上機數(shù)控經(jīng)營分析報告

上機數(shù)控經(jīng)營分析報告301020304回顧：二次創(chuàng)業(yè)，凈利潤2年翻近10倍展望：三次創(chuàng)業(yè)，能否躋身千億市值俱樂部？投資建議：如何看待公司的投資機會？風險提示目錄C

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S41回顧：二次創(chuàng)業(yè)，凈利潤2年翻近10倍52004年：公司切入光伏設備領域2010年：公司占全球硅片機加工設備（切割、截斷、磨面等）70-80%份額。第一次報材料上市。2018年：全球光伏切片機龍頭：國內(nèi)市占率45%左右。

2018年底，成功IPO上市。表：公司傳統(tǒng)主業(yè)：光伏金剛線切片機圖：上機數(shù)控：2018年切片機中國市占率45%左右添資料來源：

公司公告，市場研究部資料來源：

公司公告，市場研究部圖：硅片設備龍頭：向下游硅片制造延伸；2021年公司硅片利潤規(guī)模居全球第三，僅次于隆基、中環(huán)資料來源：公司公告，市場研究部（注：灰色框體為公司現(xiàn)有產(chǎn)品業(yè)務，斜紋部分為公司自建產(chǎn)能，單晶硅片由公司與下游客戶委外合作生產(chǎn)）6截至2019年底，主流光伏單晶硅產(chǎn)能約為100GW左右，隆基和中環(huán)占比高于70%，呈雙寡頭壟斷格局。市場亟需光伏單晶硅第三方獨立平臺。隆基股份實施一體化戰(zhàn)略，成為原電池片、組件客戶的競爭對手。上機抓住行業(yè)“第三方”需求契機，切入硅片行業(yè)，快速成長。圖：

2019年底，中國主要單晶硅廠商競爭格局圖：隆基、中環(huán)單晶硅歷年產(chǎn)能擴張圖1202019年底主要單晶硅廠商產(chǎn)能市占率1051008060402002%2%隆基中環(huán)晶澳晶科上機京運通858512%554241%11%33282515107.54.53.50201520162017201820192020202132%隆基股份單晶硅產(chǎn)能（GW）中環(huán)股份單晶硅產(chǎn)能（GW）8資料來源：

各公司公告，市場研究部資料來源：

各公司公告，市場研究部大尺寸技術(shù)從2019年下半年由中環(huán)推出，市場硅片設備迎更新迭代，新設備具“后發(fā)優(yōu)勢”。2022年大尺寸硅片、電池片、組件將成為市場主流，占據(jù)絕大部分市場份額。大尺寸帶來行業(yè)“后發(fā)優(yōu)勢”，上機作為行業(yè)“后浪”快速崛起。2022年18X/210尺寸將占比過半圖：大尺寸為光伏行業(yè)大勢所趨圖：大尺寸為大勢所趨：預估資料來源：

各公司公告，市場研究部資料來源：CPIA，市場研究部92019年中，公司設立包頭單晶硅子公司，開始布局單晶業(yè)務。從一片空地、到拉出第一根棒，只用不到4個月時間。投產(chǎn)進展創(chuàng)業(yè)內(nèi)紀錄。圖：2019年7月7日，弘元新材第一根單晶硅棒拉制完成圖：

