《投資銀行學(xué)教程（第二版）》第四章收購兼并

第四章收購兼并 主講老師：一二三企業(yè)兼并與收購概述企業(yè)并購與反并購的形式企業(yè)并購的程序企業(yè)兼并與收購概述第一節(jié)一、企業(yè)并購的內(nèi)涵與動(dòng)因(一)企業(yè)并購的內(nèi)涵兼并和收購(mergers

and

acquisitions,簡(jiǎn)稱M&A)往往是作為一個(gè)固定的詞組來使用,簡(jiǎn)稱并購。因?yàn)榧娌⒑褪召弻?shí)質(zhì)上都是一個(gè)公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司一定程度的控制權(quán),包括資產(chǎn)所有權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)等,以實(shí)現(xiàn)一定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)行為。它們產(chǎn)生的動(dòng)因以及在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中所產(chǎn)生的作用基本是一致的。而且,在許多企業(yè)兼并收購的實(shí)際操作過程中,它們的區(qū)別是很難劃分的。一、企業(yè)并購的內(nèi)涵與動(dòng)因(二)企業(yè)并購的動(dòng)因企業(yè)作為一個(gè)資本組織,必然謀求資本的最大增值,企業(yè)并購作為一項(xiàng)重要的資本經(jīng)營活動(dòng),它產(chǎn)生的動(dòng)力主要源于追求資本最大增值的動(dòng)機(jī),以及競(jìng)爭(zhēng)壓力。但就單個(gè)企業(yè)的并購行為而言,又會(huì)有不同的動(dòng)因。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中,并購的動(dòng)因又以各種不同的具體形態(tài)表現(xiàn)出來。一、企業(yè)并購的內(nèi)涵與動(dòng)因(二)企業(yè)并購的動(dòng)因并購的具體動(dòng)因有以下幾個(gè)方面:1.獲得規(guī)模效益2.降低進(jìn)入新行業(yè)和新市場(chǎng)的障礙3.降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)4.獲得科學(xué)技術(shù)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)5.并購可以獲得經(jīng)驗(yàn)共享和互補(bǔ)效應(yīng)一、企業(yè)并購的內(nèi)涵與動(dòng)因(二)企業(yè)并購的動(dòng)因并購的具體動(dòng)因有以下幾個(gè)方面:6.并購可以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)7.有利于進(jìn)行跨國經(jīng)營8.滿足企業(yè)家的內(nèi)在需求二、投資銀行在企業(yè)并購中的作用(一)投資銀行為并購企業(yè)提供的服務(wù)(1)幫助并購公司進(jìn)行外部環(huán)境分析和企業(yè)內(nèi)部條件的具體分析,尋找合適的并購機(jī)會(huì)與目標(biāo)公司。(2)以企業(yè)的財(cái)務(wù)顧問身份,全面參與并購活動(dòng)的策劃,向并購公司提出收購建議,主要包括并購目標(biāo)企業(yè)的選擇,適當(dāng)?shù)氖召弮r(jià)格,并購方式、時(shí)間、條件、策略的選擇,融資計(jì)劃、收購計(jì)劃安排和資本結(jié)構(gòu)重組,預(yù)測(cè)并購影響等,促使并購順利進(jìn)行。二、投資銀行在企業(yè)并購中的作用(一)投資銀行為并購企業(yè)提供的服務(wù)(3)根據(jù)并購公司的戰(zhàn)略評(píng)估目標(biāo)企業(yè),估價(jià)目標(biāo)企業(yè),提出“公平價(jià)值”的建議及根據(jù)市場(chǎng)情況物色收購對(duì)象,并加以初步分析。(4)與目標(biāo)公司大股東和董事等接觸,洽談收購條款,或者選擇在市場(chǎng)上公開標(biāo)購和全面收購二、投資銀行在企業(yè)并購中的作用(一)投資銀行為并購企業(yè)提供的服務(wù)(5)編制公司公告,詳述收購事宜,同時(shí),準(zhǔn)備函件給被收購公司股東和員工,說明收購原因、條件,以及對(duì)各項(xiàng)事宜的安排。(6)幫助并購公司編制收購財(cái)務(wù)計(jì)劃并著手進(jìn)行財(cái)務(wù)安排。二、投資銀行在企業(yè)并購中的作用(二)投資銀行為目標(biāo)企業(yè)提供的服務(wù)(1)監(jiān)視目標(biāo)公司股價(jià),追蹤潛在的收購公司,盡早發(fā)現(xiàn)企圖收購者和收購意圖,對(duì)可能的收購目標(biāo)提供早期警告。(2)針對(duì)善意收購,對(duì)并購公司的收購建議作出評(píng)價(jià),并向并購公司股東董事、經(jīng)理、員工等提出各種建議;評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)和它的組成業(yè)務(wù),以便在談判中達(dá)到一個(gè)較高的要約價(jià)格;提供對(duì)要約的公平價(jià)值建議。二、投資銀行在企業(yè)并購中的作用(二)投資銀行為目標(biāo)企業(yè)提供的服務(wù)(3)編制和發(fā)布有關(guān)公告與文件,收到收購合約后,投資銀行首先幫助董事會(huì)發(fā)布新聞公告,表明目標(biāo)公司對(duì)收購建議的初步反應(yīng)以及對(duì)其股東的建議;其次協(xié)助董事會(huì)準(zhǔn)備對(duì)收購建議的分析說明,呈交董事會(huì)決議,寄發(fā)公司各股東。(4)針對(duì)敵意收購,積極與目標(biāo)公司董事、股東、經(jīng)理們制定反收購策略,并采取具體行動(dòng):發(fā)現(xiàn)白色騎士,阻止敵意收購,籌措反收購資金、策劃和實(shí)施反收購等。企業(yè)并購與反并購的形式第二節(jié)一、企業(yè)并購的主要形式(一)從行業(yè)角度劃分1.橫向并購橫向并購(horizontalmerger)是指同屬于一個(gè)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)、生產(chǎn)或銷售同類產(chǎn)品的企業(yè)之間發(fā)生的并購行為。一、企業(yè)并購的主要形式(一)從行業(yè)角度劃分2.縱向并購縱向并購(vertical

