2023年交運行業(yè)年度策略：國內(nèi)疫后物流秩序重建與全球供應鏈重構(gòu)

023年交運行業(yè)年度策略證券分析師：閆海A0230519010004支持：鄒杰偉A0230121060001鄒杰偉A02301210600012022.12.142?油運：從預期驅(qū)動到價格驗證，順周期油運供需改善有望開啟超級周期，推薦中遠海能、招商輪船、招商南油?造船：從訂單價格到業(yè)績拐點，關注環(huán)保公約落地，推薦中國船舶，關注中船防務、揚子江?跨境物流：物流安全優(yōu)先，打造中國版DHL和嘉能可，推薦華貿(mào)物流、中國外運、嘉友國際?中國版DHL：頭部跨境物流公司并非掛鉤出口總盤子，掛鉤頭部企業(yè)出海疊加物流安全滲透率上升內(nèi)需B圓通速遞，關?航空機場鐵路客運：競爭格局邏輯強化，后疫情時代關注點轉(zhuǎn)變，關注美蘭空港、推薦中國國航、吉祥航空、春秋航空、上海機場，推薦京滬高鐵、關注思維列控、交控科技?養(yǎng)老金入市，低估值高股息板塊估值重估1.主線A外需：全球供應鏈重構(gòu)和跨境物流供應鏈安全周期投資新階段2.造船：業(yè)績、船價、國企改革三連3.跨境物流：打造中國版嘉能可和DHL2.主線B內(nèi)需：疫后出行鏈和內(nèi)貿(mào)物流秩序重構(gòu)內(nèi)貿(mào)集運與快遞龍頭強者恒強2.航空機場：疫后復蘇側(cè)重點轉(zhuǎn)變3.鐵路客運：客貨替代+疫情后新增需求3.不要忽視低估值&高股息的港口、大宗供應鏈4.風險提示34 供應鏈重構(gòu)、疫情擾亂內(nèi)貿(mào)效率、衰退交易?被低估的俄烏戰(zhàn)爭長期影響，供應鏈重構(gòu)，油運造船超級周期?疫情影響物流履約與時效，頭部量利雙收，分化加劇?歐美衰退下集裝箱運價回落，衰退交易集運、跨境物流股票提前反應低估值板塊修復位震蕩、人民幣貶值、貸款利率低，大宗供應鏈Q4內(nèi)需預期改善，資產(chǎn)?航空機場鐵路客運：競爭格局邏輯強化，放開預期時間切換，虧時間不虧邏輯場0.22022年重要報告回顧海能左側(cè)機會-油輪曙光系列》提示國際線價值重估機會造船、跨境物流、樞紐港口價值重估-全球供應鏈重構(gòu)交運行業(yè)深度》南油(601975)深度：俄烏沖突下全球供應鏈重構(gòu)，遠東成品油輪之王困境反轉(zhuǎn)迎來超級周期》深度報告》5wwwswsresearchcomWind60.32022年是交運板塊小牛，但各板塊間漲跌分化明顯?2022年是交運的小牛，跑贏滬深30020.2%?交運三級子行業(yè)相比滬深300全部取得正向超額收益。各板塊中，航空運輸(28.7%)、原材料供應鏈服務(25.8%)、公交(24.2%)板塊超額收益居前；跨境物流板塊超額收益墊底，僅為3.2%。圖：年初以來交通運輸三級子行業(yè)相對滬深300指數(shù)超額收益(截至12月12日)(%)35.030.025.020.0005.00.0wwwswsresearchcomWind7?受俄烏戰(zhàn)爭催化，全球供應鏈重構(gòu)，油運板塊迎來超級周期，超額收益明顯、圖：油運板塊迎來超級周期，超額收益明顯(以2021年12月31日為基)wwwswsresearchcomWind8?供應鏈重構(gòu)，造船板塊上升周期確認，年內(nèi)跑贏指數(shù)圖：造船板塊上升周期確認(以2021年12月31日為基)?快遞此前因價格戰(zhàn)結(jié)束、去年旺季義烏提價超預期已經(jīng)歷一輪股價上漲。進入淡季由于收益、韻達負收益?受疫情散發(fā)、需求下行等影響，四季度量價低于預期，股價小幅回調(diào)圖：快遞公司股價一年以來出現(xiàn)分化(以2021-12-13為基準)0%-40%02-132022-06-132022-08-132022-10-13圓通速遞申通快遞中通快遞滬深300wwwswsresearchcomWind10集運運價回落 集運運價回落?