股票價值的估計課件

第7章

股票價值的估計第7章

股票價值的估計1影響股價的主要因素：公司的利潤水平——具體公司的股價市場的利率水平——整個市場的股價紅利折價模型的提出——威廉姆斯1938年《投資價值理論》一、紅利折現(xiàn)模型YOURSITEHERE影響股價的主要因素：一、紅利折現(xiàn)模型YOURSITEHE2威廉姆斯的投資理論威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主修數(shù)學和化學。1923年畢業(yè)轉入哈佛商學院讀MBA，畢業(yè)后他進入證券公司作證券分析師的工作。，他認為要想成為好的證券分析師就必須首先是一位好的經濟學家。因此，1932年他又回到哈佛攻讀經濟學博士學位。熊彼特建議他研究股票的內在價值。論文在答辯之前印刷出版，即《投資價值理論》。投資價值分析時應運用數(shù)學，他的觀點與格雷厄姆的看法很相似，認為投資者應進行基本面的分析，根據(jù)股票發(fā)行公司的業(yè)績及公司未來預期的收益來決定購買什么股票。投資者購買股票是期盼著股價上漲，但更是由于股票會給他帶來股息。因為預測股票會帶來股息比預測股價會上漲要有把握些。他用了大量篇幅說明估計未來股利的方法。他認為投資者在選擇股票時應先對公司未來的股利支付作長期的預測，并對預測的正確性進行檢定，據(jù)此判斷出股票的內在價值，然后與股票的市場價格進行比較，再作出投資的決策。本書在理論界被認為是評價金融資產的權威著作，至今還有巨大的影響。YOURSITEHERE威廉姆斯的投資理論威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主3持有一期：V0=股價D1=紅利P1=期末的股價

K為市場對該股票收益率的估計，稱為市場資本率

V0=(D1+P1)/(1+k)持有兩期：V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2持有N期:V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+……+(DN+PN)/(1+k）N無限持有：V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3+……紅利不變時：V0=D/k這就是紅利折現(xiàn)模型(dividenddiscountmodel,DDM)二、紅利折現(xiàn)模型的推導YOURSITEHERE持有一期：V0=股價D1=紅利P1=期末的股價二4根據(jù)這個模型，如果股票從來不提供任何紅利，這個股票就沒有價值。中國股市有許多上市公司就是不分紅，虧損不分紅，贏利了也不分紅，只是一味地配股、圈錢，在這樣的市場中，投資者很容易都成為投機者。長期持有對他們來說沒有什么意義，只有正值的資本利得才是追求的目標。二、紅利折現(xiàn)模型的含義YOURSITEHERE根據(jù)這個模型，如果股票從來不提供任何紅利，這個股票就沒有價值5紅利固定增長的折現(xiàn)模型(constant-growthDDM)：g=固定增長比率DN=DN-1(1+g)V0=D0(1+g)/(1+k)+D1(1+g)2/(1+k)2+D2(1+g)3/(1+k)3+……V0=D0(1+g)/(k-g)=D1/(k-g)同方的k值為18.6%，D1為4元，g值為6%，V0=4元/(0.186?0.06)=31.75元

三、紅利固定增長模型的推導YOURSITEHERE紅利固定增長的折現(xiàn)模型(constant-growthDD6當紅利增長比率不變，股價增長率等于紅利增長率：P1=D2/(k-g)=D1(1+g)/(k-g)=[D1/(k-g)](1+g)=P0(1+g)當股票的市場價格等于其內在價值，預期持有期收益率為：E(r)=紅利收益率+資本利得率=D1/P0+(P1-P0)/P0=D1/P0+g這個公式提供了一種推斷市場資本化率的方法：股票以內在價值出售，有E(r)=k，即k=D1/P0+g因此可以通過觀察紅利收益率，估計資本利得率計算出k西方國家的政府在確定公用事業(yè)價格時常常運用這個公式

