國防軍工行業(yè)研究報告：航空制造業(yè)的規(guī)模效應(yīng)

國防軍工行業(yè)研究報告：航空制造業(yè)的規(guī)模效應(yīng)報告要點一航空制造業(yè)產(chǎn)品單位成本的邊際變化對于企業(yè)整體盈利能力的影響較大。歷史數(shù)據(jù)復(fù)盤表

明，無論軍用、民用飛機，其給定型號的單位成本均隨累積產(chǎn)量的增加邊際下降。市場認(rèn)知的航空制造業(yè)的規(guī)模效應(yīng)主要基于單年度產(chǎn)量上升攤薄固定成本，但這幾乎存在

于所有產(chǎn)生固定成本的生產(chǎn)活動中。因此航空制造業(yè)的規(guī)模效應(yīng)存在一定認(rèn)知差。認(rèn)知差一：單年度產(chǎn)量提升攤薄固定成本稱為靜態(tài)規(guī)模效應(yīng)，累積產(chǎn)量提升帶動制造成熟

度及學(xué)習(xí)曲線降低成本稱為動態(tài)規(guī)模效應(yīng)。動態(tài)規(guī)模效應(yīng)作用彈性或大于靜態(tài)規(guī)模效應(yīng)。認(rèn)知差二：范圍經(jīng)濟性，即單個企業(yè)衍生機型的開發(fā)批產(chǎn)以及多系列機型共同研制有成本

節(jié)約效應(yīng)，基于產(chǎn)品序列開發(fā)和基于核心技術(shù)派生型號開發(fā)的企業(yè)或?qū)⑹芤娲私当拘?yīng)。認(rèn)知差三：均衡生產(chǎn)降本效應(yīng)，即不同排產(chǎn)計劃對于可變成本的學(xué)習(xí)曲線影響不同，均衡

生產(chǎn)條件下的可變成本下降平滑。提前確定訂單總額并實現(xiàn)均衡生產(chǎn)或有利于降本增效。單年度產(chǎn)量提升和累積產(chǎn)量提升的降本邏輯不同根據(jù)FactorsAffectingtheCostofAirplanes研究，飛機的產(chǎn)量提升影響多方面的成本因素，共同

牽引單機成本下降。首先單年度產(chǎn)量提升，原材料采購經(jīng)濟性提升，浪費率下降；固定成本被增加

的產(chǎn)量攤薄。而累積產(chǎn)量提升，人工熟練度和生產(chǎn)協(xié)同效率性提升，降低單位人工工時和生產(chǎn)成本。航空制造業(yè)單一型號的固定成本隨產(chǎn)量上升而攤薄靜態(tài)規(guī)模效應(yīng)主要指在給定時間（通常一年）內(nèi)，產(chǎn)品的平均成本隨著產(chǎn)量上升而下降，

其幾乎存在于所有發(fā)生固定成本的生產(chǎn)活動中，且固定成本所占比重越高，靜態(tài)規(guī)模經(jīng)

濟性越顯著。根據(jù)美國CivilAviationManufacturingIndustryPanel一文研究，假定某

種民用運輸機總產(chǎn)量為700架，當(dāng)產(chǎn)量減少25%時，單架飛機成本上升10%；產(chǎn)量減少

50%時，單架飛機成本上升35%。航空制造業(yè)單一型號的可變成本隨產(chǎn)量上升而下降動態(tài)規(guī)模效應(yīng)即學(xué)習(xí)效應(yīng)，即某一產(chǎn)品累積生產(chǎn)量增加時，工人熟練度等提升使得單位產(chǎn)品成

本趨于下降?，F(xiàn)代航空工業(yè)學(xué)習(xí)曲線較為顯著，按Klepper等人的研究，大型民用飛機的學(xué)習(xí)

彈性約為0.2，即當(dāng)累積產(chǎn)量增加1倍時，大型民用飛機工時成本減少20%。又根據(jù)空客公司估

計，其生產(chǎn)第一架A300機身花費約34萬工時，第75架約花費8.5萬工時，工時迅速下。蘭德軍機全生命周期費用模型可解釋動態(tài)規(guī)模效應(yīng)蘭德軍機DAPCAIV模型可以從理想狀況下估算單個型號的軍機研究、發(fā)展、試驗、鑒定

和生產(chǎn)的全壽命周期成本費用。將模型中的制造工時看作軍機生產(chǎn)時的人工工時，人工

工時與人工成本呈正比，制造材料費用可看作軍機生產(chǎn)時的材料成本。從公式角度推導(dǎo)動態(tài)規(guī)模效應(yīng)，軍機的單位可變成本隨累積產(chǎn)量增加邊際變小。單個型

