公司金融專題兼并收購

第十一章公司金融專題：兼并收購11.1兼并收購的理論11.2兼并收購的實踐

11.1兼并收購的理論一.兼并收購的內(nèi)涵與外延

二.協(xié)同效應(yīng)—并購的理論解釋之一三.公司控制—并購的理論解釋之二四.杠桿收購和管理層收購

一.兼并收購的內(nèi)涵與外延1.兼并收購的一般含義企業(yè)的兼并收購，通常被簡稱為并購，即Merger&Acquisition(M&A)，是公司控制權(quán)交易中最主要的形式。

接管、收購與兼并的關(guān)系接管（Takeovers）收購（Aquisition）委托投票權(quán)競爭（ProxyContest）轉(zhuǎn)為非上市（GoingPrivate）吸收合并或新設(shè)合并MergerorConsolidation收購股票AcquisitionofStock收購資產(chǎn)AcquisitionofAssets

接管，一般指一家企業(yè)的控制權(quán)從一個股東集團轉(zhuǎn)移到另一個股東集團?？刂茩?quán)可以被定義為在董事會中擁有多數(shù)投票表決權(quán)；欲獲取控制權(quán)的企業(yè)被稱為投標(biāo)企業(yè)（bidder）或兼并企業(yè)，將出讓控制權(quán)的企業(yè)被稱為目標(biāo)企業(yè)（target），有時也被稱為被兼并企業(yè)。

委托投票權(quán)競爭，也稱為代理權(quán)競爭，就是一個股東集團希望通過股東投票選舉新的董事會而在董事會中獲得大多數(shù)席位，從而達(dá)到控制企業(yè)的目的。

轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)是指在股票交易所掛牌交易的公開上市企業(yè)的所有股權(quán)都被少數(shù)投資者買去，該企業(yè)的股票就不能在公開市場上交易了，變成了一家私人所有的公司。

吸收合并，是指目標(biāo)企業(yè)被投標(biāo)企業(yè)吸收，目標(biāo)企業(yè)的股東原來的股票被置換成投標(biāo)企業(yè)的股票。兼并企業(yè)保留原來的名稱和法律地位，而被兼并企業(yè)則不再作為一個獨立經(jīng)營實體而存在。新設(shè)合并，是指參與合并的雙方解散，重新登記設(shè)立一家全新的公司的一種兼并形式。

購買股票，是指投標(biāo)企業(yè)用現(xiàn)金、股票或其他證券購買目標(biāo)企業(yè)的具有表決權(quán)的股票。投標(biāo)企業(yè)的管理層可以與目標(biāo)企業(yè)管理層協(xié)商，也可以向目標(biāo)企業(yè)股東發(fā)出購買股票要約，通常通過報紙廣告等方式進行公告，稱為“發(fā)盤收購”（TenderOffer）。

通過購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)也可以實現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的收購。資產(chǎn)收購中投標(biāo)企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)進行支付，而不是直接向其股東支付。這種方式的缺點是要求進行資產(chǎn)過戶，而這一法定程序成本高昂。２.兼并收收購的分類類橫向兼并（（horizontalmerger）又稱為水平平兼并，投投標(biāo)企業(yè)和和目標(biāo)企業(yè)業(yè)處于同一行行業(yè)內(nèi)并生生產(chǎn)相同類類型的產(chǎn)品品，它們在產(chǎn)品品市場上相相互競爭。?？v向兼并（（verticalmerger））又稱垂直兼兼并，生產(chǎn)產(chǎn)過程或經(jīng)經(jīng)營環(huán)節(jié)相互銜接、、密切相關(guān)關(guān)的企業(yè)之之間，或者具有縱向向協(xié)作關(guān)系系的專業(yè)化化企業(yè)之間的兼并。。兼并和被兼兼并企業(yè)通通常是生產(chǎn)資料的的供應(yīng)者和和使用者的的關(guān)系?