國泰君安證券季度投資策略課件

港口板塊：長短線投資兩相宜高廣口板塊：長短線投資兩相宜高廣新1研究員簡介高廣新:清華大學經(jīng)濟管理學院碩士畢業(yè)，2000年始先后從事旅游、交通運輸業(yè)行業(yè)研究，2003年和2004年分別獲選新財富評出的社會服務業(yè)和交通運輸業(yè)最佳分析師第三名，目前專事航運及輔助設施、鐵路運輸及輔助設施的兩大交通運輸細分板塊的研究。2研究員簡介高廣新:清華大學經(jīng)濟管理學院碩士畢業(yè)，2000年為什么推薦港口板塊以4月5日收盤價計算05年PE06年PE07年PEPBEV/EBITDAG營口港14.211.010.01.68.9G天津港11.916.713.42.18.4G上港16.318.014.82.610.1深赤灣A13.311.39.62.97.3G鹽田港12.311.410.82.527.2境內中值13.311.410.82.58.9廈門港務18.318.8N/A2.212.7招商局13.514.613.13.115.0中遠太平洋21.519.517.13.6107.6PortOfTauranga25.222.9N/A1.714.3PatrickCorp37.426.621.03.219.8FORTHPORTSPLC18.835.432.73.520.5ASSOCIATEDBRITISHPORTS22.122.421.32.310.9境外中值21.522.421.03.115.03為什么推薦港口板塊以4月5日收盤價計算05年PE06年P為什么推薦港口板塊香港主板滬市A股深市A股港口平均17.813.6整體平均14.818.219.5相對價值大幅低估4為什么推薦港口板塊香港主板滬市A股深市A股港口平均17.81為什么推薦港口板塊境內外港口股成長性與盈利能力比較數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,4月5日5為什么推薦港口板塊境內外港口股成長性與盈利能力比較數(shù)據(jù)來源：為什么推薦港口板塊重點公司內在價值與當前股價比較當前股價為4月26日收盤價6為什么推薦港口板塊重點公司內在價值與當前股價比較當前股價為4為什么推薦港口板塊最近半年來境內外港口股走勢比較7為什么推薦港口板塊最近半年來境內外港口股走勢比較7為什么推薦港口板塊上證綜指與H股指數(shù)長、中、短期的周收益率都具有越來越強的聯(lián)動性和相關性廈港國際、大連港、天津港發(fā)展相繼在香港以高PE發(fā)行、上市8為什么推薦港口板塊上證綜指與H股指數(shù)長、中、短期的周收益率都驅動因素之一：吞吐量仍有兩位數(shù)增長1季度GDP增長10.2%，進出口額增長25.8%，其中進口額增長24.8%，出口額增長26.6%05年貨物吞吐量和集裝箱吞吐量分別增長17.7%和23%；1季度分別增長15.7%和21.7%交通部再次提高2010年集裝箱需求預測至1.5億TEU，未來五年復合增長率14.67%重點公司吞吐量多有兩位數(shù)增長9驅動因素之一：吞吐量仍有兩位數(shù)增長1季度GDP增長10.2%驅動因素之二：吞吐量仍有兩位數(shù)增長注：G天津港1為集裝箱，G天津港2為散貨，鹽田港為鹽田國際一二期重點公司未來兩年吞吐量復合增長率10驅動因素之二：吞吐量仍有兩位數(shù)增長注：G天津港1為集裝箱，G根據(jù)交通部規(guī)劃，港口建設將保持高速淘汰能力亦為可觀驅動因素之一：未來五年供給過剩壓力不大按靠泊能力劃分萬噸級以上按用途劃分<1萬噸1-3萬噸3-5萬噸5-10萬噸>10萬噸通用散貨泊位通用件雜貨泊位專業(yè)化泊位能力36,16456317816637106213436份額97.46%1.52%0.48%0.45%0.10%0.29%0.57%1.17%數(shù)據(jù)來源：交通部，04年統(tǒng)計數(shù)據(jù)11根據(jù)交通部規(guī)劃，港口建設將保持高速驅動因素之一：未來五年供給主要港口集裝箱泊位利用率平緩下落驅動因素之一：未來五年供給過剩壓力不大12主要港口集裝箱泊位利用率平緩下落驅動因素之一：未來五年供給過驅動因素之三：內貿費率有上漲空間維持外貿集裝箱裝卸費率平穩(wěn)預期預計內貿貨物裝卸費率小幅上漲

