國際間接投資理論課件

第三章國際間接投資理論第三章國際間接投資理論1目錄國際證券組合理論1資本資產(chǎn)定價理論2套利定價理論3期權(quán)定價理論4投資行為金融理論5目錄國際證券組合理論1資本資產(chǎn)定價理論2套利定價理論32目錄國際證券組合理論1目錄國際證券組合理論13第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論概述證券組合投資是指投資者對各種證券產(chǎn)品進行精心的選擇和科學搭配。既能體現(xiàn)投資者的意愿和所受的約束，又能實現(xiàn)收益最大化的基本目標，以期達到投資本金安全、投資收入相對穩(wěn)定并逐步實現(xiàn)足本增值的綜合目標。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論概述4第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論馬克維茨

1952年發(fā)表論文《證券組合選擇》1959年出版專著《證券組合選擇》第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論馬克維茨5第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論馬克維茨指出：

證券的收益與風險成正比，即證券的收益越高，風險越大，即在進行投資決策時，不能以收益越高越好作為標準，也不能以風險越小作為標準，正確的作法是把收益和風險結(jié)合，選擇收益相對較大，風險相對較小的投資產(chǎn)品。

預(yù)期收益風險第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論馬克維茨指出：證券的收益與風險成6第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論一、馬克維茨證券組合理論的假設(shè)

證券組合又可以稱為兩參數(shù)(Two-Parameter)投資組合理論或平均數(shù)—方差（Mean-Variance）投資組合理論

證券全部信息

平均數(shù)或期望標準差第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論一、馬克維茨證券組合理論的假設(shè)7第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論一、馬克維茨證券組合理論的假設(shè)

1、投資的結(jié)果可以通過各種可能的收益率變化分布來表示，即投資的收益率是投資結(jié)果的恰當概括。2、收益率的標準差反映了投資者對風險的估計。3、投資者只愿意以預(yù)期收益率和預(yù)期標準差這兩個概率分布的參數(shù)作為決策的基礎(chǔ)。4、理性投資者會按照“主宰原則”進行決策：在風險一定的情況下，投資者會選擇回報率較高的證券組合；在回報率一定的情況下，投資者會選擇風險較小的證券組合。5、資產(chǎn)和負債具有完全的流動性，組合購買和銷售將不會對市場價格和預(yù)期收益率造成影響。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論一、馬克維茨證券組合理論的假設(shè)18第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、馬克維茨證券組合理論的原理

1、分散原理

在投資者的股票單一投資中，若只購買一種股票，以最高的預(yù)期收益作為標準，可是風險亦大；若將投資分散在若干種收益和風險都較低的股票上，這樣就可以有效的降低風險總水平，使風險降低到投資者能夠承受的范圍之內(nèi)。

第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、馬克維茨證券組合理論的原理19第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、馬克維茨證券組合理論的原理

1、分散原理利用分散投資的原理，若干股票的總收益就等于這些股票的平均收益，而這些股票的平均年收益可以通過加權(quán)平均數(shù)來計算；相反，若干股票的總風險卻比這些股票的加權(quán)平均風險要小，這是因為這些股票組合的風險決定于他們之間的相互關(guān)聯(lián)程度。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、馬克維茨證券組合理論的原理110第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、馬克維茨證券組合理論的原理

2、相關(guān)系數(shù)原理

證券組合中的相關(guān)系數(shù)ρ，其取值范圍是-1≤ρ≤1。它可以反映這組證券中任兩只證券的期望收益率之間的關(guān)系，這種關(guān)系可以是正相關(guān)關(guān)系，可以是沒有相關(guān)關(guān)系，也可以是負相關(guān)關(guān)系。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、馬克維茨證券組合理論的原理211第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、馬克維茨證券組合理論的原理

2、相關(guān)系數(shù)原理當相關(guān)系數(shù)ρ為正數(shù)時，表示兩種證券間是正相關(guān)關(guān)系，即一種證券的收益增加，另一種證券的收益也增加；反之兩種證券的收益同時減小。在這種情況下，兩種證券的收益波動趨勢相同，不能起到降低投資風險的作用。當ρ為0時，表示一種證券的收益變動與另一種證券的收益沒有影響，即沒有相關(guān)關(guān)系。這時，可能會降低總體風險，也可能不會降低總體風險。當ρ為負數(shù)時，表示兩種證券的收益成負相關(guān)關(guān)系，一種證券的收益減少，另一種證券的收益反而會隨之增加，即這種證券組合期望收益率變化較為平緩，可以起到減低風險的作用。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、馬克維茨證券組合理論的原理212第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容

每一種證券和證券組合均可以由平面坐標系（期望收益率）-（標準差）中的點來表示，所有存在的證券和證券組合構(gòu)成平面上的一個區(qū)域稱之為可行域。投資者可以在可行域中選擇一個最滿意的點，在這一點上均值和方差的目標達到最佳均衡。

第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容13第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容

“效率邊界”：根據(jù)“主宰原則”，在可行域中可能被選中的點將局限在可行域的部分邊界上；有效組合：如圖，效率邊界上的點所對應(yīng)的組合便是可能被投資者選中的組合，在確定出效率邊界后，投資者可以根據(jù)個人對于均值和方差更具體更精確的偏好，在效率邊界上選擇他最滿意的點，從而得到最滿意的證券組合。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容“14第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容

馬克維茨認為投資者是風險的規(guī)避者，他們不愿意承擔沒有相應(yīng)期望收益加以補償?shù)母郊语L險。投資者可以利用多元化的證券組合，將期望收益率減至最小，因此，他根據(jù)風險分散原則，應(yīng)用二次規(guī)劃建立了一套繁雜的數(shù)學方法來解決如如何通過多元證券組合降低組合資產(chǎn)中的風險問題。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容15目錄資本資產(chǎn)定價理論2目錄資本資產(chǎn)定價理論216第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論資本資產(chǎn)定價理論（CapitialAssetModel簡稱CAPM）

