美債收益率曲線出發(fā)

收益率曲拱形≠掛期限選擇利美債收益率曲線形狀預(yù)測經(jīng)濟衰退的做法歷史并不長且學(xué)界和業(yè)界對短端利率的選擇存在差異學(xué)術(shù)從20紀80年末才開始系統(tǒng)地研究收益率曲線形狀對未來經(jīng)濟的預(yù)測能，因此，市場真正關(guān)注收益率曲線形狀對經(jīng)濟衰退的預(yù)測意義歷史并不長。目前，無論業(yè)界還是學(xué)術(shù)界對端美債收益率的選擇基本沒有異議，均選用10年期美國國債，但對端收益率的選擇出現(xiàn)分歧，學(xué)術(shù)界普遍使用3月期美債，而業(yè)界多選用流動性更好的2年期美債此外還有1年期美債那么，究竟應(yīng)該選擇何種期限的短端利率來計算期限利差呢另外，從什么時期開，收益率曲線形狀經(jīng)濟衰真正具預(yù)測能力？從日度數(shù)據(jù)看，1983年之，期限倒對經(jīng)濟衰退真正具有預(yù)測意義。在萬得數(shù)據(jù)庫中1年期美債日數(shù)據(jù)歷最長可以追溯到1962年，2年期美債數(shù)據(jù)記錄始于1976年中3月期美債始于982年初。1983年之前，美國經(jīng)歷了70年代的大通脹困擾，經(jīng)濟波動在1962年至983年的20年間經(jīng)了4次經(jīng)濟衰（也有將80年代初的兩次衰退認為是一次衰退且彼時美聯(lián)儲更多采“數(shù)量型貨幣政策工具，利率期限結(jié)構(gòu)的倒掛經(jīng)常發(fā)生以美債10y-1y計算在192年至1983的20年日度的期倒掛占到了總交易日的35.9%而自1983年至2022年4月9日的0年日度的期倒掛占比僅為.08%。這也從一個側(cè)面正好反映了美國在20世紀80年代之后所經(jīng)歷的thertodrton”時期，經(jīng)濟不確定性大大降低同時，1983年之前，10y-1y倒掛或大幅提前于經(jīng)濟衰出，或是和經(jīng)濟衰退同時出現(xiàn)，實際上預(yù)測經(jīng)濟衰退的意義不大。80年代之后，3、1Y和2Y三種短端利率對計算期限利差區(qū)別不大，均對經(jīng)濟衰退較好的預(yù)測能力利用1983年之后的日度數(shù)據(jù)在1990、0002007和200四次經(jīng)濟衰退之前10-3m10y-y和10-2y三種期限利差均出現(xiàn)了倒掛顯示出對經(jīng)濟衰退的較好預(yù)測能力具體來看，從1983年至今，10y-3m、10y-1y和10y-2y的期限倒掛分別共出現(xiàn)600天697天和687天，后者出現(xiàn)的頻率更。具體來看，三者呈現(xiàn)出以下規(guī)律：一般而言10y-2y最早出現(xiàn)倒掛然后是10y-y和10y-3（1998年和2019年兩次倒掛除外）三者對衰退的領(lǐng)先時間一般在一年以上，兩年以內(nèi)三者均在1998年出現(xiàn)誤報，倒掛出現(xiàn)早于2000年衰退超過2年以上，很難認為是對2000年衰退的預(yù)測信號從以上規(guī)律看除了10y-2y倒掛出現(xiàn)更早更頻繁之外三者對預(yù)測經(jīng)濟衰退區(qū)別不大值得注意的是2022年4月10y-2y出了2天倒掛的情況。圖1：10-3M期限倒掛與經(jīng)濟衰退（日度）6420197419771980198319982001200420072022數(shù)據(jù)來源：注：縱軸單位%，陰影為美國經(jīng)濟衰退期圖2：10-1Y期限倒掛與經(jīng)濟衰退（日度）10y-1y510y-1y 197419771980198319982001200420072022數(shù)據(jù)來源：注：縱軸單位%，陰影為美國經(jīng)濟衰退期圖3：10-2Y期限倒掛與經(jīng)濟衰退（日度）10y-2y410y-2y 197419771980198319982001200420072022數(shù)據(jù)來源：注：縱軸單位%，陰影為美國經(jīng)濟衰退期表1:三種短端利率（3、1Y和2）均對經(jīng)濟衰退有較好的預(yù)測能力倒掛時期1989年1998年2000年2006年2019年10y-3m首日1989-3-271998-9-102000-4-72006-1-172019-3-22末日1989-1-281998-10-52001-2-92007-8-272020-3-2總天數(shù)99天5天136天23天17天10y-1y首日1989-1-251998-9-212000-3-202005-12-172019-3-22末日1989-1-061998-10-52001-1-22007-8-82019-10-8總天數(shù)147天2天173天319天56天10y-2y首日1988-1-131998-5-262000-2-22005-12-172019-8-27末日1990-3-291998-7-272000-12-282007-6-52019-8-29總天數(shù)190天27天227天238天3天三者均倒掛總天數(shù)38天0天19天178天3天其后是否衰退1990-7至1991-3否2001-3至2001-2007-12至2009-62020-2至2020-4離其后最近一次衰退（以10-3m首日為）15個月30個月1個月23個月10個月數(shù)據(jù)來源：拱形與U形總體來看拱形和U形僅是美債收益率曲線的過渡形態(tài)對經(jīng)濟衰退的獨立預(yù)測意義較弱不及期限倒掛的信號意義強美債收益率曲線形狀一般認為有四種形態(tài)向上向下拱形和U形向上是正常的收益率曲形狀，向下也就是所謂的“倒掛，拱形和U形屬于奇異形狀，中期利率高于或低于兩端利率，一般認為屬于過渡形態(tài)，比如，拱形一被認為是經(jīng)濟放緩的信號之一我們選用3M利率作為短端利率，Y利率作為中期利率10Y利率作為長端利（下文中詳細討論選取3M作為短端利率的原。