固收+組合構(gòu)建白皮書大時代的小嘗試（中）

固收蓬勃發(fā)展，用量化手段給固收加賦能現(xiàn)如今，后疫情時代下國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大的壓力“增速回落，通脹維持的環(huán)下資避險情濃益場資者紛求“丸資金的“避風(fēng)尋求絕對收益類產(chǎn)品；此同時在資管新規(guī)下固收產(chǎn)品以其靈活的管理方式、平衡而穩(wěn)健的收益風(fēng)險結(jié)構(gòu)為投資者替代非標(biāo)資產(chǎn)提供了解決方案，再次受到市場大關(guān)注，迎來發(fā)展新規(guī)模增長迅速。圖表1固收+產(chǎn)品規(guī)模迅速上升ind，傳統(tǒng)而言，量化的投資目標(biāo)都是在嚴(yán)控風(fēng)險的前提下給投資者帶來長期穩(wěn)定的回報與對益的訴不而系報啟量化絕收思的探討深絕收之首，們開報做簡地顧：《收合建皮大代小上中們到品雖然整體符合中低風(fēng)險偏好，但在大類中仍然可以依據(jù)權(quán)益?zhèn)}位做進(jìn)一步細(xì)，并對應(yīng)到同風(fēng)等中此產(chǎn)權(quán)中分為（0（15，30（534（35檔分對穩(wěn)健均衡進(jìn)取和激進(jìn)產(chǎn)品，其收風(fēng)特以投目標(biāo)納下：穩(wěn)?。≧風(fēng)等主起理財替代用合群風(fēng)承能力較的資構(gòu)面益位樞為10收風(fēng)特方面回在2%左右年收圍4，產(chǎn)品每年都能正收益。均衡（風(fēng)等在有的撤做加法倉中一為2。收益風(fēng)結(jié)構(gòu)為36左右回部市波動較的年可能高，收在7以，求率獲正年收。進(jìn)?。ǜ唠U級資對險一容忍樞為3左右較控回，益端要出定補(bǔ)；激進(jìn)型（高險級，位樞為0適合險受力高投資者該品過類資有減權(quán)波不嚴(yán)控波大撤，對收目有定追。圖表2不同風(fēng)險等級的產(chǎn)品定位示意圖ind，基于述進(jìn)何構(gòu)穩(wěn)型合詳介紹：權(quán)益面紅利低波因子合基過負(fù)面清單機(jī)制疊值和盈維增組收，有降回和。圖表3紅利低波LU（穩(wěn)?。┙M合構(gòu)建步驟示意圖ind，債券面以AA信債、債國債配品種打保的券合；資產(chǎn)置面通風(fēng)預(yù)算RP擇時強(qiáng)收健策略RBP)的年化收益為%，夏普比為0，lr比為4，且分年度表現(xiàn)穩(wěn)定（截止29收8。圖表4基于風(fēng)險預(yù)算+擇時的穩(wěn)健型固收策略凈值走勢wind，作為“固收組合建白書”系列的篇，我們基于上篇報對固組合風(fēng)險等級的分類，以底資產(chǎn)出發(fā)，繼續(xù)探討如打造均衡型和進(jìn)取型固收組合均衡型固收：GP策略的延拓P策略兼具進(jìn)攻性和防守性均衡從資角度風(fēng)格平衡均應(yīng)當(dāng)不風(fēng)場境中均適不型組的格向價為守均型合注價值和成長間的平衡兼。APwhtalePice即合價格長一同顧價值與成長混型投資略于值資和成投法間而之，AP略核思以相對低的價格買高長性的公司，既關(guān)企的發(fā)展前景，又借助估值標(biāo)尋找具有較高安全際企。此，RP的收益風(fēng)險特征一般也會同時融合價值型和成長型投資策略的“牛市激進(jìn)，熊市穩(wěn)健”特點(diǎn)牛中高性長股受睞而市進(jìn)入市震險較低的價股防性強(qiáng)。近年資點(diǎn)繁換賽輪上場有P種具攻和防御性的策略才是實(shí)踐均衡型組合最佳的方式，天然適合該等級的設(shè)計理念和風(fēng)收益征。圖表5GARP策略示意圖資料來源：整理理論AP是個乎“美的略而實(shí)操將值成兩風(fēng)格結(jié)起尤困。常而，資會賴PG指標(biāo)來選合P思想的股然而EG為理指無是指標(biāo)建方還選股效果存在一定的陷：首先單指的義式考EG采的司的盈除盈增速度，以一種簡單、粗糙的組合方式試圖刻畫價值和成長之間相對復(fù)雜的關(guān)系，這種構(gòu)建方式的誤區(qū)在對增速非常小或者增速為0的公司，會無限放大G指標(biāo)的數(shù)值，因而忽略低成長型股票在未來估值會逐步消化的可能性換句本質(zhì)是對成長股進(jìn)行再估值，目的更偏向于捕捉成長股的高業(yè)績增速帶來的擴(kuò)大模再產(chǎn)過。三個環(huán)節(jié)優(yōu)選滿足GP特征的股票均衡估值指標(biāo)：反映未來預(yù)期的AP指標(biāo)第一合期值期成性選具較期RP價的票。我在29《價值見長均估因一中試出決方，通過建均衡估值標(biāo)E，市率PE缺行正亦助判斷企業(yè)估與長相關(guān)。具構(gòu)如：??????=∑??(1+??)????=1其中E過去12個歸母利r預(yù)歸凈利增（設(shè)現(xiàn)為0P為票前總值該式反映的是在假未來盈利增速不變條下，未來累積盈利的現(xiàn)等當(dāng)前總市值所需的間ET即為基于盈利增調(diào)后所需的投資回收期，稱衡估值。通過解式均衡估值BT進(jìn)可由式似算得：????(1+????)??????=

