A股策略專題：解析“專精特新”誕生的土壤

A股策略專題：解析“專精特新”誕生的土壤1.“專精特新”并非成長(zhǎng)行情延續(xù)下的主題投資，而是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)背后的長(zhǎng)期投資機(jī)遇市場(chǎng)認(rèn)為“專精特新”是科技成長(zhǎng)主線擁擠下的短期主題投資機(jī)會(huì)，而

我們認(rèn)為這是我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)趨勢(shì)下的長(zhǎng)期投資機(jī)遇，應(yīng)建立比較框架

識(shí)別優(yōu)秀細(xì)分環(huán)節(jié)與標(biāo)的。本輪科技成長(zhǎng)行情來源于新一輪科技周期啟

動(dòng)下需求高增，產(chǎn)業(yè)鏈景氣上行趨勢(shì)持續(xù)，分子端盈利彈性優(yōu)勢(shì)凸顯。

但

7

月下旬以來，隨著高景氣產(chǎn)業(yè)鏈上主要環(huán)節(jié)標(biāo)的交易結(jié)構(gòu)逐漸擁擠，

市場(chǎng)開始深入產(chǎn)業(yè)鏈挖掘更多“人少”的細(xì)分環(huán)節(jié)標(biāo)的，彼時(shí)恰逢專精

特新“小巨人”第三批培育名單發(fā)布，市場(chǎng)對(duì)其關(guān)注度迅速上升，將其

看做本輪科技產(chǎn)業(yè)鏈行情外延下的短期主題投資機(jī)會(huì)。但我們認(rèn)為“專

精特新”政策是我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化戰(zhàn)略下長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，通過戰(zhàn)略安

全產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)替代+占據(jù)新興產(chǎn)業(yè)鏈高附加值環(huán)節(jié)兩條路徑，“專精特新”

中小企業(yè)有望展現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)性和盈利能力。而由于專精特新“小巨人”

涉及細(xì)分環(huán)節(jié)及標(biāo)的相對(duì)分散，市場(chǎng)對(duì)如何進(jìn)行比較篩選存在疑惑。我

們認(rèn)為，應(yīng)基于專精特新企業(yè)“強(qiáng)技術(shù)驅(qū)動(dòng)+弱規(guī)模效應(yīng)”的商業(yè)模式特

征，深入產(chǎn)業(yè)細(xì)分環(huán)節(jié)精準(zhǔn)捕捉兼具產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與政策利好的優(yōu)秀標(biāo)的。寬松周期開啟驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行及信用趨寬，中小市值股票迎業(yè)績(jī)與股

價(jià)雙擊，關(guān)注具備稀缺性的新興產(chǎn)業(yè)高景氣賽道。專精特新“小巨人”

指數(shù)整體呈現(xiàn)出“中盤+成長(zhǎng)”風(fēng)格。無風(fēng)險(xiǎn)利率下行背景下，降準(zhǔn)降息

周期開啟驅(qū)動(dòng)流動(dòng)性預(yù)期從不確定走向確定，疊加一系列監(jiān)管政策不斷

落地，有力驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行。結(jié)構(gòu)上風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行與降準(zhǔn)降息重疊期，

中盤優(yōu)勢(shì)明顯。另一方面，當(dāng)前預(yù)期逐步由寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，市場(chǎng)

核心預(yù)期正從分母端向分子端轉(zhuǎn)移。盡管信用向盈利傳導(dǎo)存在時(shí)滯，但

盈利樂觀預(yù)期抬升迅速。且由于當(dāng)前貸款結(jié)構(gòu)向制造業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)傾斜

的趨勢(shì)愈發(fā)清晰，其盈利抬升預(yù)期將會(huì)更高。而盡管科技成長(zhǎng)行情已行

至高位，但考慮主賽道景氣向上趨勢(shì)延續(xù)，總量需求修復(fù)較弱之下盈利

優(yōu)勢(shì)仍舊突顯，需要挖掘主線趨勢(shì)之下的細(xì)分環(huán)節(jié)機(jī)會(huì)。北交所設(shè)立催化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升“，專精特新”企業(yè)迎源頭活水。9月

2

日北交所宣布設(shè)立，其堅(jiān)持服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場(chǎng)定位，并以培

育一批“專精特新”企業(yè)為主要目標(biāo)之一。對(duì)于市場(chǎng)整體而言，北交所設(shè)立展現(xiàn)出積極的

政策信號(hào)，不僅平抑了

7

月以來對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的恐慌，使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

偏好修復(fù)，更定向降低了市場(chǎng)對(duì)“專精特新”中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)水平，

與市場(chǎng)提升的風(fēng)險(xiǎn)偏好相合，有望續(xù)演拉升行情。2.“專精特新”政策解析：突破新興產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)2.1.

