A股投資專題報告：2022年A股增量資金展望活水長流

A股投資專題報告：2022年A股增量資金展望，活水長流1.

2021

年增量資金的趨勢與變化1.1.

房地產調控的深遠影響：購房意愿大幅下降，居民資產面臨再配置房產調控政策不斷加碼，推動房產從投資屬性回歸居住屬性。2020

年下半年以來，從房地

產三道紅線、銀行房地產貸款集中度管理到學區(qū)房改革，政策對房地產調控的決心不斷超出

市場預期。2021

年以來，住宅價格下跌的城市數量明顯增多，二手房流動性明顯下降，國

內樓市全面步入降溫周期?！胺孔〔怀础敝饾u深入人心，居民購房意愿大幅下降。根據西南財經大學《中國家庭財富指

數調研報告》，一方面，20

年以來，有房尤其是多套房家庭的計劃購房意向持續(xù)高于無房家

庭，反映出家庭在房產上的資產配臵行為，而非實際居住。另一方面，21

年

Q3，有房尤其

是多套房家庭的計劃購房意向在出現明顯下滑。其中，3

套房及以上家庭的計劃購房比例從

2021

年第二季度的

18.6%下降至

2021

年第三季度的

14.1%；同時，2

套房家庭的計劃購房

比例也從

2021

年第二季度的

11.9%下降至

2021

年第三季度的

7.4%。1.2.

資管新規(guī)過渡期結束：凈值化轉型有序推進，權益資產性價比提升2018

年以來監(jiān)管機構陸續(xù)出臺多項監(jiān)管規(guī)定，規(guī)范資管行業(yè)發(fā)展。2018

年

4

月，央行、銀

保監(jiān)會、證監(jiān)會等發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（簡稱“資管新規(guī)”），

對當時同類資管業(yè)務管理規(guī)定標準不一致，部分業(yè)務發(fā)展不規(guī)范、監(jiān)管套利、產品多層嵌套、

剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管等問題提出了一系列政策法規(guī)。隨后銀保監(jiān)會分別于

2018

年

9

月

和

12

月出臺了針對銀行理財業(yè)務的《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》和《商業(yè)銀行理財

