青島啤酒研究報告：高端化勢頭正盛利潤加速釋放

青島啤酒研究報告：高端化勢頭正盛，利潤加速釋放1投資邏輯青島啤酒高端化勢頭正盛，升級加速釋放利潤彈性。啤酒行業(yè)格局清晰，且高端化邏輯得到業(yè)績兌現，但是市場對青啤的利潤彈性有一定的分歧，擔憂高端化競爭加劇后費用投放對利潤率的影響，但是我們認為山東省內和華北市場的產品結構升級速度+費效比降低釋放的利潤彈性有望超出市場預期。我們預計青啤2021-2023年營收CAGR為6.4%，歸母凈利潤CAGR為21%，歸母凈利率10.1%/11.3%/13.0%。首先，競爭格局清晰，高端化帶領行業(yè)走出盈利低谷。啤酒行業(yè)具有重資產、產地銷生意特性。全國范圍內，啤酒行業(yè)格局清晰且較為穩(wěn)定，近五年CR5在73%-74%左右，各省份形成區(qū)域性平衡，五大巨頭割據一方。2014年后，行業(yè)從增量時代步入存量時代，2018年開啟高端化浪潮，8-12元價格帶快速擴容，頭部酒廠積極參與到啤酒高端化進程中。在以前價格戰(zhàn)渠道戰(zhàn)中，青啤優(yōu)勢并不突出，但是在行業(yè)高端化紅利下，青啤有望憑借品牌力+產品力+渠道力在業(yè)績端大放異彩。品牌：公司是國內啤酒釀造歷史長達百年的企業(yè)，品牌底蘊深厚，其品牌價值為中國酒業(yè)第三、啤酒行業(yè)第一，消費者對其品牌認可度較高。產品：公司高端酒品類豐富，其中純生+經典1903+白啤增長亮眼，青島經典卡位6-8元價格帶。渠道：大客戶制+深度分銷因地制宜，高端酒運作經驗豐富，經銷商體系完備。2017年后公司優(yōu)化費用投放，渠道費用向中高端酒集中，加大高端酒的返利力度。2021年青啤整體的千升酒收入為3742元，對標重啤和百威亞太的千升酒收入4500-4700元的水平，公司產品結構至少還有20%-25%的提升空間。展望未來的產品結構升級進程，公司將繼續(xù)執(zhí)行“提速沿黃、振興沿海、解放沿江”的區(qū)域市場策略：1）沿黃戰(zhàn)略帶目標穩(wěn)定市占率，優(yōu)化產品結構，其中黑吉遼、內蒙和河南打造成5個新基地市場，快速放量；2）沿江戰(zhàn)略帶因地制宜，收縮和聚焦；3）沿海戰(zhàn)略帶扭虧為盈。中短期，山東省和華北市場產品結構升級，釋放利潤彈性。1）山東?。簭母偁幐窬謥砜矗驹谑仁姓悸?8%，處于絕對優(yōu)勢地位，而山東是全國第一啤酒大省，相較于重啤的大本營重慶市場，省內產品結構較低（青啤山東省內千升酒收入3713元vs重啤西北區(qū)千升酒收入4701元），勢必會吸引競爭對手參與高端化進程。而青啤的競爭優(yōu)勢在于省內局部規(guī)模效益（17家工廠vs潤啤3家工廠）以及品牌認可度，做中高端酒的市場推廣的難度系數較小。2）華北市場：和山東省內問題類似，華北產品結構較低，2021年千升酒收入為3606元，對標公司整體水平3741元尚低，提升空間較大。2021年山東省和華北市場分別貢獻64%、27%的凈利潤，未來兩大市場的產品結構升級將會釋放公司利潤彈性。長期，沿黃流域基地市場范圍擴大，延續(xù)高端化邏輯。公司的強勢市場山東和陜西協(xié)同作用明顯，兩大基地市場將繼續(xù)輻射山西和河北等周邊市場。在品牌認可度和銷售團隊能力提升的幫助下，公司有望打造內蒙古、黑龍江、吉林、遼寧、河南五個基地市場，向內陸藍海市場擴展，由此形成沿黃河流域的強勢市場，延續(xù)高端化邏輯。2歷史回顧：一杯滄海，百年青啤青島啤酒股份有限公司位于山東省青島市，從事啤酒生產以及銷售業(yè)務。公司前身是由英德商人1903年成立的日耳曼啤酒公司青島股份公司，1993年完成股份制改革，7月15日在香港交易所、8月27日在上海證券交易所上市，共募集16億元，成為啤酒業(yè)內首家上市的公司，也是國內首家兩地上市的公司。作為國內啤酒釀造歷史長達百年的企業(yè)，公司品牌底蘊深厚，其品牌價值為中國酒業(yè)第三、啤酒行業(yè)第一。公司以青島啤酒主品牌和以嶗山為主的副品牌兩大陣營為主，主品牌包括青島啤酒經典、經典1903、奧古特、白啤、皮爾森、鴻運當頭等中高端產品，副品牌包括嶗山、山水、銀麥等低端產品。2021年，公司在20個省份擁有58家全資和控股的啤酒生產企業(yè)和2家聯營及合營啤酒生產企業(yè)，實現全國化銷售。公司在沿黃河流域的華北地區(qū)優(yōu)勢明顯，其中山東省和陜西省是兩大基地市場。2021年，青啤總產銷量793萬千升，同比+1.4%，位列世界第五、中國第二，總營業(yè)收入301.7億元，同比+8.7%，歸母凈利潤31.6億元，同比+43.6%。2019-2021年青啤收入CAGR為3.7%，歸母凈利潤CAGR為30.7%。2.11996年-2014年規(guī)模快速增長期1996年-2001年：以“名牌帶動”式資產重組為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，做大規(guī)模，做強優(yōu)勢，規(guī)模導向。1996年，新管理層彭作義和李桂榮上任，對公司開始大刀闊斧改革，彭作義提出以“名牌帶動”式資產重組為核心的發(fā)展戰(zhàn)略。青啤大規(guī)模的擴張掀起了國內啤酒行業(yè)從上世紀末開始、持續(xù)數十年的跨世紀并購潮。