機(jī)械行業(yè)2023年工業(yè)氣體年度策略

空分氣體：氧氮氬價格處于相對底部，看好制造業(yè)景氣復(fù)蘇市場空間大，有望誕生大市值公司：中國工業(yè)氣體約2000億元市場，過去5年復(fù)合增速11%。（路徑：1）行業(yè)自然增長、2）外包比例提升、3）龍頭公司市占率提升、4）零售業(yè)務(wù)占比提升、5）向高盈利特種氣體延伸）國產(chǎn)替代提速，龍頭份額提升。在已經(jīng)投入運營的第三方現(xiàn)場制氣項目中，外資企業(yè)（林德氣體、法液空、空氣化工、氣體動力）的市場份額合計達(dá)70%，內(nèi)資占30%。在2021年第三方現(xiàn)場制氣項目新增訂單中，外資企業(yè)的份額降低至25%，而內(nèi)資企業(yè)占比提升至75%。杭氧股份第三方市場中運營項目及新增訂單各自的市場份額分別為9%及45%。2022年經(jīng)濟(jì)探底，期待2023年大宗氣體（氧氮氬）景氣度回升。電子特氣：持續(xù)受益國產(chǎn)替代、技術(shù)迭代，龍頭企業(yè)率先受益重要的半導(dǎo)體耗材：電子特氣為第二大半導(dǎo)體材料（僅次于硅片），價值量占比14%-18%。市場空間較大、增速較快：預(yù)計2022年我國電子特氣市場200億元，預(yù)計未來3年復(fù)合增速15%。國產(chǎn)替代持續(xù)推進(jìn)，但仍有較大空間：國內(nèi)電子特氣市場以外資為主導(dǎo)，本土企業(yè)收入占比不足25%。重點關(guān)注新技術(shù)應(yīng)用所帶來新材料機(jī)會：看好乙硅烷、溴化氫、六氟丁二烯、光刻氣體等，關(guān)注稀有氣體價格風(fēng)險。投資建議：強(qiáng)者愈強(qiáng)，看好龍頭，看好電子特氣重點推薦：工業(yè)氣體龍頭杭氧股份、電子特氣新星凱美特氣、特種氣體先行者華特氣體、民營氣體領(lǐng)軍企業(yè)僑源股份，看好陜鼓動力、派瑞特氣、昊華科技、雅克科技、南大光電、至純科技、正帆科技、硅烷科技、盛劍環(huán)境等。風(fēng)險提示：行業(yè)競爭風(fēng)險及市場風(fēng)險；產(chǎn)品價格波動風(fēng)險2【工業(yè)氣體】受益制造業(yè)復(fù)蘇、自主可控2022年營業(yè)收入：電子特氣公司增速較快3資料來源：Wind2021年營業(yè)收入（億元）2022年營業(yè)收入（億元）2022年營業(yè)收入增速Q(mào)1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3稀有氣體杭氧股份24.132.133.429.227.334.435.914%7%7%凱美特氣1.31.71.91.82.01.61.858%-7%-2%華特氣體2.93.53.53.53.85.05.231%41%49%電子特氣昊華科技14.817.719.322.418.521.923.526%23%22%南大光電2.12.32.72.84.14.44.195%88%55%雅克科技8.99.28.910.99.710.911.19%19%25%其他工業(yè)氣體公司陜鼓動力26.328.126.223.029.129.725.711%6%-2%金宏氣體3.54.34.55.14.54.85.127%14%11%和遠(yuǎn)氣體2.12.72.52.63.04.02.446%49%-2%僑源股份1.82.20.00.01.92.32.52%6%19%設(shè)備類公司至純科技2.36.93.68.05.55.78.1137%-17%123%正帆科技1.76.24.56.03.65.88.6111%-6%92%盛劍環(huán)境1.82.73.54.41.93.64.18%35%18%表：2022年電子特氣公司增速較快2022年凈利潤：華特氣體增速領(lǐng)先4資料來源：Wind2021年歸母凈利潤（億元）2022年歸母凈利潤（億元）2022年歸母凈利潤增速Q(mào)1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3稀有氣體杭氧股份3.03.93.61.53.24.25.28%9%44%凱美特氣0.20.40.40.40.60.30.3248%-37%-25%華特氣體0.30.40.40.30.40.80.741%107%83%電子特氣昊華科技1.62.52.32.52.22.72.642%7%15%南大光電0.40.40.40.10.80.60.789%48%74%雅克科技1.21.21.5-0.51.51.31.822%10%23%其他工業(yè)氣體公司陜鼓動力2.32.82.31.12.82.92.419%6%3%金宏氣體0.40.50.40.40.40.60.71%23%82%和遠(yuǎn)氣體0.20.20.20.30.30.10.125%-32%-37%僑源股份0.50.60.00.00.20.30.5-59%-45%13%設(shè)備類公司至純科技0.70.80.40.90.20.60.8-71%-21%116%正帆科技0.00.50.50.60.10.40.81216%-22%58%盛劍環(huán)境0.10.40.40.60.10.50.518%22%29%表：2022年華特氣體凈利潤增速領(lǐng)先2022年毛利率：稀有氣體、電子特氣（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級）公司提升5資料來源：Wind2021年毛利率2022年毛利率Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3稀有氣體產(chǎn)業(yè)鏈杭氧股份26%26%25%25%29%28%29%凱美特氣39%42%43%42%50%46%44%華特氣體23%24%25%24%26%28%28%氟碳類電子特氣昊華科技29%30%28%27%27%27%26%南大光電45%45%44%43%48%48%47%雅克科技27%28%28%26%32%30%32%其他工業(yè)氣體公司陜鼓動力21%20%20%19%24%23%23%金宏氣體33%32%31%30%33%35%36%和遠(yuǎn)氣體33%34%34%29%24%21%24%僑源股份44%43%0%39%27%30%32%設(shè)備類公司至純科技42%31%35%36%35%36%35%正帆科技28%25%27%26%24%26%28%盛劍環(huán)境26%29%27%27%29%29%28%表：2022年稀有氣體、電子特氣（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級）公司毛利率提升2022年凈利率：凱美特氣、華特氣體提升明顯6資料來源：Wind2021年凈利率2022年凈利率Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3稀有氣體產(chǎn)業(yè)鏈杭氧股份13%13%12%11%12%13%14%凱美特氣13%19%21%21%28%23%21%華特氣體9%10%10%10%10%13%13%氟碳類電子特氣昊華科技11%13%13%12%12%12%12%南大光電26%25%23%19%26%23%22%雅克科技13%14%15%9%16%14%15%其他工業(yè)氣體公司陜鼓動力10%10%10%9%10%10%10%金宏氣體12%12%11%10%9%11%13%和遠(yuǎn)氣體10%9%8%9%9%6%5%僑源股份28%27%0%22%11%13%15%設(shè)備類公司至純科技31%16%14%14%5%8%9%正帆科技0%7%9%9%3%6%8%盛劍環(huán)境7%12%11%12%7%11%11%表：2022年凱美特氣、華特氣體凈利率提升明顯2022年工業(yè)氣體板塊基金加權(quán)持倉比例持續(xù)提升樣本公司：杭氧股份、陜鼓動力、華特氣體、凱美特氣、金宏氣體圖：2022年基金持倉比例加權(quán)平均值近三年持續(xù)提升7資料來源：Wind2022年，正帆科技、杭氧股份、凱美特氣漲幅居前8備注：時間截止至2022年11月24日收盤資料來源：Wind表：2022年，正帆科技、杭氧股份、凱美特氣漲幅居前代碼公司名稱2022年初至今漲跌幅LIN.N林德氣體0%0NWF.L液化空氣集團(tuán)-8%APD.N空氣化工產(chǎn)品3%002430.SZ杭氧股份46%002549.SZ凱美特氣28%688268.SH華特氣體-4%301286.SZ僑源股份-14%688106.SH金宏氣體-20%002409.SZ雅克科技-30%600378.SH昊華科技-8%601369.SH陜鼓動力0%603324.SH盛劍環(huán)境-28%688596.SH正帆科技56%002971.SZ和遠(yuǎn)氣體-13%工業(yè)氣體概念及需求：國內(nèi)市場規(guī)模2000億元901Part

