企業(yè)價值講座深圳注冊資產(chǎn)師協(xié)會課件

企業(yè)價值評估講座

王毅1企業(yè)價值評估講座王毅1第一講評估師的理念一、我們需要什么樣的理念

案例：一株疫苗引發(fā)的血案

2011年3月24日，華創(chuàng)證券的分析師廖萬國對重慶啤酒（600132）給出每股156元的目標(biāo)價。理由是：“治療用合成肽乙肝疫苗2014年上市的可能性極大。保守測算乙肝疫苗上市后10年可以產(chǎn)生800億以上的銷售收入和過百億元的凈利潤。我們預(yù)計隨著2011年10月26日臨床結(jié)束并顯示優(yōu)異的療效，600132將上升至一個新臺階，預(yù)計將可以達到其未來5年連續(xù)經(jīng)營貼現(xiàn)價值的一半即每股144元，加上啤酒業(yè)務(wù)價值12元即每股價值在156元。2第一講評估師的理念一、我們需要什么樣的理念2事實又是如何呢？

若對此事有興趣：

百度：重慶啤酒事件3事實又是如何呢？

若對此事有興趣：

案例：2010年中國證監(jiān)會統(tǒng)計：上市公司并購重組有90%是按評估值定價。5%高于評估值定價，5%低于評估值定價。理財周報2012年2月26日發(fā)布《中國分析師報告》，共分析105594份報告。用事實說明：1969個分析師38.72%研報誤判率，520人總體偏離度≥50%！結(jié)論一：評估師如此之高的”準(zhǔn)確率“掩蓋不了目前中國資本市場先定價，后評估的現(xiàn)狀。結(jié)論二：我們真有能力確定企業(yè)的“真實價值”嗎？企業(yè)存在真實價值嗎？4案例：4

巴菲特如是說：內(nèi)在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預(yù)測修正時必須改變的估計值?？疾焱唤M事實的兩個人幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價值。這是我們永遠不會給你我們對內(nèi)在價值估計值的原因。

我們只是對于估計一小部分股票的內(nèi)在價值還有點自信，但這也只限于一個價值區(qū)間，而決非那些貌似精確實為荒謬的數(shù)字。5巴菲特如是說：內(nèi)在價值是估計值，而5什么是價值？在市場經(jīng)濟中，毫無疑問，價值是一個重要的度量工具。對價值的定義即包含有哲學(xué)的、宗教的、藝術(shù)的、經(jīng)濟的、乃至人性的各種多元化的定義。多元化的價值觀導(dǎo)致價值判斷的標(biāo)準(zhǔn)不一。商品的價值就是由商品為其占有者帶來的效用，稀缺性、欲望、實際購買力，供需所決定。評估師眼中的價值：同一項資產(chǎn)（或企業(yè)）基于不同的評估目的（或委托方不同的經(jīng)濟行為），可以認定有不同的價值表現(xiàn)。即一項資產(chǎn)不止有一個價值。6什么是價值？6為此我們要了解：1、價值類型和評估方法的關(guān)系意味著什么？2、價值類型不同，評估結(jié)果也就不同。7為此我們要了解：7

錯誤想法：以前沒有價值類型，我們也進行了評估。投行、證券分析師沒用價值類型別人也在估值。8錯誤想法：以前沒有價值類型，我們8

實際上他們隱含了價值類型。如投行采用的DCF和市場法就隱含了他們的估值是公允市場價值。9實際上他們隱含了價值類型。如投行9因此，價值類型是評估前提，方法是衡量標(biāo)尺，目的是為法律或委托方服務(wù)。10因此，價值類型是評估前提，方法是衡10二、解讀“市場價值”《資產(chǎn)評估價值類型指導(dǎo)意見》第五條規(guī)定：市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受到任何強迫的情況下，評估對象在評估基準(zhǔn)日進行公平交易的價值估計數(shù)額。《指導(dǎo)意見講解》第18—22頁對此進行了大篇幅的講解，正是這種講解讓本來不糊涂的我們變得糊涂。

