2023年房地產(chǎn)行業(yè)投資策略：東風(fēng)已至大勢必行

行業(yè)及產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)及產(chǎn)業(yè)行業(yè)研究行業(yè)深度20221211行業(yè)研究行業(yè)深度

東風(fēng)已至，大勢必行/看好 ——2023年房地產(chǎn)行業(yè)投資策略/相關(guān)研究動融資改善-地產(chǎn)及物管行業(yè)周報證（2022/11/26-2022/12/2）"2022研券12月4日研究報催化-2022年11告2022年11月30日證券分析師袁豪A0230520120001yuanhao@曹曼A0230520120003caoman@陳鵬A0230521110002chenpeng@聯(lián)系人鄧力(8621)23297818×dengli@

本期投資提示：? 基本面：需求有支撐、供給將拖累，總量不悲觀、結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性。2230%12.513.422際銷售將低于需求中樞、呈現(xiàn)出超跌狀態(tài)，預(yù)計(jì)23年需求端將逐步支撐銷售。供給端，在資金端政策過度收緊下，出險房企數(shù)量已超52家、創(chuàng)歷史新高，估算行業(yè)銷售產(chǎn)能出清超38%、并高于我們測算中期需求中樞降幅的25%，因而行業(yè)已處過度出清狀態(tài)，中23而存量供給不足也將難以實(shí)現(xiàn)對新增供給不足的對沖，綜合導(dǎo)致供給端將拖累23年銷售22/23積同比為-20%（-30%）/-8%，新開工同比為-34%/-9%，竣工同比為-13%/-1%，投資同比為-9%/-8%，并預(yù)判房地產(chǎn)銷售將進(jìn)入到“L”型總量弱復(fù)蘇，但結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性，包括一二線基本面和政策面共振向上、格局優(yōu)化下優(yōu)質(zhì)房企集中度大幅提升。2292,500201460%庫存+供給過度出清的背景下，提振居民購房信心是銷售企穩(wěn)回升的重要催化，展望后續(xù)政策路徑主要包括：1）供給端，如“三支箭”覆蓋主體和規(guī)模持續(xù)擴(kuò)圍落地，三條紅線REITs進(jìn)行業(yè)補(bǔ)庫存并且促進(jìn)優(yōu)質(zhì)房企結(jié)構(gòu)性加杠桿；2）需求端，如四限放松、二套房首付比地產(chǎn)危機(jī)經(jīng)驗(yàn)，得出結(jié)論：1）宏觀來看，我國中長期需求仍有一定支撐，城市之間存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會；2）3）控政策來看，盡早處理、積極出臺刺激政策，如國有資本注資等。估值面：供給過度出清，格局優(yōu)化更劇烈，估值中樞將上移。格局優(yōu)化方面，借鑒美國轉(zhuǎn)向格局優(yōu)化集中度提升，行業(yè)生態(tài)更為持續(xù)；追溯201711PE8PE52018PE13PE968%家房企PB0.782018320216月主流房企PB1.3371%。投資分析意見：東風(fēng)已至，大勢必行，維持“看好”評級。13.4L看好評級，推薦：AA、中國建筑，建議關(guān)注：棲霞建設(shè)、陸家嘴；H板塊“看好保利物業(yè)、華潤萬象、新大正，建議關(guān)注：招商積余、萬物云。風(fēng)險提示：政策再收緊，資金再惡化，出險房企范圍擴(kuò)大。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明行業(yè)深度行業(yè)深度請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第PAGE88請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第88頁共88頁簡單金融成就夢想投資案件結(jié)論和投資分析意見13.4億平逐步回歸，但考慮到短期供需雙弱，短期銷售仍將呈現(xiàn)“L”型總量弱復(fù)蘇、但結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性，格局優(yōu)化下優(yōu)質(zhì)房企看好A看好建議關(guān)注：招商積余、萬物云。原因及邏輯計(jì)22/23年銷售面積同比為-20%（-30%）/-8%，新開工同比為-34%/-9%，竣工同比為-13%/-1%，投資同比為-9%/-8%，并預(yù)判房地產(chǎn)銷售將進(jìn)入到“L”型總量弱復(fù)92,500201460%，需求端政策亟待跟進(jìn)。估值面來看，當(dāng)前市場從此前的內(nèi)卷式集中度提升轉(zhuǎn)向格局優(yōu)化集中度提升，11PE8PE5，22PB0.7868%、81%、71%。有別于大眾的認(rèn)識2014年的60%。另一方面，供需雙弱背景下總量不悲觀，當(dāng)前市場從此前的內(nèi)卷式集中度目錄前言 9基本面：業(yè)需雙弱，總悲觀、構(gòu)強(qiáng)性 9需求：全國銷售入超跌狀態(tài)，料需求端將逐步支撐銷售 9銷售總量：預(yù)計(jì)22年全國銷售同比-30%，降幅將創(chuàng)歷史新高 9需求中樞：三支撐決定需求中樞13.4億平、規(guī)模依然可觀 13需求判斷：目銷售已經(jīng)超跌，預(yù)計(jì)23年需求端將逐步支撐 27供給：行業(yè)新舊給過度出清，料供給端將拖累銷售修復(fù) 27新增供給：投比降至歷史最低，新增供給將拖累23年銷售 27存量供給：低存+大量出險，存量供給難以對銷售強(qiáng)支撐 31供給判斷：供過度出清并修復(fù)較慢，23年供給端將有拖累 38總量判斷：中周超跌修復(fù)，短期總量弱復(fù)蘇結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性 40定性判斷：本難以V型反轉(zhuǎn)，或更可能呈現(xiàn)L型弱復(fù)蘇 401.3.2定量預(yù)測：料22/23年銷售同比-30%/-8%，投資同比-9%/-8% 421.3.3結(jié)構(gòu)判斷：城間、需求間和房企間，弱復(fù)蘇下結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性 46基本面展望：行供需雙弱下，總量不悲觀、結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性 48政策面：策面轉(zhuǎn)向供給信用、求重需 49政策回顧：中央地方政策持續(xù)放松，供需兩端加量加碼 49中央政策：年以來政策持續(xù)放松，9月后政策更加量加碼 49因城施策：因施策放松數(shù)量眾多，強(qiáng)二線限購認(rèn)貸持續(xù)放松 50政策復(fù)盤：對比2014年，供需兩端政仍有放松空間 52政策復(fù)盤：預(yù)本輪周期將享受更長政策友好期 522.2.2對比1|降息：2014年降息165BPvs2022年55BP 542.2.3對比2|信貸：2014年二套首付30%vs2022年40%~80% 55對比3|稅收：2014年?duì)I業(yè)稅五改二vs2022年購房個稅退稅 564|限購：2014vs2022年核心區(qū)域仍限購57對比5|債權(quán)融：2014年境內(nèi)債放量vs2022年央行第二箭.582.2.7對比6|股權(quán)融：2014年定增放開vs2022年定增放開 22.863政策展望：判斷給重在恢復(fù)信用，需求重在改善型需求 63供給端：“只保項(xiàng)目、不保主體”轉(zhuǎn)向“既保項(xiàng)目、更保主體” 63需求端：“托而不舉”轉(zhuǎn)向“積極支持”，或再轉(zhuǎn)向“積極刺激” 65政策痛點(diǎn)：三壓制，低庫存、供給過度出清、購房預(yù)期弱 67借鑒日本：我國總量仍有支撐，盡早處理、積極出臺刺激政策67政策面展望：策全面轉(zhuǎn)向，供給重在信用、需求重在改需 68估值面：局優(yōu)化、構(gòu)強(qiáng)，估值系望塑 69選股邏輯：結(jié)構(gòu)彈性，未來擴(kuò)容至具優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)房企 69選股邏輯：房結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性，可選標(biāo)的將有所擴(kuò)容 69收益實(shí)證：市股價表現(xiàn)與拿地力度呈正相關(guān) 70格局展望：容見頂，強(qiáng)者恒強(qiáng)，模式進(jìn)階 71格局借鑒：對標(biāo)2017，估值仍有較大提空間 73基本面：對標(biāo)2017，總量更弱、結(jié)構(gòu)強(qiáng)，政策環(huán)境更好 73估值面：行業(yè)PE、PB估值仍有較大升空間 74格局優(yōu)化案例：勝劣汰，適者生存，強(qiáng)者更強(qiáng) 78美國地產(chǎn)格局化后龍頭盈利修復(fù)、估值提升 78中國白酒格局化后龍頭盈利修復(fù)、估值提升 79中國煤炭格局化后龍頭規(guī)模提升、盈利修復(fù) 81我國借鑒：供側(cè)改革后優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望迎戴維斯雙擊 84估值面展望：供過度出清、格局優(yōu)化，估值中樞將上移 85投資分析見東風(fēng)已，大行，維看好級 86風(fēng)險提示政再收緊資金化，出房企加 87圖表目錄圖1：估算目前全國真實(shí)銷售面積累計(jì)同比約-40% 10圖2：70城一手住宅價格同比、環(huán)比走勢 11圖3：70城二手住宅價格同比、環(huán)比走勢 11圖4：70城分能級二手住宅價格同比走勢 11圖5：70城分能級二手住宅價格環(huán)比走勢 11圖6：一二線城市呈現(xiàn)出更強(qiáng)的基本面韌性 12圖7：34城一二線及三四線銷售面積占比 12圖8：改善型需求占比持續(xù)提升 13圖9：中長期商品房需求測算模型 14圖10：1952-2021年我國人口增長率 15圖11：中國、美國、日本1962-2021年人口自然增長率 15圖12：1950年至今主流國家城鎮(zhèn)化率對比 17圖13：放緩階段主流國家城鎮(zhèn)化率對比 