號的飛機空重和最大飛行速度一定，材料費用與工時與產(chǎn)量呈冪函數(shù)的關(guān)系，且指數(shù)大

于0小于1，導(dǎo)數(shù)隨產(chǎn)量增加而減少，因此邊際成本隨產(chǎn)量增加而減小。動態(tài)規(guī)模效應(yīng)的降本彈性或大于靜態(tài)規(guī)模效應(yīng)飛機制造的成本分為重復(fù)性出廠成本、非重復(fù)性出廠成本以及技術(shù)數(shù)據(jù)資料、初始備件、

研制費用等成本，通過F-22項目的歷史數(shù)據(jù)可知，航空制造的重復(fù)性成本占比較高，而

重復(fù)性成本主要受益于學(xué)習(xí)曲線和生產(chǎn)熟練度的提升而下降，因此我們判斷動態(tài)規(guī)模效應(yīng)

的作用彈性或高于靜態(tài)規(guī)模效應(yīng)。范圍經(jīng)濟性或同時助力航空制造業(yè)邊際成本降低范圍經(jīng)濟性是指一家制造業(yè)企業(yè)同時提供具有共同投入品的產(chǎn)品時具有成本節(jié)約效應(yīng)。航空制造業(yè)的范圍經(jīng)濟性主要表現(xiàn)為兩點：1）開發(fā)衍生機型。衍生機型的研發(fā)和生產(chǎn)與基本機型有

相同或相似的技術(shù)和工業(yè)基礎(chǔ)，從而衍生機型的開發(fā)可節(jié)約大量資源，共享大部分制造工藝和設(shè)備

裝置。2）開發(fā)多個系列機型。多系列機型同時開發(fā)生產(chǎn)，由使用相同的生產(chǎn)設(shè)施及零部件帶來成本

節(jié)約，使用相似的產(chǎn)品技術(shù)帶來成本節(jié)約，由共享公司產(chǎn)品支援網(wǎng)絡(luò)和備件供應(yīng)體系帶來成本節(jié)約。洛克希德-馬?。寒a(chǎn)品序列完善，后期衍生型號多洛克希德-馬丁產(chǎn)品序列：洛馬的戰(zhàn)機產(chǎn)品序列從上世紀(jì)50年代的F-104到目前服役的F-22和

F-35，迭代路徑清晰，研制體系完善。從產(chǎn)品的定位上來看，洛馬遵循“預(yù)研→型號改進→

量產(chǎn)研發(fā)”

的路徑，結(jié)合上代戰(zhàn)機經(jīng)驗，不斷增加產(chǎn)品的多重應(yīng)用場景。初期的F16戰(zhàn)機項

目衍生型號較少，而F35項目致力于滿足多軍種多任務(wù)的場景需求，派生型號較多。中航沈飛研發(fā)+生產(chǎn)為Pipeline模式產(chǎn)品序列公司產(chǎn)品Pipeline序列遵照“批產(chǎn)、改進改型、研制、預(yù)研”穩(wěn)步鋪開。公司產(chǎn)品序列主要基于

Su-27平臺化衍生，初期產(chǎn)品的衍生型號就較為豐富，未來多型號量產(chǎn)階段的范圍經(jīng)濟性可期。航空發(fā)動機主機廠借助核心機技術(shù)衍生多種型號同款核心機可以衍生出多款軍民用發(fā)動機：在保持一臺成熟的核心機基本參數(shù)不變的情

況下，通過改變發(fā)動機的其他主要循環(huán)參數(shù)，可順利研制不同性能和用途的發(fā)動機，實

現(xiàn)核心機的多用途目標(biāo)。衍生機型生產(chǎn)或?qū)⒋嬖谝欢ǚ秶?jīng)濟性。不同生產(chǎn)計劃調(diào)整下的航空制造業(yè)學(xué)習(xí)曲線不同不同生產(chǎn)計劃下的單個機型學(xué)習(xí)曲線不同。實際生產(chǎn)曲線的

實際生產(chǎn)量隨機性較大，導(dǎo)致單機成本變化較大且后期成本較高，而模擬計算下的多機

型均衡生產(chǎn)成本曲線較為平滑，且在平穩(wěn)期的成本優(yōu)勢較為明顯。我們分析判斷，假設(shè)在前期訂單總量確定的前提下，航空制造企業(yè)可以不斷通過優(yōu)化未