????(1+??)在我實(shí)計中市率PE采用ETMr分析師一致預(yù)期凈利潤2年復(fù)合增長率（和最近一期歸母凈潤M同比增速的較小值計。此外，考慮到靜態(tài)的均衡估值中樞本身會受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響而上移，且同行業(yè)以行內(nèi)同道間個的值以較們對ET在間列進(jìn)行標(biāo)化理描均估值ET的態(tài)化此來映ET在去中的相對平簡動態(tài)均衡估值ED：???????????(??????,12??)??????_????=

????(??????,12??)總體衡值值越說當(dāng)股值相于利速股價低估公的長據(jù)RP略理具較高投價因較高，說明其估值相對于預(yù)期盈利增速較高，可能會用過高的價格買入與之成長性不匹配的企，視一較的投。具體而言，將均衡估值ET和動態(tài)均衡估值ESD等權(quán)合成為復(fù)合ET因子，在每個一級業(yè)篩出得分排在后的股票（相對便宜的票。然上述驟理然在兩問由于及析數(shù)缺失值數(shù)量相對較多樣整體言有選出部股仍落價陷阱或成長陷阱，如出現(xiàn)估值負(fù)增速以及高增速但估值過高難以匹配的情形。我在這的理法對BT子的失做中位填進(jìn)據(jù)價值和成類標(biāo)剔，相更的P票池。圖表6GARP股票池中仍然存在價值和成長陷阱資料來源：整理規(guī)避價值成長陷阱：加入歷史成長、估值其去期標(biāo)量我也重基業(yè)的史營績指以及與業(yè)均平對一方時軸延們對業(yè)RP特的量；另一面亦規(guī)上提到估陷、長阱。具體將PTTM和P權(quán)成為值理變單季度營業(yè)收增速單季度歸母凈利潤等合作成的理變T和ETD作為AP的理在全場選同滿1價得大其一級行業(yè)的位2成得大于所一行的位過史據(jù)甄行業(yè)內(nèi)相高長低值高估性比個股圖表71+2>3：GARP股票池篩選規(guī)則示意圖資料來源：整理通過述篩出P票們股中所股形合表現(xiàn)進(jìn)回，中股等權(quán)置月調(diào)以看，AP股期現(xiàn)出色相中全的額收為8息為1年來看僅2017（對準(zhǔn)市風(fēng)偏離和020成格占幅準(zhǔn)其余年份均贏場整表較為定。圖表8GARP股票池組合歷史凈值走勢 圖表9GARP股票池組合分年度表現(xiàn) 年份中證全指年份中證全指策略超額收益信息比相對回撤跟蹤誤差2013.%.%.%.5-.%.%2014.%.%.%.8-.%.%2015.%.%.%.9-.%.%2016-.%.%.%.6-.%.%2017.%-.%-.%-.8-.%.%2018-.%-.%.%.4-.%.%2019.%.%.%.6-.%.%2020.%.%-.%-.7-.%.%2021.%.%.%.3-.%.%20220429-.%-.%.%.1-.%.%匯總.%.%.%.7-.%.%wind， wind，從P票的票來看由于用位選的法票隨場股票數(shù)增而多。圖表0GARP組合股票數(shù)時間序列分布資料來源：整理多因子均衡選股進(jìn)一的在P票池采多度指股優(yōu)，價、長、盈利分師動率動性個度取輯晰效佳因子求打造風(fēng)格均衡權(quán)組子列如所：圖表1選股因子列表因子簡稱因子描述因子類別_Q潤/_RCNTILE_TT一分?jǐn)?shù)SCR)SUE潤-/SUR入-/RA_Q_Y單度RA同變化R_Q_Y單度R同變化Ni_Q_QQRA_Q單度RARIC單度RICGsagi_Q_YBT_CAGR_CSV_STDSCag_TTM一預(yù)期S_TTM過天變率HSIGACA回殘項波率IVR1-CA回的方ILLIQ_D過日日跌絕值/日交額均值win，考原始因子在RP票池的體長因?qū)砭哂休^的測中SE表最技因子非動因表同樣出色RkC達(dá)74年化CR達(dá)19頭化超為8總說不同類的在P票均不的現(xiàn)。圖表2選股因子有效性（03.11-2.4.2）ind，基于文均衡型RP優(yōu)選合構(gòu)規(guī)如下：1、建AP股池：全；篩每中一業(yè)中AP得排前0%股票；篩每中一業(yè)中值前50的股；篩每中一業(yè)中分前50的股；步驟4的集為P票除市滿10新股漲停及牌股票；2、股略：從值成盈析動流性個度取的a因子大內(nèi)權(quán)成大類采等合；根復(fù)因值每個末取分的30股構(gòu)組。