信用“冰與火”中的風(fēng)險與機(jī)遇

一、各版塊收益率水平分析信用債市場大分化趨始于2018年制造業(yè)民約潮，而至221年下半民營房企違約潮時達(dá)到本輪巔峰。一方面是以民營地為代表的民企估值達(dá)到史高點，確實違約率很高的如履薄冰，另一方面是城投債、國企債收益率歷史新低，且確實零質(zhì)違的需熱信債市場“一冰一火之，蘊藏著特殊的風(fēng)與遇。從信用債市場各主要版塊估值收益率來看，城投、煤炭、鋼鐵、銀行二級資本債證券公司債等，均處于歷史較低分位數(shù)，整體版塊收益挖掘空間不大，機(jī)會主要在其細(xì)分省份或個券地產(chǎn)在021年收一路高當(dāng)版收率為用債市場所有高，大部主處高益區(qū)間。圖表1各版塊債券估收益率與歷史分位水平品種2021/1/42021/4/302021/9/302021/12/312022/5/10當(dāng)前歷史分位數(shù)城投債煤炭債鋼鐵債民企地產(chǎn)債國企地產(chǎn)債二級資本債證券公司債3年期國開債料來源：，注：煤炭債、鋼鐵債、城投債、銀行永續(xù)債、二級資本債、證券公司債均為3年期A中債到期收益率。二、主要行業(yè)策略簡述（一城投債策略1信用利差視角：高級種可適當(dāng)拉長久期從利差的角度5AA品種現(xiàn)階段配置性比對較高針對益屬性強(qiáng)的高等級城投債拉長久期仍為可行的策略選擇，而對于市場化轉(zhuǎn)型激進(jìn)的主體，建議依據(jù)體基本面情況適當(dāng)制期具022年年城利呈化1y各等級城投差縮歷低3y各等級中除A走闊P外其品收窄而5y各等級城投利差整體走從歷史分位數(shù)水平來看，短端性價比下降較多各等級信利差處史位已降至史低平3y各等級種用差處史分為2134，置價般；目前5AAA種用利為6P所歷分位平為69仍在定掘間。圖表2 城投債信用利變動情況信用利差(BP)1年期3年期5年期AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)2022-05-11分位數(shù)2021-12-31分位數(shù)利差中位數(shù)(BP)利差變動(BP)-12-20-23-3120-4-413110分位數(shù)變化-19-26-23-204-1-9-532021中債估值收益率()1年期3年期5年期AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)2022-05-11分位數(shù)2021-12-31分位數(shù)收益率中位數(shù)()收益率變動(BP)-32-39-42-5020-4-41200-1分位數(shù)變化-6-11-12-1431018122，注：歷史分位數(shù)起始日為自215年以來。2區(qū)域視角：城投債區(qū)性機(jī)會珠三角、長三角及成渝核心周邊的一些區(qū)域如成都周邊的眉山、長三角周邊的多區(qū)縣等擁有一定相對優(yōu)質(zhì)的土地資產(chǎn)，值得關(guān)注。此輪產(chǎn)企業(yè)去桿程中，土市場遇冷，導(dǎo)致上述區(qū)域不少周邊的區(qū)縣城投出手消化了當(dāng)?shù)氐囊恍┩恋?，未來待房市場企穩(wěn)，這些土地存在一定增值空間，一定程度利好相關(guān)城投，且本身上述區(qū)域周人口多經(jīng)活，對擁一的血力因此全性對出。從利差角度來看區(qū)域的選擇：安徽、山西、山東、河北、河南等區(qū)域的城利差前于80120P且區(qū)域備定經(jīng)實風(fēng)偏適的資構(gòu)可當(dāng)在上述區(qū)域進(jìn)行收益挖掘高收益城投債的選擇方面，云南、甘肅、津等信用風(fēng)險高只賠足高使出延幾再行付的年收率頗為觀。此外發(fā)2文，州配化政相出，值重關(guān)挖。圖表3 今年以來各區(qū)城投信用利差變動歷分位數(shù)水平省份2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月年初以來利差變動/BP歷史分位數(shù)青海貴州0黑龍江-11遼寧-25云南天津-21廣西吉林0陜西-54重慶-22湖南-50河南-43河北-7江西-36山東-30山西-158安徽-12四川-8湖北-11浙江-5江蘇-11福建-5新疆-21上海-8北京-6廣東-2，3收益挖掘的三點思路短端城投債的收益掘?qū)τ谄?年內(nèi)城債體約險對控短期仍主要在于估值波動風(fēng)險，因此可在短端的城投債中對于有一定收益率的個券進(jìn)行點篩選。對于估值波動容忍度低的機(jī)構(gòu)，可在安全屬性突出的一梯隊或者二、三梯隊經(jīng)濟(jì)財政實力偏強(qiáng)的區(qū)域進(jìn)行選擇。具體擇券時，可采取定性和定量相結(jié)合的方式，性方可合研感考慮域險理力等量面含評、債券發(fā)方、應(yīng)投主一內(nèi)權(quán)期力等行合慮?！靶《赖某峭秱谰咧感┝咳瘮?shù)少債余規(guī)小同時公屬突的市級A+或A平主所行的小是存公開券的數(shù)量規(guī)角考于+和A的級量券量多于3中A+平臺量券額于30元A平存?zhèn)~于20億美結(jié)合公益屬性、在當(dāng)?shù)氐闹匾?、所處區(qū)域環(huán)境及企業(yè)自身基本面等方面綜合考量，選擇一定本支的同時對于+小美體可考剩限在2年及以內(nèi)個A小美體久不過建議1年以的券予以。從募集資金用途和實現(xiàn)首發(fā)的情況看：在嚴(yán)禁新增的強(qiáng)監(jiān)管背景下去年以來易及易協(xié)對于投的批發(fā)工作照務(wù)檔況行分監(jiān)，尤其針對區(qū)縣級城投，存在諸多限制，其中包括對募集資金用途的限制等，同時也提高了首發(fā)區(qū)縣級城投主體的資質(zhì)門檻。