來排產(chǎn)計劃，從而實現(xiàn)跨季度間的均衡生產(chǎn)，最大限度降本增效。航空制造業(yè)的遺忘曲線決定均衡生產(chǎn)計劃占優(yōu)從LearningandForgetting：從ThedynamicsofAircraftProduction一文的模擬模型

計算中，航空制造業(yè)實際生產(chǎn)中有一定遺忘曲線效應(yīng)，后期成本或突然開始激增。均衡生產(chǎn)占優(yōu)的邏輯在于，航空制造業(yè)兼具學(xué)習(xí)曲線和遺忘曲線，前期的學(xué)習(xí)曲線積累

效應(yīng)或因為短期的生產(chǎn)間隔期而消失，遺忘曲線效應(yīng)導(dǎo)致后期成本增加。在均衡生產(chǎn)的

排產(chǎn)計劃下可以擬合航空制造業(yè)的學(xué)習(xí)曲線和遺忘曲線，從而平滑成本下降趨勢。國內(nèi)航空制造主機廠企業(yè)均計劃實現(xiàn)均衡生產(chǎn)均衡生產(chǎn)有助于提升航空制造主機廠企業(yè)的生產(chǎn)效率和成本管控效率，國內(nèi)航空制造企

業(yè)在近年均開始嘗試并實行均衡生產(chǎn)計劃，未來降本增效路徑明晰。從財務(wù)表現(xiàn)的維度，國內(nèi)航空制造企業(yè)的均衡生產(chǎn)計劃已經(jīng)有所顯現(xiàn)。兩大航空制造主

機廠中航西飛和中航沈飛的收入確認(rèn)趨于平滑，可推測主機廠單季度生產(chǎn)交付的節(jié)奏逐

漸平均化，有利于平滑規(guī)模效應(yīng)及學(xué)習(xí)曲線，更好地進行降本增效。報告要點二復(fù)盤國外典型軍用民用航空制造企業(yè)的歷史及相應(yīng)行業(yè)發(fā)展規(guī)律經(jīng)驗，我們觀察到，當(dāng)飛

機新型號批產(chǎn)初期，單年度和累積產(chǎn)量均較小時，單機成本較高，或拉低企業(yè)整體利潤率

水平；隨著型號量產(chǎn)的推進，多型號批產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)凸顯，可變成本降低，固定成本攤薄，

利潤率有望在新型號放量后出現(xiàn)拐點，并企穩(wěn)回升?；谏鲜鲎C據(jù)和理論我們嘗試展望國內(nèi)航空制造業(yè)：未來中國軍用航空裝備新型號的持續(xù)

定型批產(chǎn)將牽引航空制造企業(yè)的單年度產(chǎn)量和累積產(chǎn)量放量，規(guī)模經(jīng)濟性凸顯，學(xué)習(xí)曲線

穩(wěn)步上升，毛利率水平或?qū)⒂瓉砉拯c。而未來隨著型號派生以及多產(chǎn)品的范圍經(jīng)濟性、均

衡生產(chǎn)效應(yīng)凸顯，盈利成長曲線或?qū)⒋┩笭I收成長曲線，盈利能力持續(xù)改善。前期交付量累積較少的公司利潤率水平相對較低對比兩大航空制造巨頭空客和波音公司1987年前后的表現(xiàn)，1987年前波音的產(chǎn)品交付量大

幅度高于空客，總體學(xué)習(xí)曲線先行，導(dǎo)致1987年后波音的邊際成本低于空客。從邊際成本傳導(dǎo)到整體盈利能力的趨勢來看，1987年前波音的產(chǎn)品交付量大幅度高于空客，

規(guī)模效應(yīng)、學(xué)習(xí)曲線均優(yōu)于空客，利潤率水平相對較高。1987年后持續(xù)的學(xué)習(xí)曲線使得波音

邊際成本低于空客，利潤率水平同樣相對較高。而空客公司在1987年后的交付量大幅度提升，

相比過去，學(xué)習(xí)曲線快速顯現(xiàn)，利潤率水平提升迅速。新型號交付初期拉低利潤率，多型號擬合形成拐點分析發(fā)展初期航空制造主機廠洛克希德馬?。↙M）、諾斯羅普?格魯門（

NGC

）和波音

（Boeing）利潤率情況，其過往利潤率整體均呈現(xiàn)先下滑后上升的狀態(tài)。我們分析判斷，

短期利潤率的變化或反映單個產(chǎn)品型號交付并放量的節(jié)奏，而整體利潤率是多個產(chǎn)品型

號擬合平滑的結(jié)果，整體毛利率的變化趨勢或在拐點出現(xiàn)后持續(xù)提升。F-35的單位造價以及人工工時隨產(chǎn)量提升逐步下滑受益于規(guī)模效應(yīng)，洛克希德?馬丁的F35造價逐年降低。F-35的平均造價從最初的約2億美元下降

