利率專題：2023債市尋錨的三個階段

PAGE14本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告PAGE14本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告利率專題利率專題2023，債市尋錨的三個階段20221210日當(dāng)下節(jié)點，市場交易政策面下情緒較為脆弱，然把視野拉長，債市終會沿著分析師 譚逸鳴執(zhí)業(yè)證書：S0100522030001電話：箱： tanyiming@基本面和相應(yīng)政策變化的邏輯主線而演繹，如何展望2023年？本文聚焦于此。2022年：行走在政策與微觀約束之間回顧2022（11月至6（27月-8（38加碼，預(yù)期逐步增強，尤其11月以來，疊加機構(gòu)贖回負(fù)反饋的沖擊，債市大跌。而在時間的作用下，債市終究還是要回歸基本面邊際變化以及政策應(yīng)對為錨點的主線上演繹。展望2023年債市，還需從基本面和相應(yīng)的政策邏輯入手。相關(guān)研究2023，經(jīng)濟基本面會呈現(xiàn)何種圖景？明年政策合意的經(jīng)濟增速會需要多少？根據(jù)“十四五”規(guī)劃目標(biāo)，并結(jié)合歷異同？-2022/12/07龍頭企業(yè)-2022/12/063.9%-5.7%5.5%的水平。3.城投擇券策略系列：2023，我們怎么看城按此計算，2022-2023兩年均增在3.5%-4.4%之間。那么明年經(jīng)濟有哪些經(jīng)濟抓手？（1）地產(chǎn)：政策寬松下預(yù)估不會形成進(jìn)一投？-2022/12/064望？-2022/12/05（5.城投、產(chǎn)業(yè)利差跟蹤周報20221204：城投（）制造業(yè)：（4）中低等級產(chǎn)業(yè)利差走闊，高等級產(chǎn)業(yè)收窄-20（隨著全22/12/04球經(jīng)濟陷入實質(zhì)性衰退，我國出口或仍將處于下臺階狀態(tài)。由此推演明年經(jīng)濟基本面在微觀約束以及存量問題之下或?qū)崿F(xiàn)弱修復(fù)。此外，隨著海外通脹逐步見頂以及衰退加速，國內(nèi)貨幣政策操作空間在加大。預(yù)計2023年債市或仍呈現(xiàn)高波動，在當(dāng)中尋找階段性預(yù)期差帶來的配置和交易機會。政策會如何考慮？如何理解跨周期與逆周期的結(jié)合？從政策頂層設(shè)計來說必須要具備長期視角，而在跨周期的框架內(nèi)，總量問題和結(jié)構(gòu)問題同時考慮，對應(yīng)的便是跨周期與逆周期的有機結(jié)合。站在這一背景下便不難理解2022年政策整體的寬而有度，但卻一直也有所作為。由此展望2023，貨幣財政的聯(lián)動仍是市場關(guān)注的政策重（1（2023，債市會如何演繹？展望明年，我們推演債市演繹可以分為以下幾個階段，整體或呈現(xiàn)一種“N”（（2第二，政策表述和疫情影響較為確定，市場開始回歸基本面的主線邏輯，這一階段或在（落，疊加地產(chǎn)邊際改善，經(jīng)濟基本面或有邊際回暖，這是我們在節(jié)奏和空間上需要審慎的一面。當(dāng)然，政策的力度和節(jié)奏以及實際落實的進(jìn)度和效果，仍是我們觀察和判斷的錨點。風(fēng)險提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治沖突。固收專題研究固收專題研究目錄2022年：行走在政策與微觀約束之間 32022上半年：政策刺激下寬信用預(yù)期間的搖擺 47-8月下旬：基本面走弱，資金面寬松，階段性行情 68月下旬至今：資金面收斂，政策面加碼，預(yù)期轉(zhuǎn)變 72023，經(jīng)濟基本面會呈現(xiàn)何種圖景？ 11明年經(jīng)濟增速要達(dá)到多少？ 112.22023，經(jīng)濟有哪些抓手？ 14政策會如何考慮？ 24如何理解跨周期與逆周期的結(jié)合？ 24財政貨幣會如何？ 2542023，債市會如何演繹？ 305小結(jié) 326風(fēng)險提示 34插圖目錄 35表格目錄 3620222023圖1：2022年主要債券資產(chǎn)收益率表現(xiàn)（%） 資料來源：wind，民生證券研究院，截至12月8日首先，我們回顧2022年的市場變化以及政策脈絡(luò)。12022年：行走在政策與微觀約束之間回顧2022年，債市走勢總體可以分為三個階段：（1）1月至6月：債市在疫情防控與穩(wěn)增長、政策刺激與寬信用預(yù)期之間搖擺。（2）7月-8月下旬：房地產(chǎn)保交樓事件沖擊，債市沿著較弱的基本面演繹，資金面寬松，疊加超預(yù)期的降息，債市迎來年內(nèi)最大幅度的趨勢性下行。（3）8月下旬至今：資金面收斂，政策面加碼，預(yù)期逐步增強，債市調(diào)整。11圖2：2022年債市走勢整體復(fù)盤（%） 資料來源：wind，民生證券研究院圖3：資金利率與政策利率（%） 不同期限CD發(fā)行利率與MLF利率（%） 3.5

