風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)之風(fēng)險(xiǎn)投資管理課件

風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)第六章風(fēng)險(xiǎn)投資的管理風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)1引言

風(fēng)險(xiǎn)資本是小企業(yè)的孵化器。它對(duì)投資對(duì)象的后續(xù)管理是其不同于一般投資的主要特點(diǎn)。引言風(fēng)險(xiǎn)資本是小企業(yè)的孵化器。它對(duì)投資對(duì)象的后續(xù)2第六章風(fēng)險(xiǎn)投資管理

風(fēng)險(xiǎn)投資管理概述創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)分配分段投資策略

金融工具的選擇第六章風(fēng)險(xiǎn)投資管理風(fēng)險(xiǎn)投資管理概35.1.1風(fēng)險(xiǎn)投資管理的內(nèi)涵

1984年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tybjee和Boom從理論上首次明確提出這一概念。他們將風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)分為交易發(fā)起(DealOrigination)、投資機(jī)會(huì)篩選(Screening)、投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)(Evaluation)、交易合同設(shè)計(jì)(DealStructuring)、投資后續(xù)管理(Post-investmentActivities)等5個(gè)連續(xù)的基本過(guò)程,并對(duì)各過(guò)程的基本內(nèi)容進(jìn)行了闡述。并將投資后風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)(受資企業(yè))提供的幫助歸納為4個(gè)方面:

幫助招募關(guān)鍵員工幫助制定戰(zhàn)略幫助籌集追加資本幫助組織兼并收購(gòu)或公開(kāi)上市

5.1.1風(fēng)險(xiǎn)投資管理的內(nèi)涵

1984年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)4后來(lái)又有學(xué)者指出內(nèi)容應(yīng)包括設(shè)立控制機(jī)制以保護(hù)投資、為企業(yè)提供管理咨詢、募集追加資本、將企業(yè)帶入資本市場(chǎng)運(yùn)作以順利實(shí)現(xiàn)必要的兼并收購(gòu)和發(fā)行上市。風(fēng)險(xiǎn)投資管理是風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)者簽訂投資合約后，風(fēng)險(xiǎn)投資家積極參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，為其提供增值服務(wù)并對(duì)其實(shí)施監(jiān)控等各種活動(dòng)的統(tǒng)稱。風(fēng)險(xiǎn)投資管理是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)最大的區(qū)別之處。后來(lái)又有學(xué)者指出內(nèi)容應(yīng)包括設(shè)立控制機(jī)制以保護(hù)投資、為企業(yè)提供5風(fēng)險(xiǎn)投資管理是在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的哺育經(jīng)營(yíng)階段,通過(guò)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進(jìn)行有效溝通,協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和戰(zhàn)略規(guī)劃,并為其提供風(fēng)險(xiǎn)投資家所擁有的社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)等一系列增值服務(wù),最終實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值增值。風(fēng)險(xiǎn)投資后續(xù)管理，是指從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將資金投資于所選中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)開(kāi)始，直至風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資本退出使資金增值后回到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為止這一過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與其所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理的活動(dòng)，其間貫穿了對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值提升與價(jià)值收獲兩個(gè)環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資管理是在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的哺育經(jīng)營(yíng)階段,通過(guò)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)65.1.2

風(fēng)險(xiǎn)投資管理的目的

1、利用專業(yè)知識(shí)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)，促使所投資企業(yè)提高績(jī)效，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值增值。2、最小化代理風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者權(quán)益，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。3、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言,也是重要的學(xué)習(xí)過(guò)程。4、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)資本運(yùn)作或股權(quán)轉(zhuǎn)讓使創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值顯現(xiàn)，并實(shí)現(xiàn)高額回報(bào)。5.1.2風(fēng)險(xiǎn)投資管理的目的

1、利用專業(yè)7

5.1.3

風(fēng)險(xiǎn)投資管理的特點(diǎn)

1、管理的主體是風(fēng)險(xiǎn)投資家，

(與企業(yè)管理、創(chuàng)業(yè)管理不同)2、管理的方式是間接的，(一般只與高層接觸，提供有創(chuàng)意的思路或方法)3、管理的重點(diǎn)是戰(zhàn)略和策略問(wèn)題(通過(guò)在董事會(huì)的席位影響決策，并不參與日常管理)4.管理的目的是實(shí)現(xiàn)增值(辦好企業(yè)；規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn))風(fēng)險(xiǎn)投資管理是風(fēng)險(xiǎn)投資不同于一般投資的主要特點(diǎn)。對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的管理是權(quán)變管理，對(duì)項(xiàng)目群的管理是組合管理

5.1.3風(fēng)險(xiǎn)投資管理的特點(diǎn)

1、管理的主體是風(fēng)險(xiǎn)投資8權(quán)變管理及其影響因素權(quán)變管理的核心是風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的匹配。其最核心理念是對(duì)人的投資。對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及其管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)、誠(chéng)信、能力等方面的綜合評(píng)判，是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資于某一項(xiàng)目的最重要決策依據(jù)。風(fēng)險(xiǎn)投資后續(xù)管理本質(zhì)上是溝通管理，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的關(guān)系管理，是風(fēng)險(xiǎn)投資后續(xù)管理的重點(diǎn)與核心。權(quán)變管理的介入程度受多種主客觀因素的綜合影響，既有環(huán)境影響因素，也有創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身因素，還有風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層方面的因素以及其他因素。這些因素是動(dòng)態(tài)變化的，風(fēng)險(xiǎn)投資家權(quán)衡考慮各方面的因素，根據(jù)實(shí)際情況采取合適的管理介入程度，一方面要能保障投資者的利益，一方面還要給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家合適的自主經(jīng)營(yíng)空間。權(quán)變管理及其影響因素權(quán)變管理的核心是風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的9組合管理及其特點(diǎn)

組合管理的特征：

㈠組合性㈡動(dòng)態(tài)性

1、管理行為的動(dòng)態(tài)性

2、項(xiàng)目組合的動(dòng)態(tài)性㈢在最高管理成本約束下實(shí)現(xiàn)邊際收益總合的最大化。組合管理及其特點(diǎn)組合管理的特征：10

投資后續(xù)管理影響因素模型

I=f(B,D,P,V,E,S,T,C,A,O)

因素B：行業(yè)因素因素D：創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段因素P：創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)因素V：風(fēng)險(xiǎn)資本投資額因素E：風(fēng)險(xiǎn)投資家經(jīng)驗(yàn)因素S：風(fēng)險(xiǎn)投資家個(gè)人風(fēng)格因素T：風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層合作時(shí)間因素C：創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層管理能力和經(jīng)驗(yàn)因素A：地理臨近性因素O：其他因素投資后續(xù)管理影響因素模型115.1.4風(fēng)險(xiǎn)投資管理的內(nèi)容

參加董事會(huì)；表決權(quán)分配分段投資；復(fù)合式工具監(jiān)管追加資金適時(shí)替換不稱職管理人員

表決權(quán)的分配(可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以擁有與普通股一樣的表決權(quán))

為企業(yè)提供戰(zhàn)略管理資源和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)管理增值服務(wù)募集后續(xù)資本和并購(gòu)上市

協(xié)助組建管理團(tuán)隊(duì)和人員管理

項(xiàng)目溝通管理和項(xiàng)目咨詢5.1.4風(fēng)險(xiǎn)投資管理的內(nèi)容

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風(fēng)險(xiǎn)投資管理的內(nèi)容，往往側(cè)重于戰(zhàn)略規(guī)劃、人際溝通、社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)等方面。戰(zhàn)略規(guī)劃主要指為創(chuàng)業(yè)公司提供財(cái)務(wù)、金融、商務(wù)運(yùn)作方面的建議和組建一個(gè)有效運(yùn)行的董事會(huì)。人際溝通是指風(fēng)險(xiǎn)投資家作為創(chuàng)業(yè)公司的顧問(wèn)，通過(guò)與創(chuàng)業(yè)者的溝通，利用其專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，為創(chuàng)業(yè)者的決策提供參考。社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)是指風(fēng)險(xiǎn)投資家的社會(huì)活動(dòng)和聲譽(yù)對(duì)創(chuàng)業(yè)公司產(chǎn)生的側(cè)面影響，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家是其他公司的顧問(wèn)和專家，則可以為創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展提供各種社會(huì)資源。

風(fēng)險(xiǎn)投資管理的內(nèi)容，往往側(cè)重于戰(zhàn)略規(guī)劃、135.1.5風(fēng)險(xiǎn)投資管理的方式1、參加風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)董事會(huì)辛迪加是法語(yǔ)Syndicat的音譯，原義是“工會(huì)”。辛迪加是資本主義壟斷組織的一種基本形式，它是指同一生產(chǎn)部門的少數(shù)大企業(yè)為了獲取高額利潤(rùn)，通過(guò)簽訂共同銷售產(chǎn)品和采購(gòu)原料的協(xié)定而建立起來(lái)的壟斷組織。參加辛迪加的各個(gè)企業(yè)雖然在生產(chǎn)上和法律上仍然保持獨(dú)立性，但是，它們商業(yè)上卻已經(jīng)失去了獨(dú)立性。它們銷售產(chǎn)品和采購(gòu)原料的業(yè)務(wù)都由辛迪加的總辦事處統(tǒng)一負(fù)責(zé)辦理，然后再在參加者之間按照協(xié)議規(guī)定的份額進(jìn)行分配。2、審查風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)報(bào)告3、與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)高層管理人員通電話或會(huì)晤5.1.5風(fēng)險(xiǎn)投資管理的方式1、參加風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)董事會(huì)14

目前，國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資管理的主要方式溝通，通過(guò)面談與交流，影響創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)營(yíng)理念和運(yùn)作原則，為投資者參與管理和加強(qiáng)監(jiān)管提供了交流渠道，幫助創(chuàng)業(yè)者建立完善的管理團(tuán)隊(duì)和組織制度，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)公司的快速增值。

溝通管理主要影響因素：

1、代理風(fēng)險(xiǎn)

2、預(yù)期商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

3、信息的不確定

4、風(fēng)險(xiǎn)投資家的經(jīng)驗(yàn)

目前，國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資管理的主要方式溝通，通155.2創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)分配

