中級(jí)證券學(xué)1－3（學(xué)生）課件

浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

中級(jí)證券學(xué)碩士學(xué)位課程課件C1-3授課·汪煒浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)副教授浙江大學(xué)證券期貨研究所副所長1浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

中級(jí)證券學(xué)碩士學(xué)位課程課件C1-3授課Chapter1

引論：金融經(jīng)濟(jì)學(xué)及其發(fā)展

一、1本教材：關(guān)于課程二、1段故事：什么是金融？三、1個(gè)體系：什么是金融學(xué)？四、1群人物：誰將是第9個(gè)？2Chapter1

引論：金融經(jīng)濟(jì)學(xué)及其發(fā)展一、1本一、1本教材：關(guān)于課程《中級(jí)證券學(xué)》的課程定位

FinancialEconomics&MonetaryEconomics廣義金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和狹義金融經(jīng)濟(jì)學(xué)（西方）投資學(xué)的研究范疇課程的核心內(nèi)容及結(jié)構(gòu)《投資學(xué)》教材的特點(diǎn)3一、1本教材：關(guān)于課程《中級(jí)證券學(xué)》的課程定位3二、1段故事：什么是金融？

它告訴我們：什么是金融市場(chǎng)？

自發(fā)產(chǎn)生、利益驅(qū)動(dòng)的交易創(chuàng)新金融工具是怎么產(chǎn)生的？

流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性、收益性人們?nèi)绾芜M(jìn)行金融交易？

投資、投機(jī)；理智、情緒；個(gè)體，公眾價(jià)格如何形成？泡沫何以生成？

信息披露、信息讀解；預(yù)期模式4二、1段故事：什么是金融？它告訴我們：4郁金香風(fēng)潮...

查爾斯·麥凱在其經(jīng)典著作《驚人的流行妄想回憶錄》中所描述的，發(fā)生在17世紀(jì)荷蘭的郁金香投機(jī)狂潮，不僅導(dǎo)致了一個(gè)殖民帝國的盛極而衰，而且它對(duì)現(xiàn)代金融市場(chǎng)的發(fā)展同樣具有非凡的意義：—它是人類金融領(lǐng)域創(chuàng)新思想的第一次大爆發(fā)，也是人類對(duì)金融產(chǎn)品開發(fā)的第一次大規(guī)模嘗試。5郁金香風(fēng)潮...查爾斯·麥凱在其經(jīng)典著作《三、1個(gè)體系：什么是金融學(xué)？現(xiàn)代金融學(xué)科產(chǎn)生發(fā)展及其基本架構(gòu)CirrusChart6三、1個(gè)體系：什么是金融學(xué)？現(xiàn)代金融學(xué)科CirrusCh請(qǐng)記住下面的話：

現(xiàn)代金融理論從20世紀(jì)50年代開始逐步擺脫了過去那種純貨幣理論的狀態(tài)，確立了資產(chǎn)定價(jià)在金融學(xué)中的核心地位，如同一般均衡理論在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的地位一樣，它像一頂皇冠，吸引著無數(shù)的追求者。所謂現(xiàn)代金融學(xué)其實(shí)就是用標(biāo)準(zhǔn)的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)原理和方法精確刻畫金融活動(dòng)的產(chǎn)物。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)7請(qǐng)記住下面的話：現(xiàn)代金融理論從20世紀(jì)50年代開四、1群人物：誰將是第9個(gè)？諾經(jīng)獎(jiǎng)歷屆得主中的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家2003年：羅伯特·恩格爾和克萊夫·格蘭杰2002年：弗農(nóng)·史密斯和丹尼爾·卡尼曼

1999年：羅伯特·蒙代爾

1997年：邁倫·斯科爾斯和羅伯特·默頓1990年:威廉·夏普、默頓·米勒和哈里·馬科維茨

1985年:弗蘭科·莫迪利安尼1981年:詹姆士·托賓1976年:米爾頓·弗里德曼

8四、1群人物：誰將是第9個(gè)？諾經(jīng)獎(jiǎng)歷屆得主中的金融經(jīng)有望問鼎諾貝爾獎(jiǎng)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)大師

◎斯蒂芬·羅斯（StephenA.Ross）◎尤金·法瑪（EugeneFama）◎麥克爾·詹森（MichaelJensen）

◎羅伯特·希勒（RobertShiller）

◎理查德·塞勒（RichardThaler）◎安德魯·施萊弗（AndreiShleifer）

◎約翰·康貝爾（JohnCampbell）◎達(dá)瑞爾·達(dá)菲（DarrellDuffie）9有望問鼎諾貝爾獎(jiǎng)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)大師9Chapter2

金融市場(chǎng)：消費(fèi)與投資2.1金融學(xué)范疇2.2跨時(shí)期問題2.3消費(fèi)與投資決策10Chapter2

金融市場(chǎng)：消費(fèi)與投資2.12.1

金融學(xué)范疇

金融學(xué)的定義研究不確定狀態(tài)下資源的時(shí)間配置問題金融學(xué)的特點(diǎn)