R001 R007 DR001 CD:1M CD:3M DR007 逆回購利率:7天 CD:9M CD:1Y DR007 逆回購利率:7天3.02.52.01.51.0

322022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-120.5 12022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院具體來看：2022（1）202112月-20221月底，貨幣政策寬松、寬信用仍在蓄力，債市收益率下行。20211261210月20日，1年期LPR單邊調(diào)降；2022年1月17日MLF和OMO10BP，20LPR12415001410BP至2.25%，至此，債市利率下行至2.68%，而后隨著寬信用預(yù)期回升，市場開始調(diào)整。（2）2022年1月底-3月上旬，寬信用預(yù)期升溫，國股票據(jù)利率開始抬升，債市收益率總體震蕩上行。2022年1月社融數(shù)據(jù)開門紅，2月22“2022年11015BP3102.85%。371123月295年下達(dá)的額度9月底前發(fā)行完畢?！?6日，國常會再度釋放寬松信號；4150.2534182313日，4；15205LPR23震蕩下行。15日，5債市再度進(jìn)入上行區(qū)間；此外，廣義財政工具開始發(fā)力助力寬信用，6月人民銀行支持國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行分別設(shè)立金融工具，規(guī)模共3000億元，并配套政策性銀行貸1/xinwen/2022-02/23/content_5675091.htm2/premier/2022-03/30/content_5682533.htm款。截至6月28日，10年國債收益率上行至2.84%。圖5：今年上半年降息情況（%） 新冠肺炎本土確診病例（例） LPR:1年 LPR:5年 MLF:1年3.22022-012022-022022-032022-042022-052022-062.72022-012022-022022-032022-042022-052022-06資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院圖7：今年上半年新增專項債發(fā)行進(jìn)度加快（%） 歷年上半年利率債發(fā)行規(guī)模（億元） 資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院7-8202278月保交樓事件引發(fā)市場預(yù)期再度轉(zhuǎn)弱，由此市場再度沿著走弱的基本面交易；而后29日政治局會議提出“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，力爭實現(xiàn)最好結(jié)果”，PMI1.212715MLF7182.58%，迎來年內(nèi)最大的一波交易行情；81922LPR而言，7-8月，債市多頭情緒主導(dǎo)行情，收益率整體呈下行走勢。圖9：7月社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱（億元） 月資金利率明顯低于政策利率（%） R001DR007R001DR007R007 逆回購利率:7天DR0013.02.52.01.51.02022-07-012022-07-162022-07-312022-08-152022-08-300.52022-07-012022-07-162022-07-312022-08-152022-08-30資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院8市場預(yù)期逐步轉(zhuǎn)變，債市收益率再度上行，而11月以來則在“強預(yù)期、弱現(xiàn)實”當(dāng)中，市場交易政策面，迎來一波大跌。824國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟一攬子接續(xù)政策措施，增加3000億政策性金融工具和用好5000億專項債結(jié)存限額，寬信用預(yù)期再起；而后數(shù)據(jù)上也有階段性底部確認(rèn)：831PMI99日，公布社融數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期；916830PMIMLF929-30市場做多的邏輯逐步在發(fā)生著改變，疊加跨季資金面收斂，債市收益率上行至2.76%。而在10月當(dāng)中，債市收益率總體震蕩下行，仿佛是縮小版的7月行情，主因11新階段：11月8日，延期并擴容“第二支箭”支持民企債券融資加力；11月11日，進(jìn)一步優(yōu)化防控工作二十條措施出臺；14日，銀保監(jiān)104號文針對預(yù)售資金監(jiān)管邊際放松；23日，央行、銀保監(jiān)推出16條金融舉措促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，機構(gòu)贖回負(fù)反饋效應(yīng)形成沖擊，債市經(jīng)歷大幅調(diào)整。250.2512126日，10年國債收益率上行2.92%，理財贖回負(fù)反饋仍有持續(xù)沖擊，債市仍在交易預(yù)期當(dāng)中尋錨。日期 文件/議/部門 相關(guān)表/日期 文件/議/部門 相關(guān)表/政策2022/09/23 2022/09/29 別化住房信貸政策的通知》

