鋰電隔膜行業(yè)恩捷股份研究報(bào)告

鋰電隔膜行業(yè)恩捷股份研究報(bào)告一、濕法隔膜全球巨頭，三大特征彰顯本色1.1管理層高瞻遠(yuǎn)矚，布局濕法隔膜領(lǐng)域公司版圖快速擴(kuò)張，行業(yè)寡頭格局明朗。上海恩捷成立于2010年，成立之初公司決定專注于技術(shù)壁壘更高、投資成本更大的濕法隔膜領(lǐng)域。公司第一條產(chǎn)線于2012年試產(chǎn)，2015年開始實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。2017-2018年，恩捷股份（后稱“公司”）率先通過(guò)工藝改進(jìn)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，帶動(dòng)成本快速下降，并憑借成本和規(guī)模優(yōu)勢(shì)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)實(shí)現(xiàn)份額快速提升。2019-2020年，部分二線廠商因虧損已被一線收購(gòu)，公司在收購(gòu)蘇州捷力和紐米科技后，市占率提升至近50%，濕法隔膜行業(yè)呈現(xiàn)出寡頭壟斷格局。2021年至今，公司前瞻性鎖定產(chǎn)能，是全球產(chǎn)能的最大貢獻(xiàn)方，為后續(xù)搶占全球份額奠定基礎(chǔ)，公司2025年市占率有望提升至50%以上。國(guó)內(nèi)濕法隔膜“一超多強(qiáng)”格局形成。2021年國(guó)內(nèi)濕法CR3、CR5較2020年有所提升，分別達(dá)到80%、94%；干法CR3較2020年有所提升，達(dá)到66%，CR5保持在76%。整體來(lái)看，龍頭市占率進(jìn)一步提升，公司國(guó)內(nèi)濕法份額為53%，中興新材國(guó)內(nèi)干法份額約29%，分別位列第一。濕法隔膜走出了“一超多強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)格局，單一龍頭的優(yōu)勢(shì)地位凸顯。1.2特征一：差異化良率構(gòu)造陡峭成本，公司憑成本優(yōu)勢(shì)獲取高利潤(rùn)隔膜產(chǎn)業(yè)毛利率顯著高于行業(yè)平均水平。我們對(duì)于電動(dòng)車板塊各環(huán)節(jié)的毛利率進(jìn)行分析，2021年，行業(yè)平均毛利率為27.8%，其中，隔膜行業(yè)毛利率為36.1%，位于各細(xì)分環(huán)節(jié)毛利率前列；從2015-2021年，隔膜環(huán)節(jié)毛利率始終高于行業(yè)平均水平，位于行業(yè)前列。從2015年2021年，隔膜行業(yè)整體毛利率呈現(xiàn)小幅上升趨勢(shì)，同時(shí)內(nèi)部毛利率差異大，主要是良率和供應(yīng)量、工藝管理方面的差距。公司2021年中報(bào)毛利率在47.3%，星源材質(zhì)

2021年報(bào)毛利率為37.8%。高利潤(rùn)率源于差異化良率，隔膜生產(chǎn)工藝更為復(fù)雜。相較于其他材料領(lǐng)域，隔膜的行業(yè)平均良率明顯較低，我們預(yù)計(jì)濕法平均良率60%-70%，干法平均良率在75%以上。一般電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)良率均在90%甚至更高水平。隔膜良率低主要系生產(chǎn)工藝復(fù)雜。與其他材料生產(chǎn)體系相比，隔膜生產(chǎn)工藝復(fù)雜，技術(shù)難點(diǎn)在于造孔的工程技術(shù)、基體材料以及制造設(shè)備。且隔膜生產(chǎn)過(guò)程中輔料回收較為困難，多次分切造成的損耗大。毛利率分析一：隔膜屬于陡峭成本曲線范疇，公司憑成本優(yōu)勢(shì)獲取高利潤(rùn)。通過(guò)對(duì)比不同成本曲線對(duì)行業(yè)集中度和利潤(rùn)率的影響，我們發(fā)現(xiàn)具備陡峭成本曲線的隔膜行業(yè)生產(chǎn)者擁有更高市占率和利潤(rùn)率。同時(shí)，具備絕對(duì)成本優(yōu)勢(shì)的公司利潤(rùn)率水平顯著高于行業(yè)平均水平（公司20/21年隔膜業(yè)務(wù)凈利率29.9%/36.3%，行業(yè)平均6.9%/19.8%）。無(wú)懼產(chǎn)能過(guò)剩，公司憑借顯著成本優(yōu)勢(shì)率先發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)。2017-2018年，濕法隔膜產(chǎn)能快速攀升，全行業(yè)進(jìn)入供過(guò)于求階段。同時(shí)期公司率先調(diào)價(jià)引發(fā)激烈價(jià)格戰(zhàn)，行業(yè)格局隨之洗牌。隨著隔膜產(chǎn)品售價(jià)的快速下降，一線龍頭和二三線廠商的盈利能力出現(xiàn)明顯分化。其中公司通過(guò)設(shè)備、工藝和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)快速降本獲得超額收益，毛利率始終保持領(lǐng)先水平，行業(yè)內(nèi)其他公司盈利水平驟降，部分廠商甚至出現(xiàn)毛利率虧損。毛利率分析二：二三線隔膜廠盈利水平差距縮小，龍頭公司強(qiáng)者愈強(qiáng)。2021年，在新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)下，鋰電池隔膜需求迅速提升，市場(chǎng)處于供不應(yīng)求的態(tài)勢(shì)，濕法隔膜和涂覆隔膜的單價(jià)分別出現(xiàn)回升，主要隔膜企業(yè)盈利能力均得到改善。其中，頭部公司隔膜業(yè)務(wù)毛利率預(yù)計(jì)在50%以上，顯著高于其他隔膜廠，二三線隔膜廠盈利能力逐步靠攏。我們認(rèn)為，隔膜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局“一超多強(qiáng)”形成，龍頭公司完成關(guān)鍵技術(shù)環(huán)節(jié)升級(jí)，如輔材回收系統(tǒng)的建立、涂覆技術(shù)的升級(jí)，成本與同行拉開顯著差距；二三線玩家盈利水平逐步接近，龍二在成本端競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)縮小。1.2.1成本分析一：龍頭公司優(yōu)勢(shì)來(lái)源=重資重技研發(fā)為矛+規(guī)?；当就ㄟ^(guò)分析，公司研發(fā)投入（0.14元/平）顯著高于行業(yè)平均水平（0.1元/平，三線隔膜廠僅0.03-0.08元/平），未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力的可持續(xù)性有保障。此外，龍頭公司在人工費(fèi)用、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用上具備優(yōu)勢(shì)，彰顯優(yōu)越的管理能力及規(guī)?；б?。原材料成本、折舊與攤銷成本占比普遍較大，分別在30%-40%、20%-30%。原材料：?jiǎn)纹匠杀?.3-0.5元/平，成本占比均在30%以上；其中，龍頭公司原材料單平成本高于二三線，主要系原材料進(jìn)口比例高，且高端涂覆材料占比高（如PVDF、芳綸）；折舊與攤銷：?jiǎn)纹匠杀?.2-0.4元/平，成本占比20%-30%；成本差異主要體現(xiàn)在折舊準(zhǔn)則不同、設(shè)備單平投資額不同（如JSW、布魯克納投資高）、涂覆工藝不同；人工費(fèi)用：?jiǎn)纹匠杀?.07-0.17元/平，成本占比6%-12%；研發(fā)費(fèi)用：?jiǎn)纹匠杀?.03-0.16元/平，成本占比2%-12%；龍頭公司單平研發(fā)投入顯著高于二三線。1.2.2成本分析二：?jiǎn)纹秸叟f整體趨勢(shì)向下，設(shè)備投資構(gòu)成主要成本通過(guò)拆分星源材質(zhì)

