用通脹打敗通脹從必選消費(fèi)到可選消費(fèi)

，一、貨幣周期接近尾聲，疫后修復(fù)迎來曙光國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然具有韌性。三重壓疊加情擾我國穩(wěn)增長力突。據(jù)西宏觀隊(duì)022年年內(nèi)P增為49CPI同落在2427區(qū)來看前策進(jìn)然慢地和建宜樂是慮數(shù)半仍然有望持幅增，口增溫回，不為經(jīng)的累。圖：202年中國經(jīng)濟(jì)仍然具有韌性 圖：下半年信用環(huán)境逐步回落（%）in， in，政策展望貨幣策已接近尾聲政策已經(jīng)近著的上和外部素制，半貨幣策體歸性今年1央已降1與5年R與1年F率4月行準(zhǔn)2PPR并調(diào)降隨脹力升溫加外流動的內(nèi)政策體歸下金市資充而體部需不旺的境未央大疏貨政傳渠力度能重提議融場改革或進(jìn)步化。圖：寬貨幣周期進(jìn)入尾聲 圖：市場資金利率遠(yuǎn)低于政策利率水平（%）Win， in，財(cái)政政策穩(wěn)步推未關(guān)注消費(fèi)刺激政策地奏財(cái)政方年受疫情擾穩(wěn)長策不及疫結(jié)再加刺力對經(jīng)濟(jì)拉效果較有從項(xiàng)成進(jìn)三月度32高往同反映政置發(fā)力4月來越越多省加新輪消費(fèi)發(fā)序202以來券累計(jì)放度超915元，中月來放度約2043億，占670發(fā)明顯提按支寶對020疫的驗(yàn)據(jù)算每1元費(fèi)平動8元費(fèi)，則20元將動60億元費(fèi)隨消券放額進(jìn)步升有帶動季消費(fèi)明回。圖：地方債發(fā)行節(jié)奏高于往年同期 圖：各地消費(fèi)券計(jì)劃發(fā)放額度統(tǒng)計(jì)（億元）00

新增專項(xiàng)債累計(jì)完成進(jìn)度消費(fèi)券消費(fèi)券劃發(fā)額度09 00 01 020 0 00月月月月月月月月月1月1月1月

502年月 2年月 2年月 2年月Win，注：據(jù)至4月2日

in，注：據(jù)至4月2日地產(chǎn)銷售延續(xù)筑行政策邊際寬產(chǎn)基本延筑過品房售增速未穩(wěn)202年季度品銷面及售金累同增分為138和227。政策依存在松空間：政府作報(bào)告調(diào)堅(jiān)持“房住炒”和三穩(wěn)，同堅(jiān)持購快長租市推保住房效解困難體房及購難年在因施框下分市相放調(diào)未看地行業(yè)的修延性然要心等行基面改。圖：0大中城市房地產(chǎn)銷售面積（萬平米） 圖：0大中城市住宅用地周成交面積（萬平米）Win， in，疫情對經(jīng)濟(jì)，尤其消的影響將在二季度現(xiàn)。2月我經(jīng)實(shí)開，但3月疫擾帶壓季度際P比長8情消沖較3月零同比長35，較12月下降02。從頻據(jù)來3下開情造出活躍度著降疫對濟(jì)的響在季更明顯。圖：北上廣深擁堵延遲指數(shù) 圖：北上廣地鐵客運(yùn)量（萬人）Win， in，國內(nèi)疫情拐點(diǎn)隱現(xiàn)衛(wèi)健消4月6日我新確例14境外輸例6例本例118例增癥感者1474（外入70本土1204例。海不移持動清”方針嚴(yán)的控施更有率核酸篩有推上疫在4月現(xiàn)點(diǎn)信已經(jīng)出海方作多并支持在重企穩(wěn)生括究立業(yè)應(yīng)鏈求急調(diào)設(shè)立運(yùn)重點(diǎn)企“名。圖：國內(nèi)新增病例趨勢 圖：上海VS香港疫情對比（例）Win， in，通脹展望美國清潔政策疊加地緣政治突原油價(jià)格易漲難跌價(jià)格核心矛在美自頁油產(chǎn)難釋，非PC增政，或歐洲緣政治沖。歷上，油價(jià)與國井量有高相性但在220拜政府上后動清能政得國巖能受抑疊疫動在價(jià)快速上的境美巖油能以到分放這決了前下油整易漲難隨下年中期舉臨清源政作拜的本策之出現(xiàn)弱化概相較，們認(rèn)油的點(diǎn)能尚未來。圖：原油價(jià)格上漲并未推動美國頁巖油復(fù)產(chǎn) 圖：美國是全球最大的產(chǎn)油國Win， in，國內(nèi)下半年P(guān)I將面臨食品項(xiàng)和非食品項(xiàng)的雙壓力。