自1983年至今，美聯(lián)儲共有7輪加息周期（含2022年當輪，美國經(jīng)濟經(jīng)了4輪衰退。同時，美債收益率曲線出現(xiàn)了7輪拱形6輪U形拱形和U形作為兩過渡形態(tài)出現(xiàn)的頻率也相對更低，前僅占總交易日的3.6%，后者為.%。從歷史數(shù)據(jù)看拱形和U形僅僅是美債收益率曲線的過渡形態(tài)對經(jīng)濟衰退的獨立預(yù)測意義較弱，不及期限倒掛的信號意義強。拱作為收益率曲線過渡形一般出現(xiàn)在美聯(lián)儲加息后對經(jīng)濟衰退的預(yù)測能力較對倒掛的領(lǐng)先性也在逐漸消從1983年至，在本輪之前的6輪拱形中有5輪都出現(xiàn)美聯(lián)儲加息后。在美聯(lián)儲加息期間短端和中長端利均保持上行，但隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息，經(jīng)增速逐步放緩，到后期，短端利率受政策影響仍然保持一定的上升勢頭，但中長端利受經(jīng)濟放緩的預(yù)期影響，開始下降此時開始出現(xiàn)拱形但其中兩次例外，分是998和2015年，前者有拱形無加息，后者有加息無拱形從預(yù)測經(jīng)濟衰退角度看，拱形與經(jīng)濟衰退的聯(lián)系較弱在1998年、以及93年和1994年的兩次美聯(lián)儲加息軟著陸過程中均出現(xiàn)有拱形而無衰的假警報情況，對經(jīng)濟衰退的預(yù)測能力大大弱于期限倒掛同時在2007年之前的三次經(jīng)濟衰退中，拱形早倒掛一季度左右出現(xiàn)但這種領(lǐng)先性最近20年中也不復(fù)存在。006年，拱形晚于倒掛出現(xiàn)2019年有倒掛而無拱形?？傮w來看，拱形的出現(xiàn)更多與美聯(lián)儲加息有關(guān)，對經(jīng)濟衰退的預(yù)測意比較弱。由于中長端利率的高相關(guān)性U與倒掛多伴隨出現(xiàn)，對經(jīng)濟衰退獨立預(yù)測意義較弱。自983年至今共現(xiàn)6輪U形，總體來看，U形的出現(xiàn)規(guī)律性更弱，美聯(lián)儲加的前、中、均出現(xiàn)過U形。同時U既在4次經(jīng)濟衰退前出現(xiàn)，似乎是經(jīng)濟衰退前兆但也在994年美國經(jīng)濟軟著和1998年兩次均出現(xiàn)了假警，U形只美國經(jīng)濟衰退的必要而非充分條件從形態(tài)上看U形和倒掛幾乎是伴隨出現(xiàn)的，這主要是因美債5Y和10Y利率始終保持較高的相關(guān)性所以單獨觀測U形的價值不其對經(jīng)濟衰退的立信號意義不只需關(guān)期限倒掛即可。表2:拱形多出現(xiàn)在美聯(lián)儲加息周期后期倒掛時期1984年1989年1994年1998年2000年2006年2022年拱形首日1984-8-211988-12-15994-12-131998-5-212000-1-282006--92022-3-21末日1984-9-281990--221995-1-1998-8-42000-7-212006--132022-5-3總天數(shù)14天142天8天33天20天15天24天最近一次加息周期1983-3至1984-81988-3至1989-51994-2至1995-2無1999-6至2000-52004-6至2006-62022-3其后是否衰退否1990-7至1991-3否否2001-3至2001-2007-12至2009-6數(shù)據(jù)來源：表3:U形多與倒掛伴隨出現(xiàn)倒掛時期1989年1994年1998年2000年2006年2019年U形首日1989-6-21995-12-41998-8-272000-1-72006-1-132019-1-3末日1989-12-281995-12-51998-12-212001-3-62008-1-172020-3-3總天數(shù)82天2天51天79天255天194天最近一次加周期988-3至1989-51994-2至1995-2無1999-6至2000-5004-6至2006-62015-12至2018-12其后是否衰退990-7至1991-3否否2001-3至2001-2007-12至2009-62020-2至2020-4數(shù)據(jù)來源：圖4：拱形多出現(xiàn)在美聯(lián)儲加息周期后，對衰退預(yù)測能力不及倒掛拱形10.80.60.40.201983