one行業(yè)過去5年復(fù)合增速11%，快于GDP增速國內(nèi)增速快于海外跟隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，下游應(yīng)用領(lǐng)域更加均衡工業(yè)氣體：種類繁多、市場廣闊圖：工業(yè)氣體可分為大宗氣體、特種氣體等兩類，種類繁多、市場廣闊

大宗氣體 特種氣體 舉例10資料來源：中國半導(dǎo)體協(xié)會，卓創(chuàng)資訊，浙商證券研究所產(chǎn)品類型常見半導(dǎo)較單一 種類繁多 體氣體100多種產(chǎn)品用量單一產(chǎn)品 單一產(chǎn)品用量大 用量小大宗氣體用量占90%以上產(chǎn)品價格單一產(chǎn)品價格較低大宗氣體單位元、單一產(chǎn)品

噸，特種價格昂貴

氣體萬元、噸甚至萬元、方應(yīng)用領(lǐng)域傳統(tǒng)領(lǐng)域新興領(lǐng)域半導(dǎo)體、光伏、航空航天、醫(yī)療制取方式純度要求較為容易工藝較難大宗氣體3N，電子特氣5N、6N工業(yè)氣體：常溫常壓下呈氣態(tài)的產(chǎn)品。空分氣體工藝流程圖圖：空分氣體工藝流程圖11資料來源：杭氧股份可轉(zhuǎn)換債券募集說明書，浙商證券研究所12主要特種氣體工藝流程圖圖：主要特種氣體工藝流程圖氣體合成資料來源：華特氣體招股說明書，浙商證券研究所氣體純化13工業(yè)氣體被稱為工業(yè)的血液圖：工業(yè)氣體是現(xiàn)代工業(yè)的重要基礎(chǔ)原料，廣泛應(yīng)用于國民經(jīng)濟(jì)資料來源：杭氧股份招股說明書，浙商證券研究所以空分氣體為例，氧氮氬廣泛應(yīng)用于各類工業(yè)及消費領(lǐng)域資料來源：杭氧股份招股說明書，浙商證券研究所應(yīng)用領(lǐng)域氧氣氮氣氬氣傳統(tǒng)行業(yè)鋼鐵冶煉高爐煉鐵時，往風(fēng)中加入氧氣，以增加空氣的含氧率，即所謂“富氧鼓風(fēng)”，可強(qiáng)化礦石熔煉過程，提高爐子生產(chǎn)能力，降低焦炭的消耗；在平爐煉鋼和電弧爐煉鋼中吹氧，也可縮短熔煉時間和降低能耗作為鋼鐵生產(chǎn)的載運和凈化氣體，氮氣可用于防止氧化，還是熱處理過程中的關(guān)鍵組分作為環(huán)境氣體，用于特種金屬的冶煉，在煉鋼過程中使用氬氣可以縮短冶煉時間，提高產(chǎn)量，節(jié)約電能石油加工作為原料氣體，直接參與氧化反應(yīng)過程，在合成氨生產(chǎn)中作粉煤或重油的氣化劑常作為保護(hù)氣，用于密封、置換、干燥和安全保護(hù);在聚乙烯等生產(chǎn)過程中作為輔助氣平板玻璃作為助燃?xì)怏w，增強(qiáng)玻璃熔爐燃燒，提高熱效率，大幅降低能耗；同時，可減少氮氧化物的排放量降低生產(chǎn)中污染排放機(jī)械加工可用作等離子切割氣體以及激光切割輔助氣體，同時，在加工過程中，可改變材料表面狀態(tài)和性能，如表面著色，提高耐腐蝕性、增強(qiáng)耐磨性及硬度，保護(hù)金屬表面等。氬氣在電弧溫度條件下的惰性使其成為鋁、不銹鋼、銅和鎂合金等高導(dǎo)熱性材料焊接的理想氣體，還可用作熱處理過程中的淬火氣體及熔爐氣體，提升零件耐性和質(zhì)量成長行業(yè)醫(yī)療用于協(xié)助低氧血癥和缺氧癥的治療和預(yù)防，同時可用于急救以維持病人生命氮氣NF作為冷凍劑時可用于冷凍和保存血液、組織及其他生物樣本，還可在冷凍手術(shù)和皮膚手術(shù)中冷凍并破壞病變組織。此外，氮氣還可為醫(yī)療器械供能環(huán)保在污水處理中，氧氣可在曝氣池中用作空氣的補(bǔ)充氣體甚至是替代氣體，以最大限度地提高處理能力，實現(xiàn)揮發(fā)性有機(jī)化合物排放量最小化，減少氣味和泡沫并提高靈活性作為一種用于保護(hù)儲罐和凈化管道的工業(yè)氣體，氮氣還可從化學(xué)工藝流和廢水中清除揮發(fā)性有機(jī)化合物（VOC），減少揮發(fā)性有機(jī)化合物的排放量航空航天液氧是現(xiàn)代火箭中最好的助燃劑，在超音速飛機(jī)中也需要用液氧作氧化劑，通常與液氫或煤油搭配使用氮氣是航空航天工業(yè)中不可或缺的一種氣體，主要用于高雷諾數(shù)風(fēng)洞、熱處理爐和壓熱器，協(xié)助制造強(qiáng)度極高的輕質(zhì)材料。