從史上，對于CPI中非品項(xiàng)較為細(xì)領(lǐng)性近油價(jià)加對下的CPI非品項(xiàng)將形較壓外方面國能母存變化看去年6生供給達(dá)低位，味新輪豬期逐啟動，豬肉價(jià)格的上行也將推升食品項(xiàng)通脹的中樞上行圖：能繁母豬存欄變化率約領(lǐng)先豬肉均價(jià)0個月 圖：油價(jià)變動領(lǐng)先CI非食品項(xiàng)-6個月Win， in，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力大更大的風(fēng)險(xiǎn)脹下俄沖加新冠情的反全經(jīng)下壓力在一加于下年可比加更重要的部境化從F濟(jì)測看在4測中將球濟(jì)速前的4%下到36，其下幅度大是羅由28修至85另一方由全球經(jīng)“絲”稱韓國口速自201年5月頂，前處回落程，對于球濟(jì)言進(jìn)衰退然大率件。圖：IMF經(jīng)濟(jì)預(yù)測變化 圖：韓國出口增速（%）與全球制造業(yè)PMI回落Win， in，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下的險(xiǎn)正在上升美經(jīng)量正衰政將脹與退間進(jìn)博美作球主的油口油庫處低水并制了增能力球源口原價(jià)格持位概較俄沖突全通力高及伴隨來流性快向給球濟(jì)來確性美儲進(jìn)加奏將致國衰退險(xiǎn)高標(biāo)來通的速使得費(fèi)信下國紅書業(yè)零售費(fèi)速高回。圖：美國消費(fèi)數(shù)據(jù)高位回落（%） 圖：美國原油庫存處于歷史極低水平（桶）Win， in，繼續(xù)關(guān)注海外疫情際化。奧克毒的變異株A2正成當(dāng)前要的流毒也比BA1有更的播力美疾病制預(yù)中（C3月日報(bào)稱BA2占美感的35于周的22據(jù)Carins數(shù)據(jù)示，BA2占國法國意利與國冠染比分別了5455與5，較之前顯著抬；A2也是導(dǎo)致香港情快速酵的主要元兇其占香地區(qū)新冠感染的比達(dá)了00。圖：奧密克戎新變種成為美國主要新冠毒株 圖3：防疫措施的松動與大型節(jié)假日的人員流動造成疫情季節(jié)性反復(fù)Win， in，二、如何理解今年以來成長股的調(diào)整當(dāng)下的市場調(diào)整來由險(xiǎn)偏好的下修引起場風(fēng)事頻外戰(zhàn)爭、美聯(lián)加等件動球資市疊國情反寬用政及預(yù)等素影響導(dǎo)市風(fēng)偏低迷今至4月5日，全A累跌264從漲跌幅解看場整要由險(xiǎn)好下引其累得全A下跌212是盈影為36風(fēng)險(xiǎn)益影相較另一個象是正貢的小創(chuàng)其幅而大相盈利獻(xiàn)幅落上指數(shù)跌相較。圖：2年以來A股主要股指漲跌幅拆分1050-5-10-15-20-25-30-35-40

盈影響 無險(xiǎn)率響 風(fēng)偏影響 漲幅萬A 上證0 滬深00 上指數(shù) 中小00 創(chuàng)板指，對比歷史上的A股底部征估值已經(jīng)接近理位200以來A股過6快速跌調(diào)幅在3以上本下過中證指自01年12月4至222年4月25日累跌044跌時(shí)T位在77已經(jīng)至歷史104分?jǐn)?shù)。表：200年以來A股下行期的主要特征2001-06-132004-04-062007-10-162011-04-182015-06-122018-01-262021-12-14底日/最交日：2002-01-282005-06-032008-10-272012-11-302016-03-292019-01-032022-04-25下起股征下初PE(TT)8731853下初PE分?jǐn)?shù)起當(dāng)）%%%%%%期債益率-%%%%%%ERP（PE-YR利）--%-%%%%%行底股征上指跌(%)-4-2-2-9-9-5-4底PE(TT)9485165底PE分?jǐn)?shù)起當(dāng)）%%底P（L)期債益率%%%%%%%ERP（PE-YR利）-%%%%%%%%%%%%%%全兩占交比例---%%% %，大類資產(chǎn)角度看A股有長期配置價(jià)值大資產(chǎn)置維來看前權(quán)市場的引遠(yuǎn)于券場股風(fēng)溢（相對市超收衡量債價(jià)比的有指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)越高，應(yīng)股相對的估值低。018年來的數(shù)回測也顯出險(xiǎn)價(jià)標(biāo)未來12個股相市的額益較的釋力二相關(guān)性到02為02截至202年4月25日A股隱的化報(bào)（1，441與風(fēng)收（10年國債益23差為158反出當(dāng)權(quán)益市場吸力高債市場。