財(cái)務(wù)管理第四章課件

第四章證券組合的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬

（含本書(shū)第八章第一節(jié)及第四章第三節(jié)內(nèi)容于一體）基于風(fēng)險(xiǎn)的考慮，人們很少會(huì)把他所有的資金都集中投資在一個(gè)項(xiàng)目上，而更多是同時(shí)投資于多個(gè)項(xiàng)目，即構(gòu)成為一投資組合。

第一節(jié)

證券組合的風(fēng)險(xiǎn)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風(fēng)險(xiǎn)：（1）公司特有風(fēng)險(xiǎn)，（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。第四章證券組合的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬

（含本書(shū)第八章第一節(jié)及第四章

1.公司特有風(fēng)險(xiǎn)

公司特有風(fēng)險(xiǎn)，是指由發(fā)生在個(gè)別公司的特有事件引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。由于這類事件本質(zhì)上是隨機(jī)的，且只與特定企業(yè)有關(guān)，因此，投資者可以借助于投資的多樣化組合來(lái)抵銷或規(guī)避，故又稱為可分散風(fēng)險(xiǎn)或非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。(見(jiàn)P264)至于可分散風(fēng)險(xiǎn)的分散程度，則要視構(gòu)成組合的不同證券之間的相互關(guān)系而定，一般用相關(guān)系數(shù)r來(lái)表示。例如，有下表所示的投資實(shí)例：1.公司特有風(fēng)險(xiǎn)年份股票W的實(shí)際報(bào)酬率股票M的實(shí)際報(bào)酬率投資組合WM的實(shí)際報(bào)酬率（投資比例1/2）12345平均報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)離差40%－10%35%－5%15%15%22.6%－10%40%－5%35%15%15%22.6%15%15%15%15%15%15%0年份股票W的實(shí)股票M的實(shí)投資組合WM的實(shí)際報(bào)酬率（投資比例1可見(jiàn)，如果投資者單獨(dú)持有股票W或M，則不僅有風(fēng)險(xiǎn)，而且風(fēng)險(xiǎn)均很高；但若是建立由WM股票構(gòu)成的投資組合，則可以完全消除風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，這是有條件的，其中最重要的就是W、M兩種股票的報(bào)酬率的相關(guān)程度是完全負(fù)相關(guān)（即變動(dòng)方向相反、幅度大體一致，r＝-1.0）。不過(guò)，在實(shí)務(wù)中，很難找到完全負(fù)相關(guān)的兩種股票（也包括完全正相關(guān)的兩種股票：變動(dòng)方向、幅度大體一致，r＝+1.0）?？梢?jiàn)，如果投資者單獨(dú)持有股票W或M，則

國(guó)外實(shí)證研究結(jié)果表明，市場(chǎng)上大多數(shù)股票都處在一種正相關(guān)狀態(tài)，其相關(guān)系數(shù)r多在0.5—0.7之間。因此，建立證券組合均有助降低或分散公司特有風(fēng)險(xiǎn)，但卻不能完全消除。上述結(jié)論適用于多種股票構(gòu)成的投資組合，而且，從理論上講，當(dāng)證券組合中的股票種類達(dá)到足夠多時(shí)，幾乎能把所有的公司特有風(fēng)險(xiǎn)分散掉，具體如下圖所示。國(guó)外實(shí)證研究結(jié)果表明，市場(chǎng)上大多數(shù)股票都總風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組合中的證券數(shù)目組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差投資組合規(guī)模與組合總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系總風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組合中的證券數(shù)目組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差投資

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由那些影響所有公司即整個(gè)市場(chǎng)的因素引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)的可能來(lái)源是戰(zhàn)爭(zhēng)、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退，甚至是謠言等企業(yè)外部因素，因而可能會(huì)波及到所有投資對(duì)象，不能為多樣化投資所分散或抵消，所以又稱為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的，也是投資者必須面對(duì)的真正風(fēng)險(xiǎn)。（見(jiàn)P263）在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，通常是用β系數(shù)來(lái)衡量的。2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

a.單個(gè)證券的β系數(shù)，β系數(shù)是用來(lái)度量一種證券的收益對(duì)市場(chǎng)組合收益變動(dòng)的反映程度的一個(gè)指標(biāo)，其簡(jiǎn)化的計(jì)算公式為：實(shí)際上，系數(shù)的確定是十分困難的，一般是由專門的機(jī)構(gòu)定期進(jìn)行測(cè)算并公布，以供投資者決策之用（例如表1和表2資料）。

用β系數(shù)來(lái)計(jì)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，通常是以作為整體的股票市場(chǎng)的β系數(shù)等于1當(dāng)作比較標(biāo)準(zhǔn)的。

a.單個(gè)證券的β系數(shù)，β系數(shù)是用來(lái)度量一種證券的收益對(duì)市場(chǎng)組合收益變動(dòng)的反映程度的一個(gè)指標(biāo)，其簡(jiǎn)化的計(jì)算公式為：a.單個(gè)證券的β系數(shù)，β系數(shù)是用來(lái)度量表1美國(guó)部分公司的β值（1996年）西南航空1.60麥當(dāng)勞1.00德州儀器1.60可口可樂(lè)0.95康柏1.40百事可樂(lè)0.95摩托羅拉1.30AT&T0.90通用電氣1.15貝爾大西洋0.80福特汽車1.05阿莫科0.75通用汽車1.05美國(guó)自來(lái)水0.65表1美國(guó)部分公司的β值（1996年）西南航空1.60麥表2美國(guó)典型行業(yè)的β值（1996年）微電腦1.66飛行器0.89電子元件1.46農(nóng)用機(jī)械0.86航空運(yùn)輸1.38食品0.83通訊設(shè)備1.36石油0.73電影1.28電話0.72汽車1.13黃金與貴金屬0.56銀行1.02電力0.42表2美國(guó)典型行業(yè)的β值（1996年）微電腦1.66飛行器

b.證券組合的β系數(shù)。證券組合的β系數(shù)是單個(gè)證券β系數(shù)的加權(quán)平均，權(quán)數(shù)為單個(gè)證券在證券組合中所占的比重。其計(jì)算公式為：