；旌霞娌ⅲǎ╟onglomeratemerger））兼并企業(yè)和和被兼并企企業(yè)的業(yè)務(wù)務(wù)互不相干干，通常處于不不同行業(yè)并并生產(chǎn)不同同的產(chǎn)品，，企業(yè)的產(chǎn)品品不具有競競爭性。二.協(xié)同同效應(yīng)—并并購的理論論解釋之一一1.并購購協(xié)同效應(yīng)應(yīng)的基本原原理從經(jīng)濟運行行整體來看看，只要企企業(yè)并購后后的整體價值值大于各個個企業(yè)獨立立價值之和和，即協(xié)同效應(yīng)應(yīng)（synergy）為正，，并購就會提高經(jīng)濟濟效率。假設(shè)A企業(yè)業(yè)準(zhǔn)備兼并并B企業(yè)協(xié)同效應(yīng)=VAB-(VA+VB)VA—A企業(yè)的的價值VB—B企業(yè)的的價值（這里可以以合理地認(rèn)認(rèn)為VA與VB分別等于A企業(yè)和B企業(yè)在外外流通股票票的市場價價值）2.并購購協(xié)同效應(yīng)應(yīng)的主要來來源根據(jù)資本預(yù)預(yù)算原理，，凈現(xiàn)金流流量NCFt=Δ收入t-Δ成本t-Δ稅負(fù)t-Δ資本需求求t收入上升稅負(fù)減少成本下降資本成本降降低①.收入的的增加主要要有三個來來源（陳雨露333）第一，營銷銷利得通過營銷利利得增加的的收入主要要是廣告、、銷售網(wǎng)絡(luò)和和產(chǎn)品提供供改進的結(jié)結(jié)果。花旗銀行和和旅行者公公司1998年并購購案1970年年P(guān)hilipMorris公司收購Miller啤酒公司第二，戰(zhàn)略略收益這種戰(zhàn)略好好處體現(xiàn)為為公司面對對將來競爭環(huán)境的的改變時能能應(yīng)對自如如。美國一些大大的制藥公公司收購一一些研究基因技術(shù)的的公司正是是出于這樣樣的考慮。。第三，市場場壟斷程度度提高通過收購競競爭對手可可以提高市市場份額、、減少競爭并并能提高售售價；此外外還可以增加企業(yè)與與供應(yīng)商討討價還價的的能力，降低成本。。②.成本的的下降主要要基于以下下幾個原因因第一，規(guī)模模經(jīng)濟效益益規(guī)模經(jīng)濟是是指當(dāng)產(chǎn)量量增加時，，單位平均均成本隨之降降低。企業(yè)業(yè)并購獲得得規(guī)模經(jīng)濟濟收益的前提提是：在并并購之前企企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)經(jīng)營水平低于于最優(yōu)規(guī)模模的要求；；超過最佳佳成長點，就就會出現(xiàn)規(guī)規(guī)模不經(jīng)濟濟現(xiàn)象。第二，縱向向合并效應(yīng)應(yīng)縱向合并能能將各生產(chǎn)產(chǎn)流程納入入到同一個個企業(yè)中，使使那些聯(lián)系系密切的經(jīng)經(jīng)營活動的的協(xié)作更加容容易；此外外，技術(shù)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓也是縱縱向一體化化的一個個動因。。第三，資資源互補補一些企業(yè)業(yè)兼并其其他企業(yè)業(yè)是為了了更好地地利用現(xiàn)有資資源或為為了獲得得成功所所必需但但又缺乏的要要素。1989年美國國猶他電電力公司司與太平平洋公司司合并案案第四，淘淘汰無效效率的管管理層如果目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的的管理者者能力不不高，他他們的低水平平管理使使公司潛潛在價值值無法實實現(xiàn)，另一家管管理水平平較高的的公司就就可以并并購這家企業(yè)業(yè)，撤換換無效率率的管理理層，公公司的管理因因而改進進，價值值相應(yīng)提提高。③.并購產(chǎn)產(chǎn)生的稅稅收利得得分為以以下幾個個方面第一，利利用經(jīng)營營凈損失失形成的的納稅虧虧損；經(jīng)營損失失可以在在應(yīng)稅所所得中扣扣除，單單個企業(yè)無法法利用這這種稅收收扣除，，而兩個個企業(yè)合并后后就可能能利用對對方的經(jīng)經(jīng)營損失失而減少納稅稅額。