2022年公告項(xiàng)目《高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆（一期、二期）》，可得出該項(xiàng)目中隔膜設(shè)備投資成本占比項(xiàng)目總投資成本約67%，其中制膜主線、涂布線等占比較大，分別為22%/24%。根據(jù)星源材質(zhì)折舊規(guī)則計(jì)算年折舊，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)單平折舊費(fèi)用為0.26元。我們分別統(tǒng)計(jì)公司、星源材質(zhì)、滄州明珠公告項(xiàng)目設(shè)備投資，可得出新項(xiàng)目單平設(shè)備投資逐年遞減，單平折舊費(fèi)用整體呈下降趨勢(shì)。此外，龍頭公司單平折舊更低，主要來(lái)源于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同，以及涂覆技術(shù)升級(jí)（在線涂覆）帶來(lái)部分環(huán)節(jié)設(shè)備投資降低。1.2.3成本分析三：設(shè)備國(guó)產(chǎn)化+工藝升級(jí)為涂覆膜降本核心涂膜設(shè)備為涂覆膜主要成本來(lái)源，國(guó)產(chǎn)設(shè)備折舊攤銷具備優(yōu)勢(shì)。通過(guò)拆分璞泰來(lái)

2019年涂覆膜項(xiàng)目成本，涂膜機(jī)占比約36%，顯著高于其他項(xiàng)目，為涂覆膜投資主要成本來(lái)源。單涂覆膜折舊成本占比低于濕法基膜+涂覆。根據(jù)璞泰來(lái)