此外，氮氣還可用作激光切割輔助氣體氬氣廣泛應(yīng)用于航空航天和飛機(jī)制造業(yè)從制造到飛行的整個過程。太空飛行作業(yè)使用氬氣凈化氫氣系統(tǒng)，地面和飛行流體系統(tǒng)將其用作增壓劑。除此之外，氬氣還用作氣象和其他觀測氣球的升力源食品加工氮氣具有極低的冷凍溫度，液氮浸漬式冷凍是單體快速冷凍（IQF）食品目前已知的最高效冷凍方法。氮氣在減少食品腐壞、變色和變味方面也起著重要作用，強(qiáng)化了零售包裝的保護(hù)性能太陽能作為保護(hù)氣，提高多晶硅的生產(chǎn)純度電子及半導(dǎo)體在集成電路生產(chǎn)工序中用作保護(hù)氣和封裝氣；作為載氣和保護(hù)氣應(yīng)用于彩電顯像管、液晶及半導(dǎo)體硅片等生產(chǎn)過程中氬氣在半導(dǎo)體、液晶面板和光纖線制造中起著重要作用，可實現(xiàn)零部件的快速冷卻，從而提高生產(chǎn)率，還能控制熱傳遞速率，以改善生產(chǎn)效率并減少缺陷；此外，氬氣還可在生產(chǎn)過程中充當(dāng)載運氣體15全球市場：下游集中在能源、制造、醫(yī)療、食品、電子等領(lǐng)域資料來源：Linde

Group，Air-liquid，浙商證券研究所美洲下游應(yīng)用較分散：林德氣體、法液空為全球工業(yè)氣體龍頭，市占率合計41%，具有代表性圖：Linde

氣體

2021年

下游需求結(jié)構(gòu)：能源、醫(yī)療、制造等 圖：法液空

2021年

下游需求結(jié)構(gòu)：醫(yī)療、電子等歐洲亞太地區(qū)16國內(nèi)市場：依托國民經(jīng)濟(jì)及工業(yè)的增長，行業(yè)成長潛力更大資料來源：氣體在線，國家統(tǒng)計局，弗若斯特沙利文，世界銀行，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，浙商證券研究所市場概況：我國工業(yè)氣體市場近2000億元，2017-2021年國內(nèi)氣體市場復(fù)合增速約為11%。工業(yè)氣體長期復(fù)合增速快于GDP增速：2011-2021年我國工業(yè)氣體年復(fù)合增速約為GDP的1.2倍，工業(yè)增加值的1.7倍；海外經(jīng)驗：工業(yè)氣體行業(yè)年復(fù)合增速約為GDP的1.5倍。我國工業(yè)氣體市場增速快于全球：據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2021年人均氣體消費量為美國的36%，西歐的42%，澳大利亞的42%。圖：2021年中國工業(yè)氣體市場近2000億元，復(fù)合增速11% 圖：中國工業(yè)氣體市場增速快于全球，人均消費量持續(xù)增長工業(yè)氣體需求結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，本質(zhì)是跟隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化：金屬冶煉、化工能源為主=>鋰電、半導(dǎo)體等應(yīng)用增加海外借鑒：林德氣體2022年一季度訂單儲備60億美元，其中亞太地區(qū)占比68%，53%來自于能源，30%來自于電子領(lǐng)域國內(nèi)市場：跟隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，工業(yè)氣體需求結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化圖14：我國工業(yè)氣體下游以金屬冶煉、化工能源為主（2015年）->鋰電等新應(yīng)用占比提升（以杭氧股份為例）圖15：Linde