兼并之前A企業(yè)B企業(yè)狀態(tài)1狀態(tài)2狀態(tài)1狀態(tài)2應(yīng)稅收入200-100-100200稅收680068凈收入132-100-100132企業(yè)A、、B兼并并的稅收收效應(yīng)兼并之后AB企業(yè)狀態(tài)1狀態(tài)210010034346666第二，利利用尚未未動用的的舉債能能力；由于兼并并會產(chǎn)生生多元化化效應(yīng)，，聯(lián)合企企業(yè)的財務(wù)困困境成本本會比持持有這些些現(xiàn)值的的兩個單一企企業(yè)的小小。兼并并企業(yè)在在兼并完完成后能夠提提高其負(fù)負(fù)債權(quán)益益比，創(chuàng)創(chuàng)造更多多的稅收收益益和更多多的價值值。第三，利利用剩余余資金。。利用自由由現(xiàn)金流流并購其其他企業(yè)業(yè)可以使使股東獲得稅收收節(jié)約的的好處。。所謂自由現(xiàn)金金流，是指在支付所所有的稅金并并滿足所有凈凈現(xiàn)值為正數(shù)的投資資項目所需資資金之后的剩剩余現(xiàn)金流量。在兼并的情況況下，由被兼兼并企業(yè)發(fā)放的股利全全部免稅。④.資本成本的的節(jié)約來源于于以下兩個方方面第一，內(nèi)部融融資成本低于于外部融資成成本；如果一家公司司擁有好的投投資機會但沒沒有足夠的內(nèi)部資資金，只好求求助于外部融融資；如果能與一家家有資金但缺缺乏投資機會會的公司合并，變變外部融資為為內(nèi)部融資會會很大地節(jié)約資本本成本。第二，規(guī)模經(jīng)經(jīng)濟效應(yīng)也會會節(jié)約資本成成本。大量發(fā)行證券券比少量發(fā)行行證券的單位位發(fā)行成本要小，，并購后的企企業(yè)的資本成成本會降低，也增增加企業(yè)的價價值。三.公司控控制—并購的的理論解釋之之二1.問題的的提出——代代理成本現(xiàn)代公司制企企業(yè)的重要特特征是所有權(quán)權(quán)和管理權(quán)相分離，，這種兩權(quán)分分離在管理者者和股東存在利益沖沖突以及信息息不對稱的情情況下，產(chǎn)生了代理問問題；管理者者追求自身利利益最大化的行為給給股東造成的的財富損失被被稱為代理成本。2.股東降降低代理成本本的方式在公司內(nèi)部，可以通過設(shè)設(shè)計合理的公公司治理結(jié)構(gòu)和報報酬機制來約約束和激勵管管理者；而產(chǎn)品與與要素市場、、經(jīng)理人市場場和公司控制市場場則構(gòu)成了解解決代理問題題、降低代理成本本的外部機制。3.企業(yè)并并購在解決代代理問題中的的作用首先，如果某某個企業(yè)的管管理層以犧牲牲股東利益為代價慢則自自己的私欲，，該企業(yè)的價價值就會低于其潛在價值值而成為其他他企業(yè)并購的的對象，并購的結(jié)果是原原來管理層被被撤換。其次，由于上上述并購的懲懲戒作用，管管理者為了保住自己的位位置，會更盡盡心盡力地為為股東利益服務(wù)，降低了了代理成本。。4.公司控控制市場的實實證研究在美國大約有有一半以上的的企業(yè)曾經(jīng)成成為并購的目標(biāo)企業(yè)或采采取過措施以以防止被其他他企業(yè)并購。。2.公司控控制市場上的的典型目標(biāo)企企業(yè)具有如下下特征：該公司的收益益率低于整個個市場平均的的收益率。3.在公司司并購發(fā)生后后，大部分公公司都有資產(chǎn)產(chǎn)剝離或資產(chǎn)重組組發(fā)生，絕大大部分企業(yè)發(fā)發(fā)生管理層的明顯變動動，甚至是管管理層的整體體更換。四、杠桿收購購與管理層收收購杠桿收購（LeveragedBuyout----LBO）是以收購對對象的資產(chǎn)作作為抵押，利利用債務(wù)融資資（從金融機機構(gòu)借款或發(fā)發(fā)行債券）進進行的企業(yè)收收購。如果公司的管管理層用杠桿桿收購的方式式取得了公司司的所有股票票，就是管理理層收購（ManagementBuyout----MBO）。。