“專精特新”是產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化戰(zhàn)略的關(guān)鍵一環(huán)“專精特新”政策定位不斷上升，已成為國(guó)家級(jí)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化戰(zhàn)略的關(guān)鍵

一環(huán)。“專精特新”政策始于

2011

年“十二五”中小企業(yè)五年成長(zhǎng)規(guī)劃，

作為中小企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要途徑，屬于局部經(jīng)濟(jì)部門的產(chǎn)業(yè)政策。“專

精特新”指的是“專業(yè)化、精細(xì)化、特色化與新穎化”。強(qiáng)調(diào)中小企業(yè)

聚焦細(xì)分領(lǐng)域的技術(shù)攻關(guān)、技術(shù)創(chuàng)新，同時(shí)通過優(yōu)秀的管理經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)

企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。專精特新“小巨人”是國(guó)家優(yōu)中選優(yōu)的專項(xiàng)培育計(jì)劃，近年培育力度不

斷增大。“小巨人”培育計(jì)劃始于

2018

年，首批培育規(guī)模僅

600

家（3

年），主要是為選拔排頭兵企業(yè)，發(fā)揮引領(lǐng)作用，政策也以輔助性支持

為主。不過，隨著“專精特新”政策定位高度提升，培育方案迅速擴(kuò)容，

首批、次批、第三批分別入圍企業(yè)

248、1744、2930

家。且根據(jù)最新規(guī)

劃，“十四五”期間共將培育萬(wàn)家專精特新“小巨人”企業(yè)。政策扶持

也新增融資、創(chuàng)新方面等精準(zhǔn)服務(wù)，培育力度不斷加大。三批方案選拔標(biāo)準(zhǔn)邊際變化指導(dǎo)“專精特新”企業(yè)未來發(fā)展方向。在重

點(diǎn)培育領(lǐng)域方面，最新方案再次強(qiáng)調(diào)要首要聚焦“補(bǔ)短板”，同時(shí)進(jìn)一

步提出“鍛長(zhǎng)板、填空白”，在關(guān)鍵領(lǐng)域和環(huán)節(jié)進(jìn)行技術(shù)攻關(guān)創(chuàng)新，實(shí)

現(xiàn)技術(shù)追趕后的技術(shù)超越，提高鞏固新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈上的優(yōu)勢(shì)。在專項(xiàng)

條件上堅(jiān)持成長(zhǎng)性與技術(shù)研發(fā)兩條主要標(biāo)準(zhǔn)，但逐步放寬具體硬性考核

指標(biāo)，未來更多注重研發(fā)、專精主營(yíng)業(yè)務(wù)的中小企業(yè)有望入選；此外，

政策新增對(duì)企業(yè)自主品牌影響力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的要求，因此不僅要求企

業(yè)在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈扮演“隱形輔助”，更需要直接面向全球展現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)力，

拓展廣闊的全球利基市場(chǎng)。不容忽視的是，“專精特新”絕不僅僅是狹

義的工業(yè)機(jī)械零部件等制造業(yè)實(shí)體產(chǎn)品，本次方案重點(diǎn)指出要加大對(duì)新

一代信息技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合領(lǐng)域公司的培育，或涉及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、

物聯(lián)網(wǎng)等“信息新基建”，全面提升我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的現(xiàn)代化程度。2.2.