至最新的不到1億美元，下降幅度達到57.23%。根據(jù)《F-35

BlockBuyAnAssessmentofPotentialSavings》，F(xiàn)-35單位造價的大幅下降主要源于生產(chǎn)熟練度提升，制造工時的下降以

及單年度大規(guī)模量產(chǎn)帶來的固定成本攤薄。航空制造企業(yè)后期利潤率穩(wěn)定，新機型影響減小洛克希德·馬丁測算的F35板塊收入與交付量相除可得測算版本的F35單機采購價格，可知采

購價格也在處于不斷下降的趨勢。而受益于F35學(xué)習(xí)曲線，單機人工工時不斷下降，疊加靜

態(tài)規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，F(xiàn)35的降本趨勢較為明顯，凈利率仍維持高位。中航沈飛毛利率企穩(wěn)回升，凈利潤增速穿透營收增速中航沈飛2019年毛利率達到低點8.94%，2020年毛利率顯著回升至9.28%；而凈利潤的增速

在2020年明顯高于營收增速。公司或已在新型號列裝放量期形成一定規(guī)模效應(yīng)和學(xué)習(xí)曲線。航發(fā)動力毛利率持續(xù)下滑，規(guī)模效應(yīng)尚未顯現(xiàn)航發(fā)動力2013-2020年主營業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑，2020年毛利率為14.81%；而凈利潤的增

速與營收的增速仍處于交替領(lǐng)先的狀態(tài)。公司產(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng)和學(xué)習(xí)曲線尚未顯現(xiàn)。規(guī)模效應(yīng)和范圍經(jīng)濟在航空制造上游環(huán)節(jié)亦較顯著“一代材料，一代裝備”：作為高精尖技術(shù)最集中的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，航空制造業(yè)對先進材料、零

部件的依賴較大，上游材料和技術(shù)的突破始終牽引下游新型號裝備的研制和列裝。因此航空

制造業(yè)的上游企業(yè)新型號放量類比于主機廠新型號，規(guī)模效應(yīng)和學(xué)習(xí)曲線作用亦較顯著。上游結(jié)構(gòu)用量占比持續(xù)提升：航空制造業(yè)上游亦有用量占比持續(xù)提升的邏輯。航空復(fù)合材料，

參考國外航空制造業(yè)路徑，國內(nèi)復(fù)材產(chǎn)業(yè)目前正處于用量快速提升的拐點。軍用連接器，國

防信息化程度持續(xù)提升疊加進口替代，牽引軍用連接器用量加速提升，規(guī)模效應(yīng)或更顯著。中航高科規(guī)模效應(yīng)作用持續(xù)牽引毛利率提升中航高科為航空復(fù)合材料預(yù)浸料環(huán)節(jié)獨占性龍頭企業(yè)，持續(xù)受益軍機列裝加速及復(fù)合材料用

量占比提升，新材料業(yè)務(wù)快速增長，營收規(guī)模提升較快。產(chǎn)量持續(xù)提升下公司生產(chǎn)的規(guī)模效

應(yīng)及學(xué)習(xí)曲線亦作用顯著，新材料板塊毛利率不斷提升，助力公司盈利能力不斷提升。中航光電毛利率企穩(wěn)或受益軍民融合范圍經(jīng)濟性中航光電軍品業(yè)務(wù)國內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，民品業(yè)務(wù)營收穩(wěn)步上升，精準(zhǔn)布局產(chǎn)能、高研發(fā)投入

和政策改良齊頭并進促進公司加速增長?；谲娪眠B接器的基礎(chǔ)之上，中航光電積極布局下

游應(yīng)用領(lǐng)域，聚焦高端業(yè)務(wù)的同時，逐步形成母子協(xié)同的集團化架構(gòu)，范圍經(jīng)濟性顯著，牽

引公司盈利能力持續(xù)高企。國防科技10年景氣趨勢確立：需求加速釋放，格局持續(xù)優(yōu)化國家意志驅(qū)動，堅定看好未來10年國防建設(shè)戰(zhàn)略機遇期。軍事實力躍升是一國高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的終極體現(xiàn)，我們堅定看好軍工基本面未來10年高景氣的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略機遇

