食品飲料行業(yè)研究及2022年度策略：守正出奇把握拐點(diǎn)

食品飲料行業(yè)研究及2022年度策略：守正出奇，把握拐點(diǎn)回顧：板塊分化，市場偏好成長性基本面回顧：消費(fèi)分層，高端優(yōu)于大眾收入端：疫情后白酒等高端品恢復(fù)情況明顯優(yōu)于大眾品。2021年季度間數(shù)據(jù)顯示白酒、啤酒呈

現(xiàn)改善趨勢，大眾品中調(diào)味品、休閑食品、肉制品等行業(yè)呈現(xiàn)下降趨勢。相較于2015-2019年，

白酒恢復(fù)至增速中樞水平而大眾品恢復(fù)程度較差。利潤端：疫情后白酒盈利狀況明顯好于大眾品。高端品利潤率基本保持在較高位，而大眾品利

潤率明顯承壓，龍頭企業(yè)通過費(fèi)用收窄保持穩(wěn)定而中小企業(yè)利潤率下滑明顯。資產(chǎn)增值帶來的財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致收入分化：2020年以來流動(dòng)性寬松的刺激政策帶來財(cái)富效應(yīng)，導(dǎo)

致收入分化。擁有資產(chǎn)的高凈值收入人群數(shù)量和支付能力都在提升，而普通居民支付能力明顯

萎縮。反饋的食品飲料板塊內(nèi)部，體現(xiàn)為高端品需求旺盛、量價(jià)齊升，大眾品而受制于居民支

付能力和消費(fèi)意愿降低，需求降低。市場回顧：整體弱于市場市場表現(xiàn)：利率上行致高估值行業(yè)承壓，板塊在2021年2月份整體回調(diào)，二季度受到PPI上漲的

影響，大眾品成本漲幅大，企業(yè)利潤承壓，帶動(dòng)板塊估值下移，2021年前3季度食品飲料板塊

股價(jià)累計(jì)跌幅約12.5%。10月以來伴隨行業(yè)提價(jià)潮以及PPI回落CPI溫和復(fù)蘇，板塊估值略有修

復(fù)，2021年4季度食品飲料板塊股價(jià)累計(jì)漲幅約8.13%，2021年整體來看食品飲料板塊股價(jià)累計(jì)

跌幅約6%。內(nèi)部分化：高端品股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于大眾品，2020年初-2021年底，白酒/啤酒板塊股價(jià)累計(jì)漲幅約

101.6%/100.9%，食品綜合/調(diào)味品/乳品/肉制品股價(jià)累計(jì)漲幅約100.9%/52.1%/44%/35%/

4.9%。2021年來，白酒/啤酒累計(jì)漲幅約2.7%/8.5%，食品綜合/調(diào)味品/乳品/肉制品股價(jià)累計(jì)

漲跌幅約-7%/-30.5%/-6.3%/-26.3%。其中，成長性個(gè)股明顯走強(qiáng)，如白酒中二線彈性品種21年

累計(jì)漲幅更高，舍得酒業(yè)、迎駕貢酒、水井坊分別上漲約166.4%、102.2%、45.7%。估值回顧：由DCF向PEG轉(zhuǎn)變市場估值表現(xiàn)：整體回歸，酒類板塊強(qiáng)于非酒類。2015年至2021年，食品飲料PE（TTM）累計(jì)

上漲74.0%，2021年以來估值增速有所回落。分板塊來看，白酒/啤酒PE（TTM）分別累計(jì)上

漲160.4%/16.1%，實(shí)現(xiàn)較大抬升，大眾品如乳品/調(diào)味品/肉制品/食品綜合分別累計(jì)變動(dòng)

+27.9%/-8.2%/26.4%/-14.9%，以小幅抬升或回調(diào)為主。PEG估值方法大行其道：估值體系由DCF向PEG切換。對比2019年、2020年P(guān)EG，2021年P(guān)EG顯著回落企業(yè)更受資金青睞，即DCF方法下帶來的確定性溢價(jià)權(quán)重下降，反應(yīng)為估值中樞的回

落，而對成長性的權(quán)重提升，反應(yīng)為PEG低的標(biāo)的漲幅大。展望：白酒延續(xù)穩(wěn)健，大眾品邊際向上背景：經(jīng)濟(jì)伴場景復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)傾向大眾穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略：2021年12月8日舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2022年經(jīng)濟(jì)工作“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中