控制權(quán)的含義控制權(quán)配置的經(jīng)濟(jì)意義控制權(quán)配置的特征實(shí)踐中的控制權(quán)分配措施

5.2創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)分配控制權(quán)的含義165.2.1創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的含義

一般而言,控制權(quán)是指在有信號(hào)顯示時(shí)決定行動(dòng)的權(quán)威,通俗地講,就是當(dāng)契約雙方在某個(gè)問(wèn)題上出現(xiàn)分歧時(shí)決定解決方案的權(quán)力。企業(yè)所有權(quán)可分為剩余索取權(quán)（ResidualClaimRight）和剩余控制權(quán)(ResidualRightofControl)。而Crossman

和Hart

則將企業(yè)所有權(quán)定義為剩余控制權(quán)。這里的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)既包括剩余索取權(quán)，如現(xiàn)金流權(quán)（CashFlowRight），也包括剩余控制權(quán)，如投票權(quán)、清算權(quán)、投資權(quán)等企業(yè)重大決策權(quán)等。5.2.1創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的含義

一般而言,控制權(quán)是指17

5.2.2控制權(quán)配置的經(jīng)濟(jì)意義

在對(duì)14家創(chuàng)業(yè)投資公司、119家接受創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)及其屬下213個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行了實(shí)證研后,Kaplan和Stromberg(2003)發(fā)現(xiàn),VC與VE之間控制權(quán)配置問(wèn)題是投資雙方簽訂的投資契約的最核心內(nèi)容。創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)動(dòng)態(tài)配置的實(shí)質(zhì)是投資雙方為追逐控制權(quán)而形成的一種激勵(lì)相容機(jī)制。早期和目前的很多創(chuàng)業(yè)投資研究都基于傳統(tǒng)的委托代理理論,把VC看作是追求貨幣收益最大化的委托人,并把VE描述為除正常的貨幣收益以外還追求控制權(quán)私人收益的代理人。因此,作為委托人的VC必須掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán),并借助一定的金融工具來(lái)實(shí)現(xiàn)委托人與代理人之間的目標(biāo)一致性,以防止代理人可能采取的敗德行為,如敲竹杠、工作不努力、追求私人收益、經(jīng)營(yíng)明知會(huì)失敗的項(xiàng)目，代理人VE的敗德行為一旦被發(fā)現(xiàn),就會(huì)受到委托人VC的懲罰,如被VC解雇(即VC撤出投資)等。作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)始人的VE要承擔(dān)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的大部分風(fēng)險(xiǎn)也必然追求企業(yè)的控制權(quán)。5.2.2控制權(quán)配置的經(jīng)濟(jì)意義

在對(duì)14家創(chuàng)18Gompers（1993）在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資模式》中認(rèn)為：一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的能力和努力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功至關(guān)重要，設(shè)計(jì)合理的機(jī)制可以使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的回報(bào)主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市或被兼并收購(gòu)時(shí)的股票價(jià)值，從而將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)（風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）的利益與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)在運(yùn)營(yíng)企業(yè)過(guò)程中可能會(huì)為了獲得更多的個(gè)人好處而采取機(jī)會(huì)主義行為，這將嚴(yán)重?fù)p害風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)（且與所有權(quán)配置無(wú)關(guān)）以提高投資效率，即通過(guò)設(shè)計(jì)合適的金融工具作為篩選和激勵(lì)的有效手段。Gompers（1993）在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資195.2.3

控制權(quán)配置的特征

傳統(tǒng)企業(yè)理論的一個(gè)核心觀點(diǎn)：企業(yè)是一系列契約的有機(jī)組合，而契約的不完備性導(dǎo)致最優(yōu)的企業(yè)所有權(quán)配置是企業(yè)的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對(duì)應(yīng)。這種企業(yè)所有權(quán)對(duì)應(yīng)配置的特征，往往是最優(yōu)的所有權(quán)安排決定于每類成員在企業(yè)中的相對(duì)重要性以及對(duì)其監(jiān)督的相對(duì)難易程度。這一結(jié)論背后的邏輯是，在給定契約不可能完備的條件下，讓最重要同時(shí)又最難監(jiān)督的企業(yè)成員擁有所有權(quán)，可以使剩余索取權(quán)和控制權(quán)達(dá)到最大限度的對(duì)應(yīng)，從而使代理成本最小。5.2.3控制權(quán)配置的特征

傳統(tǒng)企業(yè)理論的一個(gè)核20

20世紀(jì)90年代以來(lái)不斷涌現(xiàn)的成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，卻表現(xiàn)出與上述觀點(diǎn)不同的所有權(quán)配置特征：

1、控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”

2、控制權(quán)與索取權(quán)可以分離且不必完全對(duì)應(yīng)3、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了一種隱性激勵(lì)機(jī)制

4、剩余控制權(quán)分配影響社會(huì)資源的配置效率20世紀(jì)90年代以來(lái)不斷涌現(xiàn)的成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，卻表21

1、控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”

風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)中的"狀態(tài)"，既可以是財(cái)務(wù)指標(biāo)(如未來(lái)現(xiàn)金流量、利潤(rùn)、凈資產(chǎn)等)，也可以是非財(cái)務(wù)指標(biāo)(如專利、新產(chǎn)品投放市場(chǎng)等企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的一些重要成果或業(yè)績(jī))，在創(chuàng)業(yè)初期，非財(cái)務(wù)指標(biāo)可能更顯重要。

如果企業(yè)處于逆境或“狀態(tài)”不佳，風(fēng)險(xiǎn)投資家就應(yīng)該擁有剩余控制權(quán);隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則擁有更多的剩余控制權(quán)，同時(shí)剩余索取權(quán)也會(huì)有所增加。

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有人曾以1987-1999年間美國(guó)14家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)118家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的200輪風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)為樣本，經(jīng)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的剩余索取權(quán)和控制權(quán)的配置常常是分離的:

創(chuàng)業(yè)企業(yè)家獲得相對(duì)較多的股權(quán)，而風(fēng)險(xiǎn)投資家獲得相對(duì)于其股權(quán)比例而言更大的控制權(quán);而且，控制權(quán)在雙方之間配置的比重，是隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展績(jī)效的變化而動(dòng)態(tài)地調(diào)整的，表現(xiàn)出一種狀態(tài)依存控制權(quán)(State-contigentControl)特征，即隨著企業(yè)績(jī)效的不斷改善，風(fēng)險(xiǎn)投資家除了保留現(xiàn)金流要求權(quán)(CashFlowRihts，可以理解為一種剩余索取權(quán)形式)外，會(huì)將控制權(quán)(如投票權(quán)、董事會(huì)表決權(quán)、清算權(quán)等)逐漸轉(zhuǎn)移給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，后者因此才使其擁有的剩余索取權(quán)與控制權(quán)逐步對(duì)應(yīng)起來(lái)。

有人曾以1987-1999年間美國(guó)14家風(fēng)23

2、控制權(quán)與索取權(quán)可分離且不必完全對(duì)應(yīng)

風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅提供風(fēng)險(xiǎn)資本，而且有動(dòng)力和能力參與企業(yè)的管理監(jiān)控，但擁有控制權(quán)不是目的，通過(guò)適當(dāng)?shù)耐顺銮?如1P0)獲得理想回報(bào)才是根本目的。只要企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)滿足風(fēng)險(xiǎn)投資家的價(jià)值最大化條件，風(fēng)險(xiǎn)投資家就愿意放棄大多數(shù)剩余控制權(quán)，只保留剩余索取權(quán)。這表明剩余控制權(quán)雖然重要，但只有在影響剩余索取權(quán)時(shí)才是最重要的，剩余控制權(quán)只是影響剩余索取權(quán)的數(shù)量與獲取方式。風(fēng)險(xiǎn)投資合同中剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是可以分離的。風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅擁有所占股份應(yīng)有的投票權(quán)或董事會(huì)席位，還具有合同中規(guī)定的其他控制權(quán)，如超級(jí)投票權(quán)、未來(lái)融資權(quán)以及退出方式?jīng)Q策權(quán)等。風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是不完全對(duì)應(yīng)的。

2、控制權(quán)與索取權(quán)可分離且不必完全對(duì)應(yīng)24

3、為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了隱性激勵(lì)機(jī)制創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)業(yè)過(guò)程中，可能時(shí)刻面臨著中斷投資、清算企業(yè)甚至被解雇而喪失私人利益和未來(lái)股份收益的威脅，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對(duì)自已親手創(chuàng)辦的企業(yè)賦予很高的私人價(jià)值，在這種激勵(lì)與約束機(jī)制下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通常會(huì)努力工作。如果能將企業(yè)培育壯大并公開(kāi)上市，風(fēng)險(xiǎn)投資家所擁有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)換成普通股并變現(xiàn)退出，企業(yè)即進(jìn)入下一輪融投資，風(fēng)險(xiǎn)投資家同時(shí)失去了合同規(guī)定的優(yōu)先股控制權(quán)，即使風(fēng)險(xiǎn)投資不退出，由于公開(kāi)發(fā)行股票會(huì)使其股份大大稀釋，剩余控制權(quán)也將大大削弱，相應(yīng)地，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家就獲得了相對(duì)更多的剩余控制權(quán)，尤其是在以市場(chǎng)監(jiān)控為主導(dǎo)的美國(guó)治理模式下，股權(quán)分散，CEO實(shí)際擁有的控制權(quán)更大。因此，這種潛在的退出渠道(在事前是不確定的)就為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了一種隱性激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)也是雙方所愿意看到的結(jié)果。

3、為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了隱性激勵(lì)機(jī)制25

4、控制權(quán)分配影響社會(huì)資源的配置效率創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本等投入是一種“沉沒(méi)資本”，在未來(lái)預(yù)期收益不確定的情況下，對(duì)剩余控制權(quán)賦予了很高的價(jià)值。從理論上講，只要分配給企業(yè)家剩余控制權(quán)，在企業(yè)處于逆境時(shí)仍然選擇繼續(xù)投資并管理該企業(yè)，必然會(huì)造成社會(huì)資源的浪費(fèi)。在企業(yè)由于技術(shù)、產(chǎn)品等原因而處于逆境時(shí)，由風(fēng)險(xiǎn)投資家行使剩余控制權(quán)(如中斷投資、清算企業(yè)等)，則可能避免社會(huì)資源配置無(wú)效率，如果原因出在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的管理能力上。則可以通過(guò)CEO的替換實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源有效率的配置(創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的私人利益不會(huì)消失)。實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)投資家非常關(guān)心創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的職業(yè)化，當(dāng)發(fā)現(xiàn)企業(yè)原有CEO或其他高層管理人員不適應(yīng)企業(yè)發(fā)展時(shí)，他們通常會(huì)利用廣泛的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)尋找適合的管理人員，并通過(guò)行使控制權(quán)達(dá)到這種目的。

