對外經(jīng)貿(mào)大學行為金融學課件

第三章證券市場中的異象主講：王茂斌對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院第3章證券市場中的異象規(guī)模效應過度反應和反應不足

帳面市值比效應

日歷效應動量效應與反轉效應

封閉式基金之謎35股票溢價之謎14627指數(shù)效應8引導案例:金融資產(chǎn)的回報率差異Siegel（1997）作了一個投資于不同金融資產(chǎn)的回報變化情況的統(tǒng)計圖（見圖3-1）。1926年的1美元投資于不同的金融資產(chǎn)上，到1999年12月能獲得的回報如下：a.投資于小公司股票在1999年底時能夠獲得6600美元的回報；b.投資于標準普爾股票組合（S&Pstocks）能獲得3000美元的回報；c.投資于“股票價格研究中心”股票組合（CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP）能獲得2000美元的回報；d.投資于20年期的國債在1999年底時可以獲得40美元的回報；e.投資于1個月的短期國庫券在1999年底時則只能得到15美元的回報。

引導案例:金融資產(chǎn)的回報率差異

在1926至1999年期間，盡管美國經(jīng)歷了經(jīng)濟大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)，投資組合的加權平均回報率仍比國債回報率高出7.1%。同時，從歷史走勢看，股票回報率的波動比國債回報率的波動大得多。小公司股票CRSP股票20年期國庫券1個月期國庫券S&P股票案例思考：

1.收益率差異是否可以用股票的風險大于國債和國庫券的收益率來加以解釋？2.從長期投資的角度看，股票投資的風險是否大于債券投資？3.為何小公司股票的投資回報大于大公司的？

引導案例:金融資產(chǎn)的回報率差異

“股票溢價之謎”（equitypremiumpuzzle）指股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資高出很多，并且無法用標準金融理論中的“風險溢價”做出解釋。

3.1股票溢價之謎表1

1802-2000年美國證券市場收益時間市場指數(shù)平均收益率無風險證券平均收益率風險溢價1802-1998年7.0%2.9%4.1%1889-2000年7.9%1.0%6.9%1926-2000年8.7%0.7%8.0%1947-2000年8.4%0.6%7.8%國家時間市場指數(shù)平均收益率無風險證券平均收益率風險溢價英國1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德國1978-1997年9.8%3.2%6.6%法國1973-1998年9.0%2.7%6.3%表2英國、日本、德國和法國證券市場收益3.1股票溢價之謎

所謂的“封閉式基金之迷”，是由Zweig(1973)提出的，它指封閉式基金單位份額交易的價格不等于其凈資產(chǎn)現(xiàn)值。雖然有時候基金份額同資產(chǎn)凈值比較是溢價交易。但是，實證表明，折價10%至20%已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。