華潤創(chuàng)業(yè)1993年收購沈陽雪花啤酒，1998年后異軍突起，通過收購和控股在東三省以及安徽、四川等地組建10余家企業(yè)，2001年潤啤產能達到300萬千升。1996-2001年，青啤通過整體破產收購、承擔債務并購、投資控股三種模式將40余家酒廠收入麾下，廠房遍布17個省市，初步完成全國布局。1998-2001年，公司總營收CAGR為45.3%，銷量CAGR高達65.2%，顯著高于行業(yè)水平4.8%、潤啤的36.6%。2007年-2010年：整合和擴張并舉的發(fā)展戰(zhàn)略，擴張謹慎，整合并舉，量利兼顧。2006年年底，青啤此前收購的酒廠的內部整合接近尾聲，國內啤酒市場依舊處于整合階段。2000年以來，潤啤發(fā)展迅速，2006年銷量530萬千升，首次超過青啤454萬千升，市場競爭加劇。青啤管理層提出整合和擴張并舉的新發(fā)展戰(zhàn)略，量利兼顧：1）加強品牌整合，增加主品牌的銷量占比，提高千升酒收入；2）通過自建項目和并購擴充產能，在生產規(guī)模上實現歷史性飛躍。2008年，青啤發(fā)行分離交易可轉債募集資金15億元用于產能擴張。2007-2010年，公司對內新建和搬遷擴建10余家生產基地，對外收購區(qū)域市場的優(yōu)質標的，共新增產能378萬千升左右。區(qū)域市場方面，公司深耕山東大本營，通過收購濟南趵突泉、煙臺啤酒、自建工廠等增加省內產能138萬千升，將勢力范圍從青島市拓展至其他山東市場，省內護城河高筑。2007-2010年，行業(yè)內對比，公司成長性僅次于潤啤，收入CAGR為13.2%、略低于潤啤的13.6%，銷量CAGR為7.9%、低于潤啤的10.2%，千升酒收入CAGR為4.9%。2011年-2014年：戰(zhàn)略失誤，業(yè)績受損。此前公司注重產品品質提升和品牌建設，高端產品占比從2009年的13%提升至2011年的17%，但是中國大多數啤酒消費是低端產品，中端和高端酒對公司市場份額提升和銷量增速貢獻有限。2010年，潤啤銷量實現928萬千升，次年銷量1024萬千升，成為國內首家年銷量超過1000萬千升的啤酒廠，而2010年的青啤銷量僅為635萬千升。2011年，公司人事動蕩，原營銷總裁嚴旭、董事長金志國相繼辭職。孫明波接任董事長，黃克興擔任總裁，提出2014年實現1000萬千升的銷量目標，希望通過低端酒的放量在量上有所突破。2011-2014年，公司收入CAGR為7.9%，銷量CAGR為8.6%，明顯高于行業(yè)平均水平0.7%、潤啤的5.0%，而千升酒收入CAGR則為-0.7%。結合當時行業(yè)變化以及競爭對手表現，我們認為公司這段時間有一定的戰(zhàn)略失誤，主要體現在：1）產品結構下移，盈利能力下滑：副品牌快速放量，導致產品結構下移，啤酒毛利率從2011年的42.3%一直下滑到2014年的38.4%。同時由于副品牌所處的低端啤酒市場競爭激烈，產品同質化嚴重，公司的費用投放處于高位，銷售費用率保持在19%-20%左右，毛利率下滑+費用率高企導致銷售凈利率從2010年的8.0%下滑到2014年7.0%。2）高端酒迭代較慢，留給競爭對手超車機會：2012年國內啤酒銷量同比-1.2%，消費升級趨勢開始逐漸顯現。與此同時，公司副品牌放量擠兌了主品牌的資源，中端和高端酒迭代較慢，渠道推力落后競爭對手。從數據看，青啤2013-2014年高端酒銷量增速僅為1.9%/5.1%，和2011/2012年25%/29.2%的高增速形成鮮明對比。而百威2008年推福佳、2011年推鵝島、2012年推科羅娜、2013年推百威金尊，加大華南市場的營銷投入，利用在夜場渠道的優(yōu)勢橫向阻擊青啤的高端產品。2.22015年-至今產品結構升級期2015年-2018年：升級遭遇滑鐵盧，經營調整。2014年6月，公司管理層換屆，孫明波繼續(xù)擔任董事長，黃克興繼續(xù)擔任總裁，面對國內啤酒市場銷量萎縮和國際品牌競爭加劇的不利局面，新管理層提出品牌增長+能力提升的發(fā)展戰(zhàn)略和差異化競爭戰(zhàn)略，回歸更加注重品牌的策略。進一步明確“1+1”的品牌戰(zhàn)略，重點發(fā)展青島啤酒主品牌和區(qū)域品牌嶗山，希望在提高市場份額的同時，調整產品結構帶動利潤端增長。2015年，公司加快高端酒的布局，年內推出鴻運當頭、經典1903、全麥白啤、黑啤、原漿啤酒等眾多新品，2016年推出皮爾森。但是百威競品擠壓的現象并未緩解，同時進口啤酒、預調酒等替代品沖擊較大，公司主品牌升級遭遇滑鐵盧，2016/2017年高端酒銷量增速分別為-6.3%/-0.3%。2015-2018年，公司收入CAGR為-1.2%，銷量CAGR為-1.8%，千升酒收入CAGR為0.6%，量價水平在行業(yè)內表現并不突出，處于調整陣痛期。2019年-至今：高端化轉型，業(yè)績爆發(fā)，利潤導向。2017年12月12日，復星集團以66億港元接棒朝日啤酒持有的公司18%股權，由此成為繼美國Anherser-Busch公司、日本朝日啤酒后的第三任戰(zhàn)略投資者。2018年3月，復星派人入駐青啤董事會，管理層換屆推遲，同年6月黃克興接任董事長，樊偉接任總裁，與復星簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》。