2019年10月10日，弘元新材5GW單晶項目第一臺單晶爐成功安裝資料來源：弘元新材官方微信公眾號

，市場研究部資料來源：弘元新材官方微信公眾號

，市場研究部102019-2021年，硅片業(yè)務拓展，公司凈利潤2年翻近10倍。目前公司硅片產(chǎn)能30GW，未來將進一步擴產(chǎn)。11盈利能力：2021年公司單W盈利已達9分錢，非硅成本已比肩行業(yè)龍頭。隨著公司產(chǎn)能釋放，規(guī)模效應+切片自供+硅料自供，盈利能力將進一步增強12公司硅片大單合同統(tǒng)計：2020年12月-2025年合計訂單金額達473億元。預計絕大多比例為大尺寸。隨著公司硅片產(chǎn)能的提升，下游客戶覆蓋面進一步擴大。已成為市場硅片銷售第二大廠商。表：上機數(shù)控2020年12月-2025年合計訂單金額達473億元。預計絕大多比例為大尺寸公告日期公司項目年份時間2023年時間2020年12月2021年42022年42024年42025年4合計202020/11/3天合光能銷售數(shù)量（億片）預計金額（億元，含稅）420.4820.4820.4820.4820.48102.4時間銷售數(shù)量（億片）預計金額（億元，含稅）時間銷售數(shù)量（噸）預計銷售金額（億元,含稅）時間銷售數(shù)量（億片）預計金額（億元，含稅）時間銷售數(shù)量（億片）預計金額（億元，含稅）2021年4.520.032021年960016.762021年2.12022年82023年1054.5合計22.5113.632020/11/292020/12/22021/1/212021/1/28東方日升阿特斯39.102022年1000017.462022年3.3615.76合計2.722020年12月4000.7合計2000034.922023年3.36合計8.8240.59正泰新能源通威7.4817.352021年2.7213.0613.06時間2021年10-12月0.232022年2.272023年2.402024年1-9月1.80合計6.72021/10/8龍恒新能源愛旭股份銷售數(shù)量（億片）預計金額（億元，含稅）1.3513.3114.0810.5639.3時間2021年11-12月0.603.852022年3.6023.122023年3.6023.12合計7.850.09資料來源：上機數(shù)控公告，浙商證券研究所整理2021/10/25銷售數(shù)量（億片）預計金額（億元，含稅）時間2022年3-12月0.882023年2.242024年2.4合計5.522022/3/9愛旭股份銷售數(shù)量（億片）預計金額（億元，含稅）時間5.7414.615.652024年2.435.992025年0.42022年3-12月1.282023年2.4合計6.4843.424732022/3/17捷泰新能源銷售數(shù)量（億片）預計金額（億元，含稅）8.5816.08160.2116.0862.772.6813合計金額（億元）0.783.01143.5423.162021-2025年公司與新特、大全、保利協(xié)鑫、聚光硅業(yè)簽訂硅料采購長單合計超35萬噸。我們測算：2022年有望保障硅片出貨量近40GW。除已公告幾家，顆粒硅將于2022年Q3投產(chǎn)，進一步保障原材料供給、公司與通威、天合合作緊密，硅料保障良好。表：上機數(shù)控硅料長單統(tǒng)計：采購合同合計超528億元上機數(shù)控硅料長單統(tǒng)計：采購合同合計超528億元合計采購噸數(shù)

預計采購金額（億元,注：金額基于各公公告時間2021/11/182021/5/18采購對象保利協(xié)鑫保利協(xié)鑫合同簽訂年限（萬噸）告當日價格計算）2022年至2023

122026年9.75262.2752021年6月至年

月3.1550.84642021/4/122021/3/52021年4月至2024年12月聚光硅業(yè)大全新能源2021年7月2024年6月5.2755.342021/1/222020/9/12020/8/25新特能源保利協(xié)鑫2021

-20257.0351.6760.50115.7年年2020年9月-2021年年大全新能源2020年9月-20222.16-3.233.98-34.9819.44-28.8528.095-537.45514合計資料來源：

公司公告，市場研究部2021Q4業(yè)績低于預期，為公司階段性盈利低。我們估計公司在Q4硅料價格較高時，保持行業(yè)中相對較高開工率（為擴大市場份額），高價采購了部分硅料；且在硅片價格下跌時低價拋售硅片，導致盈利能力有所下滑。2022年以來硅片價格持續(xù)上漲，接近近年新高位置，公司硅片盈利能力已大幅回升，我們測算當前行業(yè)領先企業(yè)單W盈利已回升至1毛左右。圖：182硅片

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硅料

價格走勢圖圖：硅片行業(yè)單W盈利模擬測算圖300250200150100508.00.200.157.06.05.04.03.02.01.00.00.100.050.000(0.05)166尺寸單W盈利182尺寸單W盈利15182尺寸（元/片）致密料（元/kg）資料來源：