突破新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)——“專精特新”的日本

經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)實(shí)踐縱向一體化的產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式和以大企業(yè)為中心的協(xié)作體系，使日本誕生

了大量專精產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)的中小企業(yè)?！半[形冠軍”是日本的產(chǎn)業(yè)名

片，上至半導(dǎo)體光刻膠，下至圓珠筆筆尖都有日本中小企業(yè)的身影。日

本的“隱形冠軍”是在深厚的產(chǎn)業(yè)積累上發(fā)展起來的。首先，財(cái)閥經(jīng)濟(jì)

下的大企業(yè)中心制是日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力核心。中小企業(yè)被納入大

企業(yè)的生產(chǎn)配套體系，長(zhǎng)期聚焦產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)，積累了大量細(xì)分領(lǐng)域

的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。此外，日本崛起時(shí)全球化分工尚未全面鋪開，其國(guó)內(nèi)主

要奉行產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化的模式，產(chǎn)業(yè)鏈完整度高，更多高價(jià)值的細(xì)分

環(huán)節(jié)被留在國(guó)內(nèi)，給予中小企業(yè)專注于細(xì)分環(huán)節(jié)技術(shù)壁壘攻關(guān)的機(jī)會(huì)。

以半導(dǎo)體行業(yè)為例，日企堅(jiān)持

IDM為代表的縱向一體化模式，集設(shè)計(jì)、

制造與封測(cè)等多環(huán)節(jié)于一身，只允許集團(tuán)成員負(fù)責(zé)具體技術(shù)和配件。產(chǎn)

學(xué)研通力合作下，日本不僅擁有完整獨(dú)立的半導(dǎo)體縱向產(chǎn)業(yè)鏈，且在全

球領(lǐng)先。1985

年全球前十大半導(dǎo)體企業(yè)中有五家是日企，DRAM半導(dǎo)體

市占率接近

70%。產(chǎn)業(yè)鏈中誕生了一批長(zhǎng)期專注細(xì)分環(huán)節(jié)的中小企業(yè)。日本“隱形冠軍”既是日本在美日貿(mào)易沖突失利后中小企業(yè)的自救涅槃，

也是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的客觀選擇。70

年代以來，美國(guó)接連在家電、汽車、通信

與半導(dǎo)體等日本新興戰(zhàn)略行業(yè)挑起貿(mào)易沖突，日本接連敗退。本土優(yōu)勢(shì)

產(chǎn)業(yè)在懲罰性關(guān)稅、出口配額以及后續(xù)日元升值的打擊下被迫向海外進(jìn)

行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，本土配套需求大幅下降，中小企業(yè)捆綁大企業(yè)的商業(yè)模式

難以為繼，80

年代后日本中小企業(yè)歇業(yè)率超過開業(yè)率，大量中小企業(yè)減

產(chǎn)倒閉，轉(zhuǎn)型升級(jí)迫在眉睫。在這一背景下，日本中小企業(yè)在與本土大

企業(yè)“松綁”的同時(shí)抓住全球化機(jī)遇，顯著降低了對(duì)本土主要客戶的依

賴程度，開拓了更為廣闊的全球市場(chǎng)。而其中部分中小企業(yè)憑借自身在

產(chǎn)業(yè)細(xì)分環(huán)節(jié)經(jīng)年累月的積累，通過研發(fā)驅(qū)動(dòng)向產(chǎn)業(yè)鏈高附加值環(huán)節(jié)突

破。如日本半導(dǎo)體中小企業(yè)就向設(shè)備、材料環(huán)節(jié)成功進(jìn)化，逐步成為全

球半導(dǎo)體各上游環(huán)節(jié)的領(lǐng)導(dǎo)者。因此盡管日本中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)“隱形冠軍”

的過程不乏形勢(shì)所迫，但客觀上講，在日本經(jīng)濟(jì)從資本密集驅(qū)動(dòng)向技術(shù)

密集驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型升級(jí)的這一大背景下，由于“資本（規(guī)模）”的重要性

持續(xù)讓位給“技術(shù)”，大量研發(fā)型中小企業(yè)得以迎來發(fā)展機(jī)遇。法律政策上，1999年修訂版《中小企業(yè)基本法》正式確立中小企業(yè)在日

本經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新中流砥柱的地位。《基本法》是日本中小企業(yè)政策的法律