氣體訂單儲備：亞太地區(qū)占比68%、能源、電子領(lǐng)域合計占比83%2022Q1項目名稱規(guī)格、套數(shù)及占比1*4萬方（13%）九江杭氧天賜項目（鋰電）衢州杭氧華友項目（鋰電）3+5萬方（26%）2*6萬方（39%）1萬方（3%）廣西杭氧項目（鋼鐵）濟(jì)源杭氧萬洋項目（冶金）山西晉南鋼鐵新材料項目（冶金）1*6萬方（19%）17資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，杭氧股份公司公告，Linde

Group商業(yè)模式與競爭格局：護(hù)城河不斷加深的行業(yè)1802Part

two現(xiàn)場制氣業(yè)務(wù)：收入、利潤、現(xiàn)金流穩(wěn)定現(xiàn)場制氣業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，發(fā)展高附加值業(yè)務(wù)競爭格局：國內(nèi)集中度低，龍頭份額將持續(xù)提升商業(yè)模式：多種供氣方式并存，滿足不同終端需求工業(yè)氣體經(jīng)營模式：客戶自建裝置供氣或選擇第三方供氣，而第三方供氣又分為零售市場和現(xiàn)場制氣市場外包供氣比例提升：第三方供氣模式符合行業(yè)未來的發(fā)展趨勢，海外外包占比80%，國內(nèi)40%零售市場符合未來配套產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的趨勢，能夠滿足更多新興領(lǐng)域的個性化需求圖：氣體供應(yīng)模式中，外包供氣及其中的零售市場增長較快19資料來源：杭氧股份招股說明書，浙商證券研究所現(xiàn)場制氣：對于需求量大且相對穩(wěn)定的空分氣體客戶，公司在這些客戶所在地或附近建造工廠，并通過管道直接提供產(chǎn)品特點：供應(yīng)合同期限通常為15年至20年，包含最低采購要求（照付不議量）和價格規(guī)定，費用月結(jié)，現(xiàn)金流好趨勢：1）裝置大型化：大型空分裝置（大于5000方）單位能耗僅為小型裝置（低于1000方）的1、2-1、3，可靠性高、運維成本低、無故障運行時間長；2）客戶結(jié)構(gòu)逐漸變化：原來鋼鐵、化工等行業(yè)，未來鋰電、半導(dǎo)體占比將提升；3）外包比例不斷提升：第三方氣體公司現(xiàn)場制氣增速快于全行業(yè)，第三方氣體公司行業(yè)復(fù)合增速高于氣體行業(yè)2pct；4）現(xiàn)場制氣的價格戰(zhàn)較激烈，氣體公司需要依靠零售氣業(yè)務(wù)提升綜合盈利能力現(xiàn)場制氣業(yè)務(wù)：長期合約，費用月結(jié)，照付不議最經(jīng)濟(jì)產(chǎn)量客戶需求超過最高產(chǎn)量氣體公司需外購零售氣最高產(chǎn)能保底量客戶需求低于保底量按照保底量收費利潤率高利潤率低圖：當(dāng)產(chǎn)銷量達(dá)到最經(jīng)濟(jì)產(chǎn)量水平，利潤率最高凈利率為0%圖：第三方外包供氣占比不斷提升，預(yù)計2025年達(dá)45%20資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，浙商證券研究所現(xiàn)場制氣業(yè)務(wù)成本分拆：電費、折舊占大頭時間3-5年10年空分設(shè)備折舊完成毛利率提升銀行貸款還完財務(wù)費用率降低現(xiàn)場制氣業(yè)務(wù)凈利率兩階段提升模型（項目平均IRR8%-14%）：1）項目投建后3-5年：現(xiàn)場制氣業(yè)務(wù)通常采用銀行貸款投資，自有資金：銀行貸款為1:3，3-5年后銀行貸款還完；2）項目投建后10年：空分設(shè)備等折舊完成，凈利率再次提升?，F(xiàn)場制氣的競爭比拼：1）設(shè)備制造成本；2）設(shè)備的電耗水平；3）設(shè)備的使用壽命；4）能源的綜合管理；5）與零售氣體業(yè)務(wù)之間的協(xié)同。圖19：氣體動力科技2020年銷售成本分拆 圖20：現(xiàn)場制氣業(yè)務(wù)二階段凈利率提升模型凈利率21資料來源：Wind，氣體動力科技公告，浙商證券研究所競爭格局：國內(nèi)市場集中度較低，未來競爭格局將變化當(dāng)前市場集中度：全球市場VS國內(nèi)市場CR4分別54%：28%動態(tài)份額變化：海外市場競爭格局相對穩(wěn)固，國內(nèi)市場未來變化卻較大圖：2021年全球工業(yè)氣體市場CR4約54% 圖：2019年國內(nèi)工業(yè)氣體市場CR4約28%圖：國內(nèi)市場未來競爭格局將發(fā)生較大變化22資料來源：Bloomberg，盈德氣體官網(wǎng)，Wind存量市場份額增量市場份額林德19%15%法液空12%空氣化工14%盈德25%10%杭氧9%45%秦風(fēng)2%7%合計83%85%備注：以上數(shù)據(jù)采用第三方供氣市場口徑國產(chǎn)替代不斷推進(jìn)，市場份額持續(xù)提升3）杭氧擴(kuò)張意愿較強(qiáng)，進(jìn)步明顯近幾年大型氣體項目、設(shè)備的成功，收入利潤快速增長，管理層的信心得到增強(qiáng)，擴(kuò)張意愿提升品牌力、市場競爭力快速提升，性價比較高，市場認(rèn)可度更高1）外資企業(yè)市場份額逐步降低在高強(qiáng)度市場競爭環(huán)境下，氣體項目的平均投資回報率普遍低于跨國公司剛進(jìn)入國內(nèi)時的項目回報水平，投資意愿大幅降低；此外，本土企業(yè)技術(shù)、品牌、項目經(jīng)驗快速進(jìn)步，差距不斷縮小也降低了外資企業(yè)的競爭優(yōu)勢2）氣體動力科技擴(kuò)張有所放緩2017年4月，太盟投資集團(tuán)（PAG）入主盈德。PAG對投資的回報率要求提高，強(qiáng)化合成氣、清潔能源等領(lǐng)域的布局23以空分設(shè)備及現(xiàn)場制氣為基礎(chǔ)，發(fā)展高附加值業(yè)務(wù)圖：2021年林德、法液空業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（現(xiàn)場制氣收入占比24%-30%）2019年某國內(nèi)工業(yè)氣體公司現(xiàn)場制氣收入占比76%->2021年占比降低至72%管道氣業(yè)務(wù)以空分設(shè)備為基礎(chǔ)混合氣體、電子特氣稀有氣體空分氣體零售市場同位素濕電子化學(xué)品……高附加值產(chǎn)品：毛利率30%以上與客戶簽訂長期合同，粘性極強(qiáng)基礎(chǔ)產(chǎn)品：毛利率通常20%左右圖：工業(yè)氣體長期商業(yè)模式：以空分設(shè)備及現(xiàn)場制氣為基礎(chǔ)，發(fā)展高附加值業(yè)務(wù)，專業(yè)化分工更加明確工業(yè)氣體行業(yè)專業(yè)化分工演繹：總包商（以空分設(shè)備為基礎(chǔ)，通過管道氣業(yè)務(wù)掌握終端客戶）、零售商（專業(yè)化細(xì)分產(chǎn)品供應(yīng)商，市場的有益補(bǔ)充。適合高迭代、高壁壘、技術(shù)特有的一類產(chǎn)品）24資料來源：Linde