11二、解讀“市場價值”11我們的疑惑：資本市場每天的成交價格是否代表了市場價值？股票市場、期貨市場、外匯市場、房地產(chǎn)市場、二手車市場的價格又意味著什么？從評估師的角度如何去解釋？盡而：評估師的職業(yè)是發(fā)現(xiàn)和確定價值，有此本事那你為什么不富有？

12我們的疑惑：12

金融資產(chǎn)市場實物資產(chǎn)市場其中房地產(chǎn)市場——有可能價值驅(qū)動二手車市場——價格驅(qū)動其它資產(chǎn)價值完全由價格（古玩、郵票、藝術(shù)品、驅(qū)動，無法確定珠寶）合理價值

股票市場內(nèi)在價值驅(qū)動期貨市場價格驅(qū)動外匯市場價格驅(qū)動

分析各種市場的價格與價值的關(guān)系13股票市場內(nèi)在價值驅(qū)動分析各種市場的我的理解：1、市場價值就是指公允市場價值，而不一定是目前的市場價格。2、公允市場價值具有市場客觀性和評估師判斷主觀性的雙重特性。3、證券分析師和投行人士眼中的內(nèi)在價值是未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值指公允市場價值，而評估師眼中的公允市場價值不僅指用收益法得出的價值，還包括資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場法得出的價值估計值。4、市場的參與者不僅包括理性人，同時也包括非理性人或其他人。評估師服務(wù)的對象只包括：（1）法律（2）信仰市場上具有公允、合理屬性的人14我的理解：14

大量數(shù)據(jù)證明：市場絕非理性。在眾多市場參與中，這種理性與非理性反映了不同的投資策略：投資模式價格—價值關(guān)系方法價值投資價格與價值不同關(guān)注于價值，尋找那些定價低于價值的投資對象增長投資價格與價值不同關(guān)注于增長，尋找價值增長速度快于價格增長的投資對象指數(shù)投資不能確定忽略價格—價值關(guān)系，而購買整個市場的一部分技術(shù)投資價格就是價值關(guān)注于價格趨勢組合投資價格就是價值將風(fēng)險偏好與價格—價值風(fēng)險水平相配合15大量數(shù)據(jù)證明：市場絕非理性。在眾多市場參與中，這結(jié)論：1、價值定義中所謂理性的觀點僅僅代表了市場參與者中“理性”人的想法而非代表了市場的全部參與者。正因為市場有不同的人參與，才形成了非固定的市場價格。2、公允市場價值反映了一種信仰。我們的“鑒證”報告只能為法律和堅定這種信仰的人服務(wù)，同時突出了評估行業(yè)的地位和責(zé)任。

16結(jié)論：163、公允市場價值一定是一個范圍，評估的目的就是找到這個范圍，單一值風(fēng)險極大。不要高估了評估模型的精確性。4、建議在按《指導(dǎo)意見》定義市場價值以后，補充一句：本市場價值是在滿足公開市場和資產(chǎn)有效使用假設(shè)前提下，相對于整體市場而言的合理或公允價值。美國稱為FMV（fairmarketvalue）

注意：評估師對公開市場、整體市場應(yīng)有所提示或明示。173、公允市場價值一定是一個范圍，評估的目的就是1

公開市場：應(yīng)明確公開市場的范圍，即市場的參與者。有效使用：又叫最佳使用。指實際上可能、法律上許可、經(jīng)濟上可行、收益最大。18公開市場：應(yīng)明確公開市場的范圍，18三、投資價值對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者所具有的價值估計數(shù)額對于擁有不同資源、能力和目的的投資者而言，由于每個投資者對該企業(yè)的收益預(yù)期、風(fēng)險承擔(dān)能力、納稅地位等均不相同，企業(yè)的投資價值不會相同。理論上對于同一個企業(yè)，有多少個投資者，就可能有多少個投資價值支付的價格也就不同。19三、投資價值對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者所具有的19影響某個潛在投資者對企業(yè)投資價值估計的因素包括：（1）可以預(yù)計到的協(xié)同作用和價值創(chuàng)造機會；（2）投資者進入一個新市場的愿望；（3）對風(fēng)險的識別和對盈利預(yù)期的把握；（4）投資者的納稅地位（5）投資者的信心20影響某個潛在投資者對企業(yè)投資價值估計20投資價值和公允市場價值