merger)是指生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)緊密相關(guān)的企業(yè)之間的并購行為?？v向并購可分為向前并購,即向其產(chǎn)品的后加工方向并購,一、企業(yè)并購的主要形式(一)從行業(yè)角度劃分3.混合并購混合并購(conglomerate

merger)又稱復(fù)合并購,是指生產(chǎn)和經(jīng)營彼此沒有關(guān)聯(lián)的產(chǎn)品或服務(wù)的企業(yè)之間的并購行為?；旌喜①彽闹饕康氖欠稚⑻幱谝粋€(gè)行業(yè)所帶來的風(fēng)險(xiǎn),提高企業(yè)對(duì)經(jīng)營環(huán)境變化的適應(yīng)能力。一、企業(yè)并購的主要形式(二)從支付角度劃分1.用現(xiàn)金購買資產(chǎn)2.用現(xiàn)金購買股票3.用股票購買資產(chǎn)4.用股票交換股票一、企業(yè)并購的主要形式(三)從融資渠道角度劃分1.杠桿收購杠桿收購(leverage

buyout),簡(jiǎn)稱LBO。它的基本含義是一家公司主要通過借入資金購買另一家公司。通常,收購公司先投入資金,成立一家完全置于其控制之下的“空殼公司”。而空殼公司以其資本以及未來買下的目標(biāo)公司的資產(chǎn)及其收益為擔(dān)保,來進(jìn)行舉債。一、企業(yè)并購的主要形式(三)從融資渠道角度劃分2.管理團(tuán)隊(duì)收購管理團(tuán)隊(duì)收購(managementbuyout),簡(jiǎn)稱MBO。在有些目標(biāo)公司遭到收購公司的襲擊時(shí),目標(biāo)公司的管理層對(duì)公司經(jīng)營情況最為清楚,當(dāng)他們認(rèn)為目標(biāo)公司有發(fā)展?jié)摿r(shí),他們就會(huì)采取LBO的形式,即設(shè)立一家新公司通過大量舉債籌資,然后對(duì)目標(biāo)公司的股東的股票進(jìn)行收購。一、企業(yè)并購的主要形式(三)從融資渠道角度劃分3.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券收購可轉(zhuǎn)換債券是指在一定時(shí)期內(nèi)能轉(zhuǎn)換成公司股票的債券。其實(shí),LBO(MBO實(shí)質(zhì)上也要通過LBO)隱含了一個(gè)巨大無比的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),即萬一收購不成功,由此帶來的巨大債務(wù)的清償將由誰來保證,垃圾債券市場(chǎng)的崩潰恰恰源于其高風(fēng)險(xiǎn)帶來的市場(chǎng)極度脆弱性。一、企業(yè)并購的主要形式(四)從收購行為角度劃分1.善意收購2.敵意收購一、企業(yè)并購的主要形式(五)按收購手段劃分1.要約收購2.協(xié)議收購二、企業(yè)反并購的主要形式