從公式中可見(jiàn)，證券組合的β系數(shù)受到兩個(gè)因素的影響：不同證券投資的比重和單個(gè)證券的β系數(shù)。很顯然，投資者可以通過(guò)調(diào)整投資比重和投資品種來(lái)改變投資組合的β系數(shù)，從而使整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降低。b.證券組合的β系數(shù)。證券組合的β系數(shù)是例如，某投資者持有由20種股票構(gòu)成的一投資組合，其中8種股票的β系數(shù)為1.0，12種股票的β系數(shù)為1.5，若每種股票的投資份額相同，則該組合的β系數(shù)應(yīng)為：如果此時(shí)，投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，顯然他可以增加對(duì)前8種股票的投資，而相應(yīng)減少對(duì)另外12種股票的投資份額，也可以調(diào)換投資品種，比如賣出6種β系數(shù)為1.5的股票，同時(shí)買進(jìn)相同數(shù)量的β系數(shù)為1.2的股票，均可降低組合的β系數(shù)。例如，某投資者持有由20種股票構(gòu)成的一投資組合，

2.證券組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬如同單項(xiàng)投資一樣，投資者進(jìn)行組合投資也要求對(duì)其承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，并且承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，要求得到的補(bǔ)償越高。但是，與單項(xiàng)投資不同，證券投資組合要求補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)只是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而不是全部風(fēng)險(xiǎn)。因此，所謂證券組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，就是投資者因承擔(dān)不可分散風(fēng)險(xiǎn)而要求的，超過(guò)時(shí)間價(jià)值的那部分額外報(bào)酬。用公式表示即為：2.證券組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬式中：Rp—證券組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；

Km—所有股票的平均報(bào)酬率，也即由市場(chǎng)上所有股票構(gòu)成的證券組合的報(bào)酬率，簡(jiǎn)稱市場(chǎng)報(bào)酬率；

Rf—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；（Km-Rf)—所有股票的平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，簡(jiǎn)稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。很顯然，在特定時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的大小與具體投資項(xiàng)目的選擇無(wú)關(guān)，也即對(duì)于所有投資項(xiàng)目都是一樣的。式中：Rp—證券組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；例如，某公司持有由A、B、C三種股票構(gòu)成的證券組合，經(jīng)測(cè)算它們的β系數(shù)分別為1.0、0.5和1.5，它們?cè)谧C券組合中所占的比重分別為20%、30%和50%。若市場(chǎng)平均報(bào)酬率為16%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為12%，試確定該證券組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率?？梢?jiàn)，組合投資與單一投資一樣，投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的高低也主要取決于投資風(fēng)險(xiǎn)的大小，所不同者就是組合投資只需補(bǔ)償投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，某公司持有由A、B、C三種股票構(gòu)

3.風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬率的關(guān)系

鑒于投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)最為關(guān)心的實(shí)際上是投資的預(yù)期報(bào)酬率，因此，如果能有辦法較為準(zhǔn)確地估算出投資的預(yù)期報(bào)酬率，將具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

20世紀(jì)60年代中期，美國(guó)財(cái)務(wù)管理學(xué)家夏普、特雷諾和林肯諾三人做了一件極具開(kāi)創(chuàng)性的工作，在完美資本市場(chǎng)條件下，他們把風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬率簡(jiǎn)單地聯(lián)系了起來(lái)，建立了一個(gè)重要的理論模型——資本資產(chǎn)定價(jià)模型，簡(jiǎn)稱CAPM(capitalsaaetpricingmodel)。其中，夏普還由于其出色的工作獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。3.風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬率的關(guān)系

資本資產(chǎn)定價(jià)模型的目的是在協(xié)助投資人決定資本資產(chǎn)(即股票，債券等有價(jià)證券）的價(jià)格，即在市場(chǎng)均衡時(shí)，證券要求報(bào)酬率與證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))間的線性關(guān)系。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是用β值來(lái)衡量,其已假定投資人可作完全多角化的投資來(lái)分散可分散的風(fēng)險(xiǎn)(公司特有風(fēng)險(xiǎn))，故此CAPM所考慮的是不可分散的風(fēng)險(xiǎn)(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn))對(duì)證券要求報(bào)酬率的影響，只有無(wú)法分散的風(fēng)險(xiǎn)，才是投資人所關(guān)心的風(fēng)險(xiǎn)，因此也只有這些風(fēng)險(xiǎn)，可以獲得風(fēng)險(xiǎn)貼水。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的目的是在協(xié)助投資人決定資本資資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件：（1）市場(chǎng)是均衡的并不存在摩擦；（2）市場(chǎng)參與者都是理性的；（3）不存在交易費(fèi)用；（4）稅收不影響資產(chǎn)的選擇和交易資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件：

資本資產(chǎn)定價(jià)模型內(nèi)容可簡(jiǎn)單描述為：證券組合的預(yù)期報(bào)酬率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。用公式表示即為：

資本資產(chǎn)定價(jià)模型用圖形表示，即一條連接無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與市場(chǎng)組合報(bào)酬率的直線，即證券市場(chǎng)線，簡(jiǎn)稱SML(securitymarketline)，具體如圖2—3所示。資本資產(chǎn)定價(jià)模型內(nèi)容可簡(jiǎn)單描述為：證券組合值2.01.00.50無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率RF=6%證券報(bào)酬與系數(shù)的關(guān)系低風(fēng)險(xiǎn)股票的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率2％市場(chǎng)股票的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率4％高風(fēng)險(xiǎn)股票的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率8％SML報(bào)酬率%681014(K,R)