2022年6-820222022101202312311其2022/09/302022/09/30

購住房有關(guān)個人所得稅政策的公告》央行下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率

金額為納稅人在住房城鄉(xiāng)建設(shè)部門網(wǎng)簽備案的購房合同中注明的成交價格；新購住房為二手房的，購房金額為房屋的成交價格。（4）執(zhí)行期限為2022年10月1日至2023年12月31日。20221010.15含5年和52.6%和3.1持不變，即5年以下（含5年）和5年以上利率分別不低于3.025%和3.575%。長會議 康發(fā)展。2022/10/20證監(jiān)會 證監(jiān)會關(guān)人長會議 康發(fā)展。2022/10/20證監(jiān)會 證監(jiān)會關(guān)人表示對于房產(chǎn)企業(yè)證監(jiān)在確股市資投向房產(chǎn)業(yè)的前下，允存在量涉業(yè)務(wù)但不房地產(chǎn)主業(yè)企在A股場資。2022/10/26國常會 國常會出續(xù)狠穩(wěn)經(jīng)一子政策接續(xù)施落因施支持剛和改性住房需求。2022/10/28國務(wù)院金融工作報告指出，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，滿足剛性和改善性住房需求，支持保國務(wù)院融工報告 交樓穩(wěn)生推建立地產(chǎn)展新模式中國融改發(fā)展各項工有力進(jìn)，防范化解重大金融風(fēng)險取得重要成果，金融風(fēng)險整體收斂、總體可控，金融體系經(jīng)受住了復(fù)雜環(huán)境的沖擊考驗。

易綱行長表示，人民銀行將推動“保交樓”專項借款加快落地使用，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健2022/11/2

香港金融管理局國際金融領(lǐng)袖投資峰會

2022/11/8 中國銀間市交易協(xié)會 中國銀間市交易協(xié)會微布消息落實經(jīng)濟攬子策措堅“個毫2022/11/14銀保監(jiān)2022/11/14銀保監(jiān)、住部與民銀行 支持優(yōu)房地企業(yè)理使預(yù)監(jiān)管資防化解地產(chǎn)業(yè)動性風(fēng)允商業(yè)銀行與優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)開展保函置換預(yù)售監(jiān)管資金業(yè)務(wù)。2022/11/23央行、保監(jiān)會 開發(fā)貸對有營房一同仁持各因城策實好別化住信貸策持開發(fā)款信托款等量融合理展持優(yōu)房企債動專業(yè)用增機構(gòu)為短期困難房企提供增信支持；支持開發(fā)性政策性銀行提供“保交樓”專項借款等。2022/11/285證監(jiān)會 涉房上公司購重及配融資二是復(fù)上房企涉房市司再融資；是調(diào)整

日期 文件/議日期 文件/議/部門 相關(guān)表/政策2022/11/112022/11/112022/11/17

國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制公布進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控的二十條措施孫春蘭強調(diào)：把各項優(yōu)化措施操作好進(jìn)一步提高疫情防控科學(xué)精準(zhǔn)水平2022/11/15文化和旅游部2022/11/15文化和旅游部關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好文化和旅游行業(yè)防控工作的通知。2022/11/18交通運輸部交通運輸部修訂發(fā)布六個疫情防控工作指南。旅客需憑482022/11/21 《新冠肺炎疫情防控核酸檢測實施 鐵等交工具對入賓館店進(jìn)入旅景區(qū)員需驗健碼和72小時內(nèi)酸檢陰辦法等4文件布 性證明。1連續(xù)3次核酸檢測無社會面感染者后，間隔3天再開展1次全員核酸檢測，無社會面感染者可停止全員核酸檢測。

5+3既要2022/11/22

國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布會：不折不扣落實疫情防控優(yōu)化措施全力抓好當(dāng)前疫情處置工作

2022/11/29 國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布會：落細(xì)落實防控措施有效抓好疫情處置2022/12/1 孫春蘭強調(diào):總結(jié)基層經(jīng)驗做法推動防控措施持續(xù)優(yōu)化2022/12/7 關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知資料來源：各部門官網(wǎng),民生證券研究院