group，Air-liquid，杭氧股份公告，浙商證券研究所零售氣體業(yè)務(wù)：副產(chǎn)物、運輸半徑->最終形成區(qū)域壟斷外包模式特點應(yīng)用行業(yè)運輸半徑合同期限零售氣體瓶裝客戶對單一氣體需求量小、品種多。如晶圓制造環(huán)節(jié)需要使用50種不同類型的氣體半導(dǎo)體、光伏、機(jī)械制造、醫(yī)療、食品、精細(xì)化工等特種氣體不受運輸半徑限制，大宗氣體100km以內(nèi)1-3年液態(tài)300km-500km以內(nèi)3-7年現(xiàn)場制氣客戶對單一氣體使用量巨大，用氣品種較少，主要通過管道供氣鋼鐵、石油化工、煤化工、有色金屬等——10-20年圖：零售氣體業(yè)務(wù)存在運輸半徑特點圖：法液空工業(yè)氣體業(yè)務(wù)示意圖——基于現(xiàn)場制氣業(yè)務(wù)，滿足不同層次的客戶需求基礎(chǔ)25資料來源：Air-liquid，Linde

Group海外零售氣體價格周期性不明顯圖：美國工業(yè)氣體PPI指數(shù)持續(xù)上漲圖：美國工業(yè)氣體PPI長期跑贏綜合PPI26資料來源：美國勞工部，浙商證券研究所國內(nèi)零售氣體價格處于近4年來的底部區(qū)域圖：當(dāng)前國內(nèi)平均零售氣價處于底部區(qū)域27資料來源：卓創(chuàng)資訊，浙商證券研究所特種氣體：壁壘高、增速快、高盈利2803Part

