技術(shù)性因素消退疊加政策發(fā)力資金面怎么看

五月資金面延續(xù)寬松5月資金面延續(xù)4月的寬松狀態(tài)，資金利率持續(xù)低于7天期逆回購利率，中樞仍整體下移，在地方債發(fā)行加速財政發(fā)力、政策加碼助力寬信用之下的5月金面仍維持平穩(wěn)寬松，原因有哪些，未來會如何演繹？圖：資金利率與政策利率（） 圖：歷年5月D007（）圖：CD利率與凈融資額（，億元） 圖：不同期限CD發(fā)行利率（%）央行加上繳利潤是鍵首先央行上繳結(jié)存利潤增加基礎(chǔ)貨幣投放是重要因素通常而言在財政力助力穩(wěn)增長地方債發(fā)行加速的情形下通常會對狹義流動性產(chǎn)生擠出效應(yīng)畢竟其涉及了政府存款與超儲之間的轉(zhuǎn)換，而央行也會對此進行相關(guān)的投放配合以穩(wěn)定流動性環(huán)境而央行上繳利潤則是直接投放基礎(chǔ)貨幣作用類似于降準(zhǔn)這點在今年4月公布“央行3條以及5月10日的留抵退稅新聞發(fā)布會都有提到。央行23條“人民銀行加大流動性投放力度，為支持小微企業(yè)留抵退稅加地人民銀行靠前發(fā)力加快向中央財政上繳結(jié)存利潤截至4月中旬已上繳6000億元，主要用于留抵退稅和向地方政府轉(zhuǎn)移支付，相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣6000億元，和全面降準(zhǔn)0.25個百分點基本相當(dāng)”三部門留抵退稅新聞發(fā)布會“同時，已上繳結(jié)存利潤8000億元相當(dāng)于降0.4個百分點與其他貨幣政策操作相互配合保持流動性合理充裕央行上繳也將通過財政支出下沉基層直達市場主體預(yù)計上繳超萬億元結(jié)存利潤將拉動全年廣義貨（2）增速約0.5個百分點，很好體現(xiàn)了貨幣政策與財政政策的協(xié)同配合由此來看截至5月10日央行已上繳結(jié)存利潤8000億元相當(dāng)于降準(zhǔn)0.4個百分點1為保障疫情沖擊下的財政支出強度支持稅務(wù)部門加快辦理留抵退稅，央行加快了向中央財政上繳利潤的節(jié)奏這是45月流動性持續(xù)寬松的重要原因5月公開市場操作力度并不算大，整體平穩(wěn)，維護流動性處于合理充裕水平截至5月27日5月逆回購凈投放為-100億元（全月凈投放-300億元，LF等量續(xù)做1000億元。此外結(jié)構(gòu)性貨幣政策的精準(zhǔn)滴灌有助于維護流動性平穩(wěn)4月以來央先后推出4400億元再貸款額度包括科技創(chuàng)新再貸款普惠養(yǎng)老專項再貸款支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、交通物流領(lǐng)域再貸款等，央行5月最近研究出“2020年以來，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具累計投放基礎(chǔ)貨幣2.3萬億元，有助于保持銀行體系流動性的合理充裕，支持信貸總體平穩(wěn)增長”2綜合看來5月在地方債發(fā)行加速財政發(fā)力的情況下資金面超預(yù)期寬松得益于央行多種貨幣政策操作相互配合5月綜合投放力度仍不小有力保持流動合理充裕而其中央行加速上繳利潤是關(guān)鍵因素也是和往常不一樣的地方相當(dāng)于直接投放了基礎(chǔ)貨幣。1\hhttp://.chitx/14c1coehtl2\hhttp://.pbc.go.cedia2108ex.tl圖：5月公開市場凈投放（億元） 圖：歷年5月F投放與到期（億元） 圖：中央一般公共預(yù)算收入中包含“特定金融機構(gòu)央企上繳利潤”的規(guī)模（億元）財部注：0201年繳模零中略去