四、紅利固定增長模型的推廣YOURSITEHERE當紅利增長比率不變，股價增長率等于紅利增長率：四、紅利固定增7公司增長前景與分紅比率[例]兩公司資產都為5億元，各有1000萬股，市場資本率k=4%平均收益公司（股權收益為4%）將全部收益作為紅利，股價為P0=D1/k=2元/0.04=50元如果將50%的收益用于再投資，則g=0.040.50=0.02，而股價仍然等于P0=D1/(k-g)=1元/(0.04-0.02)=50元高收益公司（股權收益為6%）如果將收益的50%用于再投資，則g=0.060.50=0.03，股價為P0=D1/(k-g)=1元/(0.04-0.03)=100元五、紅利折現(xiàn)模型的應用（1）YOURSITEHERE公司增長前景與分紅比率五、紅利折現(xiàn)模型的應用（1）YOUR8YOURSITEHEREYOURSITEHERE9公司增長前景與分紅比率可將預期股價表達為零增長下的價值加上增長機會的折現(xiàn)值：P0=E1/k+PVGO公司的股本增長并不重要，重要的是公司要有高收益的項目。只有這時公司的價值才會提高?！艾F(xiàn)金?！保哼@些公司產生的現(xiàn)金應全部分配給股東，讓股東去尋找更好的投資機會。五、紅利折現(xiàn)模型的應用（2）YOURSITEHERE公司增長前景與分紅比率五、紅利折現(xiàn)模型的應用（2）YOUR10不同階段的模型選擇在不同的周期階段，公司的紅利增長率是不同的，從而紅利政策應有區(qū)別。在公司處于創(chuàng)業(yè)和成長的高增長階段，運用紅利折現(xiàn)模型來預測股票的價格；在公司處于成熟的穩(wěn)定增長階段，運用紅利固定增長模型來預測股票的價格

創(chuàng)業(yè)階段和成長階段，增長率較高，紅利的分派率應較低成熟階段，增長率穩(wěn)定，紅利分派比率應提高，也可以全部分掉。五、紅利折現(xiàn)模型的應用（3）YOURSITEHERE不同階段的模型選擇五、紅利折現(xiàn)模型的應用（3）YOURS11市盈率(price-earningsratio,P/E)每股價格占每股盈利的百分比，也就是每股價格除以每股盈利所得的商，如果P為股價，E為每股盈利，市盈率則等于P/E。六、股價估計的市盈率方法YOURSITEHERE市盈率(price-earningsratio,P/E)12P0=E1/k+PVGOP0/E1=1/k[1+PVGO/(E1/k)]如果股票收益的增長率為零，市盈率是該股票市場資本率的倒數(shù)。如果股票收益的增長率較高或很高時，市盈率就會陡然上升。可以說，高市盈率看上去表示公司有廣闊的增長前景。七、市盈率與增長前景（1）YOURSITEHEREP0=E1/k+PVGO七、市盈率與增長前景（1）YOUR13將D1=E1(1-b)，g=股權收益率(ROE)再投資比率(b)，代入模型P0=D1/(k-g)，有：P0=[E1(1-b)]/(k-ROEb)即P0/E1=(1-b)/(k-ROEb)表明市盈率隨股權收益率的增長而增長。因為股權收益率高就意味著有利于市場資本率的再投資，從而會帶來更高的紅利，因此，會有更高的市盈率。當股權收益率超過k時，市盈率將隨b的增加而增加。當公司有好的投資機會時，如果將更多的盈利用于再投資，市場將回報給它更高的市盈率。七、市盈率與增長前景（2）YOURSITEHERE將D1=E1(1-b)，g=股權收益率(ROE)再投資比率14再投資率對增長率和市盈率的效應（假定市場資本率為9%）再投資率越高，公司收益的增長率就越高。而高再投資率并不意味著高市盈率。只有當公司收益率比市場資本率更高時，高再投資率才會增加市盈率。這時提高投資率才會增加投資者的收益。如果公司收益率低于市場資本率時，再投資率越高越損害投資者的利益，因為那意味著更多的資金被投入到收益率較低的項目上。七、市盈率與增長前景（3）YOURSITEHERE再投資率對增長率和市盈率的效應（假定市場資本率為9%）七、15P0/E1=(1-b)/(k-ROEb)P/E=(1-b)/(k-g)如果公司的風險很高，其應得收益率也會高，因此k值會較大，市盈率就會較小。但是，市盈率過高，往往也是風險較大的標志。因為，可能投資者過高地估計了股票未來的收益增長率，實際上公司達不到這樣的增長率。八、市盈率方法的應用YOURSITEHEREP0/E1=(1-b)/(k-ROEb)八、市盈率方法的應16由于市盈率的分母是會計收益，因此，它在某種程度上會受會計準則的影響。市盈率水平與經濟周期密切相關。市盈率概念隱含地假設了盈利以固定速度上升，一定要認真考慮公司的長期增長前景。不同行業(yè)的市盈率會有很大的差別。九、市盈率的準確應用YOURSITEHERE由于市盈率的分母是會計收益，因此，它在某種程度上會受會計準則17九、一些國家市盈率水平YOURSITEHERE九、一些國家市盈率水平YOURSITEHERE18YOURSITEHEREYOURSITEHERE19這是一種簡單的股票估價方法，它認為股票的理論價格應該是每股的帳面價值。其計算方法為公司的凈資產除以公司的股份數(shù)。帳面價值沒有考慮公司的歷史、商譽、增長的前景，又因為公司有時會維持著早已發(fā)生無形損耗的設備和毫無價值的存貨，一般不等于其股價。十、賬面價值估價法YOURSITEHERE這是一種簡單的股票估價方法，它認為股票的理論價格應該是每股的20一般認為這是一種計算公司股價底線的方法。清算價值是指公司破產、出售資產、清償債務后用于分配給股東的剩余資金的價值。這是公司最后實際擁有的價值，如果股價低于清算價值，就會出現(xiàn)套利的機會。用公司資產負債表中的資產減去負債得到的值稱為重置成本(replacementcost)。理論上說，公司的價值應為重置成本。市場競爭會讓公司的市值在重置成本上下波動。公司的市值與重置成本的比率稱為托賓q(Tobin’sq)，市值對重置成本的這一比率會趨于1。實證研究表明多數(shù)時期這個比率顯然不等于1，也許是因為重置成本的觀點沒有考慮投資者對股票未來前景的預期。十一、清算價值估價法YOURSITEHERE一般認為這是一種計算公司股價底線的方法。清算價值是指公司破產21由CAPM模型，當股價處于均衡時，預期收益率為rf+[E{rM}-rf]?？梢赃\用這個模型計算出股票的理論收益率。用k表示應得的收益率，如果股票定價準確，其預期收益率將等于應得收益率k。十二、CAPM估價法YOURSITEHERE由CAPM模型，當股價處于均衡時，預期收益率為rf+[E{22內在價值(intrinsicvalue)指的是投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報(包括紅利和最終售出股票時的損益)用正確反映了風險調整的利率k折現(xiàn)所得的現(xiàn)值。如果股票的內在價值高于市價，就認為這個股票被低估了，因而具有投資價值；如果股票的內在價值低于市價，就認為這個股票沒有被低估，如果投資者沒有這種股票，不應投資購買它，如果投資者已持有這種股票，應考慮適時售出。十三、內在價值估價法YOURSITEHERE內在價值(intrinsicvalue)指的是投資者從股票23MM理論：在MM條件下公司價值與資本結構無關。根據(jù)MM理論，紅利折現(xiàn)方法和市盈率方法，還有自由現(xiàn)金流方法的效用都相同。自由現(xiàn)金流是指公司股東擁有的不算新投資的稅后營業(yè)現(xiàn)金流，即公司在作了各項扣除后擁有自由支配權的現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流估價法是在自由現(xiàn)金流的基礎上，運用紅利折現(xiàn)模型來計算公司股權的現(xiàn)值：V0=C/(k-g)十四、自由現(xiàn)金流估價法YOURSITEHEREMM理論：在MM條件下公司價值與資本結構無關。十四、自由現(xiàn)金24THEENDYOURSITEHEREYOURSITEHERE25中國股市市盈率“中國股市泡沫論”頻頻見諸媒體，隨著股指升高，泡沫論越喊越響，有些人甚至使用了“這個市場已瘋狂”、“非理性亢奮”等字眼。