金融決策的成本和收益在時(shí)間上的分配金融決策事前的不確定性112.1金融學(xué)范疇金融學(xué)的定義11金融理論中的角色Family－－Investment消費(fèi)和儲(chǔ)蓄決策投資決策融資決策風(fēng)險(xiǎn)管理決策Firms－－Finance資本預(yù)算資本結(jié)構(gòu)資本運(yùn)營管理workingcapitalmanagement12金融理論中的角色122.2跨時(shí)期問題確定性C1C2Y1Y2C1EP0C2Y10EP132.2跨時(shí)期問題確定性C1C2Y1Y2C1EP0C時(shí)間價(jià)值：一個(gè)大的遠(yuǎn)期消費(fèi)與小的現(xiàn)時(shí)消費(fèi)的互換C2Y1C1EP0C2Y1Y2C1EP0tg?＝1＋r14時(shí)間價(jià)值：一個(gè)大的遠(yuǎn)期消費(fèi)與小的現(xiàn)時(shí)消費(fèi)的互換C2Y1C1E金融市場(chǎng)：福利效應(yīng)與交易成本C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y2C1EP0金融市場(chǎng)線Y1+Y2/(1+r)=C1+C2/(1+r)15金融市場(chǎng)：福利效應(yīng)與交易成本C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y金融市場(chǎng)：利息稅與通貨膨脹C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y2C1EP016金融市場(chǎng)：利息稅與通貨膨脹C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y22.3消費(fèi)與投資決策兩期效用函數(shù)C2C10等效用曲線U=U(c1,c2)172.3消費(fèi)與投資決策兩期效用函數(shù)C2C10等效用曲消費(fèi)模式的選擇C2Y1Y2C1EP0儲(chǔ)蓄者－投資者借貸中性者貸款者－融資者18消費(fèi)模式的選擇C2Y1Y2C1EP0儲(chǔ)蓄者－投資者借貸中性者M(jìn)odel2.1:Max.U=U(c1,c2)s.t.Y1+Y2/(1+r)=C1+C2/(1+r)拉格郎日乘數(shù)L=U(c1,c2)+[Y1+Y2/(1+r)--C1+C2/(1+r)]一階條件L/c1=U/c1--=0L/c2=U/c2--[1/(1+r)]=0L/=[Y1+Y2/(1+r)]--[C1+C2/(1+r)]=0均衡條件：(U/c1)/(U/c2)=1+r=MRTP均衡解：

令U=c1?c2

則

c1*=[Y1+Y2/(1+r)]/2c2*=[Y1+Y2/(1+r)]/2[1/(1+r)]C2Y1Y2C1EP019Model2.1:Max.U=U(c1,c2消費(fèi)者行為：利率變動(dòng)與多市場(chǎng)決策C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y2C1EP0利率上升利率下降偏好何時(shí)改變？？20消費(fèi)者行為：利率變動(dòng)與多市場(chǎng)決策C2Y1Y2C1EP0C2Y金融投資與實(shí)物投資選擇：兩市場(chǎng)跨時(shí)期均衡C1C20EPe0ee`???C10C1*C1**C2**C2*C20FILPIL?投資調(diào)整借貸成本效用調(diào)整???均衡：MEI＝1＋r＝MRTP21金融投資與實(shí)物投資選擇：兩市場(chǎng)跨時(shí)期均衡C1C20EPe0eChapter3

證券估價(jià)：一般分析investmentC183.1基本財(cái)務(wù)分析3.2確定性證券估價(jià)3.3預(yù)期與投資行為3.4不確定性與風(fēng)險(xiǎn)22Chapter3

證券估價(jià)：一般分析3.1基本財(cái)務(wù)分析投資于未來貨幣的時(shí)間價(jià)值（TVM）：FV=PV(1+i)n

在現(xiàn)在決策貼現(xiàn)現(xiàn)金流：PV

=FV/(1+i)n財(cái)務(wù)分析技術(shù)回顧NPV法則NPV=NFVn(1+i)-n>0i：資金的機(jī)會(huì)成本IRR法則

NFVn(1+IRR)-n=0；IRR>i233.1基本財(cái)務(wù)分析投資于未來233.2確定性證券估價(jià)(

DCF)－－債券估價(jià)模型付息債券定價(jià)

PV

=(r/m)F?(1+R/m)-t+F?(1+R/m)-mn

F－面值，n－期限（年數(shù)），m－每年支付定額利息次數(shù)，r－票面利率，

R－到期收益率（yield-to-meturity），即貼現(xiàn)率243.2確定性證券估價(jià)(DCF)－－債券估價(jià)模債券（年）收益率到期收益率（一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購者）R=[F·r+(F-PV1)/n1]/PV1×100%F－面值，n1－償還期限（年數(shù)），r－票面利率，PV1－發(fā)行價(jià)格到期收益率（二級(jí)市場(chǎng)買入者）R=[F·r+(F-PV2)/n2]/PV2×100%F－面值，n2－待償期限（年數(shù)），r－票面利率，PV2－買入價(jià)格持有期收益率R=[F·r+(FV-PV)/n]/PV×100%n－持有期限（年數(shù)），r－票面利率，PV－買入價(jià)格，F(xiàn)V－賣出價(jià)格25債券（年）收益率25

BurtanG.Malkiel債券價(jià)格五定理定理1：PV與R反方向變動(dòng)；定理2：如果r不等于R，那么PV不等于F，而且n越長，差異越大；定理3：PV與F的差額隨n的增長而增大，但幅度遞減；定理4：R下降導(dǎo)致PV上漲>R同幅度提高導(dǎo)致PV下跌；定理5：其它因素不變，r越低，PV對(duì)R的變化越敏感。2626

－－普通股價(jià)值評(píng)估模型關(guān)于股票定價(jià)理論的早期研究S.S.Pratt，1903：股票價(jià)值的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)在于股息請(qǐng)求權(quán)

－－TheworkofwallstreetHuebner，1934：股票價(jià)格傾向于和其本質(zhì)的價(jià)值一致Donner，1934：股票價(jià)格由市場(chǎng)供求關(guān)系決定

