資本市場均衡課件

第三章資本市場均衡第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構

1第三章資本市場均衡第四節(jié)無套利均衡分析方法1第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構

套利指沒有任何資金投入也不承擔風險的有利可圖的經營活動?；蛘呤且圆煌膬r格獲得相同的償付，從價差中獲利。經濟學中的“一價定律”指出：如果兩種資產在所有經濟意義的相關方面都相等，則它們的市場價格應相同。即同質商品應該有相同的價格。套利者利用了一價定律：一旦發(fā)現(xiàn)有違背定律的情況，他們就迅速開始實施賤買貴賣的套利行為，而且盡可能大的構筑套利頭寸。很快，低價被抬高，高價被壓抑，直到套利機會消失。套利的力量很強大，效率非常高，通常只需少數(shù)套利者就可以重建市場的均衡。2第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構一.無套利均衡分析（no-arbitrage）1.現(xiàn)代金融學研究的核心的基本的方法是無套利均衡分析許多交易者都在緊盯著市場，并積極尋找套利機會。一旦出現(xiàn)這種機會，套利者會很快干預市場，在價格上低進高出，套取無風險利潤，直至套利機會消失。低進——可以抬高被低估的價格，高出——可以壓抑被高估的價格，這樣就使得市場價格又迅速地回復到自然的均衡狀態(tài)。這就是無套利均衡。從總體上說，套利行為是有益的。由于套利者會盡可能大地構筑套利頭寸，因此，無套利均衡比供需均衡所產生的市場推動力要強大很多，重建市場均衡的效率高得多。3第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構一.無套利均衡分析（第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構一.無套利均衡分析（no-arbitrage）2.在一個均衡的市場上是沒有套利機會的正是由于大家都想得到套利機會而使得套利機會成為一種不大可能出現(xiàn)的，常常是一閃即逝的情形。正是在市場參與者積極尋找套利機會的過程中使套利機會消失了。3.通過消除套利機會（意味著市場回復均衡），就能夠從理論上確定金融資產的均衡價格。這就是無套利均衡分析方法的思想內涵。在后面的很多分析中，我們都會假定不存在套利機會，即為無套利均衡市場。4第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構一.無套利均衡分析（第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構在前言里我們已經知道，正是兩位杰出學者莫迪里亞尼和米勒在對企業(yè)價值與資本結構的研究中首次提出并運用了無套利均衡分析方法，得到了著名的MM理論。無套利均衡分析方法標志著現(xiàn)代金融學在方法論上從傳統(tǒng)經濟學的研究中獨立出來，而且成為金融學研究的基本分析手段。二.企業(yè)價值的度量在金融財務意義上，資產的價值是將這項資產未來創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流用資產的預期收益率（也稱為這項資產的資本成本）折現(xiàn)后的現(xiàn)值。這實際上是市場對這項資產的評價。也稱為資產的市場價值（市值）。5第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構在前言里第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構對于任何企業(yè)（包括個人和其他組織），其資產的市場價值總是等于負債加上權益，即資產=負債+權益即企業(yè)價值是由其負債和權益在金融市場上的總市值來度量的，也就是資產在金融市場上的均衡價格所反映的價值。三.MM理論——由此介紹無套利均衡分析方法1.簡介：企業(yè)的資本結構簡單說來就是企業(yè)的負債和權益的比例結構。