因此在當(dāng)前相對嚴(yán)苛的債券發(fā)行限制條件下，依然能夠?qū)崿F(xiàn)首發(fā)或所發(fā)債券可用于投資項目的區(qū)縣級和園區(qū)的城投主體，或?qū)儆谙鄬ζ珒?yōu)質(zhì)的的在沉可點考。（二地產(chǎn)債策略1行業(yè)右側(cè)機(jī)會分析從當(dāng)前市場形勢來看，民營地產(chǎn)債已經(jīng)處于信用利差的歷史極高點，民企地產(chǎn)信利差體過16即10P的平多主經(jīng)處高益區(qū)目前市場普遍再研討是否可能博弈地產(chǎn)右側(cè)機(jī)會，地產(chǎn)債若想達(dá)成右側(cè)機(jī)會，主要面臨如下幾項難：信用債市場高收益?zhèn)Y者仍有限市然歷上看大高益?zhèn)顿Y機(jī)構(gòu)但在企債約000億的體量其中部已屬高益?zhèn)Y區(qū)間。估值波動難平用市場現(xiàn)債值票面率30P估波少出現(xiàn)恢正融的體。3、民企容易出現(xiàn)出信債市場情形：企約以修，企心以原。圖表4 今年以來民企產(chǎn)債信用利差持續(xù)新高，在當(dāng)前市場環(huán)境下，地產(chǎn)債要達(dá)到右側(cè)，出現(xiàn)價格層面的顯著修復(fù)，至少需要以幾個方面的前置條：負(fù)面信息減少保至少1季以不現(xiàn)增大主的面而近期在龍光、融創(chuàng)等主體展期之下，市場信心持續(xù)遭受打擊，恢復(fù)仍需要后續(xù)市場負(fù)面信減少有能；銷售顯著改善售—企金充—債資安—場期善這樣的輯條必的和201的炭業(yè)；3、價格相對筑底：重偏中估的常交減；4機(jī)“一刀減少前部機(jī)對民地債投仍一切止問題，后續(xù)地產(chǎn)債價格復(fù)蘇仍需砸盤減少。否則即便短期內(nèi)成交、價格修復(fù)，仍會有更多機(jī)借機(jī)售導(dǎo)更繁價格動。綜上，地產(chǎn)債的復(fù)蘇仍需更多積極正面因素，在此之前，市場大概率仍會出現(xiàn)上波動的震蕩趨勢。部固定收益類產(chǎn)品投不合左側(cè)交易，短期需心等待。圖表5 房地產(chǎn)行業(yè)高指標(biāo)跟蹤指標(biāo)（同比）201年1月201年2月202年2月202年3月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速（）6.04.43.70.7房地產(chǎn)資金來源增速（）7.24.2-177-196個人按揭貸款增速（）9.88.0-169-188土地購置面積增速（）4.52.8-267-169新開工面積增速（）-9.1-14-149-175商品房銷售面積增速（）4.81.9-9.6-138商品房銷售額增速（）8.54.8-193-227商品房待售面積增速（）1.82.48.88.2資料來源：國信房地產(chǎn)信息網(wǎng)，整理2收益挖掘思路目前o30企化，大按下收率分檔：違約展期房企如光大債收益普于100債隱含評級在B以。2收益率偏高企南置金等中值收為10以債隱含評為A以。收益率中高房洋綠旭中值收為510中隱含評級為A至A。4、安全區(qū)間房企：、中、利中估收益在5下中含評級大為A及上。圖表6 op0房企債券估值收益率與財務(wù)標(biāo)蹤房企簡稱中債隱評級一年期中債估值收益率（）20220510一年期中債估值收率（）20211231一年期中債估值收益率（）20210730當(dāng)前存量債額(億元)2021有息務(wù)(億元)所有者權(quán)2021總資2021營業(yè)收2021凈利2021陽光城C--310.259.00130.92943.53421.113582.71425.26-74.93中國恒大CC1440.75449.7678.42535.004060.76----佳兆業(yè)CC760.42205.067.073.00-----榮盛發(fā)展B412.40181.2510.9340.00738.06454.182927.75472.44-50.03奧園集團(tuán)CC398.78183.759.9370.40731.52----世茂股份CC296.18138.525.5189.85261.81489.851429.83193.9221.35富力地產(chǎn)CC259.36149.6717.31146.651451.35----龍光集團(tuán)CC255.956.214.80182.05526.22652.312559.68711.3899.58融創(chuàng)中國CC238.3485.498.19167.492263.23----融信集團(tuán)BBB 193.05 15.07 7.56 86.00 472.47 - - - -中南置地A+83.5110.747.6964.67767.56427.943679.77792.11-33.06金科集團(tuán)A73.4748.937.20125.56950.01777.323713.621123.1066.88新城控股A+32.998.335.6299.831014.36971.245342.931682.32137.60碧桂園AA-22.365.804.64178.651496.782300.3816039.634526.75414.25遠(yuǎn)洋集團(tuán)AA9.654.893.33244.50528.77649.862455.82613.8058.89綠地控股AA-6.947.417.3318.802817.59-14726.465442.86-旭輝集團(tuán)AA5.174.254.45109.93595.561034.623904.91975.09107.47美的置業(yè)AA4.244.274.28105.80538