圖：超儲率（）留抵退加速動性提支撐疫情沖擊之下留抵退稅是應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤的關(guān)鍵舉措2年新增留抵退稅約1.5萬億元近期國常會進一步增加退稅400億至.64萬億元相對于減稅和增加政府投資留抵退稅政策效果更直接更及時有助于提升企業(yè)發(fā)展信心激發(fā)市場主體活力促進消費投資支持實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。從財政存款看4月財政存款1327億元明顯弱于季節(jié)性水平與020年基本持平從歷史上來看4月是繳稅大月且財政支出力度通常較小對應(yīng)財政支差額以及財政存款環(huán)比增幅通常不會太小但在穩(wěn)增長訴求下今年財政存款變動卻常常出現(xiàn)異于季節(jié)性的變化。具體從財政收支情況來看，4月財政收入大幅下滑，主因留抵退稅規(guī)模高達0億元沖減財政收入同時疫情沖擊導(dǎo)致稅收下滑土地出讓收入也持續(xù)下降而財政支出力度雖然一定程度上受到疫情以及專項債發(fā)行放緩影響但在財政政策進一步提質(zhì)增效以及中央轉(zhuǎn)移支付加速之下，財政支出規(guī)模還屬在季節(jié)性范圍內(nèi)這使得今年4月財政收支出現(xiàn)了與2020年相似的變化對銀行流動性環(huán)境有所支撐。從財政收支的變化情況來看，5月或?qū)⒀永m(xù)4月的狀態(tài)，加速留抵退稅支的因素仍存。國家稅務(wù)總局副局長王道樹表示“4月1日至5月6日，共有9796億元留抵退稅款退到企業(yè)賬戶，再加上一季度繼續(xù)實施此前已經(jīng)出臺的增值稅留抵退稅老政策1233億元，今年共有11029億元退稅款退到了納稅人賬戶”而此前.10留抵退稅新聞發(fā)布會提到“全國已有8015億元增值稅留抵退稅款退到145.2萬戶納稅人賬戶上再加上一季度繼續(xù)實施的此前出臺的留抵退稅老政策退1233億元與4月相不同之處在于5月地方債發(fā)行進一步提速僅次于20年同期但整體并未超預(yù)期一方面央行加速上繳利潤助力財政資金落地投放了基礎(chǔ)幣另一方面6月仍有不小的地方債供給壓力存在故而總體來看5月資金面維持平穩(wěn)。圖：歷年各月一般預(yù)算支出（億元） 圖：歷年各月一般預(yù)算收入（億元）圖1：廣義財政收支同比增速（） 圖：歷年各月財政存款環(huán)比變動（億元）圖3：一般債發(fā)行進度（） 圖：專項債發(fā)行進度（）13實體融需求，流動淤積從4月金融數(shù)據(jù)來看，M2增速上行，明顯與4月“坍縮”的社融信貸增速走向背離這一方面反映當(dāng)前財政支出力度加大另一方面也反映出銀行資金更多地投向了非銀4月新增非銀貸款超過歷史同期平均水平而并未能投向?qū)嶓w經(jīng)濟始終淤積在銀行間市場，寬信用仍然受阻。5月而言票據(jù)利率持續(xù)下行反映出了目前寬信用傳導(dǎo)仍然不暢5月疫情沖擊下無論是經(jīng)濟運行活力還是主體預(yù)期預(yù)計均延續(xù)偏弱實體融資需求不足，造成一定程度流動性淤積。圖5：票據(jù)利率（） 圖：社融增速及2增速（%） 六月資金面會有哪些變化？銀行體資金靜態(tài)預(yù)估貨幣發(fā)行方面歷史觀察近（2016-2021年下同6月貨幣發(fā)行環(huán)比變動平均在-160億元，預(yù)計今年6月現(xiàn)金回籠160億元左右。