4、控制權(quán)分配影響社會(huì)資源的配置效率26

企業(yè)發(fā)展順利的情況下，VC通常只通過(guò)參與組建董事會(huì)，來(lái)幫助企業(yè)完成制定發(fā)展策略、挑選和更換管理層、策劃追加投資等方面的內(nèi)容，很少介入日常管理工作；當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，VC介入較多，極端情況下甚至?xí)窊Q企業(yè)的CEO或者中止投資。

在美國(guó)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)成立后的前20個(gè)月中，由創(chuàng)業(yè)者之外的人擔(dān)任公司總裁的比例為10%；到了第40個(gè)月，這個(gè)比例上升為40%；到了第80個(gè)月，80%的企業(yè)CEO已不是當(dāng)初的創(chuàng)業(yè)者。

企業(yè)發(fā)展順利的情況下，VC通常只通過(guò)參與組建董27

早在1995年，美國(guó)著名創(chuàng)業(yè)投資研究學(xué)者Lerner就發(fā)現(xiàn)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主要管理層發(fā)生變動(dòng)時(shí)，創(chuàng)投派往企業(yè)董事會(huì)的代表往往會(huì)增加。相比之下，其他方面的董事人數(shù)卻沒(méi)有明顯變化。隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)者在管理方面的經(jīng)驗(yàn)開(kāi)始顯得不夠，無(wú)法把握迅速發(fā)展的企業(yè)，許多創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)為副總裁或部門總裁，而由VC任命新的職業(yè)經(jīng)理人當(dāng)新總裁。

早在1995年，美國(guó)著名創(chuàng)業(yè)投資研究學(xué)者Lerner就發(fā)285.2.4實(shí)踐中的控制權(quán)分配措施

（一）分階段注資（二）可轉(zhuǎn)換證券的使用(風(fēng)險(xiǎn)投資者：優(yōu)先清償權(quán)、優(yōu)先轉(zhuǎn)換為普通股；特殊的表決權(quán)，如一票否決權(quán))（三）股票延期套現(xiàn)條款和非競(jìng)爭(zhēng)條款(創(chuàng)業(yè)家：在規(guī)定時(shí)間段后才能套現(xiàn)；離開(kāi)企業(yè)后在規(guī)定時(shí)間內(nèi)不能在同一行業(yè)內(nèi)任職)5.2.4實(shí)踐中的控制權(quán)分配措施

（一）分階段注資295.3階段性投資策略風(fēng)險(xiǎn)資本的階段劃分分階段投資結(jié)構(gòu)的影響因素分階段投資的治理效應(yīng)分析從兩個(gè)案例看階段性投資策略

5.3階段性投資策略風(fēng)險(xiǎn)資本的階段劃分305.3.1風(fēng)險(xiǎn)資本的階段劃分

任何一家新企業(yè)的發(fā)展都要經(jīng)歷開(kāi)始的構(gòu)想、開(kāi)業(yè)、發(fā)展乃至成熟等階段。西方企業(yè)理論研究表明，企業(yè)發(fā)展存在生命周朔。一般來(lái)講從構(gòu)想到成熟的過(guò)程要經(jīng)過(guò)6個(gè)發(fā)展階段，每一階段在公司規(guī)模、資金需求、市場(chǎng)開(kāi)拓以及公司成長(zhǎng)等方面都有明顯的差別。種子資金導(dǎo)入期資金第一輪資金第二輪資金

第三輪資金

第四輪資金5.3.1風(fēng)險(xiǎn)資本的階段劃分

任何一家新31

投資金額和時(shí)間每個(gè)購(gòu)股協(xié)議都規(guī)定了投資金額和時(shí)間。分段投資：分期投資是風(fēng)險(xiǎn)投資家的一種重要控制手段。當(dāng)前一階段過(guò)去、項(xiàng)目的狀態(tài)被揭示后，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以中止投資或者繼續(xù)投資，所謂的中斷機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資家希望每次投入的資本足以支持被投資企業(yè)達(dá)到下一個(gè)發(fā)展階段。

投資金額和時(shí)間每個(gè)購(gòu)股協(xié)議都規(guī)定了投資金額和時(shí)間。325.3.2分階段投資的結(jié)構(gòu)特征

分階段投資是指風(fēng)險(xiǎn)投資家提供確保企業(yè)發(fā)展到下一階段的資金，同時(shí)嚴(yán)格實(shí)行預(yù)算管理，反復(fù)評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和潛力，保留放棄追加投資的權(quán)利，也保留優(yōu)先提供企業(yè)追加融資和購(gòu)買發(fā)行股票的權(quán)利的一種有效的制度安排。這種制度安排可以有效控制風(fēng)險(xiǎn)，避免或減少企業(yè)可能的資金浪費(fèi)。分階段投資策略表明，風(fēng)險(xiǎn)投資有明顯的期權(quán)特征，兩者緊密相連。迪克斯特(Dixit)和平迪克(Pindyck)(1994)描述了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的特征:

投資的序貫性(Se-quence)，投資的不可逆性，期權(quán)特征------可推遲或終止項(xiàng)目投資。這些特征，都與風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性緊密相關(guān)。5.3.2分階段投資的結(jié)構(gòu)特征

分階段投資是指風(fēng)險(xiǎn)投資33由于企業(yè)是否達(dá)到了某一階段的目標(biāo)，在有著不同利益的人看來(lái)，會(huì)有不同的判斷。所以分階段投資的一個(gè)重要變體-------里程碑式投資日益流行。它是在風(fēng)險(xiǎn)資本投入之前，預(yù)先確定好雙方一致同意的某些關(guān)鍵事件，作為企業(yè)發(fā)展到一定階段的標(biāo)志。里程碑(如新產(chǎn)品面市、現(xiàn)金流平衡點(diǎn)、盈虧平衡點(diǎn)、實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)回報(bào)率的預(yù)期水平、lP0等)。風(fēng)險(xiǎn)投資家承諾，在企業(yè)達(dá)到某一里程碑后，繼續(xù)注入下一階段所需資金。由于企業(yè)是否達(dá)到了某一階段的目標(biāo)，在有著不同利益345.3.3分階段投資結(jié)構(gòu)的影響因素

影響風(fēng)險(xiǎn)資本存續(xù)期和投資規(guī)模的因素，可以根據(jù)代理理論進(jìn)行分析。風(fēng)險(xiǎn)投資家擔(dān)心的是創(chuàng)業(yè)者從某些投資或策略中所得的私人利益與投資者的貨幣回報(bào)不完全相關(guān)。因?yàn)楸O(jiān)控成本很高，監(jiān)控不可能持續(xù)不斷地進(jìn)行，所以風(fēng)險(xiǎn)投資家通常采用的辦法是，定期對(duì)項(xiàng)目狀況進(jìn)行檢查，并保留退出投資的權(quán)利。投資的存續(xù)期以及監(jiān)控的嚴(yán)密程度和預(yù)期的代理成本相關(guān)。代理成本隨著有形資產(chǎn)的下降而增加，隨企業(yè)價(jià)值成長(zhǎng)和期權(quán)份額的增加而增加，隨特定資產(chǎn)的增加而增加。5.3.3分階段投資結(jié)構(gòu)的影響因素

影響風(fēng)險(xiǎn)資本存續(xù)期35

分階段投資結(jié)構(gòu)的影響因素：

1、代理成本是階段性投資結(jié)構(gòu)的重要制度影響因素

2、監(jiān)督成本也是影響階段性融資結(jié)構(gòu)的制度因素

3、企業(yè)資產(chǎn)性質(zhì)對(duì)預(yù)期代理成本和分階段風(fēng)險(xiǎn)資本投資結(jié)構(gòu)有重要影響

4、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值/賬面價(jià)值比率是階段性融資結(jié)構(gòu)的技術(shù)影響因素

5、風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)構(gòu)成了階段性風(fēng)險(xiǎn)資本投資的環(huán)境作用因素

分階段投資結(jié)構(gòu)的影響因素：365.3.4分階段投資的治理效應(yīng)分析

資本分階段注入是風(fēng)險(xiǎn)投資家所能采取的最有力的控制機(jī)制，上述研究表明，分階段注入資本使風(fēng)險(xiǎn)投資家能夠收集信息、監(jiān)控企業(yè)進(jìn)程，并保留定期退出低劣投資項(xiàng)目的選擇權(quán)。作為風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)主要特點(diǎn)和一種有效的制度安排，分階段投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理問(wèn)題有著深遠(yuǎn)的影響。分階段投資的制度安排對(duì)公司治理的作用主要表現(xiàn)在，它可令風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前景和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的表現(xiàn)進(jìn)行周期性、階段性的重新評(píng)估，然后根據(jù)評(píng)估結(jié)果選擇是否繼續(xù)注入資金，從而起到減少錯(cuò)誤決策、抑制創(chuàng)業(yè)企業(yè)家機(jī)會(huì)主義行為的作用。5.3.4分階段投資的治理效應(yīng)分析

資本分階段注入是風(fēng)37

分階段投資的治理效應(yīng)：1、分段投資能減少不確定性，形成中斷機(jī)制2、分階段投資能夠減緩信息不對(duì)稱性，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資家的控制權(quán)3、分段投資能在制度上解決單向承諾問(wèn)題4、分段投資會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家產(chǎn)生激勵(lì)作用5、分段投資提供了一種衡量監(jiān)控強(qiáng)度的方法