6第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構三.MM理論——由此介紹無套利均衡分析方法1.簡介：企業(yè)的資本結構簡單說來就是企業(yè)的負債和權益的比例結構。MM理論揭示了：在MM條件下，企業(yè)的資本結構與企業(yè)價值無關。也稱為MM無關論。這一結論與人們的直覺相去甚遠，而且由此引申出“在MM條件下，改變企業(yè)資本結構的金融活動本質上并不能創(chuàng)造價值”的令人吃驚的結論。正緣于此才促使人們通過繼續(xù)深入的研究，更為清晰地揭示了企業(yè)價值究竟是如何創(chuàng)造的，企業(yè)的金融財務活動又是通過什么途徑來影響企業(yè)價值的。7第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構三.MM理論——由第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構三.MM理論——由此介紹無套利均衡分析方法2.MM理論的基本假設1)無摩擦環(huán)境假設2）企業(yè)發(fā)行的負債無風險。因此購買企業(yè)的負債的收益率是無風險利率。3）所有現(xiàn)金流是永久性的，即在考慮期限內不發(fā)生變化。3.無套利均衡分析方法MM第一命題：在MM條件下，企業(yè)的資本結構與企業(yè)價值無關。如果某管理者能夠通過調整資本結構來改變企業(yè)的市場價值而不承擔風險，則必有套利機會。8第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構三.MM理論——由三.MM理論——由此介紹無套利均衡分析方法3.無套利均衡分析方法無套利均衡分析方法的要點就是“復制”。（1）在金融市場上，產生完全相同的現(xiàn)金流的資產被認為是相互復制的，一定有相同的預期收益率即資本成本，具有相同的價值。否則會發(fā)生套利。這樣的資產可認為是完全相同的。（2）可以相互復制的兩項資產在市場上交易，一定有相同的均衡價格。即同質商品應該有相同的價格。否則會發(fā)生套利。9三.MM理論——由此介紹無套利均衡分析方法9三.MM理論——由此介紹無套利均衡分析方法3.無套利均衡分析方法無套利均衡分析方法的核心就是：用一組證券去復制某項或另一組證券，使得復制證券與被復制證券的未來現(xiàn)金流特性完全相同。即要使復制證券在未來產生的現(xiàn)金流與被復制證券在未產生的現(xiàn)金流完全相同。然后構筑反向頭寸，一個做多頭（買入），另一個做空頭(賣空)，這樣，復制證券的多頭（或空頭）與被復制證券的空頭（或多頭）之間就可以實現(xiàn)未來現(xiàn)金流的完全對沖（在每一個時間點上）。四.加權平均資本成本（WACC）企業(yè)的加權平均資本成本與企業(yè)的資本結構無關。10三.MM理論——由此介紹無套利均衡分析方法10三.MM理論的啟發(fā)在MM條件下，改變企業(yè)的資本結構并不會為企業(yè)創(chuàng)造價值。因此，現(xiàn)實世界中，如果通過調整企業(yè)資本結構能夠影響企業(yè)價值，必定與MM條件的不成立聯(lián)系在一起。在現(xiàn)實的經濟活動中，MM條件在很多情況下不成立，由此我們就可以揭示出企業(yè)價值是如何創(chuàng)造的。由于實際的市場環(huán)境不是無摩擦的，調整資本結構的金融活動會通過這些“摩擦”因素，如稅收、交易成本、信息披露、調節(jié)利害沖突等來影響企業(yè)價值。總結：借助于MM理論，我們認識到在現(xiàn)實的經濟社會中，通過負債與權益重組調整資本結構確實能增加企業(yè)的價值。但這種價值的變化來源于稅收方面的好處、降低交易成本、減少信息的不對稱性、有利于調節(jié)有關方面的利害關系，等等，從根本上說，不能影響企業(yè)資產所創(chuàng)造的價值。11三.MM理論的啟發(fā)11三.MM理論的啟發(fā)雖然MM理論的結論使人感到意外，甚至有點讓人沮喪。因為企業(yè)財務決策似乎失去了存在的理由，由它所創(chuàng)立的現(xiàn)代資本結構理論在其誕生之時似乎就被宣告死亡。但事實并非如此。MM理論的精妙之處恰恰在于：MM理論非常嚴格的前提假設抽象掉了大量的現(xiàn)實因素的干擾，從而揭示了企業(yè)融資決策中最本質的關系——企業(yè)經營者與投資者的目標和行為的相互沖突和一致性。也正是緣于此，我們才能透過現(xiàn)象去認識是哪些實際因素影響了企業(yè)價值，以及是如何去改變企業(yè)價值的。12三.MM理論的啟發(fā)12第五節(jié)套利定價理論一.套利概念的深化3.無風險套利資產組合的一條重要性質只要存在無風險套利機會，任何投資者都會盡可能大地構筑套利頭寸來套取無風險利潤。這種巨大的套利頭寸會立刻成為推動市場價格回復均衡的強大力量。從而迅速地消除掉套利機會。證券的均衡價格應當滿足“無套利”這個條件。均衡價格應當是不存在套利機會的價格。4.套利與風險-收益的支配性觀點在支持均衡價格關系上存在著重要的區(qū)別5.金融市場的均衡是由套利力量建立的。因此，金融市場的效率遠遠高于一般的商品與服務市場。13第五節(jié)套利定價理論一.套利概念的深化13二.單因素的套利定價理論1.套利定價理論的三個基本假設（1）每個人都相信資產收益受同樣的一種或幾種因素的支配，可以用一個線性的單因素或多因素模型表示。（2）有足夠多的證券來分散掉不同的風險。（3）市場不允許有持續(xù)性的套利機會，處于均衡狀態(tài)。2.回憶單因素模型其中，為證券持有期收益率，為證券持有期期初的期望收益率，F(xiàn)為宏觀經濟因素的非預期成分，為證券對宏觀經濟事件的敏感度，為非預期的公司特有事件的影響。且不相關，對不同的證券，與不相關，。14二.單因素的套利定價理論14二.單因素的套利定價理論2.回憶單因素模型(續(xù))注意到在單因素模型中，證券之間所有的彼此相關性都已被分離到宏觀因素F中。由單因素模型（10-2），證券收益率的方差為3.套利定價模型下充分分散化的投資組合的收益率與方差任何能滿足隨n增大每個都穩(wěn)定減小的投資組合均有其非系統(tǒng)風險隨n增大而趨于零。因此對任一投資組合，如果是按比例分散于足夠大數(shù)量的證券中，而每種成分又足以小到使非系統(tǒng)方差可以被忽略，我們就稱這樣的組合為充分分散化的投資組合。15二.單因素的套利定價理論15二.單因素的套利定價理論4.貝塔與期望收益率由于非系統(tǒng)風險可以被分散掉，因此只有系統(tǒng)風險在市場均衡中控制著風險溢價。在一個充分分散化的投資組合中，只有系統(tǒng)風險能與其期望收益相關，而貝塔值度量了組合的系統(tǒng)風險，所以組合的貝塔值與其期望收益相關。（1）如果兩個充分分散化的投資組合具有相同的值，那么在市場均衡時，它們一定具有相同的期望收益率。否則，會存在套利機會。（2）對于具有不同值的充分分散化的投資組合,其風險溢價必與值成正比。注意無風險資產的貝塔值為零，這樣將得到通過無風險資產點的一條直線。否則將存在套利機會。16二.單因素的套利定價理論16Figure10.3AnArbitrageOpportunity