.25569.853137.17773.5454.87金地集團(tuán)AA+3.953.453.12477.361239.031102.074628.10989.35129.51龍湖集團(tuán)AA+3.623.353.13368.281375.462365.757865.162150.55316.21綠城中國AA+2.853.263.41302.711042.421020.755204.73794.7756.17中海地產(chǎn)AAA-2.642.852.91278.001121.051909.046448.881711.40264.79中國鐵建AA+2.643.232.99180.00904.74353.432094.27295.1829.90中國金茂AA+2.593.093.33138.00573.52951.453688.62855.2362.12萬科地產(chǎn)AAA-2.432.873.15350.452717.293927.7319386.384527.98380.70保利發(fā)展AAA-2.362.792.80416.903341.143029.1413999.332849.33371.89招商蛇口AAA-2.342.782.79348.901724.332767.558562.031606.43152.02華潤置地AAA- 2.22 2.74 2.76 225.00 404.07 976.76 5126.33 1041.70 98.40，對于追求零風(fēng)險的資而言地產(chǎn)板塊建議關(guān)企地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)主體如科利、招商、華潤、中海等。于目前國企地產(chǎn)板塊估相對穩(wěn)定、再融資順暢財務(wù)杠桿對低融成不、股實不重整版安全充，合風(fēng)配置。對于適當(dāng)挖掘收益的投資者而言，建議關(guān)注安全邊際充裕且收益率稍高的主體如洋金地旭龍湖等這類體較高益間主而信瑕小表風(fēng)險更低，確定性更高且提供更高的成交收益率另外可關(guān)注股東非主營地產(chǎn)的房企華發(fā)、建發(fā)、美的置業(yè)等。由于這類主體般可拿到非地產(chǎn)業(yè)務(wù)的低息金，且由集團(tuán)面非獨營產(chǎn)因其業(yè)可地業(yè)務(wù)供金撐安邊際高。對于高收益?zhèn)顿Y者而言，目前收益率偏高的主體較多，但不確定性仍較大，收挖掘機(jī)會很高但仍承較長時間的估值波，議結(jié)合個券基本面入別。3違約與展期情況在年930之后境地產(chǎn)違或期繁其有6房境發(fā)行主體能期付息履行保務(wù)構(gòu)實違約9家企內(nèi)出展期分別為新地光樣年團(tuán)福陽集鴻偉大產(chǎn)光控融創(chuàng)集、力產(chǎn)。圖表7 去年30以來境內(nèi)外地產(chǎn)債首次違或期概覽時間房企債券類型事件201104花樣年控股境外債未能到期償付剩余金額2.6億美元的優(yōu)先票據(jù)，構(gòu)成實質(zhì)性違約2011015中國地產(chǎn)集團(tuán)境外債未能到期償付2.6億美元的優(yōu)先票據(jù)及其應(yīng)計利息，構(gòu)成實質(zhì)性違約2011018新力控股集團(tuán)境外債未能到期償付25億美元債本息，構(gòu)成實質(zhì)性違約2011019新力地產(chǎn)集團(tuán)境內(nèi)債對0.6億元的私募債本金和利息實施展期2011025當(dāng)代置業(yè)境外債未能到期償付票息1285的優(yōu)先票據(jù)，本金及應(yīng)付利息總額為25億美元2011119陽光城境內(nèi)債對6.7億元的私募債實施展期2011125花樣年集團(tuán)境內(nèi)債對兩筆合計15億元的公司債利息實施展期201125陽光10中國境外債未能到期償付本息約1.9億美元的1050優(yōu)先美元票據(jù)，構(gòu)成實質(zhì)性違約201126恒大集團(tuán)境外債未能履行26億美元擔(dān)保義務(wù)201127佳兆業(yè)集團(tuán)境外債未能到期償付4億美元的美元債本息201127福建陽光集團(tuán)境內(nèi)債對到期的43億元中期票據(jù)利息和本金實施展期2011210福建陽光集團(tuán)境外債上一付息日未能償還美元債利息，且30天寬限期至01年12月10日依舊未支付票息，構(gòu)成實質(zhì)性違約2011222鴻坤偉業(yè)境內(nèi)債對到期的2.4億元公司債本金實施展期2021/8恒大地產(chǎn)集團(tuán)境內(nèi)債對到期的3.4億元公司債利息實施展期2021/0藍(lán)光發(fā)展境外債未能到期償付3億美元債本金及利息，構(gòu)成實質(zhì)性違約2021/8大發(fā)地產(chǎn)境外債完成1.5億美元債的交換要約及同意征求發(fā)行1.8億美元的新票據(jù)，息票率125，延期至02年6月0日2021/0中國奧園境外債未能到期償付兩筆合計6.8億美元債本金及利息，構(gòu)成實質(zhì)性違約2021/5禹洲集團(tuán)境外債未能到期償付兩筆合計85億美元債的本息2022/4陽光城境外債未能在30日豁免期內(nèi)償付美元債利息，合計違約利息規(guī)模2262萬美元，構(gòu)成實質(zhì)性違約2022/7國瑞置業(yè)境外債未能到期償付余額40萬美元，發(fā)行利率135的票據(jù)本息，構(gòu)成實質(zhì)性違約2023/1大發(fā)地產(chǎn)境外債未于寬限期屆滿前完成2275萬美元債利息的付款，構(gòu)成實質(zhì)性違約2023/0祥生控股集團(tuán)境外債未能到期償付2億美元債的100萬美元利息，官宣優(yōu)先票據(jù)違約，觸發(fā)交叉違約2023/2龍光控股境內(nèi)債對到期的1644億元私募債本金實施展期2024/1融創(chuàng)集團(tuán)境內(nèi)債對到期的40億元公司債本金實施展期2024/7富力地產(chǎn)境內(nèi)債對到期的195億元公司債本金實施展期Boobr，，4行業(yè)政策生效仍需間在政策基本面方面，釋放了房地產(chǎn)維穩(wěn)信號。