求進(jìn)”是主線，并將“宏觀政策要穩(wěn)健有效，實(shí)施好擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，增強(qiáng)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力”列為重要任務(wù)中的第一位。2022年1

月10日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于爬坡過坎關(guān)口。要把穩(wěn)增長放在更加突出位置，實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，

堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，有針對性擴(kuò)大最終消費(fèi)和有效投資，這對頂住新的下行壓力、確保一季度和上半年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行具

有重要意義。宏觀政策穩(wěn)健有效，社會(huì)政策兜住兜牢民生底線：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公布了2022年七項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，與前期釋

放流動(dòng)性不同，后續(xù)經(jīng)濟(jì)政策更側(cè)重就業(yè)等方向，流動(dòng)性帶來的資產(chǎn)增值導(dǎo)致財(cái)富分化、消費(fèi)分層，而

“打工人能打工”“打工人能消費(fèi)、敢消費(fèi)”利好大眾需求的回暖。白酒：有余糧表觀或加速，當(dāng)輪動(dòng)地產(chǎn)酒有改善預(yù)收款指標(biāo)出色，白酒企業(yè)有余糧。2021Q3末白酒板塊預(yù)收款377.26億元，同增25.6%、環(huán)增4.5%，

預(yù)收款逆勢增長反映經(jīng)銷商打款積極性高。其中，次高端預(yù)收款環(huán)增18.0%、同增50.8%，汾酒、舍

得、水井坊預(yù)收款均處于高位；地方龍頭洋河、今世緣、古井2021Q3末預(yù)收款環(huán)比均明顯增加，業(yè)

績釋放有所保留。茅臺基酒產(chǎn)能供應(yīng)充分，能夠釋放的成品酒有近兩位數(shù)的增加。五糧液經(jīng)過一年消化庫存后能

夠輕裝上陣，預(yù)計(jì)批價(jià)很快企穩(wěn)回升。順次演繹區(qū)域酒更景氣：受益消費(fèi)場景恢復(fù)，區(qū)域龍頭的腰部產(chǎn)品能夠恢復(fù)性增長，古井古20、今世緣國緣

V系、洋河夢六+快速增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，利潤彈性或在2022年釋放，同時(shí)醬酒降溫，對于區(qū)域白酒

外阜拓展提供渠道紅利。大眾品：需求弱復(fù)蘇，利潤高彈性大眾品利潤彈性有望逐步顯現(xiàn)：2021年前三季度，大眾品尤其是調(diào)味品板塊原材料成本大幅上漲，疊加終端

需求疲軟，調(diào)味品企業(yè)及部分休閑食品企業(yè)毛銷差大幅下滑，利潤率顯著承壓。四季度大眾品提價(jià)潮到

來，伴隨成本回落，需求弱復(fù)蘇，企業(yè)利潤彈性有望逐步顯現(xiàn)。大眾品利潤彈性有望逐步顯現(xiàn)：9月以來，大眾品提價(jià)潮開啟，行業(yè)性提價(jià)不易產(chǎn)生惡性價(jià)格競爭，更有利

與提價(jià)傳導(dǎo)，伴隨PPI與CPI差值收斂，需求弱復(fù)蘇，大眾品利潤彈性有望逐步顯現(xiàn)。策略：先可選后必選，利潤彈性是關(guān)鍵白酒：板塊順次演繹，精選區(qū)域酒彈性標(biāo)的白酒行業(yè)三大看點(diǎn)：1、大眾宴席宴請復(fù)蘇，中高端價(jià)位有望恢復(fù)

展望2022年，一方面疫情常態(tài)化下，預(yù)計(jì)中檔酒動(dòng)銷環(huán)比持續(xù)向好，擺脫前期對公司業(yè)績的拖

累；另一方面區(qū)域龍頭在次高端價(jià)格帶有望實(shí)現(xiàn)雙輪驅(qū)動(dòng)，其中300-400傳統(tǒng)次高端價(jià)格帶持續(xù)