PVInforlink，市場研究部資料來源：PVInforlink，市場研究部1、行業(yè)契機：隆基+中環(huán)寡頭壟斷，市場亟需獨立第三方硅片廠。大尺寸技術(shù)迭代，公司新爐型有“后發(fā)優(yōu)勢”，公司生產(chǎn)基地在包頭，電費具有一定優(yōu)勢。2、戰(zhàn)略層面：在切片機設備市場萎縮之際，抓住

“獨立第三方”硅片需求，先下游拓展、快速成長。并成為行業(yè)“硅片+硅料、工業(yè)硅“一體化布局先行者。3、執(zhí)行層面：擴產(chǎn)速度全行業(yè)領先，盈利能力向龍頭看齊?！白龅摹北取罢f的”多、早。4、經(jīng)驗層面：公司此前為硅片切片機+機加工設備龍頭，在硅片行業(yè)沉淀經(jīng)驗近20年。做硅片前儲備已久。162展望：三次創(chuàng)業(yè)，能否躋身千億市值俱樂部？17預計2022年硅料、電池片、組件CR5集中度分別為77%（同比+7pct）、48%（同比+2pct）、66%（同比+2pct），硅片CR5集中度雖有下滑，但整體和硅料、組件大體一致。圖：光伏4大環(huán)節(jié)（硅料、硅片、電池、組件）CR5產(chǎn)業(yè)鏈集中度（根據(jù)行業(yè)產(chǎn)能擴張規(guī)劃測算）95%100%90%80%70%60%50%40%30%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%88%88%77%76%73%71%69%69%60%81%2018年2019年2020年硅片CR5占比2021年E2022年E2018年2019年2020年2021年E2022年E硅料CR5占比90%60%55%50%45%40%35%30%25%20%54%53%79%53%76%80%70%60%50%40%30%38%55%資料來源：

各公司公告，市場研究部整理預測30%43%38%182018年2019年2020年2021年E2022年E2018年2019年2020年2021年E2022年E電池片CR5占比組件CR5占比硅片CR2集中度50%,處于最高地位。隆基+中環(huán)2家仍具寡頭壟斷地位優(yōu)勢。圖：光伏4大環(huán)節(jié)（硅料、硅片、電池、組件）CR2產(chǎn)業(yè)鏈集中度測算（根據(jù)行業(yè)產(chǎn)能擴張規(guī)劃測算）75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%71%40%39%38%37%36%35%34%33%32%31%30%39%9

%56%50%32%32%2020年2021年E2022年E2020年2021年E2022年E硅料CR2占比硅片CR2占比23%37%38%37%36%35%34%33%32%31%30%22%23%22%22%21%21%20%20%22%21%資料來源：

各公司公告，市場研究部整理預測31%31%192020年2021年E2022年E2020年2021年E組件CR2占比2022年E電池片CR2占比硅料、硅片仍是高盈利環(huán)節(jié)。圖：4大環(huán)節(jié)單W盈利情況圖：4大環(huán)節(jié)利潤分配情況0.400.350.300.250.200.150.100.050.00(0.05)0.3744大環(huán)節(jié)利潤分配4大環(huán)節(jié)單W盈利情況0%硅料5%硅片（182尺寸）

20%電池（182尺寸）0.100組件（182尺寸）77%0.026硅料硅片（182尺寸）

電池（182尺寸）

組件（182尺寸）(0.012)資料來源：

PVInforlink，市場研究部預測資料來源：

PVInforlink，市場研究部預測201）預計今年仍是硅料決定硅片產(chǎn)量，競爭格局未發(fā)生重大變化、價格戰(zhàn)可能性不大，具核心競爭力的硅片企業(yè)業(yè)績有望超市場預期。95%2）二三線硅片廠擴產(chǎn)速度、成本控制能力有待觀察。圖表：2022年硅料產(chǎn)能釋放節(jié)奏預測（核心假設根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗預計）2022年1月

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2022年12月月增產(chǎn)能（萬噸）新增有效產(chǎn)出（萬噸）有效產(chǎn)出（萬噸）假設硅耗75.31.711000622.86.650036.7187.010.263354.641.357.790.000.000.002.250.000.000.1314012010080硅料產(chǎn)能爬坡節(jié)奏（萬噸）支持組件裝機GW假設容配比支持新增裝機GW114.3111.3111.3111.31.325788.55004504003503002502004大環(huán)節(jié)產(chǎn)能爬坡預計82.582.582.582.571.569.864.560402002022年1月