2018年8月，青島市國資委發(fā)布《青島市國有企業(yè)混合所有制改革招商項目書》，青啤與雙星集團、澳柯瑪、海信集團等位列其中。在行業(yè)進入存量時代、價格帶向上競爭的背景下，新管理層提出了“品牌引領、創(chuàng)新驅動、質量第一、效益優(yōu)先、結構優(yōu)化、協(xié)調發(fā)展”的六大戰(zhàn)略指引，做強做優(yōu)啤酒主業(yè)，全面推進公司向高端化啤酒的轉型。2019-2021年，公司啤酒收入CAGR為3.7%，銷量CAGR為-0.7%，千升酒收入CAGR為2.9%，高于潤啤的1.3%、重啤的2.7%，經營回暖趨勢明顯。3行業(yè)分析：格局清晰穩(wěn)定，盈利能力改善明顯3.1啤酒特性探究：重資產+產地銷+季節(jié)性啤酒具有較強的依賴性、較高的復購率，且家族龐大。啤酒與葡萄酒、黃酒并稱世界上最古老的三大酒類，歷史悠久說明人類對啤酒有非常強的依賴性，并且酒精的上癮性使得啤酒具有較高復購率的消費屬性。啤酒的基本原料是水、麥芽、酵母和啤酒花，其中麥芽和啤酒花分別決定了啤酒的麥芽濃度和苦度，是消費者在挑選啤酒時最關注的兩大口味因素。除了四大基本原料，啤酒還有輔料和釀造工藝兩大維度可以擴展，變化維度之廣造就了龐大的啤酒家族。根據啤酒評審認定組織（BeerJudgeCertificationProgram）的《世界啤酒分類指南》，啤酒有34個大類、114個小類。近似于工業(yè)品，啤酒重資產投資屬性明顯。國內主要的啤酒廠以工業(yè)化生產為主，百萬千升產能的啤酒廠固定資產投資額巨大。相比于白酒行業(yè)，啤酒行業(yè)廠房和機械設備等固定資產占總資產比例非常高，2021年國內啤企巨頭潤啤和青啤的固定資產皆達到了100億元以上，占總資產比例20%以上，燕啤固定資產占比則達到了44%，而同為酒類的貴州茅臺和五糧液的固定資產占比僅為8%和6%。重資產屬性意味著啤酒企業(yè)不僅產生大量資本性支出維護、更新、升級生產線，而且會固定產生折舊攤銷，所以當啤酒企業(yè)進入當地市場后需要迅速擴大產量，搶奪當地市場份額，通過實現單廠的規(guī)?；a分攤固定成本。普通工業(yè)啤酒銷售受半徑限制，形成產地銷模式。我國啤酒行業(yè)的包裝仍然以玻瓶為主，瓶裝酒重量大、抗沖擊能力弱，4000箱的瓶裝啤酒和7000箱聽裝酒重量相同，因此遠距離運輸瓶裝酒在費用和物流能力上對啤酒廠的要求較高。相比于中高端白酒通過運輸費用投放全國化銷售，國內啤酒廠經常通過價格戰(zhàn)搶奪市場份額，導致普通量產啤酒單瓶價值低，制約運輸費用的投放。相比于液態(tài)奶等常溫乳制品12個月的保質期，普通量產啤酒保質期僅有2-4個月，要求即產即銷。運輸成本高+保質期短形成普通工業(yè)啤酒150公里的銷售半徑。因此，區(qū)域擴張是啤酒廠主要的成長模式，需要通過收購酒廠或者自建廠房在當地市場擁有產能，從而實現全國布局。啤酒消費呈季節(jié)性波動，消費者看重產品新鮮度。由于啤酒清涼爽口的特性，啤酒銷售季節(jié)性明顯，5月中旬開始進入旺季、至9月中旬，5-9月占全年產量60%左右，10月份-次年春節(jié)前和4-5月份是銷售淡季，春節(jié)前后會迎來一波啤酒消費小高峰。與白酒和葡萄酒越陳越香不同，啤酒則是越新鮮口感越好。根據新鮮度的不同，啤酒可以分為原漿、扎啤、純生、普通熟啤。1）原漿啤酒：新鮮度最高，保留了鮮活的酵母，麥芽香濃郁、口感醇厚、泡沫豐富，保質期僅有1-3天。市面上比較常見的扎啤是在原漿的基礎上過濾了酵母，是餐飲店的主流產品。2）熟啤即是普通的工業(yè)啤酒：新鮮度和口感一般，高溫滅菌后保質期可達2-6個月。3）純生：新鮮度較高，口感較好，采用無菌發(fā)酵工藝，是市面上比較主流的中高檔產品。3.2行業(yè)現狀：量增邏輯不再，開啟高端化浪潮縱觀歷史，我國啤酒行業(yè)經歷了四個發(fā)展階段：1）1978-1996年，供不應求，行業(yè)高速增長期，全國規(guī)模以上啤酒企業(yè)產銷量CAGR為25.3%。改革開放后，國家對啤酒行業(yè)采取扶持性政策，此時啤酒行業(yè)進入門檻低，企業(yè)數量急速增長，市場競爭不激烈。受益于國內經濟發(fā)展，人均收入提高，啤酒消費供不應求。2）1997-2013年：跑馬圈地，行業(yè)并購整合期，收入CAGR為9.1%，產銷量CAGR為5.9%，千升酒收入CAGR為3%。1996年青島啤酒開始大規(guī)模擴張，五年間收購了全國47余家酒廠，掀起了國內啤酒行業(yè)持續(xù)數年的跨世紀并購潮。隨后華潤、燕京、百威、嘉士伯也開始通過收并購和自建擴大生產規(guī)模進入區(qū)域市場，不完全統(tǒng)計1997年-2013年累計發(fā)生100多起啤酒廠并購事件。資金實力雄厚的啤酒廠通過價格戰(zhàn)和渠道費用投放搶奪市場占有率，行業(yè)整合使得規(guī)模較小、盈利能力較差的酒廠要么被收購要么被迫退出。行業(yè)集中度提升，CR5從2005年的47%提升至2013年的70%，前五大啤酒廠逐漸擁有自己的優(yōu)勢市場，五大巨頭割據的競爭格局日益明朗。與此同時，行業(yè)整體增速放緩，2013年全國規(guī)模以上企業(yè)啤酒產量達到頂峰4983萬千升。