主要受益公司有天津港、營口港

13驅動因素之三：內貿費率有上漲空間維持外貿集裝箱裝卸費率平穩(wěn)預重點公司比較之一：泊位能力利用率注：G天津港1為集裝箱，G天津港2為散貨14重點公司比較之一：泊位能力利用率注：G天津港1為集裝箱，G天收入增速比較凈利增速比較重點公司比較之二：成長性吞吐量增速比較注：G天津港1為集裝箱，G天津港2為散雜貨15收入增速比較凈利增速比較重點公司比較之二：成長性吞吐量增速比毛利率變化趨勢凈利率變化趨勢重點公司比較之三：盈利能力16毛利率變化趨勢凈利率變化趨勢重點公司比較之三：盈利能力16ROE變化趨勢ROIC變化趨勢重點公司比較之三：盈利能力17ROE變化趨勢ROIC變化趨勢重點公司比較之三：盈利能力17小結G天津港G營口港深赤灣AG上港鹽田港A泊位利用率集裝箱上升；散貨震蕩略降持續(xù)上升下降下降小幅上升復合增長率(06-08年)吞吐量集裝箱14.8%；散貨3.2%21.6%10.3%10.9%2.4%高值05年05年05年06年06年收入4.7%14.8%1.2%10.4%N/A凈利17.7%25.1%10.0%3.9%4.6%盈利能力毛利率上升上升略降下降N/A凈利率上升上升持續(xù)上升下降N/AROE上升上升下降下降N/AROIC上升持續(xù)上升下降下降N/A18小結G天津港G營口港深赤灣AG上港鹽田港A泊位利用率集裝箱上重點公司比較之三：估值股價與內在價值的比較G營口港G上港G天津港深赤灣ADCF值(元)7.2-11.26.1-8.65.8-7.710.4-13.026日收盤價(元)7.4110.965.8813.35##按股改方案除權19重點公司比較之三：估值股價與內在價值的比較G營口港G上港G天境內外港口企業(yè)定價比較重點公司比較之三：估值05年PE06年PE07年PEPBEV/EBITDAG營口港14.211.0/1810.01.68.9G天津港11.916.7/20-21

13.42.18.4G上港16.318.0/18

14.82.610.1深赤灣A13.311.3/16

9.62.97.3G鹽田港12.311.4/16

10.82.527.2境內中值13.311.410.82.58.9廈門港務18.318.8N/A2.212.7招商局13.514.613.13.115.0中遠太平洋21.519.517.13.6107.6PortOfTauranga25.222.9N/A1.714.3PatrickCorp37.426.621.03.219.8FORTHPORTSPLC18.835.432.73.520.5ASSOCIATEDBRITISHPORTS22.122.421.32.310.9境外中值21.522.421.03.115.0以4月5日收盤價計算/后面數(shù)字為合理PE水平20境內外港口企業(yè)定價比較重點公司比較之三：估值05年PE06年重點推薦公司之點評天津港：最具投資價值的港口股濱海新區(qū)建設和區(qū)域經(jīng)濟輪動趨勢使得其所在經(jīng)濟腹地更具成長空間；