17圖14：主流國家城鎮(zhèn)化率靜態(tài)對比 18圖15：我國人均住房建筑面積 19圖16：主流國家人均住房面積對比 19圖17：人均住房面積與人均GDP正相關(guān) 20圖18：人均住房面積與城鎮(zhèn)人均可支配收入正相關(guān) 20圖19：主流國家房屋更新率對比 21圖20：預(yù)計(jì)未來改善需求將是住宅需求主要貢獻(xiàn)組成 23圖21：我國主要保障房分類情況 24圖22：城鎮(zhèn)化率、人均住房面積、房屋更新率為中期需求三大支撐 26圖23：預(yù)計(jì)我國22-30年商品房需求中樞13.4億平 27圖24：2021年22城集中供地成交地塊開工比例 29圖25：2021-22M7城投公司拿地建面占比 29圖26：300城住宅類土地成交同比持續(xù)下行并大幅下降 29圖27：T-1期宅地成交與T期住宅銷售倍數(shù) 30圖28：中期庫存仍處于低位 31圖29：2014年存量供給歷史高位對沖新增供給下降助力銷售大幅修復(fù) 31圖30：短期庫存有所走高 32圖31：2021年起房企加速違約/展期 33圖32：部分拿地較少房企拿地力度邊際變化 35圖33：部分房企拿地較少帶來銷售產(chǎn)能收縮情況 35圖34：當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)能降幅已超過行業(yè)需求中樞的降幅 35圖35：7家出險房企累計(jì)開工未售面積及占行業(yè)庫存比例 36圖36：7家出險房企累計(jì)開工未售面積及占行業(yè)庫存比例 37圖37：當(dāng)前市場剔除無效庫存后真實(shí)有效庫存水平 37圖38：行業(yè)修復(fù)路徑有所拉長 38圖39：新增供給走弱和存量供給受限共同拖累住宅銷售 39圖40：過去房地產(chǎn)小周期的政策面走勢與基本面走勢的關(guān)系 41圖41：需求有支撐、供給或拖累，導(dǎo)致成交弱復(fù)蘇 41圖42：50家房企銷售金額與全國銷售的對比 42圖43：2022年商品房銷售面積同比預(yù)測 42圖44：全國新開工累計(jì)同比走勢 43圖45：2022年商品房新開工面積同比預(yù)測 43圖46：開工領(lǐng)先于竣工10個季度 44圖47：2022年商品房竣工面積同比預(yù)測 44圖48：商品房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比和單月同比 45圖49：本輪周期中，預(yù)計(jì)一二線城市基本面后續(xù)將獲得更強(qiáng)的彈性 46圖50：改善型需求占比持續(xù)提升 47圖51：主流房企2022年1-10月銷售額同比及拿地強(qiáng)度比 48圖52：2022年3月中旬金融委會議以來中央政策持續(xù)邊際寬松 49圖53：年初至今放松城市200余個 52圖54：11月首套房貸利率降至4.09% 52圖55：過去房地產(chǎn)小周期的政策轉(zhuǎn)向的經(jīng)驗(yàn)分析 53圖56：過去房地產(chǎn)小周期的政策面走勢與基本面走勢的關(guān)系 54圖57：房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額及同比 59圖58：個人住房貸款余額及同比 60圖59：供給端政策態(tài)度、力度、規(guī)模不斷加大 65圖60：需求端政策態(tài)度、力度、能級不斷上移 66圖61：城鎮(zhèn)居民可支配收入同比：日本和中國 68圖62：城鎮(zhèn)化率：日本和中國 68圖63：日本首都圈二手公寓成交金額及同比 68圖64：日本首都圈二手公寓成交均價及同比 68圖65：主流房企2022年1-10月銷售額同比及拿地強(qiáng)度比 70圖66：主流房企2022年股價漲跌幅及拿地力度對比 71圖67：主流房企銷售集中度 72圖68：主流房企拿地集中度 72圖69：2015-2021年美國及日本龍頭房企穩(wěn)定階段PE估值中樞 73圖70：2017年主流公司銷售投資與股價漲跌幅比較 75圖71：2022年主流公司銷售投資與股價漲跌幅比較 75圖72：2018年和當(dāng)前結(jié)算PE對比 76圖73：2018年和當(dāng)前銷售PE對比 76圖74：過往資管新規(guī)平穩(wěn)期與當(dāng)前PB對比 77圖75：美國龍頭房企PE估值 79圖76：美國龍頭房企不同階段PE估值 79圖77：7家白酒企業(yè)業(yè)績及估值增速 80圖78：中國白酒行業(yè)PE估值（整體法）趨勢 81圖79：煤炭集團(tuán)煤炭產(chǎn)能集中度情況 82圖80：2022-2025年煤炭供需平衡表 83圖81：秦皇島港:平倉價:動力煤(Q5500K) 83圖82：34家煤炭企業(yè)業(yè)績及增速 83圖83：34家煤炭企業(yè)毛利率、凈利率 83圖84：煤炭板塊PE-TTM 84圖85：當(dāng)前估值與2018年周期估值對比 85表1：生育支持政策持續(xù)推出 15表2：房齡結(jié)構(gòu)占比及年均更新需求估算 21表3：2022-2030年我國住宅需求中樞的估算 22表4：近年來國家密集出臺相關(guān)政策，促進(jìn)保障性租賃住房發(fā)展 23表5：26城十四五保障房規(guī)劃情況 25表6：2022年300城宅地成交情況預(yù)測 28表7：出險房企21年銷售額占比行業(yè)28% 33表8：2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)預(yù)測匯總表 45表9：截至11月末重點(diǎn)一二線城市目前購房政策情況 50表10：2月以來重點(diǎn)一二線城市限購/限售/認(rèn)貸放松情況 51表11：本輪周期VS2014年貨幣政策-降息 54表12：本輪周期VS2014年需求政策-信貸 55表13：截至11月末重點(diǎn)一二線城市首付比例政策 56表14：本輪周期VS2014年需求政策-稅收 57表15：本輪周期VS2014年需求政策-限購 57表16：截至11月末重點(diǎn)一二線城市限購限售政策 57表17：本輪周期VS2014年供給政策-債權(quán)融資 58表18：截至11月末6大行給予優(yōu)質(zhì)房企授信超2萬億元 60表19：本輪周期VS2014年供給政策-股權(quán)融資 61表20：截至2022/12/6已公告股權(quán)融資的房企及物管公司 62表21：本輪周期vs2014年總體政策放松情況及力度 63表22：供給端政策三階段思路及落地情況 64表23：需求端政策三階段思路及落地情況 66表24：本輪周期未來政策工具箱（按照政策緊迫性排序） 69表25：供給側(cè)改革以來大型煤企兼并重組進(jìn)程 81表26：主流AH上市房企估值表 86表27：主流AH上市物業(yè)管理企業(yè)估值情況 87前言我們認(rèn)為，我國房地產(chǎn)目前需求端呈現(xiàn)出超跌狀態(tài)，供給端處于過度出清狀態(tài)，預(yù)計(jì)13.4我們判斷，房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)改革之東風(fēng)、政策放松修復(fù)之東風(fēng)已福祿雙至，行業(yè)格局優(yōu)化之大勢、總量超跌回歸之大勢也必然將大行其道。東風(fēng)已至，大勢必行！基本面：行業(yè)供需雙弱下，總量不悲觀、結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性22年全國銷售同比-30%，降幅將創(chuàng)歷史新高（一）銷售總量：預(yù)計(jì)目前全國真實(shí)銷售累計(jì)同比-40%、及全年同比-30%1-1034（19（15同比-43%，但如果考慮更多低能級城市和剔除部分城市數(shù)據(jù)美化（蘇州和青島等），估算目前交易口徑下全國銷售面積累計(jì)同比約-40%上下。房企口徑數(shù)據(jù)：20221-1050-4450上下。居民貸款數(shù)據(jù)：20221-102.35-54.2%，側(cè)面驗(yàn)證了全國商品房銷售出現(xiàn)了大幅下降，但剔除杠桿率下降以及房價下降等拖累影響，估算居民貸款口徑下全國銷售面積累計(jì)同比約-50%~-40%。統(tǒng)計(jì)口徑數(shù)據(jù)：20221-10-22%，但考慮到去年統(tǒng)計(jì)局銷售口徑調(diào)整加入了保障房等因素，我們認(rèn)為統(tǒng)計(jì)局口徑的銷售同比數(shù)據(jù)一定程度有所失真，并且其降幅不能代表目前市場銷售差的程度。綜合考慮交易口徑銷售、房企口徑銷售以及居民中長期貸款等多方面數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)20221-10月全國真實(shí)商品房銷售面積同比約2021Q4銷售基數(shù)進(jìn)一2022年全國真實(shí)商品房銷售面積同比-30%*12.5此外，再剔除商辦等非住宅銷售后，按照2015-21年商品房銷售面積中住宅平均占比為87%調(diào)整后，我們估算2022年全國真實(shí)住宅銷售面積同比-30%、對應(yīng)約11億平米。*502022-40%~-35%，50徑房企2022年全國真實(shí)商品房銷售面積同比約-30%。圖1：估算目全真銷售積計(jì)比約-40% 資料來源：Wind，統(tǒng)計(jì)局，克而瑞，申萬宏源研究（二）銷售價格：一二手房價持續(xù)下行，源于購買力下降、購房預(yù)期悲觀一手住宅方面，202210，70-0.4%，同比-2.4%；其2.6-1.33.9202210月，70城二手住宅銷售價格環(huán)比-0.5%，同比-3.7%；其中，一線、二線、三線城市分別同比+1.3%、-3.2%、-4.7%。202179始環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)，2022年4月同比增速轉(zhuǎn)負(fù)、同比下降已持續(xù)7個月；二手住宅價格自202172021920222同比增速轉(zhuǎn)負(fù)、同比下降已持續(xù)9個月。房價下降背景下居民購買意愿不強(qiáng)、停貸事件影響購房者預(yù)期、新冠疫情反復(fù)限制銷售恢復(fù)等不利因素?？傮w而言，目前房地產(chǎn)市場需求端仍處于低迷狀態(tài)。圖2：70城手宅同比環(huán)走勢 圖3：70城手宅同比環(huán)走勢 （%）1510512-0713-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07