1.什么是是杠桿收購？？2.杠桿收收購意義何在在？首先，杠桿收收購促進企業(yè)業(yè)并購的發(fā)展展；通過杠桿收購購，收購者只只需較少的投投資就可以收購一一些較大規(guī)模模的企業(yè)，使使小企業(yè)并購大企企業(yè)成為可能能。其次，杠桿收收購會提高企企業(yè)負(fù)債權(quán)益益比；這會減少企業(yè)業(yè)稅負(fù)，增加加企業(yè)價值；；實踐中，大部部分杠桿收購購目標(biāo)企業(yè)都都是具有穩(wěn)定收收益、負(fù)債率率很低的企業(yè)業(yè)，杠桿收購的結(jié)結(jié)果是提高企企業(yè)負(fù)債率使使之達(dá)到最優(yōu)水水平。第三，根據(jù)自自由現(xiàn)金流假假說：高負(fù)債債率有助于減少股股東和管理者者因自由現(xiàn)金金流發(fā)放的利益沖沖突而產(chǎn)生的的代理成本。。一方面，債務(wù)務(wù)的還本付息息對管理者約約束力更強；另一一方面，LBO(特別是MBO)將股東權(quán)益集集中于管理者者，這可以為為管理者提供最大大限度的激勵勵。3.典型的的杠桿收購包包括以下步驟驟第一階段，籌籌措收購資金金并設(shè)計管理理層激勵方案案；由實施施杠桿桿收購購的投投資人人提供供10%左左右的的收購所所需資資金，，外部部投資資者提提供剩剩余股股權(quán)資金；；管理理者以以公司司資產(chǎn)產(chǎn)作抵抵押向向銀行行借入50~60%的收收購所所需資資金；；剩余余的收收購所需資資金通通過發(fā)發(fā)行債債券籌籌集。。第二階階段，，實施施收購購計劃劃；杠桿收收購的的發(fā)起起人購購買目目標(biāo)公公司所所有發(fā)發(fā)行在外的的股票票或其其全部部資產(chǎn)產(chǎn)，并并將該該公司司轉(zhuǎn)為非上上市企企業(yè)。。購買買完成成后，，新股股東可可以將被收收購公公司的的部分分資產(chǎn)產(chǎn)變賣賣以償償還第第一階段的的部分分債務(wù)務(wù)。第三階階段，，管理理層控控制權(quán)權(quán)的實實施；；在管理理層取取得了了目標(biāo)標(biāo)公司司的控控制權(quán)權(quán)之后后，管理人人員應(yīng)應(yīng)當(dāng)通通過削削減經(jīng)經(jīng)營成成本、、改變變市場戰(zhàn)略略已增增加利利潤和和現(xiàn)金金流量量。如如：裁裁減冗員、、調(diào)整整產(chǎn)品品結(jié)構(gòu)構(gòu)、改改進生生產(chǎn)設(shè)設(shè)施、、改進銷售售渠道道、重重塑與與供應(yīng)應(yīng)商的的關(guān)系系等等等。第四階階段，，投資資者逆逆向杠杠桿操操作。。如果上上述改改革提提高了了公司司價值值并實實現(xiàn)了了預(yù)期的杠杠桿收收購目目標(biāo)，，投資資者即即可通通過公公開上市、、增發(fā)發(fā)股票票等方方式籌籌集資資金，，將非非上市企業(yè)業(yè)重新新轉(zhuǎn)變變?yōu)樯仙鲜衅笃髽I(yè)。。思考與與探索索我國國國有企企業(yè)改改革的的一個個重要要內(nèi)容容就是建立立現(xiàn)代代企業(yè)業(yè)制度度，完完善的的公司司治理結(jié)構(gòu)構(gòu)則是是相待待企業(yè)業(yè)制度度的核核心內(nèi)內(nèi)容。。你認(rèn)為為規(guī)范范的公公司并并購活活動對對于我我國企業(yè)改改善治治理結(jié)結(jié)構(gòu)能能發(fā)揮揮積極極作用用嗎？？2.在在我我國很很多企企業(yè)希希望通通過上上市在在資本本市場上上進行行融資資，這這些企企業(yè)往往往只只看到上市市的種種種潛潛在好好處，，如擴擴大籌籌資渠道、、提高高股票票的流流動性性以及及股票票價格市場場化等等等。。但在在美國國，一一些上上市企業(yè)通通過杠杠桿收收購、、特別別是管管理層層收購轉(zhuǎn)為為非上上市企企業(yè)。。你能能為上上市企企業(yè)轉(zhuǎn)為非非上市市企業(yè)業(yè)提供供合理理的解解釋嗎嗎？