青島啤酒研究報(bào)告：高端化勢(shì)頭正盛利潤(rùn)加速釋放

青島啤酒研究報(bào)告：高端化勢(shì)頭正盛，利潤(rùn)加速釋放1投資邏輯青島啤酒高端化勢(shì)頭正盛，升級(jí)加速釋放利潤(rùn)彈性。啤酒行業(yè)格局清晰，且高端化邏輯得到業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，但是市場(chǎng)對(duì)青啤的利潤(rùn)彈性有一定的分歧，擔(dān)憂高端化競(jìng)爭(zhēng)加劇后費(fèi)用投放對(duì)利潤(rùn)率的影響，但是我們認(rèn)為山東省內(nèi)和華北市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)速度+費(fèi)效比降低釋放的利潤(rùn)彈性有望超出市場(chǎng)預(yù)期。我們預(yù)計(jì)青啤2021-2023年?duì)I收CAGR為6.4%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為21%，歸母凈利率10.1%/11.3%/13.0%。首先，競(jìng)爭(zhēng)格局清晰，高端化帶領(lǐng)行業(yè)走出盈利低谷。啤酒行業(yè)具有重資產(chǎn)、產(chǎn)地銷生意特性。全國(guó)范圍內(nèi)，啤酒行業(yè)格局清晰且較為穩(wěn)定，近五年CR5在73%-74%左右，各省份形成區(qū)域性平衡，五大巨頭割據(jù)一方。2014年后，行業(yè)從增量時(shí)代步入存量時(shí)代，2018年開啟高端化浪潮，8-12元價(jià)格帶快速擴(kuò)容，頭部酒廠積極參與到啤酒高端化進(jìn)程中。在以前價(jià)格戰(zhàn)渠道戰(zhàn)中，青啤優(yōu)勢(shì)并不突出，但是在行業(yè)高端化紅利下，青啤有望憑借品牌力+產(chǎn)品力+渠道力在業(yè)績(jī)端大放異彩。品牌：公司是國(guó)內(nèi)啤酒釀造歷史長(zhǎng)達(dá)百年的企業(yè)，品牌底蘊(yùn)深厚，其品牌價(jià)值為中國(guó)酒業(yè)第三、啤酒行業(yè)第一，消費(fèi)者對(duì)其品牌認(rèn)可度較高。產(chǎn)品：公司高端酒品類豐富，其中純生+經(jīng)典1903+白啤增長(zhǎng)亮眼，青島經(jīng)典卡位6-8元價(jià)格帶。渠道：大客戶制+深度分銷因地制宜，高端酒運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富，經(jīng)銷商體系完備。2017年后公司優(yōu)化費(fèi)用投放，渠道費(fèi)用向中高端酒集中，加大高端酒的返利力度。2021年青啤整體的千升酒收入為3742元，對(duì)標(biāo)重啤和百威亞太的千升酒收入4500-4700元的水平，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)至少還有20%-25%的提升空間。展望未來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)程，公司將繼續(xù)執(zhí)行“提速沿黃、振興沿海、解放沿江”的區(qū)域市場(chǎng)策略：1）沿黃戰(zhàn)略帶目標(biāo)穩(wěn)定市占率，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，其中黑吉遼、內(nèi)蒙和河南打造成5個(gè)新基地市場(chǎng)，快速放量；2）沿江戰(zhàn)略帶因地制宜，收縮和聚焦；3）沿海戰(zhàn)略帶扭虧為盈。中短期，山東省和華北市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，釋放利潤(rùn)彈性。1）山東?。簭母?jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，公司在省內(nèi)市占率78%，處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，而山東是全國(guó)第一啤酒大省，相較于重啤的大本營(yíng)重慶市場(chǎng)，省內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較低（青啤山東省內(nèi)千升酒收入3713元vs重啤西北區(qū)千升酒收入4701元），勢(shì)必會(huì)吸引競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手參與高端化進(jìn)程。而青啤的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于省內(nèi)局部規(guī)模效益（17家工廠vs潤(rùn)啤3家工廠）以及品牌認(rèn)可度，做中高端酒的市場(chǎng)推廣的難度系數(shù)較小。2）華北市場(chǎng)：和山東省內(nèi)問(wèn)題類似，華北產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較低，2021年千升酒收入為3606元，對(duì)標(biāo)公司整體水平3741元尚低，提升空間較大。2021年山東省和華北市場(chǎng)分別貢獻(xiàn)64%、27%的凈利潤(rùn)，未來(lái)兩大市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將會(huì)釋放公司利潤(rùn)彈性。長(zhǎng)期，沿黃流域基地市場(chǎng)范圍擴(kuò)大，延續(xù)高端化邏輯。公司的強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)山東和陜西協(xié)同作用明顯，兩大基地市場(chǎng)將繼續(xù)輻射山西和河北等周邊市場(chǎng)。在品牌認(rèn)可度和銷售團(tuán)隊(duì)能力提升的幫助下，公司有望打造內(nèi)蒙古、黑龍江、吉林、遼寧、河南五個(gè)基地市場(chǎng)，向內(nèi)陸藍(lán)海市場(chǎng)擴(kuò)展，由此形成沿黃河流域的強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，延續(xù)高端化邏輯。2歷史回顧：一杯滄海，百年青啤青島啤酒股份有限公司位于山東省青島市，從事啤酒生產(chǎn)以及銷售業(yè)務(wù)。公司前身是由英德商人1903年成立的日耳曼啤酒公司青島股份公司，1993年完成股份制改革，7月15日在香港交易所、8月27日在上海證券交易所上市，共募集16億元，成為啤酒業(yè)內(nèi)首家上市的公司，也是國(guó)內(nèi)首家兩地上市的公司。作為國(guó)內(nèi)啤酒釀造歷史長(zhǎng)達(dá)百年的企業(yè)，公司品牌底蘊(yùn)深厚，其品牌價(jià)值為中國(guó)酒業(yè)第三、啤酒行業(yè)第一。公司以青島啤酒主品牌和以嶗山為主的副品牌兩大陣營(yíng)為主，主品牌包括青島啤酒經(jīng)典、經(jīng)典1903、奧古特、白啤、皮爾森、鴻運(yùn)當(dāng)頭等中高端產(chǎn)品，副品牌包括嶗山、山水、銀麥等低端產(chǎn)品。2021年，公司在20個(gè)省份擁有58家全資和控股的啤酒生產(chǎn)企業(yè)和2家聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)啤酒生產(chǎn)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)全國(guó)化銷售。公司在沿黃河流域的華北地區(qū)優(yōu)勢(shì)明顯，其中山東省和陜西省是兩大基地市場(chǎng)。2021年，青啤總產(chǎn)銷量793萬(wàn)千升，同比+1.4%，位列世界第五、中國(guó)第二，總營(yíng)業(yè)收入301.7億元，同比+8.7%，歸母凈利潤(rùn)31.6億元，同比+43.6%。2019-2021年青啤收入CAGR為3.7%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為30.7%。2.11996年-2014年規(guī)模快速增長(zhǎng)期1996年-2001年：以“名牌帶動(dòng)”式資產(chǎn)重組為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，做大規(guī)模，做強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，規(guī)模導(dǎo)向。1996年，新管理層彭作義和李桂榮上任，對(duì)公司開始大刀闊斧改革，彭作義提出以“名牌帶動(dòng)”式資產(chǎn)重組為核心的發(fā)展戰(zhàn)略。