資本成本課件

資本成本杠桿效應(yīng)資本結(jié)構(gòu)第2章

1資本成本第2章

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資金成本是財務(wù)管理中最重要的概念之一。它是聯(lián)系公司投資決策和融資決策的紐帶，直接影響到企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)。第一節(jié)資本成本2資金成本是財務(wù)管理中最重要的概念之一。它是聯(lián)

資本成本的概述資本成本的計算邊際資本成本3

資本成本的概述3

一、資本成本的概述資本成本是指企業(yè)籌集和使用資本而付出的代價。廣義而言，企業(yè)籌集和使用任何資金，不論短期的還是長期的，都要付出一定的代價。狹義的資本成本僅指籌集和使用長期資金的資本。由于長期資金也被稱為資本，所以長期資金的成本也稱為資本成本。4一、資本成本的概述資本成本是指企業(yè)籌集和使用資本而付出的代資本成本包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指在籌集資金過程中支付的各項費用，如銀行借款的手續(xù)費，發(fā)行股票、債券支付的發(fā)行手續(xù)費、印刷費、律師費、公證費、廣告費等。資金占用費是指占用資金支付的費用，如股票的股利、銀行借款和債券的利息等。資金占用費是籌資企業(yè)經(jīng)常發(fā)生的，而資金籌集費用則只在籌集資金時一次發(fā)生，因此，在計算資本成本時可作為籌集資金額的扣除項目。

5資本成本包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指在籌1、資本成本的性質(zhì)資本成本是資本使用者向資本所有者和中介機構(gòu)支付的費用，是資本所有權(quán)和使用權(quán)相分離的結(jié)果。資本成本作為一種耗費，最終要通過收益來獲得補償，體現(xiàn)了一種利益分配關(guān)系。資本成本是資金時間價值與風(fēng)險價值的統(tǒng)一。

61、資本成本的性質(zhì)62、資本成本的作用

（1）資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用

資本成本是影響企業(yè)籌資規(guī)模的一個重要因素；資本成本是企業(yè)選擇籌資渠道，確定籌資方式的一個重要標準；資本成本是企業(yè)確定資本結(jié)構(gòu)的主要依據(jù)。

72、資本成本的作用（1）資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用7（2）資本成本在企業(yè)投資決策中的作用在利用凈現(xiàn)值指標進行投資決策時，通常以資本成本作為貼現(xiàn)率；在利用內(nèi)部報酬率指標進行投資決策時，通常以資本成本作為基準率。（3）資本成本在企業(yè)經(jīng)營管理中的作用8（2）資本成本在企業(yè)投資決策中的作用在利用凈現(xiàn)值指標進行投二、個別資本成本

個別資本成本是指使用各種長期資金的成本，主要包括債券成本、長期借款成本、普通股成本、優(yōu)先股成本和留存收益成本。前兩種稱為債務(wù)資本成本，后三種稱為權(quán)益資本成本。

9二、個別資本成本個別資本成本是指使用各種長期資金的成本，主（一）資本成本的估算的一般原理在不考慮時間價值情況下的資本成本的測算原理K=或K=式中：K—資本成本,用百分率表示；D—用資費用；P—籌資總額；F—籌資費用；f—籌資費用率，即籌資費用與籌資總額的比率。10（一）資本成本的估算的一般原理在不考慮時間價值情況下的資本由上式可以看出，個別資本成本的高低主要取決于三個因素，即用資費用、籌資費用和籌資總額，它們對資本成本的影響具體表現(xiàn)在：①用資費用。是決定資本成本高低的主要因素。在其他兩個方面因素不變的情況下，用資費用越大，資本成本就越高；反之，用資費用越小，資本成本就越低。11由上式可以看出，個別資本成本的高低主要取決于三個因素，即用資②籌資費用。其對資本成本的影響主要表現(xiàn)在對籌資凈額的扣減上?；I資費率越高，扣減的籌資費占總籌資額的比例越大，資本成本就越高。具體計算時，需扣除的籌資費可采用絕對額和相對數(shù)不同形式，如用相對數(shù)表示，則表現(xiàn)為籌資費率。③籌資總額。是企業(yè)采用某種方式籌集的資金總額，是決定資本成本高低的另一主要因素。在其他兩個因素不變的情況下，某種資本的籌資總額越大，其資本成本越低；反之，籌資總額越小，其資本成本越高。12②籌資費用。其對資本成本的影響主要表現(xiàn)在對籌資凈額的扣減上。（2）在考慮時間價值情況下的資本成本的估算原理在考慮資本時間價值的情況下，資本成本是使各年支付的費用和本金的現(xiàn)值之和與企業(yè)所籌到的資金相等時的折現(xiàn)率。利用貼現(xiàn)模型來估算企業(yè)的資本成本，其基本公式為：P0=+++…+=13（2）在考慮時間價值情況下的資本成本的估算原理在考慮資本時間或：P0=+公式中：P0—企業(yè)籌資凈額；Dt—企業(yè)支付給投資者的用資費用；K—企業(yè)的稅前資本成本；Pn—所籌集的資本到期時的價值。公式（1）適用于沒有一定到期日的股權(quán)資本成本的測算，公式（2）適用于有一定到期日的負債資本成本的測算。如果是負債資本，在測算其資本成本時，還必須考慮所得稅的影響，測算出企業(yè)的稅后資本成本。14或：14（二）債務(wù)資本成本

（1）長期借款資本成本

長期借款的籌資額為借款本金；籌資費為借款手續(xù)費，一般較低，有可忽略不計；借款利息在所得稅前支付，具有抵稅作用。公式為：KL===

公式中：KL—長期借款資本成本；L—長期借款總額；T—所得稅率；f—長期借款籌資費率。

15（二）債務(wù)資本成本（1）長期借款資本成本15

例：某企業(yè)從銀行取得一筆5年期借款500萬元，年利率為10%，每年付息一次，到期時一次還本，借款手續(xù)費為借款額的0.4%，公司所得稅率為40%。則該項長期借款的資本成本計算如下：