(一)從管理方面劃分1.毒丸防御2.金降落傘法3.勸說股東抵抗收購4.公司重組5.股權(quán)保護(hù)二、企業(yè)反并購的主要形式

(二)從股票交易方面劃分1.股票回購2.尋找合并對(duì)象3.小精靈防衛(wèi)術(shù)二、企業(yè)反并購的主要形式

(三)在法律方面目標(biāo)公司也可以根據(jù)證券法規(guī)定的一個(gè)公司擁有一個(gè)上市公司5%以上的股票必須向證券交易委員會(huì)和被收購公司報(bào)告的條款,依據(jù)收購公司的收購行為向法院控訴收購公司購買股票的目的不是在于取得目標(biāo)公司的經(jīng)營權(quán),而是勒索贖金,炒作股票牟利或散布收購謠言,以期哄抬股價(jià),拉高出貨。企業(yè)并購的程序第三節(jié)一、并購機(jī)會(huì)的確定企業(yè)實(shí)行并購,首先要明確企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略,企業(yè)在發(fā)展戰(zhàn)略中,是采取集中發(fā)展,還是采取同心多樣化、橫向一體化、縱向一體化或復(fù)合一體化戰(zhàn)略來發(fā)展,并根據(jù)采取的戰(zhàn)略來選擇并購對(duì)象。一、并購機(jī)會(huì)的確定(一)企業(yè)外部環(huán)境分析1.國家的經(jīng)濟(jì)政策2.并購的法律環(huán)境3.對(duì)出現(xiàn)的重大機(jī)會(huì)的分析一、并購機(jī)會(huì)的確定(二)企業(yè)自身的條件分析1.資金運(yùn)籌能力2.經(jīng)營管理能力二、確定、分析并購對(duì)象(一)目標(biāo)企業(yè)初選階段對(duì)目標(biāo)企業(yè)的選擇,一般是從并購企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略考慮,例如,為了避開行業(yè)發(fā)展的局限性而步入另一行業(yè);隨著國家宏觀戰(zhàn)略布局重點(diǎn)的轉(zhuǎn)移而進(jìn)行資本空間結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)移;選擇業(yè)務(wù)相近的企業(yè)并購以擴(kuò)大市場(chǎng)占有率;發(fā)展多種經(jīng)營,以減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn);預(yù)測(cè)被并購企業(yè)的地理位置良好,將來在地價(jià)上可以獲利豐厚;利用并購企業(yè)的專業(yè)技術(shù),進(jìn)行優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)等。二、確定、分析并購對(duì)象(二)具體分析目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部條件,確定并購對(duì)象對(duì)目標(biāo)企業(yè)分析的內(nèi)容包括:(1)企業(yè)所有制形式、財(cái)政隸屬關(guān)系、資本總體狀況、固定資產(chǎn)規(guī)模、設(shè)備先進(jìn)程度、生產(chǎn)工藝情況;(2)企業(yè)總體經(jīng)營狀況、在行業(yè)中的地位、競(jìng)爭(zhēng)水平和公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、商譽(yù);(3)企業(yè)所處行業(yè)未來技術(shù)和競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展,以及企業(yè)適應(yīng)這種變化的能力;二、確定、分析并購對(duì)象(二)具體分析目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部條件,確定并購對(duì)象對(duì)目標(biāo)企業(yè)分析的內(nèi)容包括:(4)企業(yè)的債務(wù)、納稅記錄、抵押擔(dān)保情況、有關(guān)訴訟事項(xiàng);(5)企業(yè)地理位置、占地面積、人員結(jié)構(gòu)、管理水平、職工素質(zhì)、企業(yè)文化等。二、確定、分析并購對(duì)象(二)具體分析目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部條件,確定并購對(duì)象有關(guān)企業(yè)狀況的信息和資料來源有以下方式:一是各類報(bào)刊、廣播、電視等傳媒。并購企業(yè)可以從報(bào)刊、廣播、電視上收集到有關(guān)各類行業(yè)和市場(chǎng)的報(bào)道和評(píng)述,為并購者提供有用的背景資料。二是行業(yè)協(xié)會(huì)。三是行業(yè)內(nèi)的專家。二、確定、分析并購對(duì)象(二)具體分析目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部條件,確定并購對(duì)象由于并購是一種高風(fēng)險(xiǎn)與高收益相伴的業(yè)務(wù),投資銀行應(yīng)該幫助客戶分析并購風(fēng)險(xiǎn)。