經(jīng)濟新常態(tài)下的投資策略教材課件

經(jīng)濟新常態(tài)下的投資策略經(jīng)濟新常態(tài)下的投資策略1經(jīng)濟新常態(tài)美聯(lián)儲加息新常態(tài)下如何做資產(chǎn)配置新常態(tài)下如何看待股市的機會經(jīng)濟新常態(tài)美聯(lián)儲加息新常態(tài)下如何做資產(chǎn)配置新常態(tài)下如何看待股22009年11月15日，廣東省出版集團、中國社科院科研局、中國社科院經(jīng)濟研究所、廣東經(jīng)濟出版社、《經(jīng)濟研究》、《時代周報》在中國社會科學院學術(shù)報告廳隆重舉行了“未來10年中國經(jīng)濟走向”高峰論壇暨《影響新中國60年經(jīng)濟建設(shè)的100位經(jīng)濟學家》首發(fā)式。2009年11月15日，廣東省出版集團、中國社科院科研局、中3再杠桿化趨勢出現(xiàn)蘊藏新一輪資產(chǎn)危機中低速增長中眾多企業(yè)將面臨生存考驗土地問題時影響未來經(jīng)濟的重要因素中西部要防止成為第三個“美左橋諾未來10年中國經(jīng)濟四大警示再杠桿化趨勢出現(xiàn)蘊藏新一輪資產(chǎn)危機中低速增長中眾多企業(yè)將面臨4再杠桿化趨勢出現(xiàn)蘊藏新一輪資產(chǎn)危機未來10年中國經(jīng)濟四大警示在全球經(jīng)濟危機中，中國經(jīng)濟回升很快主要靠政府投資拉動，而消費并沒有增長。其他的國家在去杠桿化，去泡沫化，消除過分發(fā)行的貨幣。我們現(xiàn)在卻出現(xiàn)了一種再杠桿化的趨勢。這樣走下去，我們就會走到一個危機發(fā)生前的那種狀況，貨幣超發(fā)、再杠桿化，就會蘊藏著新一輪的資產(chǎn)危機。未來十年影響中國經(jīng)濟最重要的因素，是土地及土地相關(guān)的各種問題中國其實正處在土地資本化的過程當中，我們還沒有很好地、非常有意識地組織這個資本化的過程，現(xiàn)在經(jīng)濟中的很多問題由此而發(fā)。再杠桿化趨勢出現(xiàn)蘊藏新一輪資產(chǎn)危機未來10年中國經(jīng)濟四大警示5未來10年中國經(jīng)濟四大警示中低速增長中，依靠要素投入和市場擴容的中國企業(yè)將面臨生存考驗曾經(jīng)有過一個研究，當中國經(jīng)濟增長速度低于7%或低于6%時，我們大部分企業(yè)是虧損的，整個國民經(jīng)濟是不盈利的。而美國的經(jīng)濟、發(fā)達國家的經(jīng)濟，增長1%、2%、3%是一個常態(tài)，但是企業(yè)是可以盈利的。為什么？中國的企業(yè)主要靠要素的投入，主要靠市場容量快速擴張。我們不會在市場需求增長放慢以后靠技術(shù)進步，提高生產(chǎn)率來盈利，所以我們面臨著一個生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)變。政府主導(dǎo)型投資驅(qū)動型的中西部要防止成為第三個“美左橋諾”意大利南部“美左橋諾”原來農(nóng)業(yè)經(jīng)濟占主導(dǎo)，后來向現(xiàn)代經(jīng)濟增長的轉(zhuǎn)移中，形成了南北方的巨大收入差距。中國的中西部地區(qū)的增長是否可持續(xù)？第二個“美左橋諾”東德地區(qū)曾經(jīng)也有過比較快的增長，但是后來慢下來了，政府大量轉(zhuǎn)移投資、補貼并沒有誘導(dǎo)出吸納就業(yè)的產(chǎn)業(yè)，沒有導(dǎo)致這些地區(qū)的人均收入水平的提高。中國的中西部會不會成為第三個“美左橋諾”？過去幾年來看中國中西部增長非?？?，但是仔細分析，就會發(fā)現(xiàn)中西部地區(qū)制造業(yè)的資本密集程度，也就是資本勞動比是迅速上升，而且絕對水平也高于沿海地區(qū)了。但是中西部人均收入依然比較低。這與東德的情況仿佛相似，因此，要防止中西部成為第三個“美左橋諾”。未來10年中國經(jīng)濟四大警示中低速增長中，依靠要素投入和市場擴6“吳市場”吳敬璉先生最基本的主張就是站在宏觀角度反對政府對市場進行行政干預(yù)，他最有名的口號就是“反對權(quán)貴資本主義”。市場波動、經(jīng)濟過熱過涼幾乎都是市場受到政府行政干預(yù)的結(jié)果，中國出現(xiàn)權(quán)貴資本主義式的腐敗，幾乎全部是官員利用手中的權(quán)力進行權(quán)力尋租的結(jié)果。改革應(yīng)當以建立市場經(jīng)濟為目標，實現(xiàn)多種所有制經(jīng)濟平等競爭、共同發(fā)展、建立法治。市場經(jīng)濟是一個有機體系，這個有機體系由自主經(jīng)營自負盈虧的企業(yè)、競爭性的市場體系、主要通過市場進行調(diào)節(jié)的宏觀管理體系三個要素組成，三者相互制約缺一不可。三個要素中，價格改革是核心，這是競爭性的市場機制的基礎(chǔ)?！皡鞘袌觥眳蔷喘I先生最基本的主張就是站在宏觀角度反對政府對市7市場經(jīng)濟體制的核心內(nèi)容是自主經(jīng)營、自負盈虧的、能夠適應(yīng)市場經(jīng)濟的市場主體的存在。如果獨立的、產(chǎn)權(quán)明晰的商品生產(chǎn)者缺位的話，以價格為信號、調(diào)節(jié)資源配置的市場機制就不會真正起到引導(dǎo)資源有效配置的作用，以企業(yè)的靈敏反應(yīng)為前提的政府宏觀調(diào)控也不會達到預(yù)期的目標。所以只有用股份制改造國有企業(yè)、集體企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)以及其他所有權(quán)不明晰的企業(yè)，一個有效率的市場機制才會最終建立并正常運行?！皡柟煞荨笔袌鼋?jīng)濟體制的核心內(nèi)容是自主經(jīng)營、自負盈虧的、能夠適應(yīng)市場經(jīng)8“厲股份”和“吳市場”在爭論什么？前者強調(diào)經(jīng)濟運行機制和宏觀環(huán)境方面的改革后者則強調(diào)經(jīng)濟運行主體和微觀基礎(chǔ)方面的改革從現(xiàn)在來看，它們只是分別強調(diào)了市場機制的兩個不同側(cè)面實際上，在整個經(jīng)濟體制改革中，這兩方的改革都是極為必要的：沒有獨立的產(chǎn)權(quán)明晰的企業(yè)就不可能有真正競爭性的市場，同樣，企業(yè)也無非是市場關(guān)系的總和,沒有競爭性的市場也不可能有真正意義上的企業(yè)。“厲股份”和“吳市場”在爭論什么？前者強調(diào)經(jīng)濟運行機制和宏觀9中國經(jīng)濟走出的路到底采用的是哪一個學派呢？從歷史進程來看，我們恰恰是選擇了一條中庸的路線：就是在培養(yǎng)自主經(jīng)營自負盈虧的企業(yè)、競爭性的市場機制和完善政府宏觀調(diào)控體系三個要素的方向上同時推進的。這種走法或許是很有道理的。經(jīng)濟體制改革是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，無論是企業(yè)改革先行還是價格改革先行都是不切實際的，只有將經(jīng)濟體制改革的諸方面協(xié)調(diào)推進配套進行，才能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟體制的真正轉(zhuǎn)軌。中國經(jīng)濟走出的路到底采用的是哪一個學派呢？從歷史進程來看，我10話