融委會議之后，銀監(jiān)、證會財部等大極表以振地行信定市預(yù)行外局3條出臺明確支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、建筑企業(yè)合理融資需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康展“行會題議提到持企券資管支下企資況望改。預(yù)計續(xù)發(fā)、務(wù)置、勵構(gòu)資持等具方會臺多持性策。從政策維穩(wěn)到市場信心的提振與行業(yè)基本面轉(zhuǎn)暖，仍需時間。且考慮信債市價格仍是行業(yè)基本面的二階導(dǎo)數(shù)，即行業(yè)基本面修復(fù)后才會有信用債市場價格回升，考慮上其前因，市復(fù)仍觀。圖表8 今年以來房地市場政策跟蹤政策類型政策導(dǎo)向目前進(jìn)展解讀政策基本面釋放房地產(chǎn)維穩(wěn)信號3月6日，金融委專題會議后，銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、財政部、外管局、央行六大部委極表態(tài)房地產(chǎn)以提振行業(yè)信心穩(wěn)定市場預(yù)期。六大部委表態(tài)后預(yù)計后續(xù)在發(fā)債、債務(wù)處置、鼓勵機(jī)構(gòu)投資持股等方面將會形成更多的支性政策。4月8日，央行外管局3條舉措支持實體經(jīng)濟(jì)，因城施策，合理確定商業(yè)性個人住房貸款的最低首付款比例、最低貸款利率要求，支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、建筑企業(yè)合理融資需求，促房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。央行外管局23條關(guān)于地產(chǎn)表述涉及到個人住房貸款、地產(chǎn)收購、提高民營企業(yè)貸款占比等要方面。5月4日，央行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會召開專題會議，央行到執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，及時優(yōu)化房地產(chǎn)信貸政策銀保監(jiān)要求不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)序；證監(jiān)會要求豐富科技創(chuàng)新公司債、中小企業(yè)增信集合債債券融資工具和品種，積極支持房地產(chǎn)企業(yè)債券融資?！耙恍袃蓵睂ｎ}會議均提到持房企債券融資，政策支持下續(xù)房企融資情況有望改善。收并購方面房地產(chǎn)并購貸款不計入“三道紅線銀保監(jiān)會、證監(jiān)會加大收并購貸款、行收并購債券等融方面，給予收并購大力度支持1、截至3月9日，今年以來房地產(chǎn)并購融資總金額已達(dá)1275億元，其中包括房企行或擬發(fā)行并購債融資475億元，銀行提供并購貸款融資度90億元，以及金融機(jī)構(gòu)發(fā)行或擬發(fā)行的房地產(chǎn)并購主題債券金額20億元；資金目前尚未有用于問題民企目處置的案例，后續(xù)須關(guān)注應(yīng)進(jìn)展。2、全國性金融資產(chǎn)管理公司已有三家有所行動，中國信達(dá)兩位高層入駐恒大風(fēng)險化解委員會，中國東方、中國長城各發(fā)10億元用于房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)化解。銷售方面房貸松綁政策頻出1月以來保定、玉林、亳州、昆明、長春、珠海等公布了涉及購房補貼的相關(guān)政策；首付比例降低、房貸利率下調(diào)部分購房資格的放開有助于銷需求端修復(fù)。2月菏澤、贛州、佛山等地，德州、昆明降低首套房首付比例，蘇州、廣州、上海、惠州首套房利率多次下降；3月蘇州地區(qū)多家銀行的首套房貸款利率降至最低4.6，與5年期以上PR利率持平；4月秦皇島限購令廢止；蘇州放寬住房限售，二手房5年變3年一手房3年不變；南京擬放松預(yù)售資金監(jiān)管;5月連云港首套房首付比調(diào)至0；徐州土拍保證金降至50，鼓勵降房貸首付比例等；鎮(zhèn)江市降低公積金貸款首付例，二次申請比例調(diào)整至40。銀行支持202年多家股份行二手房貸款放款周期明顯縮短，已從此前約半年時間提速至最快1個月內(nèi)。3月蘇州地區(qū)多家銀行的首套房貸款利率降至最低4.6，與5年期以上PR利率持平；房企需要更多參與到保障性租賃發(fā)展方向政府工作報告明確出“探索新的發(fā)展式，堅持租購并舉加快發(fā)展長租房市場”多地推進(jìn)租賃住房發(fā)展進(jìn)程，如上海表示“十四五”期間，海將建設(shè)籌措47萬套（間）以上的保障性租賃住房。去年已經(jīng)建設(shè)籌措了67萬套（間），今年計劃完成173萬套（間），加起來是24萬套（間），用兩年時間完成五年任的一半以上。住房、新市民住房需求、城市新、老舊社區(qū)改造中，即在原的“買地—建設(shè)—銷售—交付之后增加更多的“運營”。