Ki

＝Rf＋

i（Km－Rf）值2.01.00.50無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率證券報(bào)酬與系數(shù)的關(guān)系低證券市場(chǎng)線和公司股票在線上的位置會(huì)隨著一些因素的變化而變化，其中主要是三個(gè)因素：（1）通貨膨脹因素：從上述研究可知，考慮風(fēng)險(xiǎn)的必要報(bào)酬率是受到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的影響的，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是由兩方面構(gòu)成的，一是無(wú)通貨膨脹的報(bào)酬率或稱純利率K0，二是通貨膨脹貼水IP，即預(yù)期通貨膨脹率。因此，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的高低將受到預(yù)期通貨膨脹率的影響，也即：證券市場(chǎng)線和公司股票在線上的位置會(huì)隨著一（2）回避風(fēng)險(xiǎn)程度：證券市場(chǎng)線的斜率反映了投資者回避風(fēng)險(xiǎn)的程度，斜率越大，即直線越陡，則表明投資者回避風(fēng)險(xiǎn)的程度越大，也即要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率越高。（3）股票β系數(shù)的變化：隨著市場(chǎng)的擴(kuò)展和時(shí)間的推移，不但SML線會(huì)隨著投資者風(fēng)險(xiǎn)回避程度的變化而變化，而且作為不同證券風(fēng)險(xiǎn)表示的β系數(shù)也在不斷變化，從而也會(huì)引起線上位置的變化。（2）回避風(fēng)險(xiǎn)程度：證券市場(chǎng)線的斜率反映了投資者回

資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)單直觀地揭示了在均衡市場(chǎng)條件下資產(chǎn)期望的報(bào)酬率與其風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，從而引起了廣泛關(guān)注，并得以廣泛應(yīng)用，至今仍在理論上占主導(dǎo)地位。但由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型是一系列假設(shè)的衍生物，而這些假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中大多是不成立的，因此，也遭到了不少的責(zé)難和批評(píng)，并在此基礎(chǔ)上，提出了不少新的理論和模型，其中最著名的有：

1.羅斯的套利定價(jià)理論；

2.莫頓和斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)理論。資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)單直觀地揭示了在均衡第二節(jié)證券估價(jià)一、證券估價(jià)的一般過(guò)程

按現(xiàn)值規(guī)律，任何資產(chǎn)的價(jià)值（估價(jià)一般都是估算其投資價(jià)值或稱內(nèi)在價(jià)值，其他價(jià)值概念還有票面價(jià)值、賬面價(jià)值、清算價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值等）均等于其預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這是金融領(lǐng)域?qū)λ匈Y產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)的基礎(chǔ)。因此，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值主要要受到三個(gè)因素的影響：第二節(jié)證券估價(jià)一、證券估價(jià)的一般過(guò)程

1.未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的大小；

2.預(yù)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)；

3.投資者投資時(shí)要求的報(bào)酬率。其中,前兩項(xiàng)是資產(chǎn)的內(nèi)在特性,第三項(xiàng)則是吸引投資者購(gòu)買或持有該證券的最低報(bào)酬率。下圖具體描述了估價(jià)中涉及的主要因素。1.未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的大小；投資者對(duì)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)投資者對(duì)承受現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期預(yù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量的持續(xù)時(shí)間預(yù)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)水平資產(chǎn)的特性投資者的態(tài)度資產(chǎn)價(jià)值決定投資者要求的報(bào)酬率投資者對(duì)資產(chǎn)所產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流量資產(chǎn)的特性投資者的態(tài)度資產(chǎn)價(jià)值由此可知，證券估價(jià)的基本公式應(yīng)是：

相應(yīng)地，我們可以得出提高公司資產(chǎn)價(jià)值的三個(gè)基本途徑，即：

1、現(xiàn)金流量越多越好；

2、現(xiàn)金流量產(chǎn)生得越早越好；

3、現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)越小越好。由此可知，證券估價(jià)的基本公式應(yīng)是：二、債券估價(jià)（一）債券估價(jià)公式

債券，是一種重要的金融資產(chǎn)，按其一般形式——固定利率債券，其未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流量序列在發(fā)行之初就已確定了。由于它有三個(gè)基本要素：面值、票面利率和到期日，故而其預(yù)期現(xiàn)金流量即有兩筆：利息和本金。依據(jù)前面的基本估價(jià)公式，債券的價(jià)值應(yīng)是預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量序列的現(xiàn)值之和：二、債券估價(jià)式中：V—債券的價(jià)值；

I—債券各期的利息；

M—債券的面值；

K—評(píng)估債券價(jià)值所采用的貼現(xiàn)率，即期望的最低收益率。式中：V—債券的價(jià)值；由于債券發(fā)行時(shí)，其面值、票面利率和到期日均已注明，因此債券的價(jià)值就完全由貼現(xiàn)率K確定。例如，某公司發(fā)行面值為1000元.票面利率為10%的5年期企業(yè)債券，每年年末付息，若投資者要求的報(bào)酬率分別為8%、10%和12%，則該債券價(jià)值應(yīng)分別為：如果取8%，則：由于債券發(fā)行時(shí)，其面值、票面利率和到期日這只是債券估價(jià)的基本情形，在實(shí)際運(yùn)用時(shí)，還應(yīng)結(jié)合債券的具體特性，如付息次數(shù)、計(jì)息方式，甚至有無(wú)票面利率等，作適當(dāng)調(diào)整。

思考：為什么貼現(xiàn)率（期望報(bào)酬率）越高，債券價(jià)值越低？如果取10%，則：如果取12%，則：999.98這只是債券估價(jià)的基本情形，在實(shí)際運(yùn)用時(shí)（二）債券到期收益率

從上可知，當(dāng)債券的現(xiàn)金流量序列確定以后，到期收益率即貼現(xiàn)率便是決定債券價(jià)值的唯一因素。按照利率決定理論，下面五個(gè)因素對(duì)債券的到期收益率起決定作用：（1）實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；（2）通貨膨脹率；（3）違約風(fēng)險(xiǎn)；（4）流動(dòng)性；（5）期限風(fēng)險(xiǎn)。（二）債券到期收益率