子公司管理辦法》，旨在推動銀行理財產品打破“剛兌”、回歸資管業(yè)務本源。2018

年

11

月，

證監(jiān)會發(fā)布《證券公司大集合資產管理業(yè)務適用操作指引》，推動券商大集合資產管理業(yè)務

對標公募基金進行管理。2020

年

5

月，銀保監(jiān)會發(fā)布《信托公司資金信托管理暫行辦法(征

求意見稿)》，強調資金信托的私募性質，并對非標債權資產的比例做出限制。2020

年

7

月，

央行提出，將“資管新規(guī)”過渡期延長至

2021

年底。銀行理財產品凈值化轉型有序推進，目前轉型已基本完成?？紤]到信托與券商資管多與銀行

通道業(yè)務有關、公募基金本身采用凈值化管理，銀行理財是本輪資管新規(guī)的重點推進領域，

也是我國金融資管行業(yè)產品中占比最高、對居民資產配臵行為影響最為廣泛的資管品種：21

年

H1，銀行理財存量規(guī)模約

23.9

萬億，投資者人數達

6137.7

萬人。展望未來一年，我們認為未來理財未來的轉型發(fā)展將對權益市場產生以下幾點影響：

理財有望逐步增加權益類資產配臵的比例

在固收類資產絕對收益率水平整體走低的大背景下，理財對權益類資產配臵比例有望迎來拐

點。2019

年是理財子成立元年，隨著理財子成立數量增加，其管理的資管產品將引導更多

資金流入權益市場：1）從直接配臵的角度，理財產品可直接投資股票，固收+權益以及混合

類理財產品成為理財子公司差異化競爭的重點領域之一。2021

年以來，理財子公司對上市

公司調研數量明顯提升，1-11

月調研數量達

820

次，同比增長超

5

倍。2）從間接配臵的角

度，FOF型理財產品通過公募基金間接實現對權益類資產的配臵。截至

2021

年

6

月底，

銀行及理財公司共存續(xù)FOF型理財產品153只，存續(xù)規(guī)模1144

億元，較年初增長超100%。

從資產配臵情況看，FOF型理財產品投資公募基金規(guī)模占比

43.7%，所投資公募基金資產中，

股票基金、混合基金規(guī)模合計占投資公募基金規(guī)模的

36.8%。理財產品收益維持低位提升權益資產相對吸引力分母端角度，首先，各類資管機構的凈值化轉型和公允價值計量將直接導致產品凈值波動放

大，疊加打破“剛兌”的大環(huán)境，居民風險偏好將被動抬升，提高權益資產的相對吸引力。

其次，期限匹配的要求和公允價值計量導致各類資管機構未來配臵非標資產和長久期、低信

用評級債權資產的難度加大，或使得市場在較長的時間內出現低風險與無風險安全資產上的

結構性“資產荒”，導致債券類產品收益率持續(xù)偏低，進一步使得居民資金的機會成本偏低，

從而提高權益資產的相對吸引力。1.3.

公募發(fā)行放緩的背后：互聯(lián)網紅利褪去與居民風險偏好的結構性變化互聯(lián)網“購基”流量紅利逐步褪去。2020

年的新冠疫情強化了居民的理財意識，并加速了

居民理財的“線上化”進程；疊加各大銷售渠道的發(fā)力、銷售手段的創(chuàng)新，網絡直播、圈子

討論、“飯圈化”投資為公募基金行業(yè)帶來一輪流量擴張的紅利期，居民的“購基”文化開

始形成。但

2021

年以來股市波動加大，對大多數居民而言，公募基金投資體驗不如

2020

年，從今年以來的一些網絡輿論和事件中可見一斑。從一些基金銷售平臺的下載數量，以及

互聯(lián)網理財整體用戶規(guī)模變化情況也可以看出，互聯(lián)網“購基”流量紅利正在褪去，未來居

民購基行為將更存量化、理性化和習慣化，大多數普通居民對于偏股型基金的風險偏好預計

將有小幅回落。未來更多低風險偏好的樓市資金、高凈值客戶有望通過絕對收益型產品進入股市。在前面的

討論中我們看到，擁有多套住房、高資產組家庭購房意愿下降更明顯，意味著此類富裕、高

凈值的家庭未來的資產再配臵的需求或將更強。一方面，傳統(tǒng)觀念中房價“只漲不跌”，樓

市資金往往風險偏好較低，更重視本金的安全性和收益的穩(wěn)定性；另一方面，高凈值家庭也

更尋求多資產配臵和財富管理服務。我們認為，此類資金或更多通過波動相對更小的絕對收

益型產品、“固收+”類產品間接配臵權益資產。這一現象在今年下半年以來已有所顯現，21Q3

私募證券基金和銀行理財規(guī)模擴張加速，環(huán)比增加

7240

億和

21500

億，明顯快于權益類公

募基金的

1410

億，對公募基金產生一種明顯的“擠出”效應。1.4.

A股機構化穩(wěn)步推進各類機構持有的

A股流通市值占比已超過

28%。自

15

年的市場劇烈波動以來，國家隊的入

市、外資的涌入、公募基金的快速成長以及投資理念的轉變推動著

A股投資者結構變化。根

據我們的推算，2015

年至

2021

年中，各類機構持有的流通市值提升約

13.4

個百分點（從

14.8%提升至

28.2%）；

2021

年末有望達到

28.7%。公募/私募基金是推動

A股市場機構化

的主要力量，也是市場風格的重要引領者；至

2021

年中持有流通市場公募/私募基金持有流

通市值比例分別達到

8.5%和

6.7%，同比變化+1.7%和+1.6%。結合下半年的基金發(fā)行狀況，

預計年末機構持有的流通市值比例超過

28%，公募和私募基金分別達到

8.8%和

7.7%左右。2.