YOURSITEHERE中國股市市盈率“中國股市泡沫論”頻頻見諸媒體，隨著股指升高26

判斷股市是否有泡沫的標準是什么？盡管股市泡沫論充斥媒體，但什么是股市有無泡沫的判別依據(jù)和衡量標準？對這一基本問題卻一直沒有一個明確的、大家公認的、令人信服的定論。絕大多數(shù)論者把20倍市盈率作為股市是否有泡沫的唯一標準，若問及理由，則僅僅是因為這是歐美市場長期以來判別股市有無泡沫的標準。以26年作為一個考察周期，比較一下美國和日本股票市場市盈率的情況。26年應該是一個足夠長的考察周期，任何一個股票市場，其泡沫和蕭條不可能持續(xù)26年，因此以26年的平均市盈率作為一個股市的合理市盈率，即判別是否有泡沫的標準，從現(xiàn)實上應該是能夠令人信服的。YOURSITEHERE判斷股市是否有泡沫的標準是什么？YOURSITEHER27美日對比——市盈率美國：從1981年到2006年的26年間，美國標準普爾500的平均市盈率為20.1倍，最高為40.3倍，最低為8倍。這的確證明美國股市的合理市盈率亦即判別美國股市是否有泡沫的市盈率標準是20倍左右。日本：1981年至2006年，東京股市(主板)的平均市盈率為87.5倍，最高為614.1倍(2003年)，最低為21.1倍(1981年)。目前是日本股市從長期大蕭條的谷底剛剛開始復蘇的階段，日經226指數(shù)18000點左右對應的市盈率大致是38倍(2007年6月26日)。值得注意的是，這26年中，美國的GDP增速為年平均3.1%，而日本僅為2.3%(1981-2005)，遠低于美國。尤其20世紀90年代以后，這種差距更大：美國年均GDP增速3.0%，日本僅為1.3%。同時，日本企業(yè)的質量也遠遠比不上美國的企業(yè)。因此，日本股市的高市盈率不能從經濟增速和上市公司質量方面得到解釋。