2020年報(bào)測(cè)算可得，公司涂覆膜單平成本預(yù)計(jì)為0.66元/平（不含基膜成本），可得單平折舊成本預(yù)計(jì)為0.07元/平，其中折舊占比僅13%，低于濕法隔膜涂覆線（含基膜投資成本），平均在20%-30%以上。國(guó)產(chǎn)化+工藝升級(jí)有望改善涂覆項(xiàng)目投資成本。進(jìn)口設(shè)備定制化高，產(chǎn)出隔膜的一致性、良品率更高，目前公司、星源材質(zhì)涂布線設(shè)備均進(jìn)口海外，單平折舊高于璞泰來(lái)。隨著設(shè)備國(guó)產(chǎn)化的推進(jìn)，以及頭部公司涂覆工藝的升級(jí)優(yōu)化（如公司核心技術(shù)“在線涂覆”），涂覆項(xiàng)目投資成本有望持續(xù)改善。從主要企業(yè)濕法涂覆膜項(xiàng)目公告中的毛利率預(yù)測(cè)來(lái)看，行業(yè)平均毛利率在45.44%，其中公司、湖南中鋰項(xiàng)目毛利率內(nèi)部預(yù)測(cè)在50%左右，其他公司集中在40%左右。1.2.4成本分析四：理論降本空間分析，行業(yè)陡峭成本曲線將保持通過(guò)拆分2021年公司濕法涂覆膜成本結(jié)構(gòu)，單平成本中原材料/人工費(fèi)用/折舊與攤銷/動(dòng)力燃料/其他費(fèi)用占比分別為35%/6%/18%/14%/2%。其中，原材料和折舊與攤銷成本占比較大，我們認(rèn)為，提升工藝能力、設(shè)備能力以及規(guī)模效應(yīng)將有效降低隔膜成本：工藝能力：濕法隔膜原材料為高分子聚乙烯，目前主要產(chǎn)能由日韓企業(yè)主導(dǎo)，國(guó)產(chǎn)化后有望降低采購(gòu)成本；隔膜輕薄化（4-5um方向發(fā)展）有助于減低原材料單耗；在線涂覆技術(shù)提升產(chǎn)品良率同時(shí)降低原材料損耗。設(shè)備能力：設(shè)備車速、幅寬提升以及設(shè)備開工時(shí)間的穩(wěn)定持續(xù)有助于提升隔膜單線產(chǎn)能，從而降低能源及人工成本。規(guī)模效應(yīng)：大客戶穩(wěn)定訂單可減少切線帶來(lái)的損耗，同時(shí)長(zhǎng)期高質(zhì)量研發(fā)投入帶來(lái)設(shè)備和工藝能力的進(jìn)一步提升，形成規(guī)?；当玖夹匝h(huán)。公司理論成本下降空間超40%，成本優(yōu)勢(shì)將保持。根據(jù)我們的測(cè)算，按照2020年公司平均單平涂覆膜（含基膜）成本1.45元/平為基準(zhǔn)，通過(guò)隔膜設(shè)備&原材料國(guó)產(chǎn)化、在線涂覆技術(shù)節(jié)約原材料消耗以及設(shè)備投資降低等方式，我們預(yù)計(jì)單平涂覆膜（含基膜）理論成本降幅在40%左右，即降至0.84元/平，公司較行業(yè)內(nèi)其他生產(chǎn)者成本差距將逐步擴(kuò)大（主要系公司完成關(guān)鍵技術(shù)升級(jí)，如在線涂覆等，帶來(lái)階梯式成本下降），隔膜行業(yè)陡峭成本曲線預(yù)計(jì)保持。在線涂覆技術(shù)：主要體現(xiàn)在良率的提升、原材料損耗的節(jié)約，以及設(shè)備投資成本降低。原材料：公司濕法隔膜所用原材料為超高分子聚乙烯，在原材料成本中占比超70%，國(guó)產(chǎn)化后價(jià)格理論降幅為20%-50%；同時(shí)涂覆材料如芳綸等國(guó)產(chǎn)化后價(jià)格降幅預(yù)計(jì)為30%-50%。設(shè)備國(guó)產(chǎn)化：核心設(shè)備采購(gòu)日本制鋼所等，設(shè)備國(guó)產(chǎn)化后預(yù)計(jì)帶來(lái)價(jià)格降幅在30%-70%。1.3特征二：隔膜供需存在波動(dòng)，龍頭份額始終提升行業(yè)進(jìn)入“供不應(yīng)求”亦或是“供過(guò)于求”，公司市占率保持提升。由于隔膜行業(yè)擁有向下傾斜的長(zhǎng)期供給曲線，成本無(wú)法跟隨行業(yè)供給曲線下降的生產(chǎn)者將出局。根據(jù)我們?cè)诟戒?.2中推導(dǎo)，無(wú)論行業(yè)進(jìn)入“供不應(yīng)求”亦或是“供過(guò)于求”，公司憑借顯著的低成本優(yōu)勢(shì)擁有長(zhǎng)期生產(chǎn)者剩余，將擁有更大的資金規(guī)模來(lái)進(jìn)行研發(fā)、擴(kuò)產(chǎn)，核心技術(shù)的升級(jí)以及規(guī)?；?yīng)繼續(xù)降低成本，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升，行業(yè)集中度始終向公司靠攏。隔膜供需分析一：賽道持續(xù)高景氣。根據(jù)我們的測(cè)算，2022/2023年，全球新能源汽車銷量預(yù)計(jì)為1045/1407萬(wàn)輛，年復(fù)合增速達(dá)45%；

2022/2023年，全球車用動(dòng)力電池裝機(jī)量預(yù)計(jì)為466/660GWh，全球非車用鋰電池需求預(yù)計(jì)為228/381GWh，合計(jì)22/23年全球鋰電池需求為694/1041GWh，年復(fù)合增速在50%以上。新能源汽車、儲(chǔ)能等領(lǐng)域的高速增長(zhǎng)，帶動(dòng)相對(duì)應(yīng)的動(dòng)力電池以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈都將步入到高成長(zhǎng)的新周期，隔膜賽道持續(xù)高景氣。隔膜供需分析二：22-23年隔膜供不應(yīng)求。由于產(chǎn)能爬坡慢、設(shè)備排產(chǎn)周期長(zhǎng)等，隔膜目前新增產(chǎn)能投產(chǎn)較慢，行業(yè)進(jìn)入“供不應(yīng)求”。設(shè)備為供給端主要限制因素，全球隔膜設(shè)備商一年可供應(yīng)30-60條線，且短期內(nèi)沒(méi)有增量。全球隔膜需求預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)21、22、23年需求分別為101、152、221億平米，yoy+68%、+50%、+46%。干法隔膜需求：我們預(yù)計(jì)21、22、23年需求分別為22、27、33億平米，yoy+15%、+23%、+21%。濕法隔膜需求：我們預(yù)計(jì)21、22、23年需求分別為79、125、188億平米，yoy+93%、+58%、+51%。全球隔膜供給：我們預(yù)計(jì)21、22、23年全球隔膜供給分別為81、122、172億平米，yoy分別為+26%、+51%、+41%。隔膜景氣度持續(xù)向好，各公司擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃積極。據(jù)GGII，2019年國(guó)內(nèi)廠商在隔膜領(lǐng)域市占率僅為38%，為電池四大材料中最低，其他環(huán)節(jié)電解液、負(fù)極材料國(guó)內(nèi)材料廠商占據(jù)主導(dǎo)地位。近年來(lái)，隔膜廠商逐步供應(yīng)海外鋰電龍頭，憑借規(guī)模+成本優(yōu)勢(shì)+產(chǎn)品品質(zhì)，進(jìn)入海外鋰電龍頭（高端3C+動(dòng)力），滲透率保持提升，2021年底國(guó)內(nèi)廠商在隔膜領(lǐng)域市占率預(yù)計(jì)在50%以上。國(guó)內(nèi)隔膜廠積極擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)到25年底，國(guó)內(nèi)主要隔膜廠濕法隔膜名義產(chǎn)能在280億平以上，其中公司產(chǎn)能占比達(dá)45%（名義產(chǎn)能與公司實(shí)際交付能力及最終出貨量有差異，頭部公司產(chǎn)能利用率遠(yuǎn)高于二三線隔膜廠）。1.4特征三：客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，長(zhǎng)期主義引領(lǐng)行業(yè)客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，鋰電龍頭集中度提升。2017-2021年，隔膜行業(yè)下游鋰電板塊全球龍頭集中度提升，CR3為69.7%（2017年45.9%），CR5為84.4%（2017年58.3%）。全球鋰電龍頭持續(xù)集中：2021年，寧德時(shí)代/LG/松下電池裝機(jī)分別為96.7/60.2/46.6GWh，份額分別為33.1%/20.6%/16%；CR3提升0.8pct。國(guó)內(nèi)寧德時(shí)代獨(dú)占鰲頭：2021年，全球份額提升至33.1%，較2020年提升7.1pct，已連續(xù)5年位居第一。LG反超松下位居第二：2020年，LG電池裝機(jī)份額22.7%，反超松下