兩者橫向關(guān)聯(lián)，但很少相等。只有當(dāng)潛在投資者都做出同樣的假設(shè)，都面臨相同的環(huán)境情況時，這兩個價值才可能相等。經(jīng)常出現(xiàn)的情況是：某些投資者為一個企業(yè)愿意支付超過公允市場價值的更高的一個價格。投資價值和資產(chǎn)的投資價值

投資價值2投資價值1

FMV

資產(chǎn)的投資價值《指導(dǎo)意見》并未將資產(chǎn)的投資價值作為一種價值類型，而這種投資恰恰又是資本市場價值投資者的精髓。

21投資價值和公允市場價值兩者橫向關(guān)聯(lián)，但很少相等。評估師常見問題：1、基于各種目的委托方人為壓低價格，但要求評估師出具FMV。2、收購方渴求收購某一企業(yè)，把本應(yīng)屬投資價值的要求改為FMV。22評估師常見問題：22企業(yè)價值評估中常見價值類型（基于并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓）清算價值賬面價值公允市場價值投資價值企業(yè)價值23企業(yè)價值評估中常見價值類型（基于并購企業(yè)價值23今后評估師的業(yè)務(wù)可能涉及大量的投資價值。如何選定價值類型？

1、看誰委托（1）賣方：a、賣給誰？b、最合理我能賣多少？（2）買方：a、最低多少？b、一般情況下多少？c、最高我能出多少？2、站在評估師自身的角度：評估結(jié)果提供給誰？評估結(jié)果用于什么目的？3、法定評估一般為公允市場價值4、特定情況下依特定目的還包括抵押價值、保險、價值、納稅價值，以財務(wù)報告為目的的公允價值、使用價值、殘余價值、損害賠償價值等等。24今后評估師的業(yè)務(wù)可能涉及大量的投資價值。24四、三種評估路徑比較及結(jié)果的選取名稱路徑評估內(nèi)容方法優(yōu)劣資產(chǎn)基礎(chǔ)法從資產(chǎn)重置的角度資產(chǎn)負債表上的各項資產(chǎn)的重置情況傳統(tǒng)方法，至今仍然適用。但無法說明是哪些資產(chǎn)創(chuàng)造了價值，無形資產(chǎn)也是個難題收益法從企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的角度將企業(yè)的資產(chǎn)作為一個整體，考察了企業(yè)價值驅(qū)動因素理論正確，但操作困難，用于未來現(xiàn)金流十分明確的資產(chǎn)市場法從市場交換的角度將市場上已存在的相同或類似資產(chǎn)的實際售價相加減適用于單一資產(chǎn)，運用于企業(yè)價值評估時加減因素較為模糊。不適用于無形資產(chǎn)25四、三種評估路徑比較及結(jié)果的選取名稱路徑結(jié)果的選?。?/p>

1、評估師應(yīng)綜合考慮評估目的、價值類型，相關(guān)參數(shù)的合理性及獲取難度以確定哪種方法得出的結(jié)論最為可靠：2、成本法不是唯一方法但仍然是最主要的方法，特別是中小企業(yè)如果評估師去現(xiàn)場的人少了他們會不高興的！3、理論上評估師應(yīng)適用三種方法，但對不適用的方法應(yīng)予說明。4、評估師應(yīng)對三種方法得出的不同結(jié)論作出解釋。5、不贊成將三種方法得出的結(jié)論賦予權(quán)重或平均取值。26結(jié)果的選?。?6五、評估師的《希波克拉底誓言》我愿牢記我的使命。因為法律和委托方的信任賦于了我職責(zé)。我愿幫助我的客戶作出與他們的價值與信念一致的選擇，不強迫也不受強迫，不欺騙也不受欺騙。我愿銘記我并非造物主，交易者并不必完全遵從我的結(jié)論。馬克思價值決定價格，價格圍繞價值上下波動的原理永遠有效。