該模型是證券組合選擇的新方法。模型以資本市場均衡為條件，能夠預(yù)測資產(chǎn)風險與預(yù)期收益之間的關(guān)系，并提出了投資項目收益率的計算方法，大大簡化了馬克維茨證券組合理論的求解，被認為是現(xiàn)代金融理論的基石。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論資本資產(chǎn)定價理論（Capitial17第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論資本資產(chǎn)定價理論（CapitialAssetModel簡稱CAPM）

威廉·夏普馬克維茨的學生斯坦福大學教授1963年提出第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論資本資產(chǎn)定價理論（Capitial18第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論一、資本資產(chǎn)定價理論模型基本假說

1、有效選擇性假說2、一致性假說3、無風險性假說4、單期收益性假說第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論一、資本資產(chǎn)定價理論模型基本假說19第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容1、資本市場線(CapitalMarketLion)資本市場線是無風險資產(chǎn)與市場證券組合的連線，它代表著均衡市場上的有效邊界。在資產(chǎn)定價模型中，資本市場線代表著有效組合的期望收益率與標準差之間存在的一種簡單的線性關(guān)系。

第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容20第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容1、資本市場線(CapitalMarketLion)模型式中EP、δP分別為有效組合P的期望收益率和標準差，rf為無風險利率，E（rM）、σM分別為市場組合M的期望收益率和標準差，[E（rM）--rf]∕σM

是CML的斜率，它表示單位風險溢價，反映了市場組合的期望收益與風險之間的比例關(guān)系，即風險增加能獲得多少期望收益獎勵，或者，降低風險必須放棄多少期望收益。有效組合的期望收益率EP由以下兩個部分構(gòu)成：第一部分rf是無風險利率，它是即期消費的價格，通常被稱為資金的時間價值；第二部分是對所承擔風險的獎勵，通常稱為風險溢價。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容21第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容1、資本市場線(CapitalMarketLion)模型對所承擔風險的獎勵，通常稱為風險溢價rf是無風險利率，它是即期消費的價格，通常被稱為資金的時間價值；有效組合的期望收益率EP

第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容對所22第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容2、證券市場線（SecuritiesMarketLion）模型該方程描述了在市場均衡狀態(tài)下，風險證券組合的期望收益率與市場組合收益的協(xié)方差的線性關(guān)系。式中，Rf是風險利率，M是市場組合，ERi

是第i個風險資產(chǎn)的期望收益，ERm

為資產(chǎn)組合的期望收益，δim是第i種資產(chǎn)與組合M收益間的協(xié)方差。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容23第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容3、資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel）

該證券市場線方程可以簡化成：ERi=Rf+(ERm－Rf)?i，?i=δim/δm

?i是?系數(shù)，即當以市場組合作為衡量風險的標準時，用證券的協(xié)方差與市場組合的方差的比值來說明證券對市場組合的風險。此簡化方程方程可以用來計算證券組合的期望收益率。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容24第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容3、資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel）設(shè)n種風險資產(chǎn)組合的投資比例分別為X1，X2，……Xn，ERp為投資組合的預(yù)期收益率，ERm為市場組合的預(yù)期收益率，根據(jù)SML的方程：ERi－Rf=?i×(ERm－Rf)

兩端乘以Xi得：Xi=ERi=XiRf+Xi(ERm―Rf)?i

則組合的資產(chǎn)收益率為：ERp=∑(Xi·ERi)=∑[Xi·Rf·Xi·?i(ERm―Rf)]=Rf

+(ERm―Rf)·∑Xi?i

令?p=∑Xi?i，則CAPM可表示為：

ERp=Rf+(ERm－Rf)?i由此可以看出，證券組合的期望收益是?的線性函數(shù)，這也是解決證券定價問題的途徑。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容25第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型的?系數(shù)的分析⑴β系數(shù)是衡量風險的指標，通常用它反映資產(chǎn)波動性與市場波動性的關(guān)系?？梢杂脕矸从匙C券組合的特性，在證券市場中，β系數(shù)廣泛地應(yīng)用于證券分析與投資決策，它常用來測定風險的可收益性，投資者可根據(jù)對市場走勢的預(yù)測選擇具有不同β系數(shù)的證券來獲得額外的收益率。

第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容26第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型的?系數(shù)的分析⑵?系數(shù)反映了證券市場組合對市場組合方差的貢獻率。即?p=Cov(rp，rm)／δ2m，可以再根據(jù)資產(chǎn)定價模型來獲得期望收益，即E(Rp)Rf=?p[E(Rm)-Rf]，從而，可以得出?系數(shù)是對有效證券組合中單個證券或證券組合的風險測定。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容27第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型的?系數(shù)的分析⑶?系數(shù)反映證券組合的系統(tǒng)風險和市場組合風險間的關(guān)系，即系統(tǒng)風險=?p×市場組合風險，它代表了證券(證券組合)的風險。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容28第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型的?系數(shù)的分析作為證券特征線的斜率，?系數(shù)反映證券或證券組合的實際收益變化對市場組合的敏感程度。