YOURSITEHERE美日對比——市盈率美國：從1981年到2006年的26年間，28美日對比——儲蓄率日本的儲蓄率遠遠高于美國。從1981年至1995年間日本和美國居民儲蓄率的比較可以看出，這一期間日本的居民儲蓄率遠遠高于美國。就是說在崇尚信用消費的美國，往往是收入還沒到手就已經花光了，而在崇尚節(jié)儉的日本，收入很大一部分被存進了銀行。

儲蓄是股票投資資金的重要來源。當股票投資的預期收益率高于儲蓄存款時，儲蓄資金即可迅速進入股市，就像眼下正在我國發(fā)生的情況一樣。因此，儲蓄率較高的經濟體，可投入股市的資金就充沛，對股票的需求就比較大。股票和其他商品一樣，其價格是由其供求關系決定的，在其他條件不變而需求較大時，該商品價格必然較高。YOURSITEHERE美日對比——儲蓄率日本的儲蓄率遠遠高于美國。從1981年至129美日對比——國際收支日本國際收支經常項目長期保持盈余，而美國經常項目則長期赤字。在我們進行比較的這一時期中，美國的國際收支經常項目長期赤字，而日本則一直保持盈余，其經常項目盈余占GDP的比重，1981-1985年為1.8%，1986-1990年上升到2.8%，1991-1995年為2.6%。國際收支經常賬戶長期盈余，同樣是增加國內股市股票需求的重要因素之一。

YOURSITEHERE美日對比——國際收支日本國際收支經常項目長期保持盈余，而美國30美日對比——企業(yè)持股日本企業(yè)間盛行的相互持股制度，使上市公司相當一部分股份輕易不上市流通，基本處于鎖定狀態(tài)；而美國股市上市公司股份則大部分流通于市場中。日本經濟體制中有一個顯著特點，即企業(yè)間交易量遠遠高于其他國家。據(jù)統(tǒng)計，1976年日本的批發(fā)交易量(主要是企業(yè)間交易)是零售交易量(主要是企業(yè)與個人間交易)的4倍，而美國僅為1.6倍(1972年)，德國僅為1.7倍(1972年，西德)，英國僅為1.9倍(1974年)。這說明日本企業(yè)間的專業(yè)化分工較細。在這種情況下，保持企業(yè)之間的穩(wěn)定、密切的聯(lián)系，對企業(yè)來說至關重要。為此，日本企業(yè)之間、企業(yè)與銀行之間采取了多種穩(wěn)定和加強其相互聯(lián)系的措施，其中最重要的措施之一就是企業(yè)之間的相互持股制度。據(jù)統(tǒng)計，日本全國上市公司發(fā)行股票的70%由金融機構和企事業(yè)法人持有，且法人持有如此大量股票的目的不是為了取得分紅，也不是為了賺取買賣價差，而只是為了穩(wěn)定企業(yè)間的合作關系，因此這些股票是很少流通轉讓的。這是日本企業(yè)所獨有的現(xiàn)象。YOURSITEHERE美日對比——企業(yè)持股日本企業(yè)間盛行的相互持股制度，使上市公司31美國的大企業(yè)中，管理層的持股比例一般都非常低，較多股票是流通于市場中的。這說明，美國股票市場的股票供給量遠遠大于日本。從以上的比較可以看出，日本股票市場對股票的需求(可用于股票投資的資金)遠遠大于美國，而股票供給(實際流通的股票)卻遠遠小于美國。股票和其他商品一樣，有其內在價值和價格。其價值由企業(yè)的盈利狀況所決定，而其價格則由供求關系所決定。當股票市場供求關系長期失衡而又無法改變這種供求關系時，股票價格長期背離其價值就是正常、合理的。日本股市平均市盈率之所以長期持續(xù)偏高，這或許即是其主要原因之一。只要決定這種供求關系的市場環(huán)境不徹底改變(很難改變)，這種長期持續(xù)的平均較高的市盈率即可看作是其合理市盈率。

YOURSITEHERE美國的大企業(yè)中，管理層的持股比例一般都非常低，較多股票是流通32中國股市更像誰？——儲蓄率中國近幾年的儲蓄率不但遠遠高于美國，甚至遠遠高于日本。這說明中國可投資于股市的資金來源規(guī)模巨大，一旦股票投資預期收益率高于儲蓄存款，這些儲蓄資金就會迅速、大規(guī)模流入股市，目前我國正在發(fā)生且愈演愈烈的存款大搬家的情況足以說明這一點。