套利機會17Figure10.3AnArbitrageOppor二.單因素的套利定價理論4.貝塔與期望收益率單因素套利定價理論重要結論：為排除套利機會，所有充分分散化的投資組合的期望收益和貝塔值必位于通過無風險資產點的一條直線上，這條直線的方程給出所有充分分散化的投資組合的期望收益。從而對于任意兩個充分分散化的投資組合P與Q，有關系式：根據上式，只要找到任一充分分散化投資組合的風險溢價和值，就可以為任何一個已知其值的充分分散化投資組合確定出其期望收益率。18二.單因素的套利定價理論18二.單因素的套利定價理論5.單因素證券市場線已知市場組合M是一個充分分散化投資組合,也在由套利定價理論所導出的通過無資風險產點的那條直線上，其貝塔值。由無資風險產點和市場組合M可以寫出該直線的方程為：

該直線給出了任一充分分散化投資組合的期望收益-風險關系，與CAPM的證券市場線關系是一致的，稱為單因素證券市場線。注意套利定價理論導出單因素證券市場線的方式與資本資產定價模型不同。19二.單因素的套利定價理論19Figure10.4TheSecurityMarketLine

證券市場線20Figure10.4TheSecurityMarke5.單因素證券市場線幾點特別注意：（1）套利定價理論導出單因素證券市場線的方式與資本資產定價模型不同。套利定價理論是在沒有CAPM嚴格的假設下，基于三個較為簡單的假定導出的。這表明即便沒有CAPM的嚴格假設，CAPM的主要結論，即證券市場線期望收益-貝塔關系至少是基本有效的。（2）與CAPM相反，套利定價理論并不要求證券市場線關系的基準資產組合為真實市場組合。任何一個位于單因素證券市場線上的充分分散化投資組合均可作為一個基準資產組合。例如，可將一個與影響股票收益的任何系統(tǒng)因素都高度相關的充分分散化投資組合作為一個基準資產組合。因此，套利定價理論比資本資產定價模型更具有彈性，因為那些與一個難以觀測的市場組合相關的問題對于套利定價理論來說并不是很重要的。215.單因素證券市場線215.單因素證券市場線幾點特別注意：（3）套利定價理論為我們在證券市場線關系的實際實現(xiàn)中利用指數(shù)模型提供了進一步的理由。即便指數(shù)投資組合并不是一個真實的市場組合的精確替代（這在資本資產定價模型條件下相當重要），但如果指數(shù)投資組合是充分分散化的，證券市場線關系仍然可以真實地與套利定價理論保持一致。6.單項資產與套利定價理論225.單因素證券市場線226.單項資產與套利定價理論套利定價理論給出：如果無套利的期望收益-貝塔關系對所有的充分分散化投資組合是成立的，那么這一關系對幾乎所有的單個證券也都成立。即對任二項證券i和j有：其中，對幾乎所有的證券，K為同一常數(shù)?！皫缀跛械膯蝹€證券”指除了可能的一小部分外的所有單個證券。由以上結論，對除了可能的一小部分外的所有單個證券有這條直線稱為APT定價線，能確定單項資產的期望收益，從而為其定價。236.單項資產與套利定價理論23三.多因素套利定價理論1.雙因素模型2.雙因素套利定價理論（1）因素資產組合因素資產組合是一個充分分散化的投資組合，而且該組合只對其中一個系統(tǒng)因素的值為1，而對于其他系統(tǒng)因素的值都為0。某因素變化多少，該因素的因素組合就變化多少。24三.多因素套利定價理論24三.多因素套利定價理論2.雙因素套利定價理論(2)雙因素套利定價理論的定價原理及結果在多因素的證券市場線關系中，因素組合將起到定價基準的作用，成為多因素證券市場線的基準資產組合。多因素套利定價理論指出：為排除套利機會，任一充分分散化投資組合的全部風險溢價必為投資者承受每一項宏觀因素的系統(tǒng)風險所應得到的風險補償?shù)目偤?。而承受每一項系統(tǒng)風險所應得到的風險補償?shù)扔诮M合對該宏觀因素的貝塔值乘上該因素資產組合的風險溢價。該組合的預期收益率為：25三.多因素套利定價理論25三.多因素套利定價理論2.雙因素套利定價理論(2)雙因素套利定價理論的定價原理及結果類似于單因素情形，此結果可以擴展到幾乎所有單項資產，其均衡價格的預期收益率為：四.套利定價理論與資本資產定價模型的比較26三.多因素套利定價理論26APTappliestowelldiversifiedportfoliosandnotnecessarilytoindividualstocks

