股票價(jià)值的估計(jì)課件

第7章

股票價(jià)值的估計(jì)第7章

股票價(jià)值的估計(jì)1影響股價(jià)的主要因素：公司的利潤(rùn)水平——具體公司的股價(jià)市場(chǎng)的利率水平——整個(gè)市場(chǎng)的股價(jià)紅利折價(jià)模型的提出——威廉姆斯1938年《投資價(jià)值理論》一、紅利折現(xiàn)模型YOURSITEHERE影響股價(jià)的主要因素：一、紅利折現(xiàn)模型YOURSITEHE2威廉姆斯的投資理論威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主修數(shù)學(xué)和化學(xué)。1923年畢業(yè)轉(zhuǎn)入哈佛商學(xué)院讀MBA，畢業(yè)后他進(jìn)入證券公司作證券分析師的工作。，他認(rèn)為要想成為好的證券分析師就必須首先是一位好的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。因此，1932年他又回到哈佛攻讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。熊彼特建議他研究股票的內(nèi)在價(jià)值。論文在答辯之前印刷出版，即《投資價(jià)值理論》。投資價(jià)值分析時(shí)應(yīng)運(yùn)用數(shù)學(xué)，他的觀點(diǎn)與格雷厄姆的看法很相似，認(rèn)為投資者應(yīng)進(jìn)行基本面的分析，根據(jù)股票發(fā)行公司的業(yè)績(jī)及公司未來(lái)預(yù)期的收益來(lái)決定購(gòu)買什么股票。投資者購(gòu)買股票是期盼著股價(jià)上漲，但更是由于股票會(huì)給他帶來(lái)股息。因?yàn)轭A(yù)測(cè)股票會(huì)帶來(lái)股息比預(yù)測(cè)股價(jià)會(huì)上漲要有把握些。他用了大量篇幅說(shuō)明估計(jì)未來(lái)股利的方法。他認(rèn)為投資者在選擇股票時(shí)應(yīng)先對(duì)公司未來(lái)的股利支付作長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)，并對(duì)預(yù)測(cè)的正確性進(jìn)行檢定，據(jù)此判斷出股票的內(nèi)在價(jià)值，然后與股票的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較，再作出投資的決策。本書(shū)在理論界被認(rèn)為是評(píng)價(jià)金融資產(chǎn)的權(quán)威著作，至今還有巨大的影響。YOURSITEHERE威廉姆斯的投資理論威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主3持有一期：V0=股價(jià)D1=紅利P1=期末的股價(jià)

K為市場(chǎng)對(duì)該股票收益率的估計(jì)，稱為市場(chǎng)資本率

V0=(D1+P1)/(1+k)持有兩期：V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2持有N期:V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+……+(DN+PN)/(1+k）N無(wú)限持有：V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3+……紅利不變時(shí)：V0=D/k這就是紅利折現(xiàn)模型(dividenddiscountmodel,DDM)二、紅利折現(xiàn)模型的推導(dǎo)YOURSITEHERE持有一期：V0=股價(jià)D1=紅利P1=期末的股價(jià)二4根據(jù)這個(gè)模型，如果股票從來(lái)不提供任何紅利，這個(gè)股票就沒(méi)有價(jià)值。中國(guó)股市有許多上市公司就是不分紅，虧損不分紅，贏利了也不分紅，只是一味地配股、圈錢，在這樣的市場(chǎng)中，投資者很容易都成為投機(jī)者。長(zhǎng)期持有對(duì)他們來(lái)說(shuō)沒(méi)有什么意義，只有正值的資本利得才是追求的目標(biāo)。二、紅利折現(xiàn)模型的含義YOURSITEHERE根據(jù)這個(gè)模型，如果股票從來(lái)不提供任何紅利，這個(gè)股票就沒(méi)有價(jià)值5紅利固定增長(zhǎng)的折現(xiàn)模型(constant-growthDDM)：g=固定增長(zhǎng)比率DN=DN-1(1+g)V0=D0(1+g)/(1+k)+D1(1+g)2/(1+k)2+D2(1+g)3/(1+k)3+……V0=D0(1+g)/(k-g)=D1/(k-g)同方的k值為18.6%，D1為4元，g值為6%，V0=4元/(0.186?0.06)=31.75元

三、紅利固定增長(zhǎng)模型的推導(dǎo)YOURSITEHERE紅利固定增長(zhǎng)的折現(xiàn)模型(constant-growthDD6當(dāng)紅利增長(zhǎng)比率不變，股價(jià)增長(zhǎng)率等于紅利增長(zhǎng)率：P1=D2/(k-g)=D1(1+g)/(k-g)=[D1/(k-g)](1+g)=P0(1+g)當(dāng)股票的市場(chǎng)價(jià)格等于其內(nèi)在價(jià)值，預(yù)期持有期收益率為：E(r)=紅利收益率+資本利得率=D1/P0+(P1-P0)/P0=D1/P0+g這個(gè)公式提供了一種推斷市場(chǎng)資本化率的方法：股票以內(nèi)在價(jià)值出售，有E(r)=k，即k=D1/P0+g因此可以通過(guò)觀察紅利收益率，估計(jì)資本利得率計(jì)算出k西方國(guó)家的政府在確定公用事業(yè)價(jià)格時(shí)常常運(yùn)用這個(gè)公式