、財政存款方面，預(yù)計6月財政存款環(huán)比下降1400億元，具體而言：一般公共預(yù)算收支：4月一般預(yù)算收入大幅下滑，5月稅收仍舊承壓，故5月一般預(yù)算收入環(huán)比變動取歷年同期最小值約為-1800億元，考慮6月陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)一般預(yù)算收入環(huán)比變動取歷年同期均值為1179億元預(yù)估6月一般預(yù)算收入為1.16萬億元左右從一般公共預(yù)算支出看歷年6月財政支出力度較高，4月一般公共預(yù)算財政支出1.73萬億元，近年5、6月環(huán)比變動均值為1015億元10457億元預(yù)計6月一般預(yù)算支出為3萬億元左右綜上6月一般公共預(yù)算收支差額約為.84萬億元。留抵退稅和轉(zhuǎn)移支付因素：5月17日之前，財政部原定全年退稅減降費約2.5萬億元，其中增值稅留底退稅1.5萬億元。5月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會議進一步部署穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施，頒布措施稱在更多行業(yè)實施存量和增量全額留抵退稅，增加退稅1400多億元，全年留底退稅1.64萬億元。月1日至5月16日辦理退稅9796億元，其中8015億元是4月已完成，1781億元是五月上旬完成，合理預(yù)計五月底全月將完成留抵退稅5000億元。政策要求6月30日前將退還小微企業(yè)、中型企業(yè)、大型企業(yè)的存量留抵稅額預(yù)計6月完留底退稅3385億元此前3月23日財政部副部長許宏才表示3在留抵退稅的總減收中地方承擔(dān)50%其中中央補助地方的82%據(jù)此計算預(yù)計6月中央轉(zhuǎn)移支付用于地方留抵退稅的金額為1388億元用于民生的轉(zhuǎn)移支付2612億元此外中央財政今年專門安排支持基層落實減稅降費和重點民生轉(zhuǎn)移支付1.2萬億元，5月27日已下達剩余4000億元額度。綜合來看，上述留抵退稅和轉(zhuǎn)移支付因素對今年6月財政存款的影響或在-0億元左右。政府債凈融資國債方面根據(jù)第二季度發(fā)行計劃剔除憑證式儲蓄國債后，6月計劃發(fā)行11只國債，結(jié)合年初以來國債(剔除儲備國債)平均發(fā)行規(guī)為497億元測算，預(yù)計6月國債發(fā)行規(guī)模為5467億元；6月國債到期額(剔除儲備國債)為2601億元，對應(yīng)凈融資約為2866億元，處于歷史較高水平。地方債方面截至5月25日已披露的各地方政府計劃在6月發(fā)行地方債共計8283億元其中新增專項債4720億元再融資專項債1058億元新增一般3\hhttp://.sco.go.c448oce2債693億元再融資一般債1812億元6月到期地方債共計4461億元預(yù)計凈融資為3822億元結(jié)合5月地方債實際發(fā)行超計劃的情況，預(yù)計6月新增專項債新增一般債再融資債實際發(fā)行或?qū)⒈扔媱澑叱?000億元300億元1000億元綜合預(yù)計6月地方債凈融資為8122億元政府債凈融資合計為1000億元左右。政府性基金預(yù)算收支由于年初至今土地出讓收入持續(xù)下滑土地購量價延續(xù)走弱，又因歷年6月的政府基金性收支差額缺口都較大，近年6月政基金收支差額在[-5518,-1086]億元波動預(yù)計今年6月政府性基金收支差額處于歷史較低位，為-3000億元。、外匯占款方面，5月人民幣對美元持續(xù)貶值，截至5月24日美元兌人民幣中間價為6.65，匯率走貶，疊加國內(nèi)疫情、外部地緣政治風(fēng)險，出口存在下滑風(fēng)險由于近（剔除極端值外匯占款環(huán)比變動范圍為[-350200]億元預(yù)計6月外匯占款環(huán)比減少0億元左右。