分階段投資的治理效應(yīng)：38單向承諾問(wèn)題——當(dāng)企業(yè)家必須從外部融資時(shí)，企業(yè)家不能許諾在將來(lái)不通過(guò)從項(xiàng)目中撤走其寶貴的人力資本來(lái)中斷與投資者的關(guān)系。T假定對(duì)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)的投資是全過(guò)程的，而創(chuàng)業(yè)只提供唯一的一次回報(bào)，則由于存在事后分離的可能，企業(yè)家事先所能承諾給資本家的資本回報(bào)就非常有限。從制度上克服單向承諾問(wèn)題的辦法是根據(jù)創(chuàng)業(yè)的進(jìn)程進(jìn)行分段。單向承諾問(wèn)題——當(dāng)企業(yè)家必須從外部融資時(shí)，企業(yè)家不能許諾在將39激勵(lì)作用——資本分期注人還會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)家隊(duì)伍產(chǎn)生激勵(lì)作用。風(fēng)險(xiǎn)投資家提供給每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資本都是非常寶貴的資源。在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正常發(fā)展的情況下，分期投入可以避免風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的股權(quán)一開(kāi)始稀釋過(guò)大，這樣可以激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。如蘋(píng)果公司三次風(fēng)險(xiǎn)投資和一次創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的再投入資本的股份比例分別為16．9％、12.7％、6.3％、5.5％；每次股價(jià)為0.09、0.09、0.28、0.97美元。激勵(lì)作用——資本分期注人還會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)家隊(duì)伍產(chǎn)生激勵(lì)作用。風(fēng)險(xiǎn)投40蘋(píng)果公司成功風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的多輪次融資情況蘋(píng)果公司成功風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的多輪次融資情況41懲罰作用——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展不順利，風(fēng)險(xiǎn)投資家將給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家嚴(yán)厲的懲罰。第一，再次增加的投資將要求以更高的比率和較低的價(jià)格稀釋管理者的權(quán)益份額。第二，分階段投資過(guò)程使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有權(quán)徹底關(guān)閉創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

聯(lián)邦快遞公司：在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展不順利的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的股份稀釋得是非常厲害的。懲罰作用——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展不順利，風(fēng)險(xiǎn)投資家將給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家嚴(yán)42風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)之風(fēng)險(xiǎn)投資管理課件435.3.5從兩個(gè)案例看階段性投資策略

蘋(píng)果公司案例：

在創(chuàng)業(yè)過(guò)程中共獲得三輪風(fēng)險(xiǎn)投資資本。第一輪風(fēng)險(xiǎn)投資是1978年1月，風(fēng)險(xiǎn)投資方以每股0·09美元的價(jià)格共投資518000美元。8個(gè)月后的1978年9月，由于蘋(píng)果電腦創(chuàng)業(yè)順利，所以，在進(jìn)行第二輪風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，每股價(jià)格便上升到0·28美元，投資金額為704000美元。到1980年12月進(jìn)行第三輪風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，價(jià)格更是增長(zhǎng)到0·97美元，投資金額為2331000美元。從蘋(píng)果電腦的三輪風(fēng)險(xiǎn)投資看，每股價(jià)格和每輪投資額之所以逐步增長(zhǎng)，是因?yàn)殡S著蘋(píng)果電腦的創(chuàng)業(yè)與發(fā)展，與企業(yè)前景相聯(lián)系的不確定性問(wèn)題逐步得到了解決。盡管追加投資的成本高于第一輪投資，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資而言，投資風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越低了;對(duì)創(chuàng)業(yè)方而言，資金的利用率也提高了。5.3.5從兩個(gè)案例看階段性投資策略

蘋(píng)果公司案44

聯(lián)邦快遞案例：盡管聯(lián)邦快遞也曾獲得三輪風(fēng)險(xiǎn)投資，但在第一輪投資后，由于石油漲價(jià)導(dǎo)致運(yùn)輸成本猛增，企業(yè)經(jīng)營(yíng)遇到極大困難，以至于產(chǎn)生財(cái)務(wù)虧損和企業(yè)價(jià)值縮水，所以，第二輪與第三輪風(fēng)險(xiǎn)投資的股價(jià)均低于第一輪。聯(lián)邦快遞的資產(chǎn)價(jià)值從1974年1月第一輪投資時(shí)的32667000美元縮水到第二輪投資時(shí)的7574000美元，相應(yīng)地，股價(jià)從第一輪風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)的每股204·17美元下降到第二輪投資時(shí)的8·34美元。這樣，以相對(duì)少的資金(6400000美元)反而購(gòu)買了更多的股權(quán)，并占有更多的認(rèn)購(gòu)比例。在進(jìn)行第三輪投資時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不僅沒(méi)有改變，反而進(jìn)一步虧損，企業(yè)總資產(chǎn)更縮水到4521000美元的地步。因此，股價(jià)更進(jìn)一步下降到0·63美元。這樣，即能以更少的資金購(gòu)買更多的股份數(shù)額。盡管第三輪風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)量最小，但終期的占股比例卻最大，占到45·8%。聯(lián)邦快遞案例：455.4金融工具選擇金融工具與激勵(lì)、控制權(quán)的關(guān)系常用金融工具分析風(fēng)險(xiǎn)投資中金融工具的選擇5.4金融工具選擇金融工具與激勵(lì)、控制權(quán)的關(guān)系46風(fēng)險(xiǎn)投資中金融工具選擇．風(fēng)險(xiǎn)投資家關(guān)注事項(xiàng):

在一定的交易風(fēng)險(xiǎn)下，取得合理回報(bào);在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中占有一定的董事會(huì)席位,對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)決策施加足夠的影響;享有一定的控制表決權(quán)，以便在創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)惡化的情況下能夠更換管理層;金融工具具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，能夠變現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)家考慮的問(wèn)題:

能夠?qū)ψ约核鶆?chuàng)立的企業(yè)有足夠控制權(quán)，領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)發(fā)展，希望從外界獲得足夠的資源，充分發(fā)展企業(yè)的業(yè)務(wù);盡可能使納稅最小化;從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過(guò)程中獲得合理回報(bào)。金融投資工具的選擇過(guò)程，實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)家反復(fù)協(xié)商和博棄的過(guò)程，他們最終所選擇的金融投資工具，必須能夠滿足雙方利益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡。風(fēng)險(xiǎn)投資中金融工具選擇．風(fēng)險(xiǎn)投資家關(guān)注事項(xiàng):在一定的交易風(fēng)475.4.1投資工具與激勵(lì)、控制權(quán)的關(guān)系

風(fēng)險(xiǎn)投資家采用不同的投資工具，必然帶來(lái)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)總價(jià)值，而且還通過(guò)激勵(lì)機(jī)制和控制權(quán)的分配，對(duì)企業(yè)的相關(guān)利益者的行動(dòng)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益。投資工具與激勵(lì)

Green(1984)認(rèn)為，將債務(wù)和普通股兩種投資工具結(jié)合起來(lái)，與單獨(dú)債務(wù)投資相比有效地減少創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的過(guò)分冒險(xiǎn)行為。Gompers(1993)的研究表明，可轉(zhuǎn)換債券不僅能激勵(lì)企業(yè)家努力工作，還有篩選不合格企業(yè)家的作用。在Berglof(1994)的不完全合同模型中，當(dāng)企業(yè)以收購(gòu)方式退出時(shí)，收購(gòu)者與企業(yè)家的談判可能會(huì)損害風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益，認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券既可以保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益，還能夠保護(hù)企業(yè)家私人利益免受損失。

5.4.1投資工具與激勵(lì)、控制權(quán)的關(guān)系

風(fēng)險(xiǎn)投資家采用不48在Bergemann和Hege(l997)的動(dòng)態(tài)道德風(fēng)險(xiǎn)模型中，隨著時(shí)間推移，風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的了解也就越多，將普通股與債務(wù)混合或者通過(guò)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，可以在每個(gè)時(shí)期作出最優(yōu)的清算或繼續(xù)投資的決策。在風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家之間存在雙重道德風(fēng)險(xiǎn)的情況下，使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，以得到更高的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資家在預(yù)期收益低時(shí)，可以得到應(yīng)有的回報(bào);在收益高時(shí)，則可以得到更高的回報(bào)?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股正符合這種收益規(guī)則。投資工具與控制權(quán)

Aghion和Bolton(1992認(rèn)為，企業(yè)家擁有不可證實(shí)且不能轉(zhuǎn)移的私人利益，單純追求貨幣利益最大化的風(fēng)險(xiǎn)投資家與同時(shí)追求貨幣利益與私人利益最大化的企業(yè)家之間存在著利益沖突。最佳控制權(quán)結(jié)構(gòu)是:

在Bergemann和Hege(l997)的動(dòng)態(tài)49

單邊控制：即如果貨幣利益與總收入是單調(diào)遞增關(guān)系，則風(fēng)險(xiǎn)投資家控制是有效的;而如果企業(yè)家私人利益與總收益是單調(diào)遞增關(guān)系，則企業(yè)家控制是有效的。前一種情況下，企業(yè)發(fā)行有投票權(quán)的股權(quán)融資;后一種情況下，企業(yè)發(fā)行沒(méi)有投票權(quán)的股權(quán)融資。

相機(jī)控制：上述貨幣和私人利益與總收益間不存在單調(diào)遞增關(guān)系，那么究竟誰(shuí)擁有控制權(quán)，取決于未來(lái)隨機(jī)變量(信號(hào))的實(shí)現(xiàn)與否。因此，這個(gè)模型被稱為控制權(quán)轉(zhuǎn)移模型，該模型認(rèn)為，只有債務(wù)融資能夠?qū)崿F(xiàn)這種最優(yōu)控制權(quán)安排，企業(yè)家在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好的時(shí)候獲得控制權(quán)，而狀況不好的時(shí)候則將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給風(fēng)險(xiǎn)投資家。單邊控制：即如果貨幣利益與總收入是單調(diào)遞增50

Hart和Moore，1998)，Myers和Fluck(1998)以及Bolton和Schanstein(1990)認(rèn)為，最優(yōu)的融資工具應(yīng)具有類似債務(wù)請(qǐng)求權(quán)的性質(zhì)，即企業(yè)家承諾給風(fēng)險(xiǎn)投資家固定支付;如果支付不能履行，則風(fēng)險(xiǎn)投資家得到控制權(quán)并清算資產(chǎn)。