three電子特氣是最主要的特種氣體，市場規(guī)模200億元，第二大半導(dǎo)體材料國產(chǎn)替代率低于25%持續(xù)關(guān)注新技術(shù)應(yīng)用所帶來新材料機(jī)會特種氣體：400億市場，增速快；壁壘高對應(yīng)高盈利能力特種氣體通常是以瓶裝形式銷售給下游客戶的一類氣體產(chǎn)品。特種氣體特點：1）生產(chǎn)工藝難度大；2）品類多、單一產(chǎn)品用量少；3）客戶主要集中在新興成長領(lǐng)域，需求增速快；4）產(chǎn)品單價高，客戶價格敏感度不如普氣；5）盈利能力遠(yuǎn)高于普氣。據(jù)卓創(chuàng)資訊，2022年我國特種氣體市場超400億元，過去4年復(fù)合增速19%，預(yù)計2022-2025年將保持15%以上增長。2017年全球市場規(guī)模高達(dá)241億美元（約合人民幣1500億元），市場空間廣闊。圖：特種氣體主要應(yīng)用于電子半導(dǎo)體（占比40%）、化工、醫(yī)療環(huán)保、食品飲料等領(lǐng)域圖：預(yù)計國內(nèi)2022年特種氣體市場規(guī)模超400億元，過去4年行業(yè)復(fù)合增速達(dá)19%29資料來源：卓創(chuàng)資訊，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，浙商證券研究所電子特氣：200億市場，是第二大半導(dǎo)體材料電子特氣是主要用于電子信息領(lǐng)域的一類特種氣體，下游行業(yè)包括集成電路（占比70%以上）、液晶面板、LED、光纖通信、晶硅太陽能電池等。根據(jù)中國半導(dǎo)體協(xié)會，2020年我國電子特氣市場174億元，同比增速31%。預(yù)計2022年市場規(guī)模有望增至200億元根據(jù)北美半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會（SIA），電子特氣是僅次于硅片材料的第二大半導(dǎo)體材料，金額占比14%圖：各芯片制造材料中，電子氣體占比達(dá)14%，是僅次于硅片材料之外的第二大半導(dǎo)體材料圖：預(yù)計2022年國內(nèi)電子特種氣體市場規(guī)模有望達(dá)200億元30資料來源：中國半導(dǎo)體協(xié)會、SIA電子特氣廣泛應(yīng)用于集成電路各工藝環(huán)節(jié)31資料來源：華特氣體招股說明書，浙商證券研究所電子特氣純度直接影響半導(dǎo)體性能，電子特氣被廣泛應(yīng)用于外延、刻蝕、光刻等工藝。表6：電子特氣品種繁多、單一產(chǎn)品用量較小，占下游氣體總成本的比例50%左右電子氣體分類成本占比電子特種氣體用途主要產(chǎn)品液晶面板集成電路LED、光伏化學(xué)氣相沉積（CVD）氨氣、氦氣、氧化亞氮、TEOS（正硅酸乙酯）、TEB（硼酸三乙酯）、TEPO（磷酸三乙酯）、磷化氫、二氯硅烷、氟化氮、硅烷、六氟化鎢、六氟乙烷、四氯化鈦、甲烷等30%-40%約50%50%-60%離子注入氟化砷、三氟化磷、磷化氫、三氟化硼、三氯化硼、四氟化硅、六氟化硫等光刻氟氣、氦氣、氪氣、氖氣、氙氣等混配氣擴(kuò)散氫氣、三氯氧磷等刻蝕氦氣、四氟化碳、八氟環(huán)丁烷、八氟環(huán)戊烯、三氟甲烷、二氟甲烷、氯氣、三氟化氯、溴化氫、三氯化硼、六氟化硫、一氧化碳等摻雜含硼、磷、砷等三族及五族原子之氣體，如三氯化硼、乙硼烷、三氟化硼、磷化氫、砷化氫等電子大宗氣體環(huán)境氣、保護(hù)氣、載體氮氣、氧氣、氬氣、二氧化碳等60%-70%約50%40%-50%電子特氣價格與全球半導(dǎo)體景氣度高度相關(guān)電子特氣價格與全球半導(dǎo)體景氣度高度相關(guān)截至2022年11月24日，氖氣、氪氣、氙氣的出廠價分別為1250元、6500元、42.5萬元圖：全球半導(dǎo)體銷售進(jìn)入下行周期圖：稀有氣體氪氙氖價格回落32資料來源：美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會，特氣頭條，浙商證券研究所IPO與再融資：投資擴(kuò)產(chǎn)速度有望加快33資料來源：Wind分類公司IPO定向增發(fā)可轉(zhuǎn)換債券2021年2022年稀有氣體、光刻氣體杭氧股份發(fā)審委審核通過2022-02-21凱美特氣股東大會通過華特氣體交易所問詢反饋階段2022-11-25氟碳類電子特氣派瑞特氣首發(fā)申請?zhí)峤蛔?022年11月1日中巨芯首發(fā)申請?zhí)峤蛔?022年7月11日昊華科技南大光電實施發(fā)審委審核通過2022-07-21雅克科技實施其他工業(yè)氣體公司江瀚新材首發(fā)過會2022年9月9日陜鼓動力金宏氣體股東大會通過2022-10-11和遠(yuǎn)氣體僑源股份設(shè)備類公司福斯達(dá)首發(fā)過會2022年9月9日至純科技實施交易所問詢反饋階段正帆科技實施盛劍環(huán)境表：IPO與再融資：投資擴(kuò)產(chǎn)速度有望加快34資料來源：各公司公告，浙商證券研究所部分電子特氣公司募投項目匯總公司募投項目投資金額（億元）公司募投項目投資金額（億元）派瑞特氣年產(chǎn)3250噸三氟化氮4.6福斯達(dá)年產(chǎn)15套大型深冷裝備智能制造項目3年產(chǎn)500噸雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰2.8凱美特氣電子級氯化氫、電子級溴化氫、氟基混配氣、五氟化銻、電子級碳酰氟、電子級乙炔、氘氣、電子級一氧化碳等5.9年產(chǎn)735噸高純電子氣體2.230萬噸雙氧水5.2年產(chǎn)1500噸高純氯化氫1華特氣體高純一氧化碳180噸4.7中巨芯8萬噸硫酸13.8高純一氧化氮40噸3萬噸氫氟酸高純六氟丙烷及其異構(gòu)體800噸3萬噸硝酸電子級溴化氫300噸2.5萬噸氨水超高純氫氣9噸2萬噸雙氧水稀有氣體135噸1萬噸異丙醇南大光電年產(chǎn)45噸半導(dǎo)體先進(jìn)制程用前驅(qū)體產(chǎn)品1.11000噸混酸年產(chǎn)140噸高純磷烷、砷烷擴(kuò)產(chǎn)及砷烷技改1江瀚新材功能性硅烷偶聯(lián)劑及中間體7年產(chǎn)7200噸電子級三氟化氮10年產(chǎn)6萬噸三氯氫硅3金宏氣體電子材料6年產(chǎn)2000噸氣凝膠復(fù)合材料2.5表：部分電子特氣公司募投項目匯總投資建議3504Part