四、紅利固定增長(zhǎng)模型的推廣YOURSITEHERE當(dāng)紅利增長(zhǎng)比率不變，股價(jià)增長(zhǎng)率等于紅利增長(zhǎng)率：四、紅利固定增7公司增長(zhǎng)前景與分紅比率[例]兩公司資產(chǎn)都為5億元，各有1000萬(wàn)股，市場(chǎng)資本率k=4%平均收益公司（股權(quán)收益為4%）將全部收益作為紅利，股價(jià)為P0=D1/k=2元/0.04=50元如果將50%的收益用于再投資，則g=0.040.50=0.02，而股價(jià)仍然等于P0=D1/(k-g)=1元/(0.04-0.02)=50元高收益公司（股權(quán)收益為6%）如果將收益的50%用于再投資，則g=0.060.50=0.03，股價(jià)為P0=D1/(k-g)=1元/(0.04-0.03)=100元五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（1）YOURSITEHERE公司增長(zhǎng)前景與分紅比率五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（1）YOUR8YOURSITEHEREYOURSITEHERE9公司增長(zhǎng)前景與分紅比率可將預(yù)期股價(jià)表達(dá)為零增長(zhǎng)下的價(jià)值加上增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的折現(xiàn)值：P0=E1/k+PVGO公司的股本增長(zhǎng)并不重要，重要的是公司要有高收益的項(xiàng)目。只有這時(shí)公司的價(jià)值才會(huì)提高?！艾F(xiàn)金?！保哼@些公司產(chǎn)生的現(xiàn)金應(yīng)全部分配給股東，讓股東去尋找更好的投資機(jī)會(huì)。五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（2）YOURSITEHERE公司增長(zhǎng)前景與分紅比率五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（2）YOUR10不同階段的模型選擇在不同的周期階段，公司的紅利增長(zhǎng)率是不同的，從而紅利政策應(yīng)有區(qū)別。在公司處于創(chuàng)業(yè)和成長(zhǎng)的高增長(zhǎng)階段，運(yùn)用紅利折現(xiàn)模型來(lái)預(yù)測(cè)股票的價(jià)格；在公司處于成熟的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，運(yùn)用紅利固定增長(zhǎng)模型來(lái)預(yù)測(cè)股票的價(jià)格

創(chuàng)業(yè)階段和成長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率較高，紅利的分派率應(yīng)較低成熟階段，增長(zhǎng)率穩(wěn)定，紅利分派比率應(yīng)提高，也可以全部分掉。五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（3）YOURSITEHERE不同階段的模型選擇五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（3）YOURS11市盈率(price-earningsratio,P/E)每股價(jià)格占每股盈利的百分比，也就是每股價(jià)格除以每股盈利所得的商，如果P為股價(jià)，E為每股盈利，市盈率則等于P/E。六、股價(jià)估計(jì)的市盈率方法YOURSITEHERE市盈率(price-earningsratio,P/E)12P0=E1/k+PVGOP0/E1=1/k[1+PVGO/(E1/k)]如果股票收益的增長(zhǎng)率為零，市盈率是該股票市場(chǎng)資本率的倒數(shù)。如果股票收益的增長(zhǎng)率較高或很高時(shí)，市盈率就會(huì)陡然上升?？梢哉f(shuō)，高市盈率看上去表示公司有廣闊的增長(zhǎng)前景。七、市盈率與增長(zhǎng)前景（1）YOURSITEHEREP0=E1/k+PVGO七、市盈率與增長(zhǎng)前景（1）YOUR13將D1=E1(1-b)，g=股權(quán)收益率(ROE)再投資比率(b)，代入模型P0=D1/(k-g)，有：P0=[E1(1-b)]/(k-ROEb)即P0/E1=(1-b)/(k-ROEb)表明市盈率隨股權(quán)收益率的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。因?yàn)楣蓹?quán)收益率高就意味著有利于市場(chǎng)資本率的再投資，從而會(huì)帶來(lái)更高的紅利，因此，會(huì)有更高的市盈率。當(dāng)股權(quán)收益率超過(guò)k時(shí)，市盈率將隨b的增加而增加。當(dāng)公司有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，如果將更多的盈利用于再投資，市場(chǎng)將回報(bào)給它更高的市盈率。七、市盈率與增長(zhǎng)前景（2）YOURSITEHERE將D1=E1(1-b)，g=股權(quán)收益率(ROE)再投資比率14再投資率對(duì)增長(zhǎng)率和市盈率的效應(yīng)（假定市場(chǎng)資本率為9%）再投資率越高，公司收益的增長(zhǎng)率就越高。而高再投資率并不意味著高市盈率。只有當(dāng)公司收益率比市場(chǎng)資本率更高時(shí)，高再投資率才會(huì)增加市盈率。這時(shí)提高投資率才會(huì)增加投資者的收益。如果公司收益率低于市場(chǎng)資本率時(shí)，再投資率越高越損害投資者的利益，因?yàn)槟且馕吨嗟馁Y金被投入到收益率較低的項(xiàng)目上。七、市盈率與增長(zhǎng)前景（3）YOURSITEHERE再投資率對(duì)增長(zhǎng)率和市盈率的效應(yīng)（假定市場(chǎng)資本率為9%）七、15P0/E1=(1-b)/(k-ROEb)P/E=(1-b)/(k-g)如果公司的風(fēng)險(xiǎn)很高，其應(yīng)得收益率也會(huì)高，因此k值會(huì)較大，市盈率就會(huì)較小。但是，市盈率過(guò)高，往往也是風(fēng)險(xiǎn)較大的標(biāo)志。因?yàn)?，可能投資者過(guò)高地估計(jì)了股票未來(lái)的收益增長(zhǎng)率，實(shí)際上公司達(dá)不到這樣的增長(zhǎng)率。八、市盈率方法的應(yīng)用YOURSITEHEREP0/E1=(1-b)/(k-ROEb)八、市盈率方法的應(yīng)16由于市盈率的分母是會(huì)計(jì)收益，因此，它在某種程度上會(huì)受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響。市盈率水平與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。市盈率概念隱含地假設(shè)了盈利以固定速度上升，一定要認(rèn)真考慮公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景。不同行業(yè)的市盈率會(huì)有很大的差別。九、市盈率的準(zhǔn)確應(yīng)用YOURSITEHERE由于市盈率的分母是會(huì)計(jì)收益，因此，它在某種程度上會(huì)受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則17九、一些國(guó)家市盈率水平Y(jié)OURSITEHERE九、一些國(guó)家市盈率水平Y(jié)OURSITEHERE18YOURSITEHEREYOURSITEHERE19這是一種簡(jiǎn)單的股票估價(jià)方法，它認(rèn)為股票的理論價(jià)格應(yīng)該是每股的帳面價(jià)值。其計(jì)算方法為公司的凈資產(chǎn)除以公司的股份數(shù)。帳面價(jià)值沒(méi)有考慮公司的歷史、商譽(yù)、增長(zhǎng)的前景，又因?yàn)楣居袝r(shí)會(huì)維持著早已發(fā)生無(wú)形損耗的設(shè)備和毫無(wú)價(jià)值的存貨，一般不等于其股價(jià)。十、賬面價(jià)值估價(jià)法YOURSITEHERE這是一種簡(jiǎn)單的股票估價(jià)方法，它認(rèn)為股票的理論價(jià)格應(yīng)該是每股的20一般認(rèn)為這是一種計(jì)算公司股價(jià)底線的方法。清算價(jià)值是指公司破產(chǎn)、出售資產(chǎn)、清償債務(wù)后用于分配給股東的剩余資金的價(jià)值。這是公司最后實(shí)際擁有的價(jià)值，如果股價(jià)低于清算價(jià)值，就會(huì)出現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。用公司資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)減去負(fù)債得到的值稱為重置成本(replacementcost)。理論上說(shuō)，公司的價(jià)值應(yīng)為重置成本。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)讓公司的市值在重置成本上下波動(dòng)。公司的市值與重置成本的比率稱為托賓q(Tobin’sq)，市值對(duì)重置成本的這一比率會(huì)趨于1。實(shí)證研究表明多數(shù)時(shí)期這個(gè)比率顯然不等于1，也許是因?yàn)橹刂贸杀镜挠^點(diǎn)沒(méi)有考慮投資者對(duì)股票未來(lái)前景的預(yù)期。十一、清算價(jià)值估價(jià)法YOURSITEHERE一般認(rèn)為這是一種計(jì)算公司股價(jià)底線的方法。清算價(jià)值是指公司破產(chǎn)21由CAPM模型，當(dāng)股價(jià)處于均衡時(shí)，預(yù)期收益率為rf+[E{rM}-rf]。可以運(yùn)用這個(gè)模型計(jì)算出股票的理論收益率。用k表示應(yīng)得的收益率，如果股票定價(jià)準(zhǔn)確，其預(yù)期收益率將等于應(yīng)得收益率k。十二、CAPM估價(jià)法YOURSITEHERE由CAPM模型，當(dāng)股價(jià)處于均衡時(shí)，預(yù)期收益率為rf+[E{22內(nèi)在價(jià)值(intrinsicvalue)指的是投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報(bào)(包括紅利和最終售出股票時(shí)的損益)用正確反映了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的利率k折現(xiàn)所得的現(xiàn)值。如果股票的內(nèi)在價(jià)值高于市價(jià)，就認(rèn)為這個(gè)股票被低估了，因而具有投資價(jià)值；如果股票的內(nèi)在價(jià)值低于市價(jià)，就認(rèn)為這個(gè)股票沒(méi)有被低估，如果投資者沒(méi)有這種股票，不應(yīng)投資購(gòu)買它，如果投資者已持有這種股票，應(yīng)考慮適時(shí)售出。十三、內(nèi)在價(jià)值估價(jià)法YOURSITEHERE內(nèi)在價(jià)值(intrinsicvalue)指的是投資者從股票23MM理論：在MM條件下公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。根據(jù)MM理論，紅利折現(xiàn)方法和市盈率方法，還有自由現(xiàn)金流方法的效用都相同。自由現(xiàn)金流是指公司股東擁有的不算新投資的稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流，即公司在作了各項(xiàng)扣除后擁有自由支配權(quán)的現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流估價(jià)法是在自由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，運(yùn)用紅利折現(xiàn)模型來(lái)計(jì)算公司股權(quán)的現(xiàn)值：V0=C/(k-g)十四、自由現(xiàn)金流估價(jià)法YOURSITEHEREMM理論：在MM條件下公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。十四、自由現(xiàn)金24THEENDYOURSITEHEREYOURSITEHERE25中國(guó)股市市盈率“中國(guó)股市泡沫論”頻頻見(jiàn)諸媒體，隨著股指升高，泡沫論越喊越響，有些人甚至使用了“這個(gè)市場(chǎng)已瘋狂”、“非理性亢奮”等字眼。