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2022年12月212022Q12022Q22022Q32022Q4組件（GW）資料來源：

PVInforlink、各公司公告，市場研究部預測（根據(jù)各家公司產(chǎn)能爬坡跟蹤預測）硅料（GW）硅片（GW）電池片（GW）可參考4個維度判斷1）壓力測試：2020Q2，受疫情影響、海外需求降到冰點，硅片價格暴跌，上機單瓦盈利5-6分/W。2）供給判斷：2022年硅料仍緊平衡、預計到下半年才緩解，硅片產(chǎn)量仍將緊缺（類似2021年情況）。3）顆粒硅：上機擁有全行業(yè)最高顆粒硅使用比例、2022Q3投產(chǎn)，為硅片降本、增強盈利能力。4）切片：未來新增產(chǎn)能切片都將自供，進一步降低非硅成本，提升公司硅片盈利能力。222021年2月28日，公告與保利協(xié)鑫能源合資在內(nèi)蒙古建設30萬噸顆粒硅項目，總投資180億元。2021年10月8日，上機數(shù)控、江蘇中能、高佳合計增資內(nèi)蒙古鑫元32億。2021年1月12日，西藏瑞華再增資5.8億元。目前上機、中能、瑞華、高佳分別持股27%、55%、15.4%、2.6%。10萬噸顆粒硅、及15萬噸高純納米硅。預計2022年3季度投產(chǎn)，70%以上產(chǎn)量供給上機。圖：公司顆粒硅項目合作股權(quán)結(jié)構(gòu)表：公司顆粒硅項目合作進展顆粒硅項目高佳太陽能上機數(shù)控江蘇中能產(chǎn)能規(guī)劃（萬噸）擬投資金額（億元）2.6%27%55%公告時間

顆粒硅項目股權(quán)結(jié)構(gòu)西藏瑞華顆粒硅10萬噸納米硅15萬噸(顆粒硅總規(guī)劃30萬噸）上機&協(xié)鑫&高上機27%；江蘇中能55%；高佳3%2021/10/889億元佳15.4%資料來源：公司公告，市場研究部內(nèi)蒙古鑫元硅材料(顆粒硅、納米硅項目公司）資料來源：天眼查，市場研究部23據(jù)公司2022年2月公告擬建15萬噸高純工業(yè)硅+10萬噸高純晶硅項目：對應可支撐公司年化約36GW的單晶硅產(chǎn)能。項目分為二期實施：一期擬建產(chǎn)能8萬噸高純工業(yè)硅+5萬噸高純晶硅項目（對應可支撐約18GW單晶硅產(chǎn)能），預計2023年Q2達產(chǎn)。二期項目將根據(jù)市場情況推進。公司向上一體化布局“硅片+硅料+工業(yè)硅”。硅料為光伏行業(yè)投資壁壘高的領域，公司進軍硅料，有助于保障公司硅片的原材料供應。24硅片業(yè)績：根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃及行業(yè)需求增長，預計2022-2025年公司單晶硅出貨分別達40/60/80/100GW，假設單W盈利分別為7分/5分/4分/4分（隨著產(chǎn)能釋放、逐年下滑），對應單晶硅凈利潤分別達28/30/32/40億元。95%表：公司包頭單晶硅項目盈利預測單晶硅銷量（GW）單晶硅凈利潤（億元）202253303404606808100100.10.20.30.40.50.60.70.80.91.01.1456812182430364248546066162432404856647280882068912162024283236404430810131518202325281215182124273033401012141618202250單W盈利6070809010011025資料來源：市場研究部預測硅料業(yè)績：100%持股，自建。根據(jù)公司產(chǎn)能擴張節(jié)奏及行業(yè)需求增長，預計2023-2025年公司硅料出貨分別達3/7/10萬噸，假設單萬噸凈利潤分別為5億/3億/2億（隨著產(chǎn)能釋放、逐年下滑），對應凈利潤分別達15/21/20億元。95%表：公司包頭西門子硅料（自建）項目凈利潤預測硅料銷量（萬噸）項目凈利潤（億元）1122345678910915202522302783445678131892457911162127323742485358121925313743505662681421283542505764717816243240485664728088182735445362718088972735445310111235811141821252832353913182227313540444940536680471113161921242729537188106133159186212239265292496688111133155177199221243售價（億元