2022

年

A股增量資金展望增量資金的規(guī)模與節(jié)奏直接影響市場走勢，增量資金結構的邊際變化則是風格形成和轉換的

重要推手?；仡?/p>

2021

年至今，房價上漲預期回落與居民風險偏好的結構性變化下，公募基

金下半年發(fā)行放緩，而私募維持快速擴容，銀行理財、保險對權益資產的配臵依然保守，更

多選擇兌現收益；行業(yè)監(jiān)管因素無礙外資配臵新興產業(yè)，陸股通全年保持穩(wěn)定的凈流入?！胺孔〔怀础毕戮用褓Y產面臨“再配臵”、利率中樞隨經濟增速中長期下行、信用事件頻發(fā)

與資管新規(guī)過渡期結束，增配權益類資產仍是中長期趨勢。我們預計

2022

年市場增量資金

規(guī)模無憂，凈流入規(guī)模與近兩年相當。從各類增量資金體量上看，基金發(fā)行預計將有所放緩，

銀行理財和保險有望恢復凈流入；IPO和再融資預計保持穩(wěn)定；考慮到

2021

年企業(yè)盈利大

幅改善、解禁規(guī)模有所下降，預計明年公司分紅和回購將有所增加、大股東減持減少。整體

而言，2022

年市場不缺增量資金，缺的是具有中長期成長邏輯、能夠抵御經濟下行或實現

困境反轉的優(yōu)質資產，A股資產荒下的結構牛行情有望持續(xù)。對明年

A股市場資金供給與需求的詳細預測如下：2.1.

資金供給公募基金總量上看，2021

年至

10

月，權益類公募基金發(fā)行超

1150

只，規(guī)模約

1.95

億份，較去年同

期增長

2200

億份，創(chuàng)歷史新高。根據證券基金協(xié)會數據，截止

9

月股票型和混合型基金總

體規(guī)模達

8.01

萬億，年初增長

1.59

萬億，新增份額達

1.08

億份。分季度來看，一季度權益

類公募基金新發(fā)行達

9440

億份，二三季度分別

4160

億份和

5050

億份。8

月以來，股票和

偏股型權益基金發(fā)行呈現逐月趨緩的態(tài)勢，9

月和

10

月發(fā)行規(guī)模分別為

1370

和

790

億份。

上半年市場關注的基金贖回問題在

8

月以來逐步恢復至正常水平。結構上看，二季度以來單

只基金平均募集規(guī)?；芈渲?/p>

12

億/只左右，較

20

年及

21

年一季度的

23

億/只明顯回落。新

發(fā)權益類基金中具有鎖定期的份額占比穩(wěn)定在

40%左右，其中鎖定期一年及以上的占比穩(wěn)定

在

30%左右，帶來更多中長期資金。結合當前已有發(fā)行計劃，我們預計

11

月和

12

月權益類

基金發(fā)行規(guī)模均在為

950

億左右，全年規(guī)模達

2.13

萬億份，略超

2020

年的

2.08

萬億份。展望

2022

年，我們認為權益類公募基金仍有望以較快速度擴張，但預計斜率將有所放緩。

權益類公募基金是A股市場最為重要的增量資金來源，基金的發(fā)行往往與市場行情互為因果；

此外，居民資產配臵向權益傾斜仍是大勢所驅，公募基金未來發(fā)展空間依然廣闊，擴張速度

遠未達到穩(wěn)定狀態(tài)，這使得準確預測難度較大。但可以注意到的是，2021

年市場賺錢效應

雖明顯回落，但除了一季度的天量發(fā)行和

10

月受節(jié)假日因素影響，2021

年二三季度月均發(fā)

行量在

1350

億份，市場大幅波動后的

4

月也在

1000

億左右；持有期

1

年及以上份額占比

穩(wěn)定在

30%左右，反映出居民仍然有較強的配臵產品的需求，甚至是投資習慣的形成。私募證券基金：根據證券基金協(xié)會數據，截止

9

月私募證券投資基金總體規(guī)模達

5.59

萬億，較年初增長

1.82

萬億，同比增速高達

75.7%；超過股票型和混合型公募基金的

1.59

萬億和

49.1%。據證券

投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《中國私募證券投資基金行業(yè)發(fā)展報告（2021）》，私募證券投資基金