套利定價理論可應用于充分分散的投資組合,不必要用于單個股票WithAPTitispossibleforsomeindividualstockstobemispriced-notlieontheSML

套利定價理論使一些單個股票被錯誤標價成為可能,而不依靠證券市場線APTismoregeneralinthatitgetstoanexpectedreturnandbetarelationshipwithouttheassumptionofthemarketportfolioAPT更普遍,因為它可以不經市場投資組合假設而達到預期回報和貝塔的關系APTcanbeextendedtomultifactormodelsAPT能夠拓展到多因素模型APTandCAPMCompared

套利定價理論與資本資產定價模型的對照27APTappliestowelldiversifieSingleFactorModel

單因素模型Returnsonasecuritycomefromtwosources

證券收益有兩大源泉Commonmacro-economicfactor

公共宏觀經濟因素Firmspecificevents

公司特有事件Possiblecommonmacro-economicfactors

可能的公共宏觀經濟因素GrossDomesticProductGrowth

國內生產總值的增長InterestRates

利率28SingleFactorModel

單因素模型ReturMultifactorModelEquation

多因素模型公式ri=E(ri)+GDP

GDP+IRIR+eiri

=Returnforsecurityi

GDP=FactorsensitivityforGDP

IR

=FactorsensitivityforInterestRateei=Firmspecificevents29MultifactorModelEquation

多因素MultifactorModels

多因素模型Usemorethanonefactorinadditiontomarketreturn

除市場收益外,不止使用一個因素Examplesincludegrossdomesticproduct,expectedinflation,interestratesetc.

例子包括國內生產總值,期望的通貨膨脹,利率等

Estimateabetaorfactorloadingforeachfactorusingmultipleregression.使用多元回歸去估計一個貝塔值或每個因素的因子載荷30MultifactorModels

多因素模型UsemoArbitragePricingTheory

套利定價理論Arbitrage-arisesifaninvestorcanconstructazeroinvestmentportfoliowithasureprofit套利-通過零投資組合而獲得無風險利潤Sincenoinvestmentisrequired,aninvestorcancreatelargepositionstosecurelargelevelsofprofit由于沒有投資是必需的，投資者可以構建大量的投資組合以確保大的利潤水平Inefficientmarkets,profitablearbitrageopportunitieswillquicklydisappear在有效市場中,這種套利機會會迅速消失31ArbitragePricingTheory

套利定價理SingleFactorModelEquation

單因素模型公式ri

=ReturnforsecurityI=FactorsensitivityorfactorloadingorfactorbetaF=Surpriseinmacro-economicfactor (Fcouldbepositive,negativeorzero)ei=Firmspecificevents32SingleFactorModelEquation

單MultifactorSMLModels

多因素證券市場線的模型E(r)=rf+GDPRPGDP+IRRPIR

GDP=FactorsensitivityforGDPRPGDP=RiskpremiumforGDP

IR=FactorsensitivityforInterestRateRPIR

=RiskpremiumforInterestRate33MultifactorSMLModels

多因素證券市場APT&Well-DiversifiedPortfolios

套利定價理論及充分分散的投資組合rP=E(rP)+bPF+ePF=somefactorForawell-diversifiedportfolio:

ePapproacheszero SimilartoCAPM,34APT&Well-DiversifiedPortfolFigure10.1ReturnsasaFunctionoftheSystematicFactor

作為系統(tǒng)因素函數(shù)的收益35Figure10.1ReturnsasaFunctFigure10.2ReturnsasaFunctionoftheSystematicFactor:AnArbitrageOpportunity

出現(xiàn)了套利機會36Figure10.2ReturnsasaFunctMultifactorAPT

多因素套利定價理論Useofmorethanasinglefactor

不止利用一個因素Requiresformationoffactorportfolios

需要形成因素投資組合Whatfactors?哪些因素?Factorsthatareimportanttoperformanceofthegeneraleconomy

那些對于整體經濟的績效很重要的因素Fama-FrenchThreeFactorModel法瑪-弗倫奇的三因素模型37MultifactorAPT

多因素套利定價理論UseoTwo-FactorModel

雙因素模型ThemultifactorAPRissimilartotheone-factorcase多因素套利定價規(guī)則與單因素相似Butneedtothinkintermsofafactorportfolio

但是須以單因素投資組合進行考慮Well-diversified充分分散化Betaof1foronefactorBetaof0foranyother38Two-FactorModel