銀行繳準(zhǔn)方面由于5月流動性相對充裕近年歷年6月銀行繳準(zhǔn)額度均值為3536億元預(yù)計今年6月繳準(zhǔn)規(guī)模在300億元左右。綜上所述，不考慮央行操作，預(yù)計今年6月現(xiàn)金回籠160億元左右，財政存款環(huán)比下降16400億元外匯占款環(huán)比減少100億元左右繳準(zhǔn)規(guī)模在3000億元左右，合計銀行體系資金增加1310億元。圖7：貨幣發(fā)行環(huán)比變動季節(jié)性（億元） 圖：財政存款環(huán)比變動季節(jié)性（億元） 圖9：財政收支差額季節(jié)性（億元） 圖：政府性基金收支差額季節(jié)性（億元）圖1：國債凈融資季節(jié)性（億元） 圖：地方債凈融資季節(jié)性（億元） 圖3：央行外匯占款變動與人民幣匯率（億美元SDCY）

圖4：銀行結(jié)售匯差額與人民幣匯率（億美元，SDCY）圖5：銀行繳準(zhǔn)季節(jié)性（億元）政策何發(fā)？穩(wěn)增長、穩(wěn)就是政策迫切需求從已公布的4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，在疫情反復(fù)、部分地區(qū)封控停工停產(chǎn)之下，論是總量還是結(jié)構(gòu)上經(jīng)濟全面走弱特別是工業(yè)生產(chǎn)大幅放緩各項投資增速有下滑、失業(yè)率大幅上升。當(dāng)前而言，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)是政策端的迫切需求。月23日國常會指出“當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大許多市場主體十分難。發(fā)展是解決我國一切問題的基礎(chǔ)和關(guān)鍵”5月25日，全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議指出“3月份尤其是4月份以來就業(yè)工業(yè)生產(chǎn)用電貨運等指標(biāo)明顯走低困難在某些方面和一定程度上比0年疫情嚴(yán)重沖擊時還大當(dāng)前正處于決定全年經(jīng)濟走勢的關(guān)鍵節(jié)點必須搶抓時間窗口努力推動經(jīng)濟重回正常軌道同時還強調(diào)“把穩(wěn)增長放在更加突位置著力保市場主體以保就業(yè)保民生保護中國經(jīng)濟韌性努力確保二季度經(jīng)濟實現(xiàn)合理增長和失業(yè)率盡快下降，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”圖6：工業(yè)增加值當(dāng)月及累計同比增速（） 圖：城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（）注：1增為年合速。圖8：中國公路物流運價指數(shù)（點） 圖：用電量（億千瓦時，）圖0：固定資產(chǎn)投資累計同比增速（%） 圖：企業(yè)投資前瞻和融資環(huán)境指數(shù)（點）如何看待當(dāng)前疫情形勢？畢竟這是政策穩(wěn)增長的起點。當(dāng)前疫情已經(jīng)逐步得到控制，經(jīng)濟下行壓力加大之下穩(wěn)增長政策發(fā)力刻不容緩疫情得到有效控制前提之下政策致力于寬信用5月25日穩(wěn)住經(jīng)濟大盤會指出“要在做好疫情防控的同時完成經(jīng)濟社會發(fā)展任務(wù)全面把握防止單打一、一刀切”圖2：本土確診病例（人數(shù)） 圖：本土無癥狀病例（人數(shù)） 財政政最為關(guān)鍵回顧今年年初經(jīng)濟圖景是國內(nèi)三重壓力疊加外部不確定性加大2021年底中央經(jīng)濟工作會議提出“積極的財政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。