以股票類和混合類為主體，股票策略型產品占比約

80%。今年以來私募頭部梯隊擴容迅速，

據上證報，截至

11

月

5

日，百億級私募數量突破

100

家，新增的多家百億級私募為股票投

資策略私募管理人，其中量化私募占比達

1/4。今年三季度，私募證券基金規(guī)模擴張達

7240

億，遠超股票型和混合型公募基金約

1400

億，一定程度上解釋了下半年以來中小盤相對強

勢的市場風格。據證券日報，至

9

月，量化策略私募規(guī)模已超萬億，較

2020

年末

7000

億

明顯擴張；百億元級私募新發(fā)產品中，量化策略占比接近一半。據

21

世紀經濟報，至

10

月

末，25

家百億量化今年以來平均收益

19.2%，其中有

6

家量化私募年內平均收益超過

30%。

結合規(guī)模變化、收益率和倉位情況，我們估計私募證券基金前三季度為

A股帶來增量資金約

9500

萬億；考慮到

10

月以來量化私募出現明顯回撤，四季度私募證券基金擴張預計將有所

放緩，預計全年接近

1

萬億左右，所帶來的增量資金規(guī)模與公募基金基本持平。我們認為，私募基金規(guī)模快速擴張的原因在于，今年以來市場整體維持震蕩，公募和私募基

金整體收益接近，但私募基金的收益波動相對更??；地產嚴控下，更多低風險偏好的樓市資

金、高凈值客戶更多通過波動相對更小的絕對收益型產品、“固收+”類產品間接配臵權益資

產。我們認為這一趨勢在未來一年或仍有望延續(xù)，支持私募證券基金保持較快速度擴容。假

定

2022

年私募證券基金規(guī)模同比增長

25%、股票策略占比

80%、股票倉位

75%，預計帶

來增量資金

7000

億左右。陸股通：新能源連續(xù)兩年流入居首，海外流動性或帶來短期擾動2021

年至

10

月末，陸股通累計凈流入

3221

億元，為歷史同期新高。今年以來，除了春節(jié)后市

場劇烈調整和

7-8

月國內行業(yè)監(jiān)管強化期間，陸股通保持較為穩(wěn)定的凈流入，波動較往年略有加

大，但明顯好于

2020

年疫情期間。行業(yè)上看，電氣設備（1098

億）、化工（543

億）、醫(yī)藥（431

億）、銀行（414

億）獲凈買入居前；食品飲料（-242

億）、房地產（-83

億）、軍工（-82

億）、

商貿（-11

億）獲凈賣出居前；電氣設備行業(yè)連續(xù)兩年成為陸股通流入最多的行業(yè)。按當前趨勢

進行簡單推算，預計

2021

年陸股通全年凈流入將達到

3700

億元。銀行理財：權益類資產配臵比例有望迎來拐點2018

年以來，理財產品對權益類資產的配臵比例逐年下滑。據銀行業(yè)理財登記托管中心數

據，從

2018

年資管新規(guī)出臺以來，理財產品對權益類資產的配臵呈現逐年下滑的態(tài)勢，從

2018

年

2.24

萬億（占比約

9.5%）下降至

2020

年末的

1.37

萬億（占比約

4.8%）和

2021

年中的

1.05

萬億（占比約

4.1%）。我們認為背后的原因可能在于，1）在原有保本型/預期收

益理財壓降過程中，相較于非標資產和低評級、長久期債券，股票資產流動性更好而被率先

出售；2）近年來債券違約事件增多，為穩(wěn)定整體凈值波動，管理機構降低風險資產敞口，

權益類資產遭擠出；3）為追求收益穩(wěn)定，銀行理財的權益資產更多配臵金融和紅利風格，

而近幾年此類板塊表現相對一般；此外，今年年初部分龍頭白馬股沖高回落，部分絕對收益

型資金選擇兌現收益。展望

2021

年，理財產品對權益類資產的配臵有望迎來拐點。結合前面的討論，在固收類資

產收益率水平整體走低、剛兌信仰破滅以及優(yōu)質高信用資產供給不足的大背景下，理財對權

益類資產配臵比例有望迎來拐點。理財子公司可直接或間接投資股票，固收+權益以及混合

類理財產品成為理財子公司差異化競爭的重點領域之一。2021