未來一兩年是其現(xiàn)有泊位資產能力利用率最為充分的時期，并保證其06、07兩年經(jīng)常性凈利分別有33.9%和24.7%的高增長；

發(fā)展前景最為明朗，大股東天津港務集團經(jīng)營性資產的逐步注入，為其07年以后的持續(xù)增長提供了保障；

內貿貨物份額較高，內貿裝卸費率的提價預期將進一步提升盈利能力；

管理風險有望通過股權激勵的實施而有效降低；

長短期價值均被低估。21重點推薦公司之點評天津港：最具投資價值的港口股21重點推薦公司之點評G天津港：最具投資價值的港口股2004A2005A2006E2007E主營收入（百萬）1,8872,3652,2982,748同比%41.4%25.3%-2.8%19.6%經(jīng)營利潤（百萬）534691674898同比%24%29%-2%33%凈利潤（百萬）293382513640同比%0%30%-29%25%每股收益（元）0.200.260.350.44毛利率45.8%45.8%46.3%49.6%凈利潤率15.5%16.1%22.3%23.3%凈資產收益率10.1%9.5%11.9%13.3%資產負債率45.7%27.2%23.2%18.40%PE29.122.216.613.3PB2.92.12.01.8EV/EBITDA11.38.38.87.022重點推薦公司之點評G天津港：最具投資價值的港口股2004A2重點推薦公司之點評G營口港：具備持續(xù)成長能力獨特的差異化市場定位令其今后發(fā)展更為穩(wěn)健；

未來三年吞吐量、收入和凈利潤分別可望取得21.6%、14.8%和25.1%的復合增長率

；

未來幾年能力利用率持續(xù)上升，將帶動盈利能力表現(xiàn)出明顯的改善

趨勢；

DCF估值8.8元，06年合理定價為PE18倍和PB2.4倍，相應價格區(qū)間10.5-12.1元，考慮到轉股因素，年內目標價格定為9元；

關注增發(fā)和轉股對公司經(jīng)營業(yè)績以及股價的風險。23重點推薦公司之點評G營口港：具備持續(xù)成長能力23重點推薦公司之點評G營口港：具備持續(xù)成長能力2004A2005E2006E2007E主營收入（百萬）567748865972同比%32.5%31.9%15.5%12.5%經(jīng)營利潤（百萬）146200223241同比%22%37%12%8%凈利潤（百萬）90131169186同比%35%45%29%10%每股收益（元）0.360.520.670.74毛利率37.7%36.8%36.0%35.0%凈利潤率15.9%17.5%19.5%19.1%凈資產收益率8.6%11.2%15.4%14.7%資產負債率58.8%60.9%61.3%54.8%PE20.6214.2210.999.98PB1.771.591.691.47EV/EBITDA12.388.907.877.4324重點推薦公司之點評G營口港：具備持續(xù)成長能力2004A200重點推薦公司之點評G深赤灣：西部整合帶來持續(xù)發(fā)展空間

公司明確表示維持原有計收政策，抹去了籠罩公司未來一兩年經(jīng)營業(yè)績的陰影；05年進入平穩(wěn)增長期，但未來三年吞吐量和凈利潤也分別仍有10.3%和9.95%的復合增長率；每年60%的穩(wěn)定高比率分紅；招商局西部碼頭資產實現(xiàn)整合，將為公司帶來新的成長空間；目前相對估值指標處于較低水平，短期投資價值過度低估。25重點推薦公司之點評G深赤灣：西部整合帶來持續(xù)發(fā)展空間25重點推薦公司之點評G深赤灣：西部整合帶來持續(xù)發(fā)展空間2004A2005E2006E2007E主營收入（百萬）1,5531,7741,8381,909同比%48.2%14.3%3.6%3.8%經(jīng)營利潤（百萬）9101,04910871,153同比%60%15%4%6凈利潤（百萬）536587684811同比%71%9%17%19%每股收益（元）1.080.901.061.26毛利率56.4%68.6%66.8%70.1%凈利潤率24.9%32.9%37.2%42.5%凈資產收益率15.5%27.7%29.6%29.9%資產負債率32.9%33.6%28.4%18.5%PE12.414.812.610.6PB3.73.22.92.6EV/EBITDA8.37.98.38.726重點推薦公司之點評G深赤灣：西部整合帶來持續(xù)發(fā)展空間200重點推薦公司之點評G鹽田港：投資收益觸底回升發(fā)展空間大幅拓寬一季度鹽田國際一二期吞吐量和股權收益分別增長17.4%和27.1%，結束了過去兩年的連續(xù)下滑趨勢；西港區(qū)碼頭和鹽田港物流園區(qū)的建設為公司提供了新的利潤增長點；每年不低于50%的穩(wěn)定高比率分紅；有望在深圳市政府國有港口資產整合中獲得巨大的擴張空間：1、借助公司平臺，整合市政府在東西部港區(qū)現(xiàn)有的股權資產；2、獲得在鹽田東港區(qū)建設、經(jīng)營中更多的股權份額；3、通過鹽田國際一二期股權比例合理的提高，業(yè)績有望提升23%；目前相對估值指標處于較低水平，短期投資價值過度低估。27重點推薦公司之點評G鹽田港：投資收益觸底回升發(fā)展空間大幅拓2004A2005E2006E2007E主營收入（百萬）616644734818同比%4.3%4.5%14.0%11.5%經(jīng)營利潤（百萬）191235245280同比%0%23%14%4凈利潤（百萬）668684738772同比%-14%2%8%5%每股收益（元）0.540.550.590.62毛利率46.0%51.5%48.0%48.9%凈利潤率108.5%106.4%100.6%94.4%凈資產收益率18.9%20.3%19.5%18.4%資產負債率8.7%7.4%4.0%4.0%PE14.414.113.112.5PB2.72.92.62.3EV/EBITDA33.530.228.325.0重點推薦公司之點評G鹽田港：投資收益觸底回升發(fā)展空間大幅拓寬282004A2005E2006E2007E主營收入（百萬）61