27五、評估師的《希波克拉底誓言》我愿牢記我的使命。我會告誡我的客戶：在資本市場上不存在單一的真諦。在這里，恐慌、狂燥和騷動的人群可以摧毀任何關(guān)于理性的預(yù)期，基于理性的假設(shè)可能會失敗。但它是規(guī)避風(fēng)險的唯一方法。我深知價值的判斷具有主觀性。我會將我的分析過程完全的展現(xiàn)。我會做到勤勉盡職，但各界人士不應(yīng)以成交價格來判斷我所作出價值結(jié)論。因為它們會受市場的影響。最后，我尊重其他同事的價值和信念，并承認他們作為個人的道德責(zé)任。28我會告誡我的客戶：在資本市場上不存在單一28從今天開始，我們將重新踏上企業(yè)價值評估之旅。歡迎評估師和我們一起遠行。課程安排：29從今天開始，我們將重新踏上企業(yè)價值29課外作業(yè)：

1、觀看一次中央二臺每周日晚18點《一錘定音》2、百度搜索并閱讀網(wǎng)上小說《黃金瞳》第442—478章，了解緬甸翡翠公盤拍賣情況

思考價值類型30課外作業(yè)：30企業(yè)價值評估講座

王毅31企業(yè)價值評估講座王毅1第一講評估師的理念一、我們需要什么樣的理念

案例：一株疫苗引發(fā)的血案

2011年3月24日，華創(chuàng)證券的分析師廖萬國對重慶啤酒（600132）給出每股156元的目標(biāo)價。理由是：“治療用合成肽乙肝疫苗2014年上市的可能性極大。保守測算乙肝疫苗上市后10年可以產(chǎn)生800億以上的銷售收入和過百億元的凈利潤。我們預(yù)計隨著2011年10月26日臨床結(jié)束并顯示優(yōu)異的療效，600132將上升至一個新臺階，預(yù)計將可以達到其未來5年連續(xù)經(jīng)營貼現(xiàn)價值的一半即每股144元，加上啤酒業(yè)務(wù)價值12元即每股價值在156元。32第一講評估師的理念一、我們需要什么樣的理念2事實又是如何呢？

若對此事有興趣：

百度：重慶啤酒事件33事實又是如何呢？

若對此事有興趣：

案例：2010年中國證監(jiān)會統(tǒng)計：上市公司并購重組有90%是按評估值定價。5%高于評估值定價，5%低于評估值定價。理財周報2012年2月26日發(fā)布《中國分析師報告》，共分析105594份報告。用事實說明：1969個分析師38.72%研報誤判率，520人總體偏離度≥50%！結(jié)論一：評估師如此之高的”準(zhǔn)確率“掩蓋不了目前中國資本市場先定價，后評估的現(xiàn)狀。結(jié)論二：我們真有能力確定企業(yè)的“真實價值”嗎？企業(yè)存在真實價值嗎？34案例：4

巴菲特如是說：內(nèi)在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預(yù)測修正時必須改變的估計值。考察同一組事實的兩個人幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價值。這是我們永遠不會給你我們對內(nèi)在價值估計值的原因。