3）2014-2016年：供大于求，行業(yè)博弈過渡期，收入CAGR為0.8%，產銷量CAGR為-2.8%，千升酒收入CAGR為3.8%。由于人口結構改變、替代效應、中低端啤酒市場出現消費升級等因素，普通工業(yè)啤酒供大于求，2014年后全國規(guī)模以上企業(yè)啤酒產量開始以CAGR-2.8%的速度下滑，而千升酒收入CAGR則為3.8%。面對量增不再助力行業(yè)增長的局面，啤酒廠對于行業(yè)發(fā)展是否處于結構性拐點并未達成共識，部分酒廠仍然通過增加促銷費用投入提升市占率。2014-2016年期間，各個啤酒廠的銷售費用率仍有不同程度上漲，但是市占率沒有明顯變化，龍頭潤啤銷量增速亦有所放緩。4）2017年-至今：高端化成為趨勢，行業(yè)升級轉型期，收入CAGR為1.4%，產銷量CAGR為-3.5%，千升酒收入CAGR為5.1%。在高費用投放并未取得更多市占率的情況下，疊加2016-2017年瓦楞紙和玻璃價格指數增幅高達60%，啤酒廠利潤端普遍承壓，開始尋求其他提升盈利能力的方式。2018年左右，啤酒廠對行業(yè)升級轉型逐漸達成共識，放棄低端酒市場競爭，將業(yè)務重心轉移至中高端產品，通過產品結構升級提升千升酒收入和盈利能力。2015-2016年重啤密集關廠、著手渝西市場的產品結構升級，而后嘉士伯開始梳理在華啤酒資產、準備相關資產重組工作；2017年潤啤明確提出“有質量的增長、轉型升級、創(chuàng)新發(fā)展”的三大管理主題；2018年黃克興接任青啤董事長后提出調結構、控成本、提費效，加快產品結構升級的步伐。人口結構和消費者意識轉變是啤酒進入存量時代的兩大主因。一方面，人口結構是啤酒產銷量的根本驅動因素。2006-2013年我國人均啤酒消費量年平均為32升，和歐美成熟市場英國、美國、德國相差甚遠，但是人口紅利使得我國在2002年一舉超過美國成為最大的啤酒生產國。啤酒的主力消費人群是20-45歲左右的青壯年，我國這一群體的人口比例在2008年達到峰值42%后下滑至2020年的35%。對標海外，兩大成熟的啤酒市場美國和日本皆由于人口結構變化分別在1980年代和1990年代人均啤酒產量下降。另一方面，2019年我國人均GDP突破萬元，根據馬斯洛需求層次理論，消費者在滿足基本的物質需求后，逐漸轉向精神消費，健康和品質意識提升，飲酒觀念向“少喝酒、喝好酒”轉變，國內人均啤酒消費量的頂峰時期（32升/人）已經接近同為東亞文化的日本（37升/人）和韓國（37升/人）。因此，無論是主力人群還是人均消費量來說，我國啤酒銷量接近飽和。3.3競爭格局：清晰且穩(wěn)定，五大巨頭割據一方3.3.1整體格局：清晰且穩(wěn)定，強者恒強整體格局清晰，目前形成三大梯隊。第一梯隊為全國性品牌潤啤、青啤、百威、重啤、燕啤五大龍頭，根據歐睿數據，2021年前五大啤酒廠合計占有全國銷量72.2%。第二梯隊為金星啤酒和珠江啤酒等區(qū)域性啤酒廠，2021年合計占比全國銷量4.8%。第三梯隊為200-300個左右的地方中小型啤酒品牌，2021年合計占比全國銷量23%。從三大梯隊的銷量市占率差異來看，前五大龍頭遠遠高于其他啤酒廠，已經勝出。3.3.2區(qū)域格局：五大巨頭割據一方五大群雄割據，各霸一方。從區(qū)域市場的角度來看，根據市占率高低、區(qū)域前兩大酒廠市占率之間的差距和穩(wěn)定性，各身份的啤酒競爭格局分為三類。一般來說，市占率越高、和競爭對手的差距越大且穩(wěn)定，頭部酒廠的議價能力更強，銷售網絡更廣，品牌知名度和產品認可度更好，競爭優(yōu)勢也更為穩(wěn)固，因此對渠道的補貼相對較少，獲得更高的利潤水平。具體來說：1）絕對優(yōu)勢市場：龍頭銷量市占率超過50%，議價能力強，品牌知名度高，銷售網絡覆蓋廣，是利潤池市場。潤啤擁有6個絕對優(yōu)勢市場，分別是吉林、遼寧、四川、貴州、安徽、江蘇。青啤擁有5個絕對優(yōu)勢市場，分別是山東、陜西、山西、上海、海南。百威則擁有3個絕對優(yōu)勢市場，分別是福建、江西、湖北?！拔鞑客酢奔问坎畡t擁有4個絕對優(yōu)勢市場，分別是重慶、寧夏、新疆、西藏。燕啤擁有3個絕對優(yōu)勢市場，分別是北京、內蒙古、廣西；2）相對穩(wěn)定型市場：龍頭銷量市占率在30%-50%之間，前兩大酒廠市占率相對穩(wěn)定。比如潤啤和青啤在甘肅的市占率都在35%-40%之間，兩大玩家處于動態(tài)平衡。3）爭霸型市場：酒廠之間競爭焦灼，尚未分出勝負。比如浙江、廣東、湖南、河南。這些尚未分出勝負的省市或將在未來5-10年為國內啤酒行業(yè)終局定下最后的基調?？偨Y下來，70%以上的省份格局已經基本分出勝負，形成了區(qū)域性平衡。其中潤啤作為行業(yè)龍頭，擁有最多的絕對優(yōu)勢市場，從東到西皆有覆蓋，青啤在沿黃河流域省份優(yōu)勢明顯，而嘉士伯則以西南為據點外擴，百威在沿海、華南地區(qū)市場份額較高，燕啤核心占據北京市場，長期的競爭拉鋸形成目前區(qū)域性平衡的狀態(tài)。在量增不再支撐行業(yè)增長、產品結構不變的情況下，啤酒廠價格戰(zhàn)策略的邊際效益減小，每千升啤酒銷量所耗費的費用會逐漸攀升，因此市占率的競爭難以為繼。形成五大巨頭割據格局的原因源于啤酒產地銷+重資產屬性下基地市場的盈利模式。