90%9展望2023年債市，還需從基本面和相應(yīng)的政策邏輯入手。2023，經(jīng)濟基本面會呈現(xiàn)何種圖景？首先，展望明年，政策合意的經(jīng)濟增速會需要多少？11“我國經(jīng)濟有希望、有潛力保持長期平穩(wěn)發(fā)展，到‘十四五’末達(dá)到現(xiàn)行的高收入國家標(biāo)準(zhǔn)、到2035年實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入翻一番，2035據(jù)此展望明年：怎樣的實際增速訴求？根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2020GNI125352020GNI1053020252020年高收GNI2025年達(dá)到同年高收2016-2020GNI2.2%，以此計算2025年高收入國家人均GNI可達(dá)13973美元，對應(yīng)中國人均GNI年均5.8%。2020-2025年GNI3.5-5.8%之間，2000GNIGDP0.32020-2025GDP3.8-6.1GDPGDPGDP名義增速訴求應(yīng)在3.8%-6.1%之間。2016-2020GDP2.2%，由此測算“十四五”期間GDP實際平均增速訴求在1.-3.9%3.9%進(jìn)一步結(jié)合歷年兩會對就業(yè)的底線訴求來看，畢竟就業(yè)與穩(wěn)增長是一體兩面，除2020年外，近年兩會新增就業(yè)人口目標(biāo)均在1100萬人以上，對應(yīng)實際GDP增速均在5.5%以上，且更多是在6%以上，由此我們預(yù)估在穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)訴求仍強之下，對應(yīng)實際GDP增速目標(biāo)值大概率也不會低于5.0%。此外，再結(jié)合央行潛在增速來看：2021年3月，人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組發(fā)表工作論文，預(yù)測“十四五”期間我國潛在增速在5.0%-5.7%之間。綜上，我們預(yù)計“十四五”期間各年的實際GDP增速的合意區(qū)間在3.9%-5.7%之間。20352020GDP912023濟總量實現(xiàn)翻番基本對應(yīng)人均收入翻番，到2035年GDP不變價應(yīng)為182萬億元，即實際GDP4.7%。3.9%-5.7%5.5%2021GDP實際增速為8.1%5.5%GDP3.2%。GDP3.2%計算，當(dāng)3年實際GDP增速分別為3.9%-.702203兩年均增在3.5此外，我們再通過歷年GDP環(huán)比變化進(jìn)行測算，以交叉驗證：2020Q4，2016-2021Q4GDP1.1%-1.6%之間，GDP3.3%20232023GDP5.2%，兩年均增為4.2%。GDP5%。中國有條件在20235%81633https://www.kzaob/shiju/20221123/128296.html圖11：中國人均GDP、GNI及對應(yīng)增速（美元，%） 總?cè)丝诩巴龋ㄈf人，%） 中人中人 中人同右 中人同右

總?cè)丝?總?cè)送瑘D13：GDP季調(diào)環(huán)比（%） 實際GDP增速及預(yù)測值（%） 1123.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-.0

2016 2017 2018 2019 2021 2022

20151050

實際GDP增速 預(yù)測值(環(huán)比推算)2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12資料2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12表3：歷年兩會實際GDP增速與就業(yè)目標(biāo)主要經(jīng)濟目標(biāo)主要經(jīng)濟目標(biāo)202220212020201920182017實際GDP增速 5.5%左右 6%以上 — 6%－6.5% 6.5%左右 6.5%左右當(dāng)年際GDP增速 — 8.10% 2.20% 6.00% 6.75% 6.95%新增就人口 1100萬人以上 1100萬人以上 900萬人 1100萬人以上 1100萬人以上 1100萬人以城鎮(zhèn)調(diào)失業(yè)率 5.5%以內(nèi) 5.5%左右 6%左右 5.5%左右 5.5%以內(nèi) 4.5%以內(nèi)資料源：wind，民證研院表4：2022-2023年經(jīng)濟增速預(yù)測測算方式20222023兩年復(fù)合增速根據(jù)“十四五”和遠(yuǎn)景規(guī)劃推算3.2%3.9%-5.7%3.5%-4.4%根據(jù)環(huán)比推算3.3%5.2%4.2%資料來源：wind，民生證券研究院預(yù)測要召開的中央經(jīng)濟工作會議的相關(guān)表述或許就能感受到。那么，明年經(jīng)濟有哪些經(jīng)濟抓手？2023（（出口我們逐一來分析：地產(chǎn)：或不會進(jìn)一步形成拖累，仍待需求側(cè)政策2022從“930PSL16條支持房地產(chǎn)市場、銀保監(jiān)104號文針對政策面右側(cè)已經(jīng)確定。緩釋了債務(wù)有壓力但尚未出險的民營房企，包括對于已出險房企我們也能看到股權(quán)融資上有積極的行動，這對于提振市場信心有著積極作用。占整個債務(wù)鏈條很大比例的按揭貸款便循環(huán)不暢，則對于房企流動性的改善便難以形成持續(xù)性和全面性的正反饋，故而我們還需帶著一份審慎去看待當(dāng)前的地產(chǎn)形成進(jìn)一步拖累。100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明