這過程需要“慢”資金的支持，資金成本適度降低，讓房企有件掙“慢”錢，走向良性循環(huán)。央行證監(jiān)會，銀保監(jiān)會，，財聯(lián)社，整理（三煤炭債策略自201年6開高業(yè)氣帶的營現(xiàn)流省政府懇談取一成山六大企再力漸恢對估收率速下。2022年初以來山西六煤企估值收益率繼下行1年期債券估值收率斂至2.6%-2.8的水平，本輪煤炭行中價值洼地帶的額收益逐步被挖掘。從到期節(jié)奏看，山六煤企的兌付高峰期中在2022223年。中集團(tuán)到期債主分在來13年債結(jié)較合晉煤潞集債到期布較為均衡，年內(nèi)到期債券規(guī)模較?。煌杭瘓F(tuán)、晉能集團(tuán)、陽煤集團(tuán)年內(nèi)債券到期規(guī)模大，期面一的債壓。整體來看，焦煤集團(tuán)為山西六大煤企中信用資質(zhì)最好的主體，收益率也始終維持位；其次為晉煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)，相對而言，同煤集團(tuán)、晉能集團(tuán)、陽煤集團(tuán)等三家質(zhì)偏弱，但收益率均于很低區(qū)間。圖表9近年來山西六煤企估值收益率走勢 圖表10山西六大煤企度債券到期分布， ，目前煤炭債短期機(jī)不我們目前推薦適拉久期至1.52年并對以西為代表的大型煤企進(jìn)行資質(zhì)下沉，具體投資策略上可利用騎乘效應(yīng)獲取資本帶來的額收具體來看，有下三點收益挖掘思：1、煤炭債久期適拉至1.52年在煤約件沖下多機(jī)對西煤企僅放開1年可的但業(yè)氣目難回到1516年低水，短內(nèi)不容易現(xiàn)部違風(fēng)導(dǎo)致差幅擴(kuò)Y與1.52Y的質(zhì)約相差大。2適當(dāng)對資質(zhì)偏弱的煤企進(jìn)行信用下沉當(dāng)型優(yōu)煤利挖空偏薄陜煤礦本經(jīng)復(fù)到煤約的差平至低當(dāng)價比；相對之下，山西六大煤企中資質(zhì)偏弱的同煤集團(tuán)、晉能集團(tuán)、陽煤集團(tuán)仍為信用下沉的優(yōu)質(zhì)外對收率要偏的資關(guān)利力負(fù)擔(dān)輕，但規(guī)與級在定勢的西級企花。圖表1 近年來典型煤主體信用利差與煤走（，元噸），3當(dāng)前煤炭債期限差為充裕騎乘策略具行性2022年以炭債期限利整走2Y高等煤債差別闊2P3P史數(shù)從3、53別升至996收率線為峭騎乘略供理支具操作為先置3年煤持至2時再機(jī)出獲資利收。期限利差(BP)5Y-3Y3Y-1Y3Y-2YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2022-05-10分位數(shù)期限利差(BP)5Y-3Y3Y-1Y3Y-2YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2022-05-10分位數(shù)2021-12-319分位數(shù)利差中位數(shù)(BP)利差變動(BP)51213337-351320-27分位數(shù)變化11226255-54643-2，（四鋼鐵債策略當(dāng)前紋價位歷較高間205來歷分為87礦石價格相平205以歷史位為1行業(yè)氣處較水益行業(yè)順期來企經(jīng)業(yè)績善022年以鋼企券值益持下行利差挖掘間縮顯當(dāng)鋼鐵債的收益挖掘路要有以下三點：1、拉久期配置：鐵債前短期品種挖掘價不，建議久期適度拉至23年可關(guān)注河鋼集團(tuán)鋼團(tuán)山集團(tuán)等信資相對較且存在一收的鋼企202年初來1期等鋼鐵信利窄1P26BP，前差位降至史的5內(nèi)較水置性比3年中隱含級AAA鐵債仍存一的差掘會，得注。圖表13 今年以來鋼鐵業(yè)信用利差變化及位水平信用利差(BP)1年期3年期AAAAA+AAAAAAA+AA2022-05-10分位數(shù)2021-12-31分位數(shù)利差中位數(shù)(BP)利差變動(BP)-13-14-262-2-45分位數(shù)變化-17-14-165-1-46中債估值收益率()1年期3年期AAAAA+AAAAAAA+AA2022-05-10分位數(shù)2021-12-31分位數(shù)收益率中位數(shù)()收益率變動(BP)-33-34-471-3-46分位數(shù)變化-7-6-721-7，信用下沉適下信用資質(zhì)一基本面的鋼企酒鋼集南鋼股份等當(dāng)優(yōu)鋼例山鋼團(tuán)沙集團(tuán)1期收率經(jīng)至2.5左右利差挖掘間限酒集、南股均中隱評級A的企受其所區(qū)域或企屬二存定信瑕總配置價較其鋼團(tuán)1年期債收率自2021年的5.05下至的3.4一程上映場其。圖表14 近年來典型鋼主體信用利差與鐵石螺紋鋼價格走勢（，元噸），3、騎乘策略：當(dāng)前鋼鐵債期限利差較為充裕，騎乘策略具有可行性。020初來2Y31Y中級鋼債限差闊顯當(dāng)收率線較陡體操作先置3年煤債，至12年，擇售望取本得收。期限利差(BP)5Y-3Y3Y-1Y3Y-2YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2022-05-10分位數(shù)期限利差(BP)5Y-3Y3Y-1Y3Y-2YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2022-05-10分位數(shù)2021-12-318分位數(shù)利差中位數(shù)(BP)利差變動(BP)3124343111817-7分位數(shù)變化22296259-25946-11，三、行業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)匯總分析（一總體表現(xiàn)：整體增增，中上游行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)在已露報發(fā)主中，有22公司01年利虧，427實現(xiàn)盈利17家利為業(yè)總?cè)腴L9.65利潤長7.99示業(yè)經(jīng)活動進(jìn)一修，過盈水平，221年凈同比020年現(xiàn)幅。