Chan，SiegeI和Hakor(1990)認(rèn)為，控制權(quán)的實(shí)施是有成本的(精力、時(shí)間等)。開(kāi)始時(shí)企業(yè)家擁有控制權(quán)，如果他的能力能通過(guò)業(yè)績(jī)體現(xiàn)出來(lái)(如現(xiàn)金流)，他將擁有控制權(quán);如果能力不足，則將控制權(quán)讓渡給風(fēng)險(xiǎn)投資家是有效率的。Dessi(2001)認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換證券以及所附帶的控制權(quán)條款能夠達(dá)到兩個(gè)目的:（1）使風(fēng)險(xiǎn)投資家能夠積極地介人企業(yè)管理、監(jiān)控，以防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)家自利的機(jī)會(huì)主義行為，這種積極的監(jiān)控需要足夠的控制權(quán)，以便在必要的情況下進(jìn)行干預(yù);（2）使風(fēng)險(xiǎn)投資家通過(guò)可轉(zhuǎn)換證券以及附帶的回購(gòu)條款實(shí)施清算權(quán)。Hart和Moore，1998)，Mye515.4.2常用的金融投資工具分析

(一)普通股---純股權(quán)證券有限責(zé)任；投票權(quán)；投資方：資本保全的風(fēng)險(xiǎn)大；股東能分享企業(yè)成長(zhǎng)融資方：不用付息；會(huì)稀釋股權(quán)代理：在企業(yè)發(fā)展良好時(shí)發(fā)揮其激勵(lì)作用5.4.2常用的金融投資工具分析(一)普通股--52普通股：它的優(yōu)點(diǎn)是股東能夠享受企業(yè)價(jià)值上升的好處；但當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，普通股對(duì)資產(chǎn)只具有最低級(jí)別的剩余求償權(quán)。另外，擁有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的多數(shù)股權(quán)一般不是風(fēng)險(xiǎn)投資家的目標(biāo)；但少數(shù)股權(quán)會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)企業(yè)控制能力的削弱。普通股的這些特點(diǎn)—缺乏保護(hù)和控制將會(huì)促使風(fēng)險(xiǎn)投資家要求創(chuàng)業(yè)家放棄更多的權(quán)益份額來(lái)?yè)Q取資金，這一要求將反映在交易價(jià)格的提高上。普通股：它的優(yōu)點(diǎn)是股東能夠享受企業(yè)價(jià)值上升的好處；但當(dāng)企業(yè)破53

（二）債券----純債務(wù)式債券

收益穩(wěn)定；安全性高投資方：缺少控制權(quán)不能分享企業(yè)成長(zhǎng)收益融資方：代理：在企業(yè)發(fā)展較差的情況下發(fā)揮激勵(lì)作用

早期階段較少采用：負(fù)債率高，會(huì)影響現(xiàn)金流，不利于后期融資；

后期階段采用：盈利且可抵押，保持大部分股權(quán)（二）債券----純債務(wù)式債券早期階段較少采用：54

（三）優(yōu)先股----兼具股權(quán)與債權(quán)特征

安全性高（有凈利潤(rùn)才支付股利）不能分享企業(yè)成長(zhǎng)投資方：不退還股本，風(fēng)險(xiǎn)高降低風(fēng)險(xiǎn)

融資方：降低負(fù)債率，增加資本金優(yōu)先股依賴于策劃意圖有多種形式：可贖回優(yōu)股；可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（可轉(zhuǎn)換成普通股）；可參與優(yōu)先股；可累積優(yōu)先股；股息可調(diào)優(yōu)先股

（三）優(yōu)先股----兼具股權(quán)與債權(quán)特征55

（四）可轉(zhuǎn)換債券

狀態(tài)好，股權(quán)狀態(tài)不好，債權(quán)投資方：穩(wěn)定回報(bào)分享成長(zhǎng)

融資方：低成本融資同時(shí)防止控制權(quán)過(guò)早稀釋代理：能夠在不同情況下都起到較好的激勵(lì)約束、作用

（四）可轉(zhuǎn)換債券56

附認(rèn)股權(quán)債（DebtwithWarrants）。

附認(rèn)股權(quán)債是由債務(wù)和認(rèn)股權(quán)組合而成的。認(rèn)股權(quán)允許債權(quán)人分享企業(yè)增長(zhǎng)帶來(lái)的好處，因?yàn)樵谄髽I(yè)前景看好時(shí)，債權(quán)人有權(quán)按一個(gè)比較低的價(jià)格購(gòu)買普通股。認(rèn)股權(quán)的潛在價(jià)值將使債權(quán)人同意接受一個(gè)較低的利率和較寬松的貸款限制。

附認(rèn)股權(quán)債與可轉(zhuǎn)換債或優(yōu)先股的區(qū)別在于認(rèn)股權(quán)的執(zhí)行會(huì)為被投資企業(yè)帶來(lái)額外的資本，而可轉(zhuǎn)換工具只會(huì)使資產(chǎn)負(fù)債表上的一種負(fù)債和權(quán)益被另一種負(fù)債和權(quán)益所替代。附認(rèn)股權(quán)債（DebtwithWarrants）。57

由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)類型與發(fā)展階段的不同，風(fēng)險(xiǎn)投資公司資本結(jié)構(gòu)與規(guī)模的差異，以及不同國(guó)家(地區(qū))法律制度和創(chuàng)業(yè)文化傳統(tǒng)的差異，風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)所選擇的金融投資工具在不同的國(guó)家(地區(qū))以及在同一國(guó)家(地區(qū))不同的被投資對(duì)象之間部會(huì)有很大的差別。例如，在美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股得到了最為廣泛的應(yīng)用，并已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資金融工具申的主流品種;而在加拿大，普通股、次級(jí)債券和可轉(zhuǎn)換債券三種金融投資工具的使用則較為普遍。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)類型與發(fā)展階段的不同58

表1

創(chuàng)業(yè)投資工具的選擇比例（%）

資料來(lái)源：《創(chuàng)業(yè)投資》司春林著，上海財(cái)大出版社早期階段后期階段優(yōu)先股

96.4

88.4債券

2.1

9.5普通股

2.0

3.9表1創(chuàng)業(yè)投資工具的選擇比例（%）早期59表2

主要?jiǎng)?chuàng)投工具在美國(guó)的使用情況

資料來(lái)源：

JefferyJ.Trester(1997),VentureCapitalContractingUnderAsymetricInfermation可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股普通股債券生物技術(shù)

95.02.02.1軟件96.42.01.6零售業(yè)95.52.52.0表2主要?jiǎng)?chuàng)投工具在美國(guó)的使用情況

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股60風(fēng)險(xiǎn)投資家掌握的證券應(yīng)比創(chuàng)業(yè)家的證券優(yōu)先級(jí)高，以便以一種可靠的方式監(jiān)視被投資企業(yè)。沒(méi)有這樣的證券就難以保持風(fēng)險(xiǎn)投資家在被投資企業(yè)董事會(huì)中的特權(quán)。高級(jí)證券可以使風(fēng)險(xiǎn)投資家要求創(chuàng)業(yè)家與他們保持密切聯(lián)系，并保證一定的當(dāng)期投資收益和對(duì)企業(yè)未來(lái)投資收益的參與。但是，也不難看出，金融工具本身更多的是代表所有權(quán)和收益權(quán)，它們所反映出的監(jiān)督和控制功能是有限的。風(fēng)險(xiǎn)投資家掌握的證券應(yīng)比創(chuàng)業(yè)家的證券優(yōu)先級(jí)高，以便以一種可靠61

通常風(fēng)險(xiǎn)投資公司不單純要求一種形式，而是要求一個(gè)組合，如一部分為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，一部分為可轉(zhuǎn)換債券，一部分為次級(jí)債券等。不同的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的各種組合有著不同的偏好，實(shí)踐中的投資組合形形色色。但有一種"黃金組合"的說(shuō)法，即62%為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，30%為可轉(zhuǎn)換債券，8%為其他形式。通常風(fēng)險(xiǎn)投資公司不單純要求一種形式，而是要求一個(gè)組62O這種組合的好處是:一旦風(fēng)險(xiǎn)投資成功(企業(yè)上市)，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能以事先確定好的價(jià)格轉(zhuǎn)化為普通股，通過(guò)二次上市即可獲得現(xiàn)金回報(bào);一旦企業(yè)不能上市，優(yōu)先股可獲得分紅的優(yōu)先權(quán)(有時(shí)優(yōu)先股還要求以事先確定的股息率獲得股息)。同樣，一旦風(fēng)險(xiǎn)投資成功(企業(yè)上市)，可轉(zhuǎn)換債券能以事先確定的價(jià)格轉(zhuǎn)化為普通股;一且風(fēng)險(xiǎn)投資失敗(企業(yè)清算破產(chǎn))，可轉(zhuǎn)換債券擁有優(yōu)先于股份獲得本息并分享企業(yè)剩余資產(chǎn)的權(quán)利。O63演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！64

風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)第六章風(fēng)險(xiǎn)投資的管理風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)65引言

風(fēng)險(xiǎn)資本是小企業(yè)的孵化器。它對(duì)投資對(duì)象的后續(xù)管理是其不同于一般投資的主要特點(diǎn)。引言風(fēng)險(xiǎn)資本是小企業(yè)的孵化器。它對(duì)投資對(duì)象的后續(xù)66第六章風(fēng)險(xiǎn)投資管理

風(fēng)險(xiǎn)投資管理概述創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)分配分段投資策略

金融工具的選擇第六章風(fēng)險(xiǎn)投資管理風(fēng)險(xiǎn)投資管理概675.1.1風(fēng)險(xiǎn)投資管理的內(nèi)涵

1984年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tybjee和Boom從理論上首次明確提出這一概念。他們將風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)分為交易發(fā)起(DealOrigination)、投資機(jī)會(huì)篩選(Screening)、投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)(Evaluation)、交易合同設(shè)計(jì)(DealStructuring)、投資后續(xù)管理(Post-investmentActivities)等5個(gè)連續(xù)的基本過(guò)程,并對(duì)各過(guò)程的基本內(nèi)容進(jìn)行了闡述。并將投資后風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)(受資企業(yè))提供的幫助歸納為4個(gè)方面:

幫助招募關(guān)鍵員工幫助制定戰(zhàn)略幫助籌集追加資本幫助組織兼并收購(gòu)或公開(kāi)上市

5.1.1風(fēng)險(xiǎn)投資管理的內(nèi)涵

1984年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)68后來(lái)又有學(xué)者指出內(nèi)容應(yīng)包括設(shè)立控制機(jī)制以保護(hù)投資、為企業(yè)提供管理咨詢、募集追加資本、將企業(yè)帶入資本市場(chǎng)運(yùn)作以順利實(shí)現(xiàn)必要的兼并收購(gòu)和發(fā)行上市。風(fēng)險(xiǎn)投資管理是風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)者簽訂投資合約后，風(fēng)險(xiǎn)投資家積極參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，為其提供增值服務(wù)并對(duì)其實(shí)施監(jiān)控等各種活動(dòng)的統(tǒng)稱。風(fēng)險(xiǎn)投資管理是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)最大的區(qū)別之處。后來(lái)又有學(xué)者指出內(nèi)容應(yīng)包括設(shè)立控制機(jī)制以保護(hù)投資、為企業(yè)提供69風(fēng)險(xiǎn)投資管理是在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的哺育經(jīng)營(yíng)階段,通過(guò)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進(jìn)行有效溝通,協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和戰(zhàn)略規(guī)劃,并為其提供風(fēng)險(xiǎn)投資家所擁有的社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)等一系列增值服務(wù),最終實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值增值。風(fēng)險(xiǎn)投資后續(xù)管理，是指從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將資金投資于所選中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)開(kāi)始，直至風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資本退出使資金增值后回到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為止這一過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與其所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理的活動(dòng)，其間貫穿了對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值提升與價(jià)值收獲兩個(gè)環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資管理是在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的哺育經(jīng)營(yíng)階段,通過(guò)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)705.1.2

風(fēng)險(xiǎn)投資管理的目的

1、利用專業(yè)知識(shí)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)，促使所投資企業(yè)提高績(jī)效，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值增值。2、最小化代理風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者權(quán)益，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。3、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言,也是重要的學(xué)習(xí)過(guò)程。4、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)資本運(yùn)作或股權(quán)轉(zhuǎn)讓使創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值顯現(xiàn)，并實(shí)現(xiàn)高額回報(bào)。5.1.2風(fēng)險(xiǎn)投資管理的目的

1、利用專業(yè)71

5.1.3

風(fēng)險(xiǎn)投資管理的特點(diǎn)

1、管理的主體是風(fēng)險(xiǎn)投資家，

(與企業(yè)管理、創(chuàng)業(yè)管理不同)2、管理的方式是間接的，(一般只與高層接觸，提供有創(chuàng)意的思路或方法)3、管理的重點(diǎn)是戰(zhàn)略和策略問(wèn)題(通過(guò)在董事會(huì)的席位影響決策，并不參與日常管理)4.管理的目的是實(shí)現(xiàn)增值(辦好企業(yè)；規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn))風(fēng)險(xiǎn)投資管理是風(fēng)險(xiǎn)投資不同于一般投資的主要特點(diǎn)。對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的管理是權(quán)變管理，對(duì)項(xiàng)目群的管理是組合管理

5.1.3風(fēng)險(xiǎn)投資管理的特點(diǎn)

1、管理的主體是風(fēng)險(xiǎn)投資72權(quán)變管理及其影響因素權(quán)變管理的核心是風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的匹配。其最核心理念是對(duì)人的投資。對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及其管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)、誠(chéng)信、能力等方面的綜合評(píng)判，是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資于某一項(xiàng)目的最重要決策依據(jù)。風(fēng)險(xiǎn)投資后續(xù)管理本質(zhì)上是溝通管理，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的關(guān)系管理，是風(fēng)險(xiǎn)投資后續(xù)管理的重點(diǎn)與核心。權(quán)變管理的介入程度受多種主客觀因素的綜合影響，既有環(huán)境影響因素，也有創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身因素，還有風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層方面的因素以及其他因素。這些因素是動(dòng)態(tài)變化的，風(fēng)險(xiǎn)投資家權(quán)衡考慮各方面的因素，根據(jù)實(shí)際情況采取合適的管理介入程度，一方面要能保障投資者的利益，一方面還要給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家合適的自主經(jīng)營(yíng)空間。權(quán)變管理及其影響因素權(quán)變管理的核心是風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的73組合管理及其特點(diǎn)

組合管理的特征：

㈠組合性㈡動(dòng)態(tài)性

1、管理行為的動(dòng)態(tài)性

2、項(xiàng)目組合的動(dòng)態(tài)性㈢在最高管理成本約束下實(shí)現(xiàn)邊際收益總合的最大化。組合管理及其特點(diǎn)組合管理的特征：74

投資后續(xù)管理影響因素模型

I=f(B,D,P,V,E,S,T,C,A,O)

因素B：行業(yè)因素因素D：創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段因素P：創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)因素V：風(fēng)險(xiǎn)資本投資額因素E：風(fēng)險(xiǎn)投資家經(jīng)驗(yàn)因素S：風(fēng)險(xiǎn)投資家個(gè)人風(fēng)格因素T：風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層合作時(shí)間因素C：創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層管理能力和經(jīng)驗(yàn)因素A：地理臨近性因素O：其他因素投資后續(xù)管理影響因素模型755.1.4風(fēng)險(xiǎn)投資管理的內(nèi)容

參加董事會(huì)；表決權(quán)分配分段投資；復(fù)合式工具監(jiān)管追加資金適時(shí)替換不稱職管理人員

表決權(quán)的分配(可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以擁有與普通股一樣的表決權(quán))

為企業(yè)提供戰(zhàn)略管理資源和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)管理增值服務(wù)募集后續(xù)資本和并購(gòu)上市

協(xié)助組建管理團(tuán)隊(duì)和人員管理

項(xiàng)目溝通管理和項(xiàng)目咨詢5.1.4風(fēng)險(xiǎn)投資管理的內(nèi)容

76

風(fēng)險(xiǎn)投資管理的內(nèi)容，往往側(cè)重于戰(zhàn)略規(guī)劃、人際溝通、社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)等方面。戰(zhàn)略規(guī)劃主要指為創(chuàng)業(yè)公司提供財(cái)務(wù)、金融、商務(wù)運(yùn)作方面的建議和組建一個(gè)有效運(yùn)行的董事會(huì)。人際溝通是指風(fēng)險(xiǎn)投資家作為創(chuàng)業(yè)公司的顧問(wèn)，通過(guò)與創(chuàng)業(yè)者的溝通，利用其專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，為創(chuàng)業(yè)者的決策提供參考。社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)是指風(fēng)險(xiǎn)投資家的社會(huì)活動(dòng)和聲譽(yù)對(duì)創(chuàng)業(yè)公司產(chǎn)生的側(cè)面影響，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家是其他公司的顧問(wèn)和專家，則可以為創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展提供各種社會(huì)資源。

風(fēng)險(xiǎn)投資管理的內(nèi)容，往往側(cè)重于戰(zhàn)略規(guī)劃、775.1.5風(fēng)險(xiǎn)投資管理的方式1、參加風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)董事會(huì)辛迪加是法語(yǔ)Syndicat的音譯，原義是“工會(huì)”。辛迪加是資本主義壟斷組織的一種基本形式，它是指同一生產(chǎn)部門的少數(shù)大企業(yè)為了獲取高額利潤(rùn)，通過(guò)簽訂共同銷售產(chǎn)品和采購(gòu)原料的協(xié)定而建立起來(lái)的壟斷組織。參加辛迪加的各個(gè)企業(yè)雖然在生產(chǎn)上和法律上仍然保持獨(dú)立性，但是，它們商業(yè)上卻已經(jīng)失去了獨(dú)立性。它們銷售產(chǎn)品和采購(gòu)原料的業(yè)務(wù)都由辛迪加的總辦事處統(tǒng)一負(fù)責(zé)辦理，然后再在參加者之間按照協(xié)議規(guī)定的份額進(jìn)行分配。2、審查風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)報(bào)告3、與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)高層管理人員通電話或會(huì)晤5.1.5風(fēng)險(xiǎn)投資管理的方式1、參加風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)董事會(huì)78

目前，國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資管理的主要方式溝通，通過(guò)面談與交流，影響創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)營(yíng)理念和運(yùn)作原則，為投資者參與管理和加強(qiáng)監(jiān)管提供了交流渠道，幫助創(chuàng)業(yè)者建立完善的管理團(tuán)隊(duì)和組織制度，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)公司的快速增值。

溝通管理主要影響因素：

1、代理風(fēng)險(xiǎn)

2、預(yù)期商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

3、信息的不確定

4、風(fēng)險(xiǎn)投資家的經(jīng)驗(yàn)

目前，國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資管理的主要方式溝通，通795.2創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)分配

控制權(quán)的含義控制權(quán)配置的經(jīng)濟(jì)意義控制權(quán)配置的特征實(shí)踐中的控制權(quán)分配措施

5.2創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)分配控制權(quán)的含義805.2.1創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的含義

一般而言,控制權(quán)是指在有信號(hào)顯示時(shí)決定行動(dòng)的權(quán)威,通俗地講,就是當(dāng)契約雙方在某個(gè)問(wèn)題上出現(xiàn)分歧時(shí)決定解決方案的權(quán)力。企業(yè)所有權(quán)可分為剩余索取權(quán)（ResidualClaimRight）和剩余控制權(quán)(ResidualRightofControl)。而Crossman

和Hart

則將企業(yè)所有權(quán)定義為剩余控制權(quán)。這里的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)既包括剩余索取權(quán)，如現(xiàn)金流權(quán)（CashFlowRight），也包括剩余控制權(quán)，如投票權(quán)、清算權(quán)、投資權(quán)等企業(yè)重大決策權(quán)等。5.2.1創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的含義