Grodinsky；Mindell，1948：股價(jià)波動(dòng)不僅僅由單因素決定Hirst，1948：股票價(jià)值本質(zhì)上源于股息，與市場(chǎng)操作無關(guān)B.Grahm&D.L.Dodd，1951，SecurityAnalysis，3rd.ed27－－普通股價(jià)值評(píng)估模型27Model3.1:股利貼現(xiàn)模型威廉姆斯模型：DDM

J.B.Williams，1938，ThetheoryofInvestmentvalue，HavardUniversity

PV

=Dt(1+r)-t

t→；r：ratecapitalization取

Dt＝D，則有一般的資本化模型：PV

=D/r

28Model3.1:股利貼現(xiàn)模型28Model3.2:股票價(jià)值增長模型戈登模型：constant-growthDDM

MyronJ.Gordon，1962，TheInvestment，F(xiàn)inacingandValuationoftheCorp.

PV

=D0(1+g)t(1+r)-t

=D0(1+g)/(r–g)=D1/(r–g)r>g；g＝sWg－股利增長率，s－公司投資收益率ROE，W－盈余提成率（股利政策）股利貼現(xiàn)模型的派生模型：分段變化模型、盈余再生模型、有限持有模型等29Model3.2:股票價(jià)值增長模型29Case3.1:

普通股（增長型）定價(jià)600320振華港機(jī)（2004年2月17日年報(bào)：EPS03＝0.6083）

30Case3.1:普通股（增長型）定價(jià)600320振華港預(yù)測(cè)公司今年的股利為0.60元，其未來各年股利按6%比率增長，社會(huì)平均資本化率為8%，則當(dāng)無限期持有時(shí)，該公司股票每股價(jià)值為：PV

=D1/(r–g)=0.60/(0.08-0.06)=30

該股票目前股價(jià)B0為17元，NPV=30-17=13故股票價(jià)格被低估，投資者應(yīng)買入該股票。當(dāng)無限期持有股票時(shí)，根據(jù)內(nèi)部收益率的定義，有：

D0(1+g)(IRR–g)-1-B0=0故IRR=D0(1+g)/B0+g=D1/B0+g

該公司股票的內(nèi)部收益率為：

IRR=0.60/17+0.06=9.53%，IRR–r=1.53%所以，該股票價(jià)格被低估，投資者應(yīng)買入該股票。31預(yù)測(cè)公司今年的股利為0.60元，其未來各年股利按6%比率增長沃爾特模型：WalterModel

J.E.Walter，1956，DividendPoliciesandCommonStockPrices

PV

=[D1＋s/r(E1

–

D1)]/r＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r

D－每股股利，E－每股稅后利潤，s－公司投資收益率，r－基準(zhǔn)折現(xiàn)率，ifs>r，股利分配越少，股票價(jià)值越高；ifs<r，股利分配越多，股票價(jià)值越高；ifs=r，PV=E1/r

，即公司價(jià)值與股利政策無關(guān)。Model3.3:32沃爾特模型：WalterModelModel3.3Case3.2:

股利政策與公司價(jià)值

600130波導(dǎo)股份（2004年2月21日年報(bào)：EPS03＝1.5314，10派4）

33Case3.2:股利政策與公司價(jià)值600130波導(dǎo)股假設(shè)公司投資收益率ROE為15%，社會(huì)平均資本化率為10%，預(yù)測(cè)今年公司的每股稅后利潤為1.5元，股利為0.50元，則公司股票每股價(jià)值為：PV

＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r＝20因?yàn)閟>r,根據(jù)沃爾特模型，公司最佳股利支付率為0，因此：maxPV

＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r＝22.5如果公司投資收益率為7％，則公司股票每股價(jià)值為：PV

＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r＝12因?yàn)閟<r,公司最佳股利支付率為100%，因此：maxPV

＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r＝1534假設(shè)公司投資收益率ROE為15%，社會(huì)平均資本化率為10%，－－市盈率評(píng)估模型市盈率模型的應(yīng)用價(jià)值影響股票價(jià)值得根本因素是公司獲利能力；可用于不分配現(xiàn)金股利公司的價(jià)值評(píng)估；計(jì)算比股利貼現(xiàn)模型更為簡便。市盈率（P/E，price-earningsmultiple）P/E=PV/EPS35－－市盈率評(píng)估模型35Model3.4:市盈率模型與股利貼現(xiàn)模型固定增長公司PV=D0(1+g)/(r–g)=D1/(r–g)D1＝E1（1－W）；g＝sWE1－預(yù)期EPS，s－ROE，W－盈余提成率（股利政策）PV/E1

=（1－W）/(r–sW)討論s，w的變化

36Model3.4:市盈率模型與股利貼現(xiàn)模型36

任何公司合理定價(jià)的市盈率都將與其增長率相等?！ぁぁと绻煽诳蓸饭镜氖杏适?5，你會(huì)希望公司以每年15％的速度增長···如果市盈率低于增長率，你可能找到了一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)。

－－彼得·林奇《OneuponWallStreet》零增長（不確定增長）公司r＝s＝ROEPV/EPS

=1/r市盈率的理論含義市盈率可被視為股利或收益的預(yù)期增長率，因此合理的市盈率水平應(yīng)該與公司增長率相等。37任何公司合理定價(jià)的市盈率都將與其增長率相等?！ぁぁase3.3:

市盈率估價(jià)38Case3.3:市盈率估價(jià)383.3預(yù)期與投資行為預(yù)期問題的引入投資者面臨的預(yù)期問題NPV=NFVn(1+i)-n>0i：資金的機(jī)會(huì)成本NFVn(1+IRR)-n=0；IRR>i投機(jī)者面臨的預(yù)期問題投機(jī)行為方程：It=（Pt+1

’–Pt）0

投機(jī)量＝投機(jī)系數(shù)（預(yù)期價(jià)格–現(xiàn)價(jià)）

1、Pt+1

’Pt；It

0投機(jī)買入2、Pt+1

’Pt；It=0不投機(jī)3、Pt+1

’

Pt；It

0投機(jī)賣出393.3預(yù)期與投資行為預(yù)期問題的引入39投機(jī)行為的市場(chǎng)影響

投機(jī)的市場(chǎng)效應(yīng)模型if:

Pt+1

’Pe；那么PP0QQ0QaQbPb’Pa’PaPb投機(jī)的市場(chǎng)效應(yīng)模型40投機(jī)行為的市場(chǎng)影響PP0QQ0QaQbPb’Pa’Pa投機(jī)對(duì)交易量的影響：創(chuàng)造供求增量，增加市場(chǎng)流動(dòng)性投機(jī)對(duì)價(jià)格的影響：熨平價(jià)格波動(dòng)幅度，增加價(jià)格波動(dòng)頻率“全民炒股”之是非

對(duì)“全”、“民”、“炒”的認(rèn)識(shí)弗里德曼對(duì)美國資本市場(chǎng)的實(shí)證分析理論分析表明：大量的投機(jī)有助于繁榮和穩(wěn)定市場(chǎng)

為什么理論與現(xiàn)實(shí)總是距離那么遙遠(yuǎn)“郁金香風(fēng)潮”說明了什么？41投機(jī)對(duì)交易量的影響：創(chuàng)造供求增量，增加市場(chǎng)流動(dòng)性41Model3.5:預(yù)期與投機(jī)行為人們是如何預(yù)測(cè)股價(jià)的

外推型預(yù)期：Pt+1

’

=Pt+（Pt—Pt-1）0Metzler/1941適應(yīng)性預(yù)期：Pt+1

’

=

Pt

’

+（Pt—Pt

’）01Cagan/1956

理性預(yù)期：Pt+1

’

=E[Pt+1t]Muth/1961預(yù)期又如何決定行為外推型預(yù)期的投機(jī)者行為方程：It=（Pt—Pt-1）

行為描述：追漲殺跌股市需要什么樣的投機(jī)理性投機(jī)的兩要素：理性行為It=（Pt+1

’

—Pt）

理性預(yù)期Pt+1

’

=E[Pt+1t]42Model3.5:預(yù)期與投機(jī)行為42信息決定預(yù)期人們?yōu)槭裁磿?huì)做出非理性預(yù)期？預(yù)期所依賴的信息的數(shù)量和質(zhì)量不同信息決定你的行為投資者和投機(jī)者在信息占有、特定信息的處理技術(shù)上的區(qū)別：a.基本分析、技術(shù)分析、組合分析b.沃倫?

巴菲特、彼得?林奇、喬治?

所羅斯對(duì)信息的追求—股評(píng)人士會(huì)告訴你什么？投機(jī)行為是否會(huì)變異1、信息不足賭博2、信息過剩內(nèi)幕交易、虛假信息、操縱價(jià)格43信息決定預(yù)期43一些擴(kuò)展的視角交易結(jié)構(gòu)的視角－－金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論

1968，H.Demsetz，TheCostofTransacting，1987年紐約股災(zāi)存貨模型M.Garman/1976,H.Stoll/1978-1983,O’Hara-Oldfield/1986信息模型D.Easley-O’Hara1987-1992,A.Kyle1984,A.Subrahmanyam1992行為心理的視角－－行為金融理論

結(jié)構(gòu)因素（套利局限）、文化因素、心理因素

Kahneman-Tversky/1979,RobertJ.Shiller,RichardThaler,Shefrin-Statman/1994-199944一些擴(kuò)展的視角44模型穩(wěn)定的充要條件是：模型的結(jié)論：

在有信息屏障的情況下，由于投機(jī)者的理性預(yù)期無法直接指導(dǎo)供給者的行為，理性預(yù)期的作用會(huì)有所削弱，價(jià)格的動(dòng)態(tài)穩(wěn)定需要足夠數(shù)量的依賴于理性預(yù)期的投機(jī)活動(dòng)。當(dāng)然這將取決于投機(jī)者對(duì)價(jià)格差別的敏感程度以及市場(chǎng)中投機(jī)資本存量及流量。Model3.6:投資行為與資本市場(chǎng)穩(wěn)定局部理性市場(chǎng)動(dòng)態(tài)均衡模型45模型穩(wěn)定的充要條件是：Model3.6:投資行為與資主流行為決定市場(chǎng)表現(xiàn)市場(chǎng)狀態(tài)和投機(jī)效果取決于異質(zhì)預(yù)期的投機(jī)者所掌握的投機(jī)資本的數(shù)量不成熟市場(chǎng)：股市為何大幅波動(dòng)非理性投機(jī)占主導(dǎo)地位，如It=（Pt—Pt-1）

此時(shí)，理性投機(jī)者的選擇？成熟市場(chǎng)：納斯達(dá)克怎么了？看來，人們信息集的質(zhì)量也需要不斷提高4646Case3.4:

Nasdaq,Why?47Case3.4:Nasdaq,Why?47Case3.5:南海泡沫事件—高技術(shù)泡沫的第一個(gè)案例

1720年，由羅伯特.哈特和約翰.勃朗特組建的南海公司，利用與政府的特殊關(guān)系，通過各種輿論工具大肆宣揚(yáng)公司美妙的發(fā)展前景。從而，激發(fā)了公眾的投機(jī)狂潮……世界上最偉大的物理學(xué)家艾森克?牛頓，在敘述那次經(jīng)歷時(shí)，慨然長嘆：

我可以測(cè)量天體的運(yùn)行，但人們的瘋狂實(shí)在難以估料….48Case3.5:南海泡沫事件—高技術(shù)泡沫的第一個(gè)案例Case3.5:政府與市場(chǎng)的逆向選擇（上證指數(shù)2001.3--2003.3）6.14/2245.446.2410.23/11.12/11.161.28/1.3111.22/12.301.6/1311.6849Case3.5:政府與市場(chǎng)的逆向選擇（上證指數(shù)2001政府的作用：應(yīng)該做什么？能夠做什么？維護(hù)市場(chǎng)公平性科學(xué)制定市場(chǎng)規(guī)則，嚴(yán)格履行監(jiān)管職責(zé)提高監(jiān)管素質(zhì)，正確區(qū)分投機(jī)和價(jià)格操縱提高市場(chǎng)公開度—融合信息完善信息披露制度，向市場(chǎng)提供及時(shí)充分、準(zhǔn)確、廉價(jià)的信息開展投資者教育提高其處理信息的能力調(diào)整市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，完善市場(chǎng)機(jī)制培育機(jī)構(gòu)投資者、基金，增強(qiáng)理性投機(jī)者的資本力量政策目標(biāo)：把理性投機(jī)者培養(yǎng)成為市場(chǎng)主導(dǎo)力量50政府的作用：應(yīng)該做什么？能夠做什么？503.4不確定性與風(fēng)險(xiǎn)不確定性問題的提出理性預(yù)期的不可能性：

Pt+1

’

=E[Pt+1t]t不可能包括所有可用信息（知識(shí)）。513.4不確定性與風(fēng)險(xiǎn)不確定性問題的提出51不可測(cè)度的不確定性：

非確定性投資決策技術(shù)：主觀標(biāo)準(zhǔn)瓦爾特標(biāo)準(zhǔn)（悲觀標(biāo)準(zhǔn)）逆瓦爾特標(biāo)準(zhǔn)（樂觀標(biāo)準(zhǔn)）赫維茲標(biāo)準(zhǔn)（樂觀系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)）薩維奇標(biāo)準(zhǔn)（遺憾值標(biāo)準(zhǔn)）拉普拉斯標(biāo)準(zhǔn)（等概率標(biāo)準(zhǔn)）52不可測(cè)度的不確定性：52

風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的結(jié)果與人們的預(yù)期發(fā)生偏差時(shí)，給人們帶來的經(jīng)濟(jì)損失。Uncertainty&Risk：

可測(cè)度的不確定性問題1901，H.Willit提出對(duì)不確定性的測(cè)度問題1906，Moody在評(píng)價(jià)證券價(jià)值時(shí)應(yīng)考慮風(fēng)險(xiǎn)因素1921，F(xiàn).Knight53風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的結(jié)果與人們的預(yù)期發(fā)生浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

中級(jí)證券學(xué)碩士學(xué)位課程課件C1-3授課·汪煒浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)副教授浙江大學(xué)證券期貨研究所副所長54浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

中級(jí)證券學(xué)碩士學(xué)位課程課件C1-3授課Chapter1

引論：金融經(jīng)濟(jì)學(xué)及其發(fā)展

一、1本教材：關(guān)于課程二、1段故事：什么是金融？三、1個(gè)體系：什么是金融學(xué)？四、1群人物：誰將是第9個(gè)？55Chapter1

引論：金融經(jīng)濟(jì)學(xué)及其發(fā)展一、1本一、1本教材：關(guān)于課程《中級(jí)證券學(xué)》的課程定位

FinancialEconomics&MonetaryEconomics廣義金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和狹義金融經(jīng)濟(jì)學(xué)（西方）投資學(xué)的研究范疇課程的核心內(nèi)容及結(jié)構(gòu)《投資學(xué)》教材的特點(diǎn)56一、1本教材：關(guān)于課程《中級(jí)證券學(xué)》的課程定位3二、1段故事：什么是金融？

它告訴我們：什么是金融市場(chǎng)？

自發(fā)產(chǎn)生、利益驅(qū)動(dòng)的交易創(chuàng)新金融工具是怎么產(chǎn)生的？

流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性、收益性人們?nèi)绾芜M(jìn)行金融交易？

投資、投機(jī)；理智、情緒；個(gè)體，公眾價(jià)格如何形成？泡沫何以生成？

信息披露、信息讀解；預(yù)期模式57二、1段故事：什么是金融？它告訴我們：4郁金香風(fēng)潮...