2021年多數(shù)行業(yè)實現(xiàn)營正增長中上整體優(yōu)下游行業(yè)按業(yè)共有個行營同增為4行增為增速為正的行業(yè)中游行有色屬、石油煤均高增中游行業(yè)運速路工鐵儲和城同比漲幅大下游行業(yè)、旅、能設(shè)、紙等業(yè)速過20增速為負(fù)的行業(yè)主要集中在游包括媒紡服、電和。圖表16 各行業(yè)201年各行業(yè)營收總額整正長，2021年多數(shù)行業(yè)實現(xiàn)凈潤正增長，表現(xiàn)較分。按業(yè)看有31個行業(yè)凈利同增為10個行增為，營對比看8行增不增增速為正的行業(yè)中，上游行業(yè)有色金屬、石、煤利潤增速超過營收增速凈利率普遍上升；中游行業(yè)航運、速公路、化工、鋼鐵等利潤同比增幅較大；下游行業(yè)能源設(shè)合資實際利同增位前織藥電通信同增高要受別企及基因擾增速為負(fù)的行業(yè)主集在中下游，中游機(jī)設(shè)力倉物業(yè)航行在收增的況利下下游包括房產(chǎn)包材、件服、電零行。圖表17 021年多數(shù)業(yè)實現(xiàn)凈利潤正增長，（二城投：營收增長較，資環(huán)境收緊負(fù)債增放緩盈利能力方面，城投021年報和20221營業(yè)收都增長，201凈利潤有所下降體看021營業(yè)入比長4凈利同增達(dá)了87在疫情影響淡化后盈利情況整體表現(xiàn)良好。022Q1疫情反復(fù)的情況下，營收增速放緩至14.26，利錄負(fù)長，比少7.67?，F(xiàn)金流方面，221年經(jīng)營活動現(xiàn)金實現(xiàn)凈流201經(jīng)營活動現(xiàn)金呈凈出，流出額同比減少盈狀況轉(zhuǎn)221營活凈金上加7000由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，說明城投自身回血能力有所加強(qiáng)，整體資金質(zhì)量向好，同時籌資現(xiàn)金入同下0Q1營增放的下經(jīng)活現(xiàn)呈流出同比收，資現(xiàn)流擴(kuò)大。營業(yè)收入（億元）凈利率右軸圖表18 021年城投營活動現(xiàn)金凈流入 圖表19 022營業(yè)收入（億元）凈利率右軸140000120000100000800006000040000200000

202年報 2021年報 2021Q1

9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

單位:（元）80000600004000020000020000400006000080000

經(jīng)營凈現(xiàn)金流 投資凈現(xiàn)金流籌資凈現(xiàn)金流 資產(chǎn)負(fù)債率（）右軸22202222021Q12022Q1021年020年61.0060.0059.0058.0057.0056.0055.0054.00， ，資本結(jié)構(gòu)方面強(qiáng)監(jiān)管下021年城投公司資產(chǎn)負(fù)相對平穩(wěn)0221有所回升。2021年以來城投融資監(jiān)政策密集出臺交所交易協(xié)紅黃綠“二三四類業(yè)對投司保會“5文金機(jī)端強(qiáng)投企新增流動金款理2021年資負(fù)率較020長幅較，為1.5一季度城投融資環(huán)境延續(xù)收緊態(tài)勢，監(jiān)管繼續(xù)收緊城投債資，如對部分區(qū)域新增司債敞行限部主縮借新舊額是于經(jīng)端績滑投端支增，需要靠籌資補充現(xiàn)流一季報披露主體平資負(fù)債率同比增長為24，增速有所回。短期償債能力方面，021年短期償債能力較穩(wěn)，0221同比下降行業(yè)內(nèi)各發(fā)主非限幣短債指的位來看021較00年變化大，但2021著桿提升非限幣金短期務(wù)蓋減。圖表20城投年報及一財務(wù)情況（億元）報告期間營業(yè)收入凈利潤資產(chǎn)負(fù)債率（）非受限貨幣資金短債（）經(jīng)營凈現(xiàn)金流投資凈現(xiàn)金流籌資凈現(xiàn)金流200年報1011058481556690.9-46959-525.0630.9201年報133068104.657640.927054-524.0512.820Q1201.61137759810.7-21314-162.0173.820Q1239.895.561250.8-29085-170.0182.0，（三地產(chǎn)：銷售下滑凈潤壓，現(xiàn)金流緊張盈利能力方面，021年與20221凈利潤均同比下滑。整來地企業(yè)年報一報業(yè)入體向波利潤呈現(xiàn)幅滑態(tài)勢201年比下降42.22021下降6.33221下年以房產(chǎn)業(yè)績迷多民企地違原來看一三紅線下境持收房等素導(dǎo)致企付商房目毛率低部無覆蓋021年半之價拍土地成本形成虧損；三是流動性不足的情況下，開發(fā)進(jìn)度放緩，未滿足收入結(jié)轉(zhuǎn)條件。在求端復(fù)前預(yù)企盈利力能續(xù)壓?，F(xiàn)金流方面，經(jīng)營、投資與籌資活動凈現(xiàn)金流全面收縮。經(jīng)營端來看，由存續(xù)債主體國地占較，體221年營動現(xiàn)金有，但2021市銷售整體軟情下營現(xiàn)金出較收資端來201地業(yè)融端收緊籌凈金同正轉(zhuǎn)大下降2021籌資現(xiàn)流正足去同期的一半。投資端來看，資金緊張的情況下，2021年有前半年支撐總體投資支出擴(kuò)張202Q1投支大下地場淡項幅減同部民多未得預(yù)售證目工投收明顯。圖表21 地產(chǎn)行業(yè)利潤大幅下降 圖表22 021地產(chǎn)業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈出大單位:（6004000200002000400060008000