2015-07圖15：地產(chǎn)投資分項同比增速（%） 資料來源：wind，民生證券研究院圖圖15：地產(chǎn)投資分項同比增速（%） 資料來源：wind，民生證券研究院圖40000350003000020000150001000050000資料來源：wind，民生證券研究院圖19：居民中長貸與商品房銷售面積同比（%） 30大中城市:商品房成交面積（12MMA，同比）地產(chǎn)總投資2016-03地產(chǎn)總投資抵押補充貸款(PSL):期末余額2016-07抵押補充貸款(PSL):期末余額 居民中長貸（12MMA，同比） 居民中長貸（12MMA，同比）2017-032017-072017-11新開工2018-03新開工2018-072018-112019-03施工2019-07施工2019-112020-03工2020-07工PSL利率（右）2020-11PSL利率（右）2021-032021-07土地購置2021-11土地購置2022-032022-03.02.62.5） 資料來源：wind，民生證券研究院圖18：） 8006004002000-200-400-600資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院2019-032019-052019-07房企資產(chǎn)合計2019-09房企資產(chǎn)合計2019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11房企資產(chǎn)負(fù)債率（右）2021-01房企資產(chǎn)負(fù)債率（右）2021-03證券研究報告2021-05證券研究報告2021-072021-092021-11固收專題研究2022-01固收專題研究2022-032022-052022-072022-09152022-1115固收專題研究固收專題研究PAGE37本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告PAGE37本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告基建：仍是政策逆周期的著力點2022年，除了狹義財政支出，廣義財政工具也在積極發(fā)力，從8000億元政60005000前批的下達(dá)，以及最終明年給予的新增專項債限額：2018122019年以后年度，在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)，提前下達(dá)下一年度地方政府債務(wù)限額，20191120221231日。2023年專項債提前批額度，20223.6560%計算，則2023年提前批專項債最大額度為2.19萬億元；若按照近年（2020-2022年）提前批占上年限額的平均比45%20231.64萬億元。此外，關(guān)注廣義財政的發(fā)力空間和節(jié)奏，近期PSL的擴容補充一定程度上能體現(xiàn)出明年廣義財政助力寬信用的政策方向。圖21：專項債提前批額度與上年限額（億元，%） 圖22：專項債提前批額度與當(dāng)年限額（億元，%） 2000015000100005000

提前批額度 提前批額度占上年限額比例（右

70%60%50%40%30%20%10%

5000040000300002000010000

當(dāng)年限額 提前批額度占當(dāng)年限額比例（右）

60%50%40%30%20%10%0 0%2019 2020 2021 2022 2023E

0 0%2019 2020 2021 2022 2023E資料來源：中國政府網(wǎng)，民生證券研究院預(yù)測20202019例時，前者僅考慮2019年下達(dá)的1萬億元更具合理性

資料來源：中國政府網(wǎng)，民生證券研究院預(yù)測注：2020年受疫情影響，在計算2020年提前批與2020年專項債限額比例時，后者考慮2020年1萬億元抗疫特別國債更具合理性投資情況(億元，%) 圖23：2022年新增專項債投向情況（%） 圖24投資情況(億元，%) 社會事業(yè)11.7%

棚改17.6%交通建設(shè)11.2%

收費公路6.4%產(chǎn)業(yè)園區(qū)14.9%城鄉(xiāng)建設(shè)