YOURSITEHERE中國(guó)股市市盈率“中國(guó)股市泡沫論”頻頻見(jiàn)諸媒體，隨著股指升高26

判斷股市是否有泡沫的標(biāo)準(zhǔn)是什么？盡管股市泡沫論充斥媒體，但什么是股市有無(wú)泡沫的判別依據(jù)和衡量標(biāo)準(zhǔn)？對(duì)這一基本問(wèn)題卻一直沒(méi)有一個(gè)明確的、大家公認(rèn)的、令人信服的定論。絕大多數(shù)論者把20倍市盈率作為股市是否有泡沫的唯一標(biāo)準(zhǔn)，若問(wèn)及理由，則僅僅是因?yàn)檫@是歐美市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)判別股市有無(wú)泡沫的標(biāo)準(zhǔn)。以26年作為一個(gè)考察周期，比較一下美國(guó)和日本股票市場(chǎng)市盈率的情況。26年應(yīng)該是一個(gè)足夠長(zhǎng)的考察周期，任何一個(gè)股票市場(chǎng)，其泡沫和蕭條不可能持續(xù)26年，因此以26年的平均市盈率作為一個(gè)股市的合理市盈率，即判別是否有泡沫的標(biāo)準(zhǔn)，從現(xiàn)實(shí)上應(yīng)該是能夠令人信服的。YOURSITEHERE判斷股市是否有泡沫的標(biāo)準(zhǔn)是什么？YOURSITEHER27美日對(duì)比——市盈率美國(guó)：從1981年到2006年的26年間，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500的平均市盈率為20.1倍，最高為40.3倍，最低為8倍。這的確證明美國(guó)股市的合理市盈率亦即判別美國(guó)股市是否有泡沫的市盈率標(biāo)準(zhǔn)是20倍左右。日本：1981年至2006年，東京股市(主板)的平均市盈率為87.5倍，最高為614.1倍(2003年)，最低為21.1倍(1981年)。目前是日本股市從長(zhǎng)期大蕭條的谷底剛剛開(kāi)始復(fù)蘇的階段，日經(jīng)226指數(shù)18000點(diǎn)左右對(duì)應(yīng)的市盈率大致是38倍(2007年6月26日)。值得注意的是，這26年中，美國(guó)的GDP增速為年平均3.1%，而日本僅為2.3%(1981-2005)，遠(yuǎn)低于美國(guó)。尤其20世紀(jì)90年代以后，這種差距更大：美國(guó)年均GDP增速3.0%，日本僅為1.3%。同時(shí)，日本企業(yè)的質(zhì)量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上美國(guó)的企業(yè)。因此，日本股市的高市盈率不能從經(jīng)濟(jì)增速和上市公司質(zhì)量方面得到解釋。