（%）2.01.00.0

（%）10512-0713-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07

（%）2.01.51.00.50.0

70個大中城市一手住宅價格指數(shù):當(dāng)月同比70個大中城市一手住宅價格指數(shù):環(huán)比（右軸）

70個大中城市二手住宅價格指數(shù):當(dāng)月同比70個大中城市二手住宅價格指數(shù):環(huán)比（右軸）

(0.5)(1.0)(1.5)資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究圖4：70城能二宅價同走勢 圖5：70城能二宅價環(huán)走勢 （%）4035302520151050(5)(10)

:::

（%）64212-0713-0113-0712-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0712-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07(2)

:::資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究（三）銷售結(jié)構(gòu)：一二線具有強(qiáng)韌性和彈性，改善需求具有蓄水池效應(yīng)城市結(jié)構(gòu)：一二線相較于三四線呈現(xiàn)出更強(qiáng)的基本面韌性和彈性從成交能級結(jié)構(gòu)來看，20221-10，34-29%，其中，一二線（19同比（15圖6：一二線城市呈現(xiàn)出更強(qiáng)的基本面韌性（%） 銷售面積單月同比2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/0902021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)一二線同比 三四線同比資料來源：Wind，申萬宏源研究圖7：34城一二線及三四線銷售面積占比34城一二線及三四線銷售面積占比一二線（19城） 三四線（15城）資料來源：Wind，申萬宏源研究需求結(jié)構(gòu)：改善需求處于壓制狀態(tài)，其蓄水池效應(yīng)或是拉動銷售的關(guān)鍵需求結(jié)構(gòu)方面，從深圳、上海、無錫商品房住宅成交套數(shù)的結(jié)構(gòu)占比來看，剛需占比20222011-1215%、51%、80%69%、65%、86%。放的狀態(tài)，而改善型需求政策一直相對從嚴(yán)，導(dǎo)致改善需求一直處于壓制狀態(tài)，這意味著其具有蓄水池效應(yīng)，或?qū)⑹呛罄m(xù)拉動總量需求比較好的方向；從長期來看，隨著后續(xù)我國GDP重要組成部分、甚至是主導(dǎo)部分。圖8：改型求比續(xù)提升 資料來源：Wind，統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究13.4億平、規(guī)模依然可觀從我國住房市場來看，商品住宅長期增量需求主要由城鎮(zhèn)人口增加（自然人口增加和城鎮(zhèn)化率提升）、人均住房面積提升和舊房拆遷更新等三方面因素推動的需求組成。在我們的住宅需求測算模型中，商品房需求包括商品住宅需求和商辦等非住宅需求，商品房需求=商品住宅需求+商辦等非住宅需求；商品住宅需求=住宅需求-保障房供應(yīng)；住宅需求=剛性需求+改善需求+更新需求。其中，剛性需求（+）：的剛性住房需求；改善需求（+）：主要由人均住房面積提升，帶來的改善性住房需求；更新需求（+）：主要由老齡房屋拆遷，帶來的更新需求；保障房供應(yīng)（-）：主要由保障性租賃住房、公租房等非商品住房承接的需求。圖9：中期品需測算型 資料來源：Wind，統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究（一）住宅需求測算：三大需求支撐，預(yù)計(jì)22-30年住宅需求中樞13.5億平1）剛性需求：由自然人口、城鎮(zhèn)化率變化推動的城鎮(zhèn)人口提升的需求，預(yù)計(jì)22-30年我國年均剛需4.5億平自然人口方面：預(yù)計(jì)自然人口增長率趨近0%左右。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年，我國總?cè)丝?4.1億人，出生率為7.52‰，同比-0.1pct；7.18‰，同比-0.01pct0.34‰，同比-0.1pct7.4‰；1990-2010長率為1.9‰。參考海外城鎮(zhèn)化步入趨緩階段，其人口增長趨勢相應(yīng)逐步放緩，以及我國0%。但另一方面，我國的生育政策持續(xù)放寬，隨著二孩、三孩政策放開，各地配套支持政策也不斷落地，有望逐步提振生育水平。綜合考慮出生率及死亡率趨勢，以及生育支持政0%0203014.1203014.5發(fā)展會議預(yù)測的14.6億人。圖10：1952-2021年我國人口增長率（‰）50.0

人口增長率40.030.020.010.019521955195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021(10.0)

出生率 死亡率 自然增長率資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究圖11：中國、美國、日本1962-2021年人口自然增長率（‰）19621964196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020

人口增長率人口增長率:中國 人口增長率:日本 人口增長率:美國資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究時間會議/文件時間會議/文件主要內(nèi)容2013/11/15十八屆三中全會實(shí)施“單獨(dú)二孩”政策。2016/1/1十八屆五中全會全面實(shí)施一對夫婦可生育兩個孩子政策。2021/5/31中共中央政治局會議實(shí)施一對夫妻可以生育三個子女政策及配套支持措施。國家醫(yī)療保障局辦公室關(guān)于做 確保參保女職工生育三孩的費(fèi)用納入生育保險待遇支付范圍各地醫(yī)保部門要按2021/7/6 好支持三孩政策生育保險工作 規(guī)定及時足額給付生育醫(yī)療費(fèi)用和生育津貼待遇的通知2021/9/8