基礎(chǔ)與核心。1963

年法律制定之初，中小企業(yè)被視為落后且需要幫扶的

經(jīng)濟(jì)板塊。但

1999

年新修訂的《基本法》則從根本上提高了中小企業(yè)的戰(zhàn)略地位。新基本法指出中小企業(yè)是“克服經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造新興產(chǎn)業(yè)的

創(chuàng)新主體”、“產(chǎn)業(yè)集群的核心力量”以及“日本經(jīng)濟(jì)活力的源泉”。

結(jié)合日本主產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)失利，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨危機(jī)的背景來看，《基

本法》反映出日本希望借助自身縱向產(chǎn)業(yè)鏈配套完備的優(yōu)勢(shì)，以眾多在

產(chǎn)業(yè)細(xì)分環(huán)節(jié)具備深厚積累的“專精特新”中小企業(yè)為主體，深耕產(chǎn)業(yè)

鏈中高附加值環(huán)節(jié)，推動(dòng)自身產(chǎn)業(yè)升級(jí)的戰(zhàn)略用意。圍繞著新《基本法》

的修訂，一系列中小企業(yè)促進(jìn)政策密集出臺(tái)，日本中小企業(yè)快速?gòu)?fù)蘇。日本相關(guān)“專精特新”權(quán)益指數(shù)在政策密集出臺(tái)期大幅上漲。90年代后

期日本中小企業(yè)促進(jìn)政策密集出臺(tái)。在此期間，相關(guān)權(quán)益指數(shù)大幅上漲。

代表中小市值公司的日經(jīng)

500

指數(shù)相對(duì)大盤的日經(jīng)

225

指數(shù)顯著上漲，

中小風(fēng)格受到市場(chǎng)追捧。而“專精特新”中代表性的機(jī)械、化工、醫(yī)藥

等相關(guān)行業(yè)的小盤指數(shù)相對(duì)上漲走勢(shì)更為顯著。在以中小企業(yè)為重心的

產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)戰(zhàn)略下，日本“專精特新”企業(yè)良好的未來增長(zhǎng)預(yù)期得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，相關(guān)指數(shù)走出了較長(zhǎng)時(shí)間的牛市。成長(zhǎng)于全球化水平分工下的中國(guó)制造業(yè)“枝繁但不葉茂”，重要配套環(huán)

節(jié)缺少經(jīng)驗(yàn)積累的機(jī)會(huì)。全球水平分工的大背景下，產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”構(gòu)

建起了全球生產(chǎn)配套體系，發(fā)展中國(guó)家主要承接勞動(dòng)密集型和資本密集

型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，高附加值的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)則大多留在發(fā)達(dá)國(guó)家。麥肯錫研究顯

示，發(fā)展中國(guó)家在汽車、計(jì)算機(jī)、電子和機(jī)械等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的平均

出口份額僅為

34%。其中中國(guó)在紡織、服裝、玩具、鞋履和家居制造業(yè)

等勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)占據(jù)出口優(yōu)勢(shì)，而在電子計(jì)算機(jī)、電氣設(shè)備等技術(shù)密

集型行業(yè)附加值較低。全球水平分工下發(fā)展起來的中國(guó)制造業(yè)并不具備

完備的專精企業(yè)配套基礎(chǔ)，中小企業(yè)在高技術(shù)環(huán)節(jié)積累薄弱，復(fù)制日本

隱形冠軍“遍地開花”的難度較大。“專精特新”政策核心在于重點(diǎn)突破新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。對(duì)比

中日兩國(guó)“專精特新”產(chǎn)業(yè)政策，日本強(qiáng)調(diào)“扶持中小企業(yè)”，而我國(guó)

更強(qiáng)調(diào)“產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)短板”。對(duì)于日本而言，在產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)扎實(shí)、科研領(lǐng)先

的基礎(chǔ)上，其更關(guān)注如何在經(jīng)濟(jì)沖擊之后維系中小企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)活力。

因此政策并無具體的定向企業(yè)扶持計(jì)劃，整體政策力度也以支持鼓勵(lì)為

主。而我國(guó)由于不具備日本彼時(shí)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，更強(qiáng)調(diào)如何在已有產(chǎn)業(yè)條