3.2封閉式基金之謎

封閉式基金的價格波動在其生命周期內(nèi)呈現(xiàn)出四階段特征：溢價發(fā)行折價交易折價率大幅波動折價縮小

3.2封閉式基金之謎

1960—1986年間三大洲公司每年年底的折價率年份3.2封閉式基金之謎封閉式式基金金之謎謎的傳傳統(tǒng)解解釋：：（1）代理成成本理理論（2）資產(chǎn)產(chǎn)的流流動性性缺陷陷理論論限制性性股票票假說說大宗股股票折折現(xiàn)假假說（3）資本本利得得稅理理論（4）業(yè)績績預期期理論論3.2封閉式式基金金之謎謎封閉式式基金金之謎謎的行行為金金融學學解釋釋：（1）Zweig(1973)、Weiss(1989)認為基基金折折價變變化是是投資資者預預期的的結果果；（2）DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）建立立了““噪音音交易易者””模型型；（3）Lee、Shleifor和Thaler認為封封閉式式基金金的價價格受受投資資者情情緒波波動的的影響響；（4）Datar（2001）研究究了市市場的的流動動性對對封閉閉基金金折價價交易易的影影響。。3.2封閉式式基金金之謎謎3.3動量效效應與與反轉轉效應應動量效效應(momentumeffect)是指在在較短短時間間內(nèi)表表現(xiàn)好好的股股票將將會持持續(xù)其其好的的表現(xiàn)現(xiàn)，而而表現(xiàn)現(xiàn)不好好的股股票也也將會會持續(xù)續(xù)其不不好的的表現(xiàn)現(xiàn)。反轉效效應（reversaleffect）是指指在一一段較較長的的時間間內(nèi)，，表現(xiàn)現(xiàn)差的的股票票有強強烈的的趨勢勢在其其后的的一段段時間間內(nèi)經(jīng)經(jīng)歷相相當大大的好好轉，，而表表現(xiàn)好好的股股票則則傾向向于其其后的的時間間內(nèi)出出現(xiàn)差差的表表現(xiàn)。。在金融融實務務中，，動量量效應應和反反轉效效應稱稱之為為贏者輸輸者效效應（winner-losereffect）。贏者輸輸者各各35只股票票組合合的累累積平平均收收益率率贏者組合輸者組合形成組合后的年份贏者組組合注：測測試期期間為為組合合后的的1-36個月3.3動量效應與與反轉效應應“贏者輸者者效應”的行為金融融解釋：代表性啟發(fā)發(fā)可用于解解釋“贏者者輸者效應應”。由于于代表性啟啟發(fā)的存在在，投資者者對過去的的輸者組合合表現(xiàn)出過過度的悲觀觀，而對過過去的贏者者組合表現(xiàn)現(xiàn)出過度的的樂觀，即即投資者對對好消息和和壞消息都都存在過度度反應。這這將導致輸輸者組合價價格被低估估，而贏者者組合的價價格被高估估，價格偏偏離各自的的基本價值值。3.3動量效應與與反轉效應應3.4過度反應和和反應不足足過度反應是指投資者者對最近的的價格變化化賦予過多多的權重，，對近期趨趨勢的外推推導致與長長期平均值值的不一致致。反應不足是指證券價價格對影響響公司價值值的基本面面消息沒有有做出充分分地、及時時地反應。。過度反應時時市場表現(xiàn)現(xiàn)：價格在壞信信息下下跌跌過度而在在好信息下下上升過度度。反應不足時時市場表現(xiàn)現(xiàn)：公司盈利增增長消息股股價沒有及及時反應；；股票回購、、首次分紅紅、停止分分紅、股票票細拆等信信息公布后后，股價在在隨后較長長時間維持持同一方向向移動。3.4過度反應和和反應不足足行為金融學學對過度反反應與反應應不足的解解釋：代表性啟發(fā)發(fā)和保守主主義過度自信和和自我歸因因信息處理異異質性3.4過度反應和和反應不足足3.5規(guī)模效應規(guī)模效應(Sizeeffect)：股票收益益率與公司司大小有關關，即股票票收益率隨隨著公司規(guī)規(guī)模的增大大而減少。流通市值（百萬$）月平均收益率(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998對美國紐約約證券交易易所(NYSE)1995年12月—2004年6月的股票交交易數(shù)據(jù)按按照股票市市值進行分分組，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)存在非常常顯著的規(guī)規(guī)模效應，，見下表：：3.5規(guī)模效應對我國股票票市場的1995年12月—2004年6月的股票交易易數(shù)據(jù)進行行了研究，，也我國股股票市場中中流通市值值小的股票票月度收益益率明顯高高于流通市市值大的股股票。流通市值（億元人民幣）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06624.27-0.0973.5規(guī)模效應其他發(fā)達國國家的證券券市場也存存在著規(guī)模模效應，其其中包括比比利時、加加拿大、日日本、西班班牙、法國國等。研究還發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，小盤股股效應與一一月效應高高度相關，，更準確地地說，小盤盤股效應大大都發(fā)生在在一月，而而一月效應應現(xiàn)象則主主要表現(xiàn)為為小盤股股股價行為。。3.6帳面市值比比效應帳面市值比比（B/M，Book-to-marketratio）或市盈率率（P/E）可以粗略略地用做估估計股票價價格的便宜宜程度。B/M低的公司一一般是價格格較貴的“成長型”公公司,而B/M高的公司則則是價格較較為便宜的的“價值型型”公司。。在證券市場場中存在著著B/M最高的股票票的平均收收益比B/M低的股票要要高的現(xiàn)象象，這一異異象稱為帳面市值比比效應(B/Meffect）。LSV(Lakonishok,Shleifer,andVishny,1994)3.6帳面市值比比效應對我國上市市公司按照照B/M大小排序，，然后對其其1年和2年的股票價價格收益率率進行對比比研究，發(fā)發(fā)現(xiàn)收益率率會隨著賬賬面市值升升高而上升升。組別12345678910B/M值0.1680.2470.2920.3330.3830.4390.4840.5450.6250.7991年收益率(%)0.5250.5870.7811.0191.2841.3061.7571.7051.6021.9452年平均收益率(%)0.3340.4520.5760.6610.8510.8981.1311.1181.0501.2323.6帳面市值比比效應3.7日歷效應股票收益率率與時間有有關，也就就是說在不不同的時間間，投資收收益率存在在系統(tǒng)性的的差異，這這就是所謂謂的日歷歷效效應應（Calendareffect）。。一月月效效應應交易所年份一月平均收益率其他月份平均收益率差異紐約證券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06東京證券交易所1952-19804.51.23.33.7日歷歷效效應應周一一效效應應交易所時間周一周二周三周四周五周六紐約證券交易所1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%東京證券交易所1970-1983-0.01%-0.06%0.12%0.03%0.06%0.10%3.7日歷歷效效應應3.8指數(shù)數(shù)效效應應指數(shù)數(shù)效效應應是指指股股票票入入選選股股票票指指數(shù)數(shù)的的成成分分股股后后帶帶來來股股票票收收益益率率的的異異常常提提高高的的現(xiàn)現(xiàn)象象。。入選選