衰退交易與期限性，股價領先運價下跌，衰退交易階段結(jié)束主跌浪后企穩(wěn)Q4從衰退交易到復蘇交易，板塊反彈alpha進入論證期，內(nèi)貿(mào)集運、跨境物流業(yè)績支撐驗證際圖：集運板塊震蕩下行(以2021年12月31日為基)wwwswsresearchcomWind11化加劇分化加劇?大宗供應鏈：年內(nèi)估值修復行情開啟，板塊內(nèi)部分化加劇?大宗供應鏈板塊普遍跑贏指數(shù)，板塊內(nèi)部漲幅分化加劇。其中，建發(fā)股份、廈門象嶼年初至?鐵路：受益于低估值修復，年初至今漲幅7.81%，超額收益28%圖：大宗供應鏈及鐵路板塊估值修復(以2021年12月31日為基)wwwswsresearchcomWind12?航空：股價依傍中樞震蕩，年內(nèi)賺取正向絕對收益(6.62%)?機場：年初以來，機場指數(shù)漲幅17.86%，較滬深300超額收益37.96%，大幅跑贏滬深300。圖：航空板塊正向絕對收益，機場大幅跑贏指數(shù)(以2021年12月31日為基)表：交通運輸行業(yè)主要標的2022Q3基金持倉變化匯總0.102022Q3交運行業(yè)基金重倉分析表：交通運輸行業(yè)主要標的2022Q3基金持倉變化匯總 交通運輸行業(yè)主要標的2022Q3基金持倉變化匯總?交運行業(yè)基金配置橫向比較排名第13位，Q3交運行業(yè)基金?交運行業(yè)基金配置橫向比較排名第13位，Q3交運行業(yè)基金公司名稱2022Q22022Q3變化2022Q22022Q3變化(%)2022Q22022Q3變化持股占流通股比(%)順豐控股157148-914,63715,7727.8%816,899744,767-8.8%3.3% 中國國航161161071,23764,689-9.2%827,062677,295-18.1%6.5%配置環(huán)比增長18%，環(huán)比增長率在行業(yè)中排名第3。2022Q3，春秋航空727319,4238,916-5.4%549,833461,854-16.0%9.7%航運行業(yè)基金持倉總市值環(huán)比增長119%，快遞、機場、原 圓通速遞1001353513,19519,67949.1%269,052408,33951.8%5.7%材料供應鏈服務占比提升較快。交運行業(yè)基金重倉前十標的白云機場68902210,45314,26636.5%155,856203,43030.5%6.0%為順豐控股、中國國航、韻達股份、上海機場、春秋航空、招商南油37743717,14838,380123.8%69,108191,134176.6%7.9%為順豐控股、中國國航、韻達股份、上海機場、春秋航空、招商南油37743717,14838,380123.8%69,108191,134176.6%7.9% 華夏航空1111015,45915,297-1.0%181,949162,762-10.5%15.1%華貿(mào)物流711411,60412,81310.4%116,390122,8775.6%9.8%中遠海能、吉祥航空、圓通速遞、建發(fā)股份、南方航空，中 上港集團91019,53510,57911.0%55,58758,8215.8%0.5%遠海能為新增標的,油輪板塊Q3表現(xiàn)強勁。中遠海控1917-26,6774,415-33.9%92,81648,648-47.6%0.3% 申通快遞820125222,878450.8%6,22836,689489.1%1.9%中谷物流819112,0471,955-4.5%32,48728,661-11.8%4.5% 浙商中拓2865922,723359.6%5,37927,772416.3%4.0%德新交運96-3466418-10.2%36,77525,304-31.2%2.6% 廈門象嶼1312-12,6402,7725.0%23,20223,118-0.4%1.3%嘉友國際227252571,126338.6%4,34021,366392.3%2.3% 招商公路517127272,536249.1%5,54319,224246.8%1.3%粵高速A1312-12,3862,4191.3%19,21117,897-6.8%1.9% 