圖：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維度來看A股具備配置性價(jià)比（%） 圖：主要資產(chǎn)回報(bào)率來看A股具備配置性價(jià)比81年期1年期債收率十債全隱含益率全股隱含益率42021375162137516781971127415771870117Win， in，景氣投資是最近三最成功的投資模式把年的A根年對年盈利預(yù)期速高分5檔位并算檔個全年平漲幅可看出高氣預(yù)期行在1218年之的效并但219年來景投取得明顯的超收例在221年一投者過排前20盈預(yù)增的組可以取得525的對益顯著于資名位2盈預(yù)增合24的益水平。圖：盈利預(yù)期增速各區(qū)間的個股當(dāng)年平均漲跌幅（%） 圖201年申萬行業(yè)漲跌幅與當(dāng)年預(yù)期盈利增速呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系 Win， in，為何景氣投資在今失了？回顧2022年季，市調(diào)原主在流動影響之安邊E重度顯這樣環(huán)之景資面的值調(diào)整力更明，分考估和長相配的EG資現(xiàn)好，射行業(yè)配層則所境反行的方脹溫力聯(lián)儲入息周期期美收率速上國方寬仍在步率磨年以來A股場估也趨于理。圖：萬得全AE（TTM）與估值分位數(shù)水平 圖：申萬一級行業(yè)估值水平（按E分位數(shù)排序）Win， in，2021年市場對于增（的追逐達(dá)到頂221年市對增（逐達(dá)到頂點(diǎn)。隨著賽道投資走向火熱，市場給予了政策支持的長期高景氣賽道較高的估值溢價(jià)從通計(jì)申一行十二月動跌與利預(yù)變幅的關(guān)們看到市對盈預(yù)的視度體現(xiàn)升勢017年時(shí)該關(guān)僅為9218年與2019年相性上升至2%和3020年受情響關(guān)中僅為28，而221年相性樞幅提至6此場開為遠(yuǎn)盈利行定價(jià)，現(xiàn)行漲幅與2022盈預(yù)變相度更。到了022，盈與行業(yè)表的關(guān)已速降至0右平。圖：21年市場表現(xiàn)與盈利預(yù)期變動相關(guān)性顯著提升，但22年以來快速下降，當(dāng)前市場可能已經(jīng)入輪盈利預(yù)期的尾A市場利期期我們分析師對于所有個股的一致預(yù)期的上修下修幅度加總后進(jìn)行歸一化處理，可以看到整體股市存著顯盈預(yù)期正較實(shí)的利期能夠加瞻的反在觀市環(huán)發(fā)生化時(shí)市對來市盈情的期整A股場往往在34的利期周期從觀面看其與幣策期周期存一定的相性，從微面看，往也分析周期預(yù)不斷正的。209來A市大可分為009012年202016年與016208年2019202年四盈預(yù)周。輪A股利期期始于2019初，到2021年期已始見頂落。圖2：不同指數(shù)的分析師一致預(yù)期修正指數(shù)，市場對于中長期盈預(yù)更容易出現(xiàn)ms。從史上，場于長盈利更容易出現(xiàn)iss，這也使得在一輪盈利周期下行的環(huán)境下，成長板塊將面臨更大的預(yù)下修力短來（36個月場于數(shù)的盈都做較準(zhǔn)的預(yù)但是一時(shí)拉至12以上由產(chǎn)環(huán)的速變分長業(yè)盈利期在高度不定，現(xiàn)ss概將顯上。表：過去0年盈利預(yù)測與實(shí)際值誤差低于前0年盈利波動1倍標(biāo)準(zhǔn)差的概率三季報(bào)布后中報(bào)公后一季報(bào)布后前1年三報(bào)公布后前1年中公布后前1年一報(bào)公布后前2年三報(bào)公布后前2年中公布后前2年一報(bào)公布后醫(yī)藥生物100100100100100100100100100家用電器1001001001001001001009090建筑裝飾10010010010010090909090綜合100100100909090909090房地產(chǎn)10010010010010090908080食品飲料100100100909080808080傳媒808080808070707070非銀金融1008383676767676767公用事業(yè)100100100100100100606060休閑服務(wù)909090909080606060輕工制造100100100909080605050采掘100100100909070505050電子100100100707060505050交通運(yùn)輸10010080606050505050商業(yè)貿(mào)易909080707060505040機(jī)械設(shè)備100100100808060504040農(nóng)林牧漁909070707050504040銀行1008383838367503333紡織服裝100100100808080505030建筑材料10010080707040404030鋼鐵908070505050303030有色金屬606040404030303030化工706060404030202020電氣設(shè)備505050505033331717國防和軍工8383 333333171717汽車1005033333317000計(jì)算機(jī)50505017170000通信331717000000，從微觀流動性視角看過去主導(dǎo)市場的主機(jī)資金抱團(tuán)意愿不足基金行降溫至4月25日股型募金發(fā)規(guī)為132億，低年水。