16

16

KL===6.25%

如果長期借款的籌資費用率忽略不計，則其資本成本為：KL=10%×（1-40）=6%當(dāng)借款合同附加補償性余額條款的情況下，企業(yè)可動用的借款籌資額應(yīng)扣除補償性余額，這時借款的實際利率和資本成本將會上升。1717例：某公司取得一筆借款600萬元，年利率為10%，3年期，按年付息，到期一次還本。所得稅稅率為40%，銀行要求的補償性余額為20%。則這筆借款的資本成本：KL==7.5%18例：某公司取得一筆借款600萬元，年利率為10%，3年期，按例：某公司取得一筆500萬元的4年期借款，年利率為6%，每半年計息一次，到期一次還本，公司所得稅率為33%，借款手續(xù)費率為0.5%，則此筆借款的資本成本為多少？1919首先計算實際年利率：i=(1+6%/2)2-1=1.609-1=6.09%其次計算借款的資本成本：20首先計算實際年利率：20（2）長期債券資本成本

企業(yè)發(fā)行債券的成本主要是指債券利息和籌資費用。債券的利息按其面值和票面利率計算并列入稅前費用，具有抵稅效用；債券的籌資費用為發(fā)行費，包括申請費、注冊費、印刷費及推銷費等。債券的籌資額為債券發(fā)行價格，有平價、溢價和折價，與債權(quán)面值有時不一致，這對資本成本的測算都有一定影響。21（2）長期債券資本成本企業(yè)發(fā)行債券的成本主要是指債券利息和①在不考慮時間價值的情況下

Kb=或Kb=公式中：Kb—債券的資本成本；I—債券的利息；T—所得稅稅率；BO—債券發(fā)行總額（按發(fā)行價格計算）；f—債券籌資費用率；M—債券的面值；22①在不考慮時間價值的情況下Kb=22例：某公司擬平價發(fā)行總面值為1000萬元的5年期債券，票面利率為10%，該債券每年付息，到期還本。發(fā)行債券的籌資費率為3%，公司所得稅稅率為33%。則該債券的資本成本為：Kb==6.907%

23例：某公司擬平價發(fā)行總面值為1000萬元的5年期債券，票面利如果本例中債券是按溢價發(fā)行的，發(fā)行價格為1100元，則其資本成本為：Kb==6.279%如果本例中債券是按折價發(fā)行的，發(fā)行價格為950元，則其資本成本為：Kb==7.271%24如果本例中債券是按溢價發(fā)行的，發(fā)行價格為1100元，則其②在考慮時間價值的情況下

B0（1-f）=+根據(jù)上例資料，若考慮貨幣時間價值，且不考慮所得稅情況下，該債券的資本成本計算如下：1000（1-3%）=+

970=1000×10%×（1-33%）×（P/A，Kb，5）+1000×（P/F，Kb，5）25②在考慮時間價值的情況下B0（1-f）=采用逐步測試法，當(dāng)Kb=10%時B0（1-f）=1000.10當(dāng)Kb=11%時：B0（1-f）=962.60由此可見，所求的Kb一定在10%～11%之間，運用“內(nèi)插法”：=計算結(jié)果為：Kb=9.197%26采用逐步測試法，當(dāng)Kb=10%時26

（三）權(quán)益資本成本

1、普通股的資本成本

普通股股權(quán)資本有兩種來源：發(fā)行新普通股;公司內(nèi)部未分配利潤,即留存收益。為了區(qū)分這兩種股權(quán)資本來源，通常將公司內(nèi)部用于投資的留存收益稱為內(nèi)部股權(quán)資本，而公司新發(fā)行股票稱為外部股權(quán)資本。27

（三）權(quán)益資本成本

1、普通股的資本成本普通股股權(quán)資本普通股是構(gòu)成股份公司原始資本和所有者權(quán)益的主要成分。與優(yōu)先股類似，普通股股利的支付也是在稅后進行的，所以不考慮所得稅的因素。計算普通股成本，常用的方法有股利貼現(xiàn)模型法、資本資產(chǎn)定價模型法和債券收益加風(fēng)險收益率法（或稱風(fēng)險溢酬法）。28普通股是構(gòu)成股份公司原始資本和所有者權(quán)益的主要成分。與優(yōu)先股(1)股利貼現(xiàn)模型法

股利貼現(xiàn)模型法是股票估價的基本模型。在理論上，普通股的價值可定義為預(yù)期未來股利現(xiàn)金流按股東要求的收益率貼現(xiàn)后的現(xiàn)值。它可以用來測量普通股的資本成本，其基本公式如下：

29(1)股利貼現(xiàn)模型法股利貼現(xiàn)模型法是股票估價的基本模型。在上式是測算普通股資本成本的基本公式。具體運用該模型測算普通股資本成本時，會因股利政策的不同而有所不同。在這里我們假設(shè)以普通股投資收益率不斷提高來計算普通股資本成本。公司發(fā)行普通股時，所籌集的金額是股票市場發(fā)行價格扣除籌資費用后確定的。30上式是測算普通股資本成本的基本公式。具體運用該模型測算普

如果公司采用固定股利政策，每年分派現(xiàn)金股利是固定的，則其資本成本的計算為：例：某公司計劃發(fā)行普通股籌集股權(quán)資本，確定每股發(fā)行價為20元，股數(shù)1000萬股，籌資費率4%，固定股利政策，每年分派現(xiàn)金股利1.4元，則：Ks=（1.4×1000）/[20×1000×（1-4%）]=7.29%31如果公司采用固定股利政策，每年分派現(xiàn)金股利是固定的如果普通股股利以固定的增長率g遞增，則發(fā)行普通股的資本成本為：D1—普通股第一年股利;P0—普通股價格;g—股利增長率32如果普通股股利以固定的增長率g遞增，則發(fā)行普通股的資本成本為例:某公司發(fā)行普通股1000萬股，每股面值1元，發(fā)行價格5元，籌資費率5%，預(yù)計第一年的股利率為10%，以后每年按4%遞增。則該普通股的資本成本計算如下：33例:某公司發(fā)行普通股1000萬股，每股面值1元，發(fā)行價格5元(2)資本資產(chǎn)定價模型法