Rp=ap＋?pRm＋εp

①當?p>0，證券組合的和收益率變化與市場組合同向，即證券的價格與市場行情同跌同漲。②當?p<0，證券組合的和收益率變化與市場組合反向，即市場整體行情上升，證券價格卻下跌，市場整體行情下降，證券價格卻上升。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容29第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型的?系數(shù)的分析③當|?p|>1，證券組合為進取型，若?p>1，為正向進取型，即市場收益率變化1%，證券組合的收益率變化將超過1%的同鄉(xiāng)變動，這時，證券組合收益率在牛市中出現(xiàn)高增長，而在熊市中可能會出現(xiàn)跳水回落；若?p<1，為反向進取型，即市場收益率變化1%，證券組合的收益率變化將超過1%的反向變動，這時，證券組合可能在牛市中萎靡不振，甚至會逆市而下，但在熊市時令人喜出望外；若?p>1，證券組合變化越大顯，風險程度越高，項目投資成本或貼現(xiàn)率也會隨著風險度的升高而增大。若?p<1，證券組合的抗跌性越顯著，項目投資成本或貼現(xiàn)率變化幅度會受到一定的控制。④當|?p|<1，證券組合為保守型，即市場收益率變化1%，證券組合的收益率變化將小于1%，|?p|值越小，證券組合對市場行情的變化就越不敏感，證券組合具有較強的惰性，進而，風險程度也就越低，這時，證券組合對市場的彈性較小，在牛市中增幅不會太大，熊市中跌幅也不會太深。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容30目錄套利定價理論3目錄套利定價理論331第三節(jié)套利定價理論套利是指某種資產(chǎn)在不同的市場上有著兩種及兩種以上的價格，這種情況下投資者進行的低價買進高價賣出，獲取無風險收益的活動。

單個證券價格的差異以及證券組合價格的差異是構(gòu)成套利的主要因素。第三節(jié)套利定價理論套利單個證券價格的差異32第三節(jié)套利定價理論套利定價理論（ArbitragePriceingTheory,簡稱APT）

美國學者斯蒂芬·羅斯與1976年提出，在羅斯的論文《資本資產(chǎn)定價的套利理論》中提出了一種全新的資產(chǎn)定價模型—套利定價模型。第三節(jié)套利定價理論套利定價理論（ArbitrageP33第三節(jié)套利定價理論一、羅斯套利定價理論的前提假設(shè)1、投資者是理性的，他們在存在不增加風險卻能增加收益的機會時，一定會利用這一機會進行套利。2、證券之間的關(guān)聯(lián)性是受同一個或多個因素的影響，并且證券的收益率與這些影響因素之間是線性關(guān)系。3、投資者的預(yù)期收益不一定是均勻的。4、市場是完全競爭市場。5、證券的組合是多種多樣的。第三節(jié)套利定價理論一、羅斯套利定價理論的前提假設(shè)34第三節(jié)套利定價理論二、套利定價理論的主要內(nèi)容1、因素模型（FactorModel）該模型認為，在經(jīng)濟活動中，存在著大量的共同因素對大多數(shù)企業(yè)都有影響。當這些因素發(fā)生變化時，證券的價格會相應(yīng)的波動，由于各種證券對共同因素的反應(yīng)敏感程度不同，證券價格的波動程度也不同。反映這種共同因素與證券價格變動關(guān)系的模型稱之為因素模型，具體分為:第三節(jié)套利定價理論二、套利定價理論的主要內(nèi)容35第三節(jié)套利定價理論二、套利定價理論的主要內(nèi)容1、因素模型（FactorModel）⑴單因素模型（Single-FactorModel）即證券收益率只受到單一因素的影響。其一般形式為：證券i的期望收益率為：在以上式中，表示i的收益率，表示當因素F期望值為0時證券i的期望收益率，F(xiàn)表示共同因素的值，表示證券i對因素F的變動敏感度，表示證券收益率與期望收益率的偏差。第三節(jié)套利定價理論二、套利定價理論的主要內(nèi)容證券i36

上式中，和表示影響證券收益的兩個因素,、分別表示證券i對這兩個因素的敏感程度，是隨機誤差項，是當每個因素都為0時證券i期望收益率。此時，投資組合收益為：第三節(jié)套利定價理論二、套利定價理論的主要內(nèi)容1、因素模型（FactorModel）⑵雙因素模型（Two-FactorModel）即證券收益率的共同因素有兩個。公式表示為

上式中，和表示影響證券收益37第三節(jié)套利定價理論二、套利定價理論的主要內(nèi)容1、因素模型（FactorModel）

⑶多因素模型（Multiple-FactorModel）即證券收益受到多種因素作用的影響。一般形式為證券的期望收益率為該模型說明，某種證券或證券組合對相同因素反應(yīng)的敏感程度相同，則它們的期望收益率也會相同。如果存在證券或證券組合和期望收益率不同時，“近似套利機會”就會存在。投資者會利用這種投資收益的不同進行套利直至套利機會消失。這便是套利定價理論的邏輯核心。第三節(jié)套利定價理論二、套利定價理論的主要內(nèi)容一般形式為38第三節(jié)套利定價理論二、套利定價理論的主要內(nèi)容2、套利定價模型

羅斯認為，因素模型是決定證券市場價格的基礎(chǔ)，而無風險套利行為的結(jié)果，將會使一切套利機會消失，使同一風險因素的風險報酬趨于相等，進而形成統(tǒng)一的市場價格，即證券價格達到均衡。公式表示為：

上式中，表示無風險資產(chǎn)的收益率，表示證券i對因素的敏感度（j=1,2,…,n）表示第j個風險因素的邊際貢獻。該模型說明，市場均衡狀態(tài)下，證券的預(yù)期收益率與其對因素的敏感性成相關(guān)關(guān)系，且以無風險資產(chǎn)的收益率為截距。第三節(jié)套利定價理論二、套利定價理論的主要內(nèi)容39目錄期權(quán)定價理論4目錄期權(quán)定價理論440第四節(jié)期權(quán)定價理論期權(quán)即使指購買者支付一定數(shù)量的權(quán)利金后，獲得了可以在預(yù)定時間按預(yù)定價格買入或者賣出某種資產(chǎn)的權(quán)利。