件制約下，在保證自身戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈安全的基礎(chǔ)上，著重提升新興戰(zhàn)略產(chǎn)

業(yè)鏈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是集中氣力“定向突破”而非靜待“遍地開花”，

其政策導(dǎo)向更為具體，培育方案力度也更大。因此在“專精特新”標(biāo)的

選擇的上，應(yīng)從產(chǎn)業(yè)鏈視角出發(fā)選擇兼具政策支持力度與長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)

的產(chǎn)業(yè)細(xì)分環(huán)節(jié)。3.專精特新“小巨人”公司群像“小巨人”上市公司主要分布于中游制造行業(yè)，市值平均

93億。三批專

精特新“小巨人”總計(jì)評(píng)選出

4922

家公司，其中

A股上市公司共計(jì)

315

家，包括創(chuàng)業(yè)板

133

家、科創(chuàng)板

88

家、主板

94

家。從入選公司行業(yè)歸

類看，“小巨人”主要集中于機(jī)械、化工、醫(yī)藥生物、電子、電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)、汽車、國(guó)防軍工等中游制造行業(yè)。分二級(jí)行業(yè)看，“小巨人”

企業(yè)主分布于化學(xué)制品、專用設(shè)備、通用機(jī)械、汽車零部件、醫(yī)療器械、

儀器儀表、半導(dǎo)體、電源設(shè)備等細(xì)分環(huán)節(jié)。市值上全部“小巨人”平均

市值

93

億，在主要的行業(yè)板塊中，醫(yī)藥（185

億）和化工（140

億）的

平均市值相對(duì)較高，機(jī)械平均市值更低（53

億）。國(guó)君產(chǎn)業(yè)鏈視角出發(fā)“小巨人”

，

上市企業(yè)主要集中在制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈以

及其他新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈。我們將“小巨人”上市企業(yè)按照國(guó)君產(chǎn)業(yè)鏈分

類進(jìn)行了重新劃分，結(jié)果顯示其主要集中在制造業(yè)、醫(yī)藥、集成電路、

消費(fèi)電子及新能源車等新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈。從細(xì)分環(huán)節(jié)看，機(jī)械設(shè)備（專

用機(jī)械/工業(yè)機(jī)械/基礎(chǔ)件）、半導(dǎo)體（IC材料/IC設(shè)計(jì)）、電氣設(shè)備（自

動(dòng)化控制器）、基礎(chǔ)化工（聚合物）、醫(yī)療器械（高值耗材/醫(yī)療設(shè)備）

等行業(yè)是小巨人分布較為集中的二級(jí)（三級(jí)）的產(chǎn)業(yè)細(xì)分環(huán)節(jié)。尤其是

機(jī)械設(shè)備行業(yè)“小巨人”有

65

家之多，且其中多數(shù)都是對(duì)口下游新興戰(zhàn)

略產(chǎn)業(yè)細(xì)分環(huán)節(jié)的專用機(jī)械設(shè)備，而非僅局限于傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。高盈利、高成長(zhǎng)、高研發(fā)是“小巨人”的基本面特征。盈利方面，專精

特新“小巨人”整體表現(xiàn)優(yōu)異，21Q2

凈利率、ROE-TTM中位數(shù)分別為

13.3%、10.2%，顯著優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板和

A股整體。最新中報(bào)

ROE水平甚至

略高于科創(chuàng)板。成長(zhǎng)性方面，“小巨人”18-20

年三年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率、

歸母凈利潤(rùn)同比增速中位數(shù)分別為

16.8%和

53.3%，均高于創(chuàng)業(yè)板與全

A股水平。而盡管其近三年?duì)I收復(fù)合增速不及科創(chuàng)板，但其中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)?/p>

速顯著高于科創(chuàng)，成長(zhǎng)蓄勢(shì)待發(fā)。重研發(fā)是“小巨人”另一特征，21Q2

其研發(fā)費(fèi)用率、技術(shù)人員占比中位數(shù)分別為

5.6%、21.4%，高于創(chuàng)業(yè)板

與全

A。且其研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)率中位數(shù)高達(dá)