水務(wù)水利生態(tài)環(huán)保32.3%

5.1%

0.8%資料源：wind，民證研院截至11月28日 資料源企預(yù)通民證究院表5：歷年專項債提前批下達(dá)情況年份下達(dá)時間提前下達(dá)規(guī)模（億元）占前一年度限額（%）占本年度限額（%）20192018/12810060.0%37.7%2019/111000046.5%20202020/022900—48.2%2020/0410000—20212021/031770047.2%48.5%20222021/121460040.0%40.0%資料來源：中國政府網(wǎng)，民生證券研究院注：2020年受疫情影響，在計算2020年提前批與2019年專項債限額比例時，前者僅考慮2019年下達(dá)的1萬億元更具合理性；在計算2020年提前批與2020年專項債限額比例時，后者考慮2020年1萬億元抗疫特別國債更具合理性202320006720016200412200882011102014820188202242943394834482638.12020826有所拉長，2020年8月至2021年8月，分別經(jīng)歷了主動補、被動補的階段，20219PMI（1（口動能下臺階，也將對國內(nèi)企業(yè)補庫存形成掣肘。圖25：2000-2022年的庫存周期（%） 資料來源：wind，民生證券研究院圖26：PPI與產(chǎn)成品存貨同比（%） 圖27：PMI企業(yè)經(jīng)營活動預(yù)期（%） 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院圖28：產(chǎn)成品存貨同比與地產(chǎn)投資累計同比（%） 圖29：PMI新出口訂單（%） 7050403020100

房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比 工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比

生產(chǎn) 生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期2004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10消費：疫情防控變化下或迎來改善市場的低迷對建筑材料、家具家電等地產(chǎn)后周期消費形成壓制。2023消費低基數(shù)的支撐下，明年消費增速將有改善空間。12經(jīng)濟工作會議對擴大內(nèi)需的政策。圖30：疫情與消費的關(guān)系（例，%） 圖31：社零當(dāng)月同比（%） 700005000030000100002020-102020-122020-102020-122021-022021-04

全國:本土確診病例:新冠肺炎:月:合計值社會消費品零售總額:當(dāng)月同比（右）

403020100-10-202022-082022-102022-082022-10

30社會消費品零售總額:當(dāng)月同比限額以上企業(yè)消費品零售總額:當(dāng)月同比社會消費品零售總額:當(dāng)月同比限額以上企業(yè)消費品零售總額:當(dāng)月同比100-10-202019-102019-122019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民2021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06圖32：汽車消費與社零（%） 圖33：居民儲蓄意愿中樞上移（%） 40200

零售額:汽車類:當(dāng)月同比社會消費品零售總額:當(dāng)月同比（右）

25 6015 505 40-5 30-15 20

更多儲蓄占比 更多消費占比 更多投資占比2016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102018-092018-122019-032016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院出口：或仍將處于下臺階狀態(tài)2020-2022年，由于海外疫情蔓延，而我國疫情整體受控，生產(chǎn)供應(yīng)鏈較快恢復(fù)，出口份額表現(xiàn)亮眼。810PMI明顯走弱。CRBPPICRBPPI周期仍處于下行階段，仍未確認(rèn)底部，由此預(yù)估2023中。202320233.2%0.5個百分點，當(dāng)全球經(jīng)濟陷入實質(zhì)性衰退，生產(chǎn)放緩，外圖34：出口金額及同比（億美元，%） 圖35：全球制造業(yè)PMI與中國出口（%） 40200-20

4000出口金額（右）出口增速出口金額（右）出口增速300025002000150010005002019-112020-022019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11

全球制造業(yè)PMI:同比全球制造業(yè)PMI:同比 (HS2出口金額:累計同比02014-112015-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院 同比（右） 指數(shù)同比圖36：出口金額同比及PPI同比（%） 圖37 同比（右） 指數(shù)同比資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院0累計同比增量車輛消費品中間品資本品0累計同比增量車輛消費品中間品資本品資本品 中間品 消費品 原材料6040200雜項化學(xué)產(chǎn)品鋼鐵制品礦物燃料鋁針織服裝非玩具雜項制品車輛2019-032019-062019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09資料源海總，生券院，至9月30日 資料源：wind，民證研院截至9月30日由此來看2023景，而在這當(dāng)中尋找階段性預(yù)期差帶來的配置和交易機會。圖40：海外制造業(yè)PMI（%） 圖41：美國CPI（%） 70 美國 歐洲 日本 韓國 全球656055504540352019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05302019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05

美國:CPI:季調(diào):當(dāng)月同比 美國:核心CPI:季調(diào):當(dāng)月同比（右）1086422015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102022-082022-11資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院2022-082022-11圖42：人民幣匯率（USD/CNY） 圖43：中美利差（%，BP） 7.57.06.52015-126.02015-12