YOURSITEHERE美日對(duì)比——市盈率美國(guó)：從1981年到2006年的26年間，28美日對(duì)比——儲(chǔ)蓄率日本的儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)。從1981年至1995年間日本和美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率的比較可以看出，這一期間日本的居民儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)。就是說(shuō)在崇尚信用消費(fèi)的美國(guó)，往往是收入還沒(méi)到手就已經(jīng)花光了，而在崇尚節(jié)儉的日本，收入很大一部分被存進(jìn)了銀行。

儲(chǔ)蓄是股票投資資金的重要來(lái)源。當(dāng)股票投資的預(yù)期收益率高于儲(chǔ)蓄存款時(shí)，儲(chǔ)蓄資金即可迅速進(jìn)入股市，就像眼下正在我國(guó)發(fā)生的情況一樣。因此，儲(chǔ)蓄率較高的經(jīng)濟(jì)體，可投入股市的資金就充沛，對(duì)股票的需求就比較大。股票和其他商品一樣，其價(jià)格是由其供求關(guān)系決定的，在其他條件不變而需求較大時(shí)，該商品價(jià)格必然較高。YOURSITEHERE美日對(duì)比——儲(chǔ)蓄率日本的儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)。從1981年至129美日對(duì)比——國(guó)際收支日本國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期保持盈余，而美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目則長(zhǎng)期赤字。在我們進(jìn)行比較的這一時(shí)期中，美國(guó)的國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期赤字，而日本則一直保持盈余，其經(jīng)常項(xiàng)目盈余占GDP的比重，1981-1985年為1.8%，1986-1990年上升到2.8%，1991-1995年為2.6%。國(guó)際收支經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期盈余，同樣是增加國(guó)內(nèi)股市股票需求的重要因素之一。

YOURSITEHERE美日對(duì)比——國(guó)際收支日本國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期保持盈余，而美國(guó)30美日對(duì)比——企業(yè)持股日本企業(yè)間盛行的相互持股制度，使上市公司相當(dāng)一部分股份輕易不上市流通，基本處于鎖定狀態(tài)；而美國(guó)股市上市公司股份則大部分流通于市場(chǎng)中。日本經(jīng)濟(jì)體制中有一個(gè)顯著特點(diǎn)，即企業(yè)間交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1976年日本的批發(fā)交易量(主要是企業(yè)間交易)是零售交易量(主要是企業(yè)與個(gè)人間交易)的4倍，而美國(guó)僅為1.6倍(1972年)，德國(guó)僅為1.7倍(1972年，西德)，英國(guó)僅為1.9倍(1974年)。這說(shuō)明日本企業(yè)間的專業(yè)化分工較細(xì)。在這種情況下，保持企業(yè)之間的穩(wěn)定、密切的聯(lián)系，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。為此，日本企業(yè)之間、企業(yè)與銀行之間采取了多種穩(wěn)定和加強(qiáng)其相互聯(lián)系的措施，其中最重要的措施之一就是企業(yè)之間的相互持股制度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，日本全國(guó)上市公司發(fā)行股票的70%由金融機(jī)構(gòu)和企事業(yè)法人持有，且法人持有如此大量股票的目的不是為了取得分紅，也不是為了賺取買賣價(jià)差，而只是為了穩(wěn)定企業(yè)間的合作關(guān)系，因此這些股票是很少流通轉(zhuǎn)讓的。這是日本企業(yè)所獨(dú)有的現(xiàn)象。YOURSITEHERE美日對(duì)比——企業(yè)持股日本企業(yè)間盛行的相互持股制度，使上市公司31美國(guó)的大企業(yè)中，管理層的持股比例一般都非常低，較多股票是流通于市場(chǎng)中的。這說(shuō)明，美國(guó)股票市場(chǎng)的股票供給量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于日本。從以上的比較可以看出，日本股票市場(chǎng)對(duì)股票的需求(可用于股票投資的資金)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)，而股票供給(實(shí)際流通的股票)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國(guó)。股票和其他商品一樣，有其內(nèi)在價(jià)值和價(jià)格。其價(jià)值由企業(yè)的盈利狀況所決定，而其價(jià)格則由供求關(guān)系所決定。當(dāng)股票市場(chǎng)供求關(guān)系長(zhǎng)期失衡而又無(wú)法改變這種供求關(guān)系時(shí)，股票價(jià)格長(zhǎng)期背離其價(jià)值就是正常、合理的。日本股市平均市盈率之所以長(zhǎng)期持續(xù)偏高，這或許即是其主要原因之一。只要決定這種供求關(guān)系的市場(chǎng)環(huán)境不徹底改變(很難改變)，這種長(zhǎng)期持續(xù)的平均較高的市盈率即可看作是其合理市盈率。

YOURSITEHERE美國(guó)的大企業(yè)中，管理層的持股比例一般都非常低，較多股票是流通32中國(guó)股市更像誰(shuí)？——儲(chǔ)蓄率中國(guó)近幾年的儲(chǔ)蓄率不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于日本。這說(shuō)明中國(guó)可投資于股市的資金來(lái)源規(guī)模巨大，一旦股票投資預(yù)期收益率高于儲(chǔ)蓄存款，這些儲(chǔ)蓄資金就會(huì)迅速、大規(guī)模流入股市，目前我國(guó)正在發(fā)生且愈演愈烈的存款大搬家的情況足以說(shuō)明這一點(diǎn)。