查爾斯·麥凱在其經(jīng)典著作《驚人的流行妄想回憶錄》中所描述的，發(fā)生在17世紀(jì)荷蘭的郁金香投機(jī)狂潮，不僅導(dǎo)致了一個(gè)殖民帝國的盛極而衰，而且它對(duì)現(xiàn)代金融市場(chǎng)的發(fā)展同樣具有非凡的意義：—它是人類金融領(lǐng)域創(chuàng)新思想的第一次大爆發(fā)，也是人類對(duì)金融產(chǎn)品開發(fā)的第一次大規(guī)模嘗試。58郁金香風(fēng)潮...查爾斯·麥凱在其經(jīng)典著作《三、1個(gè)體系：什么是金融學(xué)？現(xiàn)代金融學(xué)科產(chǎn)生發(fā)展及其基本架構(gòu)CirrusChart59三、1個(gè)體系：什么是金融學(xué)？現(xiàn)代金融學(xué)科CirrusCh請(qǐng)記住下面的話：

現(xiàn)代金融理論從20世紀(jì)50年代開始逐步擺脫了過去那種純貨幣理論的狀態(tài)，確立了資產(chǎn)定價(jià)在金融學(xué)中的核心地位，如同一般均衡理論在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的地位一樣，它像一頂皇冠，吸引著無數(shù)的追求者。所謂現(xiàn)代金融學(xué)其實(shí)就是用標(biāo)準(zhǔn)的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)原理和方法精確刻畫金融活動(dòng)的產(chǎn)物。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)60請(qǐng)記住下面的話：現(xiàn)代金融理論從20世紀(jì)50年代開四、1群人物：誰將是第9個(gè)？諾經(jīng)獎(jiǎng)歷屆得主中的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家2003年：羅伯特·恩格爾和克萊夫·格蘭杰2002年：弗農(nóng)·史密斯和丹尼爾·卡尼曼

1999年：羅伯特·蒙代爾

1997年：邁倫·斯科爾斯和羅伯特·默頓1990年:威廉·夏普、默頓·米勒和哈里·馬科維茨

1985年:弗蘭科·莫迪利安尼1981年:詹姆士·托賓1976年:米爾頓·弗里德曼

61四、1群人物：誰將是第9個(gè)？諾經(jīng)獎(jiǎng)歷屆得主中的金融經(jīng)有望問鼎諾貝爾獎(jiǎng)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)大師

◎斯蒂芬·羅斯（StephenA.Ross）◎尤金·法瑪（EugeneFama）◎麥克爾·詹森（MichaelJensen）

◎羅伯特·希勒（RobertShiller）

◎理查德·塞勒（RichardThaler）◎安德魯·施萊弗（AndreiShleifer）

◎約翰·康貝爾（JohnCampbell）◎達(dá)瑞爾·達(dá)菲（DarrellDuffie）62有望問鼎諾貝爾獎(jiǎng)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)大師9Chapter2

金融市場(chǎng)：消費(fèi)與投資2.1金融學(xué)范疇2.2跨時(shí)期問題2.3消費(fèi)與投資決策63Chapter2

金融市場(chǎng)：消費(fèi)與投資2.12.1

金融學(xué)范疇

金融學(xué)的定義研究不確定狀態(tài)下資源的時(shí)間配置問題金融學(xué)的特點(diǎn)

金融決策的成本和收益在時(shí)間上的分配金融決策事前的不確定性642.1金融學(xué)范疇金融學(xué)的定義11金融理論中的角色Family－－Investment消費(fèi)和儲(chǔ)蓄決策投資決策融資決策風(fēng)險(xiǎn)管理決策Firms－－Finance資本預(yù)算資本結(jié)構(gòu)資本運(yùn)營管理workingcapitalmanagement65金融理論中的角色122.2跨時(shí)期問題確定性C1C2Y1Y2C1EP0C2Y10EP662.2跨時(shí)期問題確定性C1C2Y1Y2C1EP0C時(shí)間價(jià)值：一個(gè)大的遠(yuǎn)期消費(fèi)與小的現(xiàn)時(shí)消費(fèi)的互換C2Y1C1EP0C2Y1Y2C1EP0tg?＝1＋r67時(shí)間價(jià)值：一個(gè)大的遠(yuǎn)期消費(fèi)與小的現(xiàn)時(shí)消費(fèi)的互換C2Y1C1E金融市場(chǎng)：福利效應(yīng)與交易成本C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y2C1EP0金融市場(chǎng)線Y1+Y2/(1+r)=C1+C2/(1+r)68金融市場(chǎng)：福利效應(yīng)與交易成本C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y金融市場(chǎng)：利息稅與通貨膨脹C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y2C1EP069金融市場(chǎng)：利息稅與通貨膨脹C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y22.3消費(fèi)與投資決策兩期效用函數(shù)C2C10等效用曲線U=U(c1,c2)702.3消費(fèi)與投資決策兩期效用函數(shù)C2C10等效用曲消費(fèi)模式的選擇C2Y1Y2C1EP0儲(chǔ)蓄者－投資者借貸中性者貸款者－融資者71消費(fèi)模式的選擇C2Y1Y2C1EP0儲(chǔ)蓄者－投資者借貸中性者M(jìn)odel2.1:Max.U=U(c1,c2)s.t.Y1+Y2/(1+r)=C1+C2/(1+r)拉格郎日乘數(shù)L=U(c1,c2)+[Y1+Y2/(1+r)--C1+C2/(1+r)]一階條件L/c1=U/c1--=0L/c2=U/c2--[1/(1+r)]=0L/=[Y1+Y2/(1+r)]--[C1+C2/(1+r)]=0均衡條件：(U/c1)/(U/c2)=1+r=MRTP均衡解：

令U=c1?c2

則

c1*=[Y1+Y2/(1+r)]/2c2*=[Y1+Y2/(1+r)]/2[1/(1+r)]C2Y1Y2C1EP072Model2.1:Max.U=U(c1,c2消費(fèi)者行為：利率變動(dòng)與多市場(chǎng)決策C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y2C1EP0利率上升利率下降偏好何時(shí)改變？？73消費(fèi)者行為：利率變動(dòng)與多市場(chǎng)決策C2Y1Y2C1EP0C2Y金融投資與實(shí)物投資選擇：兩市場(chǎng)跨時(shí)期均衡C1C20EPe0ee`???C10C1*C1**C2**C2*C20FILPIL?投資調(diào)整借貸成本效用調(diào)整???均衡：MEI＝1＋r＝MRTP74金融投資與實(shí)物投資選擇：兩市場(chǎng)跨時(shí)期均衡C1C20EPe0eChapter3