11.2兼兼并并收收購購的的實實踐踐一、、制制定定并并購購策策略略二、、甄甄選選目目標(biāo)標(biāo)企企業(yè)業(yè)三、、目目標(biāo)標(biāo)企企業(yè)業(yè)價價值值評評估估四、、企企業(yè)業(yè)并并購購的的實實施施五、、收收購購后后整整合合一、、制制定定并并購購策策略略(一一)收收購購戰(zhàn)戰(zhàn)略略分分析析框框架架(二二)收收購購戰(zhàn)戰(zhàn)略略(三三)收收購購戰(zhàn)戰(zhàn)術(shù)術(shù)(四四)防防御御策策略略(一一)收收購購戰(zhàn)戰(zhàn)略略分分析析框框架架1.產(chǎn)產(chǎn)品品的的生生命命周周期期理理論論（1）引引入階段段如果企業(yè)業(yè)的目標(biāo)標(biāo)市場是是處在引引入階段段的產(chǎn)品，，而企業(yè)業(yè)在該市市場上又又不具備備有效競爭爭所必需需的資源源和能力力，比較較有效的策策略是收收購一家家有發(fā)展展?jié)摿Φ牡钠髽I(yè)而進進入該市市場。（2）成成長階段段公司在成成長階段段的主要要任務(wù)是是提高市市場占有率率。在這這個階段段企業(yè)為為擴大市市場份額，，可以考考慮收購購一些銷銷售機構(gòu)構(gòu)和同類企企業(yè)，達(dá)達(dá)到迅速速擴大生生產(chǎn)和銷銷售能力的的目的。。（3）成成熟階段段此階段的的企業(yè)應(yīng)應(yīng)該縮減減在該產(chǎn)產(chǎn)品上的的投資規(guī)模，將將自由現(xiàn)現(xiàn)金流向向其他行行業(yè)或產(chǎn)產(chǎn)品投資，可以以收購一一些投資資機會多多，又缺缺少發(fā)展資金的的企業(yè)；；如果出出于這個個階段的的企業(yè)不縮減投投資規(guī)模模，則有有可能成成為別的的企業(yè)的收購目目標(biāo)。（4）衰衰退階段段在這個階階段，整整個產(chǎn)品品市場的的銷售量量下降，利潤潤大幅度度降低，，大量企企業(yè)退出出該商品的生生產(chǎn)領(lǐng)域域。在這這個階段段明智的的決策就是將將生產(chǎn)該該產(chǎn)品的的企業(yè)（（或企業(yè)業(yè)資產(chǎn)）銷售售出去。。2.戰(zhàn)戰(zhàn)略選擇擇理論密集式發(fā)發(fā)展戰(zhàn)略略在公司現(xiàn)現(xiàn)有業(yè)務(wù)務(wù)中尋找找更進一一步發(fā)展展的機會會市場滲透透戰(zhàn)略市場開發(fā)發(fā)戰(zhàn)略產(chǎn)品開發(fā)發(fā)戰(zhàn)略一體化發(fā)發(fā)展戰(zhàn)略略尋找某些些機會，，研究將將公司目目前業(yè)務(wù)務(wù)與生產(chǎn)過程程中密切切相關(guān)的的其他整整合的可可能性，以及及這種整整合是否否能增加加股東財財富。多元化發(fā)發(fā)展戰(zhàn)略略企業(yè)向本本行業(yè)外外的其他他領(lǐng)域發(fā)發(fā)展，擴擴大業(yè)務(wù)范范圍的一一種戰(zhàn)略略。(二)收收購戰(zhàn)戰(zhàn)略1.確確定收購購標(biāo)準(zhǔn)收購戰(zhàn)略略目標(biāo)一一經(jīng)確立立，企業(yè)業(yè)就可以以制定目標(biāo)企業(yè)業(yè)必須滿滿足的收收購標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)，然后后根據(jù)收購標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)尋找目目標(biāo)企業(yè)業(yè)，這樣樣就可以以極大地減少需需要詳細(xì)細(xì)研究的的目標(biāo)企企業(yè)數(shù)量量。案例：中中集集團團的橫向向收購案案例2.收收購前期期準(zhǔn)備工工作聘請財務(wù)務(wù)顧問（（主要是是投資銀銀行）為為整個收購購過程提提供咨詢詢和服務(wù)務(wù)；本公公司抽調(diào)有有關(guān)人員員與外聘聘財務(wù)顧顧問共同同組成收購購工作小小組。3.