我們只是對于估計一小部分股票的內(nèi)在價值還有點自信，但這也只限于一個價值區(qū)間，而決非那些貌似精確實為荒謬的數(shù)字。35巴菲特如是說：內(nèi)在價值是估計值，而5什么是價值？在市場經(jīng)濟中，毫無疑問，價值是一個重要的度量工具。對價值的定義即包含有哲學(xué)的、宗教的、藝術(shù)的、經(jīng)濟的、乃至人性的各種多元化的定義。多元化的價值觀導(dǎo)致價值判斷的標(biāo)準(zhǔn)不一。商品的價值就是由商品為其占有者帶來的效用，稀缺性、欲望、實際購買力，供需所決定。評估師眼中的價值：同一項資產(chǎn)（或企業(yè)）基于不同的評估目的（或委托方不同的經(jīng)濟行為），可以認定有不同的價值表現(xiàn)。即一項資產(chǎn)不止有一個價值。36什么是價值？6為此我們要了解：1、價值類型和評估方法的關(guān)系意味著什么？2、價值類型不同，評估結(jié)果也就不同。37為此我們要了解：7

錯誤想法：以前沒有價值類型，我們也進行了評估。投行、證券分析師沒用價值類型別人也在估值。38錯誤想法：以前沒有價值類型，我們8

實際上他們隱含了價值類型。如投行采用的DCF和市場法就隱含了他們的估值是公允市場價值。39實際上他們隱含了價值類型。如投行9因此，價值類型是評估前提，方法是衡量標(biāo)尺，目的是為法律或委托方服務(wù)。40因此，價值類型是評估前提，方法是衡10二、解讀“市場價值”《資產(chǎn)評估價值類型指導(dǎo)意見》第五條規(guī)定：市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受到任何強迫的情況下，評估對象在評估基準(zhǔn)日進行公平交易的價值估計數(shù)額。《指導(dǎo)意見講解》第18—22頁對此進行了大篇幅的講解，正是這種講解讓本來不糊涂的我們變得糊涂。

41二、解讀“市場價值”11我們的疑惑：資本市場每天的成交價格是否代表了市場價值？股票市場、期貨市場、外匯市場、房地產(chǎn)市場、二手車市場的價格又意味著什么？從評估師的角度如何去解釋？盡而：評估師的職業(yè)是發(fā)現(xiàn)和確定價值，有此本事那你為什么不富有？

42我們的疑惑：12

金融資產(chǎn)市場實物資產(chǎn)市場其中房地產(chǎn)市場——有可能價值驅(qū)動二手車市場——價格驅(qū)動其它資產(chǎn)價值完全由價格（古玩、郵票、藝術(shù)品、驅(qū)動，無法確定珠寶）合理價值

股票市場內(nèi)在價值驅(qū)動期貨市場價格驅(qū)動外匯市場價格驅(qū)動

分析各種市場的價格與價值的關(guān)系43股票市場內(nèi)在價值驅(qū)動分析各種市場的我的理解：1、市場價值就是指公允市場價值，而不一定是目前的市場價格。2、公允市場價值具有市場客觀性和評估師判斷主觀性的雙重特性。3、證券分析師和投行人士眼中的內(nèi)在價值是未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值指公允市場價值，而評估師眼中的公允市場價值不僅指用收益法得出的價值，還包括資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場法得出的價值估計值。4、市場的參與者不僅包括理性人，同時也包括非理性人或其他人。評估師服務(wù)的對象只包括：（1）法律（2）信仰市場上具有公允、合理屬性的人44我的理解：14

大量數(shù)據(jù)證明：市場絕非理性。在眾多市場參與中，這種理性與非理性反映了不同的投資策略：投資模式價格—價值關(guān)系方法價值投資價格與價值不同關(guān)注于價值，尋找那些定價低于價值的投資對象增長投資價格與價值不同關(guān)注于增長，尋找價值增長速度快于價格增長的投資對象指數(shù)投資不能確定忽略價格—價值關(guān)系，而購買整個市場的一部分技術(shù)投資價格就是價值關(guān)注于價格趨勢組合投資價格就是價值將風(fēng)險偏好與價格—價值風(fēng)險水平相配合45大量數(shù)據(jù)證明：市場絕非理性。在眾多市場參與中，這結(jié)論：1、價值定義中所謂理性的觀點僅僅代表了市場參與者中“理性”人的想法而非代表了市場的全部參與者。正因為市場有不同的人參與，才形成了非固定的市場價格。2、公允市場價值反映了一種信仰。我們的“鑒證”報告只能為法律和堅定這種信仰的人服務(wù)，同時突出了評估行業(yè)的地位和責(zé)任。