1986

19921995

2001

2007

20102013

20192022數(shù)據(jù)來源：注：縱軸單位為指示單位圖5：U形多與倒掛伴隨出現(xiàn)，但對衰退獨立預(yù)測能力較弱美聯(lián)儲加息周期經(jīng)濟衰退美聯(lián)儲加息周期經(jīng)濟衰退U型10.60.40.201983

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20192022數(shù)據(jù)來源：注：縱軸單位為指示單位圖6：拱形對倒掛的領(lǐng)先性逐步消失 圖7：U形多與倒掛伴隨出現(xiàn) 10y3 10y3倒掛拱形 10y-3倒掛U型1 18 0.80.6 0.60.4 0.40.2 0.21983-11992-11983-11992-12001-12013-12022-11983-11986-11992-11995-12004-12007-12016-1數(shù)據(jù)來源：nd，注：縱軸單位為指示單位

數(shù)據(jù)來源：nd注：縱軸單位為指示單位表4:美債收益率相關(guān)型矩陣1.5.7.3.7.51.6.5.5.6.61.2.7.9.5.91.3.8.7.7.31數(shù)據(jù)來源：注：上半三角為1969-1至20224，下半三角為1983-1至2022-4頻率選擇從歷史數(shù)據(jù)看使用月度數(shù)計算美債收益率曲線形狀可以有過濾日度數(shù)據(jù)的噪，預(yù)測更穩(wěn)、準。綜合來看，使用10y-3m倒或是10y-3m和10y-2y同時倒掛作為經(jīng)濟衰退預(yù)更為可。期限利差的月度數(shù)據(jù)可以過濾日度數(shù)據(jù)的噪音參考意義更大從上文日度數(shù)可看出，10y-3m、10y-1y和10y-2y三種方計算期倒對經(jīng)濟衰退的預(yù)測能力區(qū)別不大，但同時也都出現(xiàn)了誤報的情況使用月度平均數(shù)據(jù)可以有效過濾日度數(shù)據(jù)的噪音避免類似1998年的誤報情況具體來看1983年至今10y-3m有28個月出現(xiàn)月度平均倒掛情（占比5.93%，10y-1y為32個月（占比6.78%，以及10y-2y為4個（占比7.2%相比之下和日度數(shù)據(jù)類似10y-2y同樣出現(xiàn)倒掛更頻的情，且使用月度數(shù)依無法過濾掉1998年的誤報。從這個角度，相比于10y-3m和10y-1y，10y-2y的準確稍弱。綜合來看可以將10-3m或是10y-m和10-2y兩者共同出現(xiàn)期限倒掛作為內(nèi)生經(jīng)濟衰退的預(yù)測信2020年經(jīng)濟衰退是新冠疫情外生導(dǎo)致的，而不是經(jīng)濟內(nèi)生原因從邏輯上說不可能出期限倒掛事預(yù)的情況也就是說2019年出現(xiàn)的10y-m和10-1y期限倒掛或者是類似1998年的誤報，或者是真實預(yù)測了之后可能出現(xiàn)的經(jīng)濟衰退，但新冠疫情的出改變了原有的經(jīng)濟運行規(guī)律，也就使得原本可能的預(yù)測能力失去了意。如果沒有新冠疫情，美國經(jīng)濟是否在2020年或之后的兩年內(nèi)迎一輪內(nèi)生性的經(jīng)濟衰退，我們不得而知的有學(xué)者認為2019年的期限倒掛真實在預(yù)測新一輪的經(jīng)濟衰退畢竟美國經(jīng)濟在2009年從金融危機中復(fù)蘇之后，迎來史上最的經(jīng)濟平和時，經(jīng)濟和全球政策的不確定性都在上。但這種歷史的假，沒有人有答案如果我們認為有兩種可能：如果2019年的期限倒掛是誤，那么將10y-3m和10-2y兩者共同出現(xiàn)期限倒掛作為內(nèi)生經(jīng)濟衰退的預(yù)測信號是一種更準確的做法。首先，1983年至今10y-m和10-2y兩共同出現(xiàn)倒與10y-3m、10y-1y和10y-2y三者共同出現(xiàn)倒的時間完全一致也就是說額增加10y-1y并不能帶來增量信息，可以不納入考慮范；其次考慮10y-3m和10y-2y同時倒掛可以避免類似1998年和019年誤報的情，能夠準確預(yù)測1990年、2000和2007年三輪內(nèi)生性的經(jīng)濟衰退，充分性更強再次，1983年至今兩者共同倒的月份共有17次，遠小于單個指標倒掛出現(xiàn)概，且預(yù)測衰退的提前期更短及時性準確性更強。