國務(wù)院關(guān)于印發(fā)中國婦女發(fā)展綱要和中國兒童發(fā)展綱要的通知

32021/12/9

國家衛(wèi)生健康委辦公廳關(guān)于完善生育登記制度的指導(dǎo)意見

管服務(wù)設(shè)施，實(shí)施彈性工時、居家辦公等靈活的家庭友好措施。勢，為實(shí)施三孩生育政策及配套支持措施提供信息支撐。2022/3/11 十三屆全國人大 完善三孩生育政策配套措施將3歲以下嬰幼兒照護(hù)費(fèi)用納入個人所得稅專項(xiàng)附加扣除，推動生育支持政策落地見效。2022/6/30

國家醫(yī)保局、財(cái)政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于做好2022年城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)療保障工作的通知

合理提高居民醫(yī)保生育醫(yī)療費(fèi)用保障水平，切實(shí)支持三孩生育政策，減輕生育醫(yī)療費(fèi)用負(fù)擔(dān)，促進(jìn)人口長期均衡發(fā)展。資料來源：Wind，政府官網(wǎng)，申萬宏源研究城鎮(zhèn)化率：預(yù)計(jì)2030年我國城鎮(zhèn)化率提升至72.4%。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年末，我國常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)64.7%，同比+0.83pct，在即將進(jìn)入納瑟姆曲線70%拐點(diǎn)前的減速階段，城鎮(zhèn)化率增速有所放緩，進(jìn)入緩慢提升階段。對比主流海外國家城鎮(zhèn)化率的發(fā)展歷程，包括美國、日本、韓國、俄羅斯、德國等在內(nèi)的主流海外國家在城鎮(zhèn)化率步入60%階段后，城鎮(zhèn)化率提升速度均有所放緩。對比各國緩慢提升階段具體來看：1950-196064.270.00.58pct；1961-197164.272.70.85pct；1985-199564.978.21.34pct；1972-1982pct。各主流海外國家的城鎮(zhèn)化過程均呈現(xiàn)出步入60%水平后的增速放緩，但城鎮(zhèn)化水平仍保持一定速率發(fā)展，在十年內(nèi)均提升至70%以上。100.86pct，按照國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年我國城鎮(zhèn)化率達(dá)64.7%，按照海外主流國家年均提升速率203072.4%ETS2001-20212030年我國城鎮(zhèn)化率提升至73.0%，與海外主1070.6年)》中要求的70%目標(biāo)，謹(jǐn)慎假設(shè)下，我們選取72.4%作為203020218.25pct。需要注意的是，我們目前僅測算到2030年的我國城鎮(zhèn)化率72.4%，對比海外來看，80%以上，因此未來城鎮(zhèn)化率仍將有進(jìn)一步提升空間。此外，和海外不同的是，我國有常住人口城鎮(zhèn)率和戶籍人口城鎮(zhèn)化率兩個口徑，上述對比的僅是常住人鎮(zhèn)化率達(dá)到80%水平，并且假設(shè)后續(xù)常住人口城鎮(zhèn)化率停止提升，在戶籍城鎮(zhèn)化率提升過程中，也會催生住房需求。圖12：1950年至今主流國家城鎮(zhèn)化率對比（%）19501953195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019

城鎮(zhèn)化率美國 日本 韓國 俄羅斯 德國 中國資料來源：Wind，聯(lián)合國，各國統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究圖13：放緩階段主流國家城鎮(zhèn)化率對比（%）80.0

城鎮(zhèn)化率75.070.065.060.0N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7 N+8 N+9 N+10美國1950-1960 日本1961-1971 韓國1985-1995俄羅斯1972-1982 中國2020-2030資料來源：Wind，聯(lián)合國，各國統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究圖14：主國城化靜態(tài)比 （%）日本英國日本英國美國 加拿大 韓國法國德國 意大利 中國

城鎮(zhèn)化率90.080.070.060.050.0資料來源：Wind，聯(lián)合國，各國統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究注：我國有常住人口城鎮(zhèn)率和戶籍人口城鎮(zhèn)化率兩個口徑，上述對比的僅是常住人口城鎮(zhèn)化率口徑，2021年我國戶籍城鎮(zhèn)化率僅46.7%，預(yù)計(jì)后續(xù)具備將更大提升空間。我們認(rèn)為，住宅長期剛性需求主要由城鎮(zhèn)人口增加（自然人口增加和城鎮(zhèn)化率提升）推動。其中，由于出生率的持續(xù)下降，自然人口的增速已經(jīng)逐步放緩，城鎮(zhèn)人口的增加則主要來自于城鎮(zhèn)化率的提升。根據(jù)假設(shè)，預(yù)計(jì)2030年我國總?cè)丝跒?4.1億人，城鎮(zhèn)化率72.4%，對應(yīng)2030年城10.238.6（家庭戶口徑），考慮集體戶影響后，估算2020、2021年末我國常住人口人均住房面積分別為35.6、37.1平米。因此，根據(jù)：中長期剛性需求=（2030年城鎮(zhèn)人口-2021年城鎮(zhèn)人口）*人均住房面積，測算出，2022-2030年，我國由城鎮(zhèn)化率提升帶來的剛性需求合計(jì)40.522-3094.5億平米。22-306.0億平根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，2020年末，我國城鎮(zhèn)（城市、鎮(zhèn)）人均住房建筑面積（家庭戶）達(dá)38.6平米，其中，城市人均住房建筑面積為36.5平米；值得注意的是，目前所用的人均住房面積均僅統(tǒng)計(jì)家庭戶，因此實(shí)際為家庭戶口徑（一定程度上可以理解為戶籍人口口徑人均住房面積，區(qū)別于常住人口口徑人均住房面積），考慮集體戶影響后，我們估算2020年末城鎮(zhèn)常住人口人均住房建筑面積為35.6平米*。*38.6*3513.520207.6集體戶人口1.0億人，估算2020年末城鎮(zhèn)常住人口人均住房建筑面積為35.6平米。圖15：我人住建面積 （%）36.538.636.538.629.230.321.822.440.0

中國人均住房面積30.020.010.00.0

2000

城市人均住房面積

2010城鎮(zhèn)人均住房面積

2020資料來源：Wind，歷次人口普查，各國統(tǒng)計(jì)，申萬宏源研究橫向?qū)Ρ群Ｍ鈦砜?，目前我國人均住房面積和海外對比處于較低水平?？紤]到我國統(tǒng)85（目前我國實(shí)30.3平米，顯著低于日本的3946平米、瑞士的46.6平米、美國的66.9平米。*注：按照《浙江省第七次人口普查系列分析》，浙江城鎮(zhèn)人均住房使用面積39.5平米，并按照《2021年浙江統(tǒng)計(jì)年鑒》，浙江城鎮(zhèn)人均住房建筑面積47平米，估算浙江省住房得房率為84%。圖16：主國人住面積比 （平米）807050402010美國0美國

人均住房面積瑞士德國西班牙日本拉脫維亞中國俄羅斯哈薩克斯坦資料來源：Wind，CEIC數(shù)據(jù)庫，各國統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究瑞士德國西班牙日本拉脫維亞中國俄羅斯哈薩克斯坦注：中國人均住房面積按85%得房率估算使用面積口徑下的人均住房面積。GDPGDPGDP1,0000.1742035年人均達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家1.82022-30年年均增速將達(dá)3.2%，2030GDP10.762030年我42.4（對應(yīng)還原為家庭戶后的人均住房建筑面積45.9平米，對應(yīng)考慮得房率后的人均住房使用面積36.0平米）。2030202030203036國家的39-67平米，仍有著非常大的提升空間。圖17：人住面與均GDP正相關(guān) 圖18：人住面與鎮(zhèn)人可配入相關(guān) （平米）37353331292725

人均住房建筑面積y=0.0002x+23.607R2=0.9707

（平米）363534333231

人均住房建筑面積

y=0.0002x+25.534R2=0.96710000 20000 30000 40000 50000 60000 70000（元）

25000 30000 35000 40000 45000（元）資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)年鑒，七普，申萬宏源研究 資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)年鑒，七普，申萬宏源研究202137.1（GDPGDP相關(guān)性模型），估算2030年我國城鎮(zhèn)常住人口人均住房面積達(dá)42.4203010.22030年城鎮(zhèn)人口-202120220053.6億平米，22-3096.0億平米。22-303.0億平0.3-0.547年（對應(yīng)存量住房更新率為1/47=2.1%）；韓國鋼筋混凝土建造的建筑物，可以使用40（1/40=2.5%）；2016-2018年，全國棚改總套數(shù)分別為606、609和580萬套，按照平均50平米/套，估算2016-2018年拆遷面積分別為3.0、3.0和2.9億平米，估算分別對應(yīng)當(dāng)年拆遷率1.3%、1.2%、1.1%。（）20162002-20130.89%，701/70住房更新率應(yīng)為1.4%，因此，預(yù)計(jì)我國目前存量房更新率或維持在0.9-1.4%區(qū)間，對比海外國家來看處于相對合理水平。圖19：主國房更率對比 （%）韓國日本韓國日本中國美國2.52.01.00.50.0