第四節(jié)期權(quán)定價理論期權(quán)41第四節(jié)期權(quán)定價理論一、Black-Scholes之前的期權(quán)定價理論在Black-Scholes之前，人們已經(jīng)對期權(quán)定價理論做了大量的研究，奠定了期權(quán)定價理論之后的發(fā)展。1900年，巴舍利耶（LouisBaChelier）運用布朗的運動數(shù)學理論來測定股票價格的波動。第四節(jié)期權(quán)定價理論一、Black-Scholes之前的42第四節(jié)期權(quán)定價理論Black-Scholes確定的看漲期權(quán)價值為：

其中和是標準積分正態(tài)函數(shù)和正態(tài)密度函數(shù)。他得出了看漲期權(quán)的價值與股票的零預(yù)期變化相一致，卻沒有得出現(xiàn)值的貼現(xiàn)預(yù)期值。50年后，克魯辛格（Kruizenga）也得出了相同的結(jié)論。即使按現(xiàn)在的標準來看，這一模型仍具有領(lǐng)先性。但是它的缺陷也顯而易見：一，布朗運動數(shù)學理論允許股票價格為負數(shù)這是與現(xiàn)實不相符合的；二，它忽視了資金的時間價值，忽視了股票與期權(quán)有著不同的風險特征。在長期的期權(quán)價格判斷中這個理論是失效的。在此后的半個世紀里期權(quán)定價理論進展甚微。第四節(jié)期權(quán)定價理論Black-Scholes確定的看43第四節(jié)期權(quán)定價理論期權(quán)定價理論方面的新發(fā)現(xiàn)開始于20世紀60年代，主要代表是斯普里克爾（Sprekle）。他假設(shè)了一個對數(shù)分布，基于此提出了看漲期權(quán)價值公式：其中參數(shù)是市場價格杠桿的調(diào)節(jié)量。這一公式?jīng)]有給出貼現(xiàn)這一預(yù)期價值來確定期權(quán)價值。隨后，博內(nèi)斯(Boness)在1964年得出了=0時期權(quán)的做種價值：第四節(jié)期權(quán)定價理論期權(quán)定價理論方面的新發(fā)現(xiàn)開始于20世44第四節(jié)期權(quán)定價理論二、布萊克-斯科爾斯（Black-Scholes）的期權(quán)定價理論第四節(jié)期權(quán)定價理論二、布萊克-斯科爾斯（Black-S45第四節(jié)期權(quán)定價理論模型假設(shè)有：

1、不支付股息和紅利、

2、期權(quán)為歐式期權(quán)、

3、試產(chǎn)時有效率的、

4、無交易成本、

5、利率為常數(shù)或已知、

6、收益成對數(shù)正態(tài)分布第四節(jié)期權(quán)定價理論模型假設(shè)有：46第四節(jié)期權(quán)定價理論假設(shè)在一段時期內(nèi)，股票價格只能由現(xiàn)有水平S上升到hs貨下降到ks。用C（S,n）表示股票價格S，并且期權(quán)到期之前有n步價格變化的看漲期權(quán)價值。以一分短期看漲期權(quán)和N份長期股票的資產(chǎn)組合為例，這種組合的現(xiàn)值為NS-C（S,n）.經(jīng)過一段時間之后，這種資產(chǎn)組合的價值為NhS-C(hs,n-1)或NhS-C(ks,n-1)。由于沒有套利機會，資產(chǎn)組合現(xiàn)值應(yīng)該等于（1+R）貼現(xiàn)的值。R是利率。即可得出：

這表明了第n步看漲期權(quán)價值與第一步看漲期權(quán)價值之間的關(guān)系，它能來推導不同股票價格在一期的看漲期權(quán)價值。由此，第n步看漲期權(quán)價值公式為：第四節(jié)期權(quán)定價理論假設(shè)在一段時期內(nèi)，股票價格只能由現(xiàn)有47第四節(jié)套利定價理論在利用h-1和k-1趨于0時的極限，得出了布萊克-斯科爾斯的看漲期權(quán)定價公式：其中是標準積分正態(tài)分布函數(shù)，是距到期的時間差。布萊克-斯科爾斯模型為投資者提出了一種能夠方便精確的確定期權(quán)價格、控制風險的手段。但是該模型最大的缺陷在于沒有考慮期權(quán)提前執(zhí)行時可能是風險與損失。因此，該模型只適用于期權(quán)到期時才能進行交易的歐式期權(quán)，因此應(yīng)用時候會有局限性。第四節(jié)套利定價理論在利用h-1和k-1趨于0時的極限，48目錄投資行為金融理論5目錄投資行為金融理論549第五節(jié)期權(quán)定價理論一．產(chǎn)生背景該理論的出現(xiàn)，源于20世紀三、四十年代的一種特殊現(xiàn)象，即歐美金融市場上出現(xiàn)了許多不是金融投資者的投資者，多數(shù)是行為投資者，他們的行為并總是理性的，甚至有時對風險的偏好極強。根據(jù)這種現(xiàn)象，不同的學者提出了不同的說法試圖予以解釋。第五節(jié)期權(quán)定價理論一．產(chǎn)生背景50第五節(jié)期權(quán)定價理論二．理論基石1、期望理論（ProspectTheory）期望理論是由Markowitz在1952年提出的，又由行為經(jīng)濟學德先驅(qū)者Kahneman&Tversky在1979年發(fā)展完善。他們認為行為金融投資者的“效用”反映在“價值函數(shù)”中，是一條中間有拐點的“S”型曲線，該曲線在盈利范圍內(nèi)通常是呈凹性的，在損失范圍通常是呈凸性的，并且其斜率在損失范圍內(nèi)比在盈利范圍內(nèi)要更陡峭一些。第五節(jié)期權(quán)定價理論二．理論基石51第五節(jié)期權(quán)定價理論二．理論基石2、行為組合理論（BehavioralPortfolioTheory,簡稱BPT）和行為資產(chǎn)定價模型。行為組合理論者認為投資者實際構(gòu)建資產(chǎn)組合時，基于對不同資產(chǎn)的風險程度的認識，以及投資目的形成了一種金字塔型的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的風險程度和目標相聯(lián)系，然而各層之間的相關(guān)性卻被忽略。