青啤大規(guī)模的擴(kuò)張掀起了國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)從上世紀(jì)末開始、持續(xù)數(shù)十年的跨世紀(jì)并購(gòu)潮。華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)1993年收購(gòu)沈陽(yáng)雪花啤酒，1998年后異軍突起，通過(guò)收購(gòu)和控股在東三省以及安徽、四川等地組建10余家企業(yè)，2001年潤(rùn)啤產(chǎn)能達(dá)到300萬(wàn)千升。1996-2001年，青啤通過(guò)整體破產(chǎn)收購(gòu)、承擔(dān)債務(wù)并購(gòu)、投資控股三種模式將40余家酒廠收入麾下，廠房遍布17個(gè)省市，初步完成全國(guó)布局。1998-2001年，公司總營(yíng)收CAGR為45.3%，銷量CAGR高達(dá)65.2%，顯著高于行業(yè)水平4.8%、潤(rùn)啤的36.6%。2007年-2010年：整合和擴(kuò)張并舉的發(fā)展戰(zhàn)略，擴(kuò)張謹(jǐn)慎，整合并舉，量利兼顧。2006年年底，青啤此前收購(gòu)的酒廠的內(nèi)部整合接近尾聲，國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)依舊處于整合階段。2000年以來(lái)，潤(rùn)啤發(fā)展迅速，2006年銷量530萬(wàn)千升，首次超過(guò)青啤454萬(wàn)千升，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。青啤管理層提出整合和擴(kuò)張并舉的新發(fā)展戰(zhàn)略，量利兼顧：1）加強(qiáng)品牌整合，增加主品牌的銷量占比，提高千升酒收入；2）通過(guò)自建項(xiàng)目和并購(gòu)擴(kuò)充產(chǎn)能，在生產(chǎn)規(guī)模上實(shí)現(xiàn)歷史性飛躍。2008年，青啤發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債募集資金15億元用于產(chǎn)能擴(kuò)張。2007-2010年，公司對(duì)內(nèi)新建和搬遷擴(kuò)建10余家生產(chǎn)基地，對(duì)外收購(gòu)區(qū)域市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，共新增產(chǎn)能378萬(wàn)千升左右。區(qū)域市場(chǎng)方面，公司深耕山東大本營(yíng)，通過(guò)收購(gòu)濟(jì)南趵突泉、煙臺(tái)啤酒、自建工廠等增加省內(nèi)產(chǎn)能138萬(wàn)千升，將勢(shì)力范圍從青島市拓展至其他山東市場(chǎng)，省內(nèi)護(hù)城河高筑。2007-2010年，行業(yè)內(nèi)對(duì)比，公司成長(zhǎng)性僅次于潤(rùn)啤，收入CAGR為13.2%、略低于潤(rùn)啤的13.6%，銷量CAGR為7.9%、低于潤(rùn)啤的10.2%，千升酒收入CAGR為4.9%。2011年-2014年：戰(zhàn)略失誤，業(yè)績(jī)受損。此前公司注重產(chǎn)品品質(zhì)提升和品牌建設(shè)，高端產(chǎn)品占比從2009年的13%提升至2011年的17%，但是中國(guó)大多數(shù)啤酒消費(fèi)是低端產(chǎn)品，中端和高端酒對(duì)公司市場(chǎng)份額提升和銷量增速貢獻(xiàn)有限。2010年，潤(rùn)啤銷量實(shí)現(xiàn)928萬(wàn)千升，次年銷量1024萬(wàn)千升，成為國(guó)內(nèi)首家年銷量超過(guò)1000萬(wàn)千升的啤酒廠，而2010年的青啤銷量?jī)H為635萬(wàn)千升。2011年，公司人事動(dòng)蕩，原營(yíng)銷總裁嚴(yán)旭、董事長(zhǎng)金志國(guó)相繼辭職。孫明波接任董事長(zhǎng)，黃克興擔(dān)任總裁，提出2014年實(shí)現(xiàn)1000萬(wàn)千升的銷量目標(biāo)，希望通過(guò)低端酒的放量在量上有所突破。2011-2014年，公司收入CAGR為7.9%，銷量CAGR為8.6%，明顯高于行業(yè)平均水平0.7%、潤(rùn)啤的5.0%，而千升酒收入CAGR則為-0.7%。結(jié)合當(dāng)時(shí)行業(yè)變化以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手表現(xiàn)，我們認(rèn)為公司這段時(shí)間有一定的戰(zhàn)略失誤，主要體現(xiàn)在：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移，盈利能力下滑：副品牌快速放量，導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移，啤酒毛利率從2011年的42.3%一直下滑到2014年的38.4%。同時(shí)由于副品牌所處的低端啤酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，公司的費(fèi)用投放處于高位，銷售費(fèi)用率保持在19%-20%左右，毛利率下滑+費(fèi)用率高企導(dǎo)致銷售凈利率從2010年的8.0%下滑到2014年7.0%。2）高端酒迭代較慢，留給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超車機(jī)會(huì)：2012年國(guó)內(nèi)啤酒銷量同比-1.2%，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)開始逐漸顯現(xiàn)。與此同時(shí)，公司副品牌放量擠兌了主品牌的資源，中端和高端酒迭代較慢，渠道推力落后競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。從數(shù)據(jù)看，青啤2013-2014年高端酒銷量增速僅為1.9%/5.1%，和2011/2012年25%/29.2%的高增速形成鮮明對(duì)比。而百威2008年推福佳、2011年推鵝島、2012年推科羅娜、2013年推百威金尊，加大華南市場(chǎng)的營(yíng)銷投入，利用在夜場(chǎng)渠道的優(yōu)勢(shì)橫向阻擊青啤的高端產(chǎn)品。2.22015年-至今產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)期2015年-2018年：升級(jí)遭遇滑鐵盧，經(jīng)營(yíng)調(diào)整。2014年6月，公司管理層換屆，孫明波繼續(xù)擔(dān)任董事長(zhǎng)，黃克興繼續(xù)擔(dān)任總裁，面對(duì)國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)銷量萎縮和國(guó)際品牌競(jìng)爭(zhēng)加劇的不利局面，新管理層提出品牌增長(zhǎng)+能力提升的發(fā)展戰(zhàn)略和差異化競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，回歸更加注重品牌的策略。進(jìn)一步明確“1+1”的品牌戰(zhàn)略，重點(diǎn)發(fā)展青島啤酒主品牌和區(qū)域品牌嶗山，希望在提高市場(chǎng)份額的同時(shí)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶動(dòng)利潤(rùn)端增長(zhǎng)。2015年，公司加快高端酒的布局，年內(nèi)推出鴻運(yùn)當(dāng)頭、經(jīng)典1903、全麥白啤、黑啤、原漿啤酒等眾多新品，2016年推出皮爾森。但是百威競(jìng)品擠壓的現(xiàn)象并未緩解，同時(shí)進(jìn)口啤酒、預(yù)調(diào)酒等替代品沖擊較大，公司主品牌升級(jí)遭遇滑鐵盧，2016/2017年高端酒銷量增速分別為-6.3%/-0.3%。2015-2018年，公司收入CAGR為-1.2%，銷量CAGR為-1.8%，千升酒收入CAGR為0.6%，量?jī)r(jià)水平在行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)并不突出，處于調(diào)整陣痛期。2019年-至今：高端化轉(zhuǎn)型，業(yè)績(jī)爆發(fā)，利潤(rùn)導(dǎo)向。2017年12月12日，復(fù)星集團(tuán)以66億港元接棒朝日啤酒持有的公司18%股權(quán)，由此成為繼美國(guó)Anherser-Busch公司、日本朝日啤酒后的第三任戰(zhàn)略投資者。