房屋更新率資料來源：Wind，CEIC數(shù)據(jù)庫，各國統(tǒng)計(jì)局注：日本和韓國按照法定房屋耐用年限估算，實(shí)際更新率或低于估算值。另一方面，由于存量住房內(nèi)部因房齡結(jié)構(gòu)的差異，導(dǎo)致不同房齡住宅的更新率差異較1949-19591960-19691970-1979年、1980-1989年的四類住房面積，到第七次人口普查分別同比下降44.53%、42.70%、40.89%、29.88%，房齡越高的住房更新率更高。（10年為一段劃分假設(shè)按照70年的基礎(chǔ)建筑年限，不同房齡的住宅的期望建筑年限按年份依次遞減，對2021-2030結(jié)果表明，2022-2030年城市住房更新需求合計(jì)27.1億平米，對應(yīng)22-30年9年年均更新需求為3.0億平米。（億平米）1949（億平米）1949之前 1949-1959 1960-1969 1970-1979 1980-1989 1990-1999 2000-2009 合計(jì)2021E0.040.050.040.120.511.101.473.342022E0.040.040.040.120.501.081.453.272023E0.030.040.040.110.481.061.433.202024E0.030.030.040.110.471.041.413.132025E0.030.030.040.110.461.021.393.072026E0.030.030.030.100.451.001.373.012027E0.020.030.030.100.440.981.352.942028E0.020.020.030.100.430.961.332.892029E0.020.020.030.090.420.941.312.832030E0.020.020.030.090.400.921.302.7722-30合計(jì)0.240.260.300.934.048.9812.3627.1122-30年均0.030.030.030.100.451.001.373.01資料來源：Wind，七普，申萬宏源研究70101010%5%33%2%、1%2022-301.0%。2022-2030121.222-30年9年年均住宅需求為13.5億平米，其中：1）剛性需求合計(jì)40.5億平米，未來9年年均4.553.696.0更新需求合計(jì)27.1億平米，未來9年年均3.0億平米。年份 城鎮(zhèn)住宅存量 總?cè)丝?城鎮(zhèn)化率 城鎮(zhèn)常住人口 常住人口人均住（億平米） （億元） （%） （億人） 房面積（平米）2000年份 城鎮(zhèn)住宅存量 總?cè)丝?城鎮(zhèn)化率 城鎮(zhèn)常住人口 常住人口人均?。▋|平米） （億元） （%） （億人） 房面積（平米）200044.112.72005107.713.143.05.619.22010190.713.450.06.728.52015227.913.851.37.928.72020321.335.62021339.437.12030 449.32022-2030城鎮(zhèn)14.172.410.242.440.5年均4.5剛性需求：來自城鎮(zhèn)化率提升帶來的城鎮(zhèn)人口增加2022-2030城鎮(zhèn) 53.6年均6.0改善需求：來自人均居住面積提升2022-2030城鎮(zhèn) 27.1年均3.0更新需求：來自老舊城鎮(zhèn)住宅拆除更新2022-2030年年 121.2年均13.52022-2030年合計(jì)住宅新增需求住宅剛性需求住宅改善需求住宅更新需求均城鎮(zhèn)住宅需求資料來源：圖20：預(yù)未改需將是宅求要獻(xiàn)成 （%）24.022.424.022.437.544.238.533.4

剛性需求、改善需求、更新需求占比8060402002011-2020剛性需求

改善需求

2022-2030更新需求資料來源：Wind，統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究（二）保障房供應(yīng)測算：預(yù)計(jì)22-30年保障房供給年均承接需求1.9億平據(jù)住建部表示，“十四五”期間全國計(jì)劃籌建保障性租賃住房870院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》提到，“保障性租賃住房主要解決符合條702021-2025（十四五期間6.12021-25年年均1.2億平米。2665.765.7%，估算十四1,3252021-251.92026-30年年均新2025180900維持在65.7%，再擴(kuò)大至2026-30年保障房供應(yīng)套數(shù)合計(jì)估算為1,370萬套，對應(yīng)2022-3017.191.9億平米。時間 發(fā)布單位 文件/會議名稱 政策要點(diǎn)表時間 發(fā)布單位 文件/會議名稱 政策要點(diǎn)2009.05 住建部 《2009-2011年廉租住房障規(guī)劃》2010.06 國務(wù)院 《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》

從2009年起到2011年，爭取用三年時間，基本解決747萬戶現(xiàn)有城市低收入住房困難家庭的住房問題。公共租賃住房供應(yīng)對象主要是城市中等偏下收入住房困難家庭。2020.10 中共中央 十四五規(guī)劃建議 完善長租房政策，擴(kuò)大保障性租賃住房供給。2020.12 國務(wù)院 中央經(jīng)濟(jì)工作會議 要高度重視保障性租賃住房建設(shè)，加快完善長租房政策，逐步使租購住房在享受公共服務(wù)上具有同等權(quán)利。2021.03 國務(wù)院 《政府工作報告》 通過增加土地供應(yīng)、安排專項(xiàng)資金、集中建設(shè)等辦法，切實(shí)增加保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房供給。2021.04 國務(wù)院 中央政治局會議 增加保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房供給防止以學(xué)區(qū)房等名義炒作房價。2021.05 住建部 發(fā)展保障性租賃住房工作談會《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施

由政府給予政策支持，引導(dǎo)多主體投資、多渠道供給，堅(jiān)持小戶型、低租金，重點(diǎn)利用存量土地和房屋建設(shè)保障性租賃住房。將保障性租賃住房(包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項(xiàng)2021.06 2021.06

領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)工作的通知》《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》

目)納入試點(diǎn)項(xiàng)目。加快完善以公租房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房為主體的住房保障體系；城市人民政府要堅(jiān)持供需匹配，科學(xué)確定“十四五”保障性租賃住房建設(shè)目標(biāo)和政策措施，制定年度建設(shè)計(jì)劃，并向社會公布。2021.07 國務(wù)院 中央政治局會議 加快發(fā)展租賃住房，落實(shí)用地、稅收等支持政策。切實(shí)增加供給，科學(xué)確定“十四五”保障性租賃住房建設(shè)目標(biāo)，新增保障2021.10 住建部 發(fā)展保障性租賃住房工作場會

性租賃住房占新增住房供應(yīng)總量的比例，應(yīng)力爭達(dá)到30%以上。上海、廣州、深圳計(jì)劃“十四五”時期新增保障性租賃住房分別為47、60、40萬套(間)，均占新增住房供應(yīng)總量的45%左右。2021.12 國務(wù)院 中央政治局會議 要推進(jìn)保障性住房建設(shè)支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。2022.07 2022.09

極生育支持措施的指導(dǎo)意見》中共中央宣傳部舉行新時代住房和城鄉(xiāng)建設(shè)事業(yè)高質(zhì)量發(fā)展舉措和成效新聞發(fā)布會