YOURSITEHERE中國股市更像誰？——儲蓄率中國近幾年的儲蓄率不但遠遠高于美國33國際收支近幾年來，我國對外貿易持續(xù)順差且順差越來越大，這一點也與日本上世紀八十年代以來的情況非常相似。巨額的外貿順差和外匯占款，迫使央行不得不大量投放基礎貨幣，使市場資金(流動性)充裕。YOURSITEHERE國際收支近幾年來，我國對外貿易持續(xù)順差且順差越來越大，這一點34上市公司股份流通情況在我國證券市場發(fā)展初期，為了保持公有經濟的主導地位，保持公有經濟在上市公司中的控制地位，國企改制上市時公有股權一般都占總股本的50%以上。目前我國絕大部分上市公司仍保持這一股本結構。這一部分公有股權，尤其是其中的國有股權，即使在股權分置改革后取得了流通權，在相當長一段時期內也難以大量減持流通，因為保持國有經濟在上市公司中的控制地位的觀念和政策短期內難以改變。這就使上市公司的相當一部分股票實質上處于被鎖定狀態(tài)。可見，在這一點上中國的股票市場也類似日本。YOURSITEHERE上市公司股份流通情況在我國證券市場發(fā)展初期，為了保持公有經濟35通過以上的比較分析，我們可以清楚地看到，中國股市與美國股市有很大不同，而與日本股市卻有很多相似之處。如果確實是這樣的話，那么中國股市的長期平均市盈率水平(或稱合理市盈率水平)，就不能參考美國股市的標準，而要參照日本股市的標準來確定。也就是說，中國股市的長期平均市盈率，應當不低于日本股市的水平。而在目前我國銀行存款實際利率為負利率的情況下，超過這一市盈率的股價水平，從理論上講也是合理的。YOURSITEHERE通過以上的比較分析，我們可以清楚地看到，中國股市與美國股市有36中國股市與美國股市有很大不同，而與日本股市卻有很多相似之處。因此中國股市的長期平均市盈率水平，就不能參考美國股市的標準，而要參照日本股市的標準來確定。也就是說，中國股市的長期平均市盈率，應當不低于日本股市的水平。而在目前我國銀行存款實際利率為負利率的情況下，超過這一市盈率的股價水平，從理論上講也是合理的。YOURSITEHERE中國股市與美國股市有很大不同，而與日本股市卻有很多相似之處。37第7章

股票價值的估計第7章

股票價值的估計38影響股價的主要因素：公司的利潤水平——具體公司的股價市場的利率水平——整個市場的股價紅利折價模型的提出——威廉姆斯1938年《投資價值理論》一、紅利折現(xiàn)模型YOURSITEHERE影響股價的主要因素：一、紅利折現(xiàn)模型YOURSITEHE39威廉姆斯的投資理論威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主修數(shù)學和化學。1923年畢業(yè)轉入哈佛商學院讀MBA，畢業(yè)后他進入證券公司作證券分析師的工作。，他認為要想成為好的證券分析師就必須首先是一位好的經濟學家。因此，1932年他又回到哈佛攻讀經濟學博士學位。熊彼特建議他研究股票的內在價值。論文在答辯之前印刷出版，即《投資價值理論》。投資價值分析時應運用數(shù)學，他的觀點與格雷厄姆的看法很相似，認為投資者應進行基本面的分析，根據(jù)股票發(fā)行公司的業(yè)績及公司未來預期的收益來決定購買什么股票。投資者購買股票是期盼著股價上漲，但更是由于股票會給他帶來股息。因為預測股票會帶來股息比預測股價會上漲要有把握些。他用了大量篇幅說明估計未來股利的方法。他認為投資者在選擇股票時應先對公司未來的股利支付作長期的預測，并對預測的正確性進行檢定，據(jù)此判斷出股票的內在價值，然后與股票的市場價格進行比較，再作出投資的決策。本書在理論界被認為是評價金融資產的權威著作，至今還有巨大的影響。YOURSITEHERE威廉姆斯的投資理論威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主40持有一期：V0=股價D1=紅利P1=期末的股價

