(xiàn)，差因子可以分別對應(yīng)債券投資策略中的久期策略、騎乘策略、類屬類型/行業(yè)輪動策略和票息策略。接下來，我們具體探討其在基金篩選的應(yīng)用。根據(jù)上文的分析，可以看到，基金經(jīng)理的擇時能力可以通過在久期因子上的暴露得到很好的體現(xiàn)，票息策略則主要體現(xiàn)在超額alpha里，因此按照以下規(guī)則，將純債型基金按照策略分為以下幾類。波段操作型純債基金：久期擇時策略為主，信用債部分只持有高等級品種，不做任40%alpha40%。擇券策略型純債基金：積極挖掘信用市場機會，除了持有打底的票息品種外，會通/alpha40%40%。公募基金專題報告公募基金專題報告“票息策略打底+適當(dāng)波段操作”純債基金：會進行適度的久期擇時，輔以適度的(1)和(2)=-1*sign(delta(10))*(t-t-1)。為了避免市場風(fēng)格急劇變化的影響，我們在后文中以季度為時間區(qū)間對純債型基金進行凈值0.56適當(dāng)波段操作”的純債型基金占比最多，波段操作型與擇券2022Q2-2022Q3+適當(dāng)波段操作”的純債166、161447只。圖6：純債型基金策略分類數(shù)量統(tǒng)計2015-06-302015-09-302015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-30波段操作型 擇券策略型 票息策略打底+適當(dāng)波段操作資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部不同投資策略純債基金的市場表現(xiàn)到，2015~2017201720187整體來看，自2018分別是擇券策略型（4.9146%）>票息策略打底+適當(dāng)波段操作”型（4.4222%）>波段操作型（4092?；爻房刂品矫?，擇券策略型純債基金的回撤控制能力也最優(yōu)，波段操作型30%的純債型基金的績效排序為擇券策略型（5.4493%）票息策略打底適當(dāng)波段操作”型（4700）4252。公募基金專題報告公募基金專題報告圖7：不同投資策略純債型基金凈值曲線(2018.1.1-2022.9.30)1.3 1.21

0.22018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-02波段操作型 擇券策略型 "票息策略打底+適當(dāng)波段操作"資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部表5：不同投資策略純債型基金績效對比(2018.1.1-2022.9.30)投資策略累計收益年化收益率年化波動率最大回撤sharp比率calmar比率擬合優(yōu)度>0.5波段操作型20.17704.09520.9165-2.63282.21951.5554擇券策略型24.57074.91460.6900-1.74814.11212.8115“票息策略打底+適當(dāng)波段操21.91564.42220.7304-1.96613.22392.2493擬合優(yōu)度>0.5&作”波段操作型20.75964.20521.2017-2.71771.78251.5473擇優(yōu)選擇擇券策略型27.50435.44930.6952-1.54884.83563.5183“票息策略打底+適當(dāng)波段操23.89474.79000.7105-1.62813.82202.9422作”資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部不同市場環(huán)境下純債基金的篩選邏輯我們進一步分區(qū)間來分析不同策略純債基金的表現(xiàn)，以此來梳理不同市場環(huán)境下純債基金的篩選邏輯。10（109的票息策略打底+適當(dāng)波段操作”型票息策略打底+適當(dāng)波段操作票息策略打底適當(dāng)波段操作。公募基金專題報告公募基金專題報告圖8：債券市場走勢(2017.1.1-2022.11.30)4.50004.00003.50003.00002.50002.00002017-01-03 2018-01-03 2019-01-03 2020-01-03 2021-01-03 2022-01-03

1.60001.40001.20001.00000.80000.60000.40000.20000.0000-0.2000中債國債到期收益率:10年(左軸) 中債國債到期收益率:10年-中債國債到期收益率:1年(右軸)資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部2018年中國經(jīng)濟壓力較大，疊加中美貿(mào)易摩擦和金融監(jiān)管趨嚴，債券市場利率整體下2018年1月至4月上旬PMI302下，外“聰明錢”的驅(qū)動下，疊加1月份下旬開始貨幣政策逐步放松（如臨時準備金動用安排、）市場利率經(jīng)歷了2018第二階段2018年42018845589在2018Q2和2018Q3情下，擇券策略的純債型基金占優(yōu)。第四階段，2018年9月下旬以來，社會融資增速下行，102019數(shù)據(jù)企穩(wěn)，但國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)仍然疲弱，貨幣政策整體仍然維持寬松?？梢钥吹?，2018Q4期間雖然波段操作型純債基金表現(xiàn)中等（差于擇券策略，優(yōu)于“票息策略打底+適當(dāng)波段操作整體回顧20192019Q1但整體一季度利率曲線呈現(xiàn)出牛陡狀態(tài)，波段操作型純債基金占優(yōu)。