如果209年期限倒掛是在真實預(yù)測一輪本來會出現(xiàn)的衰退，那綜合來看使用10-3m期限倒作為內(nèi)生經(jīng)濟衰退的預(yù)測信號是一種更準確的做法首先10-3m倒掛出更更長，首次出現(xiàn)于2019年4，持續(xù)5個月之而10y-1y倒掛早出在2019年7月，持續(xù)2個月，10y-2y則沒有出現(xiàn)月度數(shù)據(jù)倒掛其次在新冠疫情爆發(fā)后10y-3m是唯一出現(xiàn)月度倒掛指標在2020年2月而同期的10y-1y和10y-2y指標均沒有出現(xiàn)月度倒掛情2020年新冠疫情爆發(fā)對經(jīng)濟的影響不可避免，此只有10y-3m出現(xiàn)了倒掛情況，說明對經(jīng)內(nèi)生變化的反應(yīng)更靈、更及。圖8：10-3M期限倒掛與經(jīng)濟衰退（月度）10y-3m410y-3m2019631963196619751981198719931996199920052008201420172020數(shù)據(jù)來源：注：縱軸單位%，陰影為美國經(jīng)濟衰退期圖9：10-1Y期限倒掛與經(jīng)濟衰退（月度）420196319631966197819841993199619992005201120142020數(shù)據(jù)來源：注：縱軸單位%，陰影為美國經(jīng)濟衰退期圖10：10-2Y期限倒掛與經(jīng)濟衰退（月度） 10y-2y20196319631966197819841993199619992005201120142020數(shù)據(jù)來源：注：縱軸單位%，陰影為美國經(jīng)濟衰退期表5:10-3M與10-2Y同時期限倒掛情況倒掛時期1989年2000年2006年首月1989-62000-72006-8末月1989-8000-122007-5總月數(shù)2個月6個月9個月其后是否衰退1990-7至1991-32001-3至2001-2007-12至2009-6離其后最近一次衰退13個月8個月16個月數(shù)據(jù)來源：水平和斜率目前解釋收益率曲線的主要理論有預(yù)期理論市場分割理論流動性偏好理論等，重點是預(yù)期理論。正常情況，如果經(jīng)濟運行平穩(wěn)，中長端利率是預(yù)期的未來短端利率加上期溢價，期限溢價來自于流動性偏好或是風險補償。因此，一般情況下，長端利率大于短端利，收益率曲線形狀為向上而期限倒掛的出現(xiàn)無外乎兩種原因：一是短端利率上升速度快于長端利率也就是熊平二是長端利率下降速度快于短端利率，也就是牛平。也就是說理論上期限倒或是發(fā)生在美聯(lián)儲快速加息期間，或是發(fā)生在預(yù)期經(jīng)濟衰退前期。實際上，從80年代以來，美聯(lián)儲加息與經(jīng)濟衰退又有著密切的關(guān)，期限倒一般緊跟在美聯(lián)儲加息周期結(jié)束之。在結(jié)束了70年代的大通脹之后在已經(jīng)結(jié)束的6輪加息周中，只有兩加實現(xiàn)了美國經(jīng)濟的軟著陸，即1983年和1994，如果去2020年新冠疫導(dǎo)致的衰退則為三次軟著陸其余三次，有兩次為資產(chǎn)泡沫導(dǎo)致經(jīng)濟衰（2000年和2007年兩次為系統(tǒng)性的金融危1990年和2007年。在四次加息周中35Y及10Y美債收益率均出現(xiàn)上升上升幅度依次減小，分別平均上升2.49%、1.02%和.%。然而，在加息周期結(jié)束后，短端3M利率企穩(wěn)，中長端5Y和10Y利率的突然下降導(dǎo)致期限利差倒掛這說明，期限倒掛的出現(xiàn)需滿足兩個條件：1，前期的加息使得收益率曲整體上移，短在政策帶動上幅度更大；2，在加息結(jié)束后市場對中長期經(jīng)濟增長放擔憂上升，長端利率開始下，并形成倒。圖11：美聯(lián)儲加息與經(jīng)濟衰退有密切關(guān)系美聯(lián)儲加息周期美聯(lián)儲加息周期美聯(lián)儲基準利率501960