外

之

音從現(xiàn)代的市場理論來看，吳老和厲老當初的理論觀點都似乎缺少了點什么。這主要體現(xiàn)在兩點：

首先，過度市場化一定釀成災(zāi)難，必須通過制度政策有效地控制。這就是所謂的市場化效能的邊際確定與控制。

其次，越是好的市場，越需要有效的行政干預(yù)。

這是當時的兩派觀點中有所欠缺的。過度市場化和過度私有化，將促成少數(shù)人剝奪多數(shù)人的自由，所以市場化和私有化都存在絕對邊界和效用邊際。而政府的作用就是尋找、控制、堅守市場化和私有化的絕對邊界和效用邊際。話外之音從現(xiàn)代的市場理論來看，吳老和厲老當初的理11新常態(tài)下的穩(wěn)增長在中國目前的情況，7%和6%的經(jīng)濟增長率都將是常態(tài)。政府應(yīng)該改變過去將經(jīng)濟增長目標當做硬指標的做法，一旦人民代表大會通過就寓意著必須要達到目標，而其他大的經(jīng)濟體政府都使用彈性指標，也就是預(yù)測值，它是可以變動的，每個季度都可以根據(jù)情況進行改變。

中國過去的超高速增長時期留下了許多的弊?。?/p>

“什么叫常態(tài)？符合經(jīng)濟規(guī)律的增長是常態(tài)，不符合經(jīng)濟規(guī)律的增長是非常態(tài)”資源過度消耗生態(tài)被破壞產(chǎn)能過剩經(jīng)濟效率低下最嚴重的是錯過了最佳的結(jié)構(gòu)調(diào)整時期和技術(shù)創(chuàng)新時期。新常態(tài)下的穩(wěn)增長在中國目前的情況，7%和6%的經(jīng)濟增長率都將12新常態(tài)下的穩(wěn)增長

新常態(tài)這個詞最早是美國太平洋資產(chǎn)管理公司一個高管在2009年提出來的，其意為金融危機之后經(jīng)濟永遠停留在一個蕭條的、困難的、低速前進的狀態(tài)，這不是我們所要求的、所希望見到的新常態(tài)?！比绻退俣韧瑫r伴隨著低效率的話，那許多經(jīng)濟和社會問題會變得越來越嚴重，我們希望確立的新常態(tài)，就是一種效率比較高的中速增長。

中國以高投資支撐的超高速度的增長已經(jīng)不能維持，對于當前增速的下降應(yīng)該采取一個平常心來看待。對于央行此前的降息，吳敬璉也表示，貨幣政策短期進行調(diào)整是必要的，一是為了防止減速過快，二是防止爆發(fā)系統(tǒng)性危機。但從總的方向來看，不應(yīng)該采取強刺激政策是肯定的。