1)銷售特點：啤酒銷售受半徑限制，產地銷模式下要求啤酒企業(yè)如果想要實現全國化布局，需要在區(qū)域市場擁有產能。2）投資特點：在啤酒重資產屬性下，規(guī)?；a能夠攤薄單廠固定成本。因此，這兩個特性決定我國啤酒企業(yè)的盈利模式是區(qū)域化經營，在區(qū)域市場不斷提高銷售規(guī)模和市占率，最后形成基地市場?；厥袌鲋饕腥齻€特點：1）貢獻主要利潤；2）市場容量100萬千升以上；3）區(qū)域市場龍頭市占率至少40%以上。當啤酒行業(yè)處于增量時代下，基地市場不僅是公司的核心利潤池，同時輻射周圍市場的銷量增長，最后連點成片擴大基地市場的覆蓋范圍，逐漸演變成區(qū)域龍頭的格局。因此，產能和銷售網絡的限制導致幾乎國內每個省份的啤酒微觀競爭格局各不相同，這意味對區(qū)域市場競爭格局的研究意義大于全國范圍內的競爭格局。3.3.3細分價格帶格局：中高端酒格局尚未敲定1）中高端細分市場：根據歐睿數據，2021年銷量規(guī)模約為1583萬千升，占整體銷量38.2%。其中，外資品牌百威進入中國市場之初便定位高端酒市場，市占率37%；青啤憑借品質和品牌優(yōu)勢在內資中結構較高，市占率27%；潤啤2018年提出“決戰(zhàn)高端”的戰(zhàn)略，發(fā)力高端酒，市占率12%；重啤憑借旗下烏蘇啤酒、嘉士伯系列、凱旋1664則享有14%的市占率。2）低端細分市場：2021年銷量規(guī)模約為2558萬千升，占比整體銷量61.8%，潤啤、青啤、百威、重啤、燕啤市占率分別為36%、14%、4%、2%、11%。綜上，國內前五大啤酒廠中，潤啤憑借強大的深度分銷能力在低端細分市場優(yōu)勢顯著，收購喜力后在中高端市場逐漸發(fā)力。青啤比潤啤擁有較好的產品結構，在中高端細分市場的市占率僅次于百威。而百威則憑借哈爾濱啤酒、百威系列、科羅娜、福佳白等品牌以及豐富的夜場渠道資源在中高端細分市場中拔得頭籌。高端化打破行業(yè)困局，格局未定。低端酒市場是典型的囚徒困境，納什均衡下各家廠通過價格戰(zhàn)和高促銷費用投放來搶奪市占率，這也導致廠家的千升酒收入和盈利能力非常低。在當下啤酒高端化浪潮中，渠道依舊重要，但是不再是決定性的勝負因素，消費者更加注重品牌力和產品力，因此行業(yè)高端化將獎勵品牌、產品、渠道綜合實力強的企業(yè)。根據歐睿數據，2015-2020年，國內中、高端酒的銷量規(guī)模以CAGR為7%和3%增長，且高端酒在零售端的收入占比高達40%。隨著中高端細分市場占比的不斷提升，疊加中高端酒高毛利屬性，酒廠通過品牌差異化和產品差異化打破了低價競爭的惡性循環(huán)。2018年后，潤啤提出“決戰(zhàn)高端、質量發(fā)展”的戰(zhàn)略，青啤提出“保增長、調結構、提費效”的戰(zhàn)略，而嘉士伯也在穩(wěn)步推進“揚帆22”戰(zhàn)略、烏蘇從初步全國化走向深度全國化，百威不再一家獨大，其市占率從2017年的41%下滑到2021年的37%。隨著頭部啤酒廠紛紛發(fā)力中高端酒市場，未來中高端酒的格局或將重塑。3.4未來趨勢：高端化改善盈利能力，產能優(yōu)化降本增效3.4.1高端化是改善盈利能力的核心驅動力8-12元價格帶中高端酒快速擴容。根據歐睿數據，高端啤酒快速增長，其銷量增速>中端啤酒>低端啤酒，2015-2020年高中低端銷量CAGR分別為7%/3%/-4%。而8-12元價格帶的快速擴容帶來行業(yè)結構性變化，中高端酒銷量合計占比從2015年的23%提升至2020年的34%，其中高端酒銷量占比從2015的8%提升到2020年的13%，中端酒銷量占比從2015的15%提升到2020年的21%，低端啤酒嚴重萎縮，銷量占比從2015年的77%下滑至2020年的67%。驅動因素一：精釀概念風起。19世紀90年代，精釀啤酒的概念在美國興起，開啟美國啤酒高端化的浪潮。2008年，國內第一家精釀啤酒釀造企業(yè)高大師啤酒工廠成立，隨后豐收精釀、拳擊貓、京A等精釀品牌出現，精釀酒廠數從2012年的7家增長至2018年848家，同期銷量從56.7萬千升增長至82.9萬千升，CAGR為3.2%。和工業(yè)量產酒相比，消費者青睞精釀啤酒主要有三大原因：1）產品差異化：產品上精釀啤酒麥芽含量高，基本不使用大米或者玉米糖漿降低成本，口感濃厚，品類多元；2）社交需求：消費場景上精釀啤酒出現高檔餐飲、小酒館、KTV等場所，作為新奇高端的社交貨幣能夠更好滿足消費者的社交需求；3）文化價值：精釀啤酒作為舶來品在國內是“先進文化”的代表，文化價值突出。可以看到的是，精釀啤酒自發(fā)的興起是啤酒高端化浪潮的前哨。驅動因素二：從消費端看，中產階級崛起、年輕消費者心理中樞價格抬升是啤酒高端化進程的兩大前提。其一，中產階級是中高端酒的主要消費群體。根據麥肯錫全球研究院的數據，我國中產階級人數在增加，2018年49%的城市人口處于大眾富裕和寬裕小康水平。由于中高端餐飲和夜場是國內高端啤酒的主推渠道，因此看重啤酒社交價值和品牌價值的中產階級將是中高端啤酒的潛在消費人群。此外，中產階級消費者數量的快速增長也出現在三四線城市中，2010年-2018年三四線城市年可支配收入達到14-30萬元的家庭CAGR為38%，超過了一二線城市的23%。