證券估價(jià)：一般分析investmentC183.1基本財(cái)務(wù)分析3.2確定性證券估價(jià)3.3預(yù)期與投資行為3.4不確定性與風(fēng)險(xiǎn)75Chapter3

證券估價(jià)：一般分析3.1基本財(cái)務(wù)分析投資于未來貨幣的時(shí)間價(jià)值（TVM）：FV=PV(1+i)n

在現(xiàn)在決策貼現(xiàn)現(xiàn)金流：PV

=FV/(1+i)n財(cái)務(wù)分析技術(shù)回顧NPV法則NPV=NFVn(1+i)-n>0i：資金的機(jī)會(huì)成本IRR法則

NFVn(1+IRR)-n=0；IRR>i763.1基本財(cái)務(wù)分析投資于未來233.2確定性證券估價(jià)(

DCF)－－債券估價(jià)模型付息債券定價(jià)

PV

=(r/m)F?(1+R/m)-t+F?(1+R/m)-mn

F－面值，n－期限（年數(shù)），m－每年支付定額利息次數(shù)，r－票面利率，

R－到期收益率（yield-to-meturity），即貼現(xiàn)率773.2確定性證券估價(jià)(DCF)－－債券估價(jià)模債券（年）收益率到期收益率（一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購者）R=[F·r+(F-PV1)/n1]/PV1×100%F－面值，n1－償還期限（年數(shù)），r－票面利率，PV1－發(fā)行價(jià)格到期收益率（二級(jí)市場(chǎng)買入者）R=[F·r+(F-PV2)/n2]/PV2×100%F－面值，n2－待償期限（年數(shù)），r－票面利率，PV2－買入價(jià)格持有期收益率R=[F·r+(FV-PV)/n]/PV×100%n－持有期限（年數(shù)），r－票面利率，PV－買入價(jià)格，F(xiàn)V－賣出價(jià)格78債券（年）收益率25

BurtanG.Malkiel債券價(jià)格五定理定理1：PV與R反方向變動(dòng)；定理2：如果r不等于R，那么PV不等于F，而且n越長，差異越大；定理3：PV與F的差額隨n的增長而增大，但幅度遞減；定理4：R下降導(dǎo)致PV上漲>R同幅度提高導(dǎo)致PV下跌；定理5：其它因素不變，r越低，PV對(duì)R的變化越敏感。7926

－－普通股價(jià)值評(píng)估模型關(guān)于股票定價(jià)理論的早期研究S.S.Pratt，1903：股票價(jià)值的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)在于股息請(qǐng)求權(quán)

－－TheworkofwallstreetHuebner，1934：股票價(jià)格傾向于和其本質(zhì)的價(jià)值一致Donner，1934：股票價(jià)格由市場(chǎng)供求關(guān)系決定

Grodinsky；Mindell，1948：股價(jià)波動(dòng)不僅僅由單因素決定Hirst，1948：股票價(jià)值本質(zhì)上源于股息，與市場(chǎng)操作無關(guān)B.Grahm&D.L.Dodd，1951，SecurityAnalysis，3rd.ed80－－普通股價(jià)值評(píng)估模型27Model3.1:股利貼現(xiàn)模型威廉姆斯模型：DDM

J.B.Williams，1938，ThetheoryofInvestmentvalue，HavardUniversity

PV

=Dt(1+r)-t

t→；r：ratecapitalization取

Dt＝D，則有一般的資本化模型：PV

=D/r

81Model3.1:股利貼現(xiàn)模型28Model3.2:股票價(jià)值增長模型戈登模型：constant-growthDDM

MyronJ.Gordon，1962，TheInvestment，F(xiàn)inacingandValuationoftheCorp.

PV

=D0(1+g)t(1+r)-t

=D0(1+g)/(r–g)=D1/(r–g)r>g；g＝sWg－股利增長率，s－公司投資收益率ROE，W－盈余提成率（股利政策）股利貼現(xiàn)模型的派生模型：分段變化模型、盈余再生模型、有限持有模型等82Model3.2:股票價(jià)值增長模型29Case3.1:

普通股（增長型）定價(jià)600320振華港機(jī)（2004年2月17日年報(bào)：EPS03＝0.6083）

83Case3.1:普通股（增長型）定價(jià)600320振華港預(yù)測(cè)公司今年的股利為0.60元，其未來各年股利按6%比率增長，社會(huì)平均資本化率為8%，則當(dāng)無限期持有時(shí)，該公司股票每股價(jià)值為：PV

=D1/(r–g)=0.60/(0.08-0.06)=30

該股票目前股價(jià)B0為17元，NPV=30-17=13故股票價(jià)格被低估，投資者應(yīng)買入該股票。當(dāng)無限期持有股票時(shí)，根據(jù)內(nèi)部收益率的定義，有：

D0(1+g)(IRR–g)-1-B0=0故IRR=D0(1+g)/B0+g=D1/B0+g

該公司股票的內(nèi)部收益率為：

IRR=0.60/17+0.06=9.53%，IRR–r=1.53%所以，該股票價(jià)格被低估，投資者應(yīng)買入該股票。84預(yù)測(cè)公司今年的股利為0.60元，其未來各年股利按6%比率增長沃爾特模型：WalterModel