（20.2%）；2021年LG裝機(jī)60.2GWh，份額為20.6%（松下16%），繼續(xù)保持名次優(yōu)勢(shì)。大客戶戰(zhàn)略和長(zhǎng)期主義引領(lǐng)。國(guó)內(nèi)隔膜公司整體履行“動(dòng)力+消費(fèi)”并進(jìn)，憑借“規(guī)模供貨能力+成本優(yōu)勢(shì)+產(chǎn)品品質(zhì)”持續(xù)開拓國(guó)內(nèi)外動(dòng)力類+消費(fèi)類鋰電客戶。公司客戶涉及國(guó)內(nèi)外主流電池廠，與戰(zhàn)略客戶寧德時(shí)代、LG、松下等深度綁定，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合互利共贏。LG、寧德時(shí)代國(guó)際車企配套領(lǐng)先；LG海外市場(chǎng)份額高，為除日系和特斯拉以外幾乎主流車企的核心供應(yīng)商；寧德時(shí)代國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額絕對(duì)領(lǐng)先，并涉足大部分國(guó)際車企，全球裝機(jī)保持第一；松下配套特斯拉、日本本土及部分歐洲客戶裝機(jī)量保持在全球前三。大客戶戰(zhàn)略保障公司訂單安全，提升公司產(chǎn)能利用率以降低單位折舊成本，同時(shí)大訂單降低產(chǎn)線切換頻率有助于降低原材料成本。此外，戰(zhàn)略客戶的優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)地位將保障公司長(zhǎng)期處于行業(yè)領(lǐng)先地位，公司業(yè)績(jī)將跟隨戰(zhàn)略客戶的電池裝機(jī)量長(zhǎng)期保持高增長(zhǎng)。公司供貨國(guó)內(nèi)外鋰電龍頭，涂覆膜加工比例提升。海外鋰電巨頭：韓系電池廠以日韓隔膜供應(yīng)商為主，并逐步加大對(duì)國(guó)內(nèi)隔膜基膜及涂覆膜采購(gòu)；1）松下較封閉，以住友等為主，但特斯拉

積極引入供應(yīng)商，公司開始批量供應(yīng)（份額預(yù)計(jì)為15%）；2）LGC以旭化成等為主，與公司展開全面合作（基膜到涂覆，并簽訂訂單，份額預(yù)計(jì)為30%）；3）SKI以自產(chǎn)為主，21年底引入公司等國(guó)內(nèi)隔膜供應(yīng)商。國(guó)內(nèi)鋰電龍頭：1）寧德時(shí)代以公司濕法基膜為主，22年簽署保供協(xié)議并提升涂覆膜供應(yīng)比例（20%-30%）；2）比亞迪自產(chǎn)隔膜，部分外部采購(gòu)，涂覆膜加工基本自供；3）中航鋰電：濕法基膜/涂覆膜主要采購(gòu)公司，22年簽署保供協(xié)議，份額預(yù)計(jì)在85%以上；4）國(guó)軒高科：

濕法基膜/涂覆膜主要采購(gòu)公司，份額預(yù)計(jì)在40%以上。涂覆加工采購(gòu)趨勢(shì)：鋰電龍頭廠商具備隔膜涂覆膜配方能力，從趨勢(shì)上看，電池廠會(huì)保留部分隔膜涂覆產(chǎn)能，以外部涂覆加工為主；LG、寧德時(shí)代等均提高外部涂覆加工比例。二、第N增長(zhǎng)曲線，打造高分子材料平臺(tái)2.1濕法隔膜：鋰電賽道單品爆款，公司致力打造材料平臺(tái)高分子平臺(tái)為公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)提供長(zhǎng)期源泉。濕法隔膜為公司打造的單品爆款，為公司利潤(rùn)和現(xiàn)金流的基礎(chǔ)；基于此，公司打造高分子材料平臺(tái)，致力于高分子材料新領(lǐng)域新產(chǎn)品的開發(fā)，為公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)提供長(zhǎng)期源泉。高分子膜材料在技術(shù)、工藝等方面存在一定相似性，公司整合資源設(shè)立研究院，打造高分子材料研發(fā)生產(chǎn)平臺(tái)，針對(duì)行業(yè)技術(shù)的發(fā)展方向進(jìn)行前瞻性技術(shù)研究，布局干法隔膜、鋁塑膜、無(wú)菌包裝膜等新的高分子功能膜項(xiàng)目，持續(xù)打造第N增長(zhǎng)曲線，為公司提供持續(xù)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)可分為三大類：1）膜類產(chǎn)品，主要包括鋰離子隔離膜