1965

1975

1980

198519901995200020052010

2020數(shù)據(jù)來源：注：縱軸單位%圖12：期限倒掛一般發(fā)生在美聯(lián)儲加息周期后期經(jīng)濟衰退美聯(lián)儲加息周期經(jīng)濟衰退美聯(lián)儲加息周期43210-11960

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1980

198519901995200020052010

2020數(shù)據(jù)來源：注：縱軸單位%具體來看，期限倒伴隨著中長端利率的下降尤以5Y美債收益率下降幅度最大期限倒掛伴隨著中短端期限利差倒掛和中長端利差小幅趨陡1983年來，美債收益率經(jīng)歷了趨勢性的下降包括3、5Y和0Y收益率均從8%以上下降至2%附。在四次經(jīng)濟衰前的10y-3m首次倒掛時3M收益環(huán)變動沒有顯示出一致性規(guī)律但5Y和10Y收益率出現(xiàn)了一致環(huán)比下降，且以中期的5Y收益率下降幅度最。如果把10y-3m分解為長端期限利差和短端期限利：10y?3m=(10y?5)+（5y?3m）四次經(jīng)濟衰退，在10y-3m首次倒掛時中長端期限利差均出現(xiàn)上升而中短端利差均下降也就是說10y-m出現(xiàn)倒掛主要是由于中短端期限利大幅下造成的，而中長期限利差由于5Y收益率的大幅下降甚至小上升。從10y-3m首次倒至其后經(jīng)濟衰退結(jié)的整個周期看10y-3m期限倒掛主要伴隨中短端5-3M期限倒，兩者呈明顯的V型走勢中長端期限利則呈現(xiàn)出前較為平后期上的走勢。表6:限倒掛伴隨著中長端利率的下降首次倒掛3M5Y10YΔ3MΔ5YΔ10Y1990衰退1989/068.438.298.28-0.3-0.62-0.582000衰退2000/076.146.186.050.28-0.12-0.042007衰退2006/085.094.824.880.01-0.22-0.212020衰退2019/052.42.192.4-0.03-0.15-0.14最近一次加息10y-3m5y-3m10y-5yΔ10y-3mΔ5y-3mΔ10y-5y1990衰退1989/05-0.16-0.14-0.01-0.28-0.320.042000衰退2000/05-0.090.04-0.12-0.32-0.40.082007衰退2006/06-0.21-0.270.05-0.22-0.230.012020衰退2018/12-0.01-0.220.21-0.1-0.120.01數(shù)據(jù)來源：表7:加息周內(nèi)，收益率曲呈熊平加息周期3M5Y10Y10y-3m5-3m10y-5y1988-3至1989-52.871.080.49-2.38-1.79-0.591999-6至2000-51.280.880.54-0.74-0.4-0.342004-6至2006-63.631.140.37-3.26-2.49-0.772015-12至2018-122.180.980.59-1.59-1.2-0.39數(shù)據(jù)來源：1990衰退02007衰退2020衰退1990衰退衰退2007衰退2020衰退圖13：期限倒掛時期1990衰退02007衰退2020衰退1990衰退衰退2007衰退2020衰退0 108 86 64 42 202-84 0 4 8 2620428