（三）債券估價(jià)的意義

對(duì)債券進(jìn)行估價(jià)，主要是為了幫助決策：

1.幫助確定債券發(fā)行價(jià)格：將債券估價(jià)公式作適當(dāng)調(diào)整，就可用于確定債券發(fā)行價(jià)格：K的取值改為債券市場(chǎng)利率，V則定義為發(fā)行價(jià)格——通常用P表示，此時(shí)債券發(fā)行價(jià)格的高低主要取決于票面利率和市場(chǎng)利率之間的數(shù)量對(duì)比關(guān)系。

2.幫助選擇投資對(duì)象和投資時(shí)機(jī)：為保證投資者獲得所要求的報(bào)酬率，應(yīng)滿足下列基本條件：（三）債券估價(jià)的意義三、股票估價(jià)按國(guó)際慣例，股票有兩種基本類型：普通股和優(yōu)先股。（課后閱讀P127-141有關(guān)股票的基礎(chǔ)知識(shí)）

1.優(yōu)先股估價(jià)

優(yōu)先股是相對(duì)普通股而言的，給予持股人某些優(yōu)先權(quán)利的一類股票形式，其中最主要的是兩項(xiàng)權(quán)利的優(yōu)先：優(yōu)先分配股利權(quán)和優(yōu)先索取股本權(quán)。優(yōu)先股通常都設(shè)有面值和現(xiàn)金股利率，這一點(diǎn)很象債券，盡管公司未能支付股利時(shí)，優(yōu)先股股東并不能追究公司的法律責(zé)任。因此優(yōu)先股的估價(jià)方法與債券基本類似，即三、股票估價(jià)

優(yōu)先股價(jià)值=預(yù)期股利收入現(xiàn)值+變價(jià)收入現(xiàn)值

通常而言，優(yōu)先股在發(fā)行時(shí)是不規(guī)定到期日的，即公式中的期限

n

趨向于無(wú)窮大。因此，為便于操作，應(yīng)對(duì)上述的估價(jià)公式作一定的數(shù)學(xué)處理，即可得：

優(yōu)先股價(jià)值=預(yù)期股利收入現(xiàn)值+變價(jià)收入現(xiàn)

2.普通股估價(jià)

由于普通股既沒(méi)有規(guī)定的股利率，也沒(méi)有到期期限，再加之其投資者還需承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因此普通股的估價(jià)一直是一個(gè)難點(diǎn)和理論熱點(diǎn)。（1）投資報(bào)酬率一般而言，股票的投資收益是由兩部分組成的，一部分是股利收入，另一部分是價(jià)格升值所帶來(lái)的收益即資本利得。因此，投資者投資股票的單期報(bào)酬率可表示為：2.普通股估價(jià)

轉(zhuǎn)換一種表述方式，上式也可改寫成：

這就是單期投資的股票估價(jià)公式，其意義是股票的價(jià)值可以用其預(yù)期的紅利和股票價(jià)格來(lái)解釋，即股票的價(jià)值等于兩部分的現(xiàn)值和，其貼現(xiàn)率就是投資者要求的報(bào)酬率。對(duì)于股票投資者來(lái)說(shuō)，他所要求的報(bào)酬率也就是市場(chǎng)資本化利率或稱資本化率，在完善和有效的資本市場(chǎng)上，同等風(fēng)險(xiǎn)的投資理應(yīng)獲得同等程度的收益。轉(zhuǎn)換一種表述方式，上式也可改寫成：（2）股票估價(jià)的基本公式

將上式中投資者投資的期限由一期或年擴(kuò)展到任意期限，則上述估價(jià)公式可改寫成：

由于普通股并沒(méi)有到期期限的規(guī)定，因此，將上述過(guò)程一直繼續(xù)進(jìn)行下去，將有：（2）股票估價(jià)的基本公式

就是股票估價(jià)的通用表達(dá)式：紅利或股利估價(jià)模型，它告訴我們股票的價(jià)值等于其未來(lái)預(yù)期股利的現(xiàn)值和。由此，我們會(huì)很自然的做出如下推斷，即如果哪家公司把賺來(lái)的錢都用于公司的“發(fā)展”，而永遠(yuǎn)不發(fā)放股利，那么，該公司股票的價(jià)值將等于零。

但這又與現(xiàn)實(shí)顯然不符，于是我們又會(huì)很自然地引出這樣一個(gè)問(wèn)題，即：為什么現(xiàn)實(shí)生活中那些不發(fā)放股利的公司股票的價(jià)值會(huì)大于零，甚至還很高？原因就在于投資者總是預(yù)計(jì)該股票的未來(lái)賣價(jià)會(huì)高于現(xiàn)在的買價(jià)，這顯然又是建立在以下的最終心理預(yù)期的基礎(chǔ)之上的，即發(fā)行公司最終總會(huì)支付股利，即未來(lái)的投資者最終是會(huì)獲得股票投資的現(xiàn)金報(bào)酬的。但這一心理預(yù)期真實(shí)、正確嗎？但這又與現(xiàn)實(shí)顯然不符，于是我們又會(huì)很自然地引中國(guó)股市三大怪不炒低價(jià)炒高價(jià)不炒真實(shí)炒夢(mèng)幻不炒業(yè)績(jī)炒概念?讓我擁有你真心的面孔中國(guó)股市三大怪不炒低價(jià)炒高價(jià)?讓我擁有你真心的面孔（3）股利增長(zhǎng)模型

上式雖然是估價(jià)的通用公式，但難以用于具體計(jì)算，而股利增長(zhǎng)模型是一實(shí)用模型，它假設(shè)未來(lái)的股利增長(zhǎng)模式是可預(yù)計(jì)的，呈固定比率逐年遞增。設(shè)公司剛支付的每股股利為D0，預(yù)計(jì)股利將按固定比率g（且g＜k）逐年遞增，這樣，D0與Dt之間的關(guān)系可表述如下：