（基膜和涂布膜）、BOPP薄膜（煙膜和平膜）；2）包裝印刷產(chǎn)品，主要包括煙標(biāo)和食品包裝；3）紙制品包裝，主要包括特種紙產(chǎn)品（鐳射轉(zhuǎn)移防偽紙、直鍍紙和涂布紙）、全息防偽電化鋁、轉(zhuǎn)移膜及其他產(chǎn)品。高分子材料平臺(tái)開發(fā)項(xiàng)目：1）干法膜，合作全球干法龍頭Celgard，已完成江西明揚(yáng)干法隔膜合作項(xiàng)目建設(shè)，下游主要配套儲(chǔ)能市場(chǎng)；2）鋁塑膜，已完成常規(guī)品研發(fā)，并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)出貨，下游配套動(dòng)力及消費(fèi)軟包電池；3）無(wú)菌包裝膜，已自主完成輥式無(wú)菌磚包、預(yù)制型無(wú)菌磚包等研發(fā)，下游配套乳制品或非碳酸軟飲料無(wú)菌灌裝用包裝。2.2干法隔膜：合作干法龍頭Celgard，與寧德時(shí)代共設(shè)平臺(tái)公司干法膜富有前景，下游儲(chǔ)能用需求CAGR近50%。近兩年，國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車、商用車、儲(chǔ)能等下游市場(chǎng)的鋰電需求快速增長(zhǎng)，以及磷酸鐵鋰復(fù)蘇在新能源汽車的應(yīng)用比例提升，帶動(dòng)干法隔膜出貨量快速增加。根據(jù)鑫欏鋰電，2020/2021年我國(guó)干法隔膜出貨量為11.2/20.3億平，同比+49%/81%。相較于濕法隔膜，干法隔膜抗穿刺強(qiáng)度較高，工序簡(jiǎn)單，污染小，同時(shí)固定資產(chǎn)投入更小，較濕法隔膜更具成本優(yōu)勢(shì)；

公司干法隔膜主要瞄準(zhǔn)對(duì)成本及能量密度要求低的儲(chǔ)能等應(yīng)用領(lǐng)域。根據(jù)中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)，2023年，儲(chǔ)能用干法隔膜需求預(yù)計(jì)達(dá)16.26億平，年復(fù)合增速約50%。攜手Celgard，打造干法膜全球領(lǐng)先工藝技術(shù)。2021年初，公司的控股子公司上海恩捷新材料科技有限公司和PolyporeInternational,LP