2018年3月，復(fù)星派人入駐青啤董事會(huì)，管理層換屆推遲，同年6月黃克興接任董事長(zhǎng)，樊偉接任總裁，與復(fù)星簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》。2018年8月，青島市國(guó)資委發(fā)布《青島市國(guó)有企業(yè)混合所有制改革招商項(xiàng)目書》，青啤與雙星集團(tuán)、澳柯瑪、海信集團(tuán)等位列其中。在行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代、價(jià)格帶向上競(jìng)爭(zhēng)的背景下，新管理層提出了“品牌引領(lǐng)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、質(zhì)量第一、效益優(yōu)先、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、協(xié)調(diào)發(fā)展”的六大戰(zhàn)略指引，做強(qiáng)做優(yōu)啤酒主業(yè)，全面推進(jìn)公司向高端化啤酒的轉(zhuǎn)型。2019-2021年，公司啤酒收入CAGR為3.7%，銷量CAGR為-0.7%，千升酒收入CAGR為2.9%，高于潤(rùn)啤的1.3%、重啤的2.7%，經(jīng)營(yíng)回暖趨勢(shì)明顯。3行業(yè)分析：格局清晰穩(wěn)定，盈利能力改善明顯3.1啤酒特性探究：重資產(chǎn)+產(chǎn)地銷+季節(jié)性啤酒具有較強(qiáng)的依賴性、較高的復(fù)購(gòu)率，且家族龐大。啤酒與葡萄酒、黃酒并稱世界上最古老的三大酒類，歷史悠久說(shuō)明人類對(duì)啤酒有非常強(qiáng)的依賴性，并且酒精的上癮性使得啤酒具有較高復(fù)購(gòu)率的消費(fèi)屬性。啤酒的基本原料是水、麥芽、酵母和啤酒花，其中麥芽和啤酒花分別決定了啤酒的麥芽濃度和苦度，是消費(fèi)者在挑選啤酒時(shí)最關(guān)注的兩大口味因素。除了四大基本原料，啤酒還有輔料和釀造工藝兩大維度可以擴(kuò)展，變化維度之廣造就了龐大的啤酒家族。根據(jù)啤酒評(píng)審認(rèn)定組織（BeerJudgeCertificationProgram）的《世界啤酒分類指南》，啤酒有34個(gè)大類、114個(gè)小類。近似于工業(yè)品，啤酒重資產(chǎn)投資屬性明顯。國(guó)內(nèi)主要的啤酒廠以工業(yè)化生產(chǎn)為主，百萬(wàn)千升產(chǎn)能的啤酒廠固定資產(chǎn)投資額巨大。相比于白酒行業(yè)，啤酒行業(yè)廠房和機(jī)械設(shè)備等固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例非常高，2021年國(guó)內(nèi)啤企巨頭潤(rùn)啤和青啤的固定資產(chǎn)皆達(dá)到了100億元以上，占總資產(chǎn)比例20%以上，燕啤固定資產(chǎn)占比則達(dá)到了44%，而同為酒類的貴州茅臺(tái)和五糧液的固定資產(chǎn)占比僅為8%和6%。重資產(chǎn)屬性意味著啤酒企業(yè)不僅產(chǎn)生大量資本性支出維護(hù)、更新、升級(jí)生產(chǎn)線，而且會(huì)固定產(chǎn)生折舊攤銷，所以當(dāng)啤酒企業(yè)進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)后需要迅速擴(kuò)大產(chǎn)量，搶奪當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)份額，通過(guò)實(shí)現(xiàn)單廠的規(guī)?；a(chǎn)分?jǐn)偣潭ǔ杀尽Ｆ胀üI(yè)啤酒銷售受半徑限制，形成產(chǎn)地銷模式。我國(guó)啤酒行業(yè)的包裝仍然以玻瓶為主，瓶裝酒重量大、抗沖擊能力弱，4000箱的瓶裝啤酒和7000箱聽裝酒重量相同，因此遠(yuǎn)距離運(yùn)輸瓶裝酒在費(fèi)用和物流能力上對(duì)啤酒廠的要求較高。相比于中高端白酒通過(guò)運(yùn)輸費(fèi)用投放全國(guó)化銷售，國(guó)內(nèi)啤酒廠經(jīng)常通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)搶奪市場(chǎng)份額，導(dǎo)致普通量產(chǎn)啤酒單瓶?jī)r(jià)值低，制約運(yùn)輸費(fèi)用的投放。相比于液態(tài)奶等常溫乳制品12個(gè)月的保質(zhì)期，普通量產(chǎn)啤酒保質(zhì)期僅有2-4個(gè)月，要求即產(chǎn)即銷。運(yùn)輸成本高+保質(zhì)期短形成普通工業(yè)啤酒150公里的銷售半徑。因此，區(qū)域擴(kuò)張是啤酒廠主要的成長(zhǎng)模式，需要通過(guò)收購(gòu)酒廠或者自建廠房在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)擁有產(chǎn)能，從而實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局。啤酒消費(fèi)呈季節(jié)性波動(dòng)，消費(fèi)者看重產(chǎn)品新鮮度。由于啤酒清涼爽口的特性，啤酒銷售季節(jié)性明顯，5月中旬開始進(jìn)入旺季、至9月中旬，5-9月占全年產(chǎn)量60%左右，10月份-次年春節(jié)前和4-5月份是銷售淡季，春節(jié)前后會(huì)迎來(lái)一波啤酒消費(fèi)小高峰。與白酒和葡萄酒越陳越香不同，啤酒則是越新鮮口感越好。根據(jù)新鮮度的不同，啤酒可以分為原漿、扎啤、純生、普通熟啤。1）原漿啤酒：新鮮度最高，保留了鮮活的酵母，麥芽香濃郁、口感醇厚、泡沫豐富，保質(zhì)期僅有1-3天。市面上比較常見的扎啤是在原漿的基礎(chǔ)上過(guò)濾了酵母，是餐飲店的主流產(chǎn)品。2）熟啤即是普通的工業(yè)啤酒：新鮮度和口感一般，高溫滅菌后保質(zhì)期可達(dá)2-6個(gè)月。3）純生：新鮮度較高，口感較好，采用無(wú)菌發(fā)酵工藝，是市面上比較主流的中高檔產(chǎn)品。3.2行業(yè)現(xiàn)狀：量增邏輯不再，開啟高端化浪潮縱觀歷史，我國(guó)啤酒行業(yè)經(jīng)歷了四個(gè)發(fā)展階段：1）1978-1996年，供不應(yīng)求，行業(yè)高速增長(zhǎng)期，全國(guó)規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)銷量CAGR為25.3%。改革開放后，國(guó)家對(duì)啤酒行業(yè)采取扶持性政策，此時(shí)啤酒行業(yè)進(jìn)入門檻低，企業(yè)數(shù)量急速增長(zhǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不激烈。受益于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，人均收入提高，啤酒消費(fèi)供不應(yīng)求。2）1997-2013年：跑馬圈地，行業(yè)并購(gòu)整合期，收入CAGR為9.1%，產(chǎn)銷量CAGR為5.9%，千升酒收入CAGR為3%。1996年青島啤酒開始大規(guī)模擴(kuò)張，五年間收購(gòu)了全國(guó)47余家酒廠，掀起了國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)持續(xù)數(shù)年的跨世紀(jì)并購(gòu)潮。隨后華潤(rùn)、燕京、百威、嘉士伯也開始通過(guò)收并購(gòu)和自建擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)入?yún)^(qū)域市場(chǎng)，不完全統(tǒng)計(jì)1997年-2013年累計(jì)發(fā)生100多起啤酒廠并購(gòu)事件。資金實(shí)力雄厚的啤酒廠通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)和渠道費(fèi)用投放搶奪市場(chǎng)占有率，行業(yè)整合使得規(guī)模較小、盈利能力較差的酒廠要么被收購(gòu)要么被迫退出。行業(yè)集中度提升，CR5從2005年的47%提升至2013年的70%，前五大啤酒廠逐漸擁有自己的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，五大巨頭割據(jù)的競(jìng)爭(zhēng)格局日益明朗。與此同時(shí)，行業(yè)整體增速放緩，2013年全國(guó)規(guī)模以上企業(yè)啤酒產(chǎn)量達(dá)到頂峰4983萬(wàn)千升。