普通股股利實際上是一種風(fēng)險報酬，其高低取決于投資者所冒風(fēng)險的大小。采用股利貼現(xiàn)模型法是假定普通股年股利增長率是固定不變的。事實上，估計未來股利增長率是很困難的，因許多企業(yè)未來股利增長率是不確定的。故可采用資本資產(chǎn)定價模型，只需計算某種股票在證券市場的組合風(fēng)險系數(shù)，即可據(jù)以預(yù)計股票的資本成本。34(2)資本資產(chǎn)定價模型法普通股股利實際上是一

資本資產(chǎn)定價模型的計算公式為：

RF—無風(fēng)險報酬率；

β—股票的貝他系數(shù)；RM—平均風(fēng)險股票必要報酬率。35

資本資產(chǎn)定價模型的計算公式為：

35風(fēng)險分為非系統(tǒng)風(fēng)險（公司特有風(fēng)險）和系統(tǒng)風(fēng)險（市場風(fēng)險）。

非系統(tǒng)風(fēng)險的特點是風(fēng)險可以分散，可通過多角化投資分散；

系統(tǒng)風(fēng)險的特點是不可分散，主要的衡量指標是β系數(shù)。36風(fēng)險分為非系統(tǒng)風(fēng)險（公司特有風(fēng)險）和系統(tǒng)風(fēng)險（市場風(fēng)險）。

β的含義被定義為某個資產(chǎn)的收益率與整個市場組合之間的相關(guān)性。

假設(shè)整個市場的β=1，

若某只股票的β=1，表明該股票的風(fēng)險等于整個市場的平均風(fēng)險；

若某只股票的β＞1，表明該股票的風(fēng)險大于整個市場的平均風(fēng)險；

若某只股票的β＜1，表明該股票的風(fēng)險小于整個市場的平均風(fēng)險；37β的含義被定義為某個資產(chǎn)的收益率與整個市場組合之間的相關(guān)性。

考慮風(fēng)險的情況下，投資者要求的

必要報酬率=無風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率

無風(fēng)險報酬率RF通常參照國債利率確定，假設(shè)其為4%，整個市場的平均報酬率RM為10%，其高于國債利率的6%，是市場風(fēng)險收益率。

但在證券市場上有很多只股票，風(fēng)險各不相同，假設(shè)A股票的β=1.5，表明其風(fēng)險大于整個市場的風(fēng)險，則：

KS=4%+1.5×（10%-4%）=13%

38考慮風(fēng)險的情況下，投資者要求的

必要報酬率=無風(fēng)險報酬(3)風(fēng)險溢酬模型法

是指在企業(yè)發(fā)行的長期債券利率的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險溢酬率，即可得到普通股的資本成本。這種方法的理論依據(jù)是：相對于債券持有者，普通股股東承擔(dān)了較大的風(fēng)險，理應(yīng)得到比債券持有者更高的報酬率。實證研究表明，風(fēng)險溢酬率的變化范圍約為1.5%～4.5%。39(3)風(fēng)險溢酬模型法是指在企業(yè)發(fā)行的長期債券利率的基礎(chǔ)上加具體計算公式為：

KB—債券的資本成本；

RS—股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢酬。

這種方法的主觀判斷色彩較濃厚，誤差較大，但計算較為簡單。40具體計算公式為：

KB—債券的資本成本；

RS—股東比債例1：3D公司股票的市場價格是100元，預(yù)計下期紅股利為8元/股，紅利增長率7%，求該普通股的資本成本。解：例2：3D公司普通股的βi為1.12。已知同期國庫券的收益率是5.6%,市場組合的預(yù)期收益率是14%，求其普通股的資本成本。

解:

例3：3D公司普通股的風(fēng)險溢價估計是8.8%,債券收益率是6.0%,問該公司的普通股的資本成本。解:

對于同一個企業(yè)，估算普通股的依據(jù)不同可以產(chǎn)生不同的結(jié)果。如果其結(jié)果相差較遠時。則要進行仔細分析和判斷。41例1：3D公司股票的市場價格是100元，預(yù)計下期紅股利為8元2.優(yōu)先股的資本成本優(yōu)先股成本Kp是投資者要求公司給予的投資收益率。若優(yōu)先股每股發(fā)行價格是Pp，每年每股紅利是Dp，則其成本為：式中：KP優(yōu)先股年資本成本；PP優(yōu)先股的發(fā)行價格；DP

優(yōu)先股的年股息；f籌資費率

當(dāng)考慮籌資費用時：422.優(yōu)先股的資本成本優(yōu)先股成本Kp是投資者要求公司給予的投資例：某公司的優(yōu)先股面值100元，年股息率為14%，市場價格125元，問優(yōu)先股的資本成本是多少？

若按上述條件發(fā)行新股，還需要支付2.5%的發(fā)行費用，問籌資成本應(yīng)該是多少？

可見，當(dāng)考慮籌資費用時，籌資成本增大。43例：某公司的優(yōu)先股面值100元，年股息率為14%，市場價格13.留存收益資本成本留存收益是企業(yè)資金的一項重要來源，是所得稅后形成的，實質(zhì)上相當(dāng)于股東對公司的追加投資。股東將保留盈余用于公司發(fā)展，是想從中獲取投資報酬，所以留存收益也有資本成本。其資本成本是股東失去向外投資的機會成本，因此，與普通股計算基本相同，只是不存在籌資費用。

443.留存收益資本成本留存收益是企業(yè)資金的一項重要來源，是所得其計算公式如下：

固定股利增長率政策時：固定股利政策時：亦可用資本資產(chǎn)定價模型和風(fēng)險溢酬法來測算，具體同前。45其計算公式如下：固定股利增長率政策時：45

三、綜合資本成本

Ki

第i種資本的成本；Wi

第i種資本的權(quán)重；n資本種數(shù)。

綜合資本成本，也叫加權(quán)平均資本成本(WeightedAverageCostofCapital,WACC)。綜合資本成本是將各單項資本成本在總籌資額中所占百分比作為其權(quán)數(shù)，來計算其加權(quán)平均資本成本值。而這個加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)進行投資時所要求的預(yù)期收益率Kwacc。46