并購活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)包括以下幾項(xiàng):1.融資風(fēng)險(xiǎn)2.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)3.反收購風(fēng)險(xiǎn)4.法律風(fēng)險(xiǎn)5.信息風(fēng)險(xiǎn)三、對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)(一)影響企業(yè)并購的交易價(jià)格的因素企業(yè)并購的交易價(jià)格的影響因素除其本身的價(jià)值、市場(chǎng)供需狀況外,還有以下一些因素:1.供需雙方在市場(chǎng)和并購中的地位2.并購雙方對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益的估計(jì)3.并購雙方對(duì)機(jī)會(huì)成本的比較4.未來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)三、對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)(二)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法種類繁多,常見的方法有：1.凈值法2.市場(chǎng)價(jià)值比較法3.未來收益還原法三、對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)(二)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法3.未來收益還原法(1)預(yù)測(cè)賣方未來5年或更長時(shí)間的凈現(xiàn)金流量。(2)估計(jì)折現(xiàn)率。三、對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)(三)確定交易價(jià)格的方法1.基本價(jià)格的確定基本價(jià)格,也稱交易底價(jià),是企業(yè)在資產(chǎn)評(píng)估的基礎(chǔ)上所確定的價(jià)格,也是企業(yè)在并購前的基本定價(jià)。對(duì)于經(jīng)營狀況較差、微利或虧損這類非連續(xù)經(jīng)營企業(yè),被并購企業(yè)的基價(jià)可以由下式得出:被并購企業(yè)基價(jià)=資產(chǎn)×清算價(jià)格-負(fù)債對(duì)于經(jīng)營狀況尚好、但實(shí)力不強(qiáng)的連續(xù)經(jīng)營企業(yè),被并購企業(yè)的基價(jià)可以由下式得出:被并購企業(yè)基價(jià)=資產(chǎn)×重置價(jià)格-負(fù)債三、對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)(三)確定交易價(jià)格的方法2.談判價(jià)格的確定談判價(jià)格,也稱浮動(dòng)價(jià)格,是并購雙方圍繞基本價(jià)格進(jìn)行談判,根據(jù)被并購企業(yè)的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營情況、稀缺程度、發(fā)展?jié)摿σ约安①彿降男枨蟪潭?、市?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度確定浮動(dòng)價(jià)格和浮動(dòng)范圍。具體定價(jià)方法有市場(chǎng)定價(jià)法、招投標(biāo)定價(jià)法等。三、對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)(三)確定交易價(jià)格的方法3.并購價(jià)格的確定并購價(jià)格,也稱成交價(jià)格。從基本價(jià)格開始,經(jīng)過浮動(dòng)價(jià)格的談判,并購雙方共同認(rèn)可的交易價(jià)格,即為可以成交的并購價(jià)格。當(dāng)并購雙方完成談判的一切手續(xù)、通過法律確認(rèn)后,并購價(jià)格才正式確定。四、制定融資方案,選擇交易方式

融資是并購中必須考慮的一個(gè)重要問題?？紤]融資方案時(shí)應(yīng)該處理好成本、風(fēng)險(xiǎn)及收益的關(guān)系,分析采取何種方式融資才能做到成本低、風(fēng)險(xiǎn)小、收益高。由于并購交易的時(shí)間具有一定的不確定性,融資方案必須考慮到并購活動(dòng)的時(shí)間要求。五、收購后的安排(一)交易支付通過付款完成股權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,買方的付款方式通常包括現(xiàn)金、股票、賣方融資或以上幾種方式的組合。