K為市場對該股票收益率的估計，稱為市場資本率

V0=(D1+P1)/(1+k)持有兩期：V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2持有N期:V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+……+(DN+PN)/(1+k）N無限持有：V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3+……紅利不變時：V0=D/k這就是紅利折現(xiàn)模型(dividenddiscountmodel,DDM)二、紅利折現(xiàn)模型的推導YOURSITEHERE持有一期：V0=股價D1=紅利P1=期末的股價二41根據(jù)這個模型，如果股票從來不提供任何紅利，這個股票就沒有價值。中國股市有許多上市公司就是不分紅，虧損不分紅，贏利了也不分紅，只是一味地配股、圈錢，在這樣的市場中，投資者很容易都成為投機者。長期持有對他們來說沒有什么意義，只有正值的資本利得才是追求的目標。二、紅利折現(xiàn)模型的含義YOURSITEHERE根據(jù)這個模型，如果股票從來不提供任何紅利，這個股票就沒有價值42紅利固定增長的折現(xiàn)模型(constant-growthDDM)：g=固定增長比率DN=DN-1(1+g)V0=D0(1+g)/(1+k)+D1(1+g)2/(1+k)2+D2(1+g)3/(1+k)3+……V0=D0(1+g)/(k-g)=D1/(k-g)同方的k值為18.6%，D1為4元，g值為6%，V0=4元/(0.186?0.06)=31.75元

三、紅利固定增長模型的推導YOURSITEHERE紅利固定增長的折現(xiàn)模型(constant-growthDD43當紅利增長比率不變，股價增長率等于紅利增長率：P1=D2/(k-g)=D1(1+g)/(k-g)=[D1/(k-g)](1+g)=P0(1+g)當股票的市場價格等于其內在價值，預期持有期收益率為：E(r)=紅利收益率+資本利得率=D1/P0+(P1-P0)/P0=D1/P0+g這個公式提供了一種推斷市場資本化率的方法：股票以內在價值出售，有E(r)=k，即k=D1/P0+g因此可以通過觀察紅利收益率，估計資本利得率計算出k西方國家的政府在確定公用事業(yè)價格時常常運用這個公式

四、紅利固定增長模型的推廣YOURSITEHERE當紅利增長比率不變，股價增長率等于紅利增長率：四、紅利固定增44公司增長前景與分紅比率[例]兩公司資產都為5億元，各有1000萬股，市場資本率k=4%平均收益公司（股權收益為4%）將全部收益作為紅利，股價為P0=D1/k=2元/0.04=50元如果將50%的收益用于再投資，則g=0.040.50=0.02，而股價仍然等于P0=D1/(k-g)=1元/(0.04-0.02)=50元高收益公司（股權收益為6%）如果將收益的50%用于再投資，則g=0.060.50=0.03，股價為P0=D1/(k-g)=1元/(0.04-0.03)=100元五、紅利折現(xiàn)模型的應用（1）YOURSITEHERE公司增長前景與分紅比率五、紅利折現(xiàn)模型的應用（1）YOUR45YOURSITEHEREYOURSITEHERE46公司增長前景與分紅比率可將預期股價表達為零增長下的價值加上增長機會的折現(xiàn)值：P0=E1/k+PVGO公司的股本增長并不重要，重要的是公司要有高收益的項目。只有這時公司的價值才會提高。“現(xiàn)金牛”：這些公司產生的現(xiàn)金應全部分配給股東，讓股東去尋找更好的投資機會。五、紅利折現(xiàn)模型的應用（2）YOURSITEHERE公司增長前景與分紅比率五、紅利折現(xiàn)模型的應用（2）YOUR47不同階段的模型選擇在不同的周期階段，公司的紅利增長率是不同的，從而紅利政策應有區(qū)別。在公司處于創(chuàng)業(yè)和成長的高增長階段，運用紅利折現(xiàn)模型來預測股票的價格；在公司處于成熟的穩(wěn)定增長階段，運用紅利固定增長模型來預測股票的價格