經(jīng)營凈現(xiàn)金流 投資凈現(xiàn)金流籌資凈現(xiàn)金流 資產(chǎn)負(fù)債率（）右軸2020年報 20212020年報 2021年報2021Q12022Q175.5075.0074.5074.0073.5073.00， ，資本結(jié)構(gòu)方面房地業(yè)被動壓降負(fù)債整縮2020年8月條線來在監(jiān)管要下產(chǎn)業(yè)始去桿家企總量是201下半民營房企續(xù)險籌困加劇債幅少22Q1融環(huán)改不負(fù)債續(xù)收縮201報與021資負(fù)率比有降，房產(chǎn)業(yè)企體縮的大勢趨。短期償債能力方面短償債風(fēng)險積聚從業(yè)各公非幣期債務(wù)指標(biāo)中數(shù)看2021年和02Q1較均有下，于債增較，整體指標(biāo)下降幅度不大，但可動用貨幣資金減少，短期償債能力風(fēng)險較大。近期行業(yè)融環(huán)境有所改善，成功渡過危機(jī)房企風(fēng)險偏好普遍更低，未來未出險房企在選擇少拿地加快發(fā)降桿戰(zhàn)下，體風(fēng)能有提升。圖表23 房地產(chǎn)行業(yè)年及一季報財務(wù)情況億）報告期間營業(yè)收入凈利潤資產(chǎn)負(fù)債率（）非受限貨幣資金短債（）經(jīng)營凈現(xiàn)流投資凈現(xiàn)流籌資凈現(xiàn)流200年報568.86458975331.45867-4846426969201年報632.03779774311.848661-65776-84.520Q15139836.975791.-91.8-183141362520Q15231026.873991.6-29552-45.356.6，（四煤炭：價格支撐下利力大幅增長，各項標(biāo)面改善盈利能力方面，營業(yè)收入和凈利潤均大幅提升。歷了“供給約束上需擴(kuò)張煤炭格漲逐回理性格目仍于史高內(nèi)企績遍向221年營收同長17.凈潤比長到了14.22Q1延續(xù)201趨，營收比長0凈潤同長79.5凈率也續(xù)長整盈能力。現(xiàn)金流方面經(jīng)營現(xiàn)支撐投資增長籌需減弱與利力速長同，2021經(jīng)凈金入同比現(xiàn)了70.1的2021比增長39.，撐投資凈金出增之，可償負(fù)使籌凈現(xiàn)流增，體金流足。圖表24 煤炭行業(yè)增收利 圖表25 煤炭行業(yè)現(xiàn)金及負(fù)債指標(biāo)改善0000000000000

年報營業(yè)收入（億元） 凈利率-右軸1000%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2020年報 2021年報 2021Q1 2022Q1

單位:（元）1000080006000400020000200040006000

經(jīng)營凈現(xiàn)金流 投資凈現(xiàn)金流籌資凈現(xiàn)金流 資產(chǎn)負(fù)債率（）右軸2021Q1202021Q12022Q10年2021年20269.0068.0067.0066.0065.0064.0063.0062.0061.00， 、資本結(jié)構(gòu)方面，煤炭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降。在現(xiàn)金流充沛情況，償負(fù)債桿效明01年產(chǎn)債同下了1.201產(chǎn)債率比上升了376，整仍于200水。償債能力方面期償能力大幅提升業(yè)公受貨資短債務(wù)指標(biāo)的位來隨業(yè)增長金改021與201期債顯升。圖表26 煤炭行業(yè)年報一季財務(wù)情況（元）報告期間營業(yè)收入凈利潤資產(chǎn)負(fù)債率（）非受限貨幣資金債（）經(jīng)營凈現(xiàn)流投資凈現(xiàn)流籌資凈現(xiàn)流200年報471.11306068970.154152-31142-18195201年報554.12973967890.292486-36072-2044220Q1117.159.963760.110819-58.4-108420Q1137.41080266160.115346-77.9-2613，（五鋼鐵：2021年盈利強(qiáng)勁20221有所回落盈利能力方面，021年表現(xiàn)強(qiáng)勁，201有所下降。2021年環(huán)限影，鋼鐵產(chǎn)量受雙控影響供給有限，7月起鋼價持續(xù)上漲，鋼企營收和凈利潤同步強(qiáng)勢增長2021年收速達(dá)6.0利增近857202Q1受情房產(chǎn)軟等素影響鋼環(huán)走加原端煤廢等上收速滑到.42凈利率也明顯下降，二季度若疫情影響減弱，以及在一系列地產(chǎn)放松政策、基建投資加速刺激，材求望步回?，F(xiàn)金流方面021經(jīng)營動凈現(xiàn)金盈余豐資面有較大改善盈況好轉(zhuǎn)同步021年營動現(xiàn)金同加71.0說明企身血力幅增整體資質(zhì)向且分足因籌現(xiàn)凈大幅還201經(jīng)凈現(xiàn)金流同少25.8投資流有幅長籌資現(xiàn)同有下但與2021年相回。圖表27 鋼鐵行業(yè)201年營收及凈利潤大增長 圖表28 鋼鐵行業(yè)201年現(xiàn)金流狀況明顯善000000000000000