37.9%，投入增長(zhǎng)較快。“小巨人”企業(yè)主要分布于東部省份，但發(fā)達(dá)省份制造業(yè)的“專精特新”

含量卻不一而同。根據(jù)工信部公布的專精特新“小巨人”地域分布來看，

浙江、廣東、山東、江蘇、上海以及北京等地均超過了

250

家。但從各

省入選企業(yè)數(shù)量相對(duì)本?。ㄖ陛犑校┑牡诙a(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的比值來看，各地

制造業(yè)“專精特新”含量分化較為明顯。排名靠前的除了發(fā)達(dá)省份中北

京、上海、天津三個(gè)直轄市以及浙江省外，吉林、寧夏、遼寧、河北、

安徽等省份含“專精特新”水平也較高；而江蘇、廣東、河南省等經(jīng)濟(jì)

大省盡管整體入選企業(yè)不少，但相對(duì)本省龐大的第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值則顯得略

有不足。4.構(gòu)建產(chǎn)業(yè)細(xì)分環(huán)節(jié)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)要素矩陣，尋找“小巨人”誕生的土壤4.1.

“二次成長(zhǎng)”的新興產(chǎn)業(yè)鏈中將涌現(xiàn)大量專精特新企業(yè)“二次成長(zhǎng)”的我國(guó)新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈將涌現(xiàn)大量專精特新企業(yè)。當(dāng)前我

國(guó)主要的新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈都已邁過導(dǎo)入期末的預(yù)期低谷與技術(shù)迷惘期。

在新一輪科技周期+第三次能源革命下產(chǎn)業(yè)終端需求爆發(fā)，以新能源車+

新能源發(fā)電為代表新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈正進(jìn)入二次成長(zhǎng)階段，展現(xiàn)出技術(shù)路

徑逐步成熟，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品批量下線，業(yè)績(jī)確定性高企的特征。據(jù)赫爾曼·西

蒙統(tǒng)計(jì)，德國(guó)絕大多數(shù)隱形冠軍所處產(chǎn)業(yè)當(dāng)前的生命周期都在成長(zhǎng)期與

成熟期。這是因?yàn)椤半[形冠軍”們的產(chǎn)品主要來自于對(duì)成熟技術(shù)與工藝

的漸進(jìn)式改進(jìn)創(chuàng)新。隨著技術(shù)成熟度曲線掉頭上行，新興產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期也

隨之上調(diào)，大量誕生的“專精特新”企業(yè)將帶來眾多細(xì)分環(huán)節(jié)投資機(jī)遇。4.2.

“強(qiáng)技術(shù)+弱規(guī)?！笔恰皩＞匦隆鄙虡I(yè)模式的本質(zhì)“專精特新”商業(yè)模式本質(zhì)是專精全球

ToB市場(chǎng)的技術(shù)密集環(huán)節(jié)，通過

技術(shù)領(lǐng)先形成事實(shí)壟斷獲取超額利潤(rùn)。今日“專精特新”，明日“隱形

冠軍”，“專精特新”企業(yè)長(zhǎng)期專注于狹小的利基市場(chǎng)，通過不斷的研

發(fā)革新成為價(jià)值鏈某一環(huán)節(jié)的專家，提供遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品與服

務(wù)，最終成為全球利基市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。然而“隱形冠軍”絕非是能在任

何細(xì)分環(huán)節(jié)遍地開花的商業(yè)模式。從生產(chǎn)函數(shù)出發(fā)，商業(yè)模式的本質(zhì)是

運(yùn)用勞動(dòng)、資本與技術(shù)的不同投入要素比例組合進(jìn)行生產(chǎn)并賺取利潤(rùn)。

“專精特新”模式正是以“強(qiáng)技術(shù)密集+低資本密集”為主要特征。首先，

技術(shù)密集使得“隱形冠軍”可以通過不斷的研發(fā)投入實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量的領(lǐng)

先，構(gòu)建起堅(jiān)實(shí)的行業(yè)壁壘，進(jìn)而逐漸形成對(duì)細(xì)分環(huán)節(jié)的領(lǐng)導(dǎo)和事實(shí)壟