進入2019年Q2，20193PMI50.8”，,不搞大水漫灌”，市場擔(dān)憂貨幣政策會邊際收緊，疊加包商銀行事件對銀行間公募基金專題報告公募基金專題報告42019Q3782019Q49CPI突破3%，市場對于未來通脹的擔(dān)憂情緒重新發(fā)酵，且對今年房地產(chǎn)和基建的韌性的認知也在三季度達到最高，債券市場再度調(diào)整。但接下來，月5日央行超預(yù)期的調(diào)低了MLF187OMO債券市場呈現(xiàn)整體震蕩的行情下，圖9：不同投資策略純債型基金績效對比(分區(qū)間，2018.1.1-2022.9.30)12951295.0573-0580.042021Q1.1446520.322020Q3-1.3922-0.8132-0.2650-1.2896-0.7333-0.2129.2563-0310.232020Q2-0.3480-0.3486-0.4165-1.9685-0.9372-0.43030.7385-0.1073-0.16610.74380.96680.03030.04350.91930.5424-0.5023-0.40110.4291.0481-0710.152019Q2熊平-0.2020-0.19660.93650.92142120.270.032022Q2-0.2924-0.1682-0.310554120.240.012022Q1-0.5278-0.5062-0.5572-0.36781.51180.54362.08090.60321.05650.47560.8620.328470.132018Q3熊陡1.20951.0071.0124-02210-0.2021Q4-0.0880-0.1143-0.0358-0.10601.09971.2002.1036-002.20-02021Q3-0.0518-0.0999-0.1201-0.21781.13541.15431.05770.9621.0042-043-0.082019Q3-0.2146-0.2087-0.0921-0.20491.54601.5783.0181-0380.382018Q4-0.1509-0.1209-0.56571.26921.38171.88811.15651.2665.102-051.26-02018Q2牛平1.01771.00521.009003650.04-0.062022Q303680.09-0.112021Q21.03991.11890.78381.0359.16753-0.002020Q4-0.3777-0.5856-0.1387-0.20051.93570.95411.09371.87872.24730.66-0.542020Q1-0.2255-0.1981-0.3583-0.0756-0.1284-0.1364-0.1378-0.2487-0.0737-0.0815-0.42680.95050.97130.96411950.46-0.002019Q4-0.1496-0.2074-0.15141.164300410.82-0.152019Q1-0.1929-0.1013-0.33631.58931.60281.22091.85901.295632880.-0.12018Q1牛陡"票息策略打底+適當(dāng)波段操作"擇券策略型波段操作型"票息策略打底+適當(dāng)波段操作"擇券策略型波段操作型最大回撤累計收益期限利差變化10年期國債到期收益率變化時間區(qū)間市場階段資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部2020年，新冠疫情沖擊影響貫穿全年，中國債券市場收益率先下后上，波動幅度較大。2020420182020年1203450bp3307OMO20bp331472020Q1策略型純債基金的表現(xiàn)占優(yōu)。2020年一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露后，債券市場出現(xiàn)了真正的拐點，4PMI在2020Q2-2020Q4益率整體上行的情況下，擇券策略型純債基金的表現(xiàn)較優(yōu)。公募基金專題報告公募基金專題報告2021Q12020A2182192021Q12022年Q2，全球經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇之中，通脹節(jié)奏明顯偏慢，機構(gòu)“資產(chǎn)荒”焦慮下推動債券收益率下行。在信用債供需關(guān)系失衡影2021年Q3，貨2021715央行下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5動債券收益率大幅下行，但進入8月份以來，債券市場利好已經(jīng)兌現(xiàn)，同時利率債供給月PPI現(xiàn)一定的反彈，整體2021Q3債券市場呈現(xiàn)牛平的特征，波段策略型純債基金的表現(xiàn)最為突出。2021年Q4，在一系列保供穩(wěn)價舉措的影響下，11月之后動力煤價格快速回落，2021122022年要穩(wěn)字”12月6構(gòu)存款準備金率0.5個百分點，釋放流動性1.2萬億元，以提升市場預(yù)期，債券市場在利率反彈后掉頭延續(xù)牛市行情，2021Q4純債型基金中的擇券策略型純債基金表現(xiàn)較好。2022（022年9月30日2022Q1期間內(nèi)，債券V12PMI2022Q2202243以上海為代表的地區(qū)疫情快速發(fā)酵，對經(jīng)濟造成了較大的影響。為提振經(jīng)濟，央行分別于41525bp、5205LPR15bp202261上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)。上半年資金寬松推動高等級、短久期估值快速下行，資