要保證財政支出強度加快支出進度實施新的減稅降費政策強化對中小微企業(yè)個體工商戶制造業(yè)風(fēng)險化解等的支持力度適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資對應(yīng)看到今年一季度以來基建投資對經(jīng)濟形成重要托舉，這背后是財政持續(xù)靠前發(fā)力的作用是主要原因。而4月以來，疫情沖擊之下國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力在進一步加大，財政發(fā)力包基建投資均有所放緩主因疫情沖擊下財政收入承壓收支呈現(xiàn)緊平衡一方面財政收入下滑部分地區(qū)停工停產(chǎn)財政支出力度受到較大制約另一方面從財政支出結(jié)構(gòu)來看基建相關(guān)支出一定程度上被衛(wèi)生健康支出所擠出這與2020年疫情時期也具有一定相似性。此外市場主體運行及信心均受到較大沖擊。在此圖景下財政亟需進一步加碼以此提振市場主體信心從而撬動杠桿寬用穩(wěn)增長，其中無論減收還是擴支，關(guān)鍵還是在于財政政策的力度的節(jié)奏。而在既有的存量政策下財政收支愈發(fā)緊平衡短期內(nèi)難言樂觀因此財政續(xù)力度主要取決于能有多大規(guī)模的增量資金方式上而言預(yù)算調(diào)整特別國債以及專項債增發(fā)都是可選項而其中特別國債或更值得期待根據(jù)我們此前測算規(guī)?；蛟?1.5萬，節(jié)奏上來看，78月存在集中發(fā)行特別國債的可能性。圖4：基建投資累計增速（） 圖：各稅種支出當(dāng)月同比（%）注：1采兩復(fù)增速政策維度 內(nèi)容表：5月3日國常會提及的財政及相政策維度 內(nèi)容退稅減稅 在更多業(yè)實存量增量額抵退稅增加稅0億元全年退稅量.4萬元。延繳社費 將中小企業(yè)個體商和5特困行緩繳老等項社費策延至底，擴圍其他困業(yè)，預(yù)計今年繳0元。失業(yè)保險 將失業(yè)險留培訓(xùn)助擴至有困難保企。擴崗補助 對中小企業(yè)納高畢業(yè)的加大擴補助支持。房租水電 各地要大小企業(yè)個體商水電氣、房等支持專項債 今年專債8月底基本用到，支持圍擴到新基礎(chǔ)施國家融擔(dān)保 國家融擔(dān)保金再保合業(yè)新增1萬億以上。資料源國院貨幣政策予以配合無論從政策表述還是政策本身必要性來看財政政策需要進一步加碼但政總是會尋求均衡組合拳之下貨幣政策預(yù)計不會缺位回顧歷史來看發(fā)行別國債或?qū)ｍ梻邪l(fā)行時央行往往會加大投放予以對沖以維護流動性平穩(wěn)。但020發(fā)行特別國債后，資金面和債市受到明顯沖擊，主要原因在于：當(dāng)時特別國債發(fā)行量較（且全部為市場化公開發(fā)行大量專項債尚未發(fā)行（雖然錯峰發(fā)行平滑節(jié)奏市場配債壓力較大但這是次要擾動并不影響中樞；主因仍是基本面的確認(rèn)當(dāng)時疫情防控態(tài)勢向好社融信貸企穩(wěn)回升經(jīng)濟復(fù)蘇現(xiàn)象已現(xiàn)的宏觀圖景來看寬信用已經(jīng)在一定程度上得到確認(rèn)因而貨幣政策逐步回歸正常化，央行方面僅以逆回購、LF等公開市場操作維護流動性合理裕，市場開啟調(diào)整。