雙因素模型38ExampleoftheMultifactorApproach

以多因素方法為例WorkofChen,Roll,andRoss

陳,羅爾和羅斯的工作Choseasetoffactorsbasedontheabilityofthefactorstopaintabroadpictureofthemacro-economy根據因素描述整個宏觀經濟的能力選擇以下因素的集合39ExampleoftheMultifactorApp

AnotherExample:

Fama-FrenchThree-FactorModel

又如:法瑪-弗倫奇三因素模型

ThefactorschosenarevariablesthatonpastevidenceseemtopredictaveragereturnswellandmaycapturetheriskpremiumsWhere:SMB=SmallMinusBig,i.e.,thereturnofaportfolioofsmallstocksinexcessofthereturnonaportfoliooflargestocksHML=HighMinusLow,i.e.,thereturnofaportfolioofstockswithahighbookto-marketratioinexcessofthereturnonaportfolioofstockswithalowbook-to-marketratio40

AnotherExample:

Fama-FrenchTheMultifactorCAPMandtheAPM

多因素資本資產定價和套利定價模型Amulti-indexCAPMwillinherititsriskfactorsfromsourcesofriskthatabroadgroupofinvestorsdeemimportantenoughtohedge多指數(shù)CAPM模型將從風險源中繼承其危險因素,這些危險源被廣泛的投資者群體認為足夠重要至對沖TheAPTislargelysilentonwheretolookforpricedsourcesofriskAPT無法確定何處尋找風險定價來源41TheMultifactorCAPMandtheA第三章資本市場均衡第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構

42第三章資本市場均衡第四節(jié)無套利均衡分析方法1第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構

套利指沒有任何資金投入也不承擔風險的有利可圖的經營活動?；蛘呤且圆煌膬r格獲得相同的償付，從價差中獲利。經濟學中的“一價定律”指出：如果兩種資產在所有經濟意義的相關方面都相等，則它們的市場價格應相同。即同質商品應該有相同的價格。套利者利用了一價定律：一旦發(fā)現(xiàn)有違背定律的情況，他們就迅速開始實施賤買貴賣的套利行為，而且盡可能大的構筑套利頭寸。很快，低價被抬高，高價被壓抑，直到套利機會消失。套利的力量很強大，效率非常高，通常只需少數(shù)套利者就可以重建市場的均衡。43第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構一.無套利均衡分析（no-arbitrage）1.現(xiàn)代金融學研究的核心的基本的方法是無套利均衡分析許多交易者都在緊盯著市場，并積極尋找套利機會。一旦出現(xiàn)這種機會，套利者會很快干預市場，在價格上低進高出，套取無風險利潤，直至套利機會消失。低進——可以抬高被低估的價格，高出——可以壓抑被高估的價格，這樣就使得市場價格又迅速地回復到自然的均衡狀態(tài)。這就是無套利均衡。從總體上說，套利行為是有益的。由于套利者會盡可能大地構筑套利頭寸，因此，無套利均衡比供需均衡所產生的市場推動力要強大很多，重建市場均衡的效率高得多。44第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構一.無套利均衡分析（第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構一.無套利均衡分析（no-arbitrage）2.在一個均衡的市場上是沒有套利機會的正是由于大家都想得到套利機會而使得套利機會成為一種不大可能出現(xiàn)的，常常是一閃即逝的情形。正是在市場參與者積極尋找套利機會的過程中使套利機會消失了。3.通過消除套利機會（意味著市場回復均衡），就能夠從理論上確定金融資產的均衡價格。這就是無套利均衡分析方法的思想內涵。在后面的很多分析中，我們都會假定不存在套利機會，即為無套利均衡市場。45第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構一.無套利均衡分析（第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構在前言里我們已經知道，正是兩位杰出學者莫迪里亞尼和米勒在對企業(yè)價值與資本結構的研究中首次提出并運用了無套利均衡分析方法，得到了著名的MM理論。無套利均衡分析方法標志著現(xiàn)代金融學在方法論上從傳統(tǒng)經濟學的研究中獨立出來，而且成為金融學研究的基本分析手段。二.企業(yè)價值的度量在金融財務意義上，資產的價值是將這項資產未來創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流用資產的預期收益率（也稱為這項資產的資本成本）折現(xiàn)后的現(xiàn)值。這實際上是市場對這項資產的評價。也稱為資產的市場價值（市值）。46第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構在前言里第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構對于任何企業(yè)（包括個人和其他組織），其資產的市場價值總是等于負債加上權益，即資產=負債+權益即企業(yè)價值是由其負債和權益在金融市場上的總市值來度量的，也就是資產在金融市場上的均衡價格所反映的價值。三.MM理論——由此介紹無套利均衡分析方法1.簡介：企業(yè)的資本結構簡單說來就是企業(yè)的負債和權益的比例結構。