0-1284 0 4 8 26048數(shù)據(jù)來源：nd，注：縱軸單位%；0時刻為10y-3m初次倒掛月份

數(shù)據(jù)來源：nd注：縱軸單位%；0時刻為10y-3m初次倒掛月份圖15：期限倒掛時期10Y收益率 圖16：期限倒掛時期10-3M利差12 402000衰退02000衰退 2007衰退0 199衰退200衰退2000衰退0衰退826142 00-12-8-4 0 4 8 121620242832

-1-12-8-4 0 4 8 121620242832數(shù)據(jù)來源：nd，注：縱軸單位%；0時刻為10y-3m初次倒掛月份

數(shù)據(jù)來源：nd注：縱軸單位%；0時刻為10y-3m初次倒掛月份圖17：期限倒掛時期5-3M利差 圖18：期限倒掛時期10-5Y利差3 1.52 11 0.50 0-1-1284 0 4 8 26048

-0.5

衰退2007衰退衰退2020衰退 199衰退200衰退0衰退2020衰退284 0 4 8 衰退2007衰退衰退2020衰退 199衰退200衰退0衰退2020衰退數(shù)據(jù)來源：nd，注：縱軸單位%；0時刻為10y-3m初次倒掛月份

數(shù)據(jù)來源：nd注：縱軸單位%；0時刻為10y-3m初次倒掛月份本輪拱美國經(jīng)放緩，退言之早本輪是拱形，不是倒掛022年4月的收益率曲線形狀是拱形而非倒。202年4月1日和4日美債收益率曲線10y-y出現(xiàn)連續(xù)兩天倒掛引得市場風聲鶴木皆。但無論是從日度數(shù)據(jù)還是月度數(shù)據(jù)看，美債收益率曲線形狀都應(yīng)該被歸為拱形而不是倒掛。首從日度數(shù)據(jù)看三種期限計算下的期限利差中只有10y-2y出現(xiàn)了倒掛而10y-m和10-1y均保持較高的安全邊際這一方面與之前的分析相一致，由于2y美債流動性最好1y-2y一般是最早出現(xiàn)倒掛的期限利；但另一方，在兩個交易日后10y-2y旋即轉(zhuǎn)正并上行，“蜻蜓點水”式的日度倒掛并不具備絕對意義上的信號作用，仍需觀察0y-1y和0-3m的后續(xù)走勢再者此時5-3m仍保在2%的安全邊際以上不符合歷次經(jīng)濟衰退前1y-3m與5y-3m同時下行并均出現(xiàn)倒掛的規(guī)律事實上，從2022年3月開始，美債收益率曲線出現(xiàn)了明顯的拱形5y和1y上行趨勢中y節(jié)奏快于10y而短暫出的10y-2y倒掛，也是因為2y上行快于10y上行。這與經(jīng)濟衰退前，由中長端利率下行而帶動的期限倒掛有著本質(zhì)區(qū)別。其次，從月度數(shù)據(jù)看三種期限計算下的期限利差出現(xiàn)倒掛但已出現(xiàn)月度拱形在過濾掉日度數(shù)據(jù)的波動后0y-3m10y-1y和10y-2y三者在月度頻率上均保持為正未出現(xiàn)倒掛情況市場對日度的10y-2y倒掛存在過度反應(yīng)的可能。但收益率曲線在2022年4月出現(xiàn)了月度的拱形10-5y為-0.0%，5y-3m為.01%。拱形一般在美聯(lián)儲加息階段后期，短端利率企穩(wěn)之后，中長端利率下行的過程中出，在美聯(lián)儲加息伊，收益率曲線處于整體抬升過程出現(xiàn)的情況較。此次拱形主要是由于美國歷史性通脹情況下，美聯(lián)儲多次釋放激進加息對抗通脹的的鷹派信號，使得市場中長期經(jīng)濟形勢不確定性上，10y收益率上行較5y較為遲滯所致。