2929港口板塊：長短線投資兩相宜高廣口板塊：長短線投資兩相宜高廣新30研究員簡介高廣新:清華大學經(jīng)濟管理學院碩士畢業(yè)，2000年始先后從事旅游、交通運輸業(yè)行業(yè)研究，2003年和2004年分別獲選新財富評出的社會服務業(yè)和交通運輸業(yè)最佳分析師第三名，目前專事航運及輔助設施、鐵路運輸及輔助設施的兩大交通運輸細分板塊的研究。31研究員簡介高廣新:清華大學經(jīng)濟管理學院碩士畢業(yè)，2000年為什么推薦港口板塊以4月5日收盤價計算05年PE06年PE07年PEPBEV/EBITDAG營口港14.211.010.01.68.9G天津港11.916.713.42.18.4G上港16.318.014.82.610.1深赤灣A13.311.39.62.97.3G鹽田港12.311.410.82.527.2境內中值13.311.410.82.58.9廈門港務18.318.8N/A2.212.7招商局13.514.613.13.115.0中遠太平洋21.519.517.13.6107.6PortOfTauranga25.222.9N/A1.714.3PatrickCorp37.426.621.03.219.8FORTHPORTSPLC18.835.432.73.520.5ASSOCIATEDBRITISHPORTS22.122.421.32.310.9境外中值21.522.421.03.115.032為什么推薦港口板塊以4月5日收盤價計算05年PE06年P為什么推薦港口板塊香港主板滬市A股深市A股港口平均17.813.6整體平均14.818.219.5相對價值大幅低估33為什么推薦港口板塊香港主板滬市A股深市A股港口平均17.81為什么推薦港口板塊境內外港口股成長性與盈利能力比較數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,4月5日34為什么推薦港口板塊境內外港口股成長性與盈利能力比較數(shù)據(jù)來源：為什么推薦港口板塊重點公司內在價值與當前股價比較當前股價為4月26日收盤價35為什么推薦港口板塊重點公司內在價值與當前股價比較當前股價為4為什么推薦港口板塊最近半年來境內外港口股走勢比較36為什么推薦港口板塊最近半年來境內外港口股走勢比較7為什么推薦港口板塊上證綜指與H股指數(shù)長、中、短期的周收益率都具有越來越強的聯(lián)動性和相關性廈港國際、大連港、天津港發(fā)展相繼在香港以高PE發(fā)行、上市37為什么推薦港口板塊上證綜指與H股指數(shù)長、中、短期的周收益率都驅動因素之一：吞吐量仍有兩位數(shù)增長1季度GDP增長10.2%，進出口額增長25.8%，其中進口額增長24.8%，出口額增長26.6%05年貨物吞吐量和集裝箱吞吐量分別增長17.7%和23%；1季度分別增長15.7%和21.7%交通部再次提高2010年集裝箱需求預測至1.5億TEU，未來五年復合增長率14.67%重點公司吞吐量多有兩位數(shù)增長38驅動因素之一：吞吐量仍有兩位數(shù)增長1季度GDP增長10.2%驅動因素之二：吞吐量仍有兩位數(shù)增長注：G天津港1為集裝箱，G天津港2為散貨，鹽田港為鹽田國際一二期重點公司未來兩年吞吐量復合增長率39驅動因素之二：吞吐量仍有兩位數(shù)增長注：G天津港1為集裝箱，G根據(jù)交通部規(guī)劃，港口建設將保持高速淘汰能力亦為可觀驅動因素之一：未來五年供給過剩壓力不大按靠泊能力劃分萬噸級以上按用途劃分<1萬噸1-3萬噸3-5萬噸5-10萬噸>10萬噸通用散貨泊位通用件雜貨泊位專業(yè)化泊位能力36,16456317816637106213436份額97.46%1.52%0.48%0.45%0.10%0.29%0.57%1.17%數(shù)據(jù)來源：交通部，04年統(tǒng)計數(shù)據(jù)40根據(jù)交通部規(guī)劃，港口建設將保持高速驅動因素之一：未來五年供給主要港口集裝箱泊位利用率平緩下落驅動因素之一：未來五年供給過剩壓力不大41主要港口集裝箱泊位利用率平緩下落驅動因素之一：未來五年供給過驅動因素之三：內貿費率有上漲空間維持外貿集裝箱裝卸費率平穩(wěn)預期預計內貿貨物裝卸費率小幅上漲