而當(dāng)前來看疫情已經(jīng)逐步得到控制政策進一步發(fā)力已然在途一方面是快使用落實存量政策工具，另一方面則是期待6月底增量工具的出臺（或主要財政的加碼而這期間便面臨一個政策推進和觀察效果的窗口期央行維持流動性平穩(wěn)概率較大，那么貨幣進一步寬松是否可以期待？表：特別國債發(fā)行背景梳理指標(biāo)8年8月7年6月7年8月0年6月發(fā)行背景亞洲金危機發(fā)國四大我國外儲備?？焐仙讲糠?年發(fā)的特國債應(yīng)對新肺炎情沖擊行遭受擊不《巴爾協(xié)需成立專門的投資平臺對超額到期議》資充率的要求外匯儲進行資管理資金用途補充四行資金成立中投資限責(zé)公司對接到特別債用于公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和疫相支出籌推進疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展發(fā)行規(guī)模0億元0億元4億元0億元發(fā)行方式一次性行面四大定向發(fā)行分8期中第7期滾動續(xù)發(fā)發(fā)行分4期其發(fā)行分4開招發(fā)發(fā)行合計.5萬元面商業(yè)行中面向商業(yè)銀行定向發(fā)行行定向發(fā)行由央最終有其0億元，由行在級市余6期共計0億公開行場承接公開行4發(fā)行期限0年0年、5年7年、0年0年為主5年7年對市場影響定向發(fā)行+央行降準(zhǔn)，對銀行定向發(fā)由央借道購響央行以買斷方式從二級市場此次特別國債的發(fā)行對銀間流動影響大不大開發(fā)對銀間流性進行回購對銀間流性影行間流動性及債市產(chǎn)生較及債市成擾動響不大大影響特國前：怎發(fā)行規(guī)多？金么》當(dāng)下而言寬信用訴求下政策形成合力需有寬松的貨幣環(huán)境無論從2022Q1貨幣政策執(zhí)行報告、5年期LPR單邊調(diào)降、首套房貸利率下限下調(diào)、還是近期幣信貸形勢分析會上的表述均更加明晰致力于寬信用對應(yīng)到具體操作上便是加大信貸投放力度，穩(wěn)主體以穩(wěn)就業(yè)，同時配合好財政政策與地產(chǎn)政策。第一，是否會降準(zhǔn)？結(jié)存利潤上繳方面按照當(dāng)前速度預(yù)計在6月中旬完成全部上繳3月8日央行宣布向中央財政上繳結(jié)存利潤，截至4月中旬已上繳6000億元，截至5月10日已上繳8000億元，上繳速度在每天80億元左右水平，據(jù)此預(yù)計5月上繳規(guī)模在2500億元左右對應(yīng)6月上繳規(guī)模約在1300億元按上繳速度不變的情況下推演，將在6月5日前后完成全部上繳。留抵退稅方面5月23日國常會追加1400億元全年留抵退稅規(guī)模為1.64億元4月以來截至5月16日全國已有9796億元留抵退稅款退到企業(yè)賬戶，下達速度在每天215億元左右的水平。按此節(jié)奏，剩余600億元完成下達還需0天左右，對應(yīng)6月15日前后完成全部留抵退稅?？傮w來看6月中旬資金面將面臨央行上繳結(jié)存利潤結(jié)束留抵退稅下達畢的情境，此前的技術(shù)性利好因素將缺失，再考慮到專項債在6月底前完成今大部分發(fā)行工作第三批轉(zhuǎn)移支付已下達等存量政策加大靠前發(fā)力疊加寬信用進程的推進，特別是如果6月便有財政增量工具出臺，屆時資金面趨緊的可能性大，在當(dāng)前經(jīng)濟信用狀態(tài)下，不排除降準(zhǔn)投放流動性的可能。第二，是否會降息，政策利率還是PR單邊調(diào)整？4-5月政策利率始終未有調(diào)降這其中外圍因素擾動或確實形成掣肘因而面對國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力時，更多還是采取了多種貨幣政策進行結(jié)構(gòu)性應(yīng)對。