地緣政風(fēng)、情復(fù)美聯(lián)加等素響外資出至4月5日北資凈流出模到75億。表：A股資金流入流出統(tǒng)計(jì)資金流入流出情況（億元）類別資金渠道202020212021前4個月2022年至今（截至4月25日資金流入項(xiàng)：公募基金股型TF申購散戶資金流出項(xiàng)：合計(jì)IP募資股權(quán)融資 ： 000外資保險(xiǎn)保運(yùn)余:票基金杠桿資金產(chǎn)業(yè)資本印花稅，另外一方面宏觀置資入場今的場量主要自觀置金切換。隨著民富持轉(zhuǎn)加用轉(zhuǎn)和等傳固投的益降越越多的宏配資開主布局益也為新增資來場的注點(diǎn)將重回分端類產(chǎn)品?？彀l(fā)為益市帶新增資截至021年底全場固收基金123模達(dá)2227億元二債達(dá)083元，占比4557債活（票置例于0和級規(guī)占分為3571，952和920年對于標(biāo)理市的斷規(guī)化管信和險(xiǎn)等向準(zhǔn)化金產(chǎn)的模呈上升勢這間為A股市帶新增資。圖：近年來固收+產(chǎn)品規(guī)模快速增長 圖：保險(xiǎn)資金配置結(jié)構(gòu)變化Win， in，往后看三季度破凈銀理財(cái)產(chǎn)品到期壓力步升初來財(cái)品凈數(shù)明顯多至4月22日ND統(tǒng)口下行產(chǎn)品均為102產(chǎn)品凈數(shù)量到175只比為648我進(jìn)公閉式固期定型續(xù)產(chǎn)（不包含期進(jìn)統(tǒng)，當(dāng)前破產(chǎn)的期間來，期力中在2022年以及末202年4月期破產(chǎn)規(guī)預(yù)達(dá)16億022年8及9月預(yù)是破凈品期高階其中8月期已凈品數(shù)為61只規(guī)較7月加38，達(dá)到88億元9有2只到規(guī)為內(nèi)高，達(dá)26億。后0月期力有所降但1月再上行202年12月至223年2會來二中到。圖：固收+產(chǎn)品規(guī)?？焖僭鲩L 圖：破凈理財(cái)產(chǎn)品到期分布Win， in，關(guān)注下半年科創(chuàng)板禁力對科板言然需關(guān)下年創(chuàng)限售解禁壓科板自209年6月板來到已有3年間第上市司限售股將步禁從據(jù)上，年48月創(chuàng)板禁模計(jì)到830元。受到年板78月O加擴(kuò)影季會是創(chuàng)的中禁口中7月解總預(yù)在50億元8月解總到10元其解力比大的時(shí)是1月科板規(guī)模計(jì)到120元從過兩創(chuàng)0數(shù)表現(xiàn)看，在解高前往也帶來緒的認(rèn)為能要心待創(chuàng)板售解禁壓逐解之才迎來新輪資會。圖：全部A股解禁規(guī)模與公司數(shù)量分布 圖：科創(chuàng)板解禁規(guī)模與公司數(shù)量分布Win， in，三、從賽道投資回歸價(jià)值投資當(dāng)前A股市場面臨“確定性景氣安全邊際”的不可能三角。長期維來看股市投體很同兼顧個資素確（RE（安PEPB確定性可以理解對于個公司或者一個業(yè)長價(jià)值的肯定，我可以過R去進(jìn)衡個期保高RE的業(yè)者司往意著具較的護(hù)河，這也長投理的石。企業(yè)潤增率g了企的長以被作短衡景度的要指長視來企業(yè)行能長保高速往味個非強(qiáng)假設(shè)：來期再資夠獲和下樣高報(bào)。安全際指資的內(nèi)在值價(jià)之于股而安邊是立在理的估水之的即E與B估指可一定度反股資的安邊。對于個對為定產(chǎn)估往意投資有高安邊高值則代表如出歷極情況其整壓會大?！按_性氣全”的可三也生了三投策：景氣投資下（g定的期回報(bào)RE宏寬經(jīng)向動寬松的境于長性追意著往要適當(dāng)放苛的值求EBPEG投資與行業(yè)配置：性價(jià)比很重要，在考慮安全邊際（EB）的前提下找景氣g）估值配標(biāo)的，定性RE）為長期價(jià)值準(zhǔn)對的投資響沒那大。