即期匯率:美元兌人民幣 美元指數(shù)（右）

1201151101051009590852022-12802022-12

10年中美利差（右） 10年中債收益率 10年美債收益率5 64332012015-122016-062016-122017-062017-122018-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院2016-122017-122018-122019-122020-122021-12政策會如何考慮？2023，政策會如何考慮？談起。2035政策頂層設(shè)計來說必須要具備長期視角，而在長期視角框架當(dāng)中政策選擇需跨周期才能最終解決問題。畢竟傳統(tǒng)的政策框架更多聚焦一個短經(jīng)濟周期內(nèi)，視角更多落在幾個基欽周辦大事的優(yōu)勢，但卻也會積聚相應(yīng)的存量問題。得不促使政策跳出現(xiàn)有框架去思考。特別是還考慮到從生產(chǎn)函數(shù)的構(gòu)成因素出發(fā)來看，幾項在過去推動我國經(jīng)濟經(jīng)濟發(fā)展的助力因素，而不能簡單參與國民經(jīng)濟造成無序分配加大貧富差距。2016堅定著社會主義現(xiàn)代化建設(shè)的道路。202220222023，如何考慮？其中關(guān)鍵因素仍然是財政與貨幣，會如何？19982008、2020均有一定相似性和可比性，回顧彼時均采用擴大內(nèi)需戰(zhàn)略：1998200820202008199820082020年主要是內(nèi)需偏弱，彼時政策如何擴內(nèi)需？1998年主要抓手是基建，2008年主要抓手是地產(chǎn)和基建，2020年抓手是基建和促消費，疊加出口支撐。圖44：2008年房地產(chǎn)投資累計同比（%） 圖45：2020年基建投資累計同比（%） 80房地產(chǎn)開發(fā)604080房地產(chǎn)開發(fā)6040200200-100資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院社會消費品零售總額:當(dāng)月同比社會消費品零售總額:實際當(dāng)月同比圖46：2020年社零當(dāng)月同比（%） 圖47：國債收益率走勢（社會消費品零售總額:當(dāng)月同比社會消費品零售總額:實際當(dāng)月同比30201002019-102019-122019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10

5.04.54.03.53.02.52.0

4.5 中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:1年（右）3.53.02.51.00.52007-122008-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院其次回望2022年，總體政策端屬廣義寬財政，穩(wěn)貨幣的狀態(tài)：首先是財政政策，盡管2022年赤字水平并不高，僅2.8%，但依靠重點國有企業(yè)上繳利潤1.65萬億相應(yīng)補充了一定缺口，此外專項債規(guī)模靠前發(fā)力的情形下5000債以及政策性銀行貸款推動。當(dāng)前新增專項債已發(fā)行4.0萬億元，2022年新增專項債額度基本發(fā)行完畢，30002022是做了，也給予了市場階段性的交易空間。2022Q3貨幣政策執(zhí)行報告便能看出節(jié)奏上的變化。2022Q34125由此展望2023年，貨幣財政的聯(lián)動仍是市場關(guān)注的政策重心：貨幣政策：總量輔以結(jié)構(gòu)政策，降準(zhǔn)降息仍可期從當(dāng)前宏觀經(jīng)濟圖景推演來看，貨幣政策短期內(nèi)仍不具備根本性反轉(zhuǎn)的前提，仍需為寬信用構(gòu)造一個穩(wěn)定的流動性環(huán)境，故而在此期間資金面有其穩(wěn)定的前提。加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策的投放推動寬信用。一步寬松仍可期待，降息降準(zhǔn)仍有必要和空間。2022Q3貨政執(zhí)行報告指出“高度重4/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/58071/71197/index.html5/n1/2022/1207/c102-32582260.html圖48：M2與外匯儲備同比（%） 圖49：CPI和PPI當(dāng)月同比（%） 增速外匯儲備增（右） 增速 外匯儲備增速15105

CPI同比 PPI同比02017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院序號 文件/會議/講話 具體內(nèi)容表序號 文件/會議/講話 具體內(nèi)容

2022央行行長易綱出席今年第四次G20財長和央行行長會議2022國新辦舉行上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)情況新聞發(fā)布會央行行長易綱線上出席二十國集團(tuán)財長和央行行長會議202120212021