在此基礎(chǔ)上，于20世紀90年代，一種從投資決策的行為模式入手，針對投資者怪異行為的，強調(diào)將投資決策和心理學相結(jié)合的證券投資理論也即投資行為金融模型便應(yīng)運而生。第五節(jié)期權(quán)定價理論二．理論基石52第五節(jié)期權(quán)定價理論三．投資行為金融模型1、正反饋模型市場上的投資者很容易受到一些噪音市場上流傳的消息所影響，在某只證券價格上漲的時候，一些反應(yīng)迅速的投資者跟著去購買，而其它投資者在不知情的情況下會追漲；當某只股票下跌的時候，反應(yīng)迅速的投資者會迅速賣出證券，其它不知情的投資者也會作出同樣的反應(yīng)。不知情的投資者的追隨行為，往往助長了投資者的行為，導致反應(yīng)過度。

第五節(jié)期權(quán)定價理論三．投資行為金融模型53第五節(jié)期權(quán)定價理論三．投資行為金融模型2、BSV模解釋投資者決策模型是如何導致市場價格變化偏離效率市場假說的。認為投資者在證券市場上一般會犯兩種錯誤：一種是由于投資者過于重視近期數(shù)據(jù)的變化，卻忽略了這些數(shù)據(jù)總體所代表的含義，從而使投資者犯了選擇性偏差錯誤,這種偏差會導致投資者作出反應(yīng)不足的決策；另一種是由于遲滯效應(yīng)，投資者不能根據(jù)情況變化及時的修正預(yù)測模型，從而出現(xiàn)保守性偏差錯誤，這種偏差會導致投資者作出反應(yīng)過度的決策。第五節(jié)期權(quán)定價理論三．投資行為金融模型54第五節(jié)期權(quán)定價理論三．投資行為金融模型3、DHS模型

DHS模型認為金融市場上的投資者可以劃分為兩類：有信息的投資者和無信息的投資者，證券的價格是由有信息的投資者決定得。第五節(jié)期權(quán)定價理論三．投資行為金融模型55第五節(jié)期權(quán)定價理論三．投資行為金融模型4、HS模型認為投資者的行為機制非常重要，認為消費者主要有兩類：一類是觀察消息者，他們往往根據(jù)已獲得的有價值的信息對未來進行預(yù)測，不局限于當前和過去價格的變化，往往會出現(xiàn)反應(yīng)遲鈍的現(xiàn)象；另一類是動量交易者，動量交易是指投資者對價格和交易量提前作出一定的設(shè)定，一旦滿足了設(shè)定的動量要求，投資者就會進行買賣操作，這些動量交易者用當前和過去的數(shù)據(jù)對未來進行預(yù)測，往往又會出現(xiàn)反應(yīng)過度的現(xiàn)象。第五節(jié)期權(quán)定價理論三．投資行為金融模型56ThankYou!ThankYou!57第三章國際間接投資理論第三章國際間接投資理論58目錄國際證券組合理論1資本資產(chǎn)定價理論2套利定價理論3期權(quán)定價理論4投資行為金融理論5目錄國際證券組合理論1資本資產(chǎn)定價理論2套利定價理論359目錄國際證券組合理論1目錄國際證券組合理論160第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論概述證券組合投資是指投資者對各種證券產(chǎn)品進行精心的選擇和科學搭配。既能體現(xiàn)投資者的意愿和所受的約束，又能實現(xiàn)收益最大化的基本目標，以期達到投資本金安全、投資收入相對穩(wěn)定并逐步實現(xiàn)足本增值的綜合目標。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論概述61第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論馬克維茨

1952年發(fā)表論文《證券組合選擇》1959年出版專著《證券組合選擇》第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論馬克維茨62第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論馬克維茨指出：

證券的收益與風險成正比，即證券的收益越高，風險越大，即在進行投資決策時，不能以收益越高越好作為標準，也不能以風險越小作為標準，正確的作法是把收益和風險結(jié)合，選擇收益相對較大，風險相對較小的投資產(chǎn)品。

預(yù)期收益風險第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論馬克維茨指出：證券的收益與風險成63第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論一、馬克維茨證券組合理論的假設(shè)

證券組合又可以稱為兩參數(shù)(Two-Parameter)投資組合理論或平均數(shù)—方差（Mean-Variance）投資組合理論

證券全部信息

平均數(shù)或期望標準差第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論一、馬克維茨證券組合理論的假設(shè)64第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論一、馬克維茨證券組合理論的假設(shè)

1、投資的結(jié)果可以通過各種可能的收益率變化分布來表示，即投資的收益率是投資結(jié)果的恰當概括。2、收益率的標準差反映了投資者對風險的估計。3、投資者只愿意以預(yù)期收益率和預(yù)期標準差這兩個概率分布的參數(shù)作為決策的基礎(chǔ)。4、理性投資者會按照“主宰原則”進行決策：在風險一定的情況下，投資者會選擇回報率較高的證券組合；在回報率一定的情況下，投資者會選擇風險較小的證券組合。5、資產(chǎn)和負債具有完全的流動性，組合購買和銷售將不會對市場價格和預(yù)期收益率造成影響。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論一、馬克維茨證券組合理論的假設(shè)165第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、馬克維茨證券組合理論的原理

1、分散原理

在投資者的股票單一投資中，若只購買一種股票，以最高的預(yù)期收益作為標準，可是風險亦大；若將投資分散在若干種收益和風險都較低的股票上，這樣就可以有效的降低風險總水平，使風險降低到投資者能夠承受的范圍之內(nèi)。