47第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構三.MM理論——由此介紹無套利均衡分析方法1.簡介：企業(yè)的資本結構簡單說來就是企業(yè)的負債和權益的比例結構。MM理論揭示了：在MM條件下，企業(yè)的資本結構與企業(yè)價值無關。也稱為MM無關論。這一結論與人們的直覺相去甚遠，而且由此引申出“在MM條件下，改變企業(yè)資本結構的金融活動本質上并不能創(chuàng)造價值”的令人吃驚的結論。正緣于此才促使人們通過繼續(xù)深入的研究，更為清晰地揭示了企業(yè)價值究竟是如何創(chuàng)造的，企業(yè)的金融財務活動又是通過什么途徑來影響企業(yè)價值的。48第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構三.MM理論——由第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構三.MM理論——由此介紹無套利均衡分析方法2.MM理論的基本假設1)無摩擦環(huán)境假設2）企業(yè)發(fā)行的負債無風險。因此購買企業(yè)的負債的收益率是無風險利率。3）所有現(xiàn)金流是永久性的，即在考慮期限內不發(fā)生變化。3.無套利均衡分析方法MM第一命題：在MM條件下，企業(yè)的資本結構與企業(yè)價值無關。如果某管理者能夠通過調整資本結構來改變企業(yè)的市場價值而不承擔風險，則必有套利機會。49第四節(jié)無套利均衡分析方法與企業(yè)資本結構三.MM理論——由三.MM理論——由此介紹無套利均衡分析方法3.無套利均衡分析方法無套利均衡分析方法的要點就是“復制”。（1）在金融市場上，產生完全相同的現(xiàn)金流的資產被認為是相互復制的，一定有相同的預期收益率即資本成本，具有相同的價值。否則會發(fā)生套利。這樣的資產可認為是完全相同的。（2）可以相互復制的兩項資產在市場上交易，一定有相同的均衡價格。即同質商品應該有相同的價格。否則會發(fā)生套利。50三.MM理論——由此介紹無套利均衡分析方法9三.MM理論——由此介紹無套利均衡分析方法3.無套利均衡分析方法無套利均衡分析方法的核心就是：用一組證券去復制某項或另一組證券，使得復制證券與被復制證券的未來現(xiàn)金流特性完全相同。即要使復制證券在未來產生的現(xiàn)金流與被復制證券在未產生的現(xiàn)金流完全相同。然后構筑反向頭寸，一個做多頭（買入），另一個做空頭(賣空)，這樣，復制證券的多頭（或空頭）與被復制證券的空頭（或多頭）之間就可以實現(xiàn)未來現(xiàn)金流的完全對沖（在每一個時間點上）。四.加權平均資本成本（WACC）企業(yè)的加權平均資本成本與企業(yè)的資本結構無關。51三.MM理論——由此介紹無套利均衡分析方法10三.MM理論的啟發(fā)在MM條件下，改變企業(yè)的資本結構并不會為企業(yè)創(chuàng)造價值。因此，現(xiàn)實世界中，如果通過調整企業(yè)資本結構能夠影響企業(yè)價值，必定與MM條件的不成立聯(lián)系在一起。在現(xiàn)實的經濟活動中，MM條件在很多情況下不成立，由此我們就可以揭示出企業(yè)價值是如何創(chuàng)造的。由于實際的市場環(huán)境不是無摩擦的，調整資本結構的金融活動會通過這些“摩擦”因素，如稅收、交易成本、信息披露、調節(jié)利害沖突等來影響企業(yè)價值。