價(jià)值投資（BRE：確定性（RE）被居于首位，其次需要考慮安全邊際（EB在理價(jià)買入期值股。圖9“確定性+景氣+安全邊際”不可能三角資料源金融周期對投資策的響從觀面看用環(huán)對投風(fēng)的化也重要影響。在社融上升利率回落的宏觀環(huán)境之下，增量經(jīng)濟(jì)增量流動性，使得投資者更關(guān)注長更的氣道而相充的性環(huán)于值求也更寬松。而隨著宏觀環(huán)境進(jìn)入社融上升而利率見頂回落，面臨的將是增量經(jīng)濟(jì)存量流動性，市場于值要更苛擇利估配的業(yè)行動作成為優(yōu)，PEG策在一境往表出色而著見頂落率續(xù)存經(jīng)濟(jì)+存量動環(huán)市更加重定價(jià)PBRE略將為首而在最后一個階段，利率回落，但社融尚處低位，存量經(jīng)濟(jì)增量流動性，對于有巨大想象空間的題資言是好的境。圖：宏觀金融周期與市場投資策略的選擇，價(jià)值投資（BRE策）有望重新回歸市主。PBRE略核是尋找當(dāng)前估值較低、同時(shí)具有成長性，或估值能夠與成長相匹配的股票。結(jié)合BRE及RETT指來下位估盈配安區(qū)的業(yè)要金及產(chǎn)鏈往后看關(guān)①B于理或低有RE轉(zhuǎn)預(yù)的括農(nóng)牧材和交②RE處合水B有善間業(yè)包家電保石油化、通信非、地鋼、煤等業(yè)于BRE價(jià)較的業(yè)上需更謹(jǐn)慎，括容理電設(shè)備電、有色屬行。圖：申萬一級行業(yè)-ROE食品飲料美容護(hù)理食品飲料美容護(hù)理P相對被高估電力設(shè)備計(jì)算機(jī)社會服務(wù) 電子國防軍工有色金屬醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化輕工制造家用電器紡織服飾商貿(mào)零售傳媒綜合汽車環(huán)保機(jī)械設(shè)備建筑材料全部股煤炭通信交通運(yùn)輸石油石公用事業(yè)挖掘價(jià)值發(fā)現(xiàn)非銀金融建筑地產(chǎn)鋼鐵銀行P相對低估安全區(qū)把握盈利成長謹(jǐn)慎區(qū)65PB(PB(RQ)32100 5 10ROETT)三年平均15 20 25，圖：申萬行業(yè)B與ROE分位數(shù)0 0 關(guān)注底部反轉(zhuǎn)可能警惕盈利周期見頂90美容護(hù)理80食品飲料70電力設(shè)備6050家用電器40農(nóng)林牧漁煤炭有色金屬國防軍工基礎(chǔ)化工30商貿(mào)零售鋼鐵汽車20輕工制造電醫(yī)藥生物交通運(yùn)建筑材料 計(jì)算機(jī)機(jī)械會服務(wù)10綜合通信萬得全公用事業(yè)紡織服飾0010203040石油石化環(huán)保50非銀金融60傳媒建筑裝飾銀行70809010ROETT)分位數(shù)（房地產(chǎn)安全區(qū)PB分位數(shù)（），耐心等待市場盈利的成從史看分師利預(yù)修指的點(diǎn)往領(lǐng)市場盈利36月當(dāng)看市整盈依處一輪行期中疊加2疫對于上市司擾未利底快等三度會到從類格期利從高位回落，消費(fèi)與穩(wěn)定風(fēng)格業(yè)績底部反轉(zhuǎn)，整體增速上周期>成長>消費(fèi)>穩(wěn)定>金融，分化較221年收斂。圖：A股市場盈利底最快需要等待3季度才會到來 圖：大類風(fēng)格指數(shù)盈利預(yù)測（%）Win， in，疫情對于企業(yè)盈利響盈利普遍下滑，企現(xiàn)流形成壓制。務(wù)度以200年疫為在情當(dāng)業(yè)利現(xiàn)都出明承疫響帶企盈利的遍滑并企現(xiàn)金形壓業(yè)度業(yè)行板受到情響較少農(nóng)作必消品疫期的理屯糧帶板的升疫情個盈利影是期會個股盈分加的征以股凈潤復(fù)作為標(biāo)，疫情生的00年1不足4成個凈潤到09凈潤7以上平；2020年2到01年，凈潤到219年7成上個占在0右。圖5：2020年Q1凈利潤：除農(nóng)業(yè)食飲/銀行/軍工，行凈利潤大幅下滑

圖62020年疫情后202Q2超60%個股凈利潤恢復(fù)到9年的7成以上 Win， in，疫情對于企業(yè)盈利響疫情對第二三產(chǎn)業(yè)主省份的企業(yè)盈利擊大結(jié)構(gòu)，疫情對第二、第三產(chǎn)業(yè)占比高的地區(qū)的企業(yè)盈利沖擊更大。按省份來看企業(yè)盈利疫情北、海廣等經(jīng)重省的面響更。020年1期非融市公司凈利潤同比49%和465%。疫情沖擊服務(wù)行業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)為主的海南上市公司盈利受居020年1海南非融市司利潤40%疫擊當(dāng)工業(yè)務(wù)占小第業(yè)占高省影有黑江寧夏河等份2201的單凈潤速正。圖：0年疫情影響，北京、廣東、上海工業(yè)GDP累計(jì)同比大幅回落50403020100-10-20-30