低線城市富裕消費者的顯著增加有利于中高端酒下沉市場，逐步替代低端酒。其二，年輕消費者心理中樞價格抬升。2017年后，飲料酒飲賽道出現了奈雪的茶、元氣森林、百潤Rio等一系列面向年輕消費者的高端品牌，這表明90后、00后他們更加愿意在泛酒飲上支出更多的金額以滿足個性化、差異化和多元化需求，更加看重產品力和品牌力。根據中國酒業(yè)文化論壇發(fā)布的《“90”后酒類消費圖鑒》，90后更易接受高價位啤酒。隨著90后、00后成為啤酒的主力消費人群，他們對高品質啤酒的追求使得本輪高端化更為確定。驅動因素三：從企業(yè)端看，國內啤酒廠積極參與到啤酒高端化進程中，盈利改善明顯。在國內啤酒銷量接近飽和、消費者對高品質產品的訴求下，國內啤酒廠意識到產品結構升級的緊迫性和重要性，業(yè)務重點逐漸轉向中高端市場并加大資源傾斜力度。2013年嘉士伯集團入主重啤后整合產能，2018年加快產品結構升級，將嘉士伯、樂堡、凱旋1664等國際高端品牌導入重慶啤酒的銷售體系。2018年潤啤提出“決戰(zhàn)高端、質量發(fā)展”戰(zhàn)略，與喜力達成長期戰(zhàn)略合作協(xié)議，推出SuperX、匠心營造兩款高端產品，2019年推出馬爾斯綠、黑獅白啤、喜力經典。而青啤在已有高端酒的基礎上2020年推出百年之旅、琥珀拉格兩款超高端新品、2021年推出一世傳奇超高端新品。隨著主要啤酒廠發(fā)力中高端產品，2019-2021年潤啤、青啤、重啤、燕啤千升酒收入CAGR分別為1.3%、2.9%、2.7%、3.1%，毛利率都有明顯的改善。3.4.2提高單廠運營效率，產能優(yōu)化升級密集關廠減員后，酒廠折舊費用率有明顯改善。2013年后，啤酒產量連續(xù)下滑，行業(yè)產能嚴重過剩、規(guī)模不經濟等問題凸顯。在量增到頂的背景下，國內啤酒廠關停規(guī)模小、效率低的工廠，到2021年，潤啤關廠42家、青啤關廠7家、重啤關廠11家，各酒廠折舊費用率有明顯改善。以率先關廠的重啤為例，2015-2018年共計關停11個工廠，其中2015-2016年處于密集關廠期，固定資產折舊費用率從2014年6.6%下降到2016年的5.1%；而行業(yè)內緊跟重啤關廠的潤啤在2016-2018年也有同樣的表現。3.4.3非現飲渠道發(fā)展，罐化率提升非現飲渠道的迅速發(fā)展帶動罐裝需求提升。啤酒的銷售渠道分為現飲渠道和非現飲渠道，其中現飲渠道為餐飲和夜場，而非現飲渠道為KA、現代新零售渠道、銷售罐裝酒為主。根據歐睿數據，2020年現飲渠道銷量占比從51.5%下降至48.7%，非現飲渠道超過50%。我們認為，啤酒銷售渠道結構的變化受兩方面影響。1）短期看是疫情的催化，2020年新冠疫情發(fā)生后，餐飲和夜場等現飲渠道受影響較大，啤酒企業(yè)為了保持消費者黏性和品牌忠誠度，加快非現飲渠道的產品投放，非現飲渠道占比被動提升。2）長期看則是家庭消費場景的發(fā)展，隨著啤酒文化的培育，消費者在現飲渠道的消費習慣會逐漸過渡到家庭消費，進而增加了商超、電商等非現飲渠道的購買需求。4公司看點：聚焦沿黃，局部規(guī)模效益+品牌溢價優(yōu)勢突出4.1人效：股權激勵落地，人效改善釋放活力股權激勵落地，保證業(yè)績平穩(wěn)增長。公司目前第一大股東和實控人為青島國資委，根據公司2021年報，青島國資委通過青島啤酒集團有限公司持有公司32.5%的股權。2014年，大股東承諾青島啤酒

2020年6月底前推進上市公司管理層長期激勵計劃，2020年3月如愿落地，擬向不超過660人的董監(jiān)高和其他核心骨干人員授予1350萬股限制性股票，其中預留30萬股，授予價格為21.73元。激勵計劃中，公司分三期解禁限售股，明確規(guī)定了業(yè)績考核目標。2018-2019年公司關廠增效對利潤有一定拖累，因此利潤目標的設定相對合理。目前，公司第一期和第二期限制性股票成功解鎖并授予相關激勵對象。第三期凈利潤目標、ROE（攤?。┓謩e為25.6億元、8.5%，對比2021年凈利潤32.6億元、ROE（攤薄）13.7%，業(yè)績壓力較小。我們認為，公司股權激勵計劃對業(yè)績的要求較為寬松，更多是鎖定核心管理層，確保高端化戰(zhàn)略順利落地實施。人效提升，青啤混改加速。2018年8月，青島市國資委發(fā)布《青島市國有企業(yè)混合所有制改革招商項目書》，青啤與雙星集團、澳柯瑪、海信集團等位列其中，目前雙星集團混改方案已經獲批。2017年開始，公司推進人員優(yōu)化和效率提升項目，控制人員總量，員工總數從2016年的43228人減少到2021年的32947人，銷售人員從2016年的13225人減少到10479人，但是銷售人員占比不降反升、從30.6%提升到31.2%。在公司精簡人員的情況下，一線銷售人員的薪酬增長明顯，2016-2021年CAGR為10.09%，人員數量優(yōu)化+員工漲薪彰顯公司提升國企運營效率的決心，2016-2021年人均創(chuàng)收和創(chuàng)利CAGR為8.7%、31.8%。4.2廠效：關廠減員，數字化轉型持續(xù)推進全國擁有60家企業(yè)，山東省內占優(yōu)。