創(chuàng)業(yè)階段和成長階段，增長率較高，紅利的分派率應較低成熟階段，增長率穩(wěn)定，紅利分派比率應提高，也可以全部分掉。五、紅利折現(xiàn)模型的應用（3）YOURSITEHERE不同階段的模型選擇五、紅利折現(xiàn)模型的應用（3）YOURS48市盈率(price-earningsratio,P/E)每股價格占每股盈利的百分比，也就是每股價格除以每股盈利所得的商，如果P為股價，E為每股盈利，市盈率則等于P/E。六、股價估計的市盈率方法YOURSITEHERE市盈率(price-earningsratio,P/E)49P0=E1/k+PVGOP0/E1=1/k[1+PVGO/(E1/k)]如果股票收益的增長率為零，市盈率是該股票市場資本率的倒數(shù)。如果股票收益的增長率較高或很高時，市盈率就會陡然上升?？梢哉f，高市盈率看上去表示公司有廣闊的增長前景。七、市盈率與增長前景（1）YOURSITEHEREP0=E1/k+PVGO七、市盈率與增長前景（1）YOUR50將D1=E1(1-b)，g=股權收益率(ROE)再投資比率(b)，代入模型P0=D1/(k-g)，有：P0=[E1(1-b)]/(k-ROEb)即P0/E1=(1-b)/(k-ROEb)表明市盈率隨股權收益率的增長而增長。因為股權收益率高就意味著有利于市場資本率的再投資，從而會帶來更高的紅利，因此，會有更高的市盈率。當股權收益率超過k時，市盈率將隨b的增加而增加。當公司有好的投資機會時，如果將更多的盈利用于再投資，市場將回報給它更高的市盈率。七、市盈率與增長前景（2）YOURSITEHERE將D1=E1(1-b)，g=股權收益率(ROE)再投資比率51再投資率對增長率和市盈率的效應（假定市場資本率為9%）再投資率越高，公司收益的增長率就越高。而高再投資率并不意味著高市盈率。只有當公司收益率比市場資本率更高時，高再投資率才會增加市盈率。這時提高投資率才會增加投資者的收益。如果公司收益率低于市場資本率時，再投資率越高越損害投資者的利益，因為那意味著更多的資金被投入到收益率較低的項目上。七、市盈率與增長前景（3）YOURSITEHERE再投資率對增長率和市盈率的效應（假定市場資本率為9%）七、52P0/E1=(1-b)/(k-ROEb)P/E=(1-b)/(k-g)如果公司的風險很高，其應得收益率也會高，因此k值會較大，市盈率就會較小。但是，市盈率過高，往往也是風險較大的標志。因為，可能投資者過高地估計了股票未來的收益增長率，實際上公司達不到這樣的增長率。八、市盈率方法的應用YOURSITEHEREP0/E1=(1-b)/(k-ROEb)八、市盈率方法的應53由于市盈率的分母是會計收益，因此，它在某種程度上會受會計準則的影響。市盈率水平與經濟周期密切相關。市盈率概念隱含地假設了盈利以固定速度上升，一定要認真考慮公司的長期增長前景。不同行業(yè)的市盈率會有很大的差別。九、市盈率的準確應用YOURSITEHERE由于市盈率的分母是會計收益，因此，它在某種程度上會受會計準則54九、一些國家市盈率水平YOURSITEHERE九、一些國家市盈率水平YOURSITEHERE55YOURSITEHEREYOURSITEHERE56這是一種簡單的股票估價方法，它認為股票的理論價格應該是每股的帳面價值。其計算方法為公司的凈資產除以公司的股份數(shù)。帳面價值沒有考慮公司的歷史、商譽、增長的前景，又因為公司有時會維持著早已發(fā)生無形損耗的設備和毫無價值的存貨，一般不等于其股價。十、賬面價值估價法YOURSITEHERE這是一種簡單的股票估價方法，它認為股票的理論價格應該是每股的57一般認為這是一種計算公司股價底線的方法。清算價值是指公司破產、出售資產、清償債務后用于分配給股東的剩余資金的價值。這是公司最后實際擁有的價值，如果股價低于清算價值，就會出現(xiàn)套利的機會。用公司資產負債表中的資產減去負債得到的值稱為重置成本(replacementcost)。理論上說，公司的價值應為重置成本。市場競爭會讓公司的市值在重置成本上下波動。公司的市值與重置成本的比率稱為托賓q(Tobin’sq)，市值對重置成本的這一比率會趨于1。實證研究表明多數(shù)時期這個比率顯然不等于1，也許是因為重置成本的觀點沒有考慮投資者對股票未來前景的預期。十一、清算價值估價法YOURSITEHERE一般認為這是一種計算公司股價底線的方法。清算價值是指公司破產58由CAPM模型，當股價處于均衡時，預期收益率為rf+[E{rM}-rf]。可以運用這個模型計算出股票的理論收益率。用k表示應得的收益率，如果股票定價準確，其預期收益率將等于應得收益率k。十二、CAPM估價法YOURSITEHERE由CAPM模型，當股價處于均衡時，預期收益率為rf+[E{59內在價值(intrinsicvalue)指的是投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報(包括紅利和最終售出股票時的損益)用正確反映了風險調整的利率k折現(xiàn)所得的現(xiàn)值。如果股票的內在價值高于市價，就認為這個股票被低估了，因而具有投資價值；如果股票的內在價值低于市價，就認為這個股票沒有被低估，如果投資者沒有這種股票，不應投資購買它，如果投資者已持有這種股票，應考慮適時售出。十三、內在價值估價法YOURSITEHERE內在價值(intrinsicvalue)指的是投資者從股票60MM理論：在MM條件下公司價值與資本結構無關。根據(jù)MM理論，紅利折現(xiàn)方法和市盈率方法，還有自由現(xiàn)金流方法的效用都相同。自由現(xiàn)金流是指公司股東擁有的不算新投資的稅后營業(yè)現(xiàn)金流，即公司在作了各項扣除后擁有自由支配權的現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流估價法是在自由現(xiàn)金流的基礎上，運用紅利折現(xiàn)模型來計算公司股權的現(xiàn)值：V0=C/(k-g)十四、自由現(xiàn)金流估價法YOURSITEHEREMM理論：在MM條件下公司價值與資本結構無關。十四、自由現(xiàn)金61THEENDYOURSITEHEREYOURSITEHERE62中國股市市盈率“中國股市泡沫論”頻頻見諸媒體，隨著股指升高，泡沫論越喊越響，有些人甚至使用了“這個市場已瘋狂”、“非理性亢奮”等字眼。