第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、馬克維茨證券組合理論的原理166第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、馬克維茨證券組合理論的原理

1、分散原理利用分散投資的原理，若干股票的總收益就等于這些股票的平均收益，而這些股票的平均年收益可以通過加權(quán)平均數(shù)來計算；相反，若干股票的總風險卻比這些股票的加權(quán)平均風險要小，這是因為這些股票組合的風險決定于他們之間的相互關(guān)聯(lián)程度。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、馬克維茨證券組合理論的原理167第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、馬克維茨證券組合理論的原理

2、相關(guān)系數(shù)原理

證券組合中的相關(guān)系數(shù)ρ，其取值范圍是-1≤ρ≤1。它可以反映這組證券中任兩只證券的期望收益率之間的關(guān)系，這種關(guān)系可以是正相關(guān)關(guān)系，可以是沒有相關(guān)關(guān)系，也可以是負相關(guān)關(guān)系。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、馬克維茨證券組合理論的原理268第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、馬克維茨證券組合理論的原理

2、相關(guān)系數(shù)原理當相關(guān)系數(shù)ρ為正數(shù)時，表示兩種證券間是正相關(guān)關(guān)系，即一種證券的收益增加，另一種證券的收益也增加；反之兩種證券的收益同時減小。在這種情況下，兩種證券的收益波動趨勢相同，不能起到降低投資風險的作用。當ρ為0時，表示一種證券的收益變動與另一種證券的收益沒有影響，即沒有相關(guān)關(guān)系。這時，可能會降低總體風險，也可能不會降低總體風險。當ρ為負數(shù)時，表示兩種證券的收益成負相關(guān)關(guān)系，一種證券的收益減少，另一種證券的收益反而會隨之增加，即這種證券組合期望收益率變化較為平緩，可以起到減低風險的作用。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、馬克維茨證券組合理論的原理269第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容

每一種證券和證券組合均可以由平面坐標系（期望收益率）-（標準差）中的點來表示，所有存在的證券和證券組合構(gòu)成平面上的一個區(qū)域稱之為可行域。投資者可以在可行域中選擇一個最滿意的點，在這一點上均值和方差的目標達到最佳均衡。

第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容70第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容

“效率邊界”：根據(jù)“主宰原則”，在可行域中可能被選中的點將局限在可行域的部分邊界上；有效組合：如圖，效率邊界上的點所對應(yīng)的組合便是可能被投資者選中的組合，在確定出效率邊界后，投資者可以根據(jù)個人對于均值和方差更具體更精確的偏好，在效率邊界上選擇他最滿意的點，從而得到最滿意的證券組合。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容“71第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容

馬克維茨認為投資者是風險的規(guī)避者，他們不愿意承擔沒有相應(yīng)期望收益加以補償?shù)母郊语L險。投資者可以利用多元化的證券組合，將期望收益率減至最小，因此，他根據(jù)風險分散原則，應(yīng)用二次規(guī)劃建立了一套繁雜的數(shù)學方法來解決如如何通過多元證券組合降低組合資產(chǎn)中的風險問題。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容72目錄資本資產(chǎn)定價理論2目錄資本資產(chǎn)定價理論273第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論資本資產(chǎn)定價理論（CapitialAssetModel簡稱CAPM）

該模型是證券組合選擇的新方法。模型以資本市場均衡為條件，能夠預(yù)測資產(chǎn)風險與預(yù)期收益之間的關(guān)系，并提出了投資項目收益率的計算方法，大大簡化了馬克維茨證券組合理論的求解，被認為是現(xiàn)代金融理論的基石。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論資本資產(chǎn)定價理論（Capitial74第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論資本資產(chǎn)定價理論（CapitialAssetModel簡稱CAPM）

威廉·夏普馬克維茨的學生斯坦福大學教授1963年提出第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論資本資產(chǎn)定價理論（Capitial75第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論一、資本資產(chǎn)定價理論模型基本假說

1、有效選擇性假說2、一致性假說3、無風險性假說4、單期收益性假說第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論一、資本資產(chǎn)定價理論模型基本假說76第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容1、資本市場線(CapitalMarketLion)資本市場線是無風險資產(chǎn)與市場證券組合的連線，它代表著均衡市場上的有效邊界。在資產(chǎn)定價模型中，資本市場線代表著有效組合的期望收益率與標準差之間存在的一種簡單的線性關(guān)系。

第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容77第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容1、資本市場線(CapitalMarketLion)模型式中EP、δP分別為有效組合P的期望收益率和標準差，rf為無風險利率，E（rM）、σM分別為市場組合M的期望收益率和標準差，[E（rM）--rf]∕σM

是CML的斜率，它表示單位風險溢價，反映了市場組合的期望收益與風險之間的比例關(guān)系，即風險增加能獲得多少期望收益獎勵，或者，降低風險必須放棄多少期望收益。有效組合的期望收益率EP由以下兩個部分構(gòu)成：第一部分rf是無風險利率，它是即期消費的價格，通常被稱為資金的時間價值；第二部分是對所承擔風險的獎勵，通常稱為風險溢價。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容78第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容1、資本市場線(CapitalMarketLion)模型對所承擔風險的獎勵，通常稱為風險溢價rf是無風險利率，它是即期消費的價格，通常被稱為資金的時間價值；有效組合的期望收益率EP

第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容對所79第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容2、證券市場線（SecuritiesMarketLion）模型該方程描述了在市場均衡狀態(tài)下，風險證券組合的期望收益率與市場組合收益的協(xié)方差的線性關(guān)系。式中，Rf是風險利率，M是市場組合，ERi