永泰運033-349新進入-16,599新進入13.4%盛航股份714744553520.2%8,80615,57576.9%4.6% 唐山港515103,3365,85775.6%8,60715,11275.6%1.0%中遠海特143-1,851新進入-11,550新進入0.9% 青島港41281721,9781052.9%93910,8221052.9%0.4%德邦股份28652333538.9%7015,485682.5%0.3% 中國外運022-1,288新進入-4,572新進入0.2%寧滬高速2114-7641295-54.1%5,4982,119-61.5%0.1% 深圳機場87-1727291-60.0%5,6131,954-65.2%0.1%興通股份066-60新進入-1,722新進入1.2%廣深鐵路110-698新進入-1,362新進入0.1% 東航物流53廣深鐵路110-698新進入-1,362新進入0.1% 東航物流53-2588548.5%1,1391,35619.1%0.1% 2021年以來交通運輸板塊重倉基金前10標的變化(億元)深高速21-1129110-15.0%1,235876-29.1%0.1%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3海峽股份022-151新進入-747新進入0.1% 中儲股份011-88新進入-426新進入0.0%順豐控股184順豐控股107順豐控股84順豐控股104順豐控股49中國國航83順豐控股75 中儲股份011-88新進入-426新進入0.0%京滬高鐵38春秋航空32春秋航空46春秋航空42韻達股份39順豐控股82中國國航68傳化智聯(lián)52-343575-82.9%2,799395-85.9%0.0%春秋航空30吉祥航空17韻達股份35吉祥航空36中國國航33春秋航空55韻達股份67皖通高速132-44新進入-290新進入0.0% 炬申股份022-15新進入-212新進入0.4%吉祥航空16華夏航空15吉祥航空30韻達股份33春秋航空29南方航空43上海機場48 炬申股份022-15新進入-212新進入0.4%華夏航空15華貿(mào)物流15中國國航15中國國航23吉祥航空22吉祥航空43春秋航空46天津港022-27新進入-109新進入0.0%中國國航14中國國航14華貿(mào)物流13華夏航空17南方航空21韻達股份39中遠海能44招商港口1104761.0%6910450.8%0.0% 中信海直011-4新進入-29新進入0.0%華貿(mào)物流13中遠?？?2南方航空12南方航空13建發(fā)股份20建發(fā)股份28吉祥航空 中信海直011-4新進入-29新進入0.0%中遠海控9密爾克衛(wèi)9中遠海能10密爾克衛(wèi)12圓通速遞15圓通速遞27圓通速遞41鐵龍物流022-4新進入-21新進入0.0%密爾克衛(wèi)7韻達股份6華夏航空9圓通速遞9華夏航空14上海機場26建發(fā)股份39楚天高速110-2新進入-5新進入0.0%上海機場6京滬高鐵5中遠?？?華貿(mào)物流7華貿(mào)物流13華夏航空18南方航空37寧波港011-1新進入-3新進入0.0%資料來源：Wind，申萬宏源研究中船防務01717-1,335新進入-28,776新進入1.6%注：不包含山東高速、中國東航、德新交運、申通快遞、中谷物流中國重工910127,24726,476-2.8%101,08790,284-10.7%1.2%wwwswsresearchcomWind1314?油運：從預期驅(qū)動到價格驗證，順周期油運供需改善有望開啟超級周期，推薦中遠海能、招商輪船、招商南油?造船：從訂單價格到業(yè)績拐點，關注環(huán)保公約落地，推薦中國船舶，關注中船防務、揚子江?跨境物流：物流安全優(yōu)先，打造中國版DHL和嘉能可，推薦華貿(mào)物流、中國外運、嘉友國際?中國版DHL：頭部跨境物流公司并非掛鉤出口總盤子，掛鉤頭部企業(yè)出海疊加物流安全滲透率上升內(nèi)需B圓通速遞，關?航空機場鐵路客運：競爭格局邏輯強化，后疫情時代關注點轉(zhuǎn)變，關注美蘭空港、推薦中國國航、吉祥航空、春秋航空、上海機場，推薦京滬高鐵、關注思維列控、交控科技?