我們希望確立的新常態(tài)，就是一種效率比較高的中速增長。

新常態(tài)下的穩(wěn)增長新常態(tài)這個詞最早是13增加資本市場流動性，構(gòu)建多層次立體金融體系，重建金融市場估值體系，完善金融市場資源優(yōu)化配置的功能，完善金融監(jiān)管，服務(wù)實體經(jīng)濟平穩(wěn)運行和完成經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和升級。增加資本市場流動性，構(gòu)建多層次立體金融體系，重建金融市場估值14經(jīng)濟新常態(tài)美聯(lián)儲加息新常態(tài)下如何做資產(chǎn)配置新常態(tài)下如何看待股市的機會經(jīng)濟新常態(tài)美聯(lián)儲加息新常態(tài)下如何做資產(chǎn)配置新常態(tài)下如何看待股15歷史上美元兩輪牛市行情期間，也是新興市場的風險高發(fā)期。比如80年代美元牛市行情中爆發(fā)的拉美債務(wù)危機和90年代美元牛市行情之中的東南亞金融危機與韓國金融危機。美聯(lián)儲加息歷史上美元兩輪牛市行情期間，也是新興市場的風險高發(fā)期。比如816美元的持續(xù)走強所帶來的美元資產(chǎn)價值的提升，也將從金融資本賬戶對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生更為致命的沖擊在美元的強勢攀升周期中，國際資本從新興經(jīng)濟體向美國回流的趨勢非常明顯。美國ＦＤＩ及證券投資私人資本凈流入美、英、日、德、法私人證券投資組合凈流入美、英、日、德、法ＦＤＩ凈流入美國與新興經(jīng)濟體國際私人資本凈流入美聯(lián)儲加息的預(yù)期美元的持續(xù)走強所帶來的美元資產(chǎn)價值的提升，也將從金融資本賬戶17面對美元的強勢，新興經(jīng)濟體面臨著較大的風險。貿(mào)易賬戶受發(fā)達經(jīng)濟體景氣低迷的沖擊，資本賬戶又受美元資產(chǎn)升值所造成的資本外流沖擊，雙重沖擊之下，薄弱的環(huán)節(jié)一旦破裂，恐慌情緒的擴散與國際資本的故意攻擊往往會使單個事件演變?yōu)槿后w性危機。比如80年代牛市行情中爆發(fā)的拉美債務(wù)危機，90年代美元牛市行氣之中的東南亞金融危機與韓國金融危機。ＩＭＦ全球新興經(jīng)濟體私人資本凈流入ＩＭＦ亞洲與拉美新興經(jīng)濟體私人資本凈流入美聯(lián)儲加息的預(yù)期面對美元的強勢，新興經(jīng)濟體面臨著較大的風險。貿(mào)易賬戶受發(fā)達經(jīng)18歷史上美元兩輪牛市行情期間，國際經(jīng)濟仍處于從此前沖擊的谷底向上艱難爬升的階段，國際貿(mào)易依舊較為低迷。因此大多數(shù)經(jīng)濟體面臨著貿(mào)易萎縮的挑戰(zhàn)。全球經(jīng)濟增速與OECD產(chǎn)出缺口全球商品和服務(wù)出口增速及商貿(mào)指數(shù)美聯(lián)儲加息的預(yù)期歷史上美元兩輪牛市行情期間，國際經(jīng)濟仍處于從此前沖擊的谷底向19美元牛市可與發(fā)達經(jīng)濟體股票牛市并存，而對新興經(jīng)濟體股票市場呈現(xiàn)出了震蕩回落的態(tài)勢。ＭＳＣＩ全球股票市場指數(shù)ＭＳＣＩ發(fā)達經(jīng)濟體股票市場指數(shù)ＭＳＣＩ新興經(jīng)濟體股票市場指數(shù)美聯(lián)儲加息的預(yù)期美元牛市可與發(fā)達經(jīng)濟體股票牛市并存，而對新興經(jīng)濟體股票市場呈20經(jīng)濟新常態(tài)美聯(lián)儲加息新常態(tài)下如何做資產(chǎn)配置新常態(tài)下如何看待股市的機會經(jīng)濟新常態(tài)美聯(lián)儲加息新常態(tài)下如何做資產(chǎn)配置新常態(tài)下如何看待股21“資產(chǎn)荒”來襲什么是“資產(chǎn)荒”？并非沒有資產(chǎn)，而是缺乏高收益的低風險資產(chǎn)在利率下行，剛性兌付逐步打破的背景下，銀行等大型資產(chǎn)配置機構(gòu)難以找到相對高收益的低風險資產(chǎn)進行配置。固定收益類資產(chǎn)收益率出現(xiàn)明顯下行“資產(chǎn)荒”來襲什么是“資產(chǎn)荒”？并非沒有資產(chǎn)，而是缺乏高收益22“資產(chǎn)荒”：資金端的與資產(chǎn)端之間的“矛盾”資產(chǎn)配置的過程是“資金端”連接“資產(chǎn)端”的過程，是居民、政府、企業(yè)的資金通過各類金融機構(gòu)進行各類資產(chǎn)配置的過程?！百Y產(chǎn)荒”產(chǎn)生的本質(zhì)在于資金端的與資產(chǎn)端之間的“矛盾”“資產(chǎn)荒”：資金端的與資產(chǎn)端之間的“矛盾”資產(chǎn)配置的過程是“23實體經(jīng)濟回報率下降是“資產(chǎn)荒”的根本原因