3、股權(quán)式等建。圖表3均衡型GARP優(yōu)選組合構(gòu)建步驟示意圖ind，自3年1月1至22年4月9，略化收達(dá)342年波動為91大撤4578夏比達(dá)在28022年下行階段策表出色年收益101和65展現(xiàn)了強(qiáng)抗跌性外，在權(quán)市上期如25年和20略同表不度益別為7和9說明了AP略進(jìn)攻性和防御性，在同市場環(huán)境下均具有較強(qiáng)的應(yīng)。此相收的來P選略年化額為23在所年均贏準(zhǔn)表現(xiàn)分色。圖表4GARP優(yōu)選組合歷史凈值走勢 圖表5GARP優(yōu)選組合分年度表現(xiàn) 年份策略收益年份策略收益夏普比最大回撤波動率相對中證全指超額中證全指2013.%.5-.%.%.%.%2014.%.8-.%.%.%.%2015.%.5-.%.%.%.%2016-.%-.5-.%.%.%-.%2017.%.3-.%.%.%.%2018-.%-.2-.%.%.%-.%2019.%.6-.%.%.%.%2020.%.4-.%.%.%.%2021.%.2-.%.%.%.%20220429-.%-.8-.%.%.%-.%匯總.%.4-.%.%.%.%wind， wind，對多選不股數(shù)情況行析均型略受合票的響小，整體表出期績穩(wěn)定，及不市風(fēng)格的應(yīng)。圖表6不同股票數(shù)均衡型股票組合歷史凈值走勢ind，圖表7不同股票數(shù)均衡型股票組合分年度表現(xiàn)均衡30組合均衡50組合均衡100組合.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%-.%.%-.%-.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%-.%.%-.%-.%.%-.%-.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%-.%.%-.%-.%.%-.%-.%.%-.%匯總.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%ind，從策的換來看于P票每在變加優(yōu)步因子值月變，均邊換為564，對穩(wěn)健組更，同也更靈活捕和應(yīng)變的格。圖表8策略月度單邊換手率ind，從策持行業(yè)分布看以22年4月29的持為以到行業(yè)分較集中共蓋9個業(yè)其權(quán)最的為礎(chǔ)工占約次為醫(yī)藥和計算機(jī)，整體而言行業(yè)層面風(fēng)險較大，暗含著策略從因子的角度出發(fā)行業(yè)配置做出指導(dǎo)決。從策持大小盤分來看平來25以來倉深30權(quán)重占為82中證50為193中證10為336而述分股以外占約885，值風(fēng)以小為。圖表9策略持倉行業(yè)權(quán)重分布 圖表0策略持倉指數(shù)成分股權(quán)重分布wind， wind，構(gòu)建均衡型債券組合：加入評級信用債對于衡組而們以A評信為予A用定倉位同輔國債國債行置權(quán)明如下：圖表1均衡型產(chǎn)品債券配置明細(xì)品種指數(shù)名稱指數(shù)代碼權(quán)重信債AAA中信債AAA.CSI信債AA+中信債AA+.CSIH.CSI.CSI.Iwind，從均券合現(xiàn)看期仍于證自23年1月1日，年化益為52波率為12，大撤93可加入A債后對整業(yè)有改。圖表2均衡型債券組合歷史凈值走勢 圖表3均衡型債券組合分年度表現(xiàn) 年份組合收益年份組合收益夏普比最大回撤波動率中證全債2013-.%-.1-.%.%-.%2014.%.7-.%.%.%2015.%.2-.%.%.%2016.%.3-.%.%.%2017.%.8-.%.%-.%2018.%.4-.%.%.%2019.%.9-.%.%.%2020.%.4-.%.%.%2021.%.8-.%.%.%20220429.%.3-.%.%.%匯總.%.5-.%.%.%wind， wind，風(fēng)險預(yù)算擇時能有效降低均衡型策略波動我們義均組R益樞位為20同樣慮下種產(chǎn)置方案具不累：固定位例益20，券80；風(fēng)險算股風(fēng)獻(xiàn)95債風(fēng)貢獻(xiàn)5；風(fēng)險時風(fēng)貢比例上擇參方假設(shè)去年RP超過75分?jǐn)?shù)，益位3于25分時，益位3，簡單記5：，25：3參值。