收收購機會會的確定定收購工作作組的一一個重要要任務(wù)就就是尋找找潛在的目標(biāo)標(biāo)企業(yè)，，并根據(jù)據(jù)收購標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)提供供一分目標(biāo)企企業(yè)的候候選名單單；在確確認(rèn)目標(biāo)標(biāo)企業(yè)后，收收購工作作小組要要深入分分析目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的優(yōu)勢勢和缺陷陷。4.收收購前購購買目標(biāo)標(biāo)企業(yè)部部分股票票經(jīng)驗表明明，在收收購某個個公司之之前，預(yù)預(yù)先收購它它少量的的股份對對于下一一步整體體收購是十十分有利利的；但但收購量量達(dá)到或或超過某公公司資產(chǎn)產(chǎn)的一定定份額時時，收購購計劃就可可能泄漏漏。(三)收收購戰(zhàn)戰(zhàn)術(shù)1.確確定收購購戰(zhàn)術(shù)一一般為達(dá)達(dá)到以下下目的獲得目標(biāo)標(biāo)公司的的控制權(quán)權(quán)將收購溢溢價降到到最低減少交易易成本促進收購購后的成成功整合合2.友友好收購購與敵意意收購的的戰(zhàn)術(shù)差差異在友好收收購中，，收購企企業(yè)得到到了目標(biāo)標(biāo)企業(yè)管理層層的合作作，他們們會將收收購要約約推薦給目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的的股東，，勸股東東接受；；因而友好收收購難度度相對較較小、費費用較低低、風(fēng)險較小小，持續(xù)續(xù)時間也也較短。。在敵意收購中中，目標(biāo)企業(yè)業(yè)的管理層會會強烈的反對并阻礙礙收購的進行行，因而難度度更大，需要更巧妙的的收購戰(zhàn)術(shù)。。要針對目標(biāo)標(biāo)企業(yè)和收購競爭對對手的各種反反應(yīng)采取不同同的對策，特別是對對要約發(fā)出的時時間、收購價格的確定、要約條件的修修改以及事先購買股票的時間和數(shù)數(shù)量做出周密的安安排。(四)防御御策略1.剝離（（Divestitures）目標(biāo)企業(yè)經(jīng)理理采取的剝離離策略主要有有三種：出售資資產(chǎn)、分立和和發(fā)行追蹤股股票。這三種剝剝離策略的目目的在于減少少企業(yè)多元化經(jīng)經(jīng)營的負(fù)面影影響，提升公公司主營業(yè)務(wù)的的價值。2.公司章章程（CorporateCharter））公司章程一般般都對公司被被收購的條件件做出了具體規(guī)定定；企業(yè)可以以通過修改章章程以增加對方的的收購難度。。例如：絕大大多數(shù)修訂條款、、暫時停止董董事的選舉等等。3.回購與與停滯協(xié)議(Repurchase&StandstillAgreements)定向回購是指企業(yè)從潛潛在的投標(biāo)者者手中回購股票，通通常要支付溢溢價，這些溢溢價可被視為阻止止非善意接管管企圖而付出出的代價，被稱為為“綠色勒索索”(greenmail）。目標(biāo)企業(yè)從投投標(biāo)者手中溢溢價回購本企企業(yè)股票時，為防防止本企業(yè)再再遭襲擊，往往往與投標(biāo)者簽訂訂“停滯投資協(xié)議議”，約定投資者在未來來一段時期內(nèi)內(nèi)不能購買目目標(biāo)企業(yè)的股票，，這種協(xié)議通通常能消除對對目標(biāo)企業(yè)的收購購企圖。排他回購指從非投標(biāo)者者的股東手中中回購股票，令投標(biāo)標(biāo)者無法獲得得足以實施收收購的股票份額，，或者通過向向非投標(biāo)者支支付溢價將財富從從投標(biāo)者轉(zhuǎn)移移給其他股東東，挫敗投標(biāo)者的的收購企圖。。4.排他式式自我收購（ExclusionarySelf-Tenders）5.轉(zhuǎn)為非非上市和杠桿桿收購（GoingPrivate&LeveragedBuyout）轉(zhuǎn)為非上市是是指企業(yè)由公公眾持有的股股票被一個私人投投資集團購買買，而該集團團通常是由現(xiàn)任管管理者組成；；轉(zhuǎn)為非上市市常用的一種手段段就是杠桿收收購，即購買買股票所用的現(xiàn)金金是舉借巨額額債務(wù)得到的的。