從另一個角度看進入202年后0-3m和10y-y出現(xiàn)了趨性的背離，這符合美聯(lián)儲加息前的歷史規(guī)律。2022年至今10-3m上行，而0y-2y出現(xiàn)下行，兩者的裂口逐漸走闊，即2-3m期限差走高2y-3m期限差相較于年初的62bp上行超過10bp至2022年4的177bp這主要是由于2y市場流動性好，在市場預(yù)期美聯(lián)儲加息但加息尚未落地之時2y利率先行上揚，而m利率受政策利率牽引上行幅度較小，使得2y-3m走這符合美聯(lián)儲歷次加息前的歷史規(guī)律在去6輪加息周期中2y-3m期限差均在加息前出現(xiàn)趨勢性的上升并在加息周期內(nèi)逐回落隨著美聯(lián)儲加息進一步展開2y-3m有望逐步回落10y-3m和10y-2y差值收斂。10y-3m10y-1y10y-2y10y-3m5y-3m10y-5y圖19：1y-2y成唯一倒掛期限（日度） 圖20：收益10y-3m10y-1y10y-2y10y-3m5y-3m10y-5y2.5 2.52 21.5 1.51 10.5 0.50 02020-92020-92021-52021-72022-12022-32022-52020-52020-92020-112021-72021-92022-5數(shù)據(jù)來源：nd，注：縱軸單位%

數(shù)據(jù)來源注：縱軸單位%圖21：三種期限未倒掛（月度） 圖22：收益率曲為拱形（月度）2.5210.5

2.5 10y-3m5y-3m10y-5y10.50 10y-3m10y-1y 10y-3m10y-1y10y-2y 數(shù)據(jù)來源：nd，注：縱軸單位%

數(shù)據(jù)來源注：縱軸單位%圖23：10-2Y與23M的背離符合歷史規(guī)律美聯(lián)儲加息周期2y-3m美聯(lián)儲加息周期2y-3m10y-2y3210-1

8

8

2018數(shù)據(jù)來源：注：縱軸單位%美國經(jīng)大概率放緩，衰退言之尚早收益率曲線出發(fā)三個角度看以當前形勢判斷美國經(jīng)濟衰言之尚早，但2022年美國經(jīng)濟大概率增速放緩。首先從利率水平上看美國收益率曲線整體呈上升趨勢暗示美國經(jīng)濟需求仍然較強。自1983年以來，美國經(jīng)濟衰多發(fā)生在聯(lián)儲加息末期并未出現(xiàn)如20紀80年代初由于美聯(lián)儲大幅加息而直接導(dǎo)致的衰。且美聯(lián)儲對加可能引發(fā)的經(jīng)濟衰一異常謹，都會保充分的政策透明度，積極市場溝。雖然此次美國通脹范圍廣、強度大，但與20世紀0年代相破壞性相對要，且美聯(lián)儲當前加息強遠未保羅·沃克時代，加息直接導(dǎo)致衰退的可能性較低。從收益率曲線水平來看當收益率曲線整體上抬34兩月之內(nèi)短端利率3M上升53bp中長端利率5Y上升136bp10Y上升17bp從預(yù)期角度來看，美國經(jīng)濟內(nèi)生需求仍然較強這種需求的韌短時間內(nèi)不因為有計劃的加息被迅扭轉(zhuǎn)。圖24：美債收益率曲線仍處于抬升過程，顯示美國經(jīng)濟需求較強 32.521.510.50數(shù)據(jù)來源：注：縱軸單位%其次從利率分解的角度看期限溢雖然有所抬升但整體保持低，預(yù)的未來短端利仍然處于上升勢頭