2021年我國CPI全年均值0.9CPI2022年我國PPI5回歸正常，今年6月末我國M2增速為CPIPPI，但輸入性通脹的風(fēng)險總體可控。我國在去年應(yīng)對疫情時堅持實施正常的貨幣政策，沒有搞大水漫灌，經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)中向好，保持了總供求基本平衡，不存資料來源：中國人民銀行，民生證券研究院財政政策：寬財政仍需發(fā)力，廣義財政延續(xù)趨勢今年在疫情反復(fù)、大規(guī)模留抵退稅以及地產(chǎn)景氣度持續(xù)下滑進(jìn)而沖擊土地出低迷之下，土地出讓收入持續(xù)承壓。合理推演按3-3.2%評估，另一方面是其他增量債務(wù)資金，比如特別國債之類的。的補充，往明年看仍然是重要抓手。126圖50：國有土地出讓收入及支出累計同比（%） 圖51：廣義財政收入及支出累計同比（%） 806040200

國有土地出讓收入：累計同比國有土地出讓支出：累計同比（右）

12095704520-5-302018-102019-012018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10

廣義財政收入:累計同比40 廣義財政支出:累計同比3020100-102018-102019-012018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院2023，債市會如何演繹？以下幾個階段，整體或呈現(xiàn)一種“N”型狀態(tài)，并且轉(zhuǎn)換之間將更為復(fù)雜：或從當(dāng)下維持延續(xù)到明年兩會之前，在此期間一方面疫情管控措施轉(zhuǎn)變對于實體以及個人都需要一個適應(yīng)期，并且期間相關(guān)重要會議對于明年經(jīng)濟工作的表述和票息入場配置機會。圖52：社融增速預(yù)測（%） 14 社融增速 預(yù)測值131211102020-022020-042020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12資料來源：wind，民生證券研究院預(yù)測圖53：CPI同比預(yù)測（%） 圖54：PPI同比預(yù)測（%） CPI同比6 預(yù)測值CPI同比5432109資料源：wind，民證研院測 資料源：wind，民證研院小結(jié)20231、2022年：行走在政策與微觀約束之間回顧2022（11月至6（2）7月-8（3811而在時間的作用下，債市終究還是要回歸基本面邊際變化以及政策應(yīng)對為錨點的主線上演繹。展望2023年債市，還需從基本面和相應(yīng)的政策邏輯入手。2、2023，經(jīng)濟基本面會呈現(xiàn)何種圖景？明年政策合意的經(jīng)濟增速會需要多少？3.9%-5.7%5.53.5%-4.4%之間。（2（（消費：（入實質(zhì)性衰退，我國出口或仍將處于下臺階狀態(tài)。由此推演明年經(jīng)濟基本面在微觀約束以及存量問題之下或?qū)崿F(xiàn)弱修復(fù)。此外，隨著海外通脹逐步見頂以及衰退加速，國內(nèi)貨幣政策操作空間在加大。預(yù)計2023年債市或仍呈現(xiàn)高波動，在當(dāng)中尋找階段性預(yù)期差帶來的配置和交易機會。3、政策會如何考慮？如何理解跨周期與逆周期的結(jié)合？從政策頂層設(shè)計來說必須要具備長期視角，2022也由此展望202（幣（2）財政政策：寬財政仍需發(fā)力，關(guān)注其他增量債務(wù)資金、地產(chǎn)回暖及新增專項債情況，且政策性銀行或仍是重要抓手，此外便是“財政城投化”。4、2023，債市會如何演繹？（（政（3風(fēng)險提示1、政策不確定性：貨幣政策、財政政策超預(yù)期變化；2、基本面變化超預(yù)期：疫情發(fā)展、經(jīng)濟基本面情況超預(yù)期；3、海外地緣政治沖突：海外地緣政治沖突發(fā)展態(tài)勢存在不確定性，或?qū)⒓觿〗鹑谑袌鰟邮帯２鍒D目錄圖1：2022年主要債券資產(chǎn)收益率表現(xiàn)（%） 3圖2：2022年債市走勢整體復(fù)盤（%） 4圖3：資金利率與政策利率（%） 4圖不同期限CD發(fā)行利率與MLF利率（%） 4圖5：今年上半年降息情況（%） 6圖新冠肺炎本土確診病例（例） 6圖7：今年上半年新增專項債發(fā)行進(jìn)度加快（%） 6圖歷年上半年利率債發(fā)行規(guī)模（億元） 6圖9：7月社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱（億元） 7圖7-8月資金利率明顯低于政策利率（%） 7圖11：中國人均GDP、GNI及對應(yīng)增速（美元，%） 13圖總?cè)丝诩巴龋ㄈf人，%） 1