主要受益公司有天津港、營口港

42驅動因素之三：內貿費率有上漲空間維持外貿集裝箱裝卸費率平穩(wěn)預重點公司比較之一：泊位能力利用率注：G天津港1為集裝箱，G天津港2為散貨43重點公司比較之一：泊位能力利用率注：G天津港1為集裝箱，G天收入增速比較凈利增速比較重點公司比較之二：成長性吞吐量增速比較注：G天津港1為集裝箱，G天津港2為散雜貨44收入增速比較凈利增速比較重點公司比較之二：成長性吞吐量增速比毛利率變化趨勢凈利率變化趨勢重點公司比較之三：盈利能力45毛利率變化趨勢凈利率變化趨勢重點公司比較之三：盈利能力16ROE變化趨勢ROIC變化趨勢重點公司比較之三：盈利能力46ROE變化趨勢ROIC變化趨勢重點公司比較之三：盈利能力17小結G天津港G營口港深赤灣AG上港鹽田港A泊位利用率集裝箱上升；散貨震蕩略降持續(xù)上升下降下降小幅上升復合增長率(06-08年)吞吐量集裝箱14.8%；散貨3.2%21.6%10.3%10.9%2.4%高值05年05年05年06年06年收入4.7%14.8%1.2%10.4%N/A凈利17.7%25.1%10.0%3.9%4.6%盈利能力毛利率上升上升略降下降N/A凈利率上升上升持續(xù)上升下降N/AROE上升上升下降下降N/AROIC上升持續(xù)上升下降下降N/A47小結G天津港G營口港深赤灣AG上港鹽田港A泊位利用率集裝箱上重點公司比較之三：估值股價與內在價值的比較G營口港G上港G天津港深赤灣ADCF值(元)7.2-11.26.1-8.65.8-7.710.4-13.026日收盤價(元)7.4110.965.8813.35##按股改方案除權48重點公司比較之三：估值股價與內在價值的比較G營口港G上港G天境內外港口企業(yè)定價比較重點公司比較之三：估值05年PE06年PE07年PEPBEV/EBITDAG營口港14.211.0/1810.01.68.9G天津港11.916.7/20-21

