對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)行為金融學(xué)課件

第三章證券市場(chǎng)中的異象主講：王茂斌對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院第3章證券市場(chǎng)中的異象規(guī)模效應(yīng)過度反應(yīng)和反應(yīng)不足

帳面市值比效應(yīng)

日歷效應(yīng)動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)

封閉式基金之謎35股票溢價(jià)之謎14627指數(shù)效應(yīng)8引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)的回報(bào)率差異Siegel（1997）作了一個(gè)投資于不同金融資產(chǎn)的回報(bào)變化情況的統(tǒng)計(jì)圖（見圖3-1）。1926年的1美元投資于不同的金融資產(chǎn)上，到1999年12月能獲得的回報(bào)如下：a.投資于小公司股票在1999年底時(shí)能夠獲得6600美元的回報(bào)；b.投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票組合（S&Pstocks）能獲得3000美元的回報(bào)；c.投資于“股票價(jià)格研究中心”股票組合（CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP）能獲得2000美元的回報(bào)；d.投資于20年期的國債在1999年底時(shí)可以獲得40美元的回報(bào)；e.投資于1個(gè)月的短期國庫券在1999年底時(shí)則只能得到15美元的回報(bào)。

引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)的回報(bào)率差異

在1926至1999年期間，盡管美國經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)，投資組合的加權(quán)平均回報(bào)率仍比國債回報(bào)率高出7.1%。同時(shí)，從歷史走勢(shì)看，股票回報(bào)率的波動(dòng)比國債回報(bào)率的波動(dòng)大得多。小公司股票CRSP股票20年期國庫券1個(gè)月期國庫券S&P股票案例思考：

1.收益率差異是否可以用股票的風(fēng)險(xiǎn)大于國債和國庫券的收益率來加以解釋？2.從長(zhǎng)期投資的角度看，股票投資的風(fēng)險(xiǎn)是否大于債券投資？3.為何小公司股票的投資回報(bào)大于大公司的？

引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)的回報(bào)率差異

“股票溢價(jià)之謎”（equitypremiumpuzzle）指股票投資的歷史平均收益率相對(duì)于債券投資高出很多，并且無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”做出解釋。

3.1股票溢價(jià)之謎表1

1802-2000年美國證券市場(chǎng)收益時(shí)間市場(chǎng)指數(shù)平均收益率無風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1802-1998年7.0%2.9%4.1%1889-2000年7.9%1.0%6.9%1926-2000年8.7%0.7%8.0%1947-2000年8.4%0.6%7.8%國家時(shí)間市場(chǎng)指數(shù)平均收益率無風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)英國1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德國1978-1997年9.8%3.2%6.6%法國1973-1998年9.0%2.7%6.3%表2英國、日本、德國和法國證券市場(chǎng)收益3.1股票溢價(jià)之謎

所謂的“封閉式基金之迷”，是由Zweig(1973)提出的，它指封閉式基金單位份額交易的價(jià)格不等于其凈資產(chǎn)現(xiàn)值。雖然有時(shí)候基金份額同資產(chǎn)凈值比較是溢價(jià)交易。但是，實(shí)證表明，折價(jià)10%至20%已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。

3.2封閉式基金之謎

封閉式基金的價(jià)格波動(dòng)在其生命周期內(nèi)呈現(xiàn)出四階段特征：溢價(jià)發(fā)行折價(jià)交易折價(jià)率大幅波動(dòng)折價(jià)縮小