J.E.Walter，1956，DividendPoliciesandCommonStockPrices

PV

=[D1＋s/r(E1

–

D1)]/r＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r

D－每股股利，E－每股稅后利潤，s－公司投資收益率，r－基準(zhǔn)折現(xiàn)率，ifs>r，股利分配越少，股票價(jià)值越高；ifs<r，股利分配越多，股票價(jià)值越高；ifs=r，PV=E1/r

，即公司價(jià)值與股利政策無關(guān)。Model3.3:85沃爾特模型：WalterModelModel3.3Case3.2:

股利政策與公司價(jià)值

600130波導(dǎo)股份（2004年2月21日年報(bào)：EPS03＝1.5314，10派4）

86Case3.2:股利政策與公司價(jià)值600130波導(dǎo)股假設(shè)公司投資收益率ROE為15%，社會(huì)平均資本化率為10%，預(yù)測(cè)今年公司的每股稅后利潤為1.5元，股利為0.50元，則公司股票每股價(jià)值為：PV

＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r＝20因?yàn)閟>r,根據(jù)沃爾特模型，公司最佳股利支付率為0，因此：maxPV

＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r＝22.5如果公司投資收益率為7％，則公司股票每股價(jià)值為：PV

＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r＝12因?yàn)閟<r,公司最佳股利支付率為100%，因此：maxPV

＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r＝1587假設(shè)公司投資收益率ROE為15%，社會(huì)平均資本化率為10%，－－市盈率評(píng)估模型市盈率模型的應(yīng)用價(jià)值影響股票價(jià)值得根本因素是公司獲利能力；可用于不分配現(xiàn)金股利公司的價(jià)值評(píng)估；計(jì)算比股利貼現(xiàn)模型更為簡便。市盈率（P/E，price-earningsmultiple）P/E=PV/EPS88－－市盈率評(píng)估模型35Model3.4:市盈率模型與股利貼現(xiàn)模型固定增長公司PV=D0(1+g)/(r–g)=D1/(r–g)D1＝E1（1－W）；g＝sWE1－預(yù)期EPS，s－ROE，W－盈余提成率（股利政策）PV/E1

=（1－W）/(r–sW)討論s，w的變化

89Model3.4:市盈率模型與股利貼現(xiàn)模型36

任何公司合理定價(jià)的市盈率都將與其增長率相等?！ぁぁと绻煽诳蓸饭镜氖杏适?5，你會(huì)希望公司以每年15％的速度增長···如果市盈率低于增長率，你可能找到了一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)。

－－彼得·林奇《OneuponWallStreet》零增長（不確定增長）公司r＝s＝ROEPV/EPS

=1/r市盈率的理論含義市盈率可被視為股利或收益的預(yù)期增長率，因此合理的市盈率水平應(yīng)該與公司增長率相等。90任何公司合理定價(jià)的市盈率都將與其增長率相等?！ぁぁase3.3:

市盈率估價(jià)91Case3.3:市盈率估價(jià)383.3預(yù)期與投資行為預(yù)期問題的引入投資者面臨的預(yù)期問題NPV=NFVn(1+i)-n>0i：資金的機(jī)會(huì)成本NFVn(1+IRR)-n=0；IRR>i投機(jī)者面臨的預(yù)期問題投機(jī)行為方程：It=（Pt+1

’–Pt）0

投機(jī)量＝投機(jī)系數(shù)（預(yù)期價(jià)格–現(xiàn)價(jià)）

1、Pt+1

’Pt；It

0投機(jī)買入2、Pt+1

’Pt；It=0不投機(jī)3、Pt+1

’

Pt；It

0投機(jī)賣出923.3預(yù)期與投資行為預(yù)期問題的引入39投機(jī)行為的市場(chǎng)影響

投機(jī)的市場(chǎng)效應(yīng)模型if:

Pt+1

’Pe；那么PP0QQ0QaQbPb’Pa’PaPb投機(jī)的市場(chǎng)效應(yīng)模型93投機(jī)行為的市場(chǎng)影響PP0QQ0QaQbPb’Pa’Pa投機(jī)對(duì)交易量的影響：創(chuàng)造供求增量，增加市場(chǎng)流動(dòng)性投機(jī)對(duì)價(jià)格的影響：熨平價(jià)格波動(dòng)幅度，增加價(jià)格波動(dòng)頻率“全民炒股”之是非

對(duì)“全”、“民”、“炒”的認(rèn)識(shí)弗里德曼對(duì)美國資本市場(chǎng)的實(shí)證分析理論分析表明：大量的投機(jī)有助于繁榮和穩(wěn)定市場(chǎng)

為什么理論與現(xiàn)實(shí)總是距離那么遙遠(yuǎn)“郁金香風(fēng)潮”說明了什么？94投機(jī)對(duì)交易量的影響：創(chuàng)造供求增量，增加市場(chǎng)流動(dòng)性41Model3.5:預(yù)期與投機(jī)行為人們是如何預(yù)測(cè)股價(jià)的

外推型預(yù)期：Pt+1

’

=Pt+（Pt—Pt-1）0Metzler/1941適應(yīng)性預(yù)期：Pt+1

’

=

Pt

’

+（Pt—Pt

’）01Cagan/1956

理性預(yù)期：Pt+1

’

=E[Pt+1t]Muth/1961預(yù)期又如何決定行為外推型預(yù)期的投機(jī)者行為方程：It=（Pt—Pt-1）