從資產(chǎn)端看，實體經(jīng)濟投資回報率下降是“資產(chǎn)荒”的根本原因：2010年之后，整體實體經(jīng)濟的投資回報率了持續(xù)下行2013年之后，房地產(chǎn)、基建等高利率主體的投資回報率也開始明顯下行2010年后實體經(jīng)濟整體投資回報率持續(xù)下行13年后房地產(chǎn)、基建投資回報率也開始明顯下行實體經(jīng)濟回報率下降是“資產(chǎn)荒”的根本原因

從資產(chǎn)端看，實體24股市“去杠桿”加劇了“資產(chǎn)荒”股市加杠桿曾給給銀行理財資產(chǎn)配置機構(gòu)提供大量“類非標”資產(chǎn)：非標受限后，銀行理財資金配置權(quán)益類資產(chǎn)從去年底開始大幅上升通過投資結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級或兩融收益權(quán)等，獲取7%-9%的高固定收益“股災(zāi)”的發(fā)生導(dǎo)致高杠桿被擠出，股市經(jīng)歷了大幅去杠桿，風險偏好大幅下降，銀行等資金配置權(quán)益比例大幅下降存款類金融機構(gòu)人民幣信貸收支表-股權(quán)及其他投資股市“去杠桿”加劇了“資產(chǎn)荒”股市加杠桿曾給給銀行理財資產(chǎn)配25“錢多”：利率下行背景下的存款搬家是大背景利率下行背景下，居民理財意識的覺醒，導(dǎo)致存款大規(guī)模搬家，尋找收益率更高的金融資產(chǎn)進行配置是“資產(chǎn)荒”的大背景存款搬家過程仍在繼續(xù)“錢多”：利率下行背景下的存款搬家是大背景利率下行背景下，居26“錢多”：貨幣政策寬松+資金脫實向虛經(jīng)濟基本面疲弱環(huán)境下，貨幣政策維持寬松，多次降準降息銀行間流動性維持寬松：超儲率維持低位，資金面利率經(jīng)歷了大幅下行大量資金“脫實向虛”：信貸投放等資金供給并未完全進入實體經(jīng)濟超儲率維持低位，資金利率經(jīng)歷了大幅下行中長期貸款增速與固定資產(chǎn)投資貸款增速背離“錢多”：貨幣政策寬松+資金脫實向虛經(jīng)濟基本面疲弱環(huán)境下，貨27資金端巨大配置需求短期內(nèi)難以緩解美國在80年代-90年代利率中樞持續(xù)下行的過程中，居民在通貨與存款方面配置比例從15%下降至7%左右，當前配置比例為10%左右我國當前居民在存款與通貨方面的配置比例仍大于20%美國聯(lián)邦儲備利率與居民存款配置比例我國居民在存款和通貨方面配置比例仍大于20%資金端巨大配置需求短期內(nèi)難以緩解美國在80年代-90年代利率28資金端巨大配置需求短期內(nèi)難以緩解利率市場化+存款利率趨勢下行背景下的存款搬家并未結(jié)束美國、日本在利率下行時期居民金融資產(chǎn)占比明顯上升我國當前金融資產(chǎn)配置占比仍然較低國內(nèi)居民金融資產(chǎn)配置比例仍然較低美國利率下行時期，金融資產(chǎn)占比上升日本利率下行時期，金融資產(chǎn)占比上升資金端巨大配置需求短期內(nèi)難以緩解利率市場化+存款利率趨勢下國29多元化策略應(yīng)對“資產(chǎn)荒”加強主動管理對沖基金量化投資FOF基金海外對沖基金、FOF與股市歷史表現(xiàn)多元化策略應(yīng)對“資產(chǎn)荒”加強主動管理海外對沖基金、FOF與股30多元化策略應(yīng)對“資產(chǎn)荒”——加強主動管理中長期來，優(yōu)質(zhì)的私募基金能夠提供更小波動性風險的更高超額收益；私募股權(quán)型基金能夠獲得更高超額收益多元化策略應(yīng)對“資產(chǎn)荒”——加強主動管理中長期來，優(yōu)質(zhì)的私募31FOF為我們提供了新的選擇FOF（FundofFund）是基金的基金；FOF策略所持有的投資組合由其他基金組成。FOF能夠提供相當收益的同時明顯降低波動性FOF為我們提供了新的選擇FOF（FundofFund）32新經(jīng)濟投資將經(jīng)歷反復(fù)，加強主動管理是根本新經(jīng)濟權(quán)益投資是未來高收益資產(chǎn)的根本來源，但波動性也不容小覷經(jīng)歷本輪市場下跌，市場將充分反思改革和新經(jīng)濟發(fā)展的曲折性，階段性的不達預(yù)期和高估值將在2~3年內(nèi)使得新經(jīng)濟投資反反復(fù)復(fù)結(jié)構(gòu)性行情下，成長股表現(xiàn)分化加劇，需要更加注重“主動管理”。創(chuàng)業(yè)板2016年走勢或類似上證2009年新經(jīng)濟投資將經(jīng)歷反復(fù)，加強主動管理是根本新經(jīng)濟權(quán)益投資是未33經(jīng)濟新常態(tài)美聯(lián)儲加息新常態(tài)下如何做資產(chǎn)配置新常態(tài)下如何看待股市的機會經(jīng)濟新常態(tài)美聯(lián)儲加息新常態(tài)下如何做資產(chǎn)配置新常態(tài)下如何看待股34經(jīng)濟新常態(tài)下的投資策略教材課件35經(jīng)濟新常態(tài)下的投資策略教材課件3632503478672832503478672837經(jīng)濟新常態(tài)下的投資策略教材課件3812/13/2022未來市場走勢如何？