6.其他反反收購策略①.白衣騎士(WhiteSquire)目標(biāo)企業(yè)選擇擇一家關(guān)系良良好、實力雄雄厚的企業(yè)——白白衣騎士，以以更高的價格格對目標(biāo)企業(yè)發(fā)出出收購要約，，在這種情況況下，投標(biāo)企業(yè)要么么出更高的價價格，要么無無法承受高價格而而放棄。②.金保護傘（（GoldParachutes）如果企業(yè)被收收購導(dǎo)致管理理層失去工作作，目標(biāo)企業(yè)承諾諾向管理層提提供巨額補償償。這會促使管理理曾在考慮收收購?fù)稑?biāo)時，，更多的關(guān)心股東東的利益。同同時這種補償償對于股東而言也也是收購的巨巨大成本，阻阻礙了收購的進行行。③.皇冠寶石（（CrownJewels）當(dāng)面臨收購?fù){時，企業(yè)業(yè)可以通過出出售其重要資產(chǎn)———皇冠寶石石，如最盈利利的業(yè)務(wù)，以達(dá)到到降低對投標(biāo)標(biāo)企業(yè)的吸引引力而自保的目的的，也被稱為為“焦土戰(zhàn)略略”。④.毒丸計劃（（PoisonPill）通過安排毒丸丸，降低目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的吸引引力。通常的做做法是：賦予予股東在被收收購時以事先確確定的價格購購買股票的權(quán)權(quán)利，這樣就會會大大稀釋股股權(quán)，財富也也就從投標(biāo)企業(yè)業(yè)向目標(biāo)企業(yè)業(yè)轉(zhuǎn)移。二、甄選目標(biāo)標(biāo)企業(yè)（一）確定目目標(biāo)企業(yè)候選選名單（二）確定最最終的目標(biāo)企企業(yè)（一）確定定目標(biāo)企業(yè)業(yè)候選名單單目標(biāo)目標(biāo)企業(yè)收購價值被低估的企業(yè)企業(yè)市場價值低于內(nèi)在價值增加收入收購后能提高市場壟斷程度具有戰(zhàn)略協(xié)作關(guān)系，能擴大市場減少成本生產(chǎn)同一產(chǎn)品，具有規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)處于同一產(chǎn)品的不同生產(chǎn)階段，具有縱向一體化效應(yīng)與投標(biāo)企業(yè)具有資源互補性降低資本成本投資機會少現(xiàn)金流大，與投標(biāo)企業(yè)正相反節(jié)稅效應(yīng)具有凈經(jīng)營虧損，由稅收減免額度現(xiàn)金流于投標(biāo)企業(yè)相關(guān)性低，收購可以提高債務(wù)承受能力企業(yè)控制價值管理水平低下導(dǎo)致企業(yè)價值被低估不同收購目目標(biāo)下目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的特特征（二）確定定最終的目目標(biāo)企業(yè)首先考察目目標(biāo)企業(yè)目目前的產(chǎn)權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)和治治理結(jié)構(gòu)；；重點了解：：股權(quán)分散散程度如何何？誰是是企業(yè)的大大股東，持股股比例多少少？目標(biāo)企企業(yè)是否已已經(jīng)采取或可能采取取何種反收收購策略？？以前是否否有其他企業(yè)試圖收收購該目標(biāo)標(biāo)企業(yè)？等等等。其次對企業(yè)業(yè)的價值進進行評估。。三、目標(biāo)企企業(yè)價值評評估對企業(yè)的價價值進行評評估通常有有如下方法法貼現(xiàn)現(xiàn)金流流法相對估價法法期權(quán)定價法法四、企業(yè)并并購的實施施通常包括以以下幾個步步驟：首先，收購購雙方經(jīng)過過協(xié)商確定定最終的收收購價格；；其次，決定定以何種方方式支付該該收購價格格；最后，考慮慮收購涉及及的會計、、法律等問問題。