三、綜合資本成本

Ki第i種資本的成本例：某企業(yè)負債的市場價值是4000萬元，股票市場價值是6000萬元。企業(yè)新借入的債務(wù)按15%計息，βi

=1.41,所得稅是34%。且市場的風(fēng)險溢價是9.2%，當(dāng)時國庫券利率是11%。求該企業(yè)的KWACC。

解：1.計算債務(wù)稅后成本Kd:2.計算權(quán)益資本成本Ks:3.企業(yè)的KWACC:

47例：某企業(yè)負債的市場價值是4000萬元，股票市場價值是600例：

某企業(yè)的負債—權(quán)益比是0.6,債務(wù)成本是15.15%,權(quán)益成本是20%,公司所得稅是34%。該公司正在考慮一個倉庫改造的項目,投資5000萬元,預(yù)計6年內(nèi)每年節(jié)約1200萬元。問:是否應(yīng)該接受這個項目。解：首先，根據(jù)負債—權(quán)益比，計算出負債—價值比和權(quán)益—價值比。B/S=0.6，說明10分權(quán)益對應(yīng)6分債務(wù)，所以：∴KWACC：NPV：結(jié)論：該項目不可接受。

48例：某企業(yè)的負債—權(quán)益比是0.6,債務(wù)成本是15.15%,案例：下表中列出了造紙和紙漿加工行業(yè)九家著名的大公司及其貝塔系數(shù)?，F(xiàn)計算國際紙業(yè)公司的資本成本。公司名稱貝塔系數(shù)阿比提比有限公司0.74美國愛思雷紙業(yè)公司0.41BC公司0.97GPH公司0.57國際紙業(yè)公司0.83KC公司0.90門德公司1.14聯(lián)合陣營公司0.85西衛(wèi)克公司0.97簡單算術(shù)平均值0.82問題1：貝塔系數(shù)應(yīng)如何選擇？問題2：知風(fēng)險溢價為9.2%;無風(fēng)險利率是8%,普通股的權(quán)益資本成本Ks:問題3:已知公司債務(wù)平均收益率是8%。所得稅是37%。負債價值比是32%;權(quán)益價值比是68%;確定該公司的KWACC。

49案例：下表中列出了造紙和紙漿加工行業(yè)九家著名的大公司及其貝塔任何企業(yè)都不可能以某一固定的資本成本來籌措到無限的資本，隨著企業(yè)籌資規(guī)模的不斷擴大，當(dāng)其籌集的資金超過一定限度時，原來的資本成本就會增加。在多種籌資方式條件下，即使資本結(jié)構(gòu)不變，隨著追加籌資的不斷增加，也會由于個別資本成本的變化而使企業(yè)綜合資本成本發(fā)生變動。因此，企業(yè)再追加籌資時，需要確定籌資額在什么范圍內(nèi)綜合資本成本不變，超出什么范圍為會使綜合資本成本發(fā)生變化，變化多大，從而產(chǎn)生了邊際資本成的概念。四、邊際資本成本50任何企業(yè)都不可能以某一固定的資本成本來籌措到無1、邊際資本成的概念

邊際資本成本是指企業(yè)每增加一個單位量的資本所負擔(dān)的成本。邊際資本成本也是按加權(quán)平均法計算的，它取決于兩個因素：一是追加資本的結(jié)構(gòu)；二是追加資本的個別資本成本水平。511、邊際資本成的概念邊際資本成本是指企業(yè)每增加一個單位量的2、邊際成本的跳躍當(dāng)留存收益不能滿足資本需求而必須發(fā)行新股時，由于新股成本高于留存收益，所以邊際成本要出現(xiàn)跳躍，即突然增高。例：M公司擁有長期資金400萬元，其中長期借款60萬元，長期債券100萬元普通股240萬元?，F(xiàn)要擴大生產(chǎn)規(guī)模，擬籌集資金。測算隨籌資額增加各種資金成本的變化。目標資本結(jié)構(gòu)為：長期借款占15%，長期負債占25%，普通股占60%。

522、邊際成本的跳躍52①計算籌資跳躍點（或籌資總額分界點）5353資金種類目標資本結(jié)構(gòu)最大籌資額資本成本籌資跳躍點長期借款15%<450003%30000045000~900005%600000

>900007%

長期債券25%<20000010%800000200000~40000011%1600000>400000普通股60%<30000013%500000300000~60000014%1000000>60000015%

由上表可知，籌資跳躍點7組，分別是：（0，300000]；（300000，500000]；（500000，600000]；（600000，800000]；（800000，1000000]；（1000000，1600000]；（1600000，？）54資金種類目標資本結(jié)構(gòu)最大籌資籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均邊際資本成本<300000長期借款15%3%3%×15%=0.45%長期債券25%10%10%×25%=2.5%普通股60%13%13%×60%=7.8%300000第一個范圍的邊際資金成本10.75%~500000長期借款15%5%長期債券25%10%普通股60%13%500000第二個范圍的邊際資金成本11.05%~600000長期借款15%5%長期債券25%10%普通股60%14%600000第三個范圍的邊際資金成本11.65%~800000長期借款15%7%長期債券25%10%普通股60%14%800000第四個范圍的邊際資金成本11.95%~10000000長期借款15%7%長期債券25%11%普通股60%14%

第五個范圍的邊際資金成本12.2%

55籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均邊際資本成本1000000~1600000長期借款15%7%長期債券25%11%普通股60%15%第六個范圍的邊際資金成本