12/12/2022未來市場走勢如何？39盈利與估值：中位數(shù)和算術(shù)平均值與歷史相比較高目前A股的整體估值與歷史低點相比較為合理，但從估值的中位數(shù)和算術(shù)平均數(shù)來看，仍遠高于歷史低點。17.3364.9791.00盈利與估值：中位數(shù)和算術(shù)平均值與歷史相比較高目前40主要股指市盈率估值主要股指市盈率估值41申萬行業(yè)分類市盈率估值申萬行業(yè)分類市盈率估值42市場或?qū)⒊尸F(xiàn)出LV走勢2022/12/13市場或?qū)⒊尸F(xiàn)出LV走勢2022/12/1243經(jīng)濟新常態(tài)下的投資策略教材課件44經(jīng)濟新常態(tài)下的投資策略教材課件45經(jīng)濟新常態(tài)下的投資策略教材課件46牛市之前的思考底部的確認或?qū)⒊霈F(xiàn)兩次以上震蕩筑底的過程中或?qū)⒊霈F(xiàn)一次吃飯行情黎明前的黑暗靠挖坑來結(jié)束牛市之前的思考底部的確認或?qū)⒊霈F(xiàn)兩次以上47操作策略耐心等待吃飯行情的機會耐心等待大牛市的拐點不要倒在黎明前的黑暗中機會是留給有準備的人的并列關(guān)系BreadPPT操作策略耐心等待吃飯行情的機會耐心等待大牛市的拐點不要倒在黎48經(jīng)濟新常態(tài)下的投資策略加大金融資產(chǎn)的配置嚴格控制現(xiàn)金流術(shù)業(yè)有專攻切勿盲目擴張，盲目投資經(jīng)濟新常態(tài)下的投資策略加大金融資產(chǎn)的配置嚴格控制現(xiàn)金流術(shù)業(yè)有49經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性過熱政策驅(qū)動價值驅(qū)動型上漲經(jīng)濟轉(zhuǎn)型改革企業(yè)業(yè)績復(fù)蘇金融市場實體經(jīng)濟增加市場流動性市場估值重建經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性過熱政策驅(qū)動價值驅(qū)動型上漲經(jīng)濟轉(zhuǎn)型改50經(jīng)濟新常態(tài)下的投資策略教材課件51經(jīng)濟新常態(tài)下的投資策略經(jīng)濟新常態(tài)下的投資策略52經(jīng)濟新常態(tài)美聯(lián)儲加息新常態(tài)下如何做資產(chǎn)配置新常態(tài)下如何看待股市的機會經(jīng)濟新常態(tài)美聯(lián)儲加息新常態(tài)下如何做資產(chǎn)配置新常態(tài)下如何看待股532009年11月15日，廣東省出版集團、中國社科院科研局、中國社科院經(jīng)濟研究所、廣東經(jīng)濟出版社、《經(jīng)濟研究》、《時代周報》在中國社會科學院學術(shù)報告廳隆重舉行了“未來10年中國經(jīng)濟走向”高峰論壇暨《影響新中國60年經(jīng)濟建設(shè)的100位經(jīng)濟學家》首發(fā)式。2009年11月15日，廣東省出版集團、中國社科院科研局、中54再杠桿化趨勢出現(xiàn)蘊藏新一輪資產(chǎn)危機中低速增長中眾多企業(yè)將面臨生存考驗土地問題時影響未來經(jīng)濟的重要因素中西部要防止成為第三個“美左橋諾未來10年中國經(jīng)濟四大警示再杠桿化趨勢出現(xiàn)蘊藏新一輪資產(chǎn)危機中低速增長中眾多企業(yè)將面臨55再杠桿化趨勢出現(xiàn)蘊藏新一輪資產(chǎn)危機未來10年中國經(jīng)濟四大警示在全球經(jīng)濟危機中，中國經(jīng)濟回升很快主要靠政府投資拉動，而消費并沒有增長。其他的國家在去杠桿化，去泡沫化，消除過分發(fā)行的貨幣。我們現(xiàn)在卻出現(xiàn)了一種再杠桿化的趨勢。這樣走下去，我們就會走到一個危機發(fā)生前的那種狀況，貨幣超發(fā)、再杠桿化，就會蘊藏著新一輪的資產(chǎn)危機。未來十年影響中國經(jīng)濟最重要的因素，是土地及土地相關(guān)的各種問題中國其實正處在土地資本化的過程當中，我們還沒有很好地、非常有意識地組織這個資本化的過程，現(xiàn)在經(jīng)濟中的很多問題由此而發(fā)。再杠桿化趨勢出現(xiàn)蘊藏新一輪資產(chǎn)危機未來10年中國經(jīng)濟四大警示56未來10年中國經(jīng)濟四大警示中低速增長中，依靠要素投入和市場擴容的中國企業(yè)將面臨生存考驗曾經(jīng)有過一個研究，當中國經(jīng)濟增長速度低于7%或低于6%時，我們大部分企業(yè)是虧損的，整個國民經(jīng)濟是不盈利的。