放量搶市場、600元價(jià)格帶聚焦升級布局長遠(yuǎn)發(fā)展。如洋河夢6+、古20具備全國化品牌基因、

產(chǎn)品品質(zhì)高、渠道推力強(qiáng)，未來有望成為600元價(jià)格帶全國化大單品。2、醬酒“降溫”，渠道壓力或變紅利

醬酒降溫不會(huì)帶來價(jià)盤擾動(dòng)，反而利于優(yōu)質(zhì)品牌的區(qū)域拓展。如果存在經(jīng)銷商推出醬酒品牌的

現(xiàn)象，對于優(yōu)質(zhì)品牌區(qū)域拓展反而是有利的。新酒商對醬酒的向往，進(jìn)而導(dǎo)致部分優(yōu)質(zhì)品牌

（區(qū)域白酒最為典型）在招商拓展時(shí)遇到阻力，如果此時(shí)醬酒降溫，一方面渠道擠壓會(huì)降低，

另一方面廠商如果能夠爭取此類經(jīng)銷商會(huì)是品牌拓展的好機(jī)會(huì)。不過需要注意的是此類經(jīng)銷商

多為中小團(tuán)購商，需較強(qiáng)的渠道掌控能力和服務(wù)能力方能把握。3、激勵(lì)改革新投資主線，帶動(dòng)板塊效率提升

名優(yōu)酒企加速改革落地，激勵(lì)落地帶來的效率提升是未來主線之一。從行業(yè)層面來看，未來白

酒企業(yè)之間的競爭不僅來自品牌、產(chǎn)品、渠道的優(yōu)勢，而是包含管理機(jī)制、激勵(lì)改革等的綜合

競爭；從公司層面來看，2021年名酒加速改革落地，洋河、水井、老窖先后新推股權(quán)激勵(lì)，茅

臺董事長履新，此外有股權(quán)激勵(lì)預(yù)期的今世緣、古井同樣值得期待，白酒板塊改革改善或成一

條主線。渠道降溫而非終端需求降溫：當(dāng)下消費(fèi)者品牌意識崛起、渠道推力減弱，中小品牌做大做強(qiáng)的概

率很低，醬酒快速地進(jìn)入到品牌競爭階段，有足夠優(yōu)質(zhì)酒的中大型品牌則會(huì)享受更多行業(yè)紅利。對行業(yè)而言并非壞事，醬酒降溫不會(huì)帶來價(jià)盤擾動(dòng)反而利于優(yōu)質(zhì)品牌的區(qū)域拓展。濃香型白酒在

廠商、渠道及消

費(fèi)者環(huán)節(jié)有合理的價(jià)值分配體系，基本盤穩(wěn)固、能夠抵擋沖擊。新酒商對醬酒的

向往，進(jìn)而導(dǎo)致部分優(yōu)質(zhì)品牌（區(qū)域白酒最為典型）

在招商拓展時(shí)遇到阻力，此時(shí)醬酒降溫，一

方面渠道擠壓會(huì)降低，另一

方面廠商如果能夠爭取此類經(jīng)銷商會(huì)是品牌拓展的好機(jī)會(huì)。綜合以上，我們認(rèn)為不必為當(dāng)下醬酒“降溫”擔(dān)憂，反而應(yīng)該重點(diǎn)尋找在“供給端”出清背景下

的投資機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為次高端全國招商以及區(qū)域龍頭周邊探索或許存在驚喜。啤酒：預(yù)判2022年銷量恢復(fù)，噸價(jià)持續(xù)提升名優(yōu)酒企加速改革落地，激勵(lì)落地帶來的效率提升是未來主線之一。從行業(yè)層面來看，未來白酒企業(yè)之間的

競爭不僅來自品牌、產(chǎn)品、渠道的優(yōu)勢，而是包含管理機(jī)制、激勵(lì)改革等的綜合競爭；從公司層面來看，

2021年名酒加速改革落地，洋河、水井、老窖先后新推股權(quán)激勵(lì)，茅臺董事長履新，此外有股權(quán)激勵(lì)預(yù)期的

今世緣、古井同樣值得期待，白酒板塊改革改善或成一條主線。以汾酒為例，2017

年

2

月山西

汾酒與國資委簽訂《任期經(jīng)營目標(biāo)考核責(zé)任書》，責(zé)任書不僅明確了收入、

利潤目標(biāo)，且將獎(jiǎng)勵(lì)與目標(biāo)完成率掛鉤，

2017

年

6

月常建偉宣布集體解聘汾酒銷售公司經(jīng)理層、部門負(fù)責(zé)

人等副處級以上

領(lǐng)導(dǎo)干部的職務(wù)，采用組閣聘任的用人機(jī)制，構(gòu)建薪資與業(yè)績直接掛鉤的市場化機(jī)制，激發(fā)