46結(jié)論：163、公允市場價值一定是一個范圍，評估的目的就是找到這個范圍，單一值風(fēng)險極大。不要高估了評估模型的精確性。4、建議在按《指導(dǎo)意見》定義市場價值以后，補充一句：本市場價值是在滿足公開市場和資產(chǎn)有效使用假設(shè)前提下，相對于整體市場而言的合理或公允價值。美國稱為FMV（fairmarketvalue）

注意：評估師對公開市場、整體市場應(yīng)有所提示或明示。473、公允市場價值一定是一個范圍，評估的目的就是1

公開市場：應(yīng)明確公開市場的范圍，即市場的參與者。有效使用：又叫最佳使用。指實際上可能、法律上許可、經(jīng)濟上可行、收益最大。48公開市場：應(yīng)明確公開市場的范圍，18三、投資價值對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者所具有的價值估計數(shù)額對于擁有不同資源、能力和目的的投資者而言，由于每個投資者對該企業(yè)的收益預(yù)期、風(fēng)險承擔(dān)能力、納稅地位等均不相同，企業(yè)的投資價值不會相同。理論上對于同一個企業(yè)，有多少個投資者，就可能有多少個投資價值支付的價格也就不同。49三、投資價值對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者所具有的19影響某個潛在投資者對企業(yè)投資價值估計的因素包括：（1）可以預(yù)計到的協(xié)同作用和價值創(chuàng)造機會；（2）投資者進入一個新市場的愿望；（3）對風(fēng)險的識別和對盈利預(yù)期的把握；（4）投資者的納稅地位（5）投資者的信心50影響某個潛在投資者對企業(yè)投資價值估計20投資價值和公允市場價值

兩者橫向關(guān)聯(lián)，但很少相等。只有當(dāng)潛在投資者都做出同樣的假設(shè)，都面臨相同的環(huán)境情況時，這兩個價值才可能相等。經(jīng)常出現(xiàn)的情況是：某些投資者為一個企業(yè)愿意支付超過公允市場價值的更高的一個價格。投資價值和資產(chǎn)的投資價值

投資價值2投資價值1

FMV

資產(chǎn)的投資價值《指導(dǎo)意見》并未將資產(chǎn)的投資價值作為一種價值類型，而這種投資恰恰又是資本市場價值投資者的精髓。

51投資價值和公允市場價值兩者橫向關(guān)聯(lián)，但很少相等。評估師常見問題：1、基于各種目的委托方人為壓低價格，但要求評估師出具FMV。2、收購方渴求收購某一企業(yè)，把本應(yīng)屬投資價值的要求改為FMV。52評估師常見問題：22企業(yè)價值評估中常見價值類型（基于并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓）清算價值賬面價值公允市場價值投資價值企業(yè)價值53企業(yè)價值評估中常見價值類型（基于并購企業(yè)價值23今后評估師的業(yè)務(wù)可能涉及大量的投資價值。如何選定價值類型？

1、看誰委托（1）賣方：a、賣給誰？b、最合理我能賣多少？（2）買方：a、最低多少？b、一般情況下多少？c、最高我能出多少？2、站在評估師自身的角度：評估結(jié)果提供給誰？評估結(jié)果用于什么目的？3、法定評估一般為公允市場價值4、特定情況下依特定目的還包括抵押價值、保險、價值、納稅價值，以財務(wù)報告為目的的公允價值、使用價值、殘余價值、損