而美國的經(jīng)濟、發(fā)達國家的經(jīng)濟，增長1%、2%、3%是一個常態(tài)，但是企業(yè)是可以盈利的。為什么？中國的企業(yè)主要靠要素的投入，主要靠市場容量快速擴張。我們不會在市場需求增長放慢以后靠技術(shù)進步，提高生產(chǎn)率來盈利，所以我們面臨著一個生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)變。政府主導(dǎo)型投資驅(qū)動型的中西部要防止成為第三個“美左橋諾”意大利南部“美左橋諾”原來農(nóng)業(yè)經(jīng)濟占主導(dǎo)，后來向現(xiàn)代經(jīng)濟增長的轉(zhuǎn)移中，形成了南北方的巨大收入差距。中國的中西部地區(qū)的增長是否可持續(xù)？第二個“美左橋諾”東德地區(qū)曾經(jīng)也有過比較快的增長，但是后來慢下來了，政府大量轉(zhuǎn)移投資、補貼并沒有誘導(dǎo)出吸納就業(yè)的產(chǎn)業(yè)，沒有導(dǎo)致這些地區(qū)的人均收入水平的提高。中國的中西部會不會成為第三個“美左橋諾”？過去幾年來看中國中西部增長非常快，但是仔細分析，就會發(fā)現(xiàn)中西部地區(qū)制造業(yè)的資本密集程度，也就是資本勞動比是迅速上升，而且絕對水平也高于沿海地區(qū)了。但是中西部人均收入依然比較低。這與東德的情況仿佛相似，因此，要防止中西部成為第三個“美左橋諾”。未來10年中國經(jīng)濟四大警示中低速增長中，依靠要素投入和市場擴57“吳市場”吳敬璉先生最基本的主張就是站在宏觀角度反對政府對市場進行行政干預(yù)，他最有名的口號就是“反對權(quán)貴資本主義”。市場波動、經(jīng)濟過熱過涼幾乎都是市場受到政府行政干預(yù)的結(jié)果，中國出現(xiàn)權(quán)貴資本主義式的腐敗，幾乎全部是官員利用手中的權(quán)力進行權(quán)力尋租的結(jié)果。改革應(yīng)當以建立市場經(jīng)濟為目標，實現(xiàn)多種所有制經(jīng)濟平等競爭、共同發(fā)展、建立法治。市場經(jīng)濟是一個有機體系，這個有機體系由自主經(jīng)營自負盈虧的企業(yè)、競爭性的市場體系、主要通過市場進行調(diào)節(jié)的宏觀管理體系三個要素組成，三者相互制約缺一不可。三個要素中，價格改革是核心，這是競爭性的市場機制的基礎(chǔ)?！皡鞘袌觥眳蔷喘I先生最基本的主張就是站在宏觀角度反對政府對市58市場經(jīng)濟體制的核心內(nèi)容是自主經(jīng)營、自負盈虧的、能夠適應(yīng)市場經(jīng)濟的市場主體的存在。如果獨立的、產(chǎn)權(quán)明晰的商品生產(chǎn)者缺位的話，以價格為信號、調(diào)節(jié)資源配置的市場機制就不會真正起到引導(dǎo)資源有效配置的作用，以企業(yè)的靈敏反應(yīng)為前提的政府宏觀調(diào)控也不會達到預(yù)期的目標。所以只有用股份制改造國有企業(yè)、集體企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)以及其他所有權(quán)不明晰的企業(yè)，一個有效率的市場機制才會最終建立并正常運行。“厲股份”市場經(jīng)濟體制的核心內(nèi)容是自主經(jīng)營、自負盈虧的、能夠適應(yīng)市場經(jīng)59“厲股份”和“吳市場”在爭論什么？前者強調(diào)經(jīng)濟運行機制和宏觀環(huán)境方面的改革后者則強調(diào)經(jīng)濟運行主體和微觀基礎(chǔ)方面的改革從現(xiàn)在來看，它們只是分別強調(diào)了市場機制的兩個不同側(cè)面實際上，在整個經(jīng)濟體制改革中，這兩方的改革都是極為必要的：沒有獨立的產(chǎn)權(quán)明晰的企業(yè)就不可能有真正競爭性的市場，同樣，企業(yè)也無非是市場關(guān)系的總和,沒有競爭性的市場也不可能有真正意義上的企業(yè)?！皡柟煞荨焙汀皡鞘袌觥痹跔幷撌裁?？前者強調(diào)經(jīng)濟運行機制和宏觀60中國經(jīng)濟走出的路到底采用的是哪一個學派呢？從歷史進程來看，我們恰恰是選擇了一條中庸的路線：就是在培養(yǎng)自主經(jīng)營自負盈虧的企業(yè)、競爭性的市場機制和完善政府宏觀調(diào)控體系三個要素的方向上同時推進的。這種走法或許是很有道理的。經(jīng)濟體制改革是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，無論是企業(yè)改革先行還是價格改革先行都是不切實際的，只有將經(jīng)濟體制改革的諸方面協(xié)調(diào)推進配套進行，才能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟體制的真正轉(zhuǎn)軌。中國經(jīng)濟走出的路到底采用的是哪一個學派呢？從歷史進程來看，我61話