3）2014-2016年：供大于求，行業(yè)博弈過(guò)渡期，收入CAGR為0.8%，產(chǎn)銷量CAGR為-2.8%，千升酒收入CAGR為3.8%。由于人口結(jié)構(gòu)改變、替代效應(yīng)、中低端啤酒市場(chǎng)出現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)等因素，普通工業(yè)啤酒供大于求，2014年后全國(guó)規(guī)模以上企業(yè)啤酒產(chǎn)量開始以CAGR-2.8%的速度下滑，而千升酒收入CAGR則為3.8%。面對(duì)量增不再助力行業(yè)增長(zhǎng)的局面，啤酒廠對(duì)于行業(yè)發(fā)展是否處于結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)并未達(dá)成共識(shí)，部分酒廠仍然通過(guò)增加促銷費(fèi)用投入提升市占率。2014-2016年期間，各個(gè)啤酒廠的銷售費(fèi)用率仍有不同程度上漲，但是市占率沒(méi)有明顯變化，龍頭潤(rùn)啤銷量增速亦有所放緩。4）2017年-至今：高端化成為趨勢(shì)，行業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型期，收入CAGR為1.4%，產(chǎn)銷量CAGR為-3.5%，千升酒收入CAGR為5.1%。在高費(fèi)用投放并未取得更多市占率的情況下，疊加2016-2017年瓦楞紙和玻璃價(jià)格指數(shù)增幅高達(dá)60%，啤酒廠利潤(rùn)端普遍承壓，開始尋求其他提升盈利能力的方式。2018年左右，啤酒廠對(duì)行業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型逐漸達(dá)成共識(shí)，放棄低端酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移至中高端產(chǎn)品，通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提升千升酒收入和盈利能力。2015-2016年重啤密集關(guān)廠、著手渝西市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，而后嘉士伯開始梳理在華啤酒資產(chǎn)、準(zhǔn)備相關(guān)資產(chǎn)重組工作；2017年潤(rùn)啤明確提出“有質(zhì)量的增長(zhǎng)、轉(zhuǎn)型升級(jí)、創(chuàng)新發(fā)展”的三大管理主題；2018年黃克興接任青啤董事長(zhǎng)后提出調(diào)結(jié)構(gòu)、控成本、提費(fèi)效，加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的步伐。人口結(jié)構(gòu)和消費(fèi)者意識(shí)轉(zhuǎn)變是啤酒進(jìn)入存量時(shí)代的兩大主因。一方面，人口結(jié)構(gòu)是啤酒產(chǎn)銷量的根本驅(qū)動(dòng)因素。2006-2013年我國(guó)人均啤酒消費(fèi)量年平均為32升，和歐美成熟市場(chǎng)英國(guó)、美國(guó)、德國(guó)相差甚遠(yuǎn)，但是人口紅利使得我國(guó)在2002年一舉超過(guò)美國(guó)成為最大的啤酒生產(chǎn)國(guó)。啤酒的主力消費(fèi)人群是20-45歲左右的青壯年，我國(guó)這一群體的人口比例在2008年達(dá)到峰值42%后下滑至2020年的35%。對(duì)標(biāo)海外，兩大成熟的啤酒市場(chǎng)美國(guó)和日本皆由于人口結(jié)構(gòu)變化分別在1980年代和1990年代人均啤酒產(chǎn)量下降。另一方面，2019年我國(guó)人均GDP突破萬(wàn)元，根據(jù)馬斯洛需求層次理論，消費(fèi)者在滿足基本的物質(zhì)需求后，逐漸轉(zhuǎn)向精神消費(fèi)，健康和品質(zhì)意識(shí)提升，飲酒觀念向“少喝酒、喝好酒”轉(zhuǎn)變，國(guó)內(nèi)人均啤酒消費(fèi)量的頂峰時(shí)期（32升/人）已經(jīng)接近同為東亞文化的日本（37升/人）和韓國(guó)（37升/人）。因此，無(wú)論是主力人群還是人均消費(fèi)量來(lái)說(shuō)，我國(guó)啤酒銷量接近飽和。3.3競(jìng)爭(zhēng)格局：清晰且穩(wěn)定，五大巨頭割據(jù)一方3.3.1整體格局：清晰且穩(wěn)定，強(qiáng)者恒強(qiáng)整體格局清晰，目前形成三大梯隊(duì)。第一梯隊(duì)為全國(guó)性品牌潤(rùn)啤、青啤、百威、重啤、燕啤五大龍頭，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年前五大啤酒廠合計(jì)占有全國(guó)銷量72.2%。第二梯隊(duì)為金星啤酒和珠江啤酒等區(qū)域性啤酒廠，2021年合計(jì)占比全國(guó)銷量4.8%。第三梯隊(duì)為200-300個(gè)左右的地方中小型啤酒品牌，2021年合計(jì)占比全國(guó)銷量23%。從三大梯隊(duì)的銷量市占率差異來(lái)看，前五大龍頭遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他啤酒廠，已經(jīng)勝出。3.3.2區(qū)域格局：五大巨頭割據(jù)一方五大群雄割據(jù)，各霸一方。從區(qū)域市場(chǎng)的角度來(lái)看，根據(jù)市占率高低、區(qū)域前兩大酒廠市占率之間的差距和穩(wěn)定性，各身份的啤酒競(jìng)爭(zhēng)格局分為三類。一般來(lái)說(shuō)，市占率越高、和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距越大且穩(wěn)定，頭部酒廠的議價(jià)能力更強(qiáng)，銷售網(wǎng)絡(luò)更廣，品牌知名度和產(chǎn)品認(rèn)可度更好，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也更為穩(wěn)固，因此對(duì)渠道的補(bǔ)貼相對(duì)較少，獲得更高的利潤(rùn)水平。具體來(lái)說(shuō)：1）絕對(duì)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)：龍頭銷量市占率超過(guò)50%，議價(jià)能力強(qiáng)，品牌知名度高，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋廣，是利潤(rùn)池市場(chǎng)。潤(rùn)啤擁有6個(gè)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，分別是吉林、遼寧、四川、貴州、安徽、江蘇。青啤擁有5個(gè)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，分別是山東、陜西、山西、上海、海南。百威則擁有3個(gè)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，分別是福建、江西、湖北?！拔鞑客酢奔问坎畡t擁有4個(gè)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，分別是重慶、寧夏、新疆、西藏。燕啤擁有3個(gè)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，分別是北京、內(nèi)蒙古、廣西；2）相對(duì)穩(wěn)定型市場(chǎng)：龍頭銷量市占率在30%-50%之間，前兩大酒廠市占率相對(duì)穩(wěn)定。比如潤(rùn)啤和青啤在甘肅的市占率都在35%-40%之間，兩大玩家處于動(dòng)態(tài)平衡。3）爭(zhēng)霸型市場(chǎng)：酒廠之間競(jìng)爭(zhēng)焦灼，尚未分出勝負(fù)。比如浙江、廣東、湖南、河南。這些尚未分出勝負(fù)的省市或?qū)⒃谖磥?lái)5-10年為國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)終局定下最后的基調(diào)。總結(jié)下來(lái)，70%以上的省份格局已經(jīng)基本分出勝負(fù)，形成了區(qū)域性平衡。其中潤(rùn)啤作為行業(yè)龍頭，擁有最多的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，從東到西皆有覆蓋，青啤在沿黃河流域省份優(yōu)勢(shì)明顯，而嘉士伯則以西南為據(jù)點(diǎn)外擴(kuò)，百威在沿海、華南地區(qū)市場(chǎng)份額較高，燕啤核心占據(jù)北京市場(chǎng)，長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)拉鋸形成目前區(qū)域性平衡的狀態(tài)。