北京:GP:第二產(chǎn)業(yè):工業(yè):累計(jì)同比上海:GP:第二產(chǎn)業(yè):工業(yè):累計(jì)同比廣東:GP:第二產(chǎn)業(yè):工業(yè):累計(jì)同比219-03219-05219-07219-092219-03219-05219-07219-09219-11220-01220-03220-05220-07220-09220-11221-01221-03221-05221-07221-09221-11222-01222-03表4：各省市2020年單季凈利潤（非金融）同比增速及趨勢202012020220203202042020年2相對2020年12020年3對2020年同比同比同比同比趨勢趨勢黑龍江.%-.%-.%.%向下向上寧夏.%.%.%.%向上向下河南.%.%.%.%向上向下重慶.%.%.%.%向下向上青海.%.%.%.%向上向上貴州.%.%.%.%向上向上陜西.%-.%.%.%向下向上四川-.%.%.%.%向上向上西藏-.%-.%-.%.%向上向上福建-.%-.%.%.%向上向上浙江-.%.%.%.%向上向上湖南-.%.%.%.%向上向上山東-.%-.%.%.%向上向上河北-.%.%.%-.%向上向上云南-.%-.%.%.%向上向上山西-.%-.%-.%.%向下向上天津-.%-.%.%-.%向上向上江蘇-.%.%-.%.%向上向下安徽-.%.%.%.%向上向上內(nèi)蒙古-.%.%.%.%向上向上江西-.%.%.%.%向上向上廣東-.%.%.%.%向上向上廣西-.%.%.%.%向上向上湖北-.%.%.%-.%向上向上新疆-.%.%-.%.%向上向下遼寧-.%.%.%.%向上向上吉林省-.%.%.%.%向上向下上海-.%-.%.%-.%向上向上北京-.%-.%.%-.%向上向上甘肅-.%-.%.%.%向上向上海南-.%-.%-.%-.%向下向下，消費(fèi)與中游制造業(yè)改預(yù)期更加明顯行預(yù)計(jì)02周板盈利位回落，中游制造中電力設(shè)備、公用事業(yè)、軍工等板塊業(yè)績具備相對優(yōu)勢，TT中傳媒業(yè)績延強(qiáng)通與算盈利著子氣必消中林漁部反、食品飲料溫和復(fù)蘇，醫(yī)藥景氣回落?？蛇x消費(fèi)當(dāng)中商貿(mào)零售、房地產(chǎn)有望迎來明顯反轉(zhuǎn)美容理績增。年度凈利潤增速上游行業(yè)有色金煤炭鋼鐵2010 2011年度凈利潤增速上游行業(yè)有色金煤炭鋼鐵2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021142.843.8 -62.6 48.3 -105.7280.6975.2100.1 -50.6 -35.5206.6 140.734.318.2-7.2 -28.8 -37.0 -111.1228.2-40.8 -135.0226.4-52.3-1299.9中游材料基礎(chǔ)化工建筑材建筑裝紡織服128.266.321.719.8827.4116.94.5 -15.1 -15.2 22.0 9.8 4.747.0 -43.3 47.8 3.4 -49.4 23.0-6.2 35.1 11.7 11.0 10.617.8-22.211.5輕工制造 3.1 -24.8 -29.5 26.3152.3 11.3 -1.0 -1.1 74.1810.0 40.7 -43.6 -0.9 93.291.5 30.7 -70.9 177.9 147.560.2 67.7 12.3 8.1 19.618.9 7.1 6.0 5.8 29.525.2 2.3 8.4 -0.9 -34.1 -47.1 -1.9 18.2 32.6 29.3 48.9 -10.8 9.6 -1.6 機(jī)械設(shè)備67.3 24.1 -21.6 -20.4 -16.7 -8.7 -39.2 139.8 -37.3 23.0 70.1 13.0中游制造電力設(shè)國防軍交通運(yùn)環(huán)保公用事汽車商貿(mào)零可選消費(fèi)房地產(chǎn)家用電美容護(hù)醫(yī)藥生23.79.3216.4301.2-17.7 -42.6 29.824.0 -27.1 -0.2-35.1 -10.5 0.475.513.944.98.5 