養(yǎng)老金入市，低估值高股息板塊估值重估1.主線A外需：全球供應鏈重構(gòu)和跨境物流供應鏈安全周期投資新階段2.造船：業(yè)績、船價、國企改革三連3.跨境物流：打造中國版嘉能可和DHL2.主線B內(nèi)需：疫后出行鏈和內(nèi)貿(mào)物流秩序重構(gòu)內(nèi)貿(mào)集運與快遞龍頭強者恒強2.航空機場：疫后復蘇側(cè)重點轉(zhuǎn)變3.鐵路客運：客貨替代+疫情后新增需求3.不要忽視低估值&高股息的港口、大宗供應鏈4.風險提示 需求(量) 易路徑(距離) 需求(量) 易路徑(距離)油等必選消費品需求有韌性(量)3妥協(xié)(距離)商品空間錯配是交運物流的需求的本質(zhì)，經(jīng)濟衰退是供應鏈效率損失的副產(chǎn)品，不是油輪需求的主邏輯?經(jīng)濟增長導致的供需錯配遠遠弱于戰(zhàn)爭等因素帶來物理上的供應鏈撕裂?供給不穩(wěn)定帶來的周期強度遠超需求超預期對運價的拉動。1973運費貨值比20-70%VS2004運費貨值?海運貿(mào)易量增速約是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。衰退預期下IMF下修全球GDP增速，從2.9%至2.7%， 1.1.2大國崛起與航運造船份額密切相關先后歷經(jīng)了“荷蘭時代”、“英國時代”、“日本時代”和“韓國時代”，核心造船區(qū)位由歐洲-地中海地區(qū)移至東亞，船廠經(jīng)營策略也由過國內(nèi)訂單依賴轉(zhuǎn)變到出口導向。航運造船業(yè)的蓬勃發(fā)展是國家實力的助推器，助力一個個國家走向鼎盛。時代”開啟。在2016年航運周期觸底反彈后航運公司資產(chǎn)負債表持續(xù)修復5年后的今天，隨著產(chǎn)能替代周期的臨近，碳中和影響下船舶動力技術以及能源燃料的變革，我們有幸站在造船新周期起點上，以造船業(yè)視角，見證中國崛起、壯大、走向鼎盛。1.1.3英國造船黃金時代?造船實力決定了軍事實力和服務貿(mào)易的船隊的實力?四次英荷海戰(zhàn)、金融創(chuàng)新、工業(yè)革命最終英國取代荷蘭成為海上霸主?一戰(zhàn)日本作為戰(zhàn)勝國成為主要受益者?航運、造船全球份額大增?造船能力、航運公司崛起表：能建造1000GT以上船舶的船廠數(shù)量及工人數(shù)量ShipyardsWorkersDec1913526,000Dec191897,000Jun192163,200資料來源：ZosenKyokai,NipponKinseiZosenShi(TaishoEra),1935,p.355,申萬宏源研究表：日本一戰(zhàn)后班輪運力翻倍19141919數(shù)量載重噸(千GT)數(shù)量載重噸(千GT)1310329193American(WestCoast)trade1712125166--325SouthAmericantrade3251687aliantrade318135493資料來源：ZosenKyokai,NipponKinseiZosenShi(TaishoEra),1935,申萬宏源研究表：日本一戰(zhàn)后不定期船市場份額擴張15-25倍May1914August1920數(shù)量載重噸(千GT)數(shù)量載重噸(千GT)EuropeanandOrientregions2960453Atlanticregion15214IndianOceanandAfricanregions131797tralianregion6資料來源：Teishin-sho,TeishinJigyoShi,vol.6,pp.984-5,申萬宏源研究表：各航運公司ROICOperator1931932上半年下半年19331934193519361937上半年下半年lossloss上半年下半年上半年下半年上半年下半年上半年下半年YamashitaKisenDaidoKaiunKawasakiKisenloss1.0loss30.7n/asis資料來源：Chida,KaiunShijoRon,pp.80-1,申萬宏源研究船建造數(shù)量大漲000SailingshipsGrosstonnageSteamshipsNo右軸)SailingshipsNo.