12.8%>1600000長期借款15%7%長期債券25%12%普通股60%15%第七個范圍的邊際資金成本

13.05%56籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)基本概念

資本成本及資本成本的作用；單個資本成本，綜合資本成本，邊際資本成本。資本成本是企業(yè)為籌集資金和使用資金所付出的代價。它包括資金占用費和資金籌集費兩部分。資金成本的作用單個資金成本——比較各種籌資方式；綜合資金成本——資本結(jié)構(gòu)決策；邊際資本成本——追加籌資決策。資本成本的作用：

①對于企業(yè)籌資來說，是確定選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據(jù)。②對于企業(yè)投資來說，是評價投資項目、決定投資取舍的重要標準。③是評價企業(yè)經(jīng)營成果——企業(yè)價值的尺度資本成本小結(jié)57基本概念資本成本及資本成本的作用；單個資本成本，綜合資本成本小結(jié)債務(wù)資金成本—債券：—銀行借款：優(yōu)先股：普通股—留存收益：普通股——新股票：綜合資金成本：Ka=Wb?Kb(1-Tc)+Wp?Kp+Ws?Ks+We?Ke58資本成本小結(jié)債務(wù)資金成本—債券：綜合資金成本：Ka=Wb資本成本杠桿效應(yīng)資本結(jié)構(gòu)第2章

59資本成本第2章

1

資金成本是財務(wù)管理中最重要的概念之一。它是聯(lián)系公司投資決策和融資決策的紐帶，直接影響到企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)。第一節(jié)資本成本60資金成本是財務(wù)管理中最重要的概念之一。它是聯(lián)

資本成本的概述資本成本的計算邊際資本成本61

資本成本的概述3

一、資本成本的概述資本成本是指企業(yè)籌集和使用資本而付出的代價。廣義而言，企業(yè)籌集和使用任何資金，不論短期的還是長期的，都要付出一定的代價。狹義的資本成本僅指籌集和使用長期資金的資本。由于長期資金也被稱為資本，所以長期資金的成本也稱為資本成本。62一、資本成本的概述資本成本是指企業(yè)籌集和使用資本而付出的代資本成本包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指在籌集資金過程中支付的各項費用，如銀行借款的手續(xù)費，發(fā)行股票、債券支付的發(fā)行手續(xù)費、印刷費、律師費、公證費、廣告費等。資金占用費是指占用資金支付的費用，如股票的股利、銀行借款和債券的利息等。資金占用費是籌資企業(yè)經(jīng)常發(fā)生的，而資金籌集費用則只在籌集資金時一次發(fā)生，因此，在計算資本成本時可作為籌集資金額的扣除項目。

63資本成本包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指在籌1、資本成本的性質(zhì)資本成本是資本使用者向資本所有者和中介機構(gòu)支付的費用，是資本所有權(quán)和使用權(quán)相分離的結(jié)果。資本成本作為一種耗費，最終要通過收益來獲得補償，體現(xiàn)了一種利益分配關(guān)系。資本成本是資金時間價值與風(fēng)險價值的統(tǒng)一。

641、資本成本的性質(zhì)62、資本成本的作用

（1）資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用

資本成本是影響企業(yè)籌資規(guī)模的一個重要因素；資本成本是企業(yè)選擇籌資渠道，確定籌資方式的一個重要標準；資本成本是企業(yè)確定資本結(jié)構(gòu)的主要依據(jù)。

652、資本成本的作用（1）資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用7（2）資本成本在企業(yè)投資決策中的作用在利用凈現(xiàn)值指標進行投資決策時，通常以資本成本作為貼現(xiàn)率；在利用內(nèi)部報酬率指標進行投資決策時，通常以資本成本作為基準率。（3）資本成本在企業(yè)經(jīng)營管理中的作用66（2）資本成本在企業(yè)投資決策中的作用在利用凈現(xiàn)值指標進行投二、個別資本成本

個別資本成本是指使用各種長期資金的成本，主要包括債券成本、長期借款成本、普通股成本、優(yōu)先股成本和留存收益成本。前兩種稱為債務(wù)資本成本，后三種稱為權(quán)益資本成本。

67二、個別資本成本個別資本成本是指使用各種長期資金的成本，主（一）資本成本的估算的一般原理在不考慮時間價值情況下的資本成本的測算原理K=或K=式中：K—資本成本,用百分率表示；D—用資費用；P—籌資總額；F—籌資費用；f—籌資費用率，即籌資費用與籌資總額的比率。68（一）資本成本的估算的一般原理在不考慮時間價值情況下的資本由上式可以看出，個別資本成本的高低主要取決于三個因素，即用資費用、籌資費用和籌資總額，它們對資本成本的影響具體表現(xiàn)在：①用資費用。是決定資本成本高低的主要因素。在其他兩個方面因素不變的情況下，用資費用越大，資本成本就越高；反之，用資費用越小，資本成本就越低。69由上式可以看出，個別資本成本的高低主要取決于三個因素，即用資②籌資費用。其對資本成本的影響主要表現(xiàn)在對籌資凈額的扣減上?；I資費率越高，扣減的籌資費占總籌資額的比例越大，資本成本就越高。具體計算時，需扣除的籌資費可采用絕對額和相對數(shù)不同形式，如用相對數(shù)表示，則表現(xiàn)為籌資費率。③籌資總額。是企業(yè)采用某種方式籌集的資金總額，是決定資本成本高低的另一主要因素。在其他兩個因素不變的情況下，某種資本的籌資總額越大，其資本成本越低；反之，籌資總額越小，其資本成本越高。70②籌資費用。其對資本成本的影響主要表現(xiàn)在對籌資凈額的扣減上。（2）在考慮時間價值情況下的資本成本的估算原理在考慮資本時間價值的情況下，資本成本是使各年支付的費用和本金的現(xiàn)值之和與企業(yè)所籌到的資金相等時的折現(xiàn)率。利用貼現(xiàn)模型來估算企業(yè)的資本成本，其基本公式為：P0=+++…+=71（2）在考慮時間價值情況下的資本成本的估算原理在考慮資本時間或：P0=+公式中：P0—企業(yè)籌資凈額；Dt—企業(yè)支付給投資者的用資費用；K—企業(yè)的稅前資本成本；Pn—所籌集的資本到期時的價值。公式（1）適用于沒有一定到期日的股權(quán)資本成本的測算，公式（2）適用于有一定到期日的負債資本成本的測算。如果是負債資本，在測算其資本成本時，還必須考慮所得稅的影響，測算出企業(yè)的稅后資本成本。72或：14（二）債務(wù)資本成本