YOURSITEHERE中國(guó)股市更像誰(shuí)？——儲(chǔ)蓄率中國(guó)近幾年的儲(chǔ)蓄率不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)33國(guó)際收支近幾年來(lái)，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易持續(xù)順差且順差越來(lái)越大，這一點(diǎn)也與日本上世紀(jì)八十年代以來(lái)的情況非常相似。巨額的外貿(mào)順差和外匯占款，迫使央行不得不大量投放基礎(chǔ)貨幣，使市場(chǎng)資金(流動(dòng)性)充裕。YOURSITEHERE國(guó)際收支近幾年來(lái)，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易持續(xù)順差且順差越來(lái)越大，這一點(diǎn)34上市公司股份流通情況在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期，為了保持公有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位，保持公有經(jīng)濟(jì)在上市公司中的控制地位，國(guó)企改制上市時(shí)公有股權(quán)一般都占總股本的50%以上。目前我國(guó)絕大部分上市公司仍保持這一股本結(jié)構(gòu)。這一部分公有股權(quán)，尤其是其中的國(guó)有股權(quán)，即使在股權(quán)分置改革后取得了流通權(quán)，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)也難以大量減持流通，因?yàn)楸３謬?guó)有經(jīng)濟(jì)在上市公司中的控制地位的觀念和政策短期內(nèi)難以改變。這就使上市公司的相當(dāng)一部分股票實(shí)質(zhì)上處于被鎖定狀態(tài)。可見(jiàn)，在這一點(diǎn)上中國(guó)的股票市場(chǎng)也類似日本。YOURSITEHERE上市公司股份流通情況在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期，為了保持公有經(jīng)濟(jì)35通過(guò)以上的比較分析，我們可以清楚地看到，中國(guó)股市與美國(guó)股市有很大不同，而與日本股市卻有很多相似之處。如果確實(shí)是這樣的話，那么中國(guó)股市的長(zhǎng)期平均市盈率水平(或稱合理市盈率水平)，就不能參考美國(guó)股市的標(biāo)準(zhǔn)，而要參照日本股市的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定。也就是說(shuō)，中國(guó)股市的長(zhǎng)期平均市盈率，應(yīng)當(dāng)不低于日本股市的水平。而在目前我國(guó)銀行存款實(shí)際利率為負(fù)利率的情況下，超過(guò)這一市盈率的股價(jià)水平，從理論上講也是合理的。YOURSITEHERE通過(guò)以上的比較分析，我們可以清楚地看到，中國(guó)股市與美國(guó)股市有36中國(guó)股市與美國(guó)股市有很大不同，而與日本股市卻有很多相似之處。因此中國(guó)股市的長(zhǎng)期平均市盈率水平，就不能參考美國(guó)股市的標(biāo)準(zhǔn)，而要參照日本股市的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定。也就是說(shuō)，中國(guó)股市的長(zhǎng)期平均市盈率，應(yīng)當(dāng)不低于日本股市的水平。而在目前我國(guó)銀行存款實(shí)際利率為負(fù)利率的情況下，超過(guò)這一市盈率的股價(jià)水平，從理論上講也是合理的。YOURSITEHERE中國(guó)股市與美國(guó)股市有很大不同，而與日本股市卻有很多相似之處。37第7章

股票價(jià)值的估計(jì)第7章

股票價(jià)值的估計(jì)38影響股價(jià)的主要因素：公司的利潤(rùn)水平——具體公司的股價(jià)市場(chǎng)的利率水平——整個(gè)市場(chǎng)的股價(jià)紅利折價(jià)模型的提出——威廉姆斯1938年《投資價(jià)值理論》一、紅利折現(xiàn)模型YOURSITEHERE影響股價(jià)的主要因素：一、紅利折現(xiàn)模型YOURSITEHE39威廉姆斯的投資理論威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主修數(shù)學(xué)和化學(xué)。1923年畢業(yè)轉(zhuǎn)入哈佛商學(xué)院讀MBA，畢業(yè)后他進(jìn)入證券公司作證券分析師的工作。，他認(rèn)為要想成為好的證券分析師就必須首先是一位好的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。因此，1932年他又回到哈佛攻讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。熊彼特建議他研究股票的內(nèi)在價(jià)值。論文在答辯之前印刷出版，即《投資價(jià)值理論》。投資價(jià)值分析時(shí)應(yīng)運(yùn)用數(shù)學(xué)，他的觀點(diǎn)與格雷厄姆的看法很相似，認(rèn)為投資者應(yīng)進(jìn)行基本面的分析，根據(jù)股票發(fā)行公司的業(yè)績(jī)及公司未來(lái)預(yù)期的收益來(lái)決定購(gòu)買什么股票。投資者購(gòu)買股票是期盼著股價(jià)上漲，但更是由于股票會(huì)給他帶來(lái)股息。因?yàn)轭A(yù)測(cè)股票會(huì)帶來(lái)股息比預(yù)測(cè)股價(jià)會(huì)上漲要有把握些。他用了大量篇幅說(shuō)明估計(jì)未來(lái)股利的方法。他認(rèn)為投資者在選擇股票時(shí)應(yīng)先對(duì)公司未來(lái)的股利支付作長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)，并對(duì)預(yù)測(cè)的正確性進(jìn)行檢定，據(jù)此判斷出股票的內(nèi)在價(jià)值，然后與股票的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較，再作出投資的決策。本書(shū)在理論界被認(rèn)為是評(píng)價(jià)金融資產(chǎn)的權(quán)威著作，至今還有巨大的影響。YOURSITEHERE威廉姆斯的投資理論威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主40持有一期：V0=股價(jià)D1=紅利P1=期末的股價(jià)