(右軸)es20Bulk- 表：西方放松日本航運造船管制1950.8.JapaneseshipspermittedtopassthroughthePanamaCanal.50.8.TrampshipsgivenblanketclearancetoenterAmericanports.不定期船獲得進入美國港口的全面許可。23countries,districtsandauthoritiesgaveblanketclearanceand14countriesgavelimited1950.8.clearancestoJapaneseshipping.3123個國家、地區(qū)和當局給予日本船只全面許可，14個國家給予日本船舶有限許可。1950.9.Japanesevesselspermittedtoengageincross-trades.ncegivenbytheUnitedKingdomandotherCommonwealthcountries1952.4followingtheimplementationofthePeaceTreaty.英國及其他英英國及其他英聯(lián)邦國家在執(zhí)行《和平條約》后給予的最后全面批準。資料來源：TheJapaneseShippingandShipbuildingIndustries，申萬宏源研究表：日本航運公司全球航線快速開辟OkinawaSouthAmerica(EastCoast)viaSouthAfrica.。BangkokIndopakistanNewYork,Rangoon-Calcytta,Seattle.卡爾西塔，西雅圖。WestboundIndonesiaAustraliaNorthAmericaWestCoastwZealandRoundtheWorldWestboundandEastboundSouthAmericaWestandEastCoastdirect新西蘭，環(huán)球(西行和東行)，南美洲(東西海岸直達)。AfricaAfrica(WestCoast),MiddleEast.資料來源：TheJapaneseShippingandShipbuildingIndustries，申萬宏源研究圖：朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā)后管制解除，日本新船訂單激增(GT)0,000,0000,000,000,000,00000,00000,000TTankershare(%)carriershare(%)TotalTonnage(千GT)Year資料來源：TheJapaneseShippingandShipbuildingIndustries，申萬宏源研究15,000,000表：造船效率快速提高19561956194919535,000,000Man-hours145114780 資料來源：TheJapaneseShippingandShipbuildingIndustries，申萬宏源研究211.主線A外需：全球供應鏈重構(gòu)和跨境物流供應鏈安全油運：順周期投資新階段2.造船：業(yè)績、船價、國企改革三連3.跨境物流：打造中國版嘉能可和DHL2.主線B內(nèi)需：疫后出行鏈和內(nèi)貿(mào)物流秩序重構(gòu)內(nèi)貿(mào)集運與快遞龍頭強者恒強2.航空機場：疫后復蘇側(cè)重點轉(zhuǎn)變3.鐵路客運：客貨替代+疫情后新增需求3.不要忽視低估值&高股息的港口、大宗供應鏈4.風險提示2223改善，順周期驅(qū)動，對比歷次周期，當前性價比突出改善，順周期驅(qū)動，對比歷次周期，當前性價比突出?新階段：油輪股已經(jīng)從預期引領，轉(zhuǎn)向預期和運價上漲交叉驗證的過程，股價波動增加?核心變化：宏觀預期改善，美聯(lián)儲加息“二階導拐點”或出現(xiàn)，順周期邏輯?煉廠開工率提高進一步推動原油成品油需求：柴油受益于俄烏沖突，但汽油航煤等需求低迷導致裂解價油進口量有望增加?