Dt＝D0×(1+g)t

將其代入通用估價(jià)公式，則有：（3）股利增長(zhǎng)模型

由于普通股沒(méi)有到期日，股利持續(xù)固定增長(zhǎng)，且g＜k，因而上式可化簡(jiǎn)為：

從這里可以看出，g＜K是一個(gè)十分合理的假設(shè)，因?yàn)槿鬵大于或等于K，股票的價(jià)值將趨近于無(wú)窮大，估價(jià)也就失去了應(yīng)有的意義了。由于普通股沒(méi)有到期日，股利持續(xù)固定增長(zhǎng)，且

例如，某公司去年支付的每股股利為3元，預(yù)計(jì)今后將按固定比率4%逐年遞增，若投資者要求的報(bào)酬率為10%，則該公司普通股的價(jià)值即為：

若其他條件不變，每股股利固定，即g=0，則普通股的價(jià)值將是：

從上可見(jiàn)，股票的價(jià)值對(duì)g的變化非常之敏感，因此，正確估定股利增長(zhǎng)率g是估價(jià)的關(guān)鍵和操作難點(diǎn)。例如，某公司去年支付的每股股利為3元，我們知道，公司每股盈余一般是分為兩部分：其一是作為紅利發(fā)放給股東，其二是作為保留盈余，用于企業(yè)再投資。如果設(shè)每股收益為EPS，股利支付率為DR，則回投率即為（1—DR），且財(cái)務(wù)管理第四章課件如果，公司第一年的帳面權(quán)益值為BE1，則第二年帳面權(quán)益值將變?yōu)锽E1+ΔRE。設(shè)股東權(quán)益報(bào)酬率ROE不變，則有：如果，公司第一年的帳面權(quán)益值為BE1，同時(shí)，我們知道，第一年的紅利為：故股利增長(zhǎng)率g

即為：同時(shí)，我們知道，第一年的紅利為：在現(xiàn)實(shí)生活中，許多公司的股利增長(zhǎng)并不是固定不變的。例如，某公司股票的相關(guān)資料如下：D0為1.85元，預(yù)計(jì)前三年的股利增長(zhǎng)率為20%，三年后降至12%，若投資者要求的報(bào)酬率為16%，問(wèn)該股票的價(jià)值是多少？應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這種情況更切合實(shí)際。怎么辦呢？方法是分段進(jìn)行估算，即：首先，估算前三年的股利現(xiàn)值和；其次，估算其他年份的股利現(xiàn)值和；最后，匯總上述結(jié)果，得出股票的價(jià)值。在現(xiàn)實(shí)生活中，許多公司的股利增長(zhǎng)并不是第四章證券組合的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬

（含本書(shū)第八章第一節(jié)及第四章第三節(jié)內(nèi)容于一體）基于風(fēng)險(xiǎn)的考慮，人們很少會(huì)把他所有的資金都集中投資在一個(gè)項(xiàng)目上，而更多是同時(shí)投資于多個(gè)項(xiàng)目，即構(gòu)成為一投資組合。

第一節(jié)

證券組合的風(fēng)險(xiǎn)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風(fēng)險(xiǎn)：（1）公司特有風(fēng)險(xiǎn)，（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。第四章證券組合的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬

（含本書(shū)第八章第一節(jié)及第四章

1.公司特有風(fēng)險(xiǎn)

公司特有風(fēng)險(xiǎn)，是指由發(fā)生在個(gè)別公司的特有事件引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。由于這類事件本質(zhì)上是隨機(jī)的，且只與特定企業(yè)有關(guān)，因此，投資者可以借助于投資的多樣化組合來(lái)抵銷或規(guī)避，故又稱為可分散風(fēng)險(xiǎn)或非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。(見(jiàn)P264)至于可分散風(fēng)險(xiǎn)的分散程度，則要視構(gòu)成組合的不同證券之間的相互關(guān)系而定，一般用相關(guān)系數(shù)r來(lái)表示。例如，有下表所示的投資實(shí)例：1.公司特有風(fēng)險(xiǎn)年份股票W的實(shí)際報(bào)酬率股票M的實(shí)際報(bào)酬率投資組合WM的實(shí)際報(bào)酬率（投資比例1/2）12345平均報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)離差40%－10%35%－5%15%15%22.6%－10%40%－5%35%15%15%22.6%15%15%15%15%15%15%0年份股票W的實(shí)股票M的實(shí)投資組合WM的實(shí)際報(bào)酬率（投資比例1可見(jiàn)，如果投資者單獨(dú)持有股票W或M，則不僅有風(fēng)險(xiǎn)，而且風(fēng)險(xiǎn)均很高；但若是建立由WM股票構(gòu)成的投資組合，則可以完全消除風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，這是有條件的，其中最重要的就是W、M兩種股票的報(bào)酬率的相關(guān)程度是完全負(fù)相關(guān)（即變動(dòng)方向相反、幅度大體一致，r＝-1.0）。不過(guò)，在實(shí)務(wù)中，很難找到完全負(fù)相關(guān)的兩種股票（也包括完全正相關(guān)的兩種股票：變動(dòng)方向、幅度大體一致，r＝+1.0）。可見(jiàn)，如果投資者單獨(dú)持有股票W或M，則

國(guó)外實(shí)證研究結(jié)果表明，市場(chǎng)上大多數(shù)股票都處在一種正相關(guān)狀態(tài)，其相關(guān)系數(shù)r多在0.5—0.7之間。因此，建立證券組合均有助降低或分散公司特有風(fēng)險(xiǎn)，但卻不能完全消除。上述結(jié)論適用于多種股票構(gòu)成的投資組合，而且，從理論上講，當(dāng)證券組合中的股票種類達(dá)到足夠多時(shí)，幾乎能把所有的公司特有風(fēng)險(xiǎn)分散掉，具體如下圖所示。國(guó)外實(shí)證研究結(jié)果表明，市場(chǎng)上大多數(shù)股票都總風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組合中的證券數(shù)目組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差投資組合規(guī)模與組合總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系總風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組合中的證券數(shù)目組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差投資