在量增不再支撐行業(yè)增長(zhǎng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不變的情況下，啤酒廠價(jià)格戰(zhàn)策略的邊際效益減小，每千升啤酒銷量所耗費(fèi)的費(fèi)用會(huì)逐漸攀升，因此市占率的競(jìng)爭(zhēng)難以為繼。形成五大巨頭割據(jù)格局的原因源于啤酒產(chǎn)地銷+重資產(chǎn)屬性下基地市場(chǎng)的盈利模式。1)銷售特點(diǎn)：啤酒銷售受半徑限制，產(chǎn)地銷模式下要求啤酒企業(yè)如果想要實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局，需要在區(qū)域市場(chǎng)擁有產(chǎn)能。2）投資特點(diǎn)：在啤酒重資產(chǎn)屬性下，規(guī)?；a(chǎn)能夠攤薄單廠固定成本。因此，這兩個(gè)特性決定我國(guó)啤酒企業(yè)的盈利模式是區(qū)域化經(jīng)營(yíng)，在區(qū)域市場(chǎng)不斷提高銷售規(guī)模和市占率，最后形成基地市場(chǎng)。基地市場(chǎng)主要有三個(gè)特點(diǎn)：1）貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)；2）市場(chǎng)容量100萬(wàn)千升以上；3）區(qū)域市場(chǎng)龍頭市占率至少40%以上。當(dāng)啤酒行業(yè)處于增量時(shí)代下，基地市場(chǎng)不僅是公司的核心利潤(rùn)池，同時(shí)輻射周圍市場(chǎng)的銷量增長(zhǎng)，最后連點(diǎn)成片擴(kuò)大基地市場(chǎng)的覆蓋范圍，逐漸演變成區(qū)域龍頭的格局。因此，產(chǎn)能和銷售網(wǎng)絡(luò)的限制導(dǎo)致幾乎國(guó)內(nèi)每個(gè)省份的啤酒微觀競(jìng)爭(zhēng)格局各不相同，這意味對(duì)區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的研究意義大于全國(guó)范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局。3.3.3細(xì)分價(jià)格帶格局：中高端酒格局尚未敲定1）中高端細(xì)分市場(chǎng)：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年銷量規(guī)模約為1583萬(wàn)千升，占整體銷量38.2%。其中，外資品牌百威進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)之初便定位高端酒市場(chǎng)，市占率37%；青啤憑借品質(zhì)和品牌優(yōu)勢(shì)在內(nèi)資中結(jié)構(gòu)較高，市占率27%；潤(rùn)啤2018年提出“決戰(zhàn)高端”的戰(zhàn)略，發(fā)力高端酒，市占率12%；重啤憑借旗下烏蘇啤酒、嘉士伯系列、凱旋1664則享有14%的市占率。2）低端細(xì)分市場(chǎng)：2021年銷量規(guī)模約為2558萬(wàn)千升，占比整體銷量61.8%，潤(rùn)啤、青啤、百威、重啤、燕啤市占率分別為36%、14%、4%、2%、11%。綜上，國(guó)內(nèi)前五大啤酒廠中，潤(rùn)啤憑借強(qiáng)大的深度分銷能力在低端細(xì)分市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)顯著，收購(gòu)喜力后在中高端市場(chǎng)逐漸發(fā)力。青啤比潤(rùn)啤擁有較好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在中高端細(xì)分市場(chǎng)的市占率僅次于百威。而百威則憑借哈爾濱啤酒、百威系列、科羅娜、福佳白等品牌以及豐富的夜場(chǎng)渠道資源在中高端細(xì)分市場(chǎng)中拔得頭籌。高端化打破行業(yè)困局，格局未定。低端酒市場(chǎng)是典型的囚徒困境，納什均衡下各家廠通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)和高促銷費(fèi)用投放來(lái)?yè)寠Z市占率，這也導(dǎo)致廠家的千升酒收入和盈利能力非常低。在當(dāng)下啤酒高端化浪潮中，渠道依舊重要，但是不再是決定性的勝負(fù)因素，消費(fèi)者更加注重品牌力和產(chǎn)品力，因此行業(yè)高端化將獎(jiǎng)勵(lì)品牌、產(chǎn)品、渠道綜合實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2015-2020年，國(guó)內(nèi)中、高端酒的銷量規(guī)模以CAGR為7%和3%增長(zhǎng)，且高端酒在零售端的收入占比高達(dá)40%。隨著中高端細(xì)分市場(chǎng)占比的不斷提升，疊加中高端酒高毛利屬性，酒廠通過(guò)品牌差異化和產(chǎn)品差異化打破了低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的惡性循環(huán)。2018年后，潤(rùn)啤提出“決戰(zhàn)高端、質(zhì)量發(fā)展”的戰(zhàn)略，青啤提出“保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、提費(fèi)效”的戰(zhàn)略，而嘉士伯也在穩(wěn)步推進(jìn)“揚(yáng)帆22”戰(zhàn)略、烏蘇從初步全國(guó)化走向深度全國(guó)化，百威不再一家獨(dú)大，其市占率從2017年的41%下滑到2021年的37%。隨著頭部啤酒廠紛紛發(fā)力中高端酒市場(chǎng)，未來(lái)中高端酒的格局或?qū)⒅厮堋?.4未來(lái)趨勢(shì)：高端化改善盈利能力，產(chǎn)能優(yōu)化降本增效3.4.1高端化是改善盈利能力的核心驅(qū)動(dòng)力8-12元價(jià)格帶中高端酒快速擴(kuò)容。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，高端啤酒快速增長(zhǎng)，其銷量增速>中端啤酒>低端啤酒，2015-2020年高中低端銷量CAGR分別為7%/3%/-4%。而8-12元價(jià)格帶的快速擴(kuò)容帶來(lái)行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化，中高端酒銷量合計(jì)占比從2015年的23%提升至2020年的34%，其中高端酒銷量占比從2015的8%提升到2020年的13%，中端酒銷量占比從2015的15%提升到2020年的21%，低端啤酒嚴(yán)重萎縮，銷量占比從2015年的77%下滑至2020年的67%。驅(qū)動(dòng)因素一：精釀概念風(fēng)起。19世紀(jì)90年代，精釀啤酒的概念在美國(guó)興起，開啟美國(guó)啤酒高端化的浪潮。2008年，國(guó)內(nèi)第一家精釀啤酒釀造企業(yè)高大師啤酒工廠成立，隨后豐收精釀、拳擊貓、京A等精釀品牌出現(xiàn)，精釀酒廠數(shù)從2012年的7家增長(zhǎng)至2018年848家，同期銷量從56.7萬(wàn)千升增長(zhǎng)至82.9萬(wàn)千升，CAGR為3.2%。和工業(yè)量產(chǎn)酒相比，消費(fèi)者青睞精釀啤酒主要有三大原因：1）產(chǎn)品差異化：產(chǎn)品上精釀啤酒麥芽含量高，基本不使用大米或者玉米糖漿降低成本，口感濃厚，品類多元；2）社交需求：消費(fèi)場(chǎng)景上精釀啤酒出現(xiàn)高檔餐飲、小酒館、KTV等場(chǎng)所，作為新奇高端的社交貨幣能夠更好滿足消費(fèi)者的社交需求；3）文化價(jià)值：精釀啤酒作為舶來(lái)品在國(guó)內(nèi)是“先進(jìn)文化”的代表，文化價(jià)值突出?？梢钥吹降氖牵勂【谱园l(fā)的興起是啤酒高端化浪潮的前哨。驅(qū)動(dòng)因素二：從消費(fèi)端看，中產(chǎn)階級(jí)崛起、年輕消費(fèi)者心理中樞價(jià)格抬升是啤酒高端化進(jìn)程的兩大前提。其一，中產(chǎn)階級(jí)是中高端酒的主要消費(fèi)群體。根據(jù)麥肯錫全球研究院的數(shù)據(jù)，我國(guó)中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)在增加，2018年49%的城市人口處于大眾富裕和寬裕小康水平。