13.42.18.4G上港16.318.0/18

14.82.610.1深赤灣A13.311.3/16

9.62.97.3G鹽田港12.311.4/16

10.82.527.2境內中值13.311.410.82.58.9廈門港務18.318.8N/A2.212.7招商局13.514.613.13.115.0中遠太平洋21.519.517.13.6107.6PortOfTauranga25.222.9N/A1.714.3PatrickCorp37.426.621.03.219.8FORTHPORTSPLC18.835.432.73.520.5ASSOCIATEDBRITISHPORTS22.122.421.32.310.9境外中值21.522.421.03.115.0以4月5日收盤價計算/后面數(shù)字為合理PE水平49境內外港口企業(yè)定價比較重點公司比較之三：估值05年PE06年重點推薦公司之點評天津港：最具投資價值的港口股濱海新區(qū)建設和區(qū)域經(jīng)濟輪動趨勢使得其所在經(jīng)濟腹地更具成長空間；

未來一兩年是其現(xiàn)有泊位資產能力利用率最為充分的時期，并保證其06、07兩年經(jīng)常性凈利分別有33.9%和24.7%的高增長；

發(fā)展前景最為明朗，大股東天津港務集團經(jīng)營性資產的逐步注入，為其07年以后的持續(xù)增長提供了保障；

內貿貨物份額較高，內貿裝卸費率的提價預期將進一步提升盈利能力；

管理風險有望通過股權激勵的實施而有效降低；

長短期價值均被低估。50重點推薦公司之點評天津港：最具投資價值的港口股21重點推薦公司之點評G天津港：最具投資價值的港口股2004A2005A2006E2007E主營收入（百萬）1,8872,3652,2982,748同比%41.4%25.3%-2.8%19.6%經(jīng)營利潤（百萬）534691674898同比%24%29%-2%33%凈利潤（百萬）293382513640同比%0%30%-29%25%每股收益（元）0.200.260.350.44毛利率45.8%45.8%46.3%49.6%凈利潤率15.5%16.1%22.3%23.3%凈資產收益率10.1%9.5%11.9%13.3%資產負債率45.7%27.2%23.2%18.40%PE29.122.216.613.3PB2.92.12.01.8EV/EBITDA11.38.38.87.051重點推薦公司之點評G天津港：最具投資價值的港口股2004A2重點推薦公司之點評G營口港：具備持續(xù)成長能力獨特的差異化市場定位令其今后發(fā)展更為穩(wěn)??；

未來三年吞吐量、收入和凈利潤分別可望取得21.6%、14.8%和25.1%的復合增長率

；

未來幾年能力利用率持續(xù)上升，將帶動盈利能力表現(xiàn)出明顯的改善

趨勢；

DCF估值8.8元，06年合理定價為PE18倍和PB2.4倍，相應價格區(qū)間10.5-12.1元，考慮到轉股因素，年內目標價格定為9元；

關注增發(fā)和轉股對公司經(jīng)營業(yè)績以及股價的風險。52重點推薦公司之點評G營口港：具備持續(xù)成長能力23重點推薦公司之點評G營口港：具備持續(xù)成長能力2004A2005E2006E2007E主營收入（百萬）567748865972同比%32.5%31.9%15.5%12.5%經(jīng)營利潤（百萬）146200223241同比%22%37%12%8%凈利潤（百萬）90131169186同比%35%45%29%10%每股收益（元）0.360.520.670.74毛利率37.7%36.8%36.0%35.0%凈利潤率15.9%17.5%19.5%19.1%凈資產收益率8.6%11.2%15.4%14.7%資產負債率58.8%60.9%61.3%54.8%PE20.6214.2210.999.98PB1.771.591.691.47EV/EBITDA12.388.907.877.4353重點推薦公司之點評G營口港：具備持續(xù)成長能力2004A200重點推薦公司之點評G深赤灣：西部整合帶來持續(xù)發(fā)展空間

公司明確表示維持原有計收政策，抹去了籠罩公司未來一兩年經(jīng)營業(yè)績的陰影；05年進入平穩(wěn)增長期，但未來三年吞吐量和凈利潤也分別仍有10.3%和9.95%的復合增長率；每年60%的穩(wěn)定高比率分紅；招商局西部碼頭資產實現(xiàn)整合，將為公司帶來新的成長空間；目前相對估值指標處于較低水平，短期投資價值過度低估。