four工業(yè)氣體：強(qiáng)者恒強(qiáng)，看好龍頭特種氣體：看好具備特色疊加擴(kuò)產(chǎn)邏輯標(biāo)的工業(yè)氣體公司：綜合氣體提供商-電子特氣提供商-配套企業(yè)及其他36杭氧股份昊華科技派瑞特氣至純科技高發(fā)氣體氣體動力雅克科技德爾科技正帆科技僑源氣體陜鼓動力華特氣體南大光電盛劍環(huán)境久策氣體金宏氣體凱美特氣巨化股份和遠(yuǎn)氣體啟元氣體中國綜合氣體解決方案供應(yīng)商Linde集團(tuán)法國液化空氣集團(tuán)空氣化工產(chǎn)品大陽日酸全球綜合氣體解決方案供應(yīng)商主攻電子特氣領(lǐng)域：專注某一類或某幾類細(xì)分市場氣體配套設(shè)備或系統(tǒng)供應(yīng)商、其他工業(yè)氣體公司備注：以上排序不分先后中國工業(yè)氣體行業(yè)終局猜想：1）2-3家綜合氣體解決方案供應(yīng)商、2）5-10家專精電子特氣某些領(lǐng)域的特種氣體提供商、3）若干家氣體配套設(shè)備或系統(tǒng)供應(yīng)商、工業(yè)氣體市場其他重要參與者37主要工業(yè)氣體公司財務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)模體量成長能力盈利能力資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)金流量分類氣體公司2021年營業(yè)收入（億元）2021年歸母凈利潤（億元）2018-2021年收入復(fù)合增速2018-2021年業(yè)績復(fù)合增速2021年毛利率2021年凈利率2021年ROE2021年資產(chǎn)負(fù)債率2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額（億元）2021年銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金、營業(yè)收入綜合類氣體公司杭氧股份6611.914%17%26%11%16%51%12.663%氣體動力科技16121.312%14%28%13%19%52%27.4——陜鼓動力258.624%35%20%9%11%71%12.583%金宏氣體171.718%6%30%10%6%31%3.1115%平均值6710.917%18%26%11%13%51%13.987%特種氣體公司凱美特氣71.410%14%42%21%13%35%2.5106%華特氣體131.318%24%24%10%9%21%0.289%昊華科技（黎明院）58.920%19%21%12%12%38%11.588%南大光電（飛源氣體）71.4111%39%45%19%7%43%2.691%雅克科技（科美特）43.315%36%40%9%6%17%3.298%巨化股份（中巨芯第一大股東）60.353%——24%15%6%24%——77%平均值72.838%26%33%14%9%30%4.091%氣體配套企業(yè)至純科技212.846%106%36%14%7%46%-1.9100%正帆科技181.726%41%26%9%9%47%-0.272%盛劍環(huán)境121.512%11%27%12%11%38%0.366%平均值172.028%53%30%12%9%44%-0.679%備注：杭氧股份、陜鼓動力、昊華科技、南大光電、雅克科技營業(yè)收入、毛利率、收入復(fù)合增速采用其氣體業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，巨化股份數(shù)據(jù)采用中巨芯2021年中報數(shù)據(jù)，氣體動力科技采用2020年年報數(shù)據(jù)資料來源：各公司官網(wǎng)，wind38重點公司盈利預(yù)測與估值備注：貨幣單位統(tǒng)一折合為人民幣；除加粗上市公司其余盈利預(yù)測均采用市場一致預(yù)期；收盤截止日為11月28日資料來源：Wind代碼公司市值（億元）凈利潤（億元）PEPB（LF）ROE（2021）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024ELIN.NLinde11,957244293337370494136323.68.7%0NWF.L液化空氣集團(tuán)5,480195211221232282625243.513.1%APD.N空氣化工產(chǎn)品4,838136155171179363128274.215.5%002430.SZ杭氧股份41511.915.718.723.1352622185.216.3%002549.SZ凱美特氣1311.42.54.15.49553322410.112.8%688268.SH華特氣體991.32.22.83.9774635256.59.4%301286.SZ僑源股份971.81.52.94.9546533206.422.1%688106.SH金宏氣體1021.72.53.85.0614127203.86.2%002409.SZ雅克科技2573.36.48.511.2774030234.25.6%600378.SH昊華科技3938.911.013.315.6443630255.212.4%601369.SH陜鼓動力2118.610.213.016.4252116132.711.4%603324.SH盛劍環(huán)境501.52.13.14.0332316123.711.0%688596.SH正帆科技1031.72.53.95.4614126194.99.0%002971.SZ和遠(yuǎn)氣體310.91.11.41.7342822182.77.9%平均值513727224.811.5%杭氧股份：國產(chǎn)替代、產(chǎn)品升級，邁向工業(yè)氣體龍頭39盈利預(yù)測2021年公司歸母凈利潤11.9億元，預(yù)計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為15.7、18.7、23.1億元，同比增速分別為32%、19%、24%，三年復(fù)合增速25%，對應(yīng)PE分別為26、22、18倍。采用分部估值，6-12月目標(biāo)市值為491億元，維持“買入”評級。核心邏輯持續(xù)國產(chǎn)替代：工業(yè)氣體龍頭，基于空分設(shè)備打造全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。