（1）長期借款資本成本

長期借款的籌資額為借款本金；籌資費為借款手續(xù)費，一般較低，有可忽略不計；借款利息在所得稅前支付，具有抵稅作用。公式為：KL===

公式中：KL—長期借款資本成本；L—長期借款總額；T—所得稅率；f—長期借款籌資費率。

73（二）債務(wù)資本成本（1）長期借款資本成本15

例：某企業(yè)從銀行取得一筆5年期借款500萬元，年利率為10%，每年付息一次，到期時一次還本，借款手續(xù)費為借款額的0.4%，公司所得稅率為40%。則該項長期借款的資本成本計算如下：

74

16

KL===6.25%

如果長期借款的籌資費用率忽略不計，則其資本成本為：KL=10%×（1-40）=6%當(dāng)借款合同附加補償性余額條款的情況下，企業(yè)可動用的借款籌資額應(yīng)扣除補償性余額，這時借款的實際利率和資本成本將會上升。7517例：某公司取得一筆借款600萬元，年利率為10%，3年期，按年付息，到期一次還本。所得稅稅率為40%，銀行要求的補償性余額為20%。則這筆借款的資本成本：KL==7.5%76例：某公司取得一筆借款600萬元，年利率為10%，3年期，按例：某公司取得一筆500萬元的4年期借款，年利率為6%，每半年計息一次，到期一次還本，公司所得稅率為33%，借款手續(xù)費率為0.5%，則此筆借款的資本成本為多少？7719首先計算實際年利率：i=(1+6%/2)2-1=1.609-1=6.09%其次計算借款的資本成本：78首先計算實際年利率：20（2）長期債券資本成本

企業(yè)發(fā)行債券的成本主要是指債券利息和籌資費用。債券的利息按其面值和票面利率計算并列入稅前費用，具有抵稅效用；債券的籌資費用為發(fā)行費，包括申請費、注冊費、印刷費及推銷費等。債券的籌資額為債券發(fā)行價格，有平價、溢價和折價，與債權(quán)面值有時不一致，這對資本成本的測算都有一定影響。79（2）長期債券資本成本企業(yè)發(fā)行債券的成本主要是指債券利息和①在不考慮時間價值的情況下

Kb=或Kb=公式中：Kb—債券的資本成本；I—債券的利息；T—所得稅稅率；BO—債券發(fā)行總額（按發(fā)行價格計算）；f—債券籌資費用率；M—債券的面值；80①在不考慮時間價值的情況下Kb=22例：某公司擬平價發(fā)行總面值為1000萬元的5年期債券，票面利率為10%，該債券每年付息，到期還本。發(fā)行債券的籌資費率為3%，公司所得稅稅率為33%。則該債券的資本成本為：Kb==6.907%

81例：某公司擬平價發(fā)行總面值為1000萬元的5年期債券，票面利如果本例中債券是按溢價發(fā)行的，發(fā)行價格為1100元，則其資本成本為：Kb==6.279%如果本例中債券是按折價發(fā)行的，發(fā)行價格為950元，則其資本成本為：Kb==7.271%82如果本例中債券是按溢價發(fā)行的，發(fā)行價格為1100元，則其②在考慮時間價值的情況下

B0（1-f）=+根據(jù)上例資料，若考慮貨幣時間價值，且不考慮所得稅情況下，該債券的資本成本計算如下：1000（1-3%）=+

970=1000×10%×（1-33%）×（P/A，Kb，5）+1000×（P/F，Kb，5）83②在考慮時間價值的情況下B0（1-f）=采用逐步測試法，當(dāng)Kb=10%時B0（1-f）=1000.10當(dāng)Kb=11%時：B0（1-f）=962.60由此可見，所求的Kb一定在10%～11%之間，運用“內(nèi)插法”：=計算結(jié)果為：Kb=9.197%84采用逐步測試法，當(dāng)Kb=10%時26

（三）權(quán)益資本成本

1、普通股的資本成本

普通股股權(quán)資本有兩種來源：發(fā)行新普通股;公司內(nèi)部未分配利潤,即留存收益。為了區(qū)分這兩種股權(quán)資本來源，通常將公司內(nèi)部用于投資的留存收益稱為內(nèi)部股權(quán)資本，而公司新發(fā)行股票稱為外部股權(quán)資本。85

（三）權(quán)益資本成本

1、普通股的資本成本普通股股權(quán)資本普通股是構(gòu)成股份公司原始資本和所有者權(quán)益的主要成分。與優(yōu)先股類似，普通股股利的支付也是在稅后進行的，所以不考慮所得稅的因素。計算普通股成本，常用的方法有股利貼現(xiàn)模型法、資本資產(chǎn)定價模型法和債券收益加風(fēng)險收益率法（或稱風(fēng)險溢酬法）。86普通股是構(gòu)成股份公司原始資本和所有者權(quán)益的主要成分。與優(yōu)先股(1)股利貼現(xiàn)模型法

股利貼現(xiàn)模型法是股票估價的基本模型。在理論上，普通股的價值可定義為預(yù)期未來股利現(xiàn)金流按股東要求的收益率貼現(xiàn)后的現(xiàn)值。它可以用來測量普通股的資本成本，其基本公式如下：

87(1)股利貼現(xiàn)模型法股利貼現(xiàn)模型法是股票估價的基本模型。在上式是測算普通股資本成本的基本公式。具體運用該模型測算普通股資本成本時，會因股利政策的不同而有所不同。在這里我們假設(shè)以普通股投資收益率不斷提高來計算普通股資本成本。公司發(fā)行普通股時，所籌集的金額是股票市場發(fā)行價格扣除籌資費用后確定的。88上式是測算普通股資本成本的基本公式。具體運用該模型測算普