期，武器裝備加快建設(shè)的緊迫需求是確定的，國防科技工業(yè)的市場格局又是固定且清晰的，所以在投資操作中，

基本面優(yōu)質(zhì)個股不存在所謂的“價值陷阱”

；基本面事件相繼落地，驗證行業(yè)高景氣的邏輯演繹主線。展望十四五武器裝備采購，采購合同和預(yù)付定金落地是確定性的，這是由當(dāng)前新的軍品采購制度和軍方出于國防

安全底線的時代使命所客觀決定的，主機廠亦需要前置資金來擴產(chǎn)能和保交付；確保2027年實現(xiàn)建軍百年奮斗目

標(biāo)和大國戰(zhàn)略，貫徹執(zhí)行層面方向節(jié)奏確定；聚焦景氣主賽道，高波動中敢于逆向布局盈利驅(qū)動個股。我們一直強調(diào)，【業(yè)績兌現(xiàn)能力】是本輪基于產(chǎn)業(yè)驅(qū)動軍工投資的邏輯主線；賽道景氣趨勢是股價核心驅(qū)動因素，

優(yōu)選賽道，精選個股，聚焦景氣主賽道，買機彈，配兩端，是占優(yōu)策略；

值得重視的是，當(dāng)市場因為系統(tǒng)性風(fēng)險或者流動性擾動等資金博弈行為導(dǎo)致這一類的核心資產(chǎn)下跌的時候，在產(chǎn)

業(yè)趨勢確定的大背景下，要充分利用指數(shù)的高波動性，敢于逆向投資布局國防科技產(chǎn)業(yè)的稀缺資產(chǎn)。盈利驅(qū)動：未來的軍工投資“行穩(wěn)致遠”獨享產(chǎn)業(yè)格局紅利的賽道龍頭配置。我們觀察到，國防科技產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)正在加速向“小核心、大協(xié)作”模式轉(zhuǎn)型，對關(guān)系國家安全“命脈”或者對

產(chǎn)業(yè)鏈擁有較強控制力的“小核心”，未來在【敵戒與自強】的雙輪戰(zhàn)略驅(qū)動下，其【核心資產(chǎn)】稀缺性或?qū)⑾?/p>

受較高的“估值溢價”。報告節(jié)選：轉(zhuǎn)發(fā)贊收藏5轉(zhuǎn)發(fā)·14評論·8贊投訴評論...同時轉(zhuǎn)發(fā)全部評論（14）軍工三年前的新能源01-0911:45@番茄炒蛋233?：也許快報出來幾家以后大家就覺得，軍工不錯啊，跌這么多應(yīng)該修復(fù)一下也許吧希望上游帶帶他們贊打賞回復(fù)番茄炒蛋23301-0911:31@軍工三年前的新能源?：邏輯上是這樣的主要是大家都在等業(yè)績也許快報出來幾家以后大家就覺得，軍工不錯啊，跌這么多應(yīng)該修復(fù)一下贊打賞回復(fù)軍工三年前的新能源01-0911:18@番茄炒蛋233?：自細致研究軍工板塊以來，各家賣方已經(jīng)講的比較透徹了，一旦出新的消息，也是各種解讀，所以基本面大家是充滿信心。關(guān)鍵是資金層面，大環(huán)境不穩(wěn)，資金不敢做的，所以最近都往低估值里跑。邏輯上是這樣的主要是大家都在等業(yè)績贊打賞回復(fù)番茄炒蛋23301-0901:31@軍工三年前的新能源?：好文建議大家看看自細致研究軍工板塊以來，各家賣方已經(jīng)講的比較透徹了，一旦出新的消息，也是各種解讀，所以基本面大家是充滿信心。關(guān)鍵是資金層面，大環(huán)境不穩(wěn)，資金不敢做的，所以最近都往低估值里跑。贊打賞回復(fù)Jarvis丶01-0722:30@銷戶俠?：評論已被銷戶俠刪除軍工是信仰，今年絕對是軍工大年，立貼為證同志贊(1)打賞回復(fù)銷戶俠01-0721:13@老股民大張2018?：4月份，早過時了。現(xiàn)在一周前的都不管用

這研報不是吹利潤的，而是解析行業(yè)的發(fā)展，跟時間沒關(guān)系。贊(1)打賞回復(fù)老股民大張201801-0721:13@銷戶俠?：

這是個4月份的研報4月份，早過時了。現(xiàn)在一周前的都不管用贊打賞回復(fù)銷戶俠01-0721:07@小道大師?：別人喊你來接盤，你還當(dāng)真了

這是個4月份的研報贊(1)打賞HYPERLINK