年二季度以來，理財子公司

對上市公司調研數量大幅提升，1-10

月調研數量達

820

次，同比增長超

5

倍，反映出理財

子對權益資產有較強的配臵動機。從調研公司的行業(yè)分布上來看，理財子公司更關注新興產

業(yè)，電子、醫(yī)藥、計算機、化工、機械、電新等排名靠前。此外，理財子對權益和基金方向

投研能力建設的投入也在不斷加強，從各大銀行理財子公司今年的招聘信息上可見一斑。險資：保險資金近年來對權益類資產的配臵積極性不強。2020

年

7

月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于優(yōu)化

保險公司權益類資產配臵監(jiān)管有關事項的通知》，保險公司配臵權益類資產的靈活性增強，

最高可占到上季末總資產的

45%；部分大中型險企投資權益類資產的比例上限由原來的

30%

提高至

35%。今年三季度末，險資運用余額較去年年末增長

7625

億元，但險資對股票與基

金的配臵余額較去年年末減少

2529

億元，占比由

13.3%下降至

11.7%，已接近

2018

年年

底時的低位。同銀行理財，保險資金的配臵方向主要以固收類之處為主，其對削減對權益類

資產配臵的動機和原因與銀行理財相似。融資資金與銀證轉賬2021

年至

10

月末，融資凈買入額約

2150

元，較去年同期減少

47.5%。兩融余額約

1.83

萬億，

2020

年

7

以后，兩融余額占

A股流通市值一直穩(wěn)定在

2.5%-2.6%左右，兩融成交額占總體

成交金融

8%-10%。融資資金往往“隨行就市”，與行情波動強相關。假定

2022

年總體呈現

結構性行情，兩融余額占

A股流通市值穩(wěn)定在

2.5%左右，市場整體擴容下，預計融資資金

凈流入

2200

億。銀證轉賬方面，至

2021

年

6

月，證券公司客戶交易結算資金余額達

17900

億元，較年初增

加

1300

億元；結合下半年市場行情與開戶數量，預計全年在

2000

億左右。假定

2022

年總

體呈現結構性行情，考慮到未來機構投資者占比提升和基金投資習慣的形成，預計

2022

年

銀證轉賬帶來增量資金在

1500

億左右。2.2.

資金需求IPO融資截至

2021

年

10

月末，按網上發(fā)行日期劃分，累計共有

401

家公司完成

A股

IPO發(fā)行，融

資規(guī)模

3180

億元，較

2020

年同期的下降

20%。其中主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板

IPO規(guī)模分別

達

1741

億元、200

億元、1494

億元。2021

年

IPO規(guī)模整體呈現小幅放緩，月均募集規(guī)模

從

2020

年

500

億/月降至

2021

年

410

億/月左右。結合已通過審核但尚未發(fā)行公司的情況，

假定中國移動

560

億

IPO于年內完成發(fā)行，預計全年

IPO規(guī)模達到

4900

億。展望

2022

年，

考慮到科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板改革后的

IPO高峰期已過，預計此后

IPO速度逐漸達到穩(wěn)定狀態(tài)，

按

400

億/月的速度估算；北交所要求公司在三板創(chuàng)新層掛牌滿一年，且主要是小型公司，

與科創(chuàng)板可能存在一定重疊和類似，類比科創(chuàng)板開板后一年情況，預計有

100

家公司完成上

市，募集金額

200

億左右；由此預計

2022

年

IPO規(guī)模達

5000

億。此處未考慮海外大型上

市公司回

A股的情形。再融資截至

2021

年

10

月末，按發(fā)行日劃分，A股再融資規(guī)模達

92