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由那些影響所有公司即整個(gè)市場(chǎng)的因素引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)的可能來(lái)源是戰(zhàn)爭(zhēng)、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退，甚至是謠言等企業(yè)外部因素，因而可能會(huì)波及到所有投資對(duì)象，不能為多樣化投資所分散或抵消，所以又稱為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的，也是投資者必須面對(duì)的真正風(fēng)險(xiǎn)。（見(jiàn)P263）在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，通常是用β系數(shù)來(lái)衡量的。2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

a.單個(gè)證券的β系數(shù)，β系數(shù)是用來(lái)度量一種證券的收益對(duì)市場(chǎng)組合收益變動(dòng)的反映程度的一個(gè)指標(biāo)，其簡(jiǎn)化的計(jì)算公式為：實(shí)際上，系數(shù)的確定是十分困難的，一般是由專門的機(jī)構(gòu)定期進(jìn)行測(cè)算并公布，以供投資者決策之用（例如表1和表2資料）。

用β系數(shù)來(lái)計(jì)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，通常是以作為整體的股票市場(chǎng)的β系數(shù)等于1當(dāng)作比較標(biāo)準(zhǔn)的。

a.單個(gè)證券的β系數(shù)，β系數(shù)是用來(lái)度量一種證券的收益對(duì)市場(chǎng)組合收益變動(dòng)的反映程度的一個(gè)指標(biāo)，其簡(jiǎn)化的計(jì)算公式為：a.單個(gè)證券的β系數(shù)，β系數(shù)是用來(lái)度量表1美國(guó)部分公司的β值（1996年）西南航空1.60麥當(dāng)勞1.00德州儀器1.60可口可樂(lè)0.95康柏1.40百事可樂(lè)0.95摩托羅拉1.30AT&T0.90通用電氣1.15貝爾大西洋0.80福特汽車1.05阿莫科0.75通用汽車1.05美國(guó)自來(lái)水0.65表1美國(guó)部分公司的β值（1996年）西南航空1.60麥表2美國(guó)典型行業(yè)的β值（1996年）微電腦1.66飛行器0.89電子元件1.46農(nóng)用機(jī)械0.86航空運(yùn)輸1.38食品0.83通訊設(shè)備1.36石油0.73電影1.28電話0.72汽車1.13黃金與貴金屬0.56銀行1.02電力0.42表2美國(guó)典型行業(yè)的β值（1996年）微電腦1.66飛行器

b.證券組合的β系數(shù)。證券組合的β系數(shù)是單個(gè)證券β系數(shù)的加權(quán)平均，權(quán)數(shù)為單個(gè)證券在證券組合中所占的比重。其計(jì)算公式為：

從公式中可見(jiàn)，證券組合的β系數(shù)受到兩個(gè)因素的影響：不同證券投資的比重和單個(gè)證券的β系數(shù)。很顯然，投資者可以通過(guò)調(diào)整投資比重和投資品種來(lái)改變投資組合的β系數(shù)，從而使整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降低。b.證券組合的β系數(shù)。證券組合的β系數(shù)是例如，某投資者持有由20種股票構(gòu)成的一投資組合，其中8種股票的β系數(shù)為1.0，12種股票的β系數(shù)為1.5，若每種股票的投資份額相同，則該組合的β系數(shù)應(yīng)為：如果此時(shí)，投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，顯然他可以增加對(duì)前8種股票的投資，而相應(yīng)減少對(duì)另外12種股票的投資份額，也可以調(diào)換投資品種，比如賣出6種β系數(shù)為1.5的股票，同時(shí)買進(jìn)相同數(shù)量的β系數(shù)為1.2的股票，均可降低組合的β系數(shù)。例如，某投資者持有由20種股票構(gòu)成的一投資組合，

2.證券組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬如同單項(xiàng)投資一樣，投資者進(jìn)行組合投資也要求對(duì)其承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，并且承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，要求得到的補(bǔ)償越高。但是，與單項(xiàng)投資不同，證券投資組合要求補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)只是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而不是全部風(fēng)險(xiǎn)。因此，所謂證券組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，就是投資者因承擔(dān)不可分散風(fēng)險(xiǎn)而要求的，超過(guò)時(shí)間價(jià)值的那部分額外報(bào)酬。用公式表示即為：2.證券組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬式中：Rp—證券組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；

Km—所有股票的平均報(bào)酬率，也即由市場(chǎng)上所有股票構(gòu)成的證券組合的報(bào)酬率，簡(jiǎn)稱市場(chǎng)報(bào)酬率；

Rf—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；（Km-Rf)—所有股票的平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，簡(jiǎn)稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。很顯然，在特定時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的大小與具體投資項(xiàng)目的選擇無(wú)關(guān)，也即對(duì)于所有投資項(xiàng)目都是一樣的。式中：Rp—證券組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；例如，某公司持有由A、B、C三種股票構(gòu)成的證券組合，經(jīng)測(cè)算它們的β系數(shù)分別為1.0、0.5和1.5，它們?cè)谧C券組合中所占的比重分別為20%、30%和50%。若市場(chǎng)平均報(bào)酬率為16%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為12%，試確定該證券組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率?？梢?jiàn)，組合投資與單一投資一樣，投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的高低也主要取決于投資風(fēng)險(xiǎn)的大小，所不同者就是組合投資只需補(bǔ)償投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，某公司持有由A、B、C三種股票構(gòu)

3.風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬率的關(guān)系

鑒于投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)最為關(guān)心的實(shí)際上是投資的預(yù)期報(bào)酬率，因此，如果能有辦法較為準(zhǔn)確地估算出投資的預(yù)期報(bào)酬率，將具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