固定倉位下均衡型策略的年化收益為107%，夏普比為12，lr比為114除22以所份保正益且近年最回控在56%以內(nèi)在場行下環(huán)境均不的現(xiàn)現(xiàn)均型略有適性。圖表4固定倉位的均衡型固收+策略凈值走勢wind，圖表5固定倉位的均衡型固收+策略分年度表現(xiàn)年份收益率最大回撤波動率夏普比Calmar2013.%.%.%.4.82014.%.%.%.9.02015.%.%.%.4.72016.%.%.%.1.82017.%.%.%.1.12018.%.%.%.3.02019.%.%.%.0.02020.%.%.%.0.62021.%.%.%.3.120220429-.%.%.%-.5-.4匯總.%.%.%.1.7wind，基于險算均型略在動的提明顯年收為106，夏普為20波率為56。圖表6基于風(fēng)險預(yù)算的均衡型固收+策略凈值走勢wind，圖表7基于風(fēng)險預(yù)算的均衡型固收+策略分年度表現(xiàn)固定倉位：股票20%+債券80%風(fēng)險預(yù)算：股票/債券風(fēng)險貢獻(xiàn)為95%/5%年份收益率最大回撤波動率夏普比Calmar年份收益率最大回撤波動率夏普比Calmar2013.%.%.%.4.82013.%.%.%.1.52014.%.%.%.9.02014.%.%.%.5.92015.%.%.%.4.72015.%.%.%.0.22016.%.%.%.1.82016.%.%.%.6.82017.%.%.%.1.12017.%.%.%.5.12018.%.%.%.3.02018.%.%.%.2.12019.%.%.%.0.02019.%.%.%.8.02020.%.%.%.0.62020.%.%.%.8.32021.%.%.%.3.12021.%.%.%.2.120220429-.%.%.%-.5-.420220429.%.%.%.3.1匯總.%.%.%.1.7匯總.%.%.%.7.0wind，基于險時均型策的化益為04%且所年均獲得正收，普提為21Clr為13現(xiàn)優(yōu)。總體來說，加入風(fēng)險預(yù)算和擇時后給波動和回撤控制帶來正向的影響，對端的響小。圖表8基于風(fēng)險預(yù)算+擇時的均衡型固收+策略凈值走勢wind，圖表9基于風(fēng)險預(yù)算+擇時的均衡型固收+策略分年度表現(xiàn)風(fēng)險預(yù)算：股票/債券風(fēng)險貢獻(xiàn)為95%/5%風(fēng)險預(yù)算+擇時年份收益率最大回撤波動率夏普比Calmar年份收益率最大回撤波動率夏普比Calmar2013.%.%.%.1.52013.%.%.%.3.72014.%.%.%.5.92014.%.%.%.8.92015.%.%.%.0.22015.%.%.%.1.42016.%.%.%.6.82016.%.%.%.9.22017.%.%.%.5.12017.%.%.%.1.92018.%.%.%.2.12018.%.%.%.9.42019.%.%.%.8.02019.%.%.%.9.12020.%.%.%.8.32020.%.%.%.4.02021.%.%.%.2.12021.%.%.%.4.320220429.%.%.%.3.120220429.%.%.%.7.6匯總.%.%.%.7.0匯總.%.%.%.9.1wind，從資的置重看股票位低出在15年2，為9位最出在04年0月為256平股倉在18左以其作為固定案替方。圖表0基于風(fēng)險預(yù)算+擇時的均衡型固收+策略持倉情況wind，對均型絕收進(jìn)行績以到相比穩(wěn)型端對策收的獻(xiàn)高平均達(dá)698，次，達(dá)373，產(chǎn)收益的貢獻(xiàn)微乎其微作用現(xiàn)風(fēng)端回和波的制。圖表1均衡型固收策略業(yè)績分年度歸因情況年份股票債券資產(chǎn)配置策略收益.%-.%.%.%.%.%.%.%.%.%-.%.%-.%.%.%.%.%.%-.%.%-.%.%.%.%.%.%-.%.%.%.%-.%.%.%.%-.%.%-.%.%.%.%.%.%-.%.%wind，進(jìn)取型固收：成長行業(yè)中的業(yè)績加速股對于進(jìn)取組合的目標(biāo)投資者而言，往往風(fēng)險厭惡程度較低，可以容忍一定回撤，因此我們在構(gòu)建組合時可以選擇一些彈性較高的資產(chǎn)，而權(quán)益資產(chǎn)方面成長是較為合適的選擇：一方面，成長股業(yè)績彈性較大，在市場上行期間能為投資者得更高的回報同也隨高風(fēng)構(gòu)邏輯風(fēng)收特上符進(jìn)取的念另方疫情年全掀起一降A(chǔ)受流動性寬驅(qū)動具長成空間潛行業(yè)和個則有較的局值此，本章節(jié)將結(jié)合自上而下和自下而上的選股邏輯，從判斷成長型行業(yè)開始，基于生周期論成加度角等段成長行業(yè)業(yè)績加速組合。