13511121416181980106124142159177195/萬噸）14151617186937106119133146891026資料來源：市場研究部預測顆粒硅業(yè)績：公司參股27%，合資。根據(jù)公司產(chǎn)能擴張節(jié)奏及行業(yè)需求增長，預計2022-2025年顆粒硅出貨分別達1/8/10/10萬噸，假設單萬噸95%凈利潤分別為5億/3億/2億（隨著產(chǎn)能釋放、逐年下滑），對應顆粒硅凈利潤分別達2.7/10.8/8.1/5.4億元。表：公司包頭顆粒硅（與協(xié)鑫合資）項目凈利潤預測顆粒硅銷量（萬噸）項目凈利潤（億元）123456789103.66.08.411155.49.013207.212172226313641455055259.0152127333945515763693010.818890.40.60.81.11.31.61.82.02.32.52.70.71.21.72.22.63.13.64.14.55.05.51.11.82.531.42.43.34.35.36.27.28.191.83.04.25.46.67.892.23.65.06.57.992.54.25.97.592.94.86.78.6113.25.47.5101025111632售價121314151617183.94.75.46.16.87.58.212132039（億元/萬噸）111214162347111314161827541012141618203061111416182023346810131518202325387511141619222527418227資料來源：市場研究部預測3投資建議：如何看待公司的投資機會？28表：上機數(shù)控：可比公司核心競爭對比公司業(yè)務布局（僅考慮自建產(chǎn)能）核心競爭力全球光伏龍頭，硅片龍頭、2021年組件出貨量全球第一，向PHBC電池布局，BIPV布局領先。隆基綠能硅片+電池+組件硅料+電池硅料和電池片雙龍頭，2021年獨立第三方電池出貨量全球第一。技術(shù)及通威股份晶澳科技晶科能源精細化管理水平領先同行，規(guī)模優(yōu)勢顯著一體化組件龍頭之一，組件出貨連續(xù)多年排名行業(yè)第一梯隊，在品牌、渠道優(yōu)勢的加持下，頭部組件企業(yè)話語權(quán)未來將逐步增強硅片+電池+組件硅片+電池+組件為一體化組件龍頭之一，2016-2019年公司組件出貨量連續(xù)四年排名全球第一；為行業(yè)TOPCon量產(chǎn)先行者光伏硅片與半導體硅片雙龍頭，深耕單晶硅材料60余年。收購MAXEON完善全球布局，打造“G12+高效疊瓦”雙技術(shù)平臺，以差異化產(chǎn)品保持持續(xù)的性能領先。中環(huán)股份硅片+組件大尺寸組件龍頭企業(yè)，位全球組件出貨量的前五名；同時布局新型電池，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局天合光能大全能源電池+組件硅料龍頭之一，低成本+高品質(zhì)成就公司的核心競爭力。受益于多晶硅價格+產(chǎn)能放量。工業(yè)硅+硅料硅片龍頭企業(yè)之一，硅片利潤全球前三；向硅料和工業(yè)硅等上游一體化布局提升核心競爭力，硅片成本有望成為業(yè)內(nèi)最低之一；光伏設備為公司獨特的競爭力之一，好比連城數(shù)控對于隆基綠能的重要性工業(yè)硅+硅料+硅片+光伏/半導體上機數(shù)控設備29資料來源：各公司公告，市場研究部表：上機數(shù)控：可比公司核心競爭對比序號12345678日期：公司代碼隆基綠能通威股份晶澳科技晶科能源中環(huán)股份天合光能大全能源上機數(shù)控601012.SH

600438.SH

002459.SZ

688223.SH

002129.SZ

688599.SH

688303.SH

603185.SH95%2022/5/30市值（億元）硅料（萬噸）硅片（GW)4,1311,971181,5431,4331,3821,3441,13538610.5105373.532324032.52488113.53550302021年電池（GW）組件（GW）硅料（萬噸）456045247.56512.520.52.7502022E（上機硅料