總結：借助于MM理論，我們認識到在現(xiàn)實的經濟社會中，通過負債與權益重組調整資本結構確實能增加企業(yè)的價值。但這種價值的變化來源于稅收方面的好處、降低交易成本、減少信息的不對稱性、有利于調節(jié)有關方面的利害關系，等等，從根本上說，不能影響企業(yè)資產所創(chuàng)造的價值。52三.MM理論的啟發(fā)11三.MM理論的啟發(fā)雖然MM理論的結論使人感到意外，甚至有點讓人沮喪。因為企業(yè)財務決策似乎失去了存在的理由，由它所創(chuàng)立的現(xiàn)代資本結構理論在其誕生之時似乎就被宣告死亡。但事實并非如此。MM理論的精妙之處恰恰在于：MM理論非常嚴格的前提假設抽象掉了大量的現(xiàn)實因素的干擾，從而揭示了企業(yè)融資決策中最本質的關系——企業(yè)經營者與投資者的目標和行為的相互沖突和一致性。也正是緣于此，我們才能透過現(xiàn)象去認識是哪些實際因素影響了企業(yè)價值，以及是如何去改變企業(yè)價值的。53三.MM理論的啟發(fā)12第五節(jié)套利定價理論一.套利概念的深化3.無風險套利資產組合的一條重要性質只要存在無風險套利機會，任何投資者都會盡可能大地構筑套利頭寸來套取無風險利潤。這種巨大的套利頭寸會立刻成為推動市場價格回復均衡的強大力量。從而迅速地消除掉套利機會。證券的均衡價格應當滿足“無套利”這個條件。均衡價格應當是不存在套利機會的價格。4.套利與風險-收益的支配性觀點在支持均衡價格關系上存在著重要的區(qū)別5.金融市場的均衡是由套利力量建立的。因此，金融市場的效率遠遠高于一般的商品與服務市場。54第五節(jié)套利定價理論一.套利概念的深化13二.單因素的套利定價理論1.套利定價理論的三個基本假設（1）每個人都相信資產收益受同樣的一種或幾種因素的支配，可以用一個線性的單因素或多因素模型表示。（2）有足夠多的證券來分散掉不同的風險。（3）市場不允許有持續(xù)性的套利機會，處于均衡狀態(tài)。2.回憶單因素模型其中，為證券持有期收益率，為證券持有期期初的期望收益率，F(xiàn)為宏觀經濟因素的非預期成分，為證券對宏觀經濟事件的敏感度，為非預期的公司特有事件的影響。且不相關，對不同的證券，與不相關，。55二.單因素的套利定價理論14二.單因素的套利定價理論2.回憶單因素模型(續(xù))注意到在單因素模型中，證券之間所有的彼此相關性都已被分離到宏觀因素F中。由單因素模型（10-2），證券收益率的方差為3.套利定價模型下充分分散化的投資組合的收益率與方差任何能滿足隨n增大每個都穩(wěn)定減小的投資組合均有其非系統(tǒng)風險隨n增大而趨于零。因此對任一投資組合，如果是按比例分散于足夠大數(shù)量的證券中，而每種成分又足以小到使非系統(tǒng)方差可以被忽略，我們就稱這樣的組合為充分分散化的投資組合。56二.單因素的套利定價理論15二.單因素的套利定價理論4.貝塔與期望收益率由于非系統(tǒng)風險可以被分散掉，因此只有系統(tǒng)風險在市場均衡中控制著風險溢價。在一個充分分散化的投資組合中，只有系統(tǒng)風險能與其期望收益相關，而貝塔值度量了組合的系統(tǒng)風險，所以組合的貝塔值與其期望收益相關。（1）如果兩個充分分散化的投資組合具有相同的值，那么在市場均衡時，它們一定具有相同的期望收益率。否則，會存在套利機會。（2）對于具有不同值的充分分散化的投資組合,其風險溢價必與值成正比。注意無風險資產的貝塔值為零，這樣將得到通過無風險資產點的一條直線。否則將存在套利機會。57二.單因素的套利定價理論16Figure10.3AnArbitrageOpportunity