K為市場(chǎng)對(duì)該股票收益率的估計(jì)，稱為市場(chǎng)資本率

V0=(D1+P1)/(1+k)持有兩期：V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2持有N期:V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+……+(DN+PN)/(1+k）N無(wú)限持有：V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3+……紅利不變時(shí)：V0=D/k這就是紅利折現(xiàn)模型(dividenddiscountmodel,DDM)二、紅利折現(xiàn)模型的推導(dǎo)YOURSITEHERE持有一期：V0=股價(jià)D1=紅利P1=期末的股價(jià)二41根據(jù)這個(gè)模型，如果股票從來(lái)不提供任何紅利，這個(gè)股票就沒(méi)有價(jià)值。中國(guó)股市有許多上市公司就是不分紅，虧損不分紅，贏利了也不分紅，只是一味地配股、圈錢，在這樣的市場(chǎng)中，投資者很容易都成為投機(jī)者。長(zhǎng)期持有對(duì)他們來(lái)說(shuō)沒(méi)有什么意義，只有正值的資本利得才是追求的目標(biāo)。二、紅利折現(xiàn)模型的含義YOURSITEHERE根據(jù)這個(gè)模型，如果股票從來(lái)不提供任何紅利，這個(gè)股票就沒(méi)有價(jià)值42紅利固定增長(zhǎng)的折現(xiàn)模型(constant-growthDDM)：g=固定增長(zhǎng)比率DN=DN-1(1+g)V0=D0(1+g)/(1+k)+D1(1+g)2/(1+k)2+D2(1+g)3/(1+k)3+……V0=D0(1+g)/(k-g)=D1/(k-g)同方的k值為18.6%，D1為4元，g值為6%，V0=4元/(0.186?0.06)=31.75元

三、紅利固定增長(zhǎng)模型的推導(dǎo)YOURSITEHERE紅利固定增長(zhǎng)的折現(xiàn)模型(constant-growthDD43當(dāng)紅利增長(zhǎng)比率不變，股價(jià)增長(zhǎng)率等于紅利增長(zhǎng)率：P1=D2/(k-g)=D1(1+g)/(k-g)=[D1/(k-g)](1+g)=P0(1+g)當(dāng)股票的市場(chǎng)價(jià)格等于其內(nèi)在價(jià)值，預(yù)期持有期收益率為：E(r)=紅利收益率+資本利得率=D1/P0+(P1-P0)/P0=D1/P0+g這個(gè)公式提供了一種推斷市場(chǎng)資本化率的方法：股票以內(nèi)在價(jià)值出售，有E(r)=k，即k=D1/P0+g因此可以通過(guò)觀察紅利收益率，估計(jì)資本利得率計(jì)算出k西方國(guó)家的政府在確定公用事業(yè)價(jià)格時(shí)常常運(yùn)用這個(gè)公式

四、紅利固定增長(zhǎng)模型的推廣YOURSITEHERE當(dāng)紅利增長(zhǎng)比率不變，股價(jià)增長(zhǎng)率等于紅利增長(zhǎng)率：四、紅利固定增44公司增長(zhǎng)前景與分紅比率[例]兩公司資產(chǎn)都為5億元，各有1000萬(wàn)股，市場(chǎng)資本率k=4%平均收益公司（股權(quán)收益為4%）將全部收益作為紅利，股價(jià)為P0=D1/k=2元/0.04=50元如果將50%的收益用于再投資，則g=0.040.50=0.02，而股價(jià)仍然等于P0=D1/(k-g)=1元/(0.04-0.02)=50元高收益公司（股權(quán)收益為6%）如果將收益的50%用于再投資，則g=0.060.50=0.03，股價(jià)為P0=D1/(k-g)=1元/(0.04-0.03)=100元五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（1）YOURSITEHERE公司增長(zhǎng)前景與分紅比率五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（1）YOUR45YOURSITEHEREYOURSITEHERE46公司增長(zhǎng)前景與分紅比率可將預(yù)期股價(jià)表達(dá)為零增長(zhǎng)下的價(jià)值加上增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的折現(xiàn)值：P0=E1/k+PVGO公司的股本增長(zhǎng)并不重要，重要的是公司要有高收益的項(xiàng)目。只有這時(shí)公司的價(jià)值才會(huì)提高?！艾F(xiàn)金?！保哼@些公司產(chǎn)生的現(xiàn)金應(yīng)全部分配給股東，讓股東去尋找更好的投資機(jī)會(huì)。五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（2）YOURSITEHERE公司增長(zhǎng)前景與分紅比率五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（2）YOUR47不同階段的模型選擇在不同的周期階段，公司的紅利增長(zhǎng)率是不同的，從而紅利政策應(yīng)有區(qū)別。在公司處于創(chuàng)業(yè)和成長(zhǎng)的高增長(zhǎng)階段，運(yùn)用紅利折現(xiàn)模型來(lái)預(yù)測(cè)股票的價(jià)格；在公司處于成熟的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，運(yùn)用紅利固定增長(zhǎng)模型來(lái)預(yù)測(cè)股票的價(jià)格