年報營業(yè)收入（億元） 凈利率（%）6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2020年報 2021年報 2021Q1 2022Q1

單位:（元）60005000400030002000100001000200030004000

經(jīng)營凈現(xiàn)金流 投資凈現(xiàn)金流籌資凈現(xiàn)金流 資產(chǎn)負(fù)債率（）右軸2021Q1202021Q12022Q10年2021年20260.0059.0058.0057.0056.0055.0054.00， ，資本結(jié)構(gòu)方面201年鋼企資產(chǎn)負(fù)債率下降221有所回升221利向、資金面改善，資產(chǎn)增速超過負(fù)債增速，資產(chǎn)負(fù)債率同比顯著下降，長期償債能力增加隨著收速緩經(jīng)凈現(xiàn)流收02Q1資產(chǎn)債雖入比降但比來較201有回。償債能力方面短償能力同比增強(qiáng)從業(yè)各公非幣期債務(wù)指標(biāo)中數(shù)看221年現(xiàn)流造力強(qiáng)可用幣金短債的覆率增強(qiáng)在021年金備基礎(chǔ)上2021比21年短比續(xù)加期償能力整較充。圖表29 鋼鐵行業(yè)年報一季財務(wù)情況（元）報告期間營業(yè)收入凈利潤資產(chǎn)負(fù)債率（）非受限貨幣資金短債（）經(jīng)營凈現(xiàn)流投資凈現(xiàn)流籌資凈現(xiàn)流200年報438.31467559010.831944-23340-96.3201年報587.72753556610.554745-22451-2841620Q1114.661.160310.356.2-67.730.520Q1124.752.858620.241.2-72.520.5，四、信用債市場存量變化觀察（一各類別企業(yè)存量債化析2022以國用市場續(xù)速容信債存規(guī)從年的2483萬億元到2.22萬，年年復(fù)增率為13.5從今年以存量變化來看，主要呈現(xiàn)以下征：城投企業(yè)存續(xù)債增速所放緩仍為信債市融資的主力軍014年城投企業(yè)為信用債市場容主要載體，近七年存?zhèn)?guī)模年均復(fù)合增率達(dá)2088今年上半年受城投融資政策邊際收緊影響，城投企業(yè)存續(xù)債余額增速有所放緩，較去年年底為5.3。2央企與地方國企存續(xù)增速明顯上升企存續(xù)主數(shù)變不但單個主體發(fā)債規(guī)模較大，存續(xù)債余額穩(wěn)步增長，今年以來央企信用債存續(xù)債余額增速為5.85遠(yuǎn)于年的1.6企公為顯方企續(xù)主量明顯存?zhèn)~去底長7.9高去全的6.5。3、民營企業(yè)存續(xù)規(guī)模漸保持平穩(wěn)，結(jié)了208年以來快速下降的民營企業(yè)自2016年來續(xù)主體量續(xù)少從97家至前的48與此時，民企續(xù)規(guī)于208至221年續(xù)年降，經(jīng)資民信風(fēng)險速出清，年來企續(xù)債模始在1.9萬億左。4不同類別企業(yè)的均用債存續(xù)（信用債存金額企業(yè)數(shù)量年初以均有增加單個主體信用資能力上升體看央國408億元＞企公92億元＞余企司66元＞投業(yè)46億元地方43億元＞企35億元一程上映用類企的體用排其中國的平信用債存額去的380億元升前408億遠(yuǎn)于他別企。從企業(yè)數(shù)量層面看，今年以來城投企業(yè)、中央國企、央企子公司、其余央企公司量變化不大地方量增長明顯民營業(yè)繼續(xù)下降至021年5月0，我國用市發(fā)企合計128家較2021末增了6企其地方企增加73家民企下降9家其類企數(shù)變化大。圖表30 0422年各類別企業(yè)數(shù)量時間企業(yè)數(shù)量（個）中央國企央企子公司其余央企公司城投企業(yè)地方國企民營企業(yè)合計204123160267541,498919363,57205123160284641,211,469473,22206123162309631,941,428904,60207123159279542,549188294,93208123162286522,448167774,37209123161287442,928127124,08200123164310462,491,606654,94201123160324432,491,295775,822025/059329442,461,025485,28，注：民營企業(yè)為上述央企、城投企業(yè)、地方國企之外的主體，包括口徑的民營企業(yè)、公眾企業(yè)、集體企業(yè)、中外合資企業(yè)等。從信用債存續(xù)金額看，今年以來城投企業(yè)的信用債存續(xù)金額繼續(xù)增長，但增速有所放緩；中央國企、央企子公司和地方國企信用債存續(xù)金額增長明顯；民營企業(yè)信用債續(xù)金額繼208年以來連續(xù)四年下滑后保持平穩(wěn)至202年5月10國信債市場存金計26.2億元較021年增長559。圖表31 0422年各類別企業(yè)信用債存金額時間信用債存續(xù)余額（億元）中央國企央企子公司其余央企公司城投企業(yè)地方國企民營企業(yè)合計20412311958.11475.21,48583388.12459.89,056810,762820512312114.61773.21,29794334.33160