基于生命周期理論判斷成長期行業(yè)構(gòu)建成長組合的第一步從篩選成長行業(yè)開始，我們主要從生命周期理論和成長特征兩個角度入手，通過內(nèi)在商業(yè)模式外在財務(wù)表現(xiàn)來綜合考量篩成長行業(yè)。我們在1《業(yè)命期論何運(yùn)在股入命周期這概公視多種品集經(jīng)營投資和融資現(xiàn)金流M數(shù)據(jù)的正負(fù)性將企業(yè)分初創(chuàng)期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期（不適用銀行非銀行金融個股探了不生周股的征并終用選股行輪動策，得錯效。本篇報告繼續(xù)沿用現(xiàn)金流符號法對行業(yè)生命周期進(jìn)行界定：對于行業(yè)而言計算現(xiàn)流視一整體說計行內(nèi)股融現(xiàn)流現(xiàn)金流凈額投現(xiàn)流額總和根據(jù)融資現(xiàn)金流額TT經(jīng)營現(xiàn)金流凈額TTM和投資現(xiàn)金流凈額TM的負(fù)號將行業(yè)劃分到創(chuàng)成長期成熟動蕩和衰退期（中金出現(xiàn)0或缺值情以業(yè)位數(shù)行充不銀行、非銀行金融、綜合以綜金行。圖表2 Dicinson現(xiàn)金流法劃分企業(yè)生命周期現(xiàn)金流類型初創(chuàng)成長成熟動蕩衰退-++-++-----+++++---++-資料來源：整理截止02年4月29日分類具情如表可看在信級行業(yè)從量看期初退和期的業(yè)為成長期和成熟期各占了半壁江山；從業(yè)屬性來看，周期中上游的一些行業(yè)依據(jù)自身的行業(yè)特性相對勻分在長成熟中其電設(shè)新能和礎(chǔ)工偏成長；而TT塊傳和位成子算于長消塊如食品飲、費(fèi)服等要劃為熟。圖表3行業(yè)生命周期示例（截止至2）行業(yè)生命周期行業(yè)生命周期傳媒成熟期交通運(yùn)輸成長期商貿(mào)零售成熟期農(nóng)林牧漁成長期家電成熟期醫(yī)藥成長期建材成熟期國防和軍工成長期房地產(chǎn)成熟期基礎(chǔ)化工成長期汽車成熟期建筑成長期消費(fèi)者服務(wù)成熟期有色金屬成長期煤炭成熟期機(jī)械成長期石油石化成熟期電力及公用事業(yè)成長期紡織服裝成熟期電力設(shè)備及新能源成長期通信成熟期電子成長期鋼鐵成熟期計算機(jī)成長期食品飲料成熟期輕工制造成長期資料來源：整理總體來看，劃分結(jié)果和主觀經(jīng)驗大致吻合，可見現(xiàn)金流法對行業(yè)生命周期界定相對較為合理，但成長期行業(yè)和成長行業(yè)難以劃等號，成長期更多地是現(xiàn)金的角度反映內(nèi)在商業(yè)屬性的特征，而投資者眼中的成長行業(yè)更多依據(jù)外在的財務(wù)表現(xiàn)、估值大小來判斷，下文將進(jìn)一步從價值和成長兩個維度更精細(xì)化地從成長期行中選真意上長業(yè)。類似將業(yè)PTM和P等權(quán)成為的代變單度收入增速和單季度歸母凈利潤增速等權(quán)合成作為成長的代理變量，其中行業(yè)因子均過計行內(nèi)標(biāo)中位數(shù)得到在長中取時（1值得分小于全行業(yè)中位（2成得分大于全行業(yè)中數(shù)（3）若遇特殊情即不存在何個業(yè)足述條，適放價和成的選值。從篩結(jié)來，均言，一業(yè)為66個25年長數(shù)相對多最達(dá)2。圖表4成長行業(yè)數(shù)時間序列分布（-202.4.29）資料來源：整理從各入次來TT和游造行入選數(shù)中在13月入了97次其次醫(yī)算力設(shè)新源基化過了0，體經(jīng)驗。圖表5中信一級行業(yè)入選次數(shù)（3-022..29）序號行業(yè)入選次數(shù)1電子2醫(yī)藥3計算機(jī)4電力設(shè)備及新能源5基礎(chǔ)化工6有色金屬7傳媒8機(jī)械9輕工制造通信農(nóng)林牧漁國防和軍工消費(fèi)者服務(wù)石油石化紡織服裝7建材5家電3房地產(chǎn)1食品飲料1 0 電力及公用事業(yè) 1 資料來源：整理基于盈利增長模式刻畫企業(yè)的“動態(tài)”成長性在這一節(jié)中，主要從自下而上的角度探討如何更合理地判斷個股未來的成性久長一都是資關(guān)和選質(zhì)企的要的市值取決于盈利與估值，高成長性的企業(yè)往往表現(xiàn)為盈利的大幅增長，從而帶動股價上漲。另外對于預(yù)期高成長企業(yè)一般會給予估值溢價，其背后的邏輯是由于來業(yè)績增長的不確定性，高成長性的企業(yè)相對于低成長性的企業(yè)會要求更高的報作風(fēng)補(bǔ)。