一般而言,控制權(quán)是指81

5.2.2控制權(quán)配置的經(jīng)濟(jì)意義

在對(duì)14家創(chuàng)業(yè)投資公司、119家接受創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)及其屬下213個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行了實(shí)證研后,Kaplan和Stromberg(2003)發(fā)現(xiàn),VC與VE之間控制權(quán)配置問(wèn)題是投資雙方簽訂的投資契約的最核心內(nèi)容。創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)動(dòng)態(tài)配置的實(shí)質(zhì)是投資雙方為追逐控制權(quán)而形成的一種激勵(lì)相容機(jī)制。早期和目前的很多創(chuàng)業(yè)投資研究都基于傳統(tǒng)的委托代理理論,把VC看作是追求貨幣收益最大化的委托人,并把VE描述為除正常的貨幣收益以外還追求控制權(quán)私人收益的代理人。因此,作為委托人的VC必須掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán),并借助一定的金融工具來(lái)實(shí)現(xiàn)委托人與代理人之間的目標(biāo)一致性,以防止代理人可能采取的敗德行為,如敲竹杠、工作不努力、追求私人收益、經(jīng)營(yíng)明知會(huì)失敗的項(xiàng)目，代理人VE的敗德行為一旦被發(fā)現(xiàn),就會(huì)受到委托人VC的懲罰,如被VC解雇(即VC撤出投資)等。作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)始人的VE要承擔(dān)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的大部分風(fēng)險(xiǎn)也必然追求企業(yè)的控制權(quán)。5.2.2控制權(quán)配置的經(jīng)濟(jì)意義

在對(duì)14家創(chuàng)82Gompers（1993）在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資模式》中認(rèn)為：一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的能力和努力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功至關(guān)重要，設(shè)計(jì)合理的機(jī)制可以使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的回報(bào)主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市或被兼并收購(gòu)時(shí)的股票價(jià)值，從而將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)（風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）的利益與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)在運(yùn)營(yíng)企業(yè)過(guò)程中可能會(huì)為了獲得更多的個(gè)人好處而采取機(jī)會(huì)主義行為，這將嚴(yán)重?fù)p害風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)（且與所有權(quán)配置無(wú)關(guān)）以提高投資效率，即通過(guò)設(shè)計(jì)合適的金融工具作為篩選和激勵(lì)的有效手段。Gompers（1993）在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資835.2.3

控制權(quán)配置的特征

傳統(tǒng)企業(yè)理論的一個(gè)核心觀點(diǎn)：企業(yè)是一系列契約的有機(jī)組合，而契約的不完備性導(dǎo)致最優(yōu)的企業(yè)所有權(quán)配置是企業(yè)的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對(duì)應(yīng)。這種企業(yè)所有權(quán)對(duì)應(yīng)配置的特征，往往是最優(yōu)的所有權(quán)安排決定于每類成員在企業(yè)中的相對(duì)重要性以及對(duì)其監(jiān)督的相對(duì)難易程度。這一結(jié)論背后的邏輯是，在給定契約不可能完備的條件下，讓最重要同時(shí)又最難監(jiān)督的企業(yè)成員擁有所有權(quán)，可以使剩余索取權(quán)和控制權(quán)達(dá)到最大限度的對(duì)應(yīng)，從而使代理成本最小。5.2.3控制權(quán)配置的特征

傳統(tǒng)企業(yè)理論的一個(gè)核84

20世紀(jì)90年代以來(lái)不斷涌現(xiàn)的成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，卻表現(xiàn)出與上述觀點(diǎn)不同的所有權(quán)配置特征：

1、控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”

2、控制權(quán)與索取權(quán)可以分離且不必完全對(duì)應(yīng)3、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了一種隱性激勵(lì)機(jī)制

4、剩余控制權(quán)分配影響社會(huì)資源的配置效率20世紀(jì)90年代以來(lái)不斷涌現(xiàn)的成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，卻表85

1、控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”

風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)中的"狀態(tài)"，既可以是財(cái)務(wù)指標(biāo)(如未來(lái)現(xiàn)金流量、利潤(rùn)、凈資產(chǎn)等)，也可以是非財(cái)務(wù)指標(biāo)(如專利、新產(chǎn)品投放市場(chǎng)等企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的一些重要成果或業(yè)績(jī))，在創(chuàng)業(yè)初期，非財(cái)務(wù)指標(biāo)可能更顯重要。

如果企業(yè)處于逆境或“狀態(tài)”不佳，風(fēng)險(xiǎn)投資家就應(yīng)該擁有剩余控制權(quán);隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則擁有更多的剩余控制權(quán)，同時(shí)剩余索取權(quán)也會(huì)有所增加。

86

有人曾以1987-1999年間美國(guó)14家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)118家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的200輪風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)為樣本，經(jīng)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的剩余索取權(quán)和控制權(quán)的配置常常是分離的:

創(chuàng)業(yè)企業(yè)家獲得相對(duì)較多的股權(quán)，而風(fēng)險(xiǎn)投資家獲得相對(duì)于其股權(quán)比例而言更大的控制權(quán);而且，控制權(quán)在雙方之間配置的比重，是隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展績(jī)效的變化而動(dòng)態(tài)地調(diào)整的，表現(xiàn)出一種狀態(tài)依存控制權(quán)(State-contigentControl)特征，即隨著企業(yè)績(jī)效的不斷改善，風(fēng)險(xiǎn)投資家除了保留現(xiàn)金流要求權(quán)(CashFlowRihts，可以理解為一種剩余索取權(quán)形式)外，會(huì)將控制權(quán)(如投票權(quán)、董事會(huì)表決權(quán)、清算權(quán)等)逐漸轉(zhuǎn)移給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，后者因此才使其擁有的剩余索取權(quán)與控制權(quán)逐步對(duì)應(yīng)起來(lái)。

有人曾以1987-1999年間美國(guó)14家風(fēng)87

2、控制權(quán)與索取權(quán)可分離且不必完全對(duì)應(yīng)

風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅提供風(fēng)險(xiǎn)資本，而且有動(dòng)力和能力參與企業(yè)的管理監(jiān)控，但擁有控制權(quán)不是目的，通過(guò)適當(dāng)?shù)耐顺銮?如1P0)獲得理想回報(bào)才是根本目的。只要企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)滿足風(fēng)險(xiǎn)投資家的價(jià)值最大化條件，風(fēng)險(xiǎn)投資家就愿意放棄大多數(shù)剩余控制權(quán)，只保留剩余索取權(quán)。這表明剩余控制權(quán)雖然重要，但只有在影響剩余索取權(quán)時(shí)才是最重要的，剩余控制權(quán)只是影響剩余索取權(quán)的數(shù)量與獲取方式。風(fēng)險(xiǎn)投資合同中剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是可以分離的。風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅擁有所占股份應(yīng)有的投票權(quán)或董事會(huì)席位，還具有合同中規(guī)定的其他控制權(quán)，如超級(jí)投票權(quán)、未來(lái)融資權(quán)以及退出方式?jīng)Q策權(quán)等。風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是不完全對(duì)應(yīng)的。

2、控制權(quán)與索取權(quán)可分離且不必完全對(duì)應(yīng)88

3、為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了隱性激勵(lì)機(jī)制創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)業(yè)過(guò)程中，可能時(shí)刻面臨著中斷投資、清算企業(yè)甚至被解雇而喪失私人利益和未來(lái)股份收益的威脅，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對(duì)自已親手創(chuàng)辦的企業(yè)賦予很高的私人價(jià)值，在這種激勵(lì)與約束機(jī)制下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通常會(huì)努力工作。如果能將企業(yè)培育壯大并公開(kāi)上市，風(fēng)險(xiǎn)投資家所擁有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)換成普通股并變現(xiàn)退出，企業(yè)即進(jìn)入下一輪融投資，風(fēng)險(xiǎn)投資家同時(shí)失去了合同規(guī)定的優(yōu)先股控制權(quán)，即使風(fēng)險(xiǎn)投資不退出，由于公開(kāi)發(fā)行股票會(huì)使其股份大大稀釋，剩余控制權(quán)也將大大削弱，相應(yīng)地，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家就獲得了相對(duì)更多的剩余控制權(quán)，尤其是在以市場(chǎng)監(jiān)控為主導(dǎo)的美國(guó)治理模式下，股權(quán)分散，CEO實(shí)際擁有的控制權(quán)更大。因此，這種潛在的退出渠道(在事前是不確定的)就為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了一種隱性激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)也是雙方所愿意看到的結(jié)果。

3、為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了隱性激勵(lì)機(jī)制89

4、控制權(quán)分配影響社會(huì)資源的配置效率創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本等投入是一種“沉沒(méi)資本”，在未來(lái)預(yù)期收益不確定的情況下，對(duì)剩余控制權(quán)賦予了很高的價(jià)值。從理論上講，只要分配給企業(yè)家剩余控制權(quán)，在企業(yè)處于逆境時(shí)仍然選擇繼續(xù)投資并管理該企業(yè)，必然會(huì)造成社會(huì)資源的浪費(fèi)。在企業(yè)由于技術(shù)、產(chǎn)品等原因而處于逆境時(shí)，由風(fēng)險(xiǎn)投資家行使剩余控制權(quán)(如中斷投資、清算企業(yè)等)，則可能避免社會(huì)資源配置無(wú)效率，如果原因出在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的管理能力上。則可以通過(guò)CEO的替換實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源有效率的配置(創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的私人利益不會(huì)消失)。實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)投資家非常關(guān)心創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的職業(yè)化，當(dāng)發(fā)現(xiàn)企業(yè)原有CEO或其他高層管理人員不適應(yīng)企業(yè)發(fā)展時(shí)，他們通常會(huì)利用廣泛的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)尋找適合的管理人員，并通過(guò)行使控制權(quán)達(dá)到這種目的。

4、控制權(quán)分配影響社會(huì)資源的配置效率90

企業(yè)發(fā)展順利的情況下，VC通常只通過(guò)參與組建董事會(huì)，來(lái)幫助企業(yè)完成制定發(fā)展策略、挑選和更換管理層、策劃追加投資等方面的內(nèi)容，很少介入日常管理工作；當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，VC介入較多，極端情況下甚至?xí)窊Q企業(yè)的CEO或者中止投資。

在美國(guó)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)成立后的前20個(gè)月中，由創(chuàng)業(yè)者之外的人擔(dān)任公司總裁的比例為10%；到了第40個(gè)月，這個(gè)比例上升為40%；到了第80個(gè)月，80%的企業(yè)CEO已不是當(dāng)初的創(chuàng)業(yè)者。