由于中高端餐飲和夜場(chǎng)是國(guó)內(nèi)高端啤酒的主推渠道，因此看重啤酒社交價(jià)值和品牌價(jià)值的中產(chǎn)階級(jí)將是中高端啤酒的潛在消費(fèi)人群。此外，中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)者數(shù)量的快速增長(zhǎng)也出現(xiàn)在三四線城市中，2010年-2018年三四線城市年可支配收入達(dá)到14-30萬(wàn)元的家庭CAGR為38%，超過(guò)了一二線城市的23%。低線城市富裕消費(fèi)者的顯著增加有利于中高端酒下沉市場(chǎng)，逐步替代低端酒。其二，年輕消費(fèi)者心理中樞價(jià)格抬升。2017年后，飲料酒飲賽道出現(xiàn)了奈雪的茶、元?dú)馍?、百?rùn)Rio等一系列面向年輕消費(fèi)者的高端品牌，這表明90后、00后他們更加愿意在泛酒飲上支出更多的金額以滿足個(gè)性化、差異化和多元化需求，更加看重產(chǎn)品力和品牌力。根據(jù)中國(guó)酒業(yè)文化論壇發(fā)布的《“90”后酒類消費(fèi)圖鑒》，90后更易接受高價(jià)位啤酒。隨著90后、00后成為啤酒的主力消費(fèi)人群，他們對(duì)高品質(zhì)啤酒的追求使得本輪高端化更為確定。驅(qū)動(dòng)因素三：從企業(yè)端看，國(guó)內(nèi)啤酒廠積極參與到啤酒高端化進(jìn)程中，盈利改善明顯。在國(guó)內(nèi)啤酒銷量接近飽和、消費(fèi)者對(duì)高品質(zhì)產(chǎn)品的訴求下，國(guó)內(nèi)啤酒廠意識(shí)到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的緊迫性和重要性，業(yè)務(wù)重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向中高端市場(chǎng)并加大資源傾斜力度。2013年嘉士伯集團(tuán)入主重啤后整合產(chǎn)能，2018年加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，將嘉士伯、樂(lè)堡、凱旋1664等國(guó)際高端品牌導(dǎo)入重慶啤酒的銷售體系。2018年潤(rùn)啤提出“決戰(zhàn)高端、質(zhì)量發(fā)展”戰(zhàn)略，與喜力達(dá)成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作協(xié)議，推出SuperX、匠心營(yíng)造兩款高端產(chǎn)品，2019年推出馬爾斯綠、黑獅白啤、喜力經(jīng)典。而青啤在已有高端酒的基礎(chǔ)上2020年推出百年之旅、琥珀拉格兩款超高端新品、2021年推出一世傳奇超高端新品。隨著主要啤酒廠發(fā)力中高端產(chǎn)品，2019-2021年潤(rùn)啤、青啤、重啤、燕啤千升酒收入CAGR分別為1.3%、2.9%、2.7%、3.1%，毛利率都有明顯的改善。3.4.2提高單廠運(yùn)營(yíng)效率，產(chǎn)能優(yōu)化升級(jí)密集關(guān)廠減員后，酒廠折舊費(fèi)用率有明顯改善。2013年后，啤酒產(chǎn)量連續(xù)下滑，行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩、規(guī)模不經(jīng)濟(jì)等問(wèn)題凸顯。在量增到頂?shù)谋尘跋?，?guó)內(nèi)啤酒廠關(guān)停規(guī)模小、效率低的工廠，到2021年，潤(rùn)啤關(guān)廠42家、青啤關(guān)廠7家、重啤關(guān)廠11家，各酒廠折舊費(fèi)用率有明顯改善。以率先關(guān)廠的重啤為例，2015-2018年共計(jì)關(guān)停11個(gè)工廠，其中2015-2016年處于密集關(guān)廠期，固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用率從2014年6.6%下降到2016年的5.1%；而行業(yè)內(nèi)緊跟重啤關(guān)廠的潤(rùn)啤在2016-2018年也有同樣的表現(xiàn)。3.4.3非現(xiàn)飲渠道發(fā)展，罐化率提升非現(xiàn)飲渠道的迅速發(fā)展帶動(dòng)罐裝需求提升。啤酒的銷售渠道分為現(xiàn)飲渠道和非現(xiàn)飲渠道，其中現(xiàn)飲渠道為餐飲和夜場(chǎng)，而非現(xiàn)飲渠道為KA、現(xiàn)代新零售渠道、銷售罐裝酒為主。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020年現(xiàn)飲渠道銷量占比從51.5%下降至48.7%，非現(xiàn)飲渠道超過(guò)50%。我們認(rèn)為，啤酒銷售渠道結(jié)構(gòu)的變化受兩方面影響。1）短期看是疫情的催化，2020年新冠疫情發(fā)生后，餐飲和夜場(chǎng)等現(xiàn)飲渠道受影響較大，啤酒企業(yè)為了保持消費(fèi)者黏性和品牌忠誠(chéng)度，加快非現(xiàn)飲渠道的產(chǎn)品投放，非現(xiàn)飲渠道占比被動(dòng)提升。2）長(zhǎng)期看則是家庭消費(fèi)場(chǎng)景的發(fā)展，隨著啤酒文化的培育，消費(fèi)者在現(xiàn)飲渠道的消費(fèi)習(xí)慣會(huì)逐漸過(guò)渡到家庭消費(fèi)，進(jìn)而增加了商超、電商等非現(xiàn)飲渠道的購(gòu)買需求。4公司看點(diǎn)：聚焦沿黃，局部規(guī)模效益+品牌溢價(jià)優(yōu)勢(shì)突出4.1人效：股權(quán)激勵(lì)落地，人效改善釋放活力股權(quán)激勵(lì)落地，保證業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)。公司目前第一大股東和實(shí)控人為青島國(guó)資委，根據(jù)公司2021年報(bào)，青島國(guó)資委通過(guò)青島啤酒集團(tuán)有限公司持有公司32.5%的股權(quán)。2014年，大股東承諾青島啤酒

2020年6月底前推進(jìn)上市公司管理層長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃，2020年3月如愿落地，擬向不超過(guò)660人的董監(jiān)高和其他核心骨干人員授予1350萬(wàn)股限制性股票，其中預(yù)留30萬(wàn)股，授予價(jià)格為21.73元。激勵(lì)計(jì)劃中，公司分三期解禁限售股，明確規(guī)定了業(yè)績(jī)考核目標(biāo)。2018-2019年公司關(guān)廠增效對(duì)利潤(rùn)有一定拖累，因此利潤(rùn)目標(biāo)的設(shè)定相對(duì)合理。目前，公司第一期和第二期限制性股票成功解鎖并授予相關(guān)激勵(lì)對(duì)象。第三期凈利潤(rùn)目標(biāo)、ROE（攤?。┓謩e為25.6億元、8.5%，對(duì)比2021年凈利潤(rùn)32.6億元、ROE（攤?。?3.7%，業(yè)績(jī)壓力較小。我們認(rèn)為，公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)業(yè)績(jī)的要求較為寬松，更多是鎖定核心管理層，確保高端化戰(zhàn)略順利落地實(shí)施。人效提升，青啤混改加速。2018年8月，青島市國(guó)資委發(fā)布《青島市國(guó)有企業(yè)混合所有制改革招商項(xiàng)目書》，青啤與雙星集團(tuán)、澳柯瑪、海信集團(tuán)等位列其中，目前雙星集團(tuán)混改方案已經(jīng)獲批。2017年開始，公司推進(jìn)人員優(yōu)化和效率提升項(xiàng)目，控制人員總量，員工總數(shù)從2016年的43228人減少到2021年的32947人，銷售人員從2016年的13225人減少到10479人，但是銷售人員占比不降反升、從30.6%提升到31.2%。在公司精簡(jiǎn)人員的情況下，一線銷售人員的薪酬增長(zhǎng)明顯，2016-2021年CAGR為10.09%，人員數(shù)量?jī)?yōu)化+員工漲薪彰顯公司提升國(guó)企運(yùn)營(yíng)效率的決心，2016-2021年人均創(chuàng)收和創(chuàng)利CAGR為8.7%、31.8%。4.2廠效：關(guān)廠減員，數(shù)字化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)全國(guó)擁有60家企業(yè)，山東省內(nèi)占優(yōu)。