如果公司采用固定股利政策，每年分派現(xiàn)金股利是固定的，則其資本成本的計算為：例：某公司計劃發(fā)行普通股籌集股權(quán)資本，確定每股發(fā)行價為20元，股數(shù)1000萬股，籌資費率4%，固定股利政策，每年分派現(xiàn)金股利1.4元，則：Ks=（1.4×1000）/[20×1000×（1-4%）]=7.29%89如果公司采用固定股利政策，每年分派現(xiàn)金股利是固定的如果普通股股利以固定的增長率g遞增，則發(fā)行普通股的資本成本為：D1—普通股第一年股利;P0—普通股價格;g—股利增長率90如果普通股股利以固定的增長率g遞增，則發(fā)行普通股的資本成本為例:某公司發(fā)行普通股1000萬股，每股面值1元，發(fā)行價格5元，籌資費率5%，預(yù)計第一年的股利率為10%，以后每年按4%遞增。則該普通股的資本成本計算如下：91例:某公司發(fā)行普通股1000萬股，每股面值1元，發(fā)行價格5元(2)資本資產(chǎn)定價模型法

普通股股利實際上是一種風(fēng)險報酬，其高低取決于投資者所冒風(fēng)險的大小。采用股利貼現(xiàn)模型法是假定普通股年股利增長率是固定不變的。事實上，估計未來股利增長率是很困難的，因許多企業(yè)未來股利增長率是不確定的。故可采用資本資產(chǎn)定價模型，只需計算某種股票在證券市場的組合風(fēng)險系數(shù)，即可據(jù)以預(yù)計股票的資本成本。92(2)資本資產(chǎn)定價模型法普通股股利實際上是一

資本資產(chǎn)定價模型的計算公式為：

RF—無風(fēng)險報酬率；

β—股票的貝他系數(shù)；RM—平均風(fēng)險股票必要報酬率。93

資本資產(chǎn)定價模型的計算公式為：

35風(fēng)險分為非系統(tǒng)風(fēng)險（公司特有風(fēng)險）和系統(tǒng)風(fēng)險（市場風(fēng)險）。

非系統(tǒng)風(fēng)險的特點是風(fēng)險可以分散，可通過多角化投資分散；

系統(tǒng)風(fēng)險的特點是不可分散，主要的衡量指標是β系數(shù)。94風(fēng)險分為非系統(tǒng)風(fēng)險（公司特有風(fēng)險）和系統(tǒng)風(fēng)險（市場風(fēng)險）。

β的含義被定義為某個資產(chǎn)的收益率與整個市場組合之間的相關(guān)性。

假設(shè)整個市場的β=1，

若某只股票的β=1，表明該股票的風(fēng)險等于整個市場的平均風(fēng)險；

若某只股票的β＞1，表明該股票的風(fēng)險大于整個市場的平均風(fēng)險；

若某只股票的β＜1，表明該股票的風(fēng)險小于整個市場的平均風(fēng)險；95β的含義被定義為某個資產(chǎn)的收益率與整個市場組合之間的相關(guān)性。

考慮風(fēng)險的情況下，投資者要求的

必要報酬率=無風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率

無風(fēng)險報酬率RF通常參照國債利率確定，假設(shè)其為4%，整個市場的平均報酬率RM為10%，其高于國債利率的6%，是市場風(fēng)險收益率。

但在證券市場上有很多只股票，風(fēng)險各不相同，假設(shè)A股票的β=1.5，表明其風(fēng)險大于整個市場的風(fēng)險，則：

KS=4%+1.5×（10%-4%）=13%

96考慮風(fēng)險的情況下，投資者要求的

必要報酬率=無風(fēng)險報酬(3)風(fēng)險溢酬模型法

是指在企業(yè)發(fā)行的長期債券利率的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險溢酬率，即可得到普通股的資本成本。這種方法的理論依據(jù)是：相對于債券持有者，普通股股東承擔(dān)了較大的風(fēng)險，理應(yīng)得到比債券持有者更高的報酬率。實證研究表明，風(fēng)險溢酬率的變化范圍約為1.5%～4.5%。97(3)風(fēng)險溢酬模型法是指在企業(yè)發(fā)行的長期債券利率的基礎(chǔ)上加具體計算公式為：

KB—債券的資本成本；

RS—股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢酬。

這種方法的主觀判斷色彩較濃厚，誤差較大，但計算較為簡單。98具體計算公式為：

KB—債券的資本成本；

RS—股東比債例1：3D公司股票的市場價格是100元，預(yù)計下期紅股利為8元/股，紅利增長率7%，求該普通股的資本成本。解：例2：3D公司普通股的βi為1.12。已知同期國庫券的收益率是5.6%,市場組合的預(yù)期收益率是14%，求其普通股的資本成本。

解:

例3：3D公司普通股的風(fēng)險溢價估計是8.8%,債券收益率是6.0%,問該公司的普通股的資本成本。解:

對于同一個企業(yè)，估算普通股的依據(jù)不同可以產(chǎn)生不同的結(jié)果。如果其結(jié)果相差較遠時。則要進行仔細分析和判斷。99例1：3D公司股票的市場價格是100元，預(yù)計下期紅股利為8元2.優(yōu)先股的資本成本優(yōu)先股成本Kp是投資者要求公司給予的投資收益率。若優(yōu)先股每股發(fā)行價格是Pp，每年每股紅利是Dp，則其成本為：式中：KP優(yōu)先股年資本成本；PP優(yōu)先股的發(fā)行價格；DP

優(yōu)先股的年股息；f籌資費率

當(dāng)考慮籌資費用時：1002.優(yōu)先股的資本成本優(yōu)先股成本Kp是投資者要求公司給予的投資例：某公司的優(yōu)先股面值100元，年股息率為14%，市場價格125元，問優(yōu)先股的資本成本是多少？