當(dāng)下而言疫情得到控制后政策發(fā)力寬信用進程或有所起色但從目前的濟運行狀態(tài)和國股票據(jù)利率反映的寬信用情形來觀察降息的可能性仍然存在包括政策利率在內(nèi)，但也不排除仍出現(xiàn)類似于5月僅單邊調(diào)降LPR的情況，同時疊加更大力度的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，這也是當(dāng)前窗口期之下市場糾結(jié)之所在。而對于資金面來說若無進一步寬松的貨幣政策帶動也難以進一步向下突破。圖6：PIPPI（） 圖：十年期國債、美債及二者利差（，BP）第三，還有哪些貨幣增量工具？結(jié)構(gòu)性貨幣政策力度在不斷提升4月以來央行先后推出4400億元再貸款額度，包括科技創(chuàng)新再貸款2000億元、普惠養(yǎng)老專項再貸款400億元、支持炭清潔高效利用專項再貸款1000億元、交通物流領(lǐng)域再貸款1000億元。此外還有可能會有哪些增量工具？從5月5年期PR單邊下調(diào)首套房貸利率下限下調(diào)來看，政策寬信用重心在于扭轉(zhuǎn)企業(yè)和居民中長期貸款在4月的勢囊括居民和企業(yè)兩大部門基建地產(chǎn)和制造業(yè)投資幾個方面而當(dāng)中最值得關(guān)注的是政策對于地產(chǎn)的態(tài)度畢竟這是當(dāng)下最大的癥結(jié)而當(dāng)前居民購房意愿足疫情沖擊之下購房能力受到影響加杠桿能力有限后續(xù)的增量政策或更需要著眼于提升居民的加杠桿能力，對應(yīng)可能會有PSL或房地產(chǎn)專項再貸款等工具出臺。圖8：新增信貸結(jié)構(gòu)同比變化（億元） 圖：PR及房貸利率（） 對債市有何影響？5月資金面維持超預(yù)期的寬松，其中央行上繳結(jié)存利潤以及財政留抵退稅等技術(shù)性因素很關(guān)鍵，而進入6月，資金面面臨著這兩大技術(shù)性利好因素消褪擾動按當(dāng)前央行上繳速度推演6月中上旬央行便可完成利潤上繳而留抵退基本也將在6月中下旬完成。再考慮到6月專項債加速發(fā)行等存量政策的加速進整體或會對資金面產(chǎn)生一定的擾動但通常而言財政發(fā)力之下貨幣政策會作出配合。基于以上兩方面，在6月中上旬這一階段，一方面技術(shù)性利好因素仍存，流動性有所支撐另一方面此時仍屬存量政策加速推進階段但隨著技術(shù)性因素的消褪寬信用進程的逐步確認(rèn)月底增量財政工具的進一步出臺資金面或?qū)⒊霈F(xiàn)一些變數(shù)，整體中樞相較5月會有所抬升。于債市而言當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力仍大國股票據(jù)利率反映出的寬信用進程仍阻，這一定程度支撐著債市，貨幣寬松窗口仍未關(guān)閉。總結(jié)而言，展望6月，隨著央行上繳利潤以及財政留抵退稅兩大技術(shù)性利好因素的消褪疊加存量政策工具加速推進下寬信用進程逐步確認(rèn)6月中下旬資面或出現(xiàn)一些變化資金利率中樞可能會有所抬升從操作上來看還需觀察政策的效果以及增量政策的出臺密切觀察國股票據(jù)利率的走勢以判斷寬信用進程近期可以關(guān)注即將公布的5月PMI數(shù)據(jù)總體不及預(yù)期之下短期內(nèi)流動性維持松仍較為確定在寬信用得到確認(rèn)之前處于貨幣財政聯(lián)動的窗口期長端或仍持區(qū)間震蕩局面。小結(jié)、五月資金面為何平穩(wěn)寬松？