經(jīng)過(guò)兩次大規(guī)模的并購(gòu)和對(duì)內(nèi)技改擴(kuò)建和新建生產(chǎn)基地項(xiàng)目，青啤已經(jīng)從一個(gè)地方性啤酒制造商成長(zhǎng)為全國(guó)擁有60家啤酒生產(chǎn)基地的巨頭企業(yè)，山東省內(nèi)擁有17家啤酒企業(yè)，在江蘇、山西、廣東等也有超過(guò)5家生產(chǎn)企業(yè)，2021年總設(shè)計(jì)產(chǎn)能1376萬(wàn)千升，僅次于潤(rùn)啤1820萬(wàn)千升，行業(yè)內(nèi)排名第二。關(guān)閉落后產(chǎn)能，一次性費(fèi)用在所難免。2016年，公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能1566萬(wàn)千升，實(shí)際產(chǎn)能為1139萬(wàn)千升，銷量/設(shè)計(jì)產(chǎn)能比僅為50.6%，低于潤(rùn)啤53.2%的水平，生產(chǎn)效率急需改善。繼2015年重啤率先關(guān)閉5家工廠、2016年潤(rùn)啤關(guān)閉7家工廠后，青啤跟隨行業(yè)腳步，壓縮資本性開支，2018年關(guān)閉上海楊浦和安徽蕪湖的2家工廠、2019年關(guān)閉浙江臺(tái)州、北京五星、福建漳州3家工廠、2020年疫情暫緩關(guān)廠計(jì)劃。關(guān)廠后會(huì)產(chǎn)生員工安置費(fèi)用+固定資產(chǎn)減值損失一次性費(fèi)用，2018年、2019年青啤員工安置費(fèi)分別為0.55、0.6億元，固定資產(chǎn)減值損失為1.44、1.21億元，兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占比歸母凈利潤(rùn)13%、9%?！盁羲S”智能制造，助力數(shù)字化轉(zhuǎn)型。除了對(duì)已有的產(chǎn)能進(jìn)行優(yōu)化，公司加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，打造規(guī)?；⒅悄芑钠【粕a(chǎn)基地。2020年，公司啟動(dòng)青島啤酒平度智慧產(chǎn)業(yè)示范園100萬(wàn)千升啤酒擴(kuò)建項(xiàng)目、青島啤酒廠智能制造示范工廠擴(kuò)建升級(jí)項(xiàng)目、青島啤酒西海岸精釀啤酒廠暨時(shí)尚花園新建項(xiàng)目。其中，青島啤酒廠被世界經(jīng)濟(jì)論壇評(píng)為全球首家啤酒飲料行業(yè)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)“燈塔工廠”，在廠效提升方面有三個(gè)亮點(diǎn)：

1）解決傳統(tǒng)啤酒生產(chǎn)的三大痛點(diǎn)：根據(jù)廠長(zhǎng)孟慶尚介紹，燈塔工廠項(xiàng)目將會(huì)解決傳統(tǒng)啤酒生產(chǎn)的三大痛點(diǎn)：發(fā)生故障時(shí)需要全線停產(chǎn)、影響效率；啤酒下線時(shí)，人工驗(yàn)酒成本高、差錯(cuò)率大；包裝程序高度依賴人工，勞動(dòng)強(qiáng)度大影響效率。項(xiàng)目完成后，品種轉(zhuǎn)化時(shí)間降低70%、整體生產(chǎn)線效率提升了30%。2）數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)助力定制酒發(fā)展：核心是“端到端”全流程的數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)，由此打通定制平臺(tái)、供應(yīng)商制罐平臺(tái)、啤酒廠的制造平臺(tái)、分煉平臺(tái)，將個(gè)性化定制酒的交貨時(shí)間從45天縮小至15到20天。3）智能排產(chǎn)系統(tǒng)優(yōu)化成本：青啤目前在20多省市擁有60家工廠，人工排產(chǎn)并沒(méi)有辦法做到成本最優(yōu)。在數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)體系下，公司相繼開發(fā)智能排產(chǎn)系統(tǒng)，打破區(qū)域界線，從而形成最有排產(chǎn)方案，由此做到生產(chǎn)布局最優(yōu)、系統(tǒng)成本最低、運(yùn)營(yíng)效率最高。4.3產(chǎn)品：研發(fā)實(shí)力突出，高端酒品類豐富品質(zhì)堅(jiān)守與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，研發(fā)實(shí)力突出。酒的品質(zhì)取決于原材料和釀造過(guò)程。原材料方面，青啤選用來(lái)自澳大利亞的優(yōu)質(zhì)大麥、捷克的頂級(jí)啤酒花、經(jīng)過(guò)百年培育的德國(guó)菌種，而釀造過(guò)程則堅(jiān)守德國(guó)釀造傳統(tǒng)，采用現(xiàn)代一罐裝釀造工藝和獨(dú)特的“兩段低溫慢熟”，平均發(fā)酵周期在40天左右。由于發(fā)酵周期較長(zhǎng)，相比于潤(rùn)啤整體上偏清爽，青啤口感上更為濃厚、酒花和麥芽香更為突出。受益于對(duì)啤酒釀造高標(biāo)準(zhǔn)的堅(jiān)持，青啤幾乎囊括了建國(guó)以來(lái)啤酒質(zhì)量評(píng)比的所有金獎(jiǎng)，品質(zhì)全球領(lǐng)先并獲得認(rèn)可。另一方面，公司高度重視創(chuàng)新，擁有生物發(fā)酵領(lǐng)域唯一的國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室和行業(yè)內(nèi)1/3的中國(guó)釀酒師，2020年專利數(shù)目高達(dá)582個(gè)，遠(yuǎn)超于其他啤酒廠。2021年，公司研發(fā)費(fèi)用3090萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入0.1%。在新品研發(fā)方面，公司已經(jīng)報(bào)備紅色艾爾、蘭比克啤酒、酸艾爾啤酒等產(chǎn)品的專利，將會(huì)彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)在艾爾啤酒、酸啤方面的空白。品牌優(yōu)勢(shì)下，青啤主品牌溢價(jià)明顯。2021年主品牌(中端酒+高端酒）的毛利率高達(dá)43.8%，而副品牌（低端酒）僅為22.6%。從行業(yè)內(nèi)的品牌來(lái)看，主品牌在內(nèi)資品牌中有明顯的溢價(jià)，2021年青啤主品牌的千升酒收入為4572元，低于重慶啤酒旗下國(guó)際品牌（嘉士伯、1664、樂(lè)堡）千升酒收入6193元，但是超過(guò)了重啤旗下同在進(jìn)行高端化的本地品牌（烏蘇、重慶系列等）的千升酒收入4038元。行業(yè)內(nèi)對(duì)比，青啤產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有提升空間。對(duì)比產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，2021年青啤中端+高端/低端酒銷量分別占比55%/45%，潤(rùn)啤次高端及以上/低端銷量占比17%/83%，重啤中端+高端/低端銷量分別占比82%/18%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)很大程度上決定了廠的千升酒收入，2021年青啤整體的千升酒收入為3742元，僅低于百威亞太的4797元、百威中國(guó)的4514元、重啤4588元，高出潤(rùn)啤3020元、燕啤3090元，可以看出青啤的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)好于潤(rùn)啤，但是對(duì)標(biāo)重啤和百威亞太的千升酒收入4500-4700的水平，青啤產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升空間廣闊。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)勢(shì)頭不減，業(yè)績(jī)爆發(fā)釋放利潤(rùn)彈性。在啤酒8-12元的價(jià)格帶快速擴(kuò)容的背景下，公司聚焦中高端酒市場(chǎng)推廣，優(yōu)化費(fèi)用投放，業(yè)績(jī)端改善明顯。從主品牌銷量來(lái)看，2021Q1同比+44%，剔除2020年疫情負(fù)增長(zhǎng)影響、實(shí)際增長(zhǎng)13.1%，2022Q1在高基數(shù)、3月份疫情的影響下，依然同比+5.4%。從盈利能力來(lái)看，盡管2020年受到疫情、2021年受到原材料價(jià)格上漲的影響，公司毛銷差依然同比改善，2020/2021年分別同比+1.7pct、0.7pct，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)釋放出來(lái)的利潤(rùn)彈性不言而喻。