（下稱Polypore）的下屬公司PolyporeHongKongLimited達(dá)成協(xié)議，雙方將對(duì)在中國(guó)江西省高安市的公司下屬公司進(jìn)行增資，增資完成后，該公司將成為合資公司，共同生產(chǎn)高質(zhì)量、高性能的干法鋰電池隔膜，產(chǎn)品主要應(yīng)用于儲(chǔ)能和電動(dòng)汽車領(lǐng)域；另外，CelgardLLC（Polypore全資子公司）同意將其與生產(chǎn)干法隔膜有關(guān)的技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可給合資公司使用。Celgard的技術(shù)核心吹塑法成膜工藝較傳統(tǒng)流延法更具優(yōu)勢(shì)：流延法成膜工藝：為國(guó)內(nèi)主流干法隔膜制造工藝，由多臺(tái)擠出機(jī)、多流道分配器、收卷系統(tǒng)等組成。據(jù)耐錮機(jī)械，在同樣生產(chǎn)能力下生產(chǎn)相同規(guī)格產(chǎn)品時(shí)，流延法設(shè)備、廠房及設(shè)施的一次性投資是吹塑法的5-10倍。吹塑法成膜工藝：由公司和Celgard主導(dǎo)，吹塑法為Celgard的技術(shù)核心，相較于流延法制膜擁有更高的強(qiáng)度和均勻性，同時(shí)具備更高的生產(chǎn)效率和更低的成本。合作寧德時(shí)代設(shè)平臺(tái)公司，干法產(chǎn)能規(guī)劃20億平。2021年底，基于良好的市場(chǎng)預(yù)期，公司與動(dòng)力電池龍頭寧德時(shí)代開展合作，約定于中國(guó)境內(nèi)共同投資設(shè)立一家有限責(zé)任公司作為平臺(tái)公司，主要從事投資干法隔膜及濕法隔膜項(xiàng)目。平臺(tái)公司總投資額為80億元，注冊(cè)資本為15億元，其中公司持有平臺(tái)公司51%股權(quán)，寧德時(shí)代持有平臺(tái)公司49%股權(quán)。平臺(tái)公司設(shè)立干法隔膜項(xiàng)目公司為平臺(tái)公司與公司的控股孫公司江西恩博新材料有限公司合資設(shè)立，規(guī)劃產(chǎn)能為20億平/年。此前，公司已設(shè)立江西明揚(yáng)干法隔膜項(xiàng)目，總投資20億元，分二期建設(shè)10億平干法隔膜產(chǎn)能。我們預(yù)計(jì)，22/23/24年干法膜產(chǎn)能達(dá)1/5/10億平；22-23年干法膜出貨量為2-3億平，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)0.7-0.8億元以上。2.3鋁塑膜：打破日企壟斷，恩捷迎發(fā)展良機(jī)軟包電池滲透率提升，鋁塑膜迎來(lái)成長(zhǎng)期。鋁塑膜主要運(yùn)用于具有高能量密度及高安全性的軟包電池，隨著軟包技術(shù)的逐步成熟以及半固態(tài)&全固態(tài)電池的發(fā)展，鋁塑膜需求放量將至。根據(jù)EVTank，2020年全球鋁塑膜需求為1.5億平，預(yù)計(jì)2025年全球需求將超過(guò)8億平，CAGR近40%；其中，動(dòng)力/3C/儲(chǔ)能/兩輪車領(lǐng)域?qū)︿X塑膜的需求占比分別預(yù)計(jì)為72%/20%/6%/2%，動(dòng)力軟包電池為鋁塑膜主要需求來(lái)源。根據(jù)我們的測(cè)算，以20元/平的鋁塑膜均價(jià)預(yù)測(cè)，2025年全球鋁塑膜市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)180億元。鋁塑膜行業(yè)壁壘高，打破日企壟斷趨勢(shì)明晰。鋁塑膜是鋰電材料中少有的尚未完全國(guó)產(chǎn)化的環(huán)節(jié)，國(guó)產(chǎn)化率不足25%（據(jù)EVTank，2020年DNP、昭和電工、栗村化學(xué)鋁塑膜市占率合計(jì)為72%），尤其在動(dòng)力領(lǐng)域幾乎完全由日企主導(dǎo)。目前國(guó)產(chǎn)鋁塑膜價(jià)格比進(jìn)口低20%-30%，高性價(jià)比疊加海外企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張有限導(dǎo)致供應(yīng)不足，下游動(dòng)力電池廠資質(zhì)認(rèn)證較為積極，國(guó)產(chǎn)鋁塑膜迎發(fā)展良機(jī)。海外企業(yè)謹(jǐn)慎擴(kuò)產(chǎn)，公司迎發(fā)展良機(jī)。公司依托在隔膜領(lǐng)域的工藝積累和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，在2018年開始布局鋁塑膜業(yè)務(wù)。公司采用進(jìn)口設(shè)備和原材料，以此保證產(chǎn)品高質(zhì)量。目前公司已向消費(fèi)電池客戶穩(wěn)定供貨，并在動(dòng)力軟包電池積極送樣，預(yù)計(jì)22-23年實(shí)現(xiàn)動(dòng)力鋁塑膜量產(chǎn)。公司于21年底公告，擬通過(guò)江蘇睿捷實(shí)施“動(dòng)力電池鋁塑膜產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”，總投資16億元，計(jì)劃建設(shè)2.8億平鋁塑膜產(chǎn)能，公司遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)4億平。2.4無(wú)菌包裝：千億市場(chǎng)空間，國(guó)產(chǎn)替代開啟全球無(wú)菌包裝空間約為1410億元，年復(fù)合增速超6.3%。根據(jù)新巨豐IPO說(shuō)明書，2019年利樂(lè)包裝全球市占率約63%，2019年年報(bào)披露其凈收入為888億元，我們預(yù)計(jì)全球無(wú)菌包裝市場(chǎng)空間約為1410億元。無(wú)菌包裝根據(jù)下游客戶送料灌裝設(shè)備的樣式不同，分為輥型和胚型：輥型無(wú)菌包裝：輥型無(wú)菌包裝的主要生產(chǎn)過(guò)程是將卷式包裝材料在灌裝機(jī)上成型熱封成圓筒，待罐裝液體內(nèi)容物后，對(duì)無(wú)菌包材四周進(jìn)行封合。輥型無(wú)菌包裝外形和容量種類豐富，包材形狀種類多樣，包括磚包、枕包、鉆石包等，容量包括125ml、200ml、250ml、500ml、1000ml等。輥型無(wú)菌包裝市場(chǎng)容量遠(yuǎn)高于胚型無(wú)菌包裝的市場(chǎng)容量。2019年，中國(guó)液態(tài)奶市場(chǎng)中枕包/磚包/鉆石包占比分別為31%/49%/15%，其他占比5%，國(guó)內(nèi)多數(shù)無(wú)菌包裝生產(chǎn)商主要生產(chǎn)磚包和鉆石包。胚式無(wú)菌包裝：即“片式無(wú)菌包裝”，行業(yè)主導(dǎo)公司為SIG。胚式無(wú)菌包裝使用已經(jīng)基本成型的片狀包材，在灌裝機(jī)上將紙盒打開，僅需封合底面和頂面。胚式無(wú)菌包裝由于側(cè)面不需要熱封，對(duì)于有顆粒物的液體內(nèi)容物封裝時(shí)不會(huì)損壞風(fēng)味和果粒，較常應(yīng)用于有顆粒物的液態(tài)奶和非碳酸飲料中。胚式無(wú)菌包裝種類相較于輥式無(wú)菌包裝的包型和包容量種類較少。此外，胚式無(wú)菌包裝使用的灌裝機(jī)與輥式無(wú)菌包裝不同。無(wú)菌包裝市場(chǎng)由外資主導(dǎo)，行業(yè)護(hù)城河深厚。由于無(wú)菌包材直接接觸食品，對(duì)無(wú)菌包材、相關(guān)原材料及加工過(guò)程均有嚴(yán)格的要求；并且無(wú)菌包材需在灌裝、儲(chǔ)存和運(yùn)輸過(guò)程中保持高品質(zhì)和高穩(wěn)定性的要求，對(duì)生產(chǎn)工藝、生產(chǎn)設(shè)備、原材料配比等均有嚴(yán)格要求，準(zhǔn)入門檻相對(duì)較高，國(guó)內(nèi)具備規(guī)?；a(chǎn)能力的企業(yè)不多。根據(jù)益普索出具的研究報(bào)告，2019年，利樂(lè)公司的無(wú)菌包裝銷售量占全球無(wú)菌包裝市場(chǎng)銷售量的63%。輥式無(wú)菌包裝行業(yè)主導(dǎo)公司為利樂(lè)公司，胚式無(wú)菌包裝行業(yè)主導(dǎo)公司為SIG。國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)內(nèi)共有約24家無(wú)菌包裝供應(yīng)商，所占全球份額較少，競(jìng)爭(zhēng)者相對(duì)較少。國(guó)內(nèi)無(wú)菌包裝市場(chǎng)仍由利樂(lè)、SIG集團(tuán)等外資供應(yīng)商占據(jù)較大市場(chǎng)份額，利樂(lè)、SIG、紛美2019年合計(jì)占比超70%。國(guó)際無(wú)菌包裝企業(yè)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后，通過(guò)灌裝機(jī)與包裝材料捆綁銷售的策略，使得乳制品企業(yè)從灌裝機(jī)到包裝材料供應(yīng)都產(chǎn)生高度依賴，一度占據(jù)國(guó)內(nèi)無(wú)菌包裝90%以上市場(chǎng)份額。灌裝機(jī)壁壘逐步打破，國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程加速。從未來(lái)趨勢(shì)看，考慮到國(guó)內(nèi)液態(tài)奶和非碳酸飲料廠商為了降低境外采購(gòu)比例和分散供應(yīng)商集中風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)國(guó)內(nèi)外客戶為了降低采購(gòu)成本，會(huì)持續(xù)加大對(duì)國(guó)內(nèi)無(wú)菌包裝的采購(gòu)。此外，我國(guó)逐步在外資企業(yè)占據(jù)壟斷地位的灌裝機(jī)實(shí)現(xiàn)突破，目前公司等無(wú)菌包裝企業(yè)已具備生產(chǎn)適配灌裝機(jī)的能力，并順利導(dǎo)入下游客戶。20億元投資紅創(chuàng)包裝項(xiàng)目，市占率有望實(shí)現(xiàn)躍升。2018年，云南恩捷以無(wú)菌包裝業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)4.48億元、負(fù)債0.061億元、凈資產(chǎn)4.42億元給全資子公司紅創(chuàng)包裝，劃轉(zhuǎn)前母公司與無(wú)菌包裝業(yè)務(wù)相關(guān)的員工由紅創(chuàng)包裝接收。公司自主研發(fā)了輥式無(wú)菌磚包、預(yù)制型無(wú)菌磚包、A型屋頂包(主要應(yīng)用于鮮奶)、B型屋頂包(主要應(yīng)用于茶飲、果汁等非碳酸飲料)，為國(guó)內(nèi)少數(shù)同時(shí)能生產(chǎn)輥式無(wú)菌包、預(yù)制型無(wú)菌包和屋頂包的企業(yè)之一，國(guó)內(nèi)知名大型乳企及飲料生產(chǎn)企業(yè)如伊利、蒙牛、完達(dá)山、達(dá)利、東鵬等均是紅創(chuàng)包裝的主要客戶。2019/2020年，公司無(wú)菌包裝銷量17.0/23.1億個(gè)，收入2.0/4.0億元。三、公司基因深刻分析，技術(shù)戰(zhàn)略格局缺一不可3.1公司發(fā)展沿革：鋰電濕法隔膜全球領(lǐng)導(dǎo)者全球濕法龍頭，版圖不斷擴(kuò)展，相較于日韓老牌鋰電隔膜廠商，我國(guó)鋰電隔膜企業(yè)起步雖晚，但伴隨著我國(guó)動(dòng)力電池行業(yè)發(fā)展正處于快速成長(zhǎng)階段。典型的行業(yè)代表性企業(yè)恩捷股份（上海恩捷）成立于2010年，至今僅十年左右，但從產(chǎn)能來(lái)看，公司濕法隔膜產(chǎn)能占比全球份額近半數(shù)，這得益于生產(chǎn)線代際更迭所帶來(lái)的產(chǎn)量倍增以及公司不斷擴(kuò)張的版圖。3.2管理層：深耕膜材料，技術(shù)底蘊(yùn)引領(lǐng)核心管理層技術(shù)出身，擁有戰(zhàn)略全局眼光。公司管理層以及核心研發(fā)人員在相關(guān)領(lǐng)域具有深厚的研究及產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷，具備隔膜領(lǐng)域的開發(fā)經(jīng)驗(yàn)；同時(shí)深諳下游客戶需求，具備研制出性能更優(yōu)且與電池廠商更適配的電池產(chǎn)品，擁有戰(zhàn)略全局眼光。公司起步的核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)專業(yè)度極高，目前研發(fā)團(tuán)隊(duì)中碩士及以上學(xué)歷者約70人，具有材料化學(xué)相關(guān)專業(yè)高學(xué)歷背景，并在下游一線公司如寧德時(shí)代、通用電氣、比克電池等就職過(guò)。研發(fā)團(tuán)隊(duì)在隔膜的生產(chǎn)效率、產(chǎn)品品質(zhì)提升以及新品開發(fā)等方面不斷突破。家族集中持股，注重股權(quán)激勵(lì)。李曉明家族直接或間接持有公司46.6%的股權(quán)，股權(quán)高度集中，同時(shí)公司注重股權(quán)激勵(lì)，設(shè)立股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)深度綁定核心技術(shù)人員，保障公司持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新的能力，為公司降本提質(zhì)，拓寬產(chǎn)品品類的技術(shù)提供保障。3.3戰(zhàn)略規(guī)劃：目標(biāo)清晰布局全球化，長(zhǎng)期主義踐行國(guó)產(chǎn)替代國(guó)際化：計(jì)劃海外建廠，遠(yuǎn)期目標(biāo)50%。根據(jù)AdroitMarketResearch，2025年全球鋰電市場(chǎng)中，亞太/北美/歐洲/中東&非洲/南美占比預(yù)計(jì)分別為57%/22%/15%/6%/2%（亞太以外地區(qū)根據(jù)圖形估算），海外建設(shè)產(chǎn)能為公司實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)期全球市占率50%的重要落子。公司于2020年底邁出國(guó)際化第一步，以下屬全資子公司SEMCORPHungaryKorlatoltFelelosseguTarsasag為主體在匈牙利德布勒森市投建濕法隔膜生產(chǎn)線及配套工廠，項(xiàng)目總投資約1.83億歐元（約12.7億元人民幣）；21年底追加投資至3.4億歐元（合計(jì)約23.6億元人民幣）。我們預(yù)計(jì)，隨著海外電池廠產(chǎn)能加速擴(kuò)張，以及國(guó)內(nèi)電池企業(yè)開啟海外建廠，公司產(chǎn)能國(guó)際化布局將持續(xù)進(jìn)行。規(guī)模化：擴(kuò)產(chǎn)果敢，加速行業(yè)整合。公司國(guó)內(nèi)已布局五個(gè)生產(chǎn)基地，2020年并購(gòu)蘇州捷力、重慶紐米，并在匈牙利建設(shè)基地。2021年底，公司產(chǎn)能達(dá)45億平，預(yù)計(jì)22/23/25年產(chǎn)能達(dá)65/85/131億平，平均年增長(zhǎng)20-25億平。2020年，公司完成對(duì)蘇州捷力以及紐米科技的收購(gòu)，蘇州捷力/紐米科技分別擁有濕法隔膜產(chǎn)線8/6條，分別具備濕法