管道氣業(yè)務(wù)加速，存量運營市占率近10%，新簽氣體運營市場份額近50%（數(shù)據(jù)來源：P22頁行業(yè)主要公司存量運營市場與新增市場市占率）。預(yù)計2025年底運營氣體規(guī)模超300萬方，2022-2025年氣體業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速23%，2025年氣體業(yè)務(wù)收入占比超過75%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級：零售氣體、電子特氣高附加值業(yè)務(wù)打造公司第二成長曲線。電子大宗氣國產(chǎn)替代空間廣闊，青島芯恩項目二期有望于2022年下半年投入運營，此外斯達(dá)半導(dǎo)電子氣項目落地標(biāo)志項目加速。特氣市場，公司以稀有氣體切入，有望快速搶占市場份額。公司治理改善：股權(quán)激勵授予完成，管理層與股東的訴求理順，杭州優(yōu)質(zhì)國企煥發(fā)活力。與市場觀點的差異市場認(rèn)為：1）鋼鐵化工行業(yè)需求周期性；2）零售氣價波動大；3）對電子氣業(yè)務(wù)成長性懷疑我們認(rèn)為：1）下游需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化，鋰電、半導(dǎo)體、精細(xì)化工等新領(lǐng)域占比提升，對標(biāo)海外氣體市場空間仍非常廣闊；2）零售氣價波動不是投資的主要邏輯，當(dāng)前氣價處在歷史偏低水平，公司通過長協(xié)價降低波動性；3）有望將空分設(shè)備、現(xiàn)場制氣業(yè)務(wù)的優(yōu)勢延伸向電子氣領(lǐng)域，公司在現(xiàn)場制氣（高純氮）等方面項目經(jīng)驗豐富、資金優(yōu)勢明顯，未來有望成為國產(chǎn)替代的領(lǐng)軍者。催化劑新簽氣體項目公布；空分設(shè)備訂單公布；電子特氣項目取得進(jìn)展風(fēng)險提示行業(yè)競爭風(fēng)險及市場風(fēng)險；產(chǎn)品價格波動風(fēng)險杭氧股份成長路徑：行業(yè)需求、公司份額、盈利能力三提升40驅(qū)動因素指標(biāo)類型核心指標(biāo)2021年2022年E2025年E行業(yè)需求增長工業(yè)氣體市場總需求中國工業(yè)氣體市場規(guī)模（億元）179519212352中國工業(yè)氣體市場規(guī)模增速10%6%-8%6%-8%中國人均氣體消費量占西歐、美國等發(fā)達(dá)國家人均氣體消費量的比例30%-40%30%-40%40%第三方外包市場比例中國第三方外包市場比例41%42%45%海外第三方外包市場比例80%80%80%市場份額提升杭氧股份市場份額杭氧股份第三方存量市場占有率9%11%17%杭氧股份第三方增量市場占有率45%40%-50%40%-50%盈利能力提升氣體業(yè)務(wù)收入占比公司空分設(shè)備收入占比36%32%20%公司氣體收入占比56%61%74%零售氣業(yè)務(wù)收入（扣除電子特氣收入）占工業(yè)氣體總收入的占比情況預(yù)計公司零售氣收入占比25%23%26%海外零售氣收入占比75%75%75%電子特氣收入占比公司電子特氣收入占比2%12%趨勢會提升成長路徑：需求增長（自然需求+第三方外包比例提升）、份額提升、盈利提升（氣體、零售氣體、電子特氣占比提升）等表：杭氧股份成長路徑：行業(yè)需求、公司份額、盈利能力三提升（該表摘自杭氧股份點評報告）備注：數(shù)據(jù)依據(jù)來自于此前發(fā)布的公司深度報告、點評報告資料來源：公司公告，氣體在線，國家統(tǒng)計局，弗若斯特沙利文，世界銀行，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，浙商證券研究所凱美特氣：中國液體二氧化碳龍頭，電子特氣打開成長空間411、盈利預(yù)測預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤分別2.5、4.1、5.4億元，復(fù)合增速達(dá)57%，對應(yīng)PE分別為53、32、24倍，維持“買入”評級。2、核心邏輯傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)中向好：可燃?xì)饬績r齊升，二氧化碳產(chǎn)能進(jìn)一步增加，雙氧水等新品助力增長。福建凱美特擬投資5.2億元實施30萬噸、年高潔凈食品、電子級過氧化氫項目。電子特氣打造新增長極：稀有氣體有望放量，正式切入合成類產(chǎn)品。1）2022年已公告電子特氣訂單2.5億，預(yù)計業(yè)績大幅增長，近日公司簽《戰(zhàn)略框架協(xié)議》，產(chǎn)品獲全球半導(dǎo)體頭部企業(yè)認(rèn)可，有望大規(guī)模放量。2）擬成立宜章凱美特特種氣體有限公司，正式切入合成類氣體。產(chǎn)品包括鹵族氣體、VOC標(biāo)氣、氘氣等產(chǎn)品，項目總投資7.5億元，項目建設(shè)期為3年，預(yù)計達(dá)產(chǎn)后年收入6.5億元，納稅1億元，內(nèi)部收益率高達(dá)28%。發(fā)布2022年股權(quán)激勵計劃：業(yè)績考核目標(biāo)：2022年、2023年、2024年凈利潤分別大于1.8、2.5、3.5億元。擬募資不超過10億元，用于實施特種氣體、高潔凈雙氧水等兩項目，近日收到證監(jiān)會一次反饋。4、催化劑1）阿斯麥等認(rèn)證通過；2）電子特氣銷售超預(yù)期；3）福建凱美特、宜章電子特氣二期等項目順利實施5、風(fēng)險提示電子氣銷量不及預(yù)期；產(chǎn)品價格大幅波動等華特氣體：電子特氣先行者，切入合成氣盈利能力有望提升421、盈利預(yù)測公司是我國電子特氣行業(yè)的先行者，有望憑借優(yōu)秀的客戶渠道逐步打造成為特氣一體化銷售平臺。預(yù)計2022-2024年的歸母凈利潤為2.2、2.8、3.9億元，分別同比增長66%、31%、38%，復(fù)合增速為33%，對應(yīng)PE分別為46、35、25倍

。2、核心邏輯市場廣闊：中國特種氣體市場超400億元，高盈利將培育千億級公司。據(jù)卓創(chuàng)資訊，預(yù)計2022年中國特種氣體市場將達(dá)411億元（2017年全球市場約合人民幣1500億元），2018-2022年復(fù)合增速達(dá)19%，預(yù)計2022-2025年行業(yè)將維持15%以上增長。行業(yè)有望培育千億市值公司：40億利潤（全球