“十四五”期間，全國計(jì)劃籌集建設(shè)保障性租賃住房870萬套間。2021年、2022年，全國建設(shè)籌集330萬套（間）保障性租賃住房?！笆奈濉?0個重點(diǎn)城市計(jì)劃新增保障性租賃住房650萬套（間）。資料來源：國務(wù)院，發(fā)改委，住建部，申萬宏源研究圖21：我主保房類情況 資料來源：政府官網(wǎng)，申萬宏源研究城市保障性租賃住房公租房共有產(chǎn)權(quán)房棚改合計(jì)保障性租賃住房占比城市保障性租賃住房公租房共有產(chǎn)權(quán)房棚改合計(jì)保障性租賃住房占比上海（萬套）47（萬套）（萬套）23（萬套）（萬套）7067%北京40665277%深圳40685474%重慶405105573%成都3013197%杭州30333683%武漢25163278%?？?55215149%青島212681%廈門212972%濟(jì)南21166034%長沙15111789%合肥1582364%南京131151965%南寧81989%無錫8021082%南昌8541746%佛山8311168%常州53863%呼和浩特31486%哈爾濱32560%長春34744%銀川22450%泉州2345%開封11246%徐州206926%合計(jì)43464466%資料來源：Wind，政府官網(wǎng)，申萬宏源研究（三）商品房需求測算：預(yù)計(jì)我國中期商品房需求中樞13.4億平，規(guī)模依然可觀綜合來看，我國房地產(chǎn)市場中期住宅需求仍有較強(qiáng)支撐，主要來自于三方面因素：80%上下；30（85%得房率估算的使用面積）39-67舊房更新率：1%，較主流國家處于較合理水平。2022-2030121.222-30年9年年均住宅需求為13.5億平米，其中：1）剛性需求合計(jì)40.5億平米，未來9年年均4.553.696.0更新需求合計(jì)27.1億平米，未來9年年均3.0億平米。17.191.92022-2030104.1911.6億平米。再考慮到商辦等非住宅需求后，按照2015-21年商品房銷售面積中住宅平均占比為87%調(diào)整后，2022-2030120.29年商品房需求中樞為13.4平米，依然規(guī)?？捎^。圖22：城化、均房面、屋新為期需三支撐 資料來源：Wind，CEIC數(shù)據(jù)庫，各國統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究23年需求端將逐步支撐我們預(yù)計(jì)2022年全國真實(shí)商品房銷售面積同比-30%、對應(yīng)約12.5億平米，同時我們測算我國2022-30年的商品房需求中樞約為13.4億平米（對應(yīng)22-30年CAGR2.7%）。2022圖23：預(yù)我國22-30年商房求樞13.4平 (萬平米) 預(yù)計(jì)2022年全國銷售12.5億

平，將低于需求中樞，預(yù)計(jì)2023年需求端將逐步支撐（預(yù)計(jì)商品房需求中樞13.4億平米）商品房銷售面積 商品房銷售面積需求中樞資料來源：Wind，申萬宏源研究23年銷售現(xiàn)狀一：土地市場景氣度持續(xù)低迷，預(yù)計(jì)22年300城宅地成交同比-32%3003年土地成交面積同比分別為-34%、-18%、-3%；2016年成交面2013-47%2017300才開始再次增長，也說明行業(yè)經(jīng)歷去庫存后后續(xù)加庫存是一個緩慢過程。而2021年行業(yè)土地成交開始出現(xiàn)下行，且從下行幅度看，本次供給側(cè)改革過程中出現(xiàn)大量出險企業(yè)，喪失投資能力，本輪周期土地市場成交下行幅度也將超過2014-2016年，且判斷后續(xù)加庫存也會更為緩慢。20213009.0-23%，2016年以來土地市場景氣度繼續(xù)保持低迷，2022年1-10月，300城宅地成交規(guī)劃建面4.0億平米，同比-39%，從單月數(shù)據(jù)看，2022年8-10月單月300城宅地成交規(guī)劃建面同比分別為-13%、-26%、+19%，單月同比有所好轉(zhuǎn)。202111-1211-12月單月土地成交同比均為20223006.1-32%2021年的土地成交降幅，20222020年下降達(dá)-48%，過去兩年的新增供給下降已經(jīng)超過了2014-2016年三年間的-47%，表明本輪新增供給下降的程度之大。土地宗數(shù)(宗)建設(shè)用地面積(萬平)土地宗數(shù)(宗)建設(shè)用地面積(萬平)規(guī)劃建面(萬平)同比（%）成交樓面均價(元/平)成交土地均價(元/平)平均溢價率(%)土地出讓金(億元)2010年942053,948122,0351,4453,30631.7817,8352011年1091150,521119,291(2)1,2422,95213.3114,9262012年1000843,270105,044(12)1,3023,1979.0113,8292013年1287155,307133,721271,6073,94718.721,8322014年845836,08788,257(34)1,8214,50711.8516,2632015年736029,32772,305(18)2,1835,46420.7316,0252016年698229,40570,232(3)3,2317,77954.4622,8752017年838937,37785,934223,9409,07433.6833,9162018年907542,52597,327133,6078,25514.7135,1062019年987546,879107,014104,1159,39314.1444,0342020年1045351,598117,270104,45910,13515.3152,2942021年853540,14789,966(23)5,43612,18210.9448,90710M22443418,09539,855(39)6,20713,6713.4124,73810M21609429,16965,2695,82313,03013.6338,0072022E61,460(32)資料來源：中指院，申萬宏源研究現(xiàn)狀二：城投托底拿地+開工率低，導(dǎo)致無法形成有效供給城投托底拿地占比38%。從拿地主體看，自2021年集中供地以來，市場熱度快速下滑，民企拿地意愿及拿地能力顯著下降，除去部分國央企及少數(shù)民企積極拿地外，地方城投公司托底拿地行為明顯回升。根據(jù)CRIC數(shù)據(jù)，自2021年集中供地至今（截至20227229,0001,00038%。16%。2021-2022733%，在此情況下，城投類公司拿地開工率只有16%，較平均開工率仍有17個百分點(diǎn)的差距。我們認(rèn)為，行業(yè)開工率持續(xù)低位，源于房企資金仍處于緊張態(tài)勢，開工能力弱；同時需求端市場景氣度持續(xù)低位，使得房企開工意愿也較弱，而城投類公司托底拿地后開工情況更差，源于城投類公司本身在負(fù)債能力、開發(fā)經(jīng)驗(yàn)、運(yùn)營水平等方面均不及規(guī)模房企，同時圖24：2021年22城中供成地開比例 圖25：2021-22M7城公司地面比

第一批 第二批 第三批 21年全已開工 未開工

63%84%63%84%79%37%16%21%3%97%

58%58%43%42%均值38%30%17%城投類公司集中供地拿地建面占比資料來源：CRIC，申萬宏源研究202229

資料來源：CRIC，申萬宏源研究注：統(tǒng)計(jì)時間截至2022年7月。預(yù)計(jì)2022年全年新增土地有效供給同比在-53%~-32%區(qū)間內(nèi)2022300-32%6.1CRIC38%，84%，因此剔除城投未開工項(xiàng)目后，市場有效新增供給真實(shí)降幅53%4.22022年全年新增土地有效供給真實(shí)規(guī)4.2~6.1300城土地10億平米，將顯著拖累后續(xù)的新增供給、進(jìn)一步影響銷售。2022924）明確，嚴(yán)禁通過舉債儲備土地，不得通過國企購地等方式虛增土地出讓收入，不得巧立名目虛增財(cái)政收入，彌補(bǔ)財(cái)政收入缺口。政策發(fā)布后，后續(xù)城投拿地行為也將受到約束，這也使得未來行業(yè)表觀拿地?cái)?shù)據(jù)向真實(shí)拿地?cái)?shù)據(jù)靠攏。圖26：300城住宅類土地成交同比持續(xù)下行并大幅下降(萬平)0300城宅地出讓建面 剔城投未開工后出讓建面 同比（右軸資料來源：中指院，CRIC，申萬宏源研究

（%）403020100(10)(20)(30)(40)(50)預(yù)計(jì)2023年新增供給能力下降15%~42%，新增供給疲弱將拖累銷售。T-1TT-1/T（我們稱之為：調(diào)整后投銷比）看作為新增供給能力強(qiáng)弱指標(biāo)。2015-2022年之間調(diào)整后投銷比平均為0.66倍，意味著當(dāng)年銷售的構(gòu)成大致=1/3+2/3此前我們預(yù)計(jì)全年對應(yīng)宅地出讓建面6.1億平米，對應(yīng)調(diào)整后投銷比為0.56倍；而預(yù)4.20.3820230.38~0.562015-20220.6615%~42%2023并且考慮到經(jīng)驗(yàn)規(guī)律新增供給貢獻(xiàn)權(quán)重為2/3，那么計(jì)入該權(quán)重影響后，并再不考慮存量供給影響下，預(yù)計(jì)新增供給疲弱將拖累2023年銷售同比至-28%~-10%。圖27：T-1期地交與T期宅售數(shù) （倍）1.16倍1.16倍0.66倍0.38-0.56倍加庫存階段去庫存階段（去杠桿階段）1.21.00.20.0201120122013201420152016201720182019202020212022E2023ET-1期300城宅地成交面積/T全國住銷面比 剔城投未開工后資料來源：中指院，CRIC，申萬宏源研究注：此處2023年拿地銷售比中的銷售暫使用2022年銷售，而考慮到供虛雙弱背景下，實(shí)際2023年銷售預(yù)計(jì)較2022年仍會有所下滑。存量供給：低庫存+大量出險，存量供給難以對銷售強(qiáng)支撐現(xiàn)狀一：已開工未售庫存下降明顯，絕對規(guī)模及去化月數(shù)降幅超四成。從中期庫存來看（已開工未售庫存），在經(jīng)歷持續(xù)的供給端調(diào)控之后，本輪周期經(jīng)歷6（1年半）12.612.2201422.625.2個月分別下降了44.1%和51.6%。圖28：中庫仍于位 （萬平）09-0109-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07