16.1-45.565.93.222.7 0.0 50.8 -5.2 29.27.917.822.2-13.9 78.2 41.8 10.8 13.7 -3.579.444.328.543.3-12.118.25.022.420.223.4-1.614.2-16.8-16.415.738.63.215.3 8.2-5.9 -28.416.7 -0.3 10.119.831.7 28.2 -5.769.4 8.2 4.4 125.20.2 16.2 14.2 18.946.0 -4.6 -7.5 7.819.251.139.334.5-64.217.19.118.917.841.725.7-23.84.749.030.629.245.723.830.5-35.1-1.8-9.2-32.911.8-20.121.616.8-15.411.618.9 70.0 45.9-6.1-0.26.48.6-34.0-20.811.327.367.5-89.5-4.226.09.5-51.7-16.64.720.01177.334.8-58.218.5-169.5-69.517.318.3-11.7 62.6-10.2-7.1 25.4 39.4必須消費(fèi)食品飲料38.7 35.925.0 14.1 16.3 12.32022E28.89.3-1.68.66.7-8.219.023.119.356.942.227.028.348.842.286.315.08.0241.011.019.3趨勢農(nóng)林牧漁14.630.7-29.9-1.99.524.3131.5-21.0-34.2175.744.6-146.1254.3金融 非銀金融11.1-20.7-24.658.250.379.6-30.022.2-17.065.8-2.210.14.6銀行33.529.217.412.87.71.81.84.85.66.60.712.76.6電子80.237.0-23.773.319.40.727.341.5-31.38.232.279.928.0TMT 通信1.2-17.2-36.490.727.116.7-42.853.1-63.772.648.3-53.412.2傳媒38.219.813.019.943.344.036.30.8-110.5-15.4225.5811.684.9計(jì)算機(jī)30.77.14.322.025.020.935.411.2-23.625.9-10.11.750.3綜合37.318.6-19.2-6.635.1-57.666.715.2-55.465.6-200.147.3132.2，表：202H2：行業(yè)關(guān)鍵假設(shè)表大類行業(yè)2022/222H2關(guān)鍵假設(shè)指標(biāo)關(guān)鍵數(shù)據(jù)假設(shè)金融銀行202全年貸款增速（按上市）12202全年息差（按上市行）2.10202全年不良凈生成率（按市行）0.90202全年中收增速（按上市）8煤炭 2022下半年中國煤炭進(jìn)口量 回升至1.3億噸周期金屬 2022下半年房屋新開工面累計(jì)值同比增速 回升至-8附近消費(fèi)社服/零售2022社零增速20234.022Q43.8醫(yī)療器醫(yī)藥

202全年行業(yè)滲透率 10202全年增速 15（考慮疫情影響）中藥 202全年中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量速 5電新新能源車2022下半年增速50光伏2022下半年裝機(jī)量增速50風(fēng)電2022下半年裝機(jī)量增速約40TMT 半導(dǎo)體 202全年晶圓制造行業(yè)增速 20軍工 軍工 202全年整機(jī)增速 25-30汽車汽車2022下半年汽車銷量預(yù)計(jì)3-4，注：上據(jù)自各行研員測。四、用通脹打敗通脹：從必選到可選消費(fèi)復(fù)盤自00年以來國內(nèi)歷過3輪I上行期PI上行前6個月內(nèi)股整上漲，消費(fèi)板塊表現(xiàn)領(lǐng)先。0608年CPI上PI的前6月市表化，銀、國防和軍工現(xiàn)幅091年P(guān)IPI行前6個內(nèi)市下T（電計(jì)機(jī)與（藥家食飲現(xiàn)先20920年CPI上豬肉漲升P，PI行前6個內(nèi)林、食飲與費(fèi)服表現(xiàn)先。