若按上述條件發(fā)行新股，還需要支付2.5%的發(fā)行費用，問籌資成本應(yīng)該是多少？

可見，當(dāng)考慮籌資費用時，籌資成本增大。101例：某公司的優(yōu)先股面值100元，年股息率為14%，市場價格13.留存收益資本成本留存收益是企業(yè)資金的一項重要來源，是所得稅后形成的，實質(zhì)上相當(dāng)于股東對公司的追加投資。股東將保留盈余用于公司發(fā)展，是想從中獲取投資報酬，所以留存收益也有資本成本。其資本成本是股東失去向外投資的機會成本，因此，與普通股計算基本相同，只是不存在籌資費用。

1023.留存收益資本成本留存收益是企業(yè)資金的一項重要來源，是所得其計算公式如下：

固定股利增長率政策時：固定股利政策時：亦可用資本資產(chǎn)定價模型和風(fēng)險溢酬法來測算，具體同前。103其計算公式如下：固定股利增長率政策時：45

三、綜合資本成本

Ki

第i種資本的成本；Wi

第i種資本的權(quán)重；n資本種數(shù)。

綜合資本成本，也叫加權(quán)平均資本成本(WeightedAverageCostofCapital,WACC)。綜合資本成本是將各單項資本成本在總籌資額中所占百分比作為其權(quán)數(shù)，來計算其加權(quán)平均資本成本值。而這個加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)進行投資時所要求的預(yù)期收益率Kwacc。104

三、綜合資本成本

Ki第i種資本的成本例：某企業(yè)負債的市場價值是4000萬元，股票市場價值是6000萬元。企業(yè)新借入的債務(wù)按15%計息，βi

=1.41,所得稅是34%。且市場的風(fēng)險溢價是9.2%，當(dāng)時國庫券利率是11%。求該企業(yè)的KWACC。

解：1.計算債務(wù)稅后成本Kd:2.計算權(quán)益資本成本Ks:3.企業(yè)的KWACC:

105例：某企業(yè)負債的市場價值是4000萬元，股票市場價值是600例：

某企業(yè)的負債—權(quán)益比是0.6,債務(wù)成本是15.15%,權(quán)益成本是20%,公司所得稅是34%。該公司正在考慮一個倉庫改造的項目,投資5000萬元,預(yù)計6年內(nèi)每年節(jié)約1200萬元。問:是否應(yīng)該接受這個項目。解：首先，根據(jù)負債—權(quán)益比，計算出負債—價值比和權(quán)益—價值比。B/S=0.6，說明10分權(quán)益對應(yīng)6分債務(wù)，所以：∴KWACC：NPV：結(jié)論：該項目不可接受。

106例：某企業(yè)的負債—權(quán)益比是0.6,債務(wù)成本是15.15%,案例：下表中列出了造紙和紙漿加工行業(yè)九家著名的大公司及其貝塔系數(shù)。現(xiàn)計算國際紙業(yè)公司的資本成本。公司名稱貝塔系數(shù)阿比提比有限公司0.74美國愛思雷紙業(yè)公司0.41BC公司0.97GPH公司0.57國際紙業(yè)公司0.83KC公司0.90門德公司1.14聯(lián)合陣營公司0.85西衛(wèi)克公司0.97簡單算術(shù)平均值0.82問題1：貝塔系數(shù)應(yīng)如何選擇？問題2：知風(fēng)險溢價為9.2%;無風(fēng)險利率是8%,普通股的權(quán)益資本成本Ks:問題3:已知公司債務(wù)平均收益率是8%。所得稅是37%。負債價值比是32%;權(quán)益價值比是68%;確定該公司的KWACC。

107案例：下表中列出了造紙和紙漿加工行業(yè)九家著名的大公司及其貝塔任何企業(yè)都不可能以某一固定的資本成本來籌措到無限的資本，隨著企業(yè)籌資規(guī)模的不斷擴大，當(dāng)其籌集的資金超過一定限度時，原來的資本成本就會增加。在多種籌資方式條件下，即使資本結(jié)構(gòu)不變，隨著追加籌資的不斷增加，也會由于個別資本成本的變化而使企業(yè)綜合資本成本發(fā)生變動。因此，企業(yè)再追加籌資時，需要確定籌資額在什么范圍內(nèi)綜合資本成本不變，超出什么范圍為會使綜合資本成本發(fā)生變化，變化多大，從而產(chǎn)生了邊際資本成的概念。四、邊際資本成本108任何企業(yè)都不可能以某一固定的資本成本來籌措到無1、邊際資本成的概念

邊際資本成本是指企業(yè)每增加一個單位量的資本所負擔(dān)的成本。邊際資本成本也是按加權(quán)平均法計算的，它取決于兩個因素：一是追加資本的結(jié)構(gòu)；二是追加資本的個別資本成本水平。1091、邊際資本成的概念邊際資本成本是指企業(yè)每增加一個單位量的2、邊際成本的跳躍當(dāng)留存收益不能滿足資本需求而必須發(fā)行新股時，由于新股成本高于留存收益，所以邊際成本要出現(xiàn)跳躍，即突然增高。例：M公司擁有長期資金400萬元，其中長期借款60萬元，長期債券100萬元普通股240萬元。現(xiàn)要擴大生產(chǎn)規(guī)模，擬籌集資金。測算隨籌資額增加各種資金成本的變化。目標資本結(jié)構(gòu)為：長期借款占15%，長期負債占25%，普通股占60%。

1102、邊際成本的跳躍52①計算籌資跳躍點（或籌資總額分界點）11153資金種類目標資本結(jié)構(gòu)最大籌資額資本成本籌資跳躍點長期借款15%<450003%30000045000~900005%600000

>900007%

長期債券25%<20000010%800000200000~40000011%1600000>400000普通股60%<30000013%500000300000~60000014%1000000>60000015%

由上表可知，籌資跳躍點7組，分別是：（0，300000]；（300000，500000]；（500000，600000]；（600000，800000]；（800000，1000000]；（1000000，1600000]；（1600000，？）112資金種類目標資本結(jié)構(gòu)最大籌資籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均邊際資本成本<300000長期借款15%3%3%×15%=0.45%長期債券25%10%10%×25%=2