是第i個風險資產(chǎn)的期望收益，ERm

為資產(chǎn)組合的期望收益，δim是第i種資產(chǎn)與組合M收益間的協(xié)方差。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容80第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容3、資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel）

該證券市場線方程可以簡化成：ERi=Rf+(ERm－Rf)?i，?i=δim/δm

?i是?系數(shù)，即當以市場組合作為衡量風險的標準時，用證券的協(xié)方差與市場組合的方差的比值來說明證券對市場組合的風險。此簡化方程方程可以用來計算證券組合的期望收益率。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容81第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容3、資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel）設(shè)n種風險資產(chǎn)組合的投資比例分別為X1，X2，……Xn，ERp為投資組合的預(yù)期收益率，ERm為市場組合的預(yù)期收益率，根據(jù)SML的方程：ERi－Rf=?i×(ERm－Rf)

兩端乘以Xi得：Xi=ERi=XiRf+Xi(ERm―Rf)?i

則組合的資產(chǎn)收益率為：ERp=∑(Xi·ERi)=∑[Xi·Rf·Xi·?i(ERm―Rf)]=Rf

+(ERm―Rf)·∑Xi?i

令?p=∑Xi?i，則CAPM可表示為：

ERp=Rf+(ERm－Rf)?i由此可以看出，證券組合的期望收益是?的線性函數(shù)，這也是解決證券定價問題的途徑。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容82第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型的?系數(shù)的分析⑴β系數(shù)是衡量風險的指標，通常用它反映資產(chǎn)波動性與市場波動性的關(guān)系?？梢杂脕矸从匙C券組合的特性，在證券市場中，β系數(shù)廣泛地應(yīng)用于證券分析與投資決策，它常用來測定風險的可收益性，投資者可根據(jù)對市場走勢的預(yù)測選擇具有不同β系數(shù)的證券來獲得額外的收益率。

第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容83第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型的?系數(shù)的分析⑵?系數(shù)反映了證券市場組合對市場組合方差的貢獻率。即?p=Cov(rp，rm)／δ2m，可以再根據(jù)資產(chǎn)定價模型來獲得期望收益，即E(Rp)Rf=?p[E(Rm)-Rf]，從而，可以得出?系數(shù)是對有效證券組合中單個證券或證券組合的風險測定。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容84第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型的?系數(shù)的分析⑶?系數(shù)反映證券組合的系統(tǒng)風險和市場組合風險間的關(guān)系，即系統(tǒng)風險=?p×市場組合風險，它代表了證券(證券組合)的風險。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容85第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型的?系數(shù)的分析作為證券特征線的斜率，?系數(shù)反映證券或證券組合的實際收益變化對市場組合的敏感程度。

Rp=ap＋?pRm＋εp

①當?p>0，證券組合的和收益率變化與市場組合同向，即證券的價格與市場行情同跌同漲。②當?p<0，證券組合的和收益率變化與市場組合反向，即市場整體行情上升，證券價格卻下跌，市場整體行情下降，證券價格卻上升。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容86第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型的?系數(shù)的分析③當|?p|>1，證券組合為進取型，若?p>1，為正向進取型，即市場收益率變化1%，證券組合的收益率變化將超過1%的同鄉(xiāng)變動，這時，證券組合收益率在牛市中出現(xiàn)高增長，而在熊市中可能會出現(xiàn)跳水回落；若?p<1，為反向進取型，即市場收益率變化1%，證券組合的收益率變化將超過1%的反向變動，這時，證券組合可能在牛市中萎靡不振，甚至會逆市而下，但在熊市時令人喜出望外；若?p>1，證券組合變化越大顯，風險程度越高，項目投資成本或貼現(xiàn)率也會隨著風險度的升高而增大。若?p<1，證券組合的抗跌性越顯著，項目投資成本或貼現(xiàn)率變化幅度會受到一定的控制。④當|?p|<1，證券組合為保守型，即市場收益率變化1%，證券組合的收益率變化將小于1%，|?p|值越小，證券組合對市場行情的變化就越不敏感，證券組合具有較強的惰性，進而，風險程度也就越低，這時，證券組合對市場的彈性較小，在牛市中增幅不會太大，熊市中跌幅也不會太深。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價理論二、資本資產(chǎn)定價理論的基本內(nèi)容87目錄套利定價理論3目錄套利定價理論388第三節(jié)套利定價理論套利是指某種資產(chǎn)在不同的市場上有著兩種及兩種以上的價格，這種情況下投資者進行的低價買進高價賣出，獲取無風險收益的活動。

單個證券價格的差異以及證券組合價格的差異是構(gòu)成套利的主要因素。第三節(jié)套利定價理論套利單個證券價格的差異89第三節(jié)套利定價理論套利定價理論（ArbitragePriceingTheory,簡稱APT）

美國學者斯蒂芬·羅斯與1976年提出，在羅斯的論文《資本資產(chǎn)定價的套利理論》中提出了一種全新的資產(chǎn)定價模型—套利定價模型。第三節(jié)套利定價理論套利定價理論（ArbitrageP90第三節(jié)套利定價理論一、羅斯套利定價理論的前提假設(shè)1、投資者是理性的，他們在存在不增加風險卻能增加收益的機會時，一定會利用這一機會進行套利。2、證券之間的關(guān)聯(lián)性是受同一個或多個因素的影響，并且證券的收益率與這些影響因素之間是線性關(guān)系。3、投資者的預(yù)期收益不一定是均勻的。4、市場是完全競爭市場。5、證券的組合是多種多樣的。第三節(jié)套利定價理論一、羅斯套利定價理論的前提假設(shè)91第三節(jié)套利定價理論二、套利定價理論的主要內(nèi)容1、因素模型（FactorModel）該模型認為，在經(jīng)濟活動中，存在著大量的共同因素對大多數(shù)企業(yè)都有影響。當這些因素發(fā)生變化時，證券的價格會相應(yīng)的波動，由于各種證券對共同因素的反應(yīng)敏感程度不同，證券價格的波動程度也不同。反映這種共同因素與證券價格變動關(guān)系的模型稱之為因素模型，具體分為:第三節(jié)套利定價理論二、套利定價理論的主要內(nèi)容92第三節(jié)套利定價理論二、套利定價理論的主要內(nèi)容1、因素模型（FactorModel）⑴單因素模型（Single-FactorModel）即證券收益率只受到單一因素的影響。其一般形式為：證券i的期望收益率為：在以上式中，表示i的收益率，表示當因素F期望值為0時證券i的期望收益率，F(xiàn)表示共同因素的值，表示證券i對因素F的變動敏感度，表示證券收益率與期望收益率的偏差。第三節(jié)套利定價理論二、套利定價理論的主要內(nèi)容證券i93