20世紀(jì)60年代中期，美國(guó)財(cái)務(wù)管理學(xué)家夏普、特雷諾和林肯諾三人做了一件極具開(kāi)創(chuàng)性的工作，在完美資本市場(chǎng)條件下，他們把風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬率簡(jiǎn)單地聯(lián)系了起來(lái)，建立了一個(gè)重要的理論模型——資本資產(chǎn)定價(jià)模型，簡(jiǎn)稱CAPM(capitalsaaetpricingmodel)。其中，夏普還由于其出色的工作獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。3.風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬率的關(guān)系

資本資產(chǎn)定價(jià)模型的目的是在協(xié)助投資人決定資本資產(chǎn)(即股票，債券等有價(jià)證券）的價(jià)格，即在市場(chǎng)均衡時(shí)，證券要求報(bào)酬率與證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))間的線性關(guān)系。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是用β值來(lái)衡量,其已假定投資人可作完全多角化的投資來(lái)分散可分散的風(fēng)險(xiǎn)(公司特有風(fēng)險(xiǎn))，故此CAPM所考慮的是不可分散的風(fēng)險(xiǎn)(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn))對(duì)證券要求報(bào)酬率的影響，只有無(wú)法分散的風(fēng)險(xiǎn)，才是投資人所關(guān)心的風(fēng)險(xiǎn)，因此也只有這些風(fēng)險(xiǎn)，可以獲得風(fēng)險(xiǎn)貼水。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的目的是在協(xié)助投資人決定資本資資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件：（1）市場(chǎng)是均衡的并不存在摩擦；（2）市場(chǎng)參與者都是理性的；（3）不存在交易費(fèi)用；（4）稅收不影響資產(chǎn)的選擇和交易資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件：

資本資產(chǎn)定價(jià)模型內(nèi)容可簡(jiǎn)單描述為：證券組合的預(yù)期報(bào)酬率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。用公式表示即為：

資本資產(chǎn)定價(jià)模型用圖形表示，即一條連接無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與市場(chǎng)組合報(bào)酬率的直線，即證券市場(chǎng)線，簡(jiǎn)稱SML(securitymarketline)，具體如圖2—3所示。資本資產(chǎn)定價(jià)模型內(nèi)容可簡(jiǎn)單描述為：證券組合值2.01.00.50無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率RF=6%證券報(bào)酬與系數(shù)的關(guān)系低風(fēng)險(xiǎn)股票的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率2％市場(chǎng)股票的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率4％高風(fēng)險(xiǎn)股票的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率8％SML報(bào)酬率%681014(K,R)

Ki

＝Rf＋

i（Km－Rf）值2.01.00.50無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率證券報(bào)酬與系數(shù)的關(guān)系低證券市場(chǎng)線和公司股票在線上的位置會(huì)隨著一些因素的變化而變化，其中主要是三個(gè)因素：（1）通貨膨脹因素：從上述研究可知，考慮風(fēng)險(xiǎn)的必要報(bào)酬率是受到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的影響的，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是由兩方面構(gòu)成的，一是無(wú)通貨膨脹的報(bào)酬率或稱純利率K0，二是通貨膨脹貼水IP，即預(yù)期通貨膨脹率。因此，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的高低將受到預(yù)期通貨膨脹率的影響，也即：證券市場(chǎng)線和公司股票在線上的位置會(huì)隨著一（2）回避風(fēng)險(xiǎn)程度：證券市場(chǎng)線的斜率反映了投資者回避風(fēng)險(xiǎn)的程度，斜率越大，即直線越陡，則表明投資者回避風(fēng)險(xiǎn)的程度越大，也即要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率越高。（3）股票β系數(shù)的變化：隨著市場(chǎng)的擴(kuò)展和時(shí)間的推移，不但SML線會(huì)隨著投資者風(fēng)險(xiǎn)回避程度的變化而變化，而且作為不同證券風(fēng)險(xiǎn)表示的β系數(shù)也在不斷變化，從而也會(huì)引起線上位置的變化。（2）回避風(fēng)險(xiǎn)程度：證券市場(chǎng)線的斜率反映了投資者回

資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)單直觀地揭示了在均衡市場(chǎng)條件下資產(chǎn)期望的報(bào)酬率與其風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，從而引起了廣泛關(guān)注，并得以廣泛應(yīng)用，至今仍在理論上占主導(dǎo)地位。但由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型是一系列假設(shè)的衍生物，而這些假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中大多是不成立的，因此，也遭到了不少的責(zé)難和批評(píng)，并在此基礎(chǔ)上，提出了不少新的理論和模型，其中最著名的有：

1.羅斯的套利定價(jià)理論；

2.莫頓和斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)理論。資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)單直觀地揭示了在均衡第二節(jié)證券估價(jià)一、證券估價(jià)的一般過(guò)程

按現(xiàn)值規(guī)律，任何資產(chǎn)的價(jià)值（估價(jià)一般都是估算其投資價(jià)值或稱內(nèi)在價(jià)值，其他價(jià)值概念還有票面價(jià)值、賬面價(jià)值、清算價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值等）均等于其預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這是金融領(lǐng)域?qū)λ匈Y產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)的基礎(chǔ)。因此，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值主要要受到三個(gè)因素的影響：第二節(jié)證券估價(jià)一、證券估價(jià)的一般過(guò)程

1.未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的大??；

2.預(yù)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)；

3.投資者投資時(shí)要求的報(bào)酬率。其中,前兩項(xiàng)是資產(chǎn)的內(nèi)在特性,第三項(xiàng)則是吸引投資者購(gòu)買或持有該證券的最低報(bào)酬率。下圖具體描述了估價(jià)中涉及的主要因素。1.未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的大??；投資者對(duì)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)投資者對(duì)承受現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期預(yù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量的持續(xù)時(shí)間預(yù)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)水平資產(chǎn)的特性投資者的態(tài)度資產(chǎn)價(jià)值決定投資者要求的報(bào)酬率投資者對(duì)資產(chǎn)所產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流量資產(chǎn)的特性投資者的態(tài)度資產(chǎn)價(jià)值由此可知，證券估價(jià)的基本公式應(yīng)是：