運價中樞仍在上升初期，運價對供需改善敏感度加速提升，新常態(tài)運價值得期待變油運供需有進一步改善空間?本輪VLCC、成品油運價上漲并非脈沖行情，是可以給估值的結(jié)構(gòu)性變化導致的持續(xù)性行情?與2019、2020年脈沖行情不同，本輪運價表現(xiàn)上為一步一個臺階穩(wěn)中上漲。平均船齡，新船訂單占運 升，船達峰先于碳達峰約束供給導圖：申萬宏源研究24脈沖行情脈沖行情?本輪VLCC、成品油運價上漲并非脈沖行情，是可以給估值的結(jié)構(gòu)性變化導致的持續(xù)性行情供持續(xù)性更強?船廠產(chǎn)能緊張、船隊老齡化、全球原油成品油庫存處于歷史低位00000圖：幾輪VLCC上行周期行情(美元/天)對比VLCC節(jié)奏平穩(wěn)，周期持續(xù)性并WWWWWWWWW2022年8月WWWWWWWWWWWWWWWWWW2019年8月2020年2月,000000圖：幾輪MR上行周期行情(美元/天)對比 本輪成平油輪持續(xù)性以及高度已經(jīng)超過周期 WWWWW0W3W6W9W22022年2月WW5W8W1W4W7W0W3W6W9W2W5W8W1019年8月2020年2月WW4W7W0W325 籌學最優(yōu)解向次優(yōu)解變化，對應運距拉升和效率損?G7限與歐盟對俄制裁是兩回事 籌學最優(yōu)解向次優(yōu)解變化，對應運距拉升和效率損?G7限與歐盟對俄制裁是兩回事，成品油原油運距進一步增加?G7對計劃俄油設置價格上限，不遵守價格上限無法獲得西方保險、金融和海事服務，加劇效率損失圖：原油成品油路線變更圖：俄油運距變更逐步落地26 行隊數(shù)量比重處于歷史規(guī)船舶比例不斷提升計未來幾年船廠產(chǎn)能下降，油輪運力增長趨緩油運供需趨緊給約束保證周期持續(xù)性1.2.6航運長周期本質(zhì)是替代周期驅(qū)動的造船周期，供給約束保證周期持續(xù)性?替代需求：保證油輪長邏輯安全邊際?2024-2035年將集中替代上一輪2003-2011年新船交付高峰。即使油輪訂單大幅增加，新船交付與替代?歷史破壞航運長周期的邏輯為國家級別船廠產(chǎn)能擴張，當前不具備條件?本輪周期：具備勞動力優(yōu)勢的東南亞氣候、產(chǎn)業(yè)鏈完整性不足，或無法承接產(chǎn)能；具有氣候、勞動力優(yōu)LNG船單船造價師VLCC的兩倍，船廠收入空間打開(百萬美金)0LNGCarrierContainershipVLCC176-180K174kcbm22,000/24,000NewbuildingDWTNewbuildingTEUG'lessPrices(LongCapesizePricesNewbuildingRunHistoricalBulkcarrierPricesSeries)Newbuilding7-51KDWTnker?參考VLCCPool運營商Navig8觀點，船齡因素調(diào)節(jié)后，有效運力2022年相比2019年增長126非177艘。?運力增長未剔除經(jīng)營委內(nèi)瑞拉、伊朗等受制裁航線，剔除后運力凈增長更低(約100-150艘運力處于黑市)圖：船齡因素考慮進去后的運力凈增長比總增長少51艘g29√2003年船齡超過17.5歲船只占比23%；2008年17.5年以上船齡船只占比15%√單殼油輪淘汰×2015年船齡超過17.5歲船只占比8%×21世紀初密集交付的船只尚未過√2003年船齡超過17.5歲船只占比23%；2008年17.5年以上船齡船只占比15%√單殼油輪淘汰×2015年船齡超過17.5歲船只占比8%×21世紀初密集交付的船只尚未過齡√需求增長強勁√美國出口禁令結(jié)束√中東煉廠擴張-2016年，市場并未看到中國在刺激計劃之后的轉(zhuǎn)型×2015年，石油補庫存額外需求達90萬桶/天√船隊規(guī)模觸頂√17.5年以上船齡船只占比20%√21世紀初期密集交付的船只逐漸過齡√更嚴格的環(huán)保公約×2019年，17.5年以上船齡老船占比10%√21世紀初密集建造的船只即將過齡船齡1.2019年中遠海能受制裁2.IMO2020年環(huán)保公約×2020年石油需求崩潰，石油庫存增加意外或特殊事件俄烏戰(zhàn)爭2022年及未來“超級周期降臨“2015/16虛幻的曙光2002-2008“超級周期2019/20意外事件資料來源：Navig8，申萬宏源研究 性更高圖：當前VLCC平均船齡、新船訂單占比均小于歷史上行周期，估值指標缺低于此前水平?