上式中，和表示影響證券收益的兩個因素,、分別表示證券i對這兩個因素的敏感程度，是隨機誤差項，是當每個因素都為0時證券i期望收益率。此時，投資組合收益為：第三節(jié)套利定價理論二、套利定價理論的主要內(nèi)容1、因素模型（FactorModel）⑵雙因素模型（Two-FactorModel）即證券收益率的共同因素有兩個。公式表示為

上式中，和表示影響證券收益94第三節(jié)套利定價理論二、套利定價理論的主要內(nèi)容1、因素模型（FactorModel）

⑶多因素模型（Multiple-FactorModel）即證券收益受到多種因素作用的影響。一般形式為證券的期望收益率為該模型說明，某種證券或證券組合對相同因素反應(yīng)的敏感程度相同，則它們的期望收益率也會相同。如果存在證券或證券組合和期望收益率不同時，“近似套利機會”就會存在。投資者會利用這種投資收益的不同進行套利直至套利機會消失。這便是套利定價理論的邏輯核心。第三節(jié)套利定價理論二、套利定價理論的主要內(nèi)容一般形式為95第三節(jié)套利定價理論二、套利定價理論的主要內(nèi)容2、套利定價模型

羅斯認為，因素模型是決定證券市場價格的基礎(chǔ)，而無風險套利行為的結(jié)果，將會使一切套利機會消失，使同一風險因素的風險報酬趨于相等，進而形成統(tǒng)一的市場價格，即證券價格達到均衡。公式表示為：

上式中，表示無風險資產(chǎn)的收益率，表示證券i對因素的敏感度（j=1,2,…,n）表示第j個風險因素的邊際貢獻。該模型說明，市場均衡狀態(tài)下，證券的預(yù)期收益率與其對因素的敏感性成相關(guān)關(guān)系，且以無風險資產(chǎn)的收益率為截距。第三節(jié)套利定價理論二、套利定價理論的主要內(nèi)容96目錄期權(quán)定價理論4目錄期權(quán)定價理論497第四節(jié)期權(quán)定價理論期權(quán)即使指購買者支付一定數(shù)量的權(quán)利金后，獲得了可以在預(yù)定時間按預(yù)定價格買入或者賣出某種資產(chǎn)的權(quán)利。

第四節(jié)期權(quán)定價理論期權(quán)98第四節(jié)期權(quán)定價理論一、Black-Scholes之前的期權(quán)定價理論在Black-Scholes之前，人們已經(jīng)對期權(quán)定價理論做了大量的研究，奠定了期權(quán)定價理論之后的發(fā)展。1900年，巴舍利耶（LouisBaChelier）運用布朗的運動數(shù)學理論來測定股票價格的波動。第四節(jié)期權(quán)定價理論一、Black-Scholes之前的99第四節(jié)期權(quán)定價理論Black-Scholes確定的看漲期權(quán)價值為：

其中和是標準積分正態(tài)函數(shù)和正態(tài)密度函數(shù)。他得出了看漲期權(quán)的價值與股票的零預(yù)期變化相一致，卻沒有得出現(xiàn)值的貼現(xiàn)預(yù)期值。50年后，克魯辛格（Kruizenga）也得出了相同的結(jié)論。即使按現(xiàn)在的標準來看，這一模型仍具有領(lǐng)先性。但是它的缺陷也顯而易見：一，布朗運動數(shù)學理論允許股票價格為負數(shù)這是與現(xiàn)實不相符合的；二，它忽視了資金的時間價值，忽視了股票與期權(quán)有著不同的風險特征。在長期的期權(quán)價格判斷中這個理論是失效的。在此后的半個世紀里期權(quán)定價理論進展甚微。第四節(jié)期權(quán)定價理論Black-Scholes確定的看100第四節(jié)期權(quán)定價理論期權(quán)定價理論方面的新發(fā)現(xiàn)開始于20世紀60年代，主要代表是斯普里克爾（Sprekle）。他假設(shè)了一個對數(shù)分布，基于此提出了看漲期權(quán)價值公式：其中參數(shù)是市場價格杠桿的調(diào)節(jié)量。這一公式?jīng)]有給出貼現(xiàn)這一預(yù)期價值來確定期權(quán)價值。隨后，博內(nèi)斯(Boness)在1964年得出了=0時期權(quán)的做種價值：第四節(jié)期權(quán)定價理論期權(quán)定價理論方面的新發(fā)現(xiàn)開始于20世101第四節(jié)期權(quán)定價理論二、布萊克-斯科爾斯（Black-Scholes）的期權(quán)定價理論第四節(jié)期權(quán)定價理論二、布萊克-斯科爾斯（Black-S102第四節(jié)期權(quán)定價理論模型假設(shè)有：

1、不支付股息和紅利、

2、期權(quán)為歐式期權(quán)、

3、試產(chǎn)時有效率的、

4、無交易成本、

5、