公司活力；2018

年

12

月開展股權(quán)激勵(lì)活動(dòng)，設(shè)定考核目標(biāo)充分調(diào)動(dòng)員工積極性，并建立長效機(jī)制。

2017

年

國改以來汾酒從營收和市值增長角度來看均位于行業(yè)首位，汾酒實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的本質(zhì)是國企改革實(shí)現(xiàn)了

“強(qiáng)激勵(lì)、硬約束”，充分調(diào)動(dòng)員工積極性，并建立長效激勵(lì)機(jī)制。板塊順次演繹區(qū)域龍頭更有性價(jià)比，改革激勵(lì)中尋找超額收益?？紤]景氣度和估值性價(jià)比，認(rèn)為當(dāng)前區(qū)域龍頭

及低估值個(gè)股更優(yōu)。古井貢酒：安徽有區(qū)域α，公司省外拓展有看點(diǎn)

近年來安徽經(jīng)濟(jì)增長快于全國，經(jīng)濟(jì)的區(qū)域α性明顯，公司古20等高端產(chǎn)品持續(xù)放量帶動(dòng)利潤彈性，省外市場拓

展有起色。洋河股份：改革紅利逐漸兌現(xiàn)，估值有優(yōu)勢，業(yè)績彈性可期。瀘州老窖：激勵(lì)激發(fā)活力，高增長能持續(xù)

激勵(lì)后能夠激發(fā)公司上下活力，對于市場開拓、業(yè)績釋放均有幫助。公司在高端白酒中團(tuán)隊(duì)最為穩(wěn)健，年輕有

干勁，當(dāng)前國窖品牌釋放預(yù)計(jì)后續(xù)持續(xù)帶來業(yè)績高增長。五糧液：輕裝上陣，靜待預(yù)期扭轉(zhuǎn)

市場因批價(jià)調(diào)整對公司預(yù)期較低，但經(jīng)歷2021年去庫存后，公司社會(huì)庫存出清，2022年能夠輕裝上陣，批價(jià)上行

動(dòng)力強(qiáng)，預(yù)計(jì)春節(jié)后批價(jià)或穩(wěn)中有升，帶來催化。貴州茅臺：絕對龍頭，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)

公司憑借超強(qiáng)品牌地位，暢享行業(yè)消費(fèi)升級、品牌集中紅利，管理層調(diào)整結(jié)束后經(jīng)營趨向市場化、基酒產(chǎn)能釋

放奠定2022年業(yè)績加速趨勢。山西汾酒：清香勢能勢不可當(dāng)，汾酒仍能高歌猛進(jìn)

清香全國化趨勢已經(jīng)勢不可當(dāng)，汾酒業(yè)績高增長能持續(xù)舍得酒業(yè)：為數(shù)不多靠產(chǎn)品力驅(qū)動(dòng)的白酒企業(yè)，高增長可期。調(diào)味品：需求復(fù)蘇，利潤有彈性需求復(fù)蘇，成本回落，利潤有彈性，提價(jià)落地是2022年調(diào)味品行業(yè)主線。預(yù)計(jì)原材料供需逐漸平衡，成本有望回落：目前國產(chǎn)大豆供需基本平衡，后續(xù)大幅上漲/回調(diào)動(dòng)因不足。

供給端來看，20年播種1.48億畝，同比提升5.6%，21年預(yù)計(jì)增產(chǎn)，且21年種植面積維持?jǐn)U大趨勢。此外21

年進(jìn)口逐步恢復(fù)，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測中國大豆凈進(jìn)口1億噸左右，同比提升4.1%。需求端來看，家庭消費(fèi)、

壓榨需求逐步恢復(fù)常態(tài)，從美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測數(shù)據(jù)來看，21年庫銷比為28%，同比提升0.6pct。期末庫存提

升部分舒緩需求提升。需求弱復(fù)蘇：從社零數(shù)據(jù)和餐飲行業(yè)收入來看，已恢復(fù)至2019年同期水平之上，從增速來看，2021年社

會(huì)消費(fèi)品零售總額相較于2019年的增速也逐漸恢復(fù)至歷史平均水平，但由于部分地區(qū)疫情反復(fù)的影響，

餐飲行業(yè)增速恢復(fù)較為緩慢，隨著地方防疫經(jīng)驗(yàn)積累，防疫政策