船齡方面，VLCC當前平均船齡10.6歲，高于2002年、前僅4%,好于2004年25%、2014年15%、2019年11%水平油輪P/NAV水平僅1倍左右，表：歷史油輪幾輪上行邏輯對比年水平。中遠海能H折價更為嚴重訂單√供給增速弱于需求增長×2001年手持訂單占現(xiàn)有運力比重為18%，2007年比重升至39%×2003年船價較當前船價低39%√2008年9月船價觸頂×2014年手持訂單占現(xiàn)有運力比13%，2015年末增至20%×2015年船價比當今低17%√2015年后新船訂單相對低迷√2019年手持訂單占現(xiàn)有運力比為10%×2019年船價比當今價格低21%√手持訂單占現(xiàn)有運力比僅為4%√船價處于相對高位√燃料、動力及長期石油需求具有不確定性√不計中國、伊朗、委內(nèi)情況下，市場規(guī)模已十分龐大√美國石油出口量持續(xù)增長√中國成品油出口持續(xù)增長×2019年需求增長為80萬桶/天√中國經(jīng)濟高速發(fā)展，需求爆發(fā)，為√美國石油出口量持續(xù)增長√中國成品油出口持續(xù)增長×2019年需求增長為80萬桶/天√中國經(jīng)濟高速發(fā)展，需求爆發(fā)，為東方市場石油需求帶來持續(xù)性增量×市場并未看到全球金融危機的沖擊結(jié)構(gòu)性需求×對經(jīng)濟衰退的擔憂√俄烏戰(zhàn)爭30OPECOPECOPECOPEC奏&元有定價權(quán)爭奪恢復時間期推動”?國內(nèi)：疫情防控措施優(yōu)化，經(jīng)濟刺激加碼預期升溫，需求預期恢復圖：油輪重要標的催化事件演繹時間表,推薦中遠海能、招商輪船、招商南油 7月上旬8月9月10-12月2023.120237月上旬業(yè)績預告8月海外股票季度報油輪Q4旺季啟動油輪Q4旺季啟動催化5日成品油制裁OPEC13國產(chǎn)量 (百萬桶/天)衰退交易，導致股價階段性調(diào)整順周期交易臨近？美聯(lián)儲加息“二階導拐點”或出現(xiàn)衰退交易，導致股價階段性調(diào)整OPECOPEC如何應對，伊朗、委內(nèi)瑞拉制裁何時解除？美國SPR后續(xù)如何？wwwswsresearchcomEIA311.主線A外需：全球供應鏈重構(gòu)和跨境物流供應鏈安全周期投資新階段2.造船：業(yè)績、船價、國企改革三連3.跨境物流：打造中國版嘉能可和DHL2.主線B內(nèi)需：疫后出行鏈和內(nèi)貿(mào)物流秩序重構(gòu)內(nèi)貿(mào)集運與快遞龍頭強者恒強2.航空機場：疫后復蘇側(cè)重點轉(zhuǎn)變3.鐵路客運：客貨替代+疫情后新增需求3.不要忽視低估值&高股息的港口、大宗供應鏈4.風險提示321.3.1歷史復盤：需求、船齡、技術共同驅(qū)動強造船周期?復盤全球造船行業(yè)，需求、船齡和技術進步共同驅(qū)動行業(yè)展現(xiàn)強周期彈性。?造船周期明顯受到全球經(jīng)濟和政治周期影響，呈現(xiàn)經(jīng)濟繁榮擴張期和戰(zhàn)爭期集中造船，戰(zhàn)后和經(jīng)濟蕭條期造船回落，消化上一輪運力冗余的強周期彈性。戰(zhàn)爭是早期造船業(yè)形成交付高峰的直接原因。復盤歷史，1915-1918年造船小高峰主要是一戰(zhàn)期間軍備競賽導致造船高峰。隨著1930s經(jīng)濟危機，全球貿(mào)易下行帶動造船蕭條，造船量處于低谷。1940-1945年二戰(zhàn)期間軍備競賽疊加一戰(zhàn)期間船舶的老齡退化高峰，行業(yè)迎來圖：全球造船周期復盤(2022年后為預測值)wwwswsresearchcomDNV341.3.2造船業(yè)復蘇且可持續(xù)需要滿足的4個條件?