我們認(rèn)為，在以前價(jià)格戰(zhàn)渠道戰(zhàn)中，青啤優(yōu)勢(shì)并不突出，但是在高端化浪潮下，青啤有望憑借品牌力+產(chǎn)品力+渠道力保持主品牌銷量中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)、高端酒高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)彈性加速釋放。4.4品牌：底蘊(yùn)深厚，百年青啤打造啤酒生態(tài)百年青啤底蘊(yùn)深厚，自帶高端基因。1903年，英德商人海因利?！ど痔睾投魉固亍に鼓飞谇鄭u米勒上尉街毛奇兵營(yíng)旁（今登州路）創(chuàng)辦日耳曼啤酒公司青島股份有限公司。建廠三年后，青啤在慕尼黑啤酒博覽會(huì)上榮獲金獎(jiǎng)，享譽(yù)世界，為其品牌植入品質(zhì)上乘的基因。1945年抗戰(zhàn)勝利后，青啤正式更名為“青島啤酒公司”，開始走上國(guó)人的餐桌，作為奢侈品出現(xiàn)在重要節(jié)日慶祝的場(chǎng)合中。1963年在全國(guó)第二屆評(píng)酒會(huì)上被評(píng)為全國(guó)名酒，獲輕工業(yè)部頒發(fā)的金質(zhì)獎(jiǎng)?wù)拢蔀槠【茦I(yè)內(nèi)的唯一殊榮。1964年，輕工業(yè)部提出“啤酒行業(yè)學(xué)青島”的口號(hào)，業(yè)內(nèi)推廣《青島啤酒操作法》，奠定青啤“啤老大”的行業(yè)地位。青啤堅(jiān)持優(yōu)質(zhì)釀酒原料以及嚴(yán)苛的德國(guó)釀造工藝，在國(guó)內(nèi)外攬下多個(gè)行業(yè)大獎(jiǎng)。作為百年品牌，青啤貫穿了幾代人的生活，高品質(zhì)啤酒的品牌形象以及底蘊(yùn)深厚的品牌故事為其積淀下強(qiáng)大的品牌力，也使得青啤在內(nèi)資啤酒品牌高端化浪潮的競(jìng)爭(zhēng)中最具有實(shí)力?！八奈灰惑w”深挖品牌內(nèi)涵，品宣手段涉獵范圍廣。2006年，青啤在業(yè)內(nèi)首創(chuàng)以產(chǎn)品銷售+品牌傳播+消費(fèi)者體驗(yàn)為核心的“三位一體”營(yíng)銷模式，核心理念是通過(guò)體驗(yàn)式營(yíng)銷和情感式營(yíng)銷找到并連接品牌和消費(fèi)者之間的感情契合點(diǎn)。至2018年，“三位一體”演變成以品牌傳播+社區(qū)銷售+休閑娛樂(lè)+互動(dòng)體驗(yàn)為核心的“四位一體”營(yíng)銷模式。具體來(lái)說(shuō)，公司有七大品宣手段，包括體育營(yíng)銷、音樂(lè)營(yíng)銷、IP聯(lián)名、國(guó)潮營(yíng)銷、粉絲營(yíng)銷、個(gè)性營(yíng)銷、體驗(yàn)營(yíng)銷，其中體育營(yíng)銷、音樂(lè)營(yíng)銷以及體驗(yàn)營(yíng)銷是主要發(fā)力點(diǎn)。音樂(lè)營(yíng)銷：潮流+音樂(lè)與Z世代互動(dòng)。音樂(lè)傳遞情感，能夠加深產(chǎn)品和企業(yè)在消費(fèi)者心目中的形象，從而增強(qiáng)品牌認(rèn)知度和忠誠(chéng)度。啤酒消費(fèi)者以年輕人為主，90后、00后更是主力人群。面向未來(lái)消費(fèi)者，青島純生從2012年便發(fā)力音樂(lè)營(yíng)銷，以“因樂(lè)而生”為主題開啟，行業(yè)內(nèi)具有較強(qiáng)的前瞻性。隨著國(guó)內(nèi)音樂(lè)市場(chǎng)發(fā)生變化，2017年青啤純生的音樂(lè)營(yíng)銷模式升級(jí)為“IN樂(lè)而生”，贊助活動(dòng)包括2017-2019年連續(xù)三年的愛奇藝尖叫之夜、2019年至今的草莓音樂(lè)節(jié)、2018-2020年的ISY三亞國(guó)際音樂(lè)節(jié)。體驗(yàn)營(yíng)銷：業(yè)內(nèi)率先打造啤酒生態(tài)圈。青啤預(yù)見體驗(yàn)營(yíng)銷是增加品牌情感忠誠(chéng)度的必經(jīng)之路。1991年借鑒德國(guó)慕尼黑啤酒節(jié)承辦“首屆青島國(guó)際啤酒節(jié)”，目前已經(jīng)舉辦30余屆。此后青啤設(shè)計(jì)出啤酒街、啤酒花園、啤酒博物館等眾多體驗(yàn)平臺(tái)，強(qiáng)調(diào)工匠精神以及獨(dú)有的啤酒工業(yè)文明。為了進(jìn)一步打造啤酒生態(tài)圈，公司布局業(yè)內(nèi)第一家社區(qū)啤酒主題門店Tsingtao1903啤酒吧，強(qiáng)調(diào)“慢生活”下的社區(qū)生活，營(yíng)造“第二客廳”氛圍，開發(fā)新的消費(fèi)場(chǎng)景。目前，公司在全國(guó)布局200多家Tsingtao1903啤酒吧，2022年將提升酒吧運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，放緩開店速度，未來(lái)新開店的形式將以影響力較大的旗艦店為主。4.5渠道：深度分銷+大客戶制巧妙結(jié)合，基礎(chǔ)扎實(shí)非現(xiàn)飲渠道占比提升，終端利潤(rùn)空間高。國(guó)內(nèi)啤酒的銷售渠道涉及現(xiàn)飲（餐飲渠道和夜場(chǎng)渠道）和非現(xiàn)飲渠道（KA渠道和流通渠道）。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，由于疫情沖擊餐飲和夜場(chǎng)等場(chǎng)所，國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)現(xiàn)飲渠道的占比從2019年的51.5%下滑至2021年的50.1%，非現(xiàn)飲渠道從48.5%增長(zhǎng)至49.9%。從渠道利潤(rùn)來(lái)看，啤酒動(dòng)銷依賴終端，在酒廠、經(jīng)銷商和終端的博弈中，終端的利潤(rùn)空間較高，而深度分銷中經(jīng)銷商普遍擔(dān)任物流商的角色，以高周轉(zhuǎn)率獲利。具體來(lái)看，AB類餐飲和夜場(chǎng)終端面向中高端市場(chǎng)，消費(fèi)者的價(jià)格敏感度相對(duì)低、比價(jià)難度大、可選品類少，毛利空間高于CD類餐飲和非即飲渠道。2021年，公司現(xiàn)飲渠道銷量350萬(wàn)千升，同比-0.6%，占比44%，非現(xiàn)飲渠道443萬(wàn)千升，同比+3.1%，占比56%。大客戶制+深度分銷巧妙結(jié)合，數(shù)字化營(yíng)銷提供決策支持。組織架構(gòu)方面，公司設(shè)立青島啤酒營(yíng)銷中心，下設(shè)有品牌管理、銷售管理、現(xiàn)代渠道、創(chuàng)新事業(yè)、市場(chǎng)研究五大部門。從銷售模式來(lái)看，公司采取分區(qū)域深度分銷模式，對(duì)市場(chǎng)區(qū)域和渠道細(xì)分管理，同時(shí)對(duì)培育多渠道專業(yè)經(jīng)銷商，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)分工協(xié)作、專業(yè)市場(chǎng)策劃、促銷支持等措施提高分銷能力以及終端客戶服務(wù)能力。從決策層面來(lái)看，公司適應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，全面推進(jìn)數(shù)字化營(yíng)銷轉(zhuǎn)型，推動(dòng)供應(yīng)鏈和經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)模式全面升級(jí)，保持渠道、人員、費(fèi)用、消費(fèi)者戰(zhàn)略上的一致。4.6高端化展望：聚焦沿黃，局部規(guī)模效益+品牌溢價(jià)優(yōu)勢(shì)突出一縱兩橫，堅(jiān)持發(fā)展沿海、沿黃河流域優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)。2014年開始，公司持續(xù)深耕基地市場(chǎng)，做強(qiáng)沿黃戰(zhàn)略帶，做大沿海戰(zhàn)略帶，一方面鞏固和加強(qiáng)山東、陜西等基地市場(chǎng)的建設(shè)，渠道精耕細(xì)作，另一方面聚焦資源，依靠現(xiàn)有生產(chǎn)基地，發(fā)揮產(chǎn)銷協(xié)同效應(yīng)，開發(fā)成長(zhǎng)性市場(chǎng)。2018年，公司新管理層進(jìn)一步調(diào)整區(qū)域市場(chǎng)策略，布局“一縱兩橫”，并提出振興沿