相應(yīng)地，我們可以得出提高公司資產(chǎn)價(jià)值的三個(gè)基本途徑，即：

1、現(xiàn)金流量越多越好；

2、現(xiàn)金流量產(chǎn)生得越早越好；

3、現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)越小越好。由此可知，證券估價(jià)的基本公式應(yīng)是：二、債券估價(jià)（一）債券估價(jià)公式

債券，是一種重要的金融資產(chǎn)，按其一般形式——固定利率債券，其未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流量序列在發(fā)行之初就已確定了。由于它有三個(gè)基本要素：面值、票面利率和到期日，故而其預(yù)期現(xiàn)金流量即有兩筆：利息和本金。依據(jù)前面的基本估價(jià)公式，債券的價(jià)值應(yīng)是預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量序列的現(xiàn)值之和：二、債券估價(jià)式中：V—債券的價(jià)值；

I—債券各期的利息；

M—債券的面值；

K—評(píng)估債券價(jià)值所采用的貼現(xiàn)率，即期望的最低收益率。式中：V—債券的價(jià)值；由于債券發(fā)行時(shí)，其面值、票面利率和到期日均已注明，因此債券的價(jià)值就完全由貼現(xiàn)率K確定。例如，某公司發(fā)行面值為1000元.票面利率為10%的5年期企業(yè)債券，每年年末付息，若投資者要求的報(bào)酬率分別為8%、10%和12%，則該債券價(jià)值應(yīng)分別為：如果取8%，則：由于債券發(fā)行時(shí)，其面值、票面利率和到期日這只是債券估價(jià)的基本情形，在實(shí)際運(yùn)用時(shí)，還應(yīng)結(jié)合債券的具體特性，如付息次數(shù)、計(jì)息方式，甚至有無(wú)票面利率等，作適當(dāng)調(diào)整。

思考：為什么貼現(xiàn)率（期望報(bào)酬率）越高，債券價(jià)值越低？如果取10%，則：如果取12%，則：999.98這只是債券估價(jià)的基本情形，在實(shí)際運(yùn)用時(shí)（二）債券到期收益率

從上可知，當(dāng)債券的現(xiàn)金流量序列確定以后，到期收益率即貼現(xiàn)率便是決定債券價(jià)值的唯一因素。按照利率決定理論，下面五個(gè)因素對(duì)債券的到期收益率起決定作用：（1）實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；（2）通貨膨脹率；（3）違約風(fēng)險(xiǎn)；（4）流動(dòng)性；（5）期限風(fēng)險(xiǎn)。（二）債券到期收益率

（三）債券估價(jià)的意義

對(duì)債券進(jìn)行估價(jià)，主要是為了幫助決策：

1.幫助確定債券發(fā)行價(jià)格：將債券估價(jià)公式作適當(dāng)調(diào)整，就可用于確定債券發(fā)行價(jià)格：K的取值改為債券市場(chǎng)利率，V則定義為發(fā)行價(jià)格——通常用P表示，此時(shí)債券發(fā)行價(jià)格的高低主要取決于票面利率和市場(chǎng)利率之間的數(shù)量對(duì)比關(guān)系。

2.幫助選擇投資對(duì)象和投資時(shí)機(jī)：為保證投資者獲得所要求的報(bào)酬率，應(yīng)滿足下列基本條件：（三）債券估價(jià)的意義三、股票估價(jià)按國(guó)際慣例，股票有兩種基本類型：普通股和優(yōu)先股。（課后閱讀P127-141有關(guān)股票的基礎(chǔ)知識(shí)）

1.優(yōu)先股估價(jià)

優(yōu)先股是相對(duì)普通股而言的，給予持股人某些優(yōu)先權(quán)利的一類股票形式，其中最主要的是兩項(xiàng)權(quán)利的優(yōu)先：優(yōu)先分配股利權(quán)和優(yōu)先索取股本權(quán)。優(yōu)先股通常都設(shè)有面值和現(xiàn)金股利率，這一點(diǎn)很象債券，盡管公司未能支付股利時(shí)，優(yōu)先股股東并不能追究公司的法律責(zé)任。因此優(yōu)先股的估價(jià)方法與債券基本類似，即三、股票估價(jià)

優(yōu)先股價(jià)值=預(yù)期股利收入現(xiàn)值+變價(jià)收入現(xiàn)值

通常而言，優(yōu)先股在發(fā)行時(shí)是不規(guī)定到期日的，即公式中的期限

n

趨向于無(wú)窮大。因此，為便于操作，應(yīng)對(duì)上述的估價(jià)公式作一定的數(shù)學(xué)處理，即可得：

優(yōu)先股價(jià)值=預(yù)期股利收入現(xiàn)值+變價(jià)收入現(xiàn)

2.普通股估價(jià)

由于普通股既沒(méi)有規(guī)定的股利率，也沒(méi)有到期期限，再加之其投資者還需承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因此普通股的估價(jià)一直是一個(gè)難點(diǎn)和理論熱點(diǎn)。（1）投資報(bào)酬率一般而言，股票的投資收益是由兩部分組成的，一部分是股利收入，另一部分是價(jià)格升值所帶來(lái)的收益即資本利得。因此，投資者投資股票的單期報(bào)酬率可表示為：2.普通股估價(jià)

轉(zhuǎn)換一種表述方式，上式也可改寫成：

這就是單期投資的股票估價(jià)公式，其意義是股票的價(jià)值可以用其預(yù)期的紅利和股票價(jià)格來(lái)解釋，即股票的價(jià)值等于兩部分的現(xiàn)值和，其貼現(xiàn)率就是投資者要求的報(bào)酬率。對(duì)于股票投資者來(lái)說(shuō)，他所要求的報(bào)酬率也就是市場(chǎng)資本化利率或稱資本化率，在完善和有效的資本市場(chǎng)上，同等風(fēng)險(xiǎn)的投資理應(yīng)獲得同等程度的收益。轉(zhuǎn)換一種表述方式，