經過兩次大規(guī)模的并購和對內技改擴建和新建生產基地項目，青啤已經從一個地方性啤酒制造商成長為全國擁有60家啤酒生產基地的巨頭企業(yè)，山東省內擁有17家啤酒企業(yè)，在江蘇、山西、廣東等也有超過5家生產企業(yè)，2021年總設計產能1376萬千升，僅次于潤啤1820萬千升，行業(yè)內排名第二。關閉落后產能，一次性費用在所難免。2016年，公司設計產能1566萬千升，實際產能為1139萬千升，銷量/設計產能比僅為50.6%，低于潤啤53.2%的水平，生產效率急需改善。繼2015年重啤率先關閉5家工廠、2016年潤啤關閉7家工廠后，青啤跟隨行業(yè)腳步，壓縮資本性開支，2018年關閉上海楊浦和安徽蕪湖的2家工廠、2019年關閉浙江臺州、北京五星、福建漳州3家工廠、2020年疫情暫緩關廠計劃。關廠后會產生員工安置費用+固定資產減值損失一次性費用，2018年、2019年青啤員工安置費分別為0.55、0.6億元，固定資產減值損失為1.44、1.21億元，兩項費用合計占比歸母凈利潤13%、9%?！盁羲S”智能制造，助力數字化轉型。除了對已有的產能進行優(yōu)化，公司加快數字化轉型，打造規(guī)?；?、智能化的啤酒生產基地。2020年，公司啟動青島啤酒平度智慧產業(yè)示范園100萬千升啤酒擴建項目、青島啤酒廠智能制造示范工廠擴建升級項目、青島啤酒西海岸精釀啤酒廠暨時尚花園新建項目。其中，青島啤酒廠被世界經濟論壇評為全球首家啤酒飲料行業(yè)工業(yè)互聯網“燈塔工廠”，在廠效提升方面有三個亮點：

1）解決傳統(tǒng)啤酒生產的三大痛點：根據廠長孟慶尚介紹，燈塔工廠項目將會解決傳統(tǒng)啤酒生產的三大痛點：發(fā)生故障時需要全線停產、影響效率；啤酒下線時，人工驗酒成本高、差錯率大；包裝程序高度依賴人工，勞動強度大影響效率。項目完成后，品種轉化時間降低70%、整體生產線效率提升了30%。2）數據驅動助力定制酒發(fā)展：核心是“端到端”全流程的數據驅動，由此打通定制平臺、供應商制罐平臺、啤酒廠的制造平臺、分煉平臺，將個性化定制酒的交貨時間從45天縮小至15到20天。3）智能排產系統(tǒng)優(yōu)化成本：青啤目前在20多省市擁有60家工廠，人工排產并沒有辦法做到成本最優(yōu)。在數據驅動體系下，公司相繼開發(fā)智能排產系統(tǒng)，打破區(qū)域界線，從而形成最有排產方案，由此做到生產布局最優(yōu)、系統(tǒng)成本最低、運營效率最高。4.3產品：研發(fā)實力突出，高端酒品類豐富品質堅守與創(chuàng)新驅動，研發(fā)實力突出。酒的品質取決于原材料和釀造過程。原材料方面，青啤選用來自澳大利亞的優(yōu)質大麥、捷克的頂級啤酒花、經過百年培育的德國菌種，而釀造過程則堅守德國釀造傳統(tǒng)，采用現代一罐裝釀造工藝和獨特的“兩段低溫慢熟”，平均發(fā)酵周期在40天左右。由于發(fā)酵周期較長，相比于潤啤整體上偏清爽，青啤口感上更為濃厚、酒花和麥芽香更為突出。受益于對啤酒釀造高標準的堅持，青啤幾乎囊括了建國以來啤酒質量評比的所有金獎，品質全球領先并獲得認可。另一方面，公司高度重視創(chuàng)新，擁有生物發(fā)酵領域唯一的國家重點實驗室和行業(yè)內1/3的中國釀酒師，2020年專利數目高達582個，遠超于其他啤酒廠。2021年，公司研發(fā)費用3090萬元，占營業(yè)收入0.1%。在新品研發(fā)方面，公司已經報備紅色艾爾、蘭比克啤酒、酸艾爾啤酒等產品的專利，將會彌補國內在艾爾啤酒、酸啤方面的空白。品牌優(yōu)勢下，青啤主品牌溢價明顯。2021年主品牌(中端酒+高端酒）的毛利率高達43.8%，而副品牌（低端酒）僅為22.6%。從行業(yè)內的品牌來看，主品牌在內資品牌中有明顯的溢價，2021年青啤主品牌的千升酒收入為4572元，低于重慶啤酒旗下國際品牌（嘉士伯、1664、樂堡）千升酒收入6193元，但是超過了重啤旗下同在進行高端化的本地品牌（烏蘇、重慶系列等）的千升酒收入4038元。行業(yè)內對比，青啤產品結構仍有提升空間。對比產品結構來看，2021年青啤中端+高端/低端酒銷量分別占比55%/45%，潤啤次高端及以上/低端銷量占比17%/83%，重啤中端+高端/低端銷量分別占比82%/18%。產品結構很大程度上決定了廠的千升酒收入，2021年青啤整體的千升酒收入為3742元，僅低于百威亞太的4797元、百威中國的4514元、重啤4588元，高出潤啤3020元、燕啤3090元，可以看出青啤的產品結構好于潤啤，但是對標重啤和百威亞太的千升酒收入4500-4700的水平，青啤產品結構提升空間廣闊。產品結構升級勢頭不減，業(yè)績爆發(fā)釋放利潤彈性。在啤酒8-12元的價格帶快速擴容的背景下，公司聚焦中高端酒市場推廣，優(yōu)化費用投放，業(yè)績端改善明顯。從主品牌銷量來看，2021Q1同比+44%，剔除2020年疫情負增長影響、實際增長13.1%，2022Q1在高基數、3月份疫情的影響下，依然同比+5.4%。從盈利能力來看，盡管2020年受到疫情、2021年受到原材料價格上漲的影響，公司毛銷差依然同比改善，2020/2021年分別同比+1.7pct、0.7pct，產品結構升級釋放出來的利潤彈性不言而喻。我們認為，在以前價格戰(zhàn)渠道戰(zhàn)中，青啤優(yōu)勢并不突出，但是在高端化浪潮下，青啤有望憑借品牌力+產品力+渠道力保持主品牌銷量中高個位數增長、高端酒高個位數增長，利潤彈性加速釋放。