（一）收購購價格的確確定收購后目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的價值值=目標(biāo)企業(yè)目前價值企業(yè)控制價值++協(xié)同效應(yīng)價值該價值就是是投標(biāo)企業(yè)業(yè)為收購目標(biāo)企業(yè)所所能支付的的最高價格格一般說來，，投標(biāo)企業(yè)業(yè)在收購目目標(biāo)企業(yè)時時，支付的收購價格格都會高于于目標(biāo)企業(yè)的的市場價值值，收購價格超過過市場價值值的部分被被稱為收購購溢價。結(jié)論：收購價格格應(yīng)該在目目標(biāo)企業(yè)的的市場價值和收購購后目標(biāo)企企業(yè)價值之之間，最終終的收購價格格實際上決決定了收購購創(chuàng)造的價價值在收購企企業(yè)和目標(biāo)標(biāo)企業(yè)之間間的分配。。影響最終收收購價格的的因素目標(biāo)企業(yè)的的資源對投投標(biāo)企業(yè)的的重要程度或或可替代性性；投標(biāo)企業(yè)之之間的競爭爭；收購雙方的的協(xié)商與談?wù)勁?。（二）收購購的支付方方式和融資資方式1.融資資方式的選選擇——發(fā)發(fā)行債券還還是發(fā)行股股票融資方式的的選擇主要要取決于收收購前各個企業(yè)的的債務(wù)比率率和收購后后聯(lián)合企業(yè)債務(wù)承承受能力的的提高。一方面，如如果目標(biāo)企企業(yè)的債務(wù)務(wù)比率低于于其最優(yōu)的的債務(wù)比率，，那么就可可以通過舉舉債收購該該目標(biāo)企業(yè)業(yè)。即目標(biāo)企業(yè)業(yè)的債務(wù)比比率越低（（與最優(yōu)債債務(wù)比率相相比），收購購資金中借借債的比率率就應(yīng)該越越高。另一方面，，如果兩個個企業(yè)現(xiàn)金金流量相關(guān)關(guān)性不高，，合并后企業(yè)業(yè)的現(xiàn)金流流會更穩(wěn)定定，這會提提高聯(lián)合企企業(yè)的債務(wù)承承受能力，，在這種情情況下也可可以舉債為為收購融資。。2.支付付方式的選選擇——現(xiàn)現(xiàn)金支付還還是股票交交換現(xiàn)金收購是是用現(xiàn)金購購買目標(biāo)企企業(yè)的股票票，股票交換是指指收購企業(yè)業(yè)用自己的的股票按一一定比例兌換目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的股股票?，F(xiàn)金購買舉舉例（第605頁30.9.1）普通股互換換舉例（第第606頁頁30.9.2）選擇支付方方式需要考考慮的因素素股價高估如果收購企企業(yè)的管理理層認(rèn)為本本企業(yè)的股票價價格被高估估，那么股股票交換方式比比現(xiàn)金購買買方式承擔(dān)擔(dān)更小的成本。。稅負(fù)在現(xiàn)金購買買的支付方方式中，目目標(biāo)企業(yè)股東要為股股價的升值值部分繳納納資本利得稅，而股股票交換則則是免稅的的，至少在目標(biāo)企業(yè)業(yè)股東將獲獲得的新企企業(yè)股票賣掉之前不不必繳稅。。分享利得在現(xiàn)金購買買方式中，，出售方股股東除了金額固定定不變的補補償之外不不可能獲得額外的的利益，也也無需分擔(dān)擔(dān)損失；而在股票互互換實現(xiàn)的的收購中，，情況正好相反。。（三）收購購的會計處處理方法1.購買買法（PurchaseMethod））按照購買法法會計要求求，收購的的整體價值值都要反映在收收購企業(yè)的的資產(chǎn)負(fù)債債表上，收收購企業(yè)對目標(biāo)標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)按照新的的成本基礎(chǔ)礎(chǔ)進行報告，即即原屬目標(biāo)企企業(yè)的資產(chǎn)產(chǎn)必須按照照這些資產(chǎn)的的當(dāng)前市場場價值計價價。2.權(quán)益益集合法（PoolingofInterests）采用權(quán)益集集合法，收收購