（含涂覆）隔膜產(chǎn)能4/2.6億平；收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司市占率提升?0%以上，2020/2021國(guó)內(nèi)市占率分別達(dá)50.3%/53.2%。國(guó)產(chǎn)化：核心環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)化，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈降本。鋰電池成本降低需要全產(chǎn)業(yè)鏈的緊密配合，其中材料企業(yè)的降本起到關(guān)鍵性的作用。公司在鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上關(guān)鍵環(huán)節(jié)推進(jìn)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程，包括高端濕法隔膜及涂覆膜、動(dòng)力電池用鋁塑膜、隔膜生產(chǎn)設(shè)備等。高端濕法隔膜及涂覆膜：根據(jù)測(cè)算，隔膜在電池成本中占比約4%-7%，高端濕法隔膜及涂覆膜進(jìn)口價(jià)格比國(guó)產(chǎn)價(jià)格高出70%-100%，公司等國(guó)產(chǎn)隔膜企業(yè)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)隔膜產(chǎn)業(yè)從進(jìn)口依賴到自主研發(fā)，逐步完成國(guó)產(chǎn)替代過(guò)程。動(dòng)力電池用鋁塑膜：根據(jù)GGII，鋁塑膜在軟包電池中成本占比為18%。根據(jù)測(cè)算，通過(guò)鋁塑膜國(guó)產(chǎn)化，能夠使每平米成本降低5-7元，從而使鋰電池總成本降低1.5%左右。隔膜生產(chǎn)設(shè)備：根據(jù)公司公告，設(shè)備購(gòu)置費(fèi)用在濕法隔膜（含涂覆）項(xiàng)目投資中占比約89%，折舊成本在單平成本中占比約30%-50%。國(guó)產(chǎn)化隔膜設(shè)備價(jià)格為進(jìn)口設(shè)備的30%-70%（不同設(shè)備部件），根據(jù)測(cè)算，設(shè)備國(guó)產(chǎn)化為隔膜成本貢獻(xiàn)50%左右的下降空間。3.421年定增項(xiàng)目：隔膜擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃積極，平臺(tái)品類持續(xù)擴(kuò)張21年11月，公司擬定增128億元建設(shè)重慶恩捷一期&二期濕法隔膜項(xiàng)目、江蘇恩捷濕法隔膜項(xiàng)目、江蘇睿捷鋁塑膜項(xiàng)目、蘇州捷力濕法涂覆膜項(xiàng)目，合計(jì)建設(shè)濕法隔膜（含涂覆膜）34億平，鋁塑膜2.8億平。據(jù)公司財(cái)報(bào)，公司21年底濕法隔膜（含涂覆膜）產(chǎn)能達(dá)50億平，本次定增項(xiàng)目中隔膜產(chǎn)能規(guī)劃積極，有利于提升公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步鞏固公司在隔膜行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位。此外，本次募投項(xiàng)目中鋁塑膜項(xiàng)目的實(shí)施，豐富公司產(chǎn)品布局，預(yù)計(jì)助力高分子材料平臺(tái)品類擴(kuò)張，提升公司長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展能力。四、財(cái)務(wù)分析和盈利預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)高增，年復(fù)合增速超50%。公司19/20/21年實(shí)現(xiàn)收入31.6/42.8/79.8億元，同比+28.6%/35.6%/86.4%