具備融資能力：航運公司資產(chǎn)負債表修復2016-2021?船舶融資需要期租租金可以覆蓋本金+利息的現(xiàn)金流?產(chǎn)能周期替代：20-25年船齡替代背景下，2000-2011造船高峰老船替代周期開始2022-2035?環(huán)保約束加速老舊船淘汰：?技術革命：新能源船，無人船0航運周期已經(jīng)領先造船周期復蘇，行業(yè)十余年蕭條期已經(jīng)基本消化上一輪造船泡沫。2019年相較2000年，全球海運貿(mào)易量增長近90%，新船交付量增長98%，上一輪新造船的泡沫歷經(jīng)十年已經(jīng)基本消化完成。克拉克森海運指數(shù)代表航運整體景氣度，船廠手持訂單代表船廠景氣度，手持訂單上漲代表新接訂單量高于交付，景氣度上漲，船價易漲難跌；手持訂單量下降代表新接訂單量低于交Jan6Jan6Jul6Jan7Jul7Jan8Jul8Jan9Jul9Jan0Jul0Jan1Jul1Jan2Jul2Jan3Jul3Jan4Jul4Jan5Jul5Jan6Jul06Jan7Jul7Jan8Jul8Jan9Jul9Jan0Jul10Jan1Jul1Jan2Jul2Jan3Jul3Jan4Jul14Jan5Jul5Jan6Jul6Jan7Jul7Jan8Jul18Jan9Jul9Jan0Jul0Jan1Jul1Jan2Jul2200000全球手持訂單量(百萬DWT)克拉克森海運價格指數(shù)($/day,右軸)000新造船價格指數(shù)中國20mm船板鋼材價格(元/噸，右軸)35EEEEEEEEEEEEEEEEEEEEE?(2)全球海運貿(mào)易周轉(zhuǎn)量與GDP的比例關系：參考過去該比例穩(wěn)定在0.8-1.3之間，我們預計在悲觀/中性/樂觀假設下分別為0.6/0.8/1.0x；(以載重噸為單位)；?(4)需求預測未考慮IMO環(huán)保要求下，船隊降速+新能源船替換的新增需求。?結(jié)論：我們綜合考慮船隊老齡替換疊加貿(mào)易量增長，預計在悲觀/中性/樂觀情形下?(1)2025年：全球新船訂單總需求為2020年的1.8/2.1/2.4倍；?(2)2030年：全球新船訂單總需求為2020年的2.7/3.1/3.6倍；?(3)2035年：全球新船訂單總需求為2020年的3.2/3.6/4.2倍。預計交付和拆解0%新船交付需求(悲觀)新船交付需求(中性)新船交付需求(樂觀)運力退出替代需求占比(右軸)3637371.3.52023年起環(huán)保約束進一步推動老舊船替代38船替代船替代?為了滿足EEDI、EEXI、CII等新規(guī)，船舶需要加裝節(jié)能設備，新造船價格上升?氨燃料主機比常規(guī)主機價格高25-35%?對技術研發(fā)和技術整合能力要求不斷提高，利好頭部船廠?推動船企加大研發(fā)投入?推動新造船訂單需求?CII存在動態(tài)調(diào)整機制，隨著新船交付整體能效水平提升，原B或C級也會將至D和E級，“逼迫航運公司內(nèi)卷式淘汰低能效舊船，建造高能效新船”?除商船訂單外，催生海洋裝備訂單，增加船企收入和產(chǎn)品線?海上風電相關設施、風電運輸船、運維船需求上升?海上制氫、儲運裝備?海上二氧化碳捕捉、封存、儲運裝備?波浪能、潮汐能、太陽能發(fā)電裝置01.3.7復盤2002-2008Frontline與明村造船先后上漲0?02-04年，油輪龍頭Frontline3年30多倍漲幅，日本明村造船，03-04年2年5倍漲200406年中國造船爆發(fā)，中國船06年中國造船爆發(fā)，中國船船防務啟動兩年30倍漲幅d003-2004起一年漲幅10倍01-0401-0401-0401-04005-01-042006-01-042007-01-04-0391.3.8造船產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：從歐美至遠東401.3.9中國船舶：同業(yè)競爭問題解決承諾?2019年4月，公司發(fā)布《關于避免同業(yè)競爭的承諾函》，承諾不影響中國船舶獨立經(jīng)營，同時承諾，在五年內(nèi)將對生