斷，獲取超額利潤(rùn)。據(jù)赫爾曼西蒙統(tǒng)計(jì)，德國(guó)隱形冠軍在各自全球的細(xì)

分環(huán)節(jié)絕對(duì)市場(chǎng)份額高達(dá)

33%，是第二名市占率的

2.3

倍，且這一指標(biāo)

在統(tǒng)計(jì)期間不斷提升。其次，“隱形冠軍”通常專注較小的利基市場(chǎng)，

主要與大規(guī)模生產(chǎn)的下游客戶深度綁定提供服務(wù)，而非自行大規(guī)模投資

生產(chǎn)來通過規(guī)模效應(yīng)去攤薄設(shè)備投資成本，因此體量通常比較小。4.3.

財(cái)務(wù)維度量化技術(shù)驅(qū)動(dòng)——人均產(chǎn)值技術(shù)驅(qū)動(dòng)就是依靠全要素生產(chǎn)率作為生產(chǎn)擴(kuò)張的主要驅(qū)動(dòng)。理論上生產(chǎn)

函數(shù)中難以被資本和勞動(dòng)解釋的部分即技術(shù)進(jìn)步——全要素生產(chǎn)率

（TFP）。通過連玉君（2007）提出的統(tǒng)計(jì)方法，我們測(cè)算了全

A上市

公司的全要素生產(chǎn)率，結(jié)果顯示，A股上市公司整體全要素生產(chǎn)率中位

數(shù)在

2017

年供給側(cè)改革之后陷入小幅停滯，而“專精特新”小巨人組合

的全要素生產(chǎn)率中位數(shù)卻保持上行態(tài)勢(shì)，展現(xiàn)出技術(shù)驅(qū)動(dòng)的本色。財(cái)務(wù)維度上，人均產(chǎn)值與全要素生產(chǎn)率相互對(duì)應(yīng)。盡管TFP從經(jīng)濟(jì)學(xué)角

度上描繪了上市公司擴(kuò)張受技術(shù)驅(qū)動(dòng)的程度，但也存在不直觀與統(tǒng)計(jì)方

法偏誤等問題，因此我們考慮選擇一個(gè)直觀的財(cái)務(wù)指標(biāo)來進(jìn)行描繪。理

論上講，依靠技術(shù)研發(fā)進(jìn)行擴(kuò)張的公司可以在勞動(dòng)和資本投入增長(zhǎng)不大

的情況下實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張，其人均產(chǎn)值將不斷增長(zhǎng)。我們定義產(chǎn)值為企業(yè)

主營(yíng)業(yè)務(wù)成本加上存貨中非原材料的部分，僅呈現(xiàn)要素投入變化對(duì)當(dāng)期

生產(chǎn)產(chǎn)品“量”的影響（營(yíng)收還包括“價(jià)”的影響以及跨期確認(rèn)的問題）；員工總數(shù)則采用企業(yè)年報(bào)中披露的數(shù)量。結(jié)果顯示，全

A非金融石油石

化公司

TFP中位數(shù)與人均產(chǎn)值變化趨勢(shì)高度一致，相關(guān)性高達(dá)

0.94。且

2017

年后專精特新“小巨人”企業(yè)人均產(chǎn)值逆勢(shì)上漲，與全要素生產(chǎn)率

走勢(shì)基本一致。4.4.

財(cái)務(wù)維度量化規(guī)模效應(yīng)——產(chǎn)能周期修正后的折舊攤銷

占總成本比例規(guī)模效應(yīng)的本質(zhì)是通過大規(guī)模生產(chǎn)攤薄單位產(chǎn)品中大規(guī)模資產(chǎn)投資帶

來的固定成本。資本密集型行業(yè)通常呈現(xiàn)出大規(guī)模投資與大規(guī)模生產(chǎn)的

特征，其總成本中折舊攤銷的占比十分高。而

“小巨人”企業(yè)不僅在指

標(biāo)絕對(duì)水平上低于全

A，同時(shí)也更為穩(wěn)定。不過折舊攤銷占比也并不完

全取決于細(xì)分環(huán)節(jié)的商業(yè)模式，其受產(chǎn)能周期影響也比較大，產(chǎn)能利用

率不同時(shí)單位產(chǎn)品固