創(chuàng)業(yè)階段和成長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率較高，紅利的分派率應(yīng)較低成熟階段，增長(zhǎng)率穩(wěn)定，紅利分派比率應(yīng)提高，也可以全部分掉。五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（3）YOURSITEHERE不同階段的模型選擇五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（3）YOURS48市盈率(price-earningsratio,P/E)每股價(jià)格占每股盈利的百分比，也就是每股價(jià)格除以每股盈利所得的商，如果P為股價(jià)，E為每股盈利，市盈率則等于P/E。六、股價(jià)估計(jì)的市盈率方法YOURSITEHERE市盈率(price-earningsratio,P/E)49P0=E1/k+PVGOP0/E1=1/k[1+PVGO/(E1/k)]如果股票收益的增長(zhǎng)率為零，市盈率是該股票市場(chǎng)資本率的倒數(shù)。如果股票收益的增長(zhǎng)率較高或很高時(shí)，市盈率就會(huì)陡然上升?？梢哉f(shuō)，高市盈率看上去表示公司有廣闊的增長(zhǎng)前景。七、市盈率與增長(zhǎng)前景（1）YOURSITEHEREP0=E1/k+PVGO七、市盈率與增長(zhǎng)前景（1）YOUR50將D1=E1(1-b)，g=股權(quán)收益率(ROE)再投資比率(b)，代入模型P0=D1/(k-g)，有：P0=[E1(1-b)]/(k-ROEb)即P0/E1=(1-b)/(k-ROEb)表明市盈率隨股權(quán)收益率的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。因?yàn)楣蓹?quán)收益率高就意味著有利于市場(chǎng)資本率的再投資，從而會(huì)帶來(lái)更高的紅利，因此，會(huì)有更高的市盈率。當(dāng)股權(quán)收益率超過(guò)k時(shí)，市盈率將隨b的增加而增加。當(dāng)公司有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，如果將更多的盈利用于再投資，市場(chǎng)將回報(bào)給它更高的市盈率。七、市盈率與增長(zhǎng)前景（2）YOURSITEHERE將D1=E1(1-b)，g=股權(quán)收益率(ROE)再投資比率51再投資率對(duì)增長(zhǎng)率和市盈率的效應(yīng)（假定市場(chǎng)資本率為9%）再投資率越高，公司收益的增長(zhǎng)率就越高。而高再投資率并不意味著高市盈率。只有當(dāng)公司收益率比市場(chǎng)資本率更高時(shí)，高再投資率才會(huì)增加市盈率。這時(shí)提高投資率才會(huì)增加投資者的收益。如果公司收益率低于市場(chǎng)資本率時(shí)，再投資率越高越損害投資者的利益，因?yàn)槟且馕吨嗟馁Y金被投入到收益率較低的項(xiàng)目上。七、市盈率與增長(zhǎng)前景（3）YOURSITEHERE再投資率對(duì)增長(zhǎng)率和市盈率的效應(yīng)（假定市場(chǎng)資本率為9%）七、52P0/E1=(1-b)/(k-ROEb)P/E=(1-b)/(k-g)如果公司的風(fēng)險(xiǎn)很高，其應(yīng)得收益率也會(huì)高，因此k值會(huì)較大，市盈率就會(huì)較小。但是，市盈率過(guò)高，往往也是風(fēng)險(xiǎn)較大的標(biāo)志。因?yàn)?，可能投資者過(guò)高地估計(jì)了股票未來(lái)的收益增長(zhǎng)率，實(shí)際上公司達(dá)不到這樣的增長(zhǎng)率。八、市盈率方法的應(yīng)用YOURSITEHEREP0/E1=(1-b)/(k-ROEb)八、市盈率方法的應(yīng)53由于市盈率的分母是會(huì)計(jì)收益，因此，它在某種程度上會(huì)受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響。市盈率水平與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。市盈率概念隱含地假設(shè)了盈利以固定速度上升，一定要認(rèn)真考慮公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景。不同行業(yè)的市盈率會(huì)有很大的差別。九、市盈率的準(zhǔn)確應(yīng)用YOURSITEHERE由于市盈率的分母是會(huì)計(jì)收益，因此，它在某種程度上會(huì)受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則54九、一些國(guó)家市盈率水平Y(jié)OURSITEHERE九、一些國(guó)家市盈率水平Y(jié)OURSITEHERE55YOURSITEHEREYOURSITEHERE56這是一種簡(jiǎn)單的股票估價(jià)方法，它認(rèn)為股票的理論價(jià)格應(yīng)該是每股的帳面價(jià)值。其計(jì)算方法為公司的凈資產(chǎn)除以公司的股份數(shù)。帳面價(jià)值沒(méi)有考慮公司的歷史、商譽(yù)、增長(zhǎng)的前景，又因?yàn)楣居袝r(shí)會(huì)維持著早已發(fā)生無(wú)形損耗的設(shè)備和毫無(wú)價(jià)值的存貨，一般不等于其股價(jià)。十、賬面價(jià)值估價(jià)法YOURSITEHERE這是一種簡(jiǎn)單的股票估價(jià)方法，它認(rèn)為股票的理論價(jià)格應(yīng)該是每股的57一般認(rèn)為這是一種計(jì)算公司股價(jià)底線的方法。清算價(jià)值是指公司破產(chǎn)、出售資產(chǎn)、清償債務(wù)后用于分配給股東的剩余資金的價(jià)值。這是公司最后實(shí)際擁有的價(jià)值，如果股價(jià)低于清算價(jià)值，就會(huì)出現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。用公司資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)減去負(fù)債得到的值稱為重置成本(replacementcost)。理論上說(shuō)，公司的價(jià)值應(yīng)為重置成本。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)讓公司的市值在重置成本上下波動(dòng)。公司的市值與重置成本的比率稱為托賓q(Tobin’sq)，市值對(duì)重置成本的這一比率會(huì)趨于1。實(shí)證研究表明多數(shù)時(shí)期這個(gè)比率顯然不等于1，也許是因?yàn)橹刂贸杀镜挠^點(diǎn)沒(méi)有考慮投資者對(duì)股票未來(lái)前景的預(yù)期。十一、清算價(jià)值估價(jià)法YOURSITEHERE一般認(rèn)為這是一種計(jì)算公司股價(jià)底線的方法。清算價(jià)值是指公司破產(chǎn)58由CAPM模型，當(dāng)股價(jià)處于均衡時(shí)，預(yù)期收益率為rf+[E{rM}-rf]?？梢赃\(yùn)用這個(gè)模型計(jì)算出股票的理論收益率。用k表示應(yīng)得的收益率，如果股票定價(jià)準(zhǔn)確，其預(yù)期收益率將等于應(yīng)得收益率k。十二、CAPM估價(jià)法YOURSITEHERE由CAPM模型，當(dāng)股價(jià)處于均衡時(shí)，預(yù)期收益率為rf+[E{59內(nèi)在價(jià)值(intrinsicvalue)指的是投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報(bào)(包括紅利和最終售出股票時(shí)的損益)用正確反映了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的利率k折現(xiàn)所得的現(xiàn)值。如果股票的內(nèi)在價(jià)值高于市價(jià)，就認(rèn)為這個(gè)股票被低估了，因而具有投資價(jià)值；如果股票的內(nèi)在價(jià)值低于市價(jià)，就認(rèn)為這個(gè)股票沒(méi)有被低估，如果投資者沒(méi)有這種股票，不應(yīng)投資購(gòu)買它，如果投資者已持有這種股票，應(yīng)考慮適時(shí)售出。十三、內(nèi)在價(jià)值估價(jià)法YOURSITEHERE內(nèi)在價(jià)值(intrinsicvalue)指的是投資者從股票60MM理論：在MM條件下公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。根據(jù)MM理論，紅利折現(xiàn)方法和市盈率方法，還有自由現(xiàn)金流方法的效用都相同。自由現(xiàn)金流是指公司股東擁有的不算新投資的稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流，即公司在作了各項(xiàng)扣除后擁有自由支配權(quán)的現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流估價(jià)法是在自由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，運(yùn)用紅利折現(xiàn)模型來(lái)計(jì)算公司股權(quán)的現(xiàn)值：V0=C/(k-g)十四、自由現(xiàn)金流估價(jià)法YOURSITEHEREMM理論：在MM條件下公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。十四、自由現(xiàn)金61THEENDYOURSITEHEREYOURSITEHERE62中國(guó)股市市盈率“中國(guó)股市泡沫論”頻頻見(jiàn)諸媒體，隨著股指升高，泡沫論越喊越響，有些人甚至使用了“這個(gè)市場(chǎng)已瘋狂”、“非理性亢奮”等字眼。