；

實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.5/11.2/27.2億元，同比+63.9%/31.3%/143.6%。上海恩捷（主營(yíng)隔膜業(yè)務(wù)）實(shí)現(xiàn)收入19.5/26.5/64.4億元，同比+46%/36%/143%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.6/9.6/26.0億元，同比+35%/11%/170%。公司21年業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)，主要系報(bào)告期內(nèi)公司已經(jīng)進(jìn)入全球絕大多數(shù)主流鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)鏈體系，隔膜產(chǎn)能和出貨量排名全球第一。公司隔膜相關(guān)業(yè)務(wù)收入遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)其他公司，規(guī)模及市場(chǎng)份額得以彰顯。存貨流動(dòng)性增強(qiáng)，營(yíng)運(yùn)管理效率改善。我們對(duì)比公司與星源材質(zhì)、寧德時(shí)代的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率，公司指標(biāo)基本位于可比公司中值，存貨變現(xiàn)能力提升，整體營(yíng)運(yùn)效率改善。存貨周轉(zhuǎn)率：公司處于可比公司中值，21年較20年同比提升，公司變現(xiàn)能力增強(qiáng)。公司較星源材質(zhì)存貨周轉(zhuǎn)率更低主要系客戶戰(zhàn)略不同，公司秉承大客戶戰(zhàn)略，21年第一大客戶銷售額占比33.39%（預(yù)計(jì)為