對于業(yè)言其營重要的是高利力，而高ES推動股價樣于資者長資輯在企未盈的增長會推動企業(yè)價值，而分析一家企業(yè)的未來盈利水平高低和成長前景時，往往也會參歷史的業(yè)績增長能，從合、效評一家業(yè)長力。分析企業(yè)成長能力的傳統(tǒng)指標(biāo)通常是歷史歸母凈利潤、營業(yè)收入的同比增率，事實(shí)上這種定義不完全合理。從成長股本身的投資價值而言，投資者購買長股相當(dāng)于購買公司未來的利潤，而企業(yè)的估值反映了投資者對于未來利潤增長的預(yù)由投者成長的期其市率PE普偏場往往會給歷史業(yè)績增速高的企業(yè)較高的估值，并“常識性”地認(rèn)為企業(yè)的高業(yè)績速會續(xù)而上企業(yè)增的性很維所一來增速的實(shí)情不預(yù)增速降“長逐消失過中估也相應(yīng)下降。從這個意義上來講，歷史業(yè)績增速快和成長性好不能完全劃等號，至某種意義上與成長性這一概念有一定的沖突，因此我們需要尋求一個動態(tài)的，勢性的價標(biāo)度業(yè)的長。我們在22的成長子升：利速度報出種簡單、有效，符合主觀邏輯的業(yè)績增長加速度的構(gòu)建方式，通過計算單季度業(yè)績標(biāo)的同比增速的同比變化來反映業(yè)績增速的加速度，這樣構(gòu)建的主要邏輯是我認(rèn)為業(yè)績增速的加速度體現(xiàn)企業(yè)歷史業(yè)績變化的趨勢，對未來企業(yè)的盈利能力有一定預(yù)示作用，相比于統(tǒng)的成長因子，它通過捕捉企業(yè)歷史業(yè)績的動態(tài)變化，反映了企業(yè)未來潛在的利能力。進(jìn)一步的，在盈利加速度的框架中又對盈利增長的六種模式進(jìn)行探討，根據(jù)當(dāng)期的盈利同比增速和去年同期的盈利同比增速大小將業(yè)分以六類：模式一：當(dāng)期和去年同期的盈利同比增速均為正，且當(dāng)期的盈利同比增速于去同的利比速；模式：期盈同增速正去同的利同增為；模式三：當(dāng)期和去年同期的盈利同比增速均為負(fù)，且當(dāng)期的盈利同比增速于去同的利比速；模式四：當(dāng)期和去年同期的盈利同比增速均為正，且當(dāng)期的盈利同比增速于去同的利比速；模式：期盈同增速負(fù)而年期同比速正；模式六：當(dāng)期和去年同期的盈利同比增速均為負(fù)，且當(dāng)期的盈利同比增速于去同的利比速。圖表6盈利增長模式示意圖資料來源：整理考慮增在算過中存“低基數(shù)效應(yīng)“負(fù)值效應(yīng)將同比增速改為同比變化并對全市場以及成長型行業(yè)中六種盈利增長模式的覆蓋進(jìn)行察：從各模式在全市場中的覆蓋度分布來看，整體上和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況緊密相關(guān)如0年季和21年一度經(jīng)發(fā)受內(nèi)疫影致期業(yè)績呈現(xiàn)負(fù)長使模五模式的比和于20年4一達(dá)近57，于歷史高位。此外，模式二和模式五的覆蓋度在時間序列上波動較大，模式一、模三、式和式占相對定。圖表7不同盈利增長式的股票覆蓋占比間列分布（全市場，11-..）ind，

從各模式在成長行業(yè)中的覆蓋度來看，整體上和全市場的結(jié)果較為接近，之下模一式以模式的比對高別達(dá)2（場16，27（5和14（市場1凸顯成行內(nèi)股成長性相對更強(qiáng)，且明顯更偏重于當(dāng)期的成長性，而通過疊加盈利增長模式的篩選可刻畫出成趨向優(yōu)的成股。圖表8不同盈利增長式的股票覆蓋占比間列分布（成長行業(yè)，1-20）ind，類似述驟的成行業(yè)加組歷表進(jìn)回股間采等配度倉以到策長現(xiàn)較出對證指的超額收為1586，息為12，相較RP組進(jìn)攻更。年來在成長格優(yōu)的25，20以及21年表現(xiàn)色而價風(fēng)較的201、27和022年輸基，體言風(fēng)格鮮明，彈性較強(qiáng)。圖表39成長行業(yè)-業(yè)績加速組合歷史凈值走勢 圖表0成長行業(yè)-業(yè)績加速組合分年度表現(xiàn) 年份中證全指年份中證全指策略超額收益信息比相對回撤2013.%.%.%.8-.%2014.%.%-.%-.0-.%2015.%.%.%.6-.%2016-.%-.%-.%-.5-.%2017.%-.%-.%-.3-.%2018-.%-.%.%.8-.%2019.%.%.%.5-.%2020.%.%.%.0-.%2021.%.%.%.1-.%20220429-.%-.%-.%-.4-.%匯總.%.%.%.1-.