企業(yè)發(fā)展順利的情況下，VC通常只通過(guò)參與組建董91

早在1995年，美國(guó)著名創(chuàng)業(yè)投資研究學(xué)者Lerner就發(fā)現(xiàn)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主要管理層發(fā)生變動(dòng)時(shí)，創(chuàng)投派往企業(yè)董事會(huì)的代表往往會(huì)增加。相比之下，其他方面的董事人數(shù)卻沒(méi)有明顯變化。隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)者在管理方面的經(jīng)驗(yàn)開(kāi)始顯得不夠，無(wú)法把握迅速發(fā)展的企業(yè)，許多創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)為副總裁或部門總裁，而由VC任命新的職業(yè)經(jīng)理人當(dāng)新總裁。

早在1995年，美國(guó)著名創(chuàng)業(yè)投資研究學(xué)者Lerner就發(fā)925.2.4實(shí)踐中的控制權(quán)分配措施

（一）分階段注資（二）可轉(zhuǎn)換證券的使用(風(fēng)險(xiǎn)投資者：優(yōu)先清償權(quán)、優(yōu)先轉(zhuǎn)換為普通股；特殊的表決權(quán)，如一票否決權(quán))（三）股票延期套現(xiàn)條款和非競(jìng)爭(zhēng)條款(創(chuàng)業(yè)家：在規(guī)定時(shí)間段后才能套現(xiàn)；離開(kāi)企業(yè)后在規(guī)定時(shí)間內(nèi)不能在同一行業(yè)內(nèi)任職)5.2.4實(shí)踐中的控制權(quán)分配措施

（一）分階段注資935.3階段性投資策略風(fēng)險(xiǎn)資本的階段劃分分階段投資結(jié)構(gòu)的影響因素分階段投資的治理效應(yīng)分析從兩個(gè)案例看階段性投資策略

5.3階段性投資策略風(fēng)險(xiǎn)資本的階段劃分945.3.1風(fēng)險(xiǎn)資本的階段劃分

任何一家新企業(yè)的發(fā)展都要經(jīng)歷開(kāi)始的構(gòu)想、開(kāi)業(yè)、發(fā)展乃至成熟等階段。西方企業(yè)理論研究表明，企業(yè)發(fā)展存在生命周朔。一般來(lái)講從構(gòu)想到成熟的過(guò)程要經(jīng)過(guò)6個(gè)發(fā)展階段，每一階段在公司規(guī)模、資金需求、市場(chǎng)開(kāi)拓以及公司成長(zhǎng)等方面都有明顯的差別。種子資金導(dǎo)入期資金第一輪資金第二輪資金

第三輪資金

第四輪資金5.3.1風(fēng)險(xiǎn)資本的階段劃分

任何一家新95

投資金額和時(shí)間每個(gè)購(gòu)股協(xié)議都規(guī)定了投資金額和時(shí)間。分段投資：分期投資是風(fēng)險(xiǎn)投資家的一種重要控制手段。當(dāng)前一階段過(guò)去、項(xiàng)目的狀態(tài)被揭示后，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以中止投資或者繼續(xù)投資，所謂的中斷機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資家希望每次投入的資本足以支持被投資企業(yè)達(dá)到下一個(gè)發(fā)展階段。

投資金額和時(shí)間每個(gè)購(gòu)股協(xié)議都規(guī)定了投資金額和時(shí)間。965.3.2分階段投資的結(jié)構(gòu)特征

分階段投資是指風(fēng)險(xiǎn)投資家提供確保企業(yè)發(fā)展到下一階段的資金，同時(shí)嚴(yán)格實(shí)行預(yù)算管理，反復(fù)評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和潛力，保留放棄追加投資的權(quán)利，也保留優(yōu)先提供企業(yè)追加融資和購(gòu)買發(fā)行股票的權(quán)利的一種有效的制度安排。這種制度安排可以有效控制風(fēng)險(xiǎn)，避免或減少企業(yè)可能的資金浪費(fèi)。分階段投資策略表明，風(fēng)險(xiǎn)投資有明顯的期權(quán)特征，兩者緊密相連。迪克斯特(Dixit)和平迪克(Pindyck)(1994)描述了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的特征:

投資的序貫性(Se-quence)，投資的不可逆性，期權(quán)特征------可推遲或終止項(xiàng)目投資。這些特征，都與風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性緊密相關(guān)。5.3.2分階段投資的結(jié)構(gòu)特征

分階段投資是指風(fēng)險(xiǎn)投資97由于企業(yè)是否達(dá)到了某一階段的目標(biāo)，在有著不同利益的人看來(lái)，會(huì)有不同的判斷。所以分階段投資的一個(gè)重要變體-------里程碑式投資日益流行。它是在風(fēng)險(xiǎn)資本投入之前，預(yù)先確定好雙方一致同意的某些關(guān)鍵事件，作為企業(yè)發(fā)展到一定階段的標(biāo)志。里程碑(如新產(chǎn)品面市、現(xiàn)金流平衡點(diǎn)、盈虧平衡點(diǎn)、實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)回報(bào)率的預(yù)期水平、lP0等)。風(fēng)險(xiǎn)投資家承諾，在企業(yè)達(dá)到某一里程碑后，繼續(xù)注入下一階段所需資金。由于企業(yè)是否達(dá)到了某一階段的目標(biāo)，在有著不同利益985.3.3分階段投資結(jié)構(gòu)的影響因素

影響風(fēng)險(xiǎn)資本存續(xù)期和投資規(guī)模的因素，可以根據(jù)代理理論進(jìn)行分析。風(fēng)險(xiǎn)投資家擔(dān)心的是創(chuàng)業(yè)者從某些投資或策略中所得的私人利益與投資者的貨幣回報(bào)不完全相關(guān)。因?yàn)楸O(jiān)控成本很高，監(jiān)控不可能持續(xù)不斷地進(jìn)行，所以風(fēng)險(xiǎn)投資家通常采用的辦法是，定期對(duì)項(xiàng)目狀況進(jìn)行檢查，并保留退出投資的權(quán)利。投資的存續(xù)期以及監(jiān)控的嚴(yán)密程度和預(yù)期的代理成本相關(guān)。代理成本隨著有形資產(chǎn)的下降而增加，隨企業(yè)價(jià)值成長(zhǎng)和期權(quán)份額的增加而增加，隨特定資產(chǎn)的增加而增加。5.3.3分階段投資結(jié)構(gòu)的影響因素

影響風(fēng)險(xiǎn)資本存續(xù)期99

分階段投資結(jié)構(gòu)的影響因素：

1、代理成本是階段性投資結(jié)構(gòu)的重要制度影響因素

2、監(jiān)督成本也是影響階段性融資結(jié)構(gòu)的制度因素

3、企業(yè)資產(chǎn)性質(zhì)對(duì)預(yù)期代理成本和分階段風(fēng)險(xiǎn)資本投資結(jié)構(gòu)有重要影響

4、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值/賬面價(jià)值比率是階段性融資結(jié)構(gòu)的技術(shù)影響因素

5、風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)構(gòu)成了階段性風(fēng)險(xiǎn)資本投資的環(huán)境作用因素

分階段投資結(jié)構(gòu)的影響因素：1005.3.4分階段投資的治理效應(yīng)分析

資本分階段注入是風(fēng)險(xiǎn)投資家所能采取的最有力的控制機(jī)制，上述研究表明，分階段注入資本使風(fēng)險(xiǎn)投資家能夠收集信息、監(jiān)控企業(yè)進(jìn)程，并保留定期退出低劣投資項(xiàng)目的選擇權(quán)。作為風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)主要特點(diǎn)和一種有效的制度安排，分階段投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理問(wèn)題有著深遠(yuǎn)的影響。分階段投資的制度安排對(duì)公司治理的作用主要表現(xiàn)在，它可令風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前景和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的表現(xiàn)進(jìn)行周期性、階段性的重新評(píng)估，然后根據(jù)評(píng)估結(jié)果選擇是否繼續(xù)注入資金，從而起到減少錯(cuò)誤決策、抑制創(chuàng)業(yè)企業(yè)家機(jī)會(huì)主義行為的作用。5.3.4分階段投資的治理效應(yīng)分析

資本分階段注入是風(fēng)101

分階段投資的治理效應(yīng)：1、分段投資能減少不確定性，形成中斷機(jī)制2、分階段投資能夠減緩信息不對(duì)稱性，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資家的控制權(quán)3、分段投資能在制度上解決單向承諾問(wèn)題4、分段投資會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家產(chǎn)生激勵(lì)作用5、分段投資提供了一種衡量監(jiān)控強(qiáng)度的方法

分階段投資的治理效應(yīng)：102單向承諾問(wèn)題——當(dāng)企業(yè)家必須從外部融資時(shí)，企業(yè)家不能許諾在將來(lái)不通過(guò)從項(xiàng)目中撤走其寶貴的人力資本來(lái)中斷與投資者的關(guān)系。T假定對(duì)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)的投資是全過(guò)程的，而創(chuàng)業(yè)只提供唯一的一次回報(bào)，則由于存在事后分離的可能，企業(yè)家事先所能承諾給資本家的資本回報(bào)就非常有限。從制度上克服單向承諾問(wèn)題的辦法是根據(jù)創(chuàng)業(yè)的進(jìn)程進(jìn)行分段。單向承諾問(wèn)題——當(dāng)企業(yè)家必須從外部融資時(shí)，企業(yè)家不能許諾在將103激勵(lì)作用——資本分期注人還會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)家隊(duì)伍產(chǎn)生激勵(lì)作用。風(fēng)險(xiǎn)投資家提供給每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資本都是非常寶貴的資源。在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正常發(fā)展的情況下，分期投入可以避免風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的股權(quán)一開(kāi)始稀釋過(guò)大，這樣可以激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。如蘋(píng)果公司三次風(fēng)險(xiǎn)投資和一次創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的再投入資本的股份比例分別為16．9％、12.7％、6.3％、5.5％；每次股價(jià)為0.09、0.09、0.28、0.97美元。激勵(lì)作用——資本分期注人還會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)家隊(duì)伍產(chǎn)生激勵(lì)作用。風(fēng)險(xiǎn)投104蘋(píng)果公司成功風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的多輪次融資情況蘋(píng)果公司成功風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的多輪次融資情況105懲罰作用——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展不順利，風(fēng)險(xiǎn)投資家將給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家嚴(yán)厲的懲罰。第一，再次增加的投資將要求以更高的比率和較低的價(jià)格稀