4.4品牌：底蘊深厚，百年青啤打造啤酒生態(tài)百年青啤底蘊深厚，自帶高端基因。1903年，英德商人海因利?！ど痔睾投魉固亍に鼓飞谇鄭u米勒上尉街毛奇兵營旁（今登州路）創(chuàng)辦日耳曼啤酒公司青島股份有限公司。建廠三年后，青啤在慕尼黑啤酒博覽會上榮獲金獎，享譽世界，為其品牌植入品質上乘的基因。1945年抗戰(zhàn)勝利后，青啤正式更名為“青島啤酒公司”，開始走上國人的餐桌，作為奢侈品出現在重要節(jié)日慶祝的場合中。1963年在全國第二屆評酒會上被評為全國名酒，獲輕工業(yè)部頒發(fā)的金質獎章，成為啤酒業(yè)內的唯一殊榮。1964年，輕工業(yè)部提出“啤酒行業(yè)學青島”的口號，業(yè)內推廣《青島啤酒操作法》，奠定青啤“啤老大”的行業(yè)地位。青啤堅持優(yōu)質釀酒原料以及嚴苛的德國釀造工藝，在國內外攬下多個行業(yè)大獎。作為百年品牌，青啤貫穿了幾代人的生活，高品質啤酒的品牌形象以及底蘊深厚的品牌故事為其積淀下強大的品牌力，也使得青啤在內資啤酒品牌高端化浪潮的競爭中最具有實力。“四位一體”深挖品牌內涵，品宣手段涉獵范圍廣。2006年，青啤在業(yè)內首創(chuàng)以產品銷售+品牌傳播+消費者體驗為核心的“三位一體”營銷模式，核心理念是通過體驗式營銷和情感式營銷找到并連接品牌和消費者之間的感情契合點。至2018年，“三位一體”演變成以品牌傳播+社區(qū)銷售+休閑娛樂+互動體驗為核心的“四位一體”營銷模式。具體來說，公司有七大品宣手段，包括體育營銷、音樂營銷、IP聯名、國潮營銷、粉絲營銷、個性營銷、體驗營銷，其中體育營銷、音樂營銷以及體驗營銷是主要發(fā)力點。音樂營銷：潮流+音樂與Z世代互動。音樂傳遞情感，能夠加深產品和企業(yè)在消費者心目中的形象，從而增強品牌認知度和忠誠度。啤酒消費者以年輕人為主，90后、00后更是主力人群。面向未來消費者，青島純生從2012年便發(fā)力音樂營銷，以“因樂而生”為主題開啟，行業(yè)內具有較強的前瞻性。隨著國內音樂市場發(fā)生變化，2017年青啤純生的音樂營銷模式升級為“IN樂而生”，贊助活動包括2017-2019年連續(xù)三年的愛奇藝尖叫之夜、2019年至今的草莓音樂節(jié)、2018-2020年的ISY三亞國際音樂節(jié)。體驗營銷：業(yè)內率先打造啤酒生態(tài)圈。青啤預見體驗營銷是增加品牌情感忠誠度的必經之路。1991年借鑒德國慕尼黑啤酒節(jié)承辦“首屆青島國際啤酒節(jié)”，目前已經舉辦30余屆。此后青啤設計出啤酒街、啤酒花園、啤酒博物館等眾多體驗平臺，強調工匠精神以及獨有的啤酒工業(yè)文明。為了進一步打造啤酒生態(tài)圈，公司布局業(yè)內第一家社區(qū)啤酒主題門店Tsingtao1903啤酒吧，強調“慢生活”下的社區(qū)生活，營造“第二客廳”氛圍，開發(fā)新的消費場景。目前，公司在全國布局200多家Tsingtao1903啤酒吧，2022年將提升酒吧運營質量，放緩開店速度，未來新開店的形式將以影響力較大的旗艦店為主。4.5渠道：深度分銷+大客戶制巧妙結合，基礎扎實非現飲渠道占比提升，終端利潤空間高。國內啤酒的銷售渠道涉及現飲（餐飲渠道和夜場渠道）和非現飲渠道（KA渠道和流通渠道）。根據歐睿數據，由于疫情沖擊餐飲和夜場等場所，國內啤酒行業(yè)現飲渠道的占比從2019年的51.5%下滑至2021年的50.1%，非現飲渠道從48.5%增長至49.9%。從渠道利潤來看，啤酒動銷依賴終端，在酒廠、經銷商和終端的博弈中，終端的利潤空間較高，而深度分銷中經銷商普遍擔任物流商的角色，以高周轉率獲利。具體來看，AB類餐飲和夜場終端面向中高端市場，消費者的價格敏感度相對低、比價難度大、可選品類少，毛利空間高于CD類餐飲和非即飲渠道。2021年，公司現飲渠道銷量350萬千升，同比-0.6%，占比44%，非現飲渠道443萬千升，同比+3.1%，占比56%。大客戶制+深度分銷巧妙結合，數字化營銷提供決策支持。組織架構方面，公司設立青島啤酒營銷中心，下設有品牌管理、銷售管理、現代渠道、創(chuàng)新事業(yè)、市場研究五大部門。從銷售模式來看，公司采取分區(qū)域深度分銷模式，對市場區(qū)域和渠道細分管理，同時對培育多渠道專業(yè)經銷商，通過網絡分工協(xié)作、專業(yè)市場策劃、促銷支持等措施提高分銷能力以及終端客戶服務能力。從決策層面來看，公司適應行業(yè)發(fā)展趨勢，全面推進數字化營銷轉型，推動供應鏈和經銷商網絡模式全面升級，保持渠道、人員、費用、消費者戰(zhàn)略上的一致。4.6高端化展望：聚焦沿黃，局部規(guī)模效益+品牌溢價優(yōu)勢突出一縱兩橫，堅持發(fā)展沿海、沿黃河流域優(yōu)勢市場。2014年開始，公司持續(xù)深耕基地市場，做強沿黃戰(zhàn)略帶，做大沿海戰(zhàn)略帶，一方面鞏固和加強山東、陜西等基地市場的建設，渠道精耕細作，另一方面聚焦資源，依靠現有生產基地，發(fā)揮產銷協(xié)同效應，開發(fā)成長性市場。2018年，公司新管理層進一步調整區(qū)域市場策略，布局“一縱兩橫”，并提出振興沿