外

之

音從現(xiàn)代的市場理論來看，吳老和厲老當初的理論觀點都似乎缺少了點什么。這主要體現(xiàn)在兩點：

首先，過度市場化一定釀成災(zāi)難，必須通過制度政策有效地控制。這就是所謂的市場化效能的邊際確定與控制。

其次，越是好的市場，越需要有效的行政干預(yù)。

這是當時的兩派觀點中有所欠缺的。過度市場化和過度私有化，將促成少數(shù)人剝奪多數(shù)人的自由，所以市場化和私有化都存在絕對邊界和效用邊際。而政府的作用就是尋找、控制、堅守市場化和私有化的絕對邊界和效用邊際。話外之音從現(xiàn)代的市場理論來看，吳老和厲老當初的理62新常態(tài)下的穩(wěn)增長在中國目前的情況，7%和6%的經(jīng)濟增長率都將是常態(tài)。政府應(yīng)該改變過去將經(jīng)濟增長目標當做硬指標的做法，一旦人民代表大會通過就寓意著必須要達到目標，而其他大的經(jīng)濟體政府都使用彈性指標，也就是預(yù)測值，它是可以變動的，每個季度都可以根據(jù)情況進行改變。

中國過去的超高速增長時期留下了許多的弊病：

“什么叫常態(tài)？符合經(jīng)濟規(guī)律的增長是常態(tài)，不符合經(jīng)濟規(guī)律的增長是非常態(tài)”資源過度消耗生態(tài)被破壞產(chǎn)能過剩經(jīng)濟效率低下最嚴重的是錯過了最佳的結(jié)構(gòu)調(diào)整時期和技術(shù)創(chuàng)新時期。新常態(tài)下的穩(wěn)增長在中國目前的情況，7%和6%的經(jīng)濟增長率都將63新常態(tài)下的穩(wěn)增長

新常態(tài)這個詞最早是美國太平洋資產(chǎn)管理公司一個高管在2009年提出來的，其意為金融危機之后經(jīng)濟永遠停留在一個蕭條的、困難的、低速前進的狀態(tài)，這不是我們所要求的、所希望見到的新常態(tài)?！比绻退俣韧瑫r伴隨著低效率的話，那許多經(jīng)濟和社會問題會變得越來越嚴重，我們希望確立的新常態(tài)，就是一種效率比較高的中速增長。

中國以高投資支撐的超高速度的增長已經(jīng)不能維持，對于當前增速的下降應(yīng)該采取一個平常心來看待。對于央行此前的降息，吳敬璉也表示，貨幣政策短期進行調(diào)整是必要的，一是為了防止減速過快，二是防止爆發(fā)系統(tǒng)性危機。但從總的方向來看，不應(yīng)該采取強刺激政策是肯定的。

我們希望確立的新常態(tài)，就是一種效率比較高的中速增長。

新常態(tài)下的穩(wěn)增長新常態(tài)這個詞最早是64增加資本市場流動性，構(gòu)建多層次立體金融體系，重建金融市場估值體系，完善金融市場資源優(yōu)化配置的功能，完善金融監(jiān)管，服務(wù)實體經(jīng)濟平穩(wěn)運行和完成經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和升級。增加資本市場流動性，構(gòu)建多層次立體金融體系，重建金融市場估值65經(jīng)濟新常態(tài)美聯(lián)儲加息新常態(tài)下如何做資產(chǎn)配置新常態(tài)下如何看待股市的機會經(jīng)濟新常態(tài)美聯(lián)儲加息新常態(tài)下如何做資產(chǎn)配置新常態(tài)下如何看待股66歷史上美元兩輪牛市行情期間，也是新興市場的風險高發(fā)期。比如80年代美元牛市行情中爆發(fā)的拉美債務(wù)危機和90年代美元牛市行情之中的東南亞金融危機與韓國金融危機。美聯(lián)儲加息歷史上美元兩輪牛市行情期間，也是新興市場的風險高發(fā)期。比如867美元的持續(xù)走強所帶來的美元資產(chǎn)價值的提升，也將從金融資本賬戶對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生更為致命的沖擊在美元的強勢攀升周期中，國際資本從新興經(jīng)濟體向美國回流的趨勢非常明顯。美國ＦＤＩ及證券投資私人資本凈流入美、英、日、德、法私人證券投資組合凈流入美、英、日、德、法ＦＤＩ凈流入美國與新興經(jīng)濟體國際私人資本凈流入美聯(lián)儲加息的預(yù)期美元的持續(xù)走強所帶來的美元資產(chǎn)價值的提升，也將從金融資本賬戶68面對美元的強勢，新興經(jīng)濟體面臨著較大的風險。貿(mào)易賬戶受發(fā)達經(jīng)濟體景氣低迷的沖擊，資本賬戶又受美元資產(chǎn)升值所造成的資本外流沖擊，雙重沖擊之下，薄弱的環(huán)節(jié)一旦破裂，恐慌情緒的擴散與國際資本的故意攻擊往往會使單個事件演變?yōu)槿后w性危機。比如80年代牛市行情中爆發(fā)的拉美債務(wù)危機，90年代美元牛市行氣之中的東南亞金融危機與韓國金融危機。ＩＭＦ全球新興經(jīng)濟體私人資本凈流入ＩＭＦ亞洲與拉美新興經(jīng)濟體私人資本凈流入美聯(lián)儲加息的預(yù)期面對美元的強勢，新興經(jīng)濟體面臨著較大的風險。貿(mào)易賬戶受發(fā)達經(jīng)69歷史上美元兩輪牛市行情期間，國際經(jīng)濟仍處于從此前沖擊的谷底向上艱難爬升的階段，國際貿(mào)易依舊較為低迷。因此大多數(shù)經(jīng)濟體面臨著貿(mào)易萎縮的挑戰(zhàn)。全球經(jīng)濟增速與OECD產(chǎn)出缺口全球商品和服務(wù)出口增速及商貿(mào)指數(shù)美聯(lián)儲加息的預(yù)期歷史上美元兩輪牛市行情期間，國際經(jīng)濟仍處于從此前沖擊的谷底向70美元牛市可與發(fā)達經(jīng)濟體股票牛市并存，而對新興經(jīng)濟體股票市場呈現(xiàn)出了震蕩回落的態(tài)勢。ＭＳＣＩ全球股票市場指數(shù)ＭＳＣＩ發(fā)達經(jīng)濟體股票市場指數(shù)ＭＳＣＩ新興經(jīng)濟體股票市場指數(shù)美聯(lián)儲加息的預(yù)期美元牛市可與發(fā)達經(jīng)濟體股票牛市并存，而對新興經(jīng)濟體股票市場呈71經(jīng)濟新常態(tài)美聯(lián)儲加息新常態(tài)下如何做資產(chǎn)配置新常態(tài)下如何看待股市的機會經(jīng)濟新常態(tài)美聯(lián)儲加息新常態(tài)下如何做資產(chǎn)配置新常態(tài)下如何看待股72“資產(chǎn)荒”來襲什么是“資產(chǎn)荒”？并非沒有資產(chǎn)，而是缺乏高收益的低風險資產(chǎn)在利率下行，剛性兌付逐步打破的背景下，銀行等大型資產(chǎn)配置機構(gòu)難以找到相對高收益的低風險資產(chǎn)進行配置。固定收益類資產(chǎn)收益率出現(xiàn)明顯下行“資產(chǎn)荒”來襲什么是“資產(chǎn)荒”？并非沒有資產(chǎn)，而是缺乏高收益73“資產(chǎn)荒”：資金端的與資產(chǎn)端之間的“矛盾”資產(chǎn)配置的過程是“資金端”連接“資產(chǎn)端”的過程，是居民、政府、企業(yè)的資金通過各類金融機構(gòu)進行各類資產(chǎn)配置的過程?！百Y產(chǎn)荒”產(chǎn)生的本質(zhì)在于資金端的與資產(chǎn)端之間的“矛盾”“資產(chǎn)荒”：資金端的與資產(chǎn)端之間的“矛盾”資產(chǎn)配置的過程是“74實體經(jīng)濟回報率下降是“資產(chǎn)荒”的根本原因