表：CI上行階段的前6個月內(nèi)A股市場風(fēng)格與行業(yè)表現(xiàn)超額收益（）行業(yè)2006-042009-082019-036個月平均1個月 3個月 6個月1個月 3個月 6個月1個月 3個月 6個月萬得全A（基準(zhǔn)收益） 5 0 57 7 48 7 1 石油石化上游 煤炭有色金屬454 06 5 15 676941 9345 6 2 1 905 28 28鋼鐵中游材料 基礎(chǔ)化建材79437 41 05 58216915 67 75898831 0 74建筑輕工制機(jī)械中游制造 電力設(shè)備及新能交通運(yùn)輸電力及公用事業(yè)國防和軍工346817 6 45 68147 6 34 0 520 9789499 9 71 8 0609 36 98028394 4 40 3 816 5340 7 55 4 2261039613汽車下游 商貿(mào)零售可選消費(fèi) 消費(fèi)者服務(wù)家電房地產(chǎn)6 9 25364 86 9 9603 728399 20 3007 68166257185809 3478158540紡織服裝下游 醫(yī)藥必選消費(fèi) 食品飲農(nóng)林牧88 56 89632228728 0 006492704417812253 4 967 29銀行 040435053 89金融 非銀行金融65 0954 908電子TMT 通信計(jì)算機(jī)傳媒689753 91 34 03 275 50 5354 27 1935810 3 4357 269 39金周風(fēng)格 消費(fèi)352629 1 0912886 7024606368 1774 23889成長 9穩(wěn)定 466 53 843 445603 81，基于估值和盈利匹度市場運(yùn)行空間測算預(yù)估02指盈利結(jié)合值分位水估市潛調(diào)整林漁閑服傳和子塊具一安全邊。表：從估值低點(diǎn)結(jié)合今年P(guān)S預(yù)期測算申萬一級行業(yè)主要股指下行空間行業(yè)當(dāng)前PE_TTM估值分位數(shù)（2000年起）增速當(dāng)前點(diǎn)位調(diào)整空間（假設(shè)1：上一PE低位）調(diào)整空間（假設(shè)2：歷史%PE分位數(shù)調(diào)整空間（假設(shè)3：歷史%PE分位數(shù)調(diào)整空間（假設(shè)4：歷史%PE分位數(shù)萬得全A--農(nóng)林牧漁休閑服務(wù)傳媒 電子紡織服裝非銀金融交通運(yùn)輸輕工制造電氣設(shè)備 建筑裝飾房地產(chǎn)-建筑材料-化工-醫(yī)藥生物家用電器 -機(jī)械設(shè)備-銀行 --計(jì)算機(jī)-公用事業(yè)- --商業(yè)貿(mào)易---有色金屬--綜合----國防和軍工--鋼鐵---汽車----食品飲料----通信---，注：據(jù)至202年4月5日必需消費(fèi)品價(jià)格傳將最具確定性方向源格快上從本動替代應(yīng)兩方面帶動農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格提升。這一價(jià)格傳導(dǎo)主要通過兩種路徑實(shí)現(xiàn)：1）原油價(jià)格上漲推高化肥等農(nóng)產(chǎn)品成本，進(jìn)而驅(qū)動水稻、小麥、玉米等主糧價(jià)格上漲；2）原油價(jià)格上行推高燃料油、化纖、合成橡膠等價(jià)格，通過替代效應(yīng)向燃料乙醇、棉織品、天然橡膠傳導(dǎo)進(jìn)而動米甘、花、膠價(jià)上。圖：能源價(jià)格上升對必需消費(fèi)品的傳導(dǎo)路徑，種業(yè)重視糧食安全問農(nóng)業(yè)芯片長坡厚雪種業(yè)為業(yè)業(yè)的點(diǎn)直關(guān)系到糧食安全，是糧食的“芯片。中央多次強(qiáng)調(diào)開展種業(yè)“卡脖子”技術(shù)攻關(guān)，打好種業(yè)翻仗伴全農(nóng)品供缺擴(kuò)與策好，植有迎景周期。種業(yè)“芯片”戰(zhàn)略高，022年發(fā)布種業(yè)兩求意見稿，轉(zhuǎn)基因業(yè)漸行漸近新訂蓋業(yè)級別修拉上產(chǎn)業(yè)并確轉(zhuǎn)基商化道央將《業(yè)振行方是繼1962年《于強(qiáng)子工決定次種業(yè)展出重部是國業(yè)展史具里碑義一件。2021年12召的經(jīng)濟(jì)作議要認(rèn)識把初產(chǎn)供保障202一號強(qiáng)種振及豬產(chǎn)穩(wěn)本政作報(bào)也確“糧食重農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)供。食的快上也倒國政策進(jìn)奏。圖：我國種子進(jìn)出口貿(mào)易情況 圖：海外主要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格已