套利機會58Figure10.3AnArbitrageOppor二.單因素的套利定價理論4.貝塔與期望收益率單因素套利定價理論重要結論：為排除套利機會，所有充分分散化的投資組合的期望收益和貝塔值必位于通過無風險資產點的一條直線上，這條直線的方程給出所有充分分散化的投資組合的期望收益。從而對于任意兩個充分分散化的投資組合P與Q，有關系式：根據上式，只要找到任一充分分散化投資組合的風險溢價和值，就可以為任何一個已知其值的充分分散化投資組合確定出其期望收益率。59二.單因素的套利定價理論18二.單因素的套利定價理論5.單因素證券市場線已知市場組合M是一個充分分散化投資組合,也在由套利定價理論所導出的通過無資風險產點的那條直線上，其貝塔值。由無資風險產點和市場組合M可以寫出該直線的方程為：

該直線給出了任一充分分散化投資組合的期望收益-風險關系，與CAPM的證券市場線關系是一致的，稱為單因素證券市場線。注意套利定價理論導出單因素證券市場線的方式與資本資產定價模型不同。60二.單因素的套利定價理論19Figure10.4TheSecurityMarketLine

證券市場線61Figure10.4TheSecurityMarke5.單因素證券市場線幾點特別注意：（1）套利定價理論導出單因素證券市場線的方式與資本資產定價模型不同。套利定價理論是在沒有CAPM嚴格的假設下，基于三個較為簡單的假定導出的。這表明即便沒有CAPM的嚴格假設，CAPM的主要結論，即證券市場線期望收益-貝塔關系至少是基本有效的。（2）與CAPM相反，套利定價理論并不要求證券市場線關系的基準資產組合為真實市場組合。任何一個位于單因素證券市場線上的充分分散化投資組合均可作為一個基準資產組合。例如，可將一個與影響股票收益的任何系統(tǒng)因素都高度相關的充分分散化投資組合作為一個基準資產組合。因此，套利定價理論比資本資產定價模型更具有彈性，因為那些與一個難以觀測的市場組合相關的問題對于套利定價理論來說并不是很重要的。625.單因素證券市場線215.單因素證券市場線幾點特別注意：（3）套利定價理論為我們在證券市場線關系的實際實現(xiàn)中利用指數(shù)模型提供了進一步的理由。即便指數(shù)投資組合并不是一個真實的市場組合的精確替代（這在資本資產定價模型條件下相當重要），但如果指數(shù)投資組合是充分分散化的，證券市場線關系仍然可以真實地與套利定價理論保持一致。6.單項資產與套利定價理論635.單因素證券市場線226.單項資產與套利定價理論套利定價理論給出：如果無套利的期望收益-貝塔關系對所有的充分分散化投資組合是成立的，那么這一關系對幾乎所有的單個證券也都成立。即對任二項證券i和j有：其中，對幾乎所有的證券，K為同一常數(shù)。“幾乎所有的單個證券”指除了可能的一小部分外的所有單個證券。由以上結論，對除了可能的一小部分外的所有單個證券有這條直線稱為APT定價線，能確定單項資產的期望收益，從而為其定價。646.單項資產與套利定價理論23三.多因素套利定價理論1.雙因素模型2.雙因素套利定價理論（1）因素資產組合因素資產組合是一個充分分散化的投資組合，而且該組合只對其中一個系統(tǒng)因素的值為1，而對于其他系統(tǒng)因素的值都為0。某因素變化多少，該因素的因素組合就變化多少。65三.多因素套利定價理論24三.多因素套利定價理論2.雙因素套利定價理論(2)雙因素套利定價理論的定價原理及結果在多因素的證券市場線關系中，因素組合將起到定價基準的作用，成為多因素證券市場線的基準資產組合。多因素套利定價理論指出：為排除套利機會，任一充分分散化投資組合的全部風險溢價必為投資者承受每一項宏觀因素的系統(tǒng)風險所應得到的風險補償?shù)目偤?。而承受每一項系統(tǒng)風險所應得到的風險補償?shù)扔诮M合對該宏觀因素的貝塔值乘上該因素資產組合的風險溢價。該組合的預期收益率為：66三.多因素套利定價理論25三.多因素套利定價理論2.雙因素套利定價理論(2)雙因素套利定價理論的定價原理及結果類似于單因素情形，此結果可以擴展到幾乎所有單項資產，其均衡價格的預期收益率為：四.套利定價理論與資本資產定價模型的比較67三.多因素套利定價理論26APTappliestowelldiversifiedportfoliosandnotnecessarilytoindividualstocks

套利定價理論可應用于充分分散的投資組合,不必要用于單個股票WithAPTitispossibleforsomeindividualstockstobemispriced-notlieontheSML

套利定價理論使一些單個股票被錯誤標價成為可能,而不依靠證券市場線APTismoregeneralinthatitgetstoanexpectedreturnandbetarelationshipwithouttheassumptionofthemarketportfolioAPT更普遍,因為它可以不經市場投資組合假設而達到預期回報和貝塔的關系APTcanbeextendedtomultifactormodelsAPT能夠拓展到多因素模型APTandCAPMCompared

套利定價理論與資本資產定價模型的對照68APTappliestowelldiversifieSingleFactorModel

單因素模型Returnsonasecuritycomefromtwosources

證券收益有兩大源泉Commonmacro-economicfactor

公共宏觀經濟因素Firmspecificevents

公司特有事件Possiblecommonmacro-economicfactors

可能的公共宏觀經濟因素GrossDomesticProductGrowth

國內生產總值的增長InterestRates

利率69SingleFactorModel

單因素模型ReturMultifactorModelEquation

多因素模型公式ri=E(ri)+GDP

GDP+IRIR+eiri

=Returnforsecurityi

GDP=FactorsensitivityforGDP

IR

=FactorsensitivityforInterestRateei=Firmspecificevents70MultifactorModelEquation

多因素MultifactorModels

多因素模型Usemorethanonefactorinadditiontomarketreturn

除市場收益外,不止使用一個因素Examplesincludegrossdomesticproduct,expectedinflation,interestratesetc.

例子包括國內生產總值,期望的通貨膨脹,利率等

Estimateabetaorfactorloadingforeachfactorusingmultipleregression.使用多元回歸去估計一個貝塔值或每個因素的因子載荷71MultifactorModels

多因素模型UsemoArbitragePricingTheory

套利定價理論Arbitrage-arisesifaninvestorcanconstructazeroinvestmentportfoliowithasureprofit套利-通過零投資組合而獲得無風險利潤Sincenoinvestmentisrequired,aninvestorcancreatelargepositionstosecurelargelevelsofprofit由于沒有投資是必需的，投資者可以構建大量的投資組合以確保大的利潤水平Inefficientmarkets,profitablearbitrageopportunitieswillquicklydisappear在有效市場中,這種套利機會會迅速消失72ArbitragePricingTheory

套利定價理SingleFactorModelEquation

單因素模型公式ri

=ReturnforsecurityI=FactorsensitivityorfactorloadingorfactorbetaF=Surpriseinmacro-economicfactor (Fcouldbepositive,negativeorzero)ei=Firmspecificevents73SingleFactorModelEquation

單MultifactorSMLModels

多因素證券市場線的模型E(r)=rf+GDPRPGDP+IRRPIR

GDP=FactorsensitivityforGDPRPGDP=RiskpremiumforGDP

IR=FactorsensitivityforInterestRateRPIR

=RiskpremiumforInterestR