（月）50全國住宅累計(jì)已開工未售庫存 已開工未售庫存去化月數(shù)(右軸)資料來源：Wind，申萬宏源研究回顧上一輪周期，在2014-2016年期間，雖然當(dāng)時新增供給方面經(jīng)歷了2014-2016（22.625.2）在需求端刺激下實(shí)現(xiàn)了對于新增供給不足的對沖。2021-202248%，但在持續(xù)去杠桿和去庫存之后，目前存量供給卻處于低位（2014即使后續(xù)需求端逐步有支撐，但后續(xù)銷售也很難再重現(xiàn)2014-2016年的由存量供給支撐的大幅反轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)后續(xù)更多可能呈現(xiàn)的是供給端緩慢修復(fù)下銷售逐步緩慢弱復(fù)蘇。圖29：2014年存量供給歷史高位對沖新增供給下降助力銷售大幅修復(fù)資料來源：Wind，申萬宏源研究（159,793313.7202178,9507.99.4%和72.8%。我們認(rèn)為，雖然短期庫存的走高一定程度上對沖后續(xù)將出現(xiàn)的中期庫存的不足，但一方面，考慮到短期庫存僅是已推盤未售庫存，規(guī)模體量較小，另一方面，考慮到短期庫存更多是滾存推盤，隨著銷售推移、項(xiàng)目去化愈發(fā)困難，供應(yīng)有效性降低，因此整體而言對沖效果有限。圖30：短庫有走高 (萬平)-15城可售面積 15城去化月數(shù)（右軸）

（月）24201612840資料來源：Wind，申萬宏源研究現(xiàn)狀二：出險企業(yè)中期庫存規(guī)模4億平、占比32%，短期難以形成有效供給202152/20218月以來違約/2014前52家已出險企業(yè)2021年銷售額占比行業(yè)高達(dá)28圖31：2021年房速違/展期 資料來源：申萬宏源研究2021年銷售額排名公司股票代碼狀態(tài)2021年銷售額2021年銷售額排名公司股票代碼狀態(tài)2021年銷售額(億元)2021年銷售面積（萬平）NA泰禾集團(tuán)000732.SZ已違約NANA84三盛集團(tuán)NA已違約3382275中國恒大3333.HK已違約4,4305,427NA陽光100中國2608.HK已違約322970花樣年控股1777.HK已違約46629851新力控股集團(tuán)2103.HK已違約815536144寶能集團(tuán)NA已違約131492021年銷售額排名公司股票代碼狀態(tài)2021年銷售額(億元)2021年銷售面積（萬平）103鑫苑置業(yè)XIN.N已違約24011989港龍中國地產(chǎn)6968.HK已展期30019519陽光城000671.SZ已展期1,8381,14936佳兆業(yè)集團(tuán)1638.HK已違約1,19783812世茂集團(tuán)0813.HK已展期2,6911,529NA華夏幸福600340.SH已違約NANANA藍(lán)光發(fā)展600466.SH已違約NANA81當(dāng)代置業(yè)1107.HK已違約36135533中國奧園3883.HK已違約1,2101,09634富力地產(chǎn)2777.HK已違約1,20294130榮盛發(fā)展002146.SZ已展期1,3461,20420中梁控股2772.HK已展期1,7181,42840禹洲集團(tuán)1628.HK已展期1,05052925正榮地產(chǎn)6158.HK已違約1,45688093景瑞控股1862.HK已違約27014323龍光集團(tuán)3380.HK已展期1,4027973融創(chuàng)中國1918.HK已展期5,9744,14218金科股份000656.SZ已展期1,8401,96617中南建設(shè)000961.SZ已展期1,9741,469135國瑞置業(yè)2329.HK已展期15111796銀城國際控股1902.HK已展期2531149綠地控股600606.SH已展期2,9032,322NA融僑集團(tuán)未上市已展期30315367大唐集團(tuán)控股2117.HK已展期50649335祥生控股集團(tuán)2599.HK已展期80358978大發(fā)地產(chǎn)6111.HK已展期37622543寶龍地產(chǎn)1238.HK已展期1,01264127雅居樂集團(tuán)3383.HK已展期1,39097224融信集團(tuán)3301.HK已展期1,555734NA匯景控股9968.HK已展期809899上坤地產(chǎn)6900.HK已展期248194145華南城1668.HK已展期130166171天譽(yù)置業(yè)0059.HK已展期9058NA冠城大通600067.SH已展期613079佳源國際控股2768.HK已展期367279152實(shí)地集團(tuán)NA已展期11514166俊發(fā)地產(chǎn)NA已展期51026969力高集團(tuán)1622.HK已展期47053658建業(yè)地產(chǎn)0832.HK已展期60181742合景泰富1813.HK已展期1,03854448弘陽地產(chǎn)1996.HK已展期87251646時代中國控股1233.HK已展期95651449海倫堡地產(chǎn)未上市已展期85770229遠(yuǎn)洋資本3377.HK已展期1,3637672021年銷售額排名公司股票代碼狀態(tài)2021年銷售額(億元)2021年銷售面積（萬平）14旭輝控股中國0884.HK已展期2,4731,449出險房企合計(jì)51,76438,7852021年全國銷售金額/面積181,930179,433已出險房企占比全國28%22%資料來源：Wind，公司公告，克而瑞，申萬宏源研究考慮減倉拿地房企后，行業(yè)真實(shí)銷售產(chǎn)能出清占比達(dá)38%。2021年以來行業(yè)資金面持續(xù)緊張，部分房企沒有出現(xiàn)現(xiàn)金流危機(jī)，但出于穩(wěn)健經(jīng)營在拿地端表現(xiàn)得也更為謹(jǐn)慎，991.73202110%52家已經(jīng)出險房企的銷售規(guī)模，市場真實(shí)銷售產(chǎn)能出清占比約88的產(chǎn)能出清占比已經(jīng)超過我們對中長期需25%，因而我們認(rèn)為市場已經(jīng)處于過度出清狀態(tài)。值得注意的是，后續(xù)產(chǎn)能修復(fù)方面，我們認(rèn)為當(dāng)前出險房企銷售產(chǎn)能出清占比28%，這部分產(chǎn)能出清是信用破壞后的結(jié)果，而出險房企本身信用修復(fù)是一個非常艱難的過程，10%，相對而言這部分更容易修復(fù)。*注：1）房企產(chǎn)能收縮規(guī)模之和=各家房企2021年銷售金額*（1-2022年前10月拿地力度/202020219圖32：部拿較房拿地度際化 圖33：部房拿較帶來售能縮況 (億元)

20-21年拿地力度 10M22拿地力度

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投資力度下降帶來的銷售產(chǎn)能收縮資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究圖34：當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)能降幅已超過行業(yè)需求中樞的降幅未出險房企投未出險房企投10%出險房企產(chǎn)能出清28%需求中樞較21年銷售降幅25%35%30%25%20%15%10%5%0%產(chǎn)能出清占比（產(chǎn)能降） 行業(yè)銷售中樞降幅資料來源：各公司公告，申萬宏源研究52771.737家房企2021年對應(yīng)銷售面積占52家出險房企的43524.012.632%48.6億平米，對應(yīng)去化月數(shù)僅8.3個月。而實(shí)際在我們測算中，我們只是篩選出企業(yè)具備數(shù)據(jù)的部分年份進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，因此實(shí)際無效庫存占比或處更高水平。因此當(dāng)前行業(yè)有效庫存處于絕對低位，新增供給方面需要更多主體更及時補(bǔ)庫存擴(kuò)張，存量供給方面需要推動部分短期無效庫存有效化修復(fù)。圖35：7家出險房企累計(jì)開工未售面積及占行業(yè)庫存比例(萬平)-累計(jì)已開工未售面積 占當(dāng)前行業(yè)中期庫存比右軸)資料來源：各公司公告，申萬宏源研究12-202012-2020*0.95-累計(jì)銷售面積，其他房企類似。