YOURSITEHERE中國(guó)股市市盈率“中國(guó)股市泡沫論”頻頻見(jiàn)諸媒體，隨著股指升高63

判斷股市是否有泡沫的標(biāo)準(zhǔn)是什么？盡管股市泡沫論充斥媒體，但什么是股市有無(wú)泡沫的判別依據(jù)和衡量標(biāo)準(zhǔn)？對(duì)這一基本問(wèn)題卻一直沒(méi)有一個(gè)明確的、大家公認(rèn)的、令人信服的定論。絕大多數(shù)論者把20倍市盈率作為股市是否有泡沫的唯一標(biāo)準(zhǔn)，若問(wèn)及理由，則僅僅是因?yàn)檫@是歐美市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)判別股市有無(wú)泡沫的標(biāo)準(zhǔn)。以26年作為一個(gè)考察周期，比較一下美國(guó)和日本股票市場(chǎng)市盈率的情況。26年應(yīng)該是一個(gè)足夠長(zhǎng)的考察周期，任何一個(gè)股票市場(chǎng)，其泡沫和蕭條不可能持續(xù)26年，因此以26年的平均市盈率作為一個(gè)股市的合理市盈率，即判別是否有泡沫的標(biāo)準(zhǔn)，從現(xiàn)實(shí)上應(yīng)該是能夠令人信服的。YOURSITEHERE判斷股市是否有泡沫的標(biāo)準(zhǔn)是什么？YOURSITEHER64美日對(duì)比——市盈率美國(guó)：從1981年到2006年的26年間，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500的平均市盈率為20.1倍，最高為40.3倍，最低為8倍。這的確證明美國(guó)股市的合理市盈率亦即判別美國(guó)股市是否有泡沫的市盈率標(biāo)準(zhǔn)是20倍左右。日本：1981年至2006年，東京股市(主板)的平均市盈率為87.5倍，最高為614.1倍(2003年)，最低為21.1倍(1981年)。目前是日本股市從長(zhǎng)期大蕭條的谷底剛剛開(kāi)始復(fù)蘇的階段，日經(jīng)226指數(shù)18000點(diǎn)左右對(duì)應(yīng)的市盈率大致是38倍(2007年6月26日)。值得注意的是，這26年中，美國(guó)的GDP增速為年平均3.1%，而日本僅為2.3%(1981-2005)，遠(yuǎn)低于美國(guó)。尤其20世紀(jì)90年代以后，這種差距更大：美國(guó)年均GDP增速3.0%，日本僅為1.3%。同時(shí)，日本企業(yè)的質(zhì)量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上美國(guó)的企業(yè)。因此，日本股市的高市盈率不能從經(jīng)濟(jì)增速和上市公司質(zhì)量方面得到解釋。

YOURSITEHERE美日對(duì)比——市盈率美國(guó)：從1981年到2006年的26年間，65美日對(duì)比——儲(chǔ)蓄率日本的儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)。從1981年至1995年間日本和美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率的比較可以看出，這一期間日本的居民儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)。就是說(shuō)在崇尚信用消費(fèi)的美國(guó)，往往是收入還沒(méi)到手就已經(jīng)花光了，而在崇尚節(jié)儉的日本，收入很大一部分被存進(jìn)了銀行。

儲(chǔ)蓄是股票投資資金的重要來(lái)源。當(dāng)股票投資的預(yù)期收益率高于儲(chǔ)蓄存款時(shí)，儲(chǔ)蓄資金即可迅速進(jìn)入股市，就像眼下正在我國(guó)發(fā)生的情況一樣。因此，儲(chǔ)蓄率較高的經(jīng)濟(jì)體，可投入股市的資金就充沛，對(duì)股票的需求就比較大。股票和其他商品一樣，其價(jià)格是由其供求關(guān)系決定的，在其他條件不變而需求較大時(shí)，該商品價(jià)格必然較高。YOURSITEHERE美日對(duì)比——儲(chǔ)蓄率日本的儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)。從1981年至166美日對(duì)比——國(guó)際收支日本國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期保持盈余，而美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目則長(zhǎng)期赤字。在我們進(jìn)行比較的這一時(shí)期中，美國(guó)的國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期赤字，而日本則一直保持盈余，其經(jīng)常項(xiàng)目盈余占GDP的比重，1981-1985年為1.8%，1986-1990年上升到2.8%，1991-1995年為2.6%。國(guó)際收支經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期盈余，同樣是增加國(guó)內(nèi)股市股票需求的重要因素之一。

YOURSITEHERE美日對(duì)比——國(guó)際收支日本國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期保持盈余，而美國(guó)67美日對(duì)比——企業(yè)持股日本企業(yè)間盛行的相互持股制度，使上市公司相當(dāng)一部分股份輕易不上市流通，基本處于鎖定狀態(tài)；而美國(guó)股市上市公司股份則大部分流通于市場(chǎng)中。日本經(jīng)濟(jì)體制中有一個(gè)顯著特點(diǎn)，即企業(yè)間交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1976年日本的批發(fā)交易量(主要是企業(yè)間交易)是零售交易量(主要是企業(yè)與個(gè)人間交易)的4倍，而美國(guó)僅為1.6倍