從資產(chǎn)端看，實體經(jīng)濟投資回報率下降是“資產(chǎn)荒”的根本原因：2010年之后，整體實體經(jīng)濟的投資回報率了持續(xù)下行2013年之后，房地產(chǎn)、基建等高利率主體的投資回報率也開始明顯下行2010年后實體經(jīng)濟整體投資回報率持續(xù)下行13年后房地產(chǎn)、基建投資回報率也開始明顯下行實體經(jīng)濟回報率下降是“資產(chǎn)荒”的根本原因

從資產(chǎn)端看，實體75股市“去杠桿”加劇了“資產(chǎn)荒”股市加杠桿曾給給銀行理財資產(chǎn)配置機構(gòu)提供大量“類非標”資產(chǎn)：非標受限后，銀行理財資金配置權(quán)益類資產(chǎn)從去年底開始大幅上升通過投資結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級或兩融收益權(quán)等，獲取7%-9%的高固定收益“股災(zāi)”的發(fā)生導(dǎo)致高杠桿被擠出，股市經(jīng)歷了大幅去杠桿，風險偏好大幅下降，銀行等資金配置權(quán)益比例大幅下降存款類金融機構(gòu)人民幣信貸收支表-股權(quán)及其他投資股市“去杠桿”加劇了“資產(chǎn)荒”股市加杠桿曾給給銀行理財資產(chǎn)配76“錢多”：利率下行背景下的存款搬家是大背景利率下行背景下，居民理財意識的覺醒，導(dǎo)致存款大規(guī)模搬家，尋找收益率更高的金融資產(chǎn)進行配置是“資產(chǎn)荒”的大背景存款搬家過程仍在繼續(xù)“錢多”：利率下行背景下的存款搬家是大背景利率下行背景下，居77“錢多”：貨幣政策寬松+資金脫實向虛經(jīng)濟基本面疲弱環(huán)境下，貨幣政策維持寬松，多次降準降息銀行間流動性維持寬松：超儲率維持低位，資金面利率經(jīng)歷了大幅下行大量資金“脫實向虛”：信貸投放等資金供給并未完全進入實體經(jīng)濟超儲率維持低位，資金利率經(jīng)歷了大幅下行中長期貸款增速與固定資產(chǎn)投資貸款增速背離“錢多”：貨幣政策寬松+資金脫實向虛經(jīng)濟基本面疲弱環(huán)境下，貨78資金端巨大配置需求短期內(nèi)難以緩解美國在80年代-90年代利率中樞持續(xù)下行的過程中，居民在通貨與存款方面配置比例從15%下降至7%左右，當前配置比例為10%左右我國當前居民在存款與通貨方面的配置比例仍大于20%美國聯(lián)邦儲備利率與居民存款配置比例我國居民在存款和通貨方面配置比例仍大于20%資金端巨大配置需求短期內(nèi)難以緩解美國在80年代-90年代利率79資金端巨大配置需求短期內(nèi)難以緩解利率市場化+存款利率趨勢下行背景下的存款搬家并未結(jié)束美國、日本在利率下行時期居民金融資產(chǎn)占比明顯上升我國當前金融資產(chǎn)配置占比仍然較低國內(nèi)居民金融資產(chǎn)配置比例仍然較低美國利率下行時期，金融資產(chǎn)占比上升日本利率下行時期，金融資產(chǎn)占比上升資金端巨大配置需求短期內(nèi)難