（%）86420圖36：7家出險房企累計(jì)開工未售面積及占行業(yè)庫存比例(萬平)-銷售面積 已開工未售庫存（預(yù)估52家出險房企規(guī)模 占全國比例（右軸）資料來源：各公司公告，申萬宏源研究

（%）35302520151050圖37：當(dāng)前市場剔除無效庫存后真實(shí)有效庫存水平(億平)短期無效庫存4短期無效庫存4億平有效庫存8.6億平去化月數(shù)8.3月全國庫存12.6億平去化月數(shù)12.2月1210864202022年全國已開工未售庫存 2022年全國已開工未售庫存（效）資料來源：各公司公告，申萬宏源研究供給判斷：供給過度出清并修復(fù)較慢，23年供給端將有拖累判斷一：供給新增走弱、存量受限，市場供給過度出清首先，從新增供給看，2022年1-10月300城宅地成交建面同比-39%，預(yù)計(jì)2022年全年同比收窄至-32%6.1-53%4.2城實(shí)際宅地成交面積區(qū)間在4.2~6.1億平米，這與此前每年約10億平米成交規(guī)T-1/T20230.38~0.562015-20220.6615%~42%，考慮經(jīng)驗(yàn)規(guī)律新增供給貢獻(xiàn)權(quán)重為2/3后，預(yù)計(jì)新增供給疲弱將拖累2023年銷售同比至-28%~-10%，這將意味著2023年新增供給將對于銷售形成拖累。15較小，且受當(dāng)期銷售規(guī)模下降明顯相關(guān)，且市場需求端持續(xù)低迷，后續(xù)短期庫存去化難度將持續(xù)加大。當(dāng)前從中長期看，行業(yè)存量供給本身處于低位，目前全國已開始未售庫存為12.612.2201444.151.6%；同時企業(yè)出險規(guī)模創(chuàng)歷史新高，資金持續(xù)收緊，出險企業(yè)當(dāng)期庫存已無法得到充分盤活，52家出險房企預(yù)計(jì)已開工未售庫存4.0億平米，占全國規(guī)模的32%；若扣除4億平米8.68.3判斷二：多因素導(dǎo)致供給修復(fù)速度緩慢、路徑曲折實(shí)現(xiàn)的過程；但從這輪行業(yè)修復(fù)路徑看，行業(yè)多主體信心修復(fù)是一個更為漫長的過程；當(dāng)前行業(yè)資金面并未得到完全改善，拿地主體仍局限在部分優(yōu)質(zhì)央國企及少數(shù)民企上，多數(shù)民企本輪修復(fù)需要從金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的信用修復(fù)開始，然后傳遞到融資修復(fù)，其次再延續(xù)1年以上、甚至更長的修復(fù)時間，因此短期新增供給無法逆轉(zhuǎn)，只能逐步緩慢修復(fù)。圖38：行業(yè)修復(fù)路徑有所拉長資料來源：申萬宏源研究從存量供給看，目前出險房企無效化的庫存短期難以扭轉(zhuǎn)，未來需要行業(yè)收購整合有所突破，優(yōu)質(zhì)企業(yè)愿意承接出險房企項(xiàng)目；若不依賴外部收購力量，只能寄希望需求市場有所起色、房價開始合理上漲，或才能推動短期無效庫存逐漸轉(zhuǎn)為有效化供給。圖39：新供走和量供受共拖住銷售 資料來源：申萬宏源研究300存量供給方面，中期庫存低位，同時大量出險房企庫存更為無效化，市場真實(shí)有效庫存也處于歷史底部。且從后續(xù)加杠桿恢復(fù)經(jīng)營過程看，這一輪周期多主體市場參與者的經(jīng)營信心均需要重塑，后續(xù)修復(fù)路徑更為曲折，修復(fù)時間也需要更久，供給端孱弱也會拖累住宅VL型弱復(fù)蘇（一）周期的判斷：不會重演過往周期V型反轉(zhuǎn)，或更可能將呈現(xiàn)“L”弱復(fù)蘇2021，20221-10%。我們認(rèn)為，銷售弱主要源于：1）需求端：經(jīng)濟(jì)走弱背景下，居民購買力下降；房價下降背景下，居民購買意愿不強(qiáng)；今年7月以來的停工停貸事件影響購房者的預(yù)52202138%，城投托底拿地，疊加開工率低，導(dǎo)致無法形成有效供給，綜合對于新房供給形成限制。不同于以往周期底部中“供給充足+需求強(qiáng)勁+政策大松”推動的地產(chǎn)基本面“V”型走勢，本輪周期底部中“供給偏低+需求偏弱+政策逐步松”推動地產(chǎn)基本面或呈現(xiàn)“L”20211652圖40：過房產(chǎn)周的政面勢基面勢的系 資料來源：Wind，政府官網(wǎng)，申萬宏源研究注：我們定義政策面底為總量政策或定調(diào)放松，政策面頂定義為首次出現(xiàn)政策收緊定調(diào)，包括中央或者核心城市的收緊政策。（二）供需綜合結(jié)論：預(yù)計(jì)23年需求端已有支撐，23年供給端將有拖累需求端，我們預(yù)計(jì)今年全年全國真實(shí)商品房銷售面積同比-30%、對應(yīng)約12.5億平米，同時我們估算我國未來5-10年的商品房需求中樞約為13.4億平米，因而，鑒于2022年預(yù)計(jì)需求端的支撐也將逐步加強(qiáng)。供給端，我們預(yù)計(jì)全年對應(yīng)宅地出讓建面6.1億平米，對應(yīng)調(diào)整后投銷比為0.56倍；4.20.3820230.38~0.562015-20220.6615%~42%，2023圖41：需有撐供或拖，致交復(fù)蘇 資料來源：申萬宏源研究1.3.22223年銷售同比30%8%9%8%1）銷售：預(yù)計(jì)22、23年銷售面積同比分別為-20%（-30%）、-8%2022年1-10月，全國商品房銷售面積同比-22.3%，銷售金額同比-26.1%，銷售均價同比-4.9102023-28%~-10%2022（信貸、債券、股權(quán)）也將逐步實(shí)施保主體，將綜合推動新舊供給的雙雙逐步修復(fù)，此外，再考慮到短期庫存走高對于總體供給的小幅對2023-10%，我們預(yù)計(jì)2023年的銷售面積同比為-8%。綜合之下，我們預(yù)計(jì)2022、2023年統(tǒng)計(jì)局口徑銷售面積同比預(yù)測分別為-19.8%（-30%*）、-7.9%。其中，預(yù)計(jì)23Q1、23Q2、23Q3、23Q4銷售面積單季度同比分別為-12%、-10%、-8%、-3%。*注：上述對于銷售面積的預(yù)測為統(tǒng)計(jì)局口徑，但考慮到2021年末開始統(tǒng)計(jì)局將保障房納入統(tǒng)計(jì)口徑，我們剔除保障房影響還原后，預(yù)計(jì)2022、2023年真實(shí)的全國商品房銷售面積同比預(yù)測分別為-30.0%、-7.9%。圖42：50家企售額與國售對比 圖43：2022年品售面同預(yù)測（%） （%） （%）0

TOP50房企銷售金額同比全國商品房銷售金額同比（右軸）

1601401201008060402017-0117-0517-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09(20)(40)(60)(80)(100)

80806040200(20)(40)商品房銷售面積QoQ 商品房銷售面QoQ預(yù)測資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，克而瑞，億翰智庫，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究22、23年新開工面積同比分別為-34%、-9%2022年1-10月，全國商品房新開工面積同比-37.8%。10月單月來看，新開工面積同比-35.1%。16-91-10受限于行業(yè)銷售523）2138%，城投托底拿地，疊加開工率低，導(dǎo)致無法形成有效供2021而，我們認(rèn)為22年3季度大概率為本輪開工底部，隨后將進(jìn)入到開工弱復(fù)蘇過程。綜合之下，我們預(yù)計(jì)2022、2023年新開工同比預(yù)測分別為-34.1%、-9.3%。其中，預(yù)計(jì)23Q1、23Q2、23Q3、23Q4新開工面積單季度同比分別為-15%、-10%、-8%、-5%。圖44：全新工計(jì)比走勢 圖45：2022年品開工積比測（%）806006/0306/1206/0306/1207/0908/0609/0309/1210/0911/0612/0312/1213/0914/061