%wind， wind，從組倉來一期平持為23只209年9至0年月中貿(mào)爭影新術(shù)行受了大打而分行業(yè)和成行的合較，導(dǎo)了期持?jǐn)?shù)在67只右。圖表1業(yè)績加速組合股票數(shù)時間序列分布資料來源：整理類似成行業(yè)績加股池從成長盈利分師動率動金等選取輯晰有的指做一優(yōu)子列表如下示：圖表2選股因子列表因子簡稱因子描述因子類別_Q潤/_RCNTILE_TT一分?jǐn)?shù)SCR)SUE潤-/SUR入-/RA_Q_Y單度RA同變化R_Q_Y單度R同變化GA_TT_YUPRu_Q_YRA_Q單度RAR_Q單度RERIC單度RICBT_CAGR_CSV_STDSCag_TTM一預(yù)期S_TTM過天變率HSIGACA回殘項波率T0過日日換率ILLIQ_D過日日跌絕值/日交額均值RT0日轉(zhuǎn)SHSC_R_INNRSHSC_R_Vind，考察原始因子在業(yè)績加速股票池內(nèi)的表現(xiàn)：整體而言，成長類因子有較為的預(yù)能其超因表尤出外價類子成股票亦有不的與相身成性受非性價影較征關(guān)注度（換、波）的標(biāo)有錯收預(yù)測力。圖表3選股因子有效性（03.11-2.4.2）因子簡稱nkIC年化ICIR多頭超額多空收益SUE04.56%1.6467.50%12.5%SU03.64%1.3954.80%10.0%SUE14.51%1.2636.70%9.42%EP_Q5.47%1.2231.28%15.2%JP2.82%1.0863.44%6.28%EPShange3_TTM3.23%0.99813.1%20.3%EP_PERENTILE4.24%0.9663.96%9.45%SU13.35%0.9584.31%6.58%IC3.92%0.9599.22%14.6%A_Q3.88%0.9577.59%13.4%A__oY2.59%0.8947.34%12.6%E__oY2.67%0.8847.13%1.04%E_Q3.48%0.8477.46%10.0%vene__oY2.80%0.7965.10%1.24%ILLIQ_20D4.24%0.79310.9%18.8%SHS_PER_V3.25%0.7314.52%6.41%PA_TT_oY1.96%0.7383.19%4.61%SHS_PER_IER2.80%0.5802.12%3.62%A-5.45%-1.0573.00%5.47%BET__STD-3.03%-1.0628.77%12.5%20-5.70%-1.1222.21%3.47%20-4.93%-1.1265.32%1.58%ind，如前所，成長行業(yè)業(yè)績加速優(yōu)選合建規(guī)如：1、長業(yè)的加速票：全場；基于企業(yè)生命周期理論（現(xiàn)金流劃分法）篩選出處于成長期的一級行業(yè)；篩成得排前50的級；篩價得排后50的級；算期去同的歸凈潤比選取長業(yè)兩變值均為且速長股除市滿80日的跌以牌的股票；2、股略：價成盈析波流資金等個度有效的la因，類等權(quán)成大間權(quán)成；根復(fù)因值個月選得最的0只股構(gòu)組。3、股權(quán)式等建。圖表4成長行業(yè)-業(yè)績加速優(yōu)選組合構(gòu)建步驟示意圖ind，自3年1月1至22年4月9，略化收達(dá)356年波動為997大撤4672普達(dá)在205200等上行階段策表出，度收為931和549展現(xiàn)了俗進(jìn)性。此外從對益角來看業(yè)加優(yōu)策的年超收為296，除4年外在年份跑基，現(xiàn)。圖表5成長行業(yè)-業(yè)績加速優(yōu)選組合歷史凈值走勢 圖表6成長行業(yè)-業(yè)績加速優(yōu)選組合分年度表現(xiàn)年份策略收益年份策略收益夏普比最大回撤波動率相對中證全指超額中證全指2013.%.2-.%.%.%.%2014.%.7-.%.%-.%.%2015.%.5-.%.%.%.%2016.%.2-.%.%.%-.%2017.%.9-.%.%.%.%2018-.%-.7-.%.%.%-.%2019.%.7-.%.%.%.%2020.%.4-.%.%.%.%2021.%.1-.%.%.%.%20220429-.%-.7-.%.%.%-.%匯總.%.9-.%.%.%.%wind， wind，對組選不股數(shù)情況行析整來看策略股數(shù)影較，均表出市較的攻性業(yè)彈較。圖表7不同股票數(shù)進(jìn)取型股票組合歷史凈值走勢win，圖表8不同股票數(shù)進(jìn)取型股票組合分年度表現(xiàn)進(jìn)取30組合進(jìn)取50組合進(jìn)取100組合.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%-.