3.2封閉式基金之謎

1960—1986年間三大洲公司每年年底的折價(jià)率年份3.2封閉式基金之謎封閉式式基金金之謎謎的傳傳統(tǒng)解解釋：：（1）代理成成本理理論（2）資產(chǎn)產(chǎn)的流流動(dòng)性性缺陷陷理論論限制性性股票票假說說大宗股股票折折現(xiàn)假假說（3）資本本利得得稅理理論（4）業(yè)績(jī)績(jī)預(yù)期期理論論3.2封閉式式基金金之謎謎封閉式式基金金之謎謎的行行為金金融學(xué)學(xué)解釋釋：（1）Zweig(1973)、Weiss(1989)認(rèn)為基基金折折價(jià)變變化是是投資資者預(yù)預(yù)期的的結(jié)果果；（2）DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）建立立了““噪音音交易易者””模型型；（3）Lee、Shleifor和Thaler認(rèn)為封封閉式式基金金的價(jià)價(jià)格受受投資資者情情緒波波動(dòng)的的影響響；（4）Datar（2001）研究究了市市場(chǎng)的的流動(dòng)動(dòng)性對(duì)對(duì)封閉閉基金金折價(jià)價(jià)交易易的影影響。。3.2封閉式式基金金之謎謎3.3動(dòng)量效效應(yīng)與與反轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)效應(yīng)應(yīng)動(dòng)量效效應(yīng)(momentumeffect)是指在在較短短時(shí)間間內(nèi)表表現(xiàn)好好的股股票將將會(huì)持持續(xù)其其好的的表現(xiàn)現(xiàn)，而而表現(xiàn)現(xiàn)不好好的股股票也也將會(huì)會(huì)持續(xù)續(xù)其不不好的的表現(xiàn)現(xiàn)。反轉(zhuǎn)效效應(yīng)（reversaleffect）是指指在一一段較較長(zhǎng)的的時(shí)間間內(nèi)，，表現(xiàn)現(xiàn)差的的股票票有強(qiáng)強(qiáng)烈的的趨勢(shì)勢(shì)在其其后的的一段段時(shí)間間內(nèi)經(jīng)經(jīng)歷相相當(dāng)大大的好好轉(zhuǎn)，，而表表現(xiàn)好好的股股票則則傾向向于其其后的的時(shí)間間內(nèi)出出現(xiàn)差差的表表現(xiàn)。。在金融融實(shí)務(wù)務(wù)中，，動(dòng)量量效應(yīng)應(yīng)和反反轉(zhuǎn)效效應(yīng)稱稱之為為贏者輸輸者效效應(yīng)（winner-losereffect）。贏者輸輸者各各35只股票票組合合的累累積平平均收收益率率贏者組合輸者組合形成組合后的年份贏者組組合注：測(cè)測(cè)試期期間為為組合合后的的1-36個(gè)月3.3動(dòng)量效應(yīng)與與反轉(zhuǎn)效應(yīng)應(yīng)“贏者輸者者效應(yīng)”的行為金融融解釋：代表性啟發(fā)發(fā)可用于解解釋“贏者者輸者效應(yīng)應(yīng)”。由于于代表性啟啟發(fā)的存在在，投資者者對(duì)過去的的輸者組合合表現(xiàn)出過過度的悲觀觀，而對(duì)過過去的贏者者組合表現(xiàn)現(xiàn)出過度的的樂觀，即即投資者對(duì)對(duì)好消息和和壞消息都都存在過度度反應(yīng)。這這將導(dǎo)致輸輸者組合價(jià)價(jià)格被低估估，而贏者者組合的價(jià)價(jià)格被高估估，價(jià)格偏偏離各自的的基本價(jià)值值。3.3動(dòng)量效應(yīng)與與反轉(zhuǎn)效應(yīng)應(yīng)3.4過度反應(yīng)和和反應(yīng)不足足過度反應(yīng)是指投資者者對(duì)最近的的價(jià)格變化化賦予過多多的權(quán)重，，對(duì)近期趨趨勢(shì)的外推推導(dǎo)致與長(zhǎng)長(zhǎng)期平均值值的不一致致。反應(yīng)不足是指證券價(jià)價(jià)格對(duì)影響響公司價(jià)值值的基本面面消息沒有有做出充分分地、及時(shí)時(shí)地反應(yīng)。。過度反應(yīng)時(shí)時(shí)市場(chǎng)表現(xiàn)現(xiàn)：價(jià)格在壞信信息下下跌跌過度而在在好信息下下上升過度度。反應(yīng)不足時(shí)時(shí)市場(chǎng)表現(xiàn)現(xiàn)：公司盈利增增長(zhǎng)消息股股價(jià)沒有及及時(shí)反應(yīng)；；股票回購、、首次分紅紅、停止分分紅、股票票細(xì)拆等信信息公布后后，股價(jià)在在隨后較長(zhǎng)長(zhǎng)時(shí)間維持持同一方向向移動(dòng)。