硅片（GW)15060404050504060140137.55065僅考慮權(quán)益比例）電池（GW）組件（GW）硅料（萬噸）853515907.7702023E（上機硅料

硅片（GW)180110130505060605070165156080僅考慮權(quán)益比例）電池（GW）組件（GW）20資料來源：各公司公告，市場研究部預測（各家2022-2023年產(chǎn)能為根據(jù)各家產(chǎn)能規(guī)劃預測值，未包括權(quán)益產(chǎn)能）30表：預計公司2025年潛在市值1054億元（PE、盈利能力基于中性保守假設測算，暫不考慮產(chǎn)業(yè)鏈進一步延伸）2022E400.07282023E600.05302024E800.04322025E1000.0440硅片：出貨（GW，假設數(shù)）單W盈利（元，預判數(shù)）業(yè)績（億元）硅片市值空間（億元；假設：20倍PE）硅料（西門子）：出貨（萬噸）單萬噸凈利潤（億元）5606003640780010532業(yè)績（億元）152120硅料1市值空間（億元；假設：10倍PE）硅料（顆粒硅）：出貨（萬噸）單萬噸凈利潤（億元）15082101020010110532業(yè)績（億元，27%股權(quán)）硅料2市值空間（億元；假設：10倍PE）合計：業(yè)績預測（億元）yoy2.72710.8108568.1815.4543179%619%657%82%合計：公司潛在市值空間（億元）587858931105431注：顆粒硅業(yè)績僅考慮27%的權(quán)益，硅料假設萬噸盈利回歸2020年水平；假設硅片盈利逐年下降；資料來源：市場研究部預測（各業(yè)務數(shù)據(jù)來自本報告25-27頁預測）圖：2023年硅片產(chǎn)能格局預測隆基中環(huán)晶科晶澳上機京運通4%上機數(shù)控：第三方獨立硅片供應商，預計市占率15%-20%。預計2023年公司將擁有行業(yè)第三大硅片產(chǎn)能。6%23%7%2%單瓦凈利4分錢是否合理？天合&通威高景5%10%22%單GW投資2億元，單W4分錢凈利，相當于每年凈利潤4000萬元，雙良節(jié)能美科7%8%5年左右回本，合理回報。表：上機數(shù)控：2025年100GW硅片出貨是否合理？阿特斯資料來源：各公司公告、市場研究部預測2022E2023E3002024E2025E469光伏新增裝機量（GW）240375YOY容配比硅片需求（GW）50%1.2530025%1.2537525%1.2546925%1.25586上機數(shù)控硅片出貨（GW）406080100上機數(shù)控硅片實際市占率13%16%17%17%32資料來源：各公司公告、市場研究部預測表：分產(chǎn)品銷售收入預測分業(yè)務2018A2019A2522020A單晶硅片27302021A2022E2023E2024E銷售收入（百萬元）增長率（yoy）毛利率10753294%20%23228116%18%3307642%4399133%982%23%26%18%16%預計2022-2024年，公司營收分別為233/362/480億元，同比增長其他(硅料+硅粉2023年起開始貢獻收入）銷售收入（百萬元）增長率（yoy）毛利率4618200%70%20202%300010%390030%-46%43%34%49%10%45%40%30%30%114%/55%/33%；歸母凈利潤光伏設備21530.7/55.8/61.1億元，同比增長銷售收入（百萬元）增長率（yoy）毛利率6165%503-18%48%86432128-57%42%-60%27%-50%40%-50%40%30%40%80%/82%/10%。（硅片、硅料、硅粉業(yè)務預測根據(jù)本文25-26頁敏感性分析+行業(yè)特性推算得出；因行業(yè)價格波動較大、及行業(yè)盈利的定價模式，我們建議更加關(guān)注利潤端的變化而非營收）49%通用磨床42銷售收入（百萬元）增長率（yoy）毛利率3140445%440%440%57-9%21%27%22%5%30%22%25%21%22%22%藍寶石6銷售收入（百萬元）增長率（yoy）毛利率3356668779%42%-85%39%27%0%0%0%30%38%42%38%38%38%合計30112184273%27%