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%-.%.%-.%-.%.%-.%-.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%-.%.%-.%-.%.%-.%-.%.%-.%匯總.%.%-.%.%.%-.%.%.%-.%ind，從策的換來均單換為832對于健組更衡型合。圖表9策略月度單邊換手率ind，從策持行業(yè)分布看以22年4月29的持為于含成性業(yè)因持的行分較集中覆蓋5行，中權(quán)重最高的醫(yī)，約50，其為力備能和電。從策持指數(shù)成分分布來自25年來，倉深30中權(quán)重占為218中證00為176，證0為291而者的占比約715整分均動大了市風(fēng)并是導(dǎo)合的主要因。圖表0策略持倉行業(yè)權(quán)重分布 圖表1策略持倉指數(shù)成分股權(quán)重分布wind， wind，構(gòu)建進(jìn)取型債券組合：加入可轉(zhuǎn)債提升組合收益對于衡組而們以A評信為予A用定倉位同輔國債國債行置權(quán)明如下：圖表2進(jìn)取型產(chǎn)品債券配置明細(xì)品種指數(shù)名稱指數(shù)代碼權(quán)重信債AAA中信債AAA.CSI信債AA+中信債AA+.CSIH.CSI.CSI.Iwind，從債組表來，自2013年1月1日來年化益為581，率為29最回538可加可對整業(yè)的益險較大的變。圖表3進(jìn)取型債券組合歷史凈值走勢 圖表4進(jìn)取型債券組合分年度表現(xiàn) 年份組合收益年份組合收益夏普比最大回撤波動率中證全債2013.%.1-.%.%-.%2014.%.7-.%.%.%2015.%.3-.%.%.%2016.%.3-.%.%.%2017-.%-.8-.%.%-.%2018.%.7-.%.%.%2019.%.8-.%.%.%2020.%.6-.%.%.%2021.%.8-.%.%.%20220429-.%-.6-.%.%.%匯總.%.7-.%.%.%wind， wind，固定倉位擇時是進(jìn)取型組合最佳的資產(chǎn)配置方案進(jìn)取組的益樞位為0因考如三種產(chǎn)置案：固定例置益30，券70；股票券風(fēng)貢設(shè)為；擇時數(shù)置面假去年P(guān)過數(shù)時權(quán)倉位，低于位倉位5單】參數(shù)。固定倉位下進(jìn)取型策略的年化收益為143%，夏普比為16，lr比為075除018和22年以在有份保正收說進(jìn)在市場下行環(huán)下難御險。圖表5固定倉位的進(jìn)取型固收+策略凈值走勢wind，圖表6固定倉位的進(jìn)取型固收+策略分年度表現(xiàn)年份收益率最大回撤波動率夏普比Calmar2013.%.%.%.9.62014.%.%.%.1.92015.%.%.%.6.22016.%.%.%.1.72017.%.%.%.0.52018-.%.%.%-.0-.72019.%.%.%.1.52020.%.%.%.2.32021.%.%.%.1.920220429-.%.%.%-.3-.1匯總.%.%.%.9.9wind，類似入險算型和時后年收提至17最撤和波提的度過收益，致普和Clr率有下。圖表7風(fēng)險預(yù)算+擇時的進(jìn)取型固收+策略凈值走勢wind，圖表8基于風(fēng)險預(yù)算+擇時的進(jìn)取型固收+策略分年度表現(xiàn)固定倉位：股票30%+債券70%風(fēng)險預(yù)算+擇時年份收益率最大回撤波動率夏普比Calmar年份收益率最大回撤波動率夏普比Calmar2013.%.%.%.9.62013.%.%.%.8.52014.%.%.%.1.92014.%.%.%.4.02015.%.%.%.6.22015.%.%.%.4.62016.%.%.%.1.72016.%.%.%.8.62017.%.%.%.0.52017.%.%.%.2.82018-.%.%.%-.0-.72018-.%.%.%-.2-.12019.%.%.%.1.52019.%.%.%.0.82020.%.%.%.2.32020.%.%.%.7.52021.%.%.%.1.92021.%.%.%.9.320220429-.%.%.%-.3-.120220429-.%.%.%-.4-.9匯總.%.%.%.9.9匯總.%.%.%.0.7wind，基于定時進(jìn)型策的化益為4%夏普提為16，Clr為05從益風(fēng)比角而對取型合最的產(chǎn)置方?？傮w入時取型合效較動和撤得有降而收益本持。圖表9基于固定倉位+擇時的進(jìn)取型固收+策略凈值走勢wind，圖表0基于固定倉位+擇時的進(jìn)取型固收+策略分年度表現(xiàn)固定倉位：股票30%+債券70%固定倉