月在地方債發(fā)行加速財政發(fā)力的情況下資金面超預(yù)期寬松得益于央行種貨幣政策操作相互配合央行上繳結(jié)存利潤增加基礎(chǔ)貨幣投放是重要因素同時5月公開市場操作力度整體平穩(wěn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌也均有助于維護流動性合理充裕。此外，留抵退稅加速為流動性提供支撐；而5月地方債發(fā)行雖提但整體并未超預(yù)期因而對資金面擾動不大實體融資需求仍不足一定程度上造成流動性淤積。、六月銀行體系資金缺口靜態(tài)預(yù)估不考慮央行操作，預(yù)計今年6月現(xiàn)金回籠160億元左右，財政存款環(huán)比下降16400億元，外匯占款環(huán)比減少100億元左右，繳準(zhǔn)規(guī)模在3000億元左右，合計銀行體系資金增加13140億元。、政策會如何發(fā)力？第一穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)是當(dāng)前政策迫切需求這從近期政策表述中可看到目前疫情已逐步受經(jīng)濟下行壓力加大之下穩(wěn)增長政策發(fā)力刻不容緩致力寬信用第二財政政策最為關(guān)鍵回顧今年年初經(jīng)濟圖景是國內(nèi)三重壓力疊加外部不確定性增加中央經(jīng)濟工作會議提出積極的財政政策要提升效能適度超前開展基建投資對應(yīng)看到今年財政持續(xù)靠前發(fā)力下基建投資對經(jīng)濟形成重要托舉而4月以來財政發(fā)力包括基建投資均有所放緩主因疫情沖擊下財政收支呈現(xiàn)緊平衡在此圖景下財政亟需進一步加碼以此提振市場主體信心從而撬動杠桿寬信用穩(wěn)增長而財政后續(xù)力度主要取決于能有多大規(guī)模的增量資金預(yù)算調(diào)整特別國債以及專項債增發(fā)都是可選項其中特別國債或更值得期待根據(jù)我們此前測算規(guī)?；蛟?-1.5萬億，或于7-8月集中發(fā)行。第三貨幣政策予以配合組合拳之下貨幣政策預(yù)計不會缺位歷史觀察，發(fā)行特別國債或?qū)ｍ梻邪l(fā)行時央行往往會加大投放予以對沖以維護流動性平穩(wěn)。當(dāng)下而言，寬信用訴求下政策形成合力需有寬松的貨幣環(huán)境。是否會降準(zhǔn)？6月中旬資金面將面臨央行上繳結(jié)存利潤結(jié)束留抵退稅下完畢的情境，再考慮到專項債在6月底前完成今年大部分發(fā)行工作、第三批轉(zhuǎn)支付已下達等存量政策加大靠前發(fā)力，疊加寬信用進程的推進，特別是如果6便有財政增量工具出臺屆時資金面趨緊的可能性較大在當(dāng)前經(jīng)濟信用狀態(tài)下，不排除降準(zhǔn)可能。是否會降息？政策利率還是PR單邊調(diào)整？從目前經(jīng)濟運行狀態(tài)和國股票利率所反映的寬信用情形來觀察降息可能性仍存包括政策利率在內(nèi)也不排除出現(xiàn)類似于5月單邊調(diào)降LPR的情況。對于資金面來說，若無進一步寬松的貨政策帶動，則難以進一步向下突破。還有哪些增量工具？結(jié)合5月5年期LPR單邊下調(diào)首套房貸利率下限下調(diào)來看，政策寬信用重心在于扭轉(zhuǎn)企業(yè)和居民中長期貸款的4月頹勢，而當(dāng)中最得關(guān)注的是政策對于地產(chǎn)的態(tài)度畢竟這是當(dāng)下最大的癥結(jié)對應(yīng)可能會有PSL房地產(chǎn)專項再貸款等工具的出臺。、對債市有何影響？展望6月隨著央行上繳利潤以及財政留抵退稅兩大技術(shù)性利好因素的消褪，疊加存量政策工具加速推進下寬信用進程逐步確認(rèn)6月中下旬資金面或出現(xiàn)一些變化資金利率中樞可能會有所抬升從操作上來看還需觀察政策的