YOURSITEHERE中國股市市盈率“中國股市泡沫論”頻頻見諸媒體，隨著股指升高63

判斷股市是否有泡沫的標準是什么？盡管股市泡沫論充斥媒體，但什么是股市有無泡沫的判別依據(jù)和衡量標準？對這一基本問題卻一直沒有一個明確的、大家公認的、令人信服的定論。絕大多數(shù)論者把20倍市盈率作為股市是否有泡沫的唯一標準，若問及理由，則僅僅是因為這是歐美市場長期以來判別股市有無泡沫的標準。以26年作為一個考察周期，比較一下美國和日本股票市場市盈率的情況。26年應該是一個足夠長的考察周期，任何一個股票市場，其泡沫和蕭條不可能持續(xù)26年，因此以26年的平均市盈率作為一個股市的合理市盈率，即判別是否有泡沫的標準，從現(xiàn)實上應該是能夠令人信服的。YOURSITEHERE判斷股市是否有泡沫的標準是什么？YOURSITEHER64美日對比——市盈率美國：從1981年到2006年的26年間，美國標準普爾500的平均市盈率為20.1倍，最高為40.3倍，最低為8倍。這的確證明美國股市的合理市盈率亦即判別美國股市是否有泡沫的市盈率標準是20倍左右。日本：1981年至2006年，東京股市(主板)的平均市盈率為87.5倍，最高為614.1倍(2003年)，最低為21.1倍(1981年)。目前是日本股市從長期大蕭條的谷底剛剛開始復蘇的階段，日經226指數(shù)18000點左右對應的市盈率大致是38倍(2007年6月26日)。值得注意的是，這26年中，美國的GDP增速為年平均3.1%，而日本僅為2.3%(1981-2005)，遠低于美國。尤其20世紀90年代以后，這種差距更大：美國年均GDP增速3.0%，日本僅為1.3%。同時，日本企業(yè)的質量也遠遠比不上美國的企業(yè)。因此，日本股市的高市盈率不能從經濟增速和上市公司質量方面得到解釋。

YOURSITEHERE美日對比——市盈率美國：從1981年到2006年的26年間，65美日對比——儲蓄率日本的儲蓄率遠遠高于美國。從1981年至1995年間日本和美國居民儲蓄率的比較可以看出，這一期間日本的居民儲蓄率遠遠高于美國。就是說在崇尚信用消費的美國，往往是收入還沒到手就已經花光了，而在崇尚節(jié)儉的日本，收入很大一部分被存進了銀行。

儲蓄是股票投資資金的重要來源。當股票投資的預期收益率高于儲蓄存款時，儲蓄資金即可迅速進入股市，就像眼下正在我國發(fā)生的情況一樣。因此，儲蓄率較高的經濟體，可投入股市的資金就充沛，對股票的需求就比較大。股票和其他商品一樣，其價格是由其供求關系決定的，在其他條件不變而需求較大時，該商品價格必然較高。YOURSITEHERE美日對比——儲蓄率日本的儲蓄率遠遠高于美國。從1981年至166美日對比——國際收支日本國際收支經常項目長期保持盈余，而美國經常項目則長期赤字。在我們進行比較的這一時期中，美國的國際收支經常項目長期赤字，而日本則一直保持盈余，其經常項目盈余占GDP的比重，1981-1985年為1.8%，1986-1990年上升到2.8%，1991-1995年為2.6%。國際收支經常賬戶長期盈余，同樣是增加國內股市股票需求的重要因素之一。

YOURSITEHERE美日對比——國際收支日本國際收支經常項目長期保持盈余，而美國67美日對比——企業(yè)持股日本企業(yè)間盛行的相互持股制度，使上市公司相當一部分股份輕易不上市流通，基本處于鎖定狀態(tài)；而美國股市上市公司股份則大部分流通于市場中。日本經濟體制中有一個顯著特點，即企業(yè)間交易量遠遠高于其他國家。據(jù)統(tǒng)計，1976年日本的批發(fā)交易量(主要是企業(yè)間交易)是零售交易量(主要是企業(yè)與個人間交易)的4倍，而美國僅為1.6倍