3.4過度反應(yīng)和和反應(yīng)不足足行為金融學(xué)學(xué)對(duì)過度反反應(yīng)與反應(yīng)應(yīng)不足的解解釋：代表性啟發(fā)發(fā)和保守主主義過度自信和和自我歸因因信息處理異異質(zhì)性3.4過度反應(yīng)和和反應(yīng)不足足3.5規(guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)(Sizeeffect)：股票收益益率與公司司大小有關(guān)關(guān)，即股票票收益率隨隨著公司規(guī)規(guī)模的增大大而減少。流通市值（百萬$）月平均收益率(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998對(duì)美國紐約約證券交易易所(NYSE)1995年12月—2004年6月的股票交交易數(shù)據(jù)按按照股票市市值進(jìn)行分分組，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)存在非常常顯著的規(guī)規(guī)模效應(yīng)，，見下表：：3.5規(guī)模效應(yīng)對(duì)我國股票票市場(chǎng)的1995年12月—2004年6月的股票交易易數(shù)據(jù)進(jìn)行行了研究，，也我國股股票市場(chǎng)中中流通市值值小的股票票月度收益益率明顯高高于流通市市值大的股股票。流通市值（億元人民幣）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06624.27-0.0973.5規(guī)模效應(yīng)其他發(fā)達(dá)國國家的證券券市場(chǎng)也存存在著規(guī)模模效應(yīng)，其其中包括比比利時(shí)、加加拿大、日日本、西班班牙、法國國等。研究還發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，小盤股股效應(yīng)與一一月效應(yīng)高高度相關(guān)，，更準(zhǔn)確地地說，小盤盤股效應(yīng)大大都發(fā)生在在一月，而而一月效應(yīng)應(yīng)現(xiàn)象則主主要表現(xiàn)為為小盤股股股價(jià)行為。。3.6帳面市值比比效應(yīng)帳面市值比比（B/M，Book-to-marketratio）或市盈率率（P/E）可以粗略略地用做估估計(jì)股票價(jià)價(jià)格的便宜宜程度。B/M低的公司一一般是價(jià)格格較貴的“成長(zhǎng)型”公公司,而B/M高的公司則則是價(jià)格較較為便宜的的“價(jià)值型型”公司。。在證券市場(chǎng)場(chǎng)中存在著著B/M最高的股票票的平均收收益比B/M低的股票要要高的現(xiàn)象象，這一異異象稱為帳面市值比比效應(yīng)(B/Meffect）。LSV(Lakonishok,Shleifer,andVishny,1994)3.6帳面市值比比效應(yīng)對(duì)我國上市市公司按照照B/M大小排序，，然后對(duì)其其1年和2年的股票價(jià)價(jià)格收益率率進(jìn)行對(duì)比比研究，發(fā)發(fā)現(xiàn)收益率率會(huì)隨著賬賬面市值升升高而上升升。組別12345678910B/M值0.1680.2470.2920.3330.3830.4390.4840.5450.6250.7991年收益率(%)0.5250.5870.7811.0191.2841.3061.7571.7051.6021.9452年平均收益率(%)0.3340.4520.5760.6610.8510.8981.1311.1181.0501.2323.6帳面市值比比效應(yīng)3.7日歷效應(yīng)股票收益率率與時(shí)間有有關(guān)，也就就是說在不不同的時(shí)間間，投資收收益率存在在系統(tǒng)性的的差異，這這就是所謂謂的日歷歷效效應(yīng)應(yīng)（Calendareffect）。。一月月效效應(yīng)應(yīng)交易所年份一月平均收益率其他月份平均收益率差異紐約證券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06東京證券交易所1952-19804.51.23.33.7日歷歷效效應(yīng)應(yīng)周一一效效應(yīng)應(yīng)交易所時(shí)間周一周二周三周四周五周六紐約證券交易所1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%東京證券交易所1970-1983-0.01%-0.06%0.12%0.03%0.06%0.10%3.7日歷歷效效應(yīng)應(yīng)3.8指數(shù)數(shù)效效應(yīng)應(yīng)指數(shù)數(shù)效效應(yīng)應(yīng)